报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 阿里开源Qwen2.5 - Omni，具备多模态处理能力和卓越性能；DeepSeek - V3 - 0324上线，性能提升且采用开源协议；Anthropic完成大额融资；建议关注相关AI企业 [4][7][8][11] 根据相关目录分别进行总结 算力动态 - 数据跟踪：本周算力租赁价格平稳，不同显卡配置和平台有对应价格 [18][21] - 产业动态：3月27日凌晨阿里通义千问团队发布Qwen2.5 - Omni，是全新旗舰级多模态大模型，有Thinker - Talker架构和TMRoPE位置嵌入，多模态性能强劲，语音指令遵循能力出色 [19][20] AI应用动态 - 流量跟踪：2025.3.24 - 2025.3.28期间，ChatGPT访问量最高，Gemini访问量环比增速6.85%居首；Character.AI平均停留时长最长，文心一言平均停留时长环比增速11.22%居首 [25][27] - 产业动态：DeepSeek上线新版本DeepSeek - V3 - 0324，参数量6850亿，采用MIT开源协议，性能提升显著，在多项测试中表现出色 [26][33] AI融资动向 - 近日Anthropic完成E轮35亿美元融资，投后估值615亿美元，其融资进展迅速，将推进下一代AI系统发展等 [36][37] 行情复盘 - 本周AI算力指数/AI应用指数/万得全A/中证红利日涨幅最大值分别为0.51%/0.22%/0.12%/0.63%，日跌幅最大值分别为 - 4.31%/-2.15%/-0.80%/-0.73%；AI算力指数和应用指数内部，芯原股份涨幅最大，首都在线和返利科技跌幅最大 [40] 投资建议 - 建议关注嘉和美康、科大讯飞、寒武纪、鼎通科技、亿道信息、迈信林、泓淋电力、唯科科技等公司 [11][49]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024 年贵州茅台业绩略超预告，Q4 利润增速较快，盈利能力基本稳定，管理费用率优化明显，销售回款平稳，Q4 经营净现金流大幅增长，发布三年分红规划并开启首次股份回购计划 [5] - 2024 年 Q4 茅台酒增速较快，系列酒以量驱动为主，茅台酒销量和均价均上涨，系列酒销量增长明显并站稳 200 亿营收阵营 [6] - 2024 年渠道整体表现稳定，国际化成效明显，批发代理和直销营收均增长，国外营收首次突破 50 亿元大关 [7][8] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 75.23/81.66/88.00 元，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18 倍，2025 年公司总营收目标同比增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元，目标达成可期 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025 年 4 月 3 日，公司当前股价 1568.88 元，总市值 19708 亿元，总股本 1256 百万股，流通股本 1256 百万股，52 周价格范围 1261 - 1770 元，日均成交额 5221.58 百万元 [1] 2024 年业绩情况 - 总营业收入/归母净利润分别为 1741.44/862.28 亿元，分别同比 +16%/+15%；2024Q4 总营业收入/归母净利润分别为 510.22/254.01 亿元，分别同比 +13%/+16% [5] - 毛利率/净利率分别为 91.93%/52.27%，分别同比 -0.03/-0.2pcts；2024Q4 毛利率/净利率分别为 92.89%/52.48%，分别同比 +0.3/+1.4pcts [5] - 销售/管理费用率分别为 3.24%/5.35%，分别同比 +0.2/-1.1pcts [5] - 经营净现金流/销售回款分别为 924.64/1826.45 亿元，分别同比 +39%/+12%；2024Q4 经营净现金流/销售回款分别为 480.42/529.60 亿元，分别同比 +190%/+1% [5] - 截至 2024 年年末，公司合同负债 95.92 亿元（环比 -3.38 亿元） [5] - 2024 年公司累计派息 646.7 亿元，同时发布 2024 - 2026 三年分红规划；年中开启首次股份回购计划，回购金额 30 - 60 亿元 [5] 产品营收情况 - 2024 年茅台酒/其他系列酒营收分别为 1459.28/246.84 亿元，分别同比 +15%/+20%，毛利率分别 -0.1/0.1pcts 至 94.06%/79.87%；2024Q4 茅台酒/其他系列酒营收分别为 448.02/52.91 亿元，分别同比 +14%/+5% [6] - 2024 年茅台酒销量/均价分别同比 +10%/+5%，营收占比 -0.5pcts 至 85.53%；其他系列酒销量/均价分别同比 +18%/+1% [6] 渠道与区域营收情况 - 2024 年批发代理/直销营收分别为 957.69/748.43 亿元，分别同比 +20%/+11%，直销渠道中“i 茅台”营收 200.24 亿元，同比 -11%，毛利率同比 -2pcts 至 94.50%；2024 年末拥有 2247 家经销商，净增加 61 家 [7] - 2024 年国内/国外营收为 1654.23/51.89 亿元，分别同比 +16%/+19%，国外营收首次突破 50 亿元大关 [7][8] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年主营收入分别为 190038/205376/219813 百万元，增长率分别为 9.1%/8.1%/7.0%；归母净利润分别为 94499/102575/110550 百万元，增长率分别为 9.6%/8.5%/7.8%；摊薄每股收益分别为 75.23/81.66/88.00 元；ROE 分别为 37.1%/38.2%/39.0% [9][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年青岛啤酒受环境影响收入略下滑但业绩符合预期，成本优化效果显著，毛利率略提升，费用率整体平稳，经营净现金流大幅增长 [2] - 公司产品结构持续优化，推进“1+1+1+2+N”产品组合，打造高端生鲜及超高端产品，研发新品，渠道多元化推进，线上产品销量增长且布局新鲜直送业务 [3] - 公司品牌力、渠道力及产品力竞争优势明显，预计2025 - 2027年EPS为3.55/3.84/4.11元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 收入同比小幅下滑，业绩符合预期 - 2024年总营收321.38亿元，同比-5%，归母净利润43.45亿元，同比+2%；2024Q4总营收31.79亿元，同比+7%，归母净利润-6.45亿元，同比亏损略增 [2] - 2024年毛利率40%，同比+1.6pcts，净利率14%，同比+1.2pcts；2024Q4毛利率26%，同比-1.2pcts，净利率-20%，同比+1.9pcts [2] - 2024年销售费用率14%，同比+0.4pcts，管理费用率4%，同比-0.1pcts；2024Q4销售费用率37%，同比-4.2pcts，管理费用率15%，同比-2.0pcts [2] - 2024年经营净现金流51.55亿元，同比+86%，销售回款380.57亿元，同比+0.5%；2024Q4经营净现金流-10.76亿元，同比-53%，销售回款70.83亿元，同比+24% [2] - 截至2024年年末，公司合同负债83.13亿元，环比+28.68亿元 [2] 产品结构持续优化，渠道多元化推进 - 2024年啤酒整体销量同比-5.9%，吨价同比+0.4%，其中青岛啤酒主品牌销量同比-4.8%，吨价同比-0.3%，其他品牌销量同比-7.2%，吨价同比+0.9% [3] - 2024年中高端以上产品销量315万千升，同比-2.7%，在主品牌中占比同比+2pcts至73% [3] - 2024年其他品牌销量320万千升，吨价2969.18万元每千升，崂山品牌吨价同比提升 [3] - 公司研发推出“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等新品 [3] - 公司即饮市场/非即饮市场销量占比分别为41.2%/58.8%，线上产品销量同增21%，加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS为3.55/3.84/4.11元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍 [8] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为335.23/345.84/355.79亿元，增长率分别为4.3%/3.2%/2.9%；归母净利润分别为48.48/52.40/56.12亿元，增长率分别为11.6%/8.1%/7.1% [10]

2025 年 04 月 05 日 重回缩表——资产配置周报（2025-4-5） —固定收益周报 投资要点 ▌ 一、国家资产负债表分析 分析师：黄海澜 S1050523050002 S1050524060001 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 2 月实体部门负债增 速录得 8.4%，前值 8.5%，略低于我们之前的预期。预计 3 月 实体部门负债增速小幅反弹至 8.6%附近，3 月底 4 月初形成 年内高点，随后趋于下行，重回缩表。金融部门方面，上周 资金面边际上有所松弛。2025 年政府工作报告中明确指出： "使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水 平预期目标相匹配"，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没 有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债 进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流 动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布 的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8%附 近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加 4955 亿元（高于计划的净增加 1262 亿元），按计划本周政 府债净减少 4357 亿元，2025 年 2 月 ...

报告行业投资评级 - 给予传媒行业推荐评级 [6][21][47] 报告的核心观点 - 2025年4月外部关税因子叠加内部业绩期，求稳防御情绪主导，交易偏向稳健，传媒板块稳健代表在教育出版领域 [5][46] - 可关注内需成长型选手，包括大众阅读、电影院线、虚实融合、AI应用赋能内需资产洼地且主业具成长的标的 [5][46] - 文化传媒行业发展伴随内容与新媒介融合、新用户圈层需求共振，助力中国文化强国建设 [47] 根据相关目录分别进行总结 行业观点和动态 传媒行业回顾 - 2025年3月31日 - 4月3日，上证综指、深证成指、创业板指涨跌幅分别为 -0.28%、 -2.28%、 -2.95%，传媒子行业中O2O指数涨幅大，万得虚拟现实指数跌幅大 [16] - 周涨跌幅个股中，涨幅Top3为中南传媒、横店影视、冰川网络，跌幅Top3为欢喜传媒、汤姆猫、天威视讯 [16] - 电影院线板块受关税因子影响，清明档影片表现中规中矩，可关注五一档、暑假档，万达电影、横店影视、博纳影业在主业与新业务端有探索 [17] - 具身智能商业化可看2G、2B，应用场景在商业展示等领域，风语筑布局具身智能领域，AI产品迭代有望推动传媒应用板块 [18] - 2024年移动游戏内购收入同比增长4%，使用时长激增8%，会话次数跃升12%，支出总额达820亿美元，下载量为490亿次，较2023年下降7%，新品《七日世界》《暗区突围:无限》将上线 [19][20] 传媒行业动态 - 游戏方面，莉莉丝《远光84》4月17日开启PC端计费删档测试，玩法为“捉宠 + 英雄射击”，2023年海外成绩好并布局国内市场 [28] - 电商方面，2025快手磁力大会以“生成新商业”为主题，AI重塑商业营销领域，驱动合作客户效率跃迁 [28] - 影视方面，电影《荣耀》定档4月26日全国上映 [29] 电影市场 - 2025年3月31日至4月5日6时，周度分账票房2.49亿元，票房Top3为《哪吒之魔童闹海》《我的世界大电影》《不说话的爱》 [30] - 下周拟上映8部电影，如《东四十条》《红嫁衣》等 [33][34] 电视剧市场 - 周度收视率靠前的电视剧为湖南卫视《有你的时光里》、江苏卫视《北上》、上海东方卫视《以美之名》 [37] 综艺节目市场 - 周度全网热度榜靠前的综艺有《乘风2025》《盒子里的猫 第二季》《种地吧 第三季》 [39] 游戏市场 - 截至2025年4月4日，页游最热门为《植物大战僵尸OL》和《梦幻西游手游网页版》 [41] - 手机游戏免费榜排名前三为《剑灵2》《王者荣耀》《三角洲行动》，畅销榜排名前三为《王者荣耀》《和平精英》《第五人格》 [42] 上市公司重要动态 - 思美传媒2025年4月2日发布董事、高管减持股份预披露公告 [45] - 力盛体育2025年4月4日发布公司董事减持股份预披露公告 [45] 本周观点更新 - 可关注内需成长型选手，包括大众阅读板块的中信出版等，电影院线市场的万达电影等，虚实融合板块的风语筑等，AI应用赋能内需资产洼地且主业具成长的B站等 [46] 本周重点推荐个股及逻辑 A股 - 风语筑成立“具身智能研究院”，推动机器人和可穿戴设备在新文旅消费场景应用 [6][48] - 芒果超媒与华为在车载影音娱乐领域合作 [6][48] - 遥望科技2025年2月激励夯实信心底，静待业绩拐点 [6][48] - 奥飞娱乐AI赋能线下玩具，借力阿里通义模型 [6][48] - 蓝色光标数字营销头部企业，2025年有望乘AI东风 [6][48] - 浙文互联现金收购星巢网络控制权 [6][48] - 姚记科技主业稳健，关注卡淘估值修复 [6][48] - 华策影视与华为在多方面合作，受益AI应用 [6][48] - 万达电影受益五一档，探索IP联名业务 [6][48] - 横店影视受益五一档，下沉市场内需有潜力 [6][48] - 中信出版《黑神话：悟空》衍生画集等有望助推业绩 [6][48] - 新经典自有IP商业价值有望提升 [6][48] 港股 - B站2024年Q4盈利，2025年业绩有望向好 [6][48] - 腾讯《暗区突围》端游国服4月29日上线 [6][48] - 阿里巴巴关注后续AI模型进展 [6][48] - 阜博集团推出DreamMaker新产品 [6][48] - 美图以AI技术打造世界级产品 [6][48] - 布鲁可2025年主业有望夯实，自研IP发展可期 [6][48] - 创梦天地关注《卡拉彼丘》海外表现 [6][48] - 心动公司2024年TapTap中国版App月活同比增长23%至0.44亿人 [6][48] - 吉比特《杖剑传说》开启全平台预约 [6][48] - 百奥家庭互动关注《米姆米姆哈》进展 [6][48] - 电魂网络《野蛮人大作战2》4月10日开启付费删档测试 [6][48] - 青瓷游戏强化研运一体竞争力，推动游戏全球化布局 [6][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股跌债涨，符合“缩表状态下，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格转为价值占优”判断 [2] - 展望4月，负债端重回缩表，资产端实体经济平稳，金融市场剩余流动性收敛，股债性价比仍偏向债券，权益风格价值占优；若十债收益率逼近1.6%，价值类权益资产配置价值凸显 [2][13][39] - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，科技估值或被系统性重估；中国迎来机遇，关注人民币汇率是否进入升值通道 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 截至2月末，中国全社会总债务余额476.4万亿，同比增7.2% [15] - 金融机构（同业）债务余额86.3万亿，同比增2.1% [17] - 实体部门债务余额390.1万亿，同比增8.4%；家庭债务余额81.0万亿，同比增2.9%；政府债务余额108.6万亿，同比增12.9%，预计3月增速升至13.9%；非金融企业债务余额200.5万亿，同比增8.5%，中长期贷款余额增速降至9.1% [19][21] - 1 - 2月工业企业利润同比降0.3%，利润率、毛利率、资产周转率处于较低水平；2月工业企业负债余额同比增5.4%；1 - 2月国有企业利润同比增0.1% [24][25] 金融机构资产负债详解 - 2月末广义金融机构债务余额156.3万亿，同比增4.0%；银行债务余额128.9万亿，同比增6.1%；非银金融机构债务余额27.3万亿，同比降4.9% [27] - 2月银行超额备付金率1.4%，货币乘数8.33；3月公开市场操作净回笼3592亿，货币政策边际偏紧 [30] - 2月计入M2的非银金融机构存款同比增9.6%，流动性边际舒缓 [32] - 2月末基础货币余额同比增2.6% [35] - NM2与M2走势相似，2017年以来绝对水平更低；2024年11月以来，NM2同比增速持续低于M2，后续大概率维持此态势 [35] 资产配置 - 过去4周国内股跌债涨，4月股债性价比偏向债券，权益风格价值占优；若十债收益率逼近1.6%，价值类权益资产配置价值凸显 [2][39] - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，科技估值或被重估；中国迎来机遇，关注人民币汇率 [3][39] - 2月银行债券投资余额同比增速16.9%，资产余额增速反弹 [39] - 2月央行和银行合计国外资产余额增速3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收窄 [41] - 预计美国今年实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降；实体部门负债增速后续基本稳定 [41] - 中国和新兴市场预计2022年底形成经济底部后恢复，大宗商品价格或于2023年1月底附近见顶，后续趋于下行 [41]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年赤峰黄金营业总收入90.26亿元，同比+24.99%；归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；扣除非经常性损益的归母净利润为17.00亿元，同比+96.28% [4] - 预测公司2024 - 2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.45、32.18、34.55亿元，当前股价对应PE分别为14.6、12.9、12.1倍，考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期，维持“买入”投资评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 2024年各板块产销量情况 - 矿产金板块2024年产量15.16吨，同比+5.60%；销量15.22吨，同比+4.88%；Q4产量4.41吨，同比+6.97%，环比+37.85%；销量4.27吨，同比+4.71%，环比+27.17% [5] - 电解铜板块2024年产量6,192.77吨，同比-4.51%；销量6,273.30吨，同比-2.42% [5] - 铜精粉板块2024年产量1,380.65吨，同比-4.04%；销量1,396.46吨，同比-4.91% [5] 2024年四季度矿山矿产金成本情况 - 2024Q4公司矿产金销售成本为269.18元/克，同比+1.80%，环比-1.31%；全维持成本为270.06元/克，同比+11.57%，环比-18.83% [6] - 2024年万象矿业销售成本和全维持成本分别为1,497.05、1,323.75美元/盎司，同比变化分别为+0.48%、-0.47% [6] - 2024年金星瓦萨销售成本和全维持成本分别为1,303.89、1,304.46美元/盎司，同比变化分别为-0.88%、+8.97% [6] - 2024年国内矿山销售成本和全维持成本分别为157.09、224.54人民币/克，同比变化分别为+2.88%、+12.94% [6] 费用率与现金流情况 - 2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.00%、5.45%、0.70%、1.72%，同比分别下降0.01pct、0.94pct、0.01pct、0.95pct；四项费用合计7.12亿元，同比+466万元；四项费用率为7.88%，同比下降1.91pct [7] - 财务费用中，利息费用2.09亿元，同比-603万元，利息收入0.38亿元，同比+0.12亿元；资产负债率从2023年的54.36%下降至47.25% [8] - 2024年经营活动现金流净额为32.68亿元，同比+48.36%；投资活动现金流净额为-9.58亿元，同比减少流出8.13亿元；筹资活动现金流出-10.97亿元，同比多流出8.69亿元 [8] 盈利预测情况 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|9,026|11,105|11,585|11,905| |增长率（%）|25.0%|23.0%|4.3%|2.8%| |归母净利润（百万元）|1,764|2,845|3,218|3,455| |增长率（%）|119.5%|61.3%|13.1%|7.4%| |摊薄每股收益（元）|1.06|1.52|1.72|1.85| |ROE（%）|16.5%|17.6%|16.7%|15.2%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|20,329|27,802|31,118|34,678| |负债合计（百万元）|9,605|11,649|11,794|11,948| |所有者权益（百万元）|10,723|16,153|19,324|22,729| |营业收入（百万元）|9,026|11,105|11,585|11,905| |营业成本（百万元）|5,069|5,084|5,004|5,004| |净利润（百万元）|1,986|3,233|3,657|3,927| |归母净利润（百万元）|1,764|2,845|3,218|3,455| |经营活动现金净流量（百万元）|3268|3266|5047|5334| |投资活动现金净流量（百万元）|-958|427|425|408| |筹资活动现金净流量（百万元）|4745|4147|-336|-372| |营业收入增长率（%）|25.0%|23.0%|4.3%|2.8%| |归母净利润增长率（%）|119.5%|61.3%|13.1%|7.4%| |毛利率（%）|43.8%|54.2%|56.8%|58.0%| |净利率（%）|22.0%|29.1%|31.6%|33.0%| |ROE（%）|16.5%|17.6%|16.7%|15.2%| |资产负债率（%）|47.3%|41.9%|37.9%|34.5%| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.3| |应收账款周转率|13.2|7.7|9.7|13.2| |存货周转率|2.0|2.0|2.0|2.0| |EPS（元/股）|1.06|1.52|1.72|1.85| |P/E|21.0|14.6|12.9|12.1| |P/S|4.1|3.8|3.6|3.5| |P/B|4.7|3.2|2.7|2.2|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 海天味业2024年总营业收入269.01亿元（同增10%），归母净利润63.44亿元（同增13%），扣非净利润60.69亿元（同增13%），累计现金分红47.73亿元，分红率为75%，分红额度与比例均创历史新高 [1] - 公司通过调整渠道库存，梳理考核体系，实现营收稳步提升，2024年顺利达成利润目标，进一步适应渠道迭代，优化资源配置，主品延续稳增，小品类快速放量，夯实龙头领先优势 [9] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.24/1.38/1.51元，当前股价对应PE分别为33/30/27倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 原材料下行优化毛利，费投力度持续加强 - 2024年毛利率同增2pct至37.00%，主要系原材料成本下降所致 [2] - 销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至6.05%/2.19%，主要系人工支出与广告支出增加所致，预计后续持续加大费用投放力度 [2] - 净利率同增1pct至23.63% [2] 酱油延续稳健增长，小品类势能释放 - 2024年酱油营收137.58亿元（同增9%），销量256.55万吨（同增12%），吨价0.54万元/吨（同减2%），酱油内部价格带结构分化，后续通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价 [3] - 2024年调味酱/蚝油营收分别为26.69/46.15亿元，分别同增10%/9% [3] - 2024年其他品类营收40.86亿元（同增17%），小品类增速加快，计划持续加大费投与促销力度，酸辣凉拌汁等新品持续导入分销体系 [3] 加密线下渠道网络，线上渠道建设显现成效 - 2024年线下渠道营收238.85亿元（同增9%），持续强化经销网络密度，推进渠道下沉，计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，提高餐饮经销商支持力度 [4] - 2024年线上渠道营收12.43亿元（同增40%），强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强 [4] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|26,901|29,591|32,311|35,092| |增长率（%）|9.5%|10.0%|9.2%|8.6%| |归母净利润（百万元）|6,344|6,909|7,648|8,370| |增长率（%）|12.8%|8.9%|10.7%|9.4%| |摊薄每股收益（元）|1.14|1.24|1.38|1.51| |ROE（%）|20.2%|20.1%|20.4%|20.4%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|26,901|29,591|32,311|35,092| |营业成本（百万元）|16,948|18,645|20,292|21,979| |销售费用（百万元）|1,629|1,864|2,003|2,176| |管理费用（百万元）|590|651|679|737| |财务费用（百万元）|-509|-699|-793|-904| |净利润（百万元）|6,356|6,923|7,663|8,386| |归母净利润（百万元）|6,344|6,909|7,648|8,370| |毛利率（%）|37.0|37.0|37.2|37.4| |四项费用/营收（%）|9.5|9.3|9.0|8.8| |ROE（%）|20.2|20.1|20.4|20.4| |资产负债率（%）|23.1|23.3|22.1|21.3| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|103.0|103.0|103.0|103.0| |存货周转率|6.7|6.4|6.6|6.9| |P/E|35.6|32.7|29.6|27.0| |P/S|8.4|7.6|7.0|6.4| |P/B|7.3|6.7|6.1|5.6| |营业收入增长率（%）|9.5|10.0|9.2|8.6| |归母净利润增长率（%）|12.8|8.9|10.7|9.4| |净利率（%）|23.6|23.4|23.7|23.9| |EPS（元/股）|1.14|1.24|1.38|1.51|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][7][72] 报告的核心观点 - 拓普集团作为 Tier 0.5 平台型供应商，产品线可满足客户一站式解决方案，汽车电子业务产品产能逐步释放，电驱系统业务有望依托人形机器人量产进程加速成长 [7][72] 根据相关目录分别进行总结 平台化战略持续推进，加速迈向国际化 - 紧握电动化机遇，铸顶级零部件供应商：零部件国产化助推公司早期增长，电动化机遇中先拔头筹，1983 年成立后为北京吉普配套，1992 - 2002 年抓住零部件国产化机遇进入多家车企配套体系，2001 年进入国际市场，2016 年进入特斯拉供应链，现与众多标杆客户展开 Tier 0.5 级合作并开拓国际市场；集团采取事业部制管理架构，四大事业部深耕细分领域，覆盖汽车 + 机器人产品线 [15][17] - 打造“8 + 1”产品矩阵，为客户提供一站式服务：八大汽车产品线形成平台型供应商，单车配套金额约三万元，新增机器人执行器业务市场前景广阔，研发的相关产品已多次向客户送样 [23] - 国际化布局服务全球客户：在全球形成全球化业务网络，为全球客户提供平台式配套，与海外造车新势力及传统车企在新能源领域合作；早期跟随客户出海，2024 年获德国宝马新平台项目定点 [24][25] - 汽车电子业务放量增长，助推公司持续成长：2020 年迎业绩拐点，2023、2024Q1 - Q3 营业收入和归母净利润同比增长；传统业务稳步向上，2024 年汽车电子业务放量增长，2024H1 收入和毛利同比大幅增长，全年实现 +906% 的大幅增长；期间费用控制得当，净利率持续向上 [28][30][31] 产品 + 客户持续扩张，助力公司实现跨越式发展 - 产品线持续扩张，平台化布局筑护城河：传统业务线从发动机扭震等产品逐步扩张；汽车电子电器产品线 2016 年进入汽车电子领域，多款产品相继量产且仍有扩展空间；2023 年成立机器人事业部，依托研发优势完成产品线扩张，开启第三成长曲线 [40] - 紧握汽车产业变革机遇，绑定代表性客户：客户矩阵变化分四个阶段，第一阶段配套北京吉普和一汽大众后进入国际市场；第二阶段以上汽通用等合资车企为主要客户；第三阶段以吉利为代表的自主品牌客户崛起时乘风而上；第四阶段上半场绑定特斯拉进入快车道，下半场加速迈向 Tier 0.5 级供应商，与众多新能源客户深度合作 [44][45][51] 进军人形机器人赛道，开启新篇章 - 政策 + 产品双轮驱动，人形机器人已至量产前夜：2023 年 11 月工信部发布指导意见，聚焦关键技术突破及重点产品培育；国内外众多厂商投身人形机器人研发生产，量产进程加速 [55][58] - 执行器是人形机器核心组成部件之一：执行器是人形机器人运动核心，分旋转和直线执行器，负责关节旋转和推拉运动，介绍了特斯拉 Optimus 旋转和直线执行器的配置 [62][63][66] - 公司成立电驱事业部，切入执行器赛道：凭借 IBS 项目技术能力形成机器人执行器相关优势，切入机器人产品，形成双产业发展模式；已完成客户送样，执行器总成产品放量可期，2024 年 1 月生产线投产，规划产能 30 万套/年，新增产能启动规划设计，2023 年及 2024Q1 向客户送样并实现收入 [69][70] 盈利预测评级 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 29.94、38.42、50.45 亿元，EPS 分别为 1.78、2.21、2.90 元，当前股价对应 PE 分别为 31.9、25.6、19.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7][72][73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][7][72] 报告的核心观点 - 拓普集团作为 Tier 0.5 平台型供应商，产品线可满足客户一站式解决方案，汽车电子业务产品产能逐步释放，电驱系统业务有望依托人形机器人量产进程加速成长 [7][72] 根据相关目录分别进行总结 平台化战略持续推进，加速迈向国际化 - 紧握电动化机遇，铸顶级零部件供应商：零部件国产化助推早期增长，电动化机遇先拔头筹，1983 年成立后为北京吉普配套，后抓住零部件国产化机遇进入多家车企配套体系，2001 年进入国际市场，2016 年进入特斯拉供应链，现与众多标杆客户展开 Tier 0.5 级合作并开拓国际市场；集团采取事业部制管理架构，四大事业部深耕细分领域，覆盖汽车 + 机器人产品线 [15][17] - 打造“8 + 1”产品矩阵，为客户提供一站式服务：八大汽车产品线形成平台型供应商，单车配套金额约三万元，新增机器人执行器业务市场前景广阔，研发的相关产品已多次向客户送样 [23] - 国际化布局服务全球客户：在全球形成全球化业务网络，为全球客户提供平台式配套，与海外造车新势力和传统车企在新能源领域合作；早期跟随客户出海，2024 年获德国宝马新平台项目定点 [24][25] - 汽车电子业务放量增长，助推公司持续成长：2020 年迎业绩拐点，2023、2024Q1 - Q3 营收和归母净利润同比增长；传统业务稳步向上，2024 年汽车电子业务放量增长，2024H1 收入和毛利同比大幅增长，全年实现 +906% 的大幅增长；期间费用控制得当，净利率持续向上 [28][30][36] 产品 + 客户持续扩张，助力公司实现跨越式发展 - 产品线持续扩张，平台化布局筑护城河：传统业务线从发动机扭震等产品逐步扩张；汽车电子电器产品线 2016 年进入汽车电子领域，多款产品相继量产且仍有扩展空间；机器人产品线 2023 年成立机器人事业部，依托研发优势完成扩张 [40] - 紧握汽车产业变革机遇，绑定代表性客户：客户矩阵变化分四个阶段，第一阶段配套北京吉普和一汽大众后进入国际市场；第二阶段以上汽通用等合资车企为主要客户；第三阶段以吉利为代表的自主品牌客户崛起；第四阶段上半场绑定特斯拉进入快车道，下半场加速迈向 Tier 0.5 级供应商，与众多新能源客户深度合作 [44][45][51] 进军人形机器人赛道，开启新篇章 - 政策 + 产品双轮驱动，人形机器人已至量产前夜：2023 年 11 月工信部发布指导意见，聚焦关键技术突破和重点产品培育；国内外众多厂商投身研发，特斯拉 Optimus 已生产数百台，大规模量产后有望压缩售价 [55][58] - 执行器是人形机器核心组成部件之一：执行器是人形机器人运动核心，分旋转和直线执行器，负责关节旋转和推拉运动，介绍了特斯拉 Optimus 旋转和直线执行器的配置 [62][63][66] - 公司成立电驱事业部，切入执行器赛道：凭借 IBS 项目技术能力形成机器人执行器相关优势，切入机器人产品，形成双产业发展模式；已完成客户送样，2024 年 1 月生产线投产，规划产能 30 万套/年，新增产能启动规划设计，2023 年和 2024Q1 分别送样约 200 套并实现收入 [69][70] 盈利预测评级 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 29.94、38.42、50.45 亿元，EPS 分别为 1.78、2.21、2.90 元，当前股价对应 PE 分别为 31.9、25.6、19.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7][72][73]