行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 政策发力预期增强，重视第四季度建材板块配置机会 [2] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点 [4][6] - 利率下行有利于购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，并有望推动地产后周期需求修复 [4][6] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复 [6] 政策与行业动态总结 - 11月21日，住建部召开全国城市更新工作推进会，要求系统推进“四好”建设 [4][12] - 第三轮第五批中央生态环境保护督察全面启动 [4][12] - 北京1-10月新建商品房销售面积815.9万平方米，同比下降3.7%，其中住宅销售面积554.3万平方米，同比下降7.3% [4][12] - 北京“十四五”期间累计改造市属老旧小区7800万平方米，总体实施率98%，节能改造2650万平方米 [4][12] - 郑州拟对房龄30年及以上城镇住宅房屋实施首次体检 [4][12] - 佛山出台12条楼市新政，包括公积金贷款首付最低15%等 [4][12] - 成都发布房地产新政，允许存量自持租赁房转为普通商品房 [4][12] - 2024年9月政治局会议明确提出要促进房地产市场止跌回稳，之后存量房贷利率下调、契税下调等需求端政策继续加码 [4][12] 行业基本面数据总结 - 全国1-11月水泥产量15.4亿吨，累计同比下降7.7%，11月产量1.4亿吨，同比下降16.2% [4][12] - 我国PPI数据已经连续37个月负增长，反内卷推动PPI转正开始受到重视 [4][12] - 截至2025年11月21日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为341.6元/吨，环比上周下降0.1%，较去年同比下降18.6% [5][13] - 截至2025年11月21日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1102.9元/吨，环比上周下降3.4%，较去年同比下降20.7% [5][21] - 截至2025年11月14日，全国水泥库容比为69.1%，较前一周环比增长0.08个百分点 [18] - 截至2025年11月21日，全国浮法玻璃在产产线的日熔量为15.8万吨，环比上周下降0.6% [39] - 截至2025年11月21日，全国浮法玻璃库存为6330.3万重量箱，环比上周增长0.1%，较去年同比增长33.7% [41] 市场表现回顾 - 本周上证指数下跌3.9%，深圳综指下跌5.62%，建筑材料（申万）指数下跌5.68% [5][55] - 细分子行业表现：水泥制品（-0.41%）、其他建材（-3.83%）、管材（-4.69%）、水泥制造（-5.6%）、玻纤制造（-8.02%）、耐火材料（-8.84%）、玻璃制造（-9.89%） [5][55] - 板块个股本周涨幅前五名为：国统股份（+10.38%）、海南瑞泽（+8.13%）、友邦吊顶（+3.55%）、北新建材（+2.52%）、中铁装配（+0.47%） [57][60] - 板块个股本周跌幅前五名为：福建水泥（-21.46%）、罗普斯金（-15.09%）、晶雪节能（-14.96%）、海螺新材（-14.27%）、三峡新材（-13.51%） [57][60] 投资建议与关注主线 - 建议关注3条投资主线 [6] - 主线一：行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的，建议关注伟星新材、北新建材、兔宝宝等 [6] - 主线二：受益于与B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的，建议关注三棵树、东方雨虹、坚朗五金等 [6] - 主线三：基本面见底的周期建材龙头，建议关注华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 新材料行业重点关注半导体材料国产化加速、下游晶圆厂扩产以及高性能材料需求释放带来的投资机会 [3] - 光刻材料龙头恒坤新材上市表现亮眼，体现市场对光刻胶等关键材料国产替代的高度关注 [3][31] - 全球涂料行业重大整合，阿克苏诺贝尔与艾仕得合并后将成全球第二大涂料公司，重塑行业竞争格局 [3][33][36] - 芯片市场未来增长潜力巨大，预计2035年规模达1454亿美元，复合年增长率29.1% [31] 整体市场行情回顾 - Wind新材料指数收报4834.46点，环比下跌7.34% [2][13] - 六个子行业指数全线下跌：半导体材料指数跌7.08%至7153.92点，显示器件材料指数跌5.9%至1053.67点，有机硅材料指数跌5.41%至7320.73点，碳纤维指数跌8.67%至1417.19点，锂电指数跌15.27%至3097.09点，可降解塑料指数跌7.01%至2069.03点 [2][13] 重点关注公司周行情回顾 - 涨幅前五公司：晨光新材(16.37%)、彤程新材(14.75%)、上海新阳(9.42%)、南大光电(8.47%)、八亿时空(2.96%) [2][27] - 跌幅前五公司：奥克股份(-19.58%)、三祥新材(-15.92%)、皖维高新(-15.33%)、中环股份(-14.85%)、斯迪克(-14.74%) [2] 近期行业热点跟踪 - 光刻材料龙头恒坤新材科创板上市，发行价14.99元/股，开盘大涨287%，市值一度超280亿元，募资总额10.07亿元用于光刻胶、前驱体材料等项目 [3][31][32] - 阿克苏诺贝尔与艾仕得全股票合并，合并后市值约250亿美元（1777亿元人民币），预计2024年收入170亿美元，EBITDA 33亿美元，自由现金流15亿美元，拥有173个生产基地、91个研发中心 [3][33][36] - 巴斯夫开放聚四氢呋喃1800生产技术许可，全球年产能25万吨 [32] - 芯片市场规模预计从2024年92亿美元增至2035年1454亿美元，复合增长率29.1% [31] 相关数据追踪 - 费城半导体指数收报6352.07点，环比下跌6.84% [38] - 10月中国集成电路出口金额166.99亿美元，同比上涨26.92%，环比下降12.33%；进口金额377.68亿美元，同比上涨10.24%，环比下降8% [40] 重点标的推荐 - 半导体材料国产化：看好彤程新材进口替代进展，关注华特气体、安集科技、鼎龙股份 [3] - 新材料平台型公司：建议关注国瓷材料（齿科、新能源业务高增长） [3] - 高分子助剂：关注利安隆（珠海新基地产能释放，进军润滑油添加剂） [3] - 绿电上游材料：关注合盛硅业、联泓新科、新安股份、三孚股份 [3][9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持评级）[6] 报告核心观点 - 小核酸药物行业在2025年迎来首个爆发周期，商业化兑现和新平台进展超出市场预期，2026年将是关键催化剂验证年[3][16] - 小核酸药物商业化加速将带动相关原料和外包研发需求持续增长，产业链迎来投资机会[3] - 当前医药板块虽同步市场调整，但具有相对优势，看好创新药、CXO及产业链、创新医疗器械的景气度[4] 小核酸行业更新与标杆公司分析 - **行业整体进展**：2025年小核酸行业在商业化和新平台验证上取得重大突破；Alnylam公司治疗ATTR的大单品AMVUTTRA今年有望成为首个销售额突破20亿美金的小核酸药物；Ionis公司治疗sHTG的Olezarsen在3期研究中使患者空腹甘油三酯平均降低72%，股价大涨35%；Arrowhead公司迎来首个商业化产品Plozasiran[3][16][17] - **Alnylam公司**：大单品AMVUTTRA放量持续超预期，公司连续两个季度上调2025年全年业绩预期，全年TTR产品收入预期达24.75-25.25亿美金；在代谢、心血管、CNS领域的新管线（如Rapirosiran, Zilebesiran, Mivelsiran）处于临床中后期，预计2026年取得进展[3][19][23] - **Ionis公司**：2026年迎来产品和商业化兑现关键阶段；核心产品Olezarsen的sHTG适应症预计2026年获批，Zilganersen（亚历山大病）预计2026年获批，Bepirovirsen（HBV）和Pelacarsen（Lp(a)）预计2026年披露数据并于年底或2027年初获批；关键3期数据（如Eplontersen, Sefaxersen）将读出[25][30][33] - **Arrowhead公司**：拥有领先的肝外递送TRIM平台，想象力巨大；2025年11月其首个商业化品种Plozasiran获批上市；2025年9月诺华与其就肝外平台TRIM研发的ARO-SNCA等项目达成合作，首付款2亿美金，总包高达20亿美金；重点布局减肥（ARO-INHBE, ARO-ALK7）和CNS（如ARO-MAPT）项目[3][17][18][35][44] 医药板块行情回顾 - **A股市场表现**：本周（2025年11月17日-21日）中信医药指数下跌6.8%，跑输沪深300指数3.0个百分点，在中信一级行业中排名第25位；2025年初至今该指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.5个百分点，排名第14位[3][47] - **子板块表现**：本周中信医药子板块普跌，跌幅由小到大依次为：中成药(-6.1%)、医疗器械(-6.2%)、医疗服务(-6.4%)、化学制剂(-6.9%)、化学原料药(-7.1%)、生物医药III(-7.4%)、医药流通(-8.5%)[49][53] - **估值与成交**：截至2025年11月21日，医药板块整体TTM估值（剔除负值）为28.5倍，相对A股（除金融、石油石化）的估值溢价率为15.25%，处于历史较低水平；本周医药板块成交额5018亿元，占A股总成交额5.4%，较上周下降17.6%[54][58] - **个股表现**：本周中信医药板块473支个股中16支上涨，涨幅前五为：海南海药(+23.8%)、长药控股(+19.7%)、江苏吴中(+15.5%)、怡和嘉业(+13.9%)、京新药业(+10.3%)[3][59][66] - **港股市场表现**：本周恒生医疗保健指数下跌7.5%，跑输恒生指数2.4个百分点；2025年初至今上涨67%，跑赢恒生指数41.2个百分点[75][77] 投资组合与关注标的 - **建议关注公司**：报告建议关注小核酸药物领域的Alnylam、Ionis、Arrowhead以及成都先导、福元医药、悦康药业、前沿生物等；产业链方面关注药明康德、诺泰生物、奥锐特、九州药业和诚达药业等[3] - **投资组合表现**：本周周度建议关注组合（康方生物、映恩生物-B、百奥赛图-B、佰仁医疗、诚达药业）算术平均下跌4.4%，跑赢医药指数2.4个百分点，跑输大盘0.6个百分点；月度建议关注组合算术平均下跌10.1%，跑输医药指数3.4个百分点，跑输大盘6.4个百分点[12][13]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 4-1BB是肿瘤坏死因子受体超家族的关键成员，作为共刺激信号可增强T细胞抗肿瘤活性，第二代CAR-T技术已验证4-1BB CAR-T细胞具有更持久的杀伤能力[4][12] - 第一代4-1BB激动剂（如urelumab和utomilumab）因肝毒性限制剂量或疗效不佳而开发受阻，第二代双特异性抗体成为主要方向，但多数仍未能平衡疗效与安全性[4][16][21][23] - LBL-024和Givastomig作为新一代4-1BB双抗，通过结构优化（如弱化4-1BB亲和力）显著降低肝毒性，并展现出突破性疗效，有望改写4-1BB靶向治疗历史[4][54][64][78] - 创新药行业中长期看好，BD出海、数据催化和商业化放量将推动产业崛起，建议关注具备差异化管线和营收能力的公司[6] 行业专题总结 - 4-1BB机制：激活免疫细胞共刺激信号，增强CAR-T细胞持久性[4][12] - 第一代单抗问题：urelumab在≥1mg/kg时出现显著肝毒性（AST升高27%，ALT升高27%），安全剂量0.1mg/kg疗效有限；utomilumab虽无严重毒性，但疗效不足（ORR仅3.8%）[16][21][23] - 第二代双抗设计：多以PD-1/PD-L1为搭档靶点，结构包括1+1（如BNT311、IBI319）和2+2（如ABL503、LBL-024），4-1BB亲和力差异显著（KD范围0.15nM至394nM）[4][33][34] - 代表性双抗进展： - BNT311（1+1结构）单药ORR仅12.5%，联合治疗肝毒性达13.3%，已终止开发[4][37][39] - IBI319（1+1结构，4-1BB亲和力394nM）安全性良好但疗效微弱（ORR极低）[4][40][42] - LBL-024（2+2结构，4-1BB亲和力146nM）在25mg/kg未达最大耐受剂量，3级以上肝毒性仅1.7%，联合治疗1L EP-NEC的ORR达75%（历史标准化疗ORR约50%），计划2026年第三季度递交BLA[4][54][64][68] - Givastomig（靶向CLDN18.2和4-1BB）后线胃癌ORR达16%，联合方案1L胃癌ORR达71%，且无显著肝毒性[4][78][80][83] 创新药投资策略总结 - 近期行业事件： - 默沙东以92亿美元收购Cidara，获得流感预防药物CD388[6][105] - 辉瑞收购Metsera，获得GLP-1激动剂MET-097i（安慰剂校正体重下降11.3%）和胰淀素类似物MET-233i[6][107][108] - 百利天恒BL-B01D1在食管鳞癌III期达到PFS和OS双终点，鼻咽癌适应症上市申请获受理[6][110][112] - 行情回顾：个股分化加剧，百济神州、百利天恒等因业绩或临床进展走出独立行情；H股受美联储政策影响较大[6][92][94][96][99] - 投资建议：聚焦具备BD兑现预期和商业化能力的公司，如康方生物、百济神州、维立志博等[6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 碳酸锂价格大幅上涨，锂盐厂积极采矿，新能源金属板块表现突出[1][2] - 贵金属短期受美联储降息预期摇摆影响呈现易涨难跌格局，中长期避险和滞涨交易仍是核心[1][11] - 工业金属中铜价底部支撑明显，铝价短期震荡但中长期紧平衡致易涨难跌[1][13][16] - 有色（申万）指数本周下跌6.75%，跑输沪深300，但锂板块跌幅最小[22][24] 投资策略总结 贵金属 - 多位美联储官员发表鹰派言论，12月降息概率降至50%以下[11] - 中国央行连续第十二个月增持黄金，10月末黄金储备7409万盎司，环比增加约3万盎司[11] - 黄金价格周内涨跌幅：LBMA -0.41%、COMEX -0.53%、SGE -2.39%、SHFE -2.49%[10] - 建议关注黄金个股：A股紫金、中金、赤峰及西金等，H股潼关、山金、招矿及集海等[1][11] 工业金属 - 铜：刚果铜矿事故致约30人死亡，加剧矿端供应紧张担忧；全球铜库存103.88万吨，环比增加4.09万吨[13] - 铝：全球铝库存142.67万吨，环比增加8.47万吨；现货铝价小幅回落，铝锭成交较上周好转[13][16] - 工业金属周涨跌幅：镍+3.4% > 锌-2.8% > 铅-3.7% > 铝-5.1% > 铜-5.2% > 锡-6.5%[12] - 建议关注铜个股：江铜、洛钼、盛屯等；铝个股：天山、宏创、云铝等[1][16] 新能源金属 - 碳酸锂（电）价格周涨幅+8.4%，电碳（期）涨幅+11.1%；锂辉石精矿涨幅+8.3%[17] - 碳酸锂库存总量延续下降趋势，下游动力电池排产维持高位，储能电芯需求大幅增长[17] - 长期看储能已成为锂第二成长曲线，固态将是第三成长曲线，预计26年储能高增长锂供需矛盾大幅缓解[17] - 建议关注锂个股：大中、国城、雅化、盛新等；低成本镍湿法冶炼项目关注力勤资源、华友钴业[2][18] 其他小金属 - 稀土市场低价现货收紧，氧化镨钕（期）周涨幅+0.7%[19] - 锑市场情绪回落，价格持稳；10月氧化锑出口量180吨，环比增加61.87%[19][21] - 其他小金属周涨跌幅：钨精矿+3.8%、钼精矿-0.8%、锑锭+0%[19] - 建议关注锑个股：华锡有色、湖南黄金等；钼、钨、稀土个股各三家[2][21] 一周市场回顾 - 有色（申万）指数本周下跌6.75%，三级子板块中锂板块跌幅最小[22][24] - 涨幅前十个股：金圆股份（13.49%）、盛新锂能（12.16%）、融捷股份（9.29%）等[24] - 跌幅前十个股：闽发铝业（-25.40%）、常铝股份（-21.53%）、芳源股份（-21.32%）等[29] 估值水平 - 有色行业PE（TTM）估值为24.1倍，电池化学品材料PE估值最高[31] - 有色行业PB（LF）估值为2.4倍，铝板块PB估值相对最低[33] 有色金属价格及库存 - 铜价周跌幅：LME -3.8%、SHFE -5.2%、长江 -5.5%；全球铜库存环比增加4.09万吨[47][48] - 铝价周跌幅：LME -6.6%、SHFE -5.1%、长江 -5.6%；全球铝库存环比减少0.50万吨[47][48] - 贵金属价格周内涨跌幅：白银LBMA -5.97%、铂LBMA -0.65%、钯LBMA +0.22%[59][61] - 小金属价格周内涨跌幅：锂钴钨上涨，钼下跌；LFP+4.6%、NCM622+1.5%[64]

量化模型与构建方式 1. 普林格周期模型 **模型名称**：普林格周期模型[13][14][16] **模型构建思路**：通过观察股票、债券和大宗商品的轮动表现，将经济与市场划分为六个阶段，帮助投资者应对不同的经济环境[14][16] **模型具体构建过程**： - 将经济周期划分为六个阶段，每个阶段对应不同的资产表现： 1. 第一阶段（经济复苏初期）：股票小幅上涨，债券表现最佳，大宗商品持平 2. 第二阶段（经济复苏加速）：股票领涨，债券转弱，大宗商品持平 3. 第三阶段（经济扩张高峰）：股票上涨放缓，债券进一步减弱，大宗商品开始上涨 4. 第四阶段（经济过热）：股票下跌，债券持平或小幅下跌，大宗商品表现最佳 5. 第五阶段（经济增长放缓）：股票继续下跌，债券逐步改善，大宗商品下跌 6. 第六阶段（经济衰退）：股票触底或小幅反弹，债券表现最佳，大宗商品表现最差[16] - 通过市场价格与风格轮动特征反向刻画宏观周期状态[3] **模型评价**：普林格周期本身具有一定的前瞻性，能够从价格、利率、商品等市场变量中提取出"隐含的经济预期"，提前反映经济处于复苏、过热或衰退的大方向[47] 2. 宏观趋势信号（TS）模型 **模型名称**：宏观趋势信号（Trend Score, TS）[4][31] **模型构建思路**：从多项宏观经济指标中筛选出最具解释力的变量，综合构建为一个新的宏观趋势信号，用于识别宏观环境的"积极"与"谨慎"状态[4] **模型具体构建过程**： 1. **因子选取与权重**：从月度宏观数据中提取核心因子，包括PMI新订单（权重2）、PPI YoY（权重1）、PPI MoM（权重1）、M1 YoY（权重2）、M2 YoY（权重1）[29] 2. **标准化处理**：对每个因子做12个月滚动Z-score，得到可比的月度z分数矩阵[33] $$ Z_{i,t} = \frac{X_{i,t} - \mu_{i,t-11:t}}{\sigma_{i,t-11:t}} $$ 其中$Z_{i,t}$为因子i在t月的Z-score，$X_{i,t}$为因子原始值，$\mu_{i,t-11:t}$和$\sigma_{i,t-11:t}$为过去12个月的均值和标准差 3. **加权合成**：将各因子的z分数按归一化权重加总，得到月度原始Trend Score[33] $$ TS_t = \sum_{i=1}^{5} w_i \cdot Z_{i,t} $$ 4. **EWMA平滑**：对原始TS做EWMA（α=0.5），得到更稳定、段落更清晰的趋势曲线[33] $$ TS_{smooth,t} = α \cdot TS_t + (1-α) \cdot TS_{smooth,t-1} $$ 5. **防跳跃规则**：使用60期滚动分位+双阈值迟滞（35/65外层+45/55内层），将Trend Score划分为"谨慎/中性/积极"三类宏观状态[33][34] - 初始/上期为中性时：x ≤ 下外层（35%）→进入谨慎；x ≥ 上外层（65%）→进入积极；否则→保持中性 - 上期为谨慎时：x仍低于下内层（45%）→继续谨慎；x介于下内层和上外层之间（45%~65%）→回到中性；x ≥ 上外层（65%）→反向进入积极 - 上期为积极时：x仍高于上内层（55%）→继续积极；x介于下外层和上内层之间（35%~55%）→回到中性；x ≤ 下外层（35%）→反向进入谨慎[34] 6. **频率扩展与滞后**：将月度TS与状态扩展至日频，并整体滞后15天用于实盘使用[33] **模型评价**：宏观趋势信号（TS）基于月度宏观数据构建，反映真实经济活动、企业利润与流动性的中期趋势，具有更强的稳定性和跨行业一致性[47] 3. 复合宏观配置模型 **模型名称**：双源驱动宏观配置模型[47][51] **模型构建思路**：结合普林格周期和宏观趋势信号TS，构建"市场预期+宏观数据"的双源驱动框架，在不同宏观状态下选择不同宽基指数和行业配置[47][51] **模型具体构建过程**： - **状态划分**：将普林格周期的复苏、过热、衰退状态与TS的谨慎、中性、积极状态进行组合，形成9种宏观情景[53] - **宽基配置逻辑**： - 偏乐观情景（谨慎-复苏、中性-复苏、积极-复苏、积极-衰退、积极-过热）：配置中证2000、创业板指等成长性指数[53] - 偏谨慎情景（谨慎-衰退、谨慎-过热、中性-衰退、中性-过热）：配置沪深300、低波红利等防御性指数[53] - **行业轮动逻辑**： - 防守思路：在悲观/谨慎情境下增配银行、公用事业、食品饮料等抗跌行业[53] - 进攻思路：在复苏/积极情境下重点增配非银行金融（券商）、电子等进攻性行业[53] - 牛市中后段（过热阶段）：逐步加入化工、有色金属、煤炭等顺周期行业[55] **模型评价**：两者结合能够互补，普林格提供趋势的早期提示，TS提供趋势的确认与过滤，当两者方向一致时，其正向收益的确定性在回测中最强、跨行业一致性最高[47] 模型的回测效果 1. 宏观状态组合表现 **普林格复苏+TS积极组合**： - 沪深300平均收益率：2.74%[41] - 中证2000平均收益率：3.14%[42] - 创业板指平均收益率：4.31%[43] - 低波红利平均收益率：1.51%[44] **普林格复苏+TS中性组合**： - 沪深300平均收益率：0.23%[41] - 中证2000平均收益率：2.85%[42] - 创业板指平均收益率：-0.97%[43] - 低波红利平均收益率：-0.69%[44] **普林格复苏+TS谨慎组合**： - 沪深300平均收益率：-0.24%[41] - 中证2000平均收益率：4.42%[42] - 创业板指平均收益率：3.69%[43] - 低波红利平均收益率：2.13%[44] 2. 行业板块在特定状态下的表现 **积极-复苏状态下表现最佳的行业**： - 电力设备及新能源：5.63%[62] - 有色金属：5.51%[62] - 消费者服务：4.87%[62] - 基础化工：4.49%[62] - 创业板指：4.31%[62] **积极-过热状态下表现最佳的行业**： - 电子：2.26%[62] - 基础化工：2.09%[62] - 电力设备及新能源：2.02%[62] - 家用电器：1.98%[62] - 食品饮料：1.96%[62] 3. 综合配置策略年度表现 **策略年度收益率与超额收益**： - 2011年：策略-15.7%，基准-25.0%，超额12.4%[58] - 2012年：策略5.7%，基准7.6%，超额-1.7%[58] - 2013年：策略24.4%，基准-7.6%，超额34.7%[58] - 2014年：策略64.8%，基准51.7%，超额8.7%[58] - 2015年：策略27.3%，基准5.6%，超额20.5%[58] - 2016年：策略-10.9%，基准-11.3%，超额0.5%[58] - 2017年：策略13.5%，基准21.8%，超额-6.8%[58] - 2018年：策略-20.5%，基准-25.3%，超额6.5%[58] - 2019年：策略40.1%，基准36.1%，超额3.0%[58] - 2020年：策略31.5%，基准27.2%，超额3.4%[58] - 2021年：策略17.8%，基准-5.2%，超额24.2%[58] - 2022年：策略-18.0%，基准-21.6%，超额4.6%[58] - 2023年：策略-0.6%，基准-11.4%，超额12.2%[58] - 2024年：策略27.5%，基准14.7%，超额11.2%[58] - 2025年（至11月14日）：策略43.9%，基准17.6%，超额22.3%[58] 4. 风险调整后收益表现 **收益波动比表现最佳的行业（积极-复苏状态）**： - 基础化工：87.72%[66] - 汽车：77.97%[66] - 电力设备及新能源：77.86%[66] - 机械：75.08%[66] - 有色金属：74.93%[66] **收益波动比表现最佳的行业（积极-过热状态）**： - 食品饮料：23.89%[66] - 银行：23.36%[66] - 低波红利：22.63%[66] - 煤炭：22.55%[66] - 中证2000：19.51%[66]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 2025年国产人形机器人迈入拼大单的规模化发展期，订单规模创新高[3] - 价格门槛持续降低，产业发展潜力凸显，供应链成熟推动成本下降[4] - 人形机器人未来有望像汽车般普及，市场需求巨大，长期发展势头向好[5] 行业订单规模与落地情况 - 2025年已有优必选、智元机器人等8家企业斩获超亿元或千台以上订单，累计订单额高达24亿元[3] - 智元机器人获中国移动、龙旗科技等多笔大额订单，2025年目标出货量3000-5000台[3] - 优必选Walker系列累计订单超8亿元，年内计划交付约500台[3] - 乐聚、越疆机器人等也收获约亿元级别订单，星尘智能、智平方等企业达成千台级长期战略合作[3] - 订单覆盖工业、文旅、仓储物流等多个场景，部分企业已明确2026年交付时间表[3] 价格趋势与成本分析 - 国内厂商通过核心部件自研、提高国产化率等方式压缩成本，人形机器人价格大幅下探[4] - 宇树科技R1售价3.99万元，加速进化公司相关产品降至2.99万元，松延动力"小布米"低至9998元，上架后迅速售罄[4] - 价格下降背后是中国机器人供应链逐步成熟，关节模组、传感器等核心部件成本降低与算法优化[4] - 行业进入量产元年，虽目前C端场景仍需破冰，存在供不应求情况，但长期发展势头向好[4] 市场前景与需求预测 - 有机构测算2030年国内工业及家庭商用场景需求量超380万台，市场规模有望达上千亿元[4] - GGII预测，中国人形机器人市场规模到2030年将达到近380亿元，2024-2030年复合增长率将超过61%[5] - 中国人形机器人销量将从0.4万台左右增长至27.12万台[5] - 英伟达CEO黄仁勋表示机器人时代已经来临，具身智能是人工智能下一波浪潮，未来人形机器人将像汽车般普及[5] 建议关注领域及公司 - 整机：优必选、景业智能、亿嘉和等[9] - 电子皮肤/触觉：汉威科技、日盈电子等[9] - 腱绳：大业股份等[9] - 轴承：长盛轴承等[9] - 灵巧手：兆威机电、鸣志电器等[9] - 传感器：安培龙、柯力传感、华依科技、东华测试等[9] - 供应商：均胜电子、三花智控、拓普集团、中坚科技等[9] - 电机：步科股份、伟创电气、江苏雷利等[9] - 丝杠：贝斯特、福达股份、北特科技、鼎智科技、新剑传动等[9] - 减速器：中大力德、斯菱股份、绿的谐波、双环传动等[9] - 机器视觉：舜宇光学、奥比中光、奥普特、凌云光[9]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 核心观点 - 反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，10月PPI同比降幅收窄至2.1%，煤价带动PPI环比企稳，PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住[5] - 2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台[5] - 考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] - 在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代，煤炭供给弹性有限[5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局[5] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势[5] 投资建议 - 建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业[6] - 建议关注具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[6] - 建议关注受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[6] - 建议关注煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的：陕西能源、新集能源、淮河能源[6] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数大跌5.89%，沪深300指数小跌3.77%，煤炭指数跑输沪深300指数2.12个百分点[13] - 年初至今煤炭指数小跌1.28%，沪深300指数大涨13.18%，煤炭指数跑输沪深300指数14.46个百分点[13] - 本周煤炭板块市盈率PE为18.4倍，位列A股全行业倒数第六位；市净率PB为1.34倍，位于A股中下游水平[15] - 本周跌幅前五名公司为：大有能源（-21%）、云煤能源（-20.3%）、郑州煤电（-19.2%）、山西焦化（-12.4%）、永泰能源（-12.3%）[20] 动力煤市场情况 - 截至2025年11月21日，秦港5500K动力末煤平仓价834元/吨，周环比持平，年同比上涨7元/吨（+0.8%）[3][24][27] - 2025年11月秦港动力煤（Q5500）长协价为684元/吨，月环比+8.0元/吨（+1.2%），年同比-15.0元/吨（-2.1%）[25] - 截至2025年11月21日，动力煤462家样本矿山日均产量为550.8万吨，周环比+1.3万吨（+0.24%），年同比-7.4%[3][24][37] - 截至2025年11月21日，动力煤462家样本矿山产能利用率为91.5%，周环比上涨0.3个百分点[24][37] - 截至2025年11月20日，六大电厂日耗80.5万吨，周环比上涨0.1万吨（+0.10%），年同比-1%[24][38] - 截至2025年11月20日，六大电厂库存1413.3万吨，周环比上涨26万吨（+1.87%），年同比-1.9%[24][38] - 截至2025年11月17日，CR动力煤库存总指数为188.8点，周环比上涨2.6点（+1.41%），年同比-9.9%[24][48] 炼焦煤市场情况 - 截至2025年11月21日，京唐港主焦煤库提价1780元/吨，周环比-80元/吨（-4.30%），年同比+8.5%[4][65][66] - 截至2025年11月21日，523家样本矿山精煤日均产量75.8万吨，周环比+0.1万吨（+0.08%），年同比-4.7%[4][65][78] - 截至2025年11月21日，523家样本矿山炼焦煤开工率86.9%，周环比上涨0.7个百分点，年同比下跌4个百分点[65][78] - 截至2025年11月21日，523家样本矿山精煤库存185.9万吨，周环比+20.9万吨（+12.64%），年同比-43.2%[4][65][89] - 截至2025年11月21日，中国日均铁水产量（247家）236.2万吨，周环比-0.7万吨（-0.30%），年同比+0.2%[4][84] - 截至2025年11月21日，焦化厂产能（>200万吨）开工率75.1%，周环比-1.5个百分点，年同比-2.6个百分点[4][83] 进口煤情况 - 截至2025年11月21日，全球—>中国煤炭发运量705.3万吨，周环比上涨149.6万吨（+26.9%），年同比-1.5%[96][97] - 截至2025年11月21日，澳大利亚—>中国煤炭发运量175.8万吨，周环比上涨8.7万吨（+5.2%），年同比-26.9%[96][97] - 截至2025年11月21日，俄罗斯—>中国煤炭发运量114.5万吨，周环比上涨52.1万吨（+83.4%），年同比+116.6%[96][97] - 截至2025年11月21日，全球—>中国煤炭到港量699.4万吨，周环比下跌116万吨（-14.2%），年同比-28.2%[96][101] 行业重要新闻 - 国家发展改革委办公厅印发《关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知》，核心变动包括将“基准价+浮动价”的市场化定价机制扩展至煤炭产 地中长期合同，建立月度调整机制[104] - 2025年10月，中国进口动力煤3114.39万吨，同比-14.2%，环比-11.2%；进口炼焦煤1059.3万吨，同比+6.4%，环比-3.0%[104] - 2025年1-10月进口动力煤29371.6万吨，同比-12.6%；进口炼焦煤9412.4万吨，同比-5.2%[104]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10] - 当前公司2025年预测市盈率为4.85倍，低于可比公司平均8.38倍的水平 [4] 核心观点 - 元保是中国领先的技术驱动型在线保险分销与服务平台，是中国最大的独立在线保险分销商 [2][3] - 公司核心竞争力在于自主研发的“全消费者服务周期引擎”，该引擎深度融合媒体、用户与产品三大模型网络，实现了从精准触达、智能匹配到高效服务的全流程数字化运营 [3][23] - 公司展现出卓越的增长能力与盈利能力，营收从2023年的20.45亿元增长60.6%至2024年的32.85亿元，并在成立三年内实现盈利 [3][38] - 中国在线保险分销市场潜力巨大，在线保险销售渗透率预计将从2023年的12.3%提升至2028年的30.2%，为公司提供广阔发展空间 [40] 公司概况 - 元保是国内领先的互联网保险科技平台，拥有全国性保险经纪和代理牌照，于2025年4月在美国纳斯达克上市 [14] - 公司主营业务是通过自营平台向消费者提供个人人寿及意外健康保险产品的在线分销与全周期服务，产品以短期保险为主，长期保险为辅 [3][22][26] - 公司实际控制人为创始人方锐，核心管理团队拥有深厚的金融科技和互联网行业背景 [16] 技术优势与竞争壁垒 - 公司构建了由约4,700个模型组成的“全消费者服务周期引擎”，包括约800个媒体模型、3,200个用户模型和700个产品模型 [3][23] - 该引擎具备高可扩展性，支持模型快速迭代，部署时间缩短至三分钟以内，并整合了超过6,000款保险产品条款的知识图谱 [23][34] - 技术应用覆盖保险消费全流程，包括通过精准营销定位目标客群、利用“智能保险大脑”进行产品推荐、提供全线上便捷投保以及通过“数智员工”提供7×24小时售后服务 [23][33] 市场地位与增长动力 - 以2023年首年保费计，公司是中国第二大保险分销商，同时也是最大的独立保险分销商 [38] - 公司服务范围覆盖中国内地所有省份，服务的保险消费者从2023年的约810万人增长至2024年的约1,390万人 [3][41] - 公司与众多领先保险公司建立了稳固的合作关系，2023年和2024年平台上的保险产品分别来自69家和46家保险公司 [44] 财务表现与预测 - 公司营收从2023年的20.45亿元增长至2024年的32.85亿元，预计2025-2027年营业收入分别为47.23亿元、65.64亿元和87.96亿元 [4][5] - 归母净利润从2023年的亏损3.33亿元转为2024年盈利4.36亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为13.42亿元、20.94亿元和31.30亿元 [4][5] - 公司毛利率维持在较高水平，预计2025-2027年均为95%，净利率预计从2025年的28.4%提升至2027年的35.6% [51][66] 业务细分与费用预测 - 收入主要来源于系统服务收入和保险分销服务收入，2024年两者占比分别为66.8%和32.9% [51] - 预计系统服务收入2025-2027年增速分别为45%、40%、35%，保险分销服务收入同期增速分别为42%、37%、32% [49][51] - 随着运营效率提升，销售费用率预计从2025年的53%优化至2027年的48%，研发费用率将保持在较高水平以维持技术领先 [53][54]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“强于大市”（维持评级）[5] 报告核心观点 - 本周基础化工板块表现弱于大盘，中信基础化工指数下跌8.24%，申万化工指数下跌7.47%[2] - 全球涂料巨头阿克苏诺贝尔和艾仕得宣布合并，将创建年收入达170亿美元（约合人民币1209亿元）的行业领导者，预计实现约6亿美元的成本协同效应，交易预计在2026年底至2027年初完成[3] - 商务部决定对原产于美国的进口正丙醇继续征收反倾销税，税率为254.4%－267.4%，实施期限为5年[3] - 报告提出五大投资主线，重点关注轮胎、消费电子上游材料、景气周期行业、龙头白马及维生素等领域的投资机会[3][4][8] 化工板块市场行情回顾 - 本周上证综合指数下跌3.9%，创业板指数下跌6.15%，沪深300下跌3.77%[14] - 化工子行业表现分化，橡胶助剂板块涨幅居前为1.75%，而绵纶、涤纶、钛白粉等板块跌幅均超过10%[17] - 个股方面，国风塑业周涨幅达33.33%，安纳达周跌幅为26.13%[18][23] 重要子行业市场回顾 - 聚氨酯：纯MDI价格19400元/吨，聚合MDI价格14700元/吨，周环比均持平，MDI开工负荷为68%，较上周下降10个百分点[28] - 化纤：涤纶长丝POY价格6625元/吨，周环比上升0.38%；氨纶40D价格23500元/吨，周环比上升1.08%，氨纶开工负荷82%，较上周上升2个百分点[43][49] - 轮胎：全钢胎开工负荷为60.57%，较上周走低4.13个百分点；半钢胎开工负荷为74.37%，较上周走低0.08个百分点[54] - 农药：草甘膦原药均价2.72万元/吨，较上周下跌0.36%；毒死蜱市场价格4.10万元/吨，较上周持平[56][60] - 化肥：尿素价格1664.05元/吨，周环比上升1.24%；磷酸一铵价格3678.75元/吨，周环比上升1.48%[70][71] - 氟化工：萤石均价3400元/吨，周环比持平；制冷剂R134a均价56500元/吨，周环比上升2.73%[93][99] - 有机硅：有机硅DMC主流报价在13100-13200元/吨附近，部分厂家价格上调100元/吨[100] - 煤化工：甲醇价格2017.5元/吨，周环比下跌3.93%；醋酸价格2330元/吨，周环比上升1.3%[113][120] 投资主线总结 - 投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎[3] - 投资主线二：消费电子复苏带动上游材料需求，建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材[4] - 投资主线三：关注磷化工、氟化工、涤纶长丝等景气周期行业，建议关注云天化、金石资源、桐昆股份等[4][8] - 投资主线四：经济复苏背景下龙头白马企业更具弹性，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等[8] - 投资主线五：维生素品种供给异动带来投资机会，建议关注浙江医药、新和成等[8]