报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点总结 - 报告认为招商积余核心利润稳健增长，股东回报持续提升，维持“买入”评级[1][7] - 公司2025年归母净利润同比下滑主要受出售衡阳中航项目一次性影响，剔除非经常性损益后，核心归母净利润同比增长8.3%[7] - 公司通过增加现金分红和股份回购并举的方式强化股东回报[7] - 物业管理业务收入增长强劲，其中专业增值服务增速显著；住宅基础物业管理毛利率改善[7] - 资产管理业务中商业运营销售额与客流增长良好，但毛利率承压；持有物业出租率保持高位[7] - 公司持续压降债务、强化现金流管理，货币资金充裕，为业务拓展和股东回报提供保障[7] - 预计公司2026-2028年归母净利润将恢复快速增长，随后保持稳健增长[1][7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**： - 营业总收入192.73亿元，同比增长12.23%[1][7] - 归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%[1][7] - 剔除出售衡阳中航项目减少的2.56亿元归母净利润影响后，归母净利润同比增长8.3%[7] - 每股收益（EPS）为0.62元[1] - **未来盈利预测**： - 2026年预测：营业总收入210.14亿元，同比增长9.03%；归母净利润9.12亿元，同比增长39.37%；EPS 0.87元[1][7] - 2027年预测：营业总收入225.01亿元，同比增长7.08%；归母净利润10.21亿元，同比增长11.90%；EPS 0.97元[1][7] - 2028年预测：营业总收入240.22亿元，同比增长6.76%；归母净利润11.20亿元，同比增长9.74%；EPS 1.06元[1][7] - **估值水平**： - 基于最新股价和摊薄每股收益，2025年市盈率（P/E）为17.32倍，预计2026-2028年P/E分别为12.43倍、11.11倍、10.12倍[1][7] - 市净率（P/B）为1.06倍[5] 业务运营分析 - **物业管理业务**： - 2025年实现营业收入186.03亿元，同比增长12.83%[7] - 细分收入：基础物业管理同比增长6.56%，平台增值服务同比增长0.16%，专业增值服务同比增长48.46%[7] - 整体毛利率为10.0%，同比下降0.4个百分点，但住宅基础物业管理毛利率同比提升0.5个百分点[7] - 截至2025年末，公司在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.3%[7] - 2025年新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.2%[7] - **资产管理业务**： - 2025年实现营业收入6.66亿元，同比微降0.7%[7] - 毛利率为41.2%，同比下降6.9个百分点，主要受商业运营毛利率下滑影响[7] - 商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%[7] - 持有物业可出租面积46.89万平方米，截至2025年末出租率达93%[7] 财务状况与股东回报 - **资产负债与现金流**： - 截至2025年末，货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%[7] - 银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元[7] - 资产负债率为45.90%[6] - 2025年经营活动现金流净额为16.41亿元[8] - **股东回报措施**： - 2025年拟派发现金分红为每10股2.60元（含税），同比每10股增加0.2元[7] - 截至2025年末，累计股份回购金额为7801万元[7] - **关键财务指标预测**： - 预计归母净利率将从2025年的3.40%提升至2028年的4.66%[8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.10%提升至2028年的8.63%[8] - 预计每股净资产将从2025年的10.18元增长至2028年的12.32元[8]

报告行业投资评级 - **增持（维持）** [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为：**垃圾焚烧是稀缺性绿电，其现金流和绿色价值正大幅提升，同时可持续航空燃料（SAF）级废弃食用油（UCO）价格持续上涨**[1]。报告将垃圾焚烧行业类比为“成长的长江电力”，强调其特许经营带来的稀缺性、绿色价值支撑的内生成长（非电可再生价值、炉渣资源化）、出海新成长空间以及现金流持续大增的潜力[5]。 根据相关目录分别进行总结 1. 行业观点 1.1 2026年“十五五”规划纲要学习 - **绿色低碳“十五五”目标**：单位国内生产总值二氧化碳排放降低**17%**（约束性指标），地级及以上城市PM2.5浓度降至**27微克/立方米**以下，优良水体比例提高到**85%**，森林覆盖率达到**25.8%**[11]。 - **新增碳达峰章节**：明确“十五五”期间单位GDP能耗下降**10%**左右，实现节能量**1.5亿吨标准煤**以上，煤炭消费量替代达到**3000万吨/年**，建设约**100个**国家级零碳园区[12][14]。 - **环境治理目标收紧**：氮氧化物、挥发性有机物排放量分别下降**8%**以上；化学需氧量、总磷排放量分别下降**6%**；首次明确城市生活垃圾清运能力达到**75万吨/日**的量化目标[15]。 - **投资建议框架**：围绕清洁能源（绿电、绿色氢氨醇）、再生资源（生物油、金属资源化、再生塑料）、节能减排、碳监测等方向给出具体公司建议[17][18]。 1.2 伟明环保印尼项目与固废出海 - **项目落地**：伟明环保签署合资协议，正式推进印尼巴厘岛和茂物两个**1500吨/日**的垃圾焚烧项目，单项目投资不超过**1.75亿美元**（约**12.07亿元**人民币），伟明通过下属公司持股**70%**[18][19]。 - **印尼市场优势**：1）**主权基金参股保障**：印尼主权基金计划在每个项目中持有至少**30%**股权。2）**电价优厚**：无垃圾处理费，电价高达**0.2美元/度**。3）**盈利能力强**：模型测算在吨投资**100万元**、融资成本**4%**等假设下，单吨净利**160元/吨**，净利率**30.87%**；若吨投降至**80万元**，对应单吨净利**191元/吨**，ROE达**26.21%**。4）**市场空间大**：印尼垃圾焚烧潜在空间约**20万吨/日**[21]。 1.3 环保2026年年度策略 - **主线一：红利价值** - **固废（垃圾焚烧）**：资本开支下降与国补常态化回款驱动现金流改善，测算板块稳态分红潜力可达**141%**（2024年平均分红比例为**40%**）。成长性来自供热提升（2025年上半年板块平均发电供热比**7%**，较行业首位**25%**有3倍以上空间）、炉渣资源化（含铜**0.3%**，含铝**0.25%**）及出海[5][23]。 - **水务**：预计资本开支自2026年开始大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧存在分红和估值提升空间[24]。 - **主线二：优质成长**：关注拥有第二曲线（如龙净环保的绿电储能）、受益下游高增长（如美埃科技的半导体、锂电）或修复（如景津装备的锂电）、以及AI赋能（环卫智能化）的公司[26]。 - **主线三：双碳驱动**：“十五五”是非电领域首次纳入考核的关键五年，清洁能源和再生资源是降碳根本，关注再生资源（危废资源化、生物油）等领域[27]。 1.4 生物油市场跟踪 - **价格动态**：2026年3月12日，中国SAF级UCO最低采购报盘涨至**7900元/吨**，较冲突前价格上涨**2.6%**；潲水油均价**6925元/吨**，周环比上涨**1.28%**；地沟油均价**6413元/吨**，周环比上涨**1.58%**[30]。 - **盈利测算**：以餐厨废油均价**7400元/吨**、生物航煤均价**2150美元/吨**为基准，在得率**70%**、单吨成本**2300元/吨**的假设下，生物航煤单吨盈利约为**1910元/吨**[39]。 1.5 环卫装备市场跟踪 - **销量与渗透率**：2025年，新能源环卫车销量**16119辆**，同比增长**70.9%**；新能源渗透率达**21.11%**，同比提升**7.67个百分点**。2025年12月单月渗透率达**38.19%**[43]。 - **市场竞争格局**：2025年，盈峰环境环卫车总销量**13424辆**，市占率**17.58%**；其新能源车销量**5281辆**，市占率**32.76%**，均位列第一。宇通重工新能源车销量**2219辆**，市占率**13.77%**，位列第二[50]。 1.6 锂电回收市场跟踪 - **盈利情况**：2026年3月9日至13日，锂电循环项目平均单位废料毛利为**-0.18万元/吨**，较前一周减少**0.04万元/吨**；平均单位碳酸锂毛利为**-1.16万元/吨**[54]。 - **金属价格**：截至2026年3月13日，电池级碳酸锂价格**15.91万元/吨**，周环比上涨**2.5%**；金属钴价格**43.40万元/吨**，周环比上涨**0.2%**；金属镍价格**14.18万元/吨**，周环比上涨**0.7%**[55]。 2. 行业表现 - **板块走势**：2026年3月9日至13日当周，环保及公用事业指数上涨**1.07%**，表现优于上证综指（下跌**0.7%**）和沪深300指数（上涨**0.19%**）[60]。 - **个股表现**：当周涨幅前十标的包括法尔胜（**22.54%**）、大地海洋（**17.7%**）、绿色动力（**15.98%**）等；跌幅前十标的包括京源环保（**-11.19%**）、中创环保（**-10.83%**）等[61][63]。 3. 行业新闻与政策 - **生态环境法典通过**：我国第二部以“法典”命名的法律《中华人民共和国生态环境法典》于2026年3月12日表决通过，自2026年8月15日起施行[67]。 - **“十五五”规划工程**：规划纲要提出109项重大工程项目，其中与环境产业相关的有**22项**，涵盖大气、水、土壤、固废治理及生态保护修复等领域[69][70]。 - **合同节水管理**：水利部与市场监管总局联合发布合同节水管理项目示范文本，“十四五”期间全国累计实施合同节水管理项目**2488项**，年节水量达**9.3亿立方米**[72]。 4. 公司动态 - **伟明环保**：中标印尼茂物**1500吨/日**垃圾焚烧项目，出海步伐加速[5]。 - **高能环境**：2025年归母净利润**8.38亿元**，同比大幅增长**73.94%**，主要得益于金属资源循环利用业务[5]。 - **股权变动**：报告期内，楚环科技、法尔胜、盈峰环境、中山公用等公司涉及股东减持或股份转让[75][76]。

核心观点 - 报告认为在中东地缘冲突反复升级的背景下，港股市场整体承压，但结构性机会依然活跃[1] 市场下调了对美联储全年降息的预期，认为可能仅降息1次或不降息，这加剧了市场压力[3] 报告建议控制港股整体仓位，并在方向上关注与地缘相关的油气、军工、新能源以及首次被列入“新兴支柱产业”的创新药[3] 一、本周回顾 (2026/3/9-3/13) - **市场整体表现**：全球主要市场多数下跌，港股表现分化，恒生指数下跌1.1%，恒生科技指数上涨0.6%，恒生国企指数上涨0.5%[1] - **行业表现分化显著**：能源业（+6.2%）、资讯科技业（+2.6%）、电讯业（+1.3%）领涨；金融业（-4.4%）、地产建筑业（-4%）、综合企业（-3.1%）领跌[1] - **驱动因素分析**：中东地缘冲突升级推动原油价格重回100美元高位，高能源成本挤压科技板块利润并推升避险情绪，但国家“算力普惠”政策支撑AI板块，高油价逻辑催化了锂电、储能等替代能源产业链的防御属性[1] - **南向资金流向**：港股通净流入524亿元，成交额占全部港股成交额比重从上周41%升至本周47%[2] 行业层面，资讯科技业、医疗保健业、非必需性消费获净流入，金融业、公用事业、电讯业为净流出[2] 个股净买入前三为腾讯控股、中国海洋石油、佳鑫国际资源[2] - **ETF资金与市场活动**：内地投向中国香港市场的ETF总规模收缩至4395.3亿元，减少46.8亿元，其中港股通ETF净流出45亿元[2] 本周港股回购金额为6亿元，较上周减少1亿元；IPO募资47.8亿元；增发约10亿元；解禁市值1.5亿元，较上周大幅减少397亿元[2] 二、展望 - **宏观环境判断**：美伊冲突持续，油价冲高，美国交易“滞胀”逻辑，市场对美联储全年降息预期下调至1次或不降息[3] - **对恒生科技指数看法**：认为其仍处左侧，主要因美伊冲突结束时间不确定、互联网龙头财报尚未完全发布、担心美国市场回撤影响全球投资者风险偏好[3] - **投资建议**：建议控制港股整体仓位，关注三个方向：1）地缘相关的油气、军工和避险方向；2）在全球回归传统能源争夺中具备稀缺价值的中国新能源；3）首次被列入“新兴支柱产业”的创新药[3] 三、下周重点关注数据及事件 - **重要宏观数据**：3月16日中国1-2月社会消费品零售总额同比及2月城镇调查失业率；3月18日欧元区2月CPI同比终值；3月19日美国美联储及日本央行利率决议；3月20日欧元区2月PPI同比[4] - **重要公司财报**：3月16日阳光保险、贝壳年报；3月17日福耀玻璃年报；3月18日腾讯控股年报、微博年报、阿里巴巴季报；3月19日友邦保险年报、美光中报；3月20日紫金矿业年报[4] - **重要产业会议与IPO**：3月16-19日英伟达GTC大会；3月20日广合科技港股IPO[4]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点：将垃圾焚烧发电定位为稀缺性绿电资产，其现金流持续改善，绿色价值与资源价值凸显，并拥有出海带来的巨大成长空间，可类比为“成长的长江电力”[5] - 政策核心观点：“十五五”规划纲要将绿色转型提升至战略高度，为环保行业带来全维度布局机遇，预计将推进“六张网”及重点领域建设，投资规模超7万亿元[5][10] - 市场动态观点：生物油（特别是SAF级UCO）价格持续上涨；环卫装备新能源化与无人化趋势加速；锂电回收行业短期盈利承压[5] 根据目录总结 1 行业观点 1.1 2026年“十五五”规划纲要学习 - **核心目标**：“十五五”期间绿色生产生活方式基本形成，确保碳达峰目标实现，单位GDP二氧化碳排放降低**17%**（约束性指标），地级及以上城市PM2.5浓度降至**27微克/立方米**以下，优良水体比例提高到**85%**，森林覆盖率达到**25.8%**[5][11] - **新增重点**：新增“积极稳妥推进和实现碳达峰”章节，要求单位GDP能耗下降**10%**左右，实现节能量**1.5亿吨标准煤**以上，煤炭消费量替代达到**3000万吨/年**，建设约**100个**国家级零碳园区[12][14] - **环境治理目标收紧**：氮氧化物、挥发性有机物排放量分别下降**8%**以上；化学需氧量、总磷排放量分别下降**6%**；首次明确城市生活垃圾清运能力达到**75万吨/日**的目标；单位GDP用水量下降**10%**；大宗固体废弃物年利用量达到**45亿吨**左右[15][16] - **投资建议**：围绕碳中和框架，建议关注清洁能源（绿电、绿色氢氨醇）、再生资源（生物油、金属资源化、再生塑料）、节能减排及碳监测等赛道[17][18] 1.2 伟明环保印尼项目进展 - **项目落地**：伟明环保与印尼主权基金关联方DENERA签署合资协议，正式推进巴厘岛和茂物两个**1500吨/日**垃圾焚烧项目，单项目总投资不超过**1.75亿美元**（约合人民币12.07亿元），伟明通过下属公司持股**70%**，DENERA持股**30%**并享有分红优先权（年现金股息回报率不低于**5%**）[5][18][19] - **出海意义**：标志中国固废企业出海从“中标”进入“落地执行”新阶段，在印尼市场转向规模化、体系化扩张[20] - **印尼市场空间与盈利**：印尼垃圾焚烧潜在空间约**20万吨/日**；项目条件优厚，无垃圾处理费，电价高达**0.2美元/度**。模型测算显示，在吨投资**100万元**的保守情形下，单吨净利可达**160元/吨**，净利率**30.87%**；若吨投降至**80万元**，单吨净利可达**191元/吨**，ROE达**26.21%**[21] 1.3 环保2026年年度策略 - **主线一：红利价值** - **固废（垃圾焚烧）**：资本开支下降与国补常态化回款驱动现金流改善，测算板块稳态分红潜力可达**141%**（2024年板块平均分红比例为**40%**）。成长性来自供热改造（板块平均发电供热比**7%**，较行业首位**25%**有3倍以上空间）、炉渣资源化（含铜**0.3%**，含铝**0.25%**）及出海[5][23] - **水务**：处于现金流左侧，预计部分公司资本开支自2026年开始大幅下降，自由现金流改善将驱动分红和估值提升，参照垃圾焚烧路径[24][25] - **主线二：优质成长** - **第二曲线**：如龙净环保的“环保+新能源”双轮驱动[26] - **下游成长**：如美埃科技受益半导体资本开支回升，景津装备期待锂电需求拐点[26] - **AI赋能**：环卫智能化经济性拐点渐近，2025年环卫无人驾驶中标金额超**126亿元**，同比增长**150%**[5][26] - **主线三：双碳驱动**：“十五五”是非电领域首次纳入考核的关键五年，清洁能源与再生资源是降碳根本，关注危废资源化、生物油（SAF/UCO）等赛道[27] 1.4 生物油市场跟踪 - **价格动态**：2026年3月12日，中国SAF级UCO最低采购报盘涨至**7900元/吨**，较冲突前价格上涨**2.6%**；同期，潲水油均价**6925元/吨**（周环比+**1.28%**），地沟油均价**6413元/吨**（周环比+**1.58%**）[5][30] - **生物航煤与柴油**：欧洲与中国生物航煤均价分别为**2250美元/吨**和**2150美元/吨**，周环比持平；一代/二代生物柴油价格国内外也均保持平稳[29] - **盈利测算**：以餐厨废油为原料生产SAF，在得率**70%**、单吨成本**2300元**假设下，单吨盈利为**1910元**；以地沟油生产一代生物柴油，在得率**90%**、单吨成本**1000元**假设下，单吨盈利为**-25元**[39] 1.5 环卫装备市场跟踪 - **销量与渗透率**：2025年，环卫车总销量**76,346辆**，同比增长**8.82%**；其中新能源环卫车销量**16,119辆**，同比大幅增长**70.9%**，渗透率达**21.11%**，同比提升**7.67个百分点**。2025年12月单月新能源渗透率高达**38.19%**[43][45] - **市场竞争格局**：2025年，盈峰环境环卫车总销量**13,424辆**，市占率**17.58%**，排名第一；其新能源车销量**5,281辆**，市占率**32.76%**，同样位居榜首。宇通重工、福龙马在新能源领域市占率分别为**13.77%**和**7.44%**[50][52][53] - **无人驾驶进展**：2025年环卫无人驾驶中标金额超**126亿元**，同比增长**150%**；2025年1-8月已开标环卫无人设备采购量**858台**，其中“环卫+无人驾驶试点项目”占比**69%**[5] 1.6 锂电回收市场跟踪 - **盈利状况**：2026年3月9日至13日，锂电循环项目平均单位废料毛利为**-0.18万元/吨**，较前一周下降；平均单位碳酸锂毛利为**-1.16万元/吨**[54] - **金属价格**：截至2026年3月13日，电池级碳酸锂价格**15.91万元/吨**（周环比+**2.5%**），金属钴价格**43.40万元/吨**（周环比+**0.2%**），金属镍价格**14.18万元/吨**（周环比+**0.7%**）[55] - **折扣系数**：三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为**78.5%**、**79.5%**、**79.5%**，周环比均有小幅上涨[56] 2 行业表现 - **板块走势**：2026年3月9日至13日当周，环保及公用事业指数上涨**1.07%**，表现优于上证综指（-0.7%）和沪深300指数（+0.19%）[60] - **个股涨跌**：当周涨幅前十个股包括法尔胜（+**22.54%**）、大地海洋（+**17.7%**）、绿色动力（+**15.98%**）等；跌幅前十包括京源环保（-**11.19%**）、中创环保（-**10.83%**）、劲旅环境（-**10.7%**）等[61][63] 3 行业新闻 - **法规与政策**： - 《中华人民共和国生态环境法典》表决通过，自2026年8月15日起施行[67] - 生态环境部发布《土壤环境监测技术规范》等2项新国标，2026年6月1日起实施[68] - “十五五”规划纲要草案提出**109项**重大工程项目，其中与环境产业相关的有**22项**[69] - 水利部与市场监管总局联合发布《合同节水管理项目服务合同（示范文本）》，“十四五”期间全国累计实施合同节水管理项目**2488项**，年节水量**9.3亿立方米**[72]

宏观策略 - 2026年2月美国CPI数据全面符合预期，CPI环比+0.27%，核心CPI环比+0.22%，核心CPI同比+2.46% [1][9] - 核心通胀黏性担忧得到缓释，核心服务通胀改善，2月超级核心CPI环比由+0.59%降至+0.35% [9] - 未来美国通胀前景与美联储政策路径的关键在于油价上涨的持续性，若油价维持在90-100美元/桶的较高中枢，将对26年第二季度的通胀和下半年降息路径产生更大阻力 [1][9] - 地缘风险溢价提升是更确定的主题，对应黄金、原油两类资产的价格中枢与波动率提升 [1][10] 固收金工 - 对AI、半导体、新能源三大行业的20家非国有科技企业存续科创债分析显示，存量总规模约为449.42亿元，与行业整体融资需求相比仍有较大差距 [11] - 海外科技巨头债券融资的核心逻辑是“发债与战略协同、融资与发展适配”，债券融资已成为支撑长期战略落地的核心财务工具 [11] - 对我国非国有科技企业的启示：债券融资需与企业战略深度协同，摒弃仅为补充资金的认知；融资策略需与企业发展阶段精准适配；需筑牢信用基础并强化现金流管理以提升市场认可度 [2][12] 房地产行业 - 最新政策强化“严控增量、盘活存量”导向，明确新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积 [3][13] - 政策背景下，城市更新、城中村改造及低效用地再开发等存量开发模式的重要性提升，未来土地获取将从增量扩张转向存量模式 [13] - 投资建议关注在存量开发领域有优势的企业：房地产开发推荐华润置地、新城控股、招商蛇口；物业管理推荐华润万象生活、绿城服务；房地产经纪推荐贝壳 [3][4][13] 推荐个股：英诺赛科 - 公司是全球首家实现8英寸硅基氮化镓晶圆量产的IDM厂商，全球GaN功率半导体出货量与收入份额第一，截至2024年末月产能达1.3万片，计划在2025-2030年提升至7万片 [5][14] - 2023年全球氮化镓功率半导体市场规模为18亿元人民币，预计到2028年将增长至501亿元人民币，市场份额提升至10.1% [5] - 公司产品应用广泛：消费电子领域，产品已导入OPPO手机；数据中心领域，是英伟达800V HVDC电源联盟唯一中国GaN供应商，并向谷歌批量出货；汽车电子、可再生能源及人形机器人领域均有布局 [5][15] 推荐个股：锅圈 - 2025年公司实现营收78.10亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.33亿元，同比增长87.4% [16] - 2025年末门店数量达11566家，净增1416家，其中乡镇店净增1004家；其他销售渠道（主要是B端业务）收入达14.2亿元，同比增长63% [16] - 公司指引2026年门店数量超14500家，净增约3000家，店效实现高个位数增长，会员数目标9500万人，核心经营净利率预计进一步提升 [16][17] 推荐个股：富途控股 - 2025年公司实现总营收228亿港元，同比增长68%；归母净利润113亿港元，同比增长108% [17] - 业绩增长主要受经纪佣金（同比+74.9%至106亿港元）和利息收入（同比+56.6%至104亿港元）驱动，全球化战略带动用户增长，2025年末有资产客户总数达337万人，同比增长40% [17] - 公司上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为168亿港元、251亿港元、342亿港元 [6][17] 推荐个股：族兴新材 - 公司是铝颜料全球领航者，高性能铝粉颜料产销率全球排名第3，微细球形铝粉国内市场占有率22.63%，2025年实现营业收入7.96亿元，归母净利润0.82亿元，同比增长39% [18] - 下游应用市场持续增长，预计2030年中国微细球形铝粉市场规模将达到37.89亿元，全球铝颜料市场规模有望突破10万吨，产值超100亿元 [18] - 公司拟公开发行不超过2300万股，募投资金用于年产5000吨高纯微细球形铝粉、年产1000吨高性能铝颜料等建设项目，以巩固竞争优势 [8][18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 名创优品2025年收入同比增长26%至214亿元，略高于公司指引，业绩基本符合预期 [1][7] - 2025年经调整净利润同比增长约7%至28.9~29.0亿元，反映经营实质的利润保持增长，而归母净利润下滑主要受非经营项目影响 [7] - 2026年1-2月经营数据表现亮眼，国内同店GMV实现至少高单位数增长，美国同店GMV同比增长至少20%，显示经营改革收效显著 [7] - 公司作为自有品牌+IP潮流零售龙头，海外扩张与IP战略具备广阔发展空间 [7] 财务表现与预测 - **收入增长**：2025年预期营业总收入为214.39亿元，同比增长26.16% [1][8]；预计2026年、2027年收入将分别增长至262.00亿元和310.90亿元，同比增长22.21%和18.66% [1][8] - **净利润**：2025年预期归母净利润为13.12亿元，同比下滑49.88% [1]；但2025年Non-IFRS经调整净利润预期为28.98亿元，同比增长6.54% [1][8]；预计2026年、2027年Non-IFRS净利润将分别增长至34.85亿元和40.88亿元，同比增长20.22%和17.32% [1][8] - **盈利能力指标**：2025年预期销售净利率为6.12%，较2024年的15.40%有所下滑 [8]；但毛利率预计从2024年的44.94%稳步提升至2025年的45.27%、2026年的46.73%及2027年的48.08% [8] - **估值水平**：基于2025年3月13日收盘价，2025-2027年Non-IFRS净利润对应的市盈率（P/E）分别为12倍、10倍和9倍 [7] 近期经营动态 - **2025年第四季度**：收入约62亿元，同比增长约32%，略高于公司25~30%的指引 [7] - **2026年1-2月**：国内名创优品品牌GMV同比增长超过25%，美国GMV同比增长超过50% [7] - **归母净利润下滑原因**：主要受对永辉超市投资应占亏损约7.4亿元、TOP TOY股权支付费用2.3~2.4亿元、TOP TOY优先股融资相关亏损1.5~1.6亿元及可转债利息开支1.92亿元等非现金或非经常性项目影响 [7] 财务预测调整 - 将公司2025~2027年Non-IFRS归母净利润预测从29.0/35.5/41.7亿元，微调至29.0/34.9/40.9亿元 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，股东回报持续提升，未来盈利增长可期 [1][7] - 2025年归母净利润同比下滑主要受出售项目的一次性影响，剔除后同比增长8.3% [7] - 公司现金充裕，分红积极，市场化拓展稳健，第三方项目获取能力持续提升 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比下降22.12% [1][7] - **核心利润**：剔除出售衡阳中航项目减少的2.56亿元影响后，归母净利润同比增长8.3% [7] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.12亿元、10.21亿元、11.20亿元，同比增速分别为39.37%、11.90%、9.74% [1][7] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.87元、0.97元、1.06元 [1][7] - **估值水平**：基于2026年预测，对应PE为12.4倍 [1][7] 业务运营分析 - **物业管理业务**：2025年实现营业收入186.03亿元，同比增长12.83% [7] - **基础物业管理**：收入同比增长6.56% [7] - **平台增值服务**：收入同比增长0.16% [7] - **专业增值服务**：收入同比增长48.46% [7] - **整体毛利率**：为10.0%，同比下降0.4个百分点 [7] - **住宅物管毛利率**：同比提升0.5个百分点 [7] - **资产管理业务**：2025年实现营业收入6.66亿元，同比下降0.7%；毛利率为41.2%，同比下降6.9个百分点，主要受商业运营毛利率下滑影响 [7] - **商业运营**：在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7% [7] - **持有物业**：可出租面积46.89万平方米，出租率达93% [7] 市场拓展与规模 - **在管面积**：截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比增长3.3% [7] - **新签合同**：2025年新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.2% [7] 财务状况与股东回报 - **现金流与资金**：截至2025年末，货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%；经营活动现金流为16.41亿元 [7][8] - **债务情况**：银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；资产负债率为45.90% [6][7] - **股东回报**：2025年拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元 [7] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：收盘价10.76元，市净率1.06倍，总市值113.38亿元 [5] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为10.57%、10.99%、11.34% [8] - **预测归母净利率**：预计2026-2028年归母净利率分别为4.34%、4.54%、4.66% [8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为8.00%、8.39%、8.63% [8]

报告投资评级 * 报告对智能汽车板块的投资建议为“继续坚定看好”，核心是看好2026年L4 RoboX主线[2] 报告核心观点 * 报告的核心观点是继续坚定看好2026年L4级自动驾驶（RoboX）作为智能汽车板块的投资主线，并建议优先关注B端软件标的，其次为C端硬件标的[2] * 报告认为，文远知行与小马智行接入腾讯出行服务，是行业商业化落地的重要进展，有助于提升用户使用便利性[2][15] * 报告指出，英伟达Alpamayo辅助驾驶系统在22分钟实际道路测试中实现全程无接管，展示了技术进步[2] * 报告提到，亚马逊Zoox、特斯拉FSD等海外动态显示全球自动驾驶竞争加剧与技术迭代加速[2] 本周板块行情复盘 * 截至报告周，智能汽车指数上涨2.1%，智能汽车指数（除特斯拉）下跌2.3%，智能汽车指数（除整车）上涨3.3%[2][8] * 截至2026年3月13日，智能汽车指数PS(TTM)为13.8倍，估值处于2023年初以来的91%分位数高位；剔除特斯拉后为5.1倍（65%分位数）；剔除整车后为8.4倍（64%分位数）[2][10] * 报告期内，智能汽车指数成分股中涨幅前五的个股为：小鹏汽车（周涨19.1%）、京东物流（周涨8.0%）、文远知行（周涨4.4%）、四维图新（周涨3.3%）、舜宇光学科技（周涨2.8%）[2][13] 行业核心动态与数据跟踪 * **政策与产业合作**：2026年政府工作报告提出深化拓展“人工智能+”，推动自动驾驶等商业化规模化应用[15]；文远知行与吉利远程合作，计划2026年交付2000台前装量产Robotaxi[15]；文远知行、小马智行正式接入腾讯出行服务小程序[2][15]；Wayve与高通合作推出端到端AI驾驶平台，并与Uber、日产计划于2026年底在东京试点自动驾驶出租车[15] * **技术进展与海外动态**：英伟达CEO黄仁勋亲测其Alpamayo辅助驾驶系统，实现22分钟无接管[2][15]；亚马逊Zoox将测试范围扩展至美国达拉斯与凤凰城[2][15]；特斯拉将向NHTSA提交重要安全数据，FSD迎来关键节点[2][15] * **运营数据跟踪**：截至2026年3月13日，特斯拉可发现L4测试车队为455辆，FSD累计里程达8.64亿英里[16]；截至2026年3月9日，Waymo日活跃用户为127,252人，同比增长414.5%[16] 投资标的梳理与盈利预测 * **投资建议框架**：报告建议沿下游应用和上游供应链两个维度布局[2] * **下游应用**：1）**Robotaxi**：关注一体化模式（特斯拉、小鹏汽车）、技术提供商模式（地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技等）、网约车转型（滴滴、曹操出行等）[2]；2）**Robovan**：关注德赛西威、九识智能、新石器等[2]；3）**其他无人车**：关注矿卡（希迪智驾）、港口（经纬恒润）、环卫车（盈峰环境）、巴士（文远知行）等领域[2] * **上游供应链**：关注无人车代工（北汽蓝谷、广汽集团等）、检测服务、芯片、域控制器、传感器、线控底盘、车灯、玻璃等核心环节供应商[2] * **核心个股盈利预测摘要（基于2026年3月13日市值及报告预测）**[18]： * **特斯拉**：总市值102,683亿元，2026年营收预测7,489.5亿元，PS(TTM)为13.7倍[18] * **小鹏汽车**：总市值1,118亿元，2026年营收预测1,057.8亿元，对应2026年PS为1.1倍，预计2026年实现归母净利润24.6亿元[18] * **地平线机器人**：总市值992亿元，2026年营收预测53.7亿元，对应2026年PS为18.5倍[18] * **德赛西威**：总市值694亿元，2026年营收预测420.4亿元，对应2026年PS为1.7倍，预计2026年归母净利润33.3亿元[18] * **禾赛**：总市值259亿元，2026年营收预测47.5亿元，对应2026年PS为5.5倍，预计2026年归母净利润9.0亿元[18]

核心观点 - 全球AI产业正沿着算力基础设施升级与执行型智能系统（Agent）落地两条主线协同演进，AI正从生成式工具加速迈向能够连接人类、设备与组织流程的执行型智能系统 [2] - 政策层面，2026年政府工作报告首次将“智能经济新形态”列为重点，并提出“算电协同”、“超大规模智算集群”等新基建工程，为AI算力相关企业提供了政策支持 [7] 算力与基础设施进展 - **海外头部企业加码自研芯片与数据中心建设**：Meta持续推进MTIA自研AI芯片路线图，计划在未来两年部署四款AI芯片（MTIA 300/400/450/500），其中MTIA 300已用于推荐系统训练，同时公司仍持续采购英伟达与AMD硬件，形成“外部采购+自研芯片”的双轨算力体系 [3][4] - **超大规模算力设施投资**：英伟达与Thinking Machines Lab达成多年度战略合作，计划建设约1GW规模、总投资约500—600亿美元的数据中心，并部署下一代Vera Rubin算力平台，为前沿模型训练提供超大规模算力支撑 [3] 模型技术发展 - **开源高性能模型推动Agent生态**：英伟达发布1200亿参数开源大模型Nemotron 3 Super，专为AI智能体打造，采用Mamba-MoE混合架构，支持100万token上下文，推理速度提升3倍，吞吐量增加5倍，在OpenClaw任务中成功率85.6%，性能逼近Claude Opus 4.6 [4] - **模型技术解决核心痛点**：通过LatentMoE和多Token预测技术，有效解决多智能体场景中的“上下文爆炸”和“思考税”问题，为企业级AI应用提供高效解决方案 [4] - **国内垂直模型布局**：小红书开源FireRed-Image-Edit v1.1图像编辑模型，引入Agent模块用于处理多图像编辑任务，体现互联网平台正通过垂直模型布局强化内容生产能力 [5] 应用场景拓展 - **脑机接口进入临床应用阶段**：国内脑机接口企业格式塔科技完成1.5亿元天使轮融资，布局非侵入式超声脑机接口技术；国家药监局批准博睿康植入式脑机接口手部运动功能代偿系统上市，成为全球首个进入临床应用阶段的侵入式脑机接口医疗器械 [6] - **AI智能体社交与自动化系统探索**：Meta收购AI智能体专属社交网络Moltbook，探索AI之间自主连接与交互的网络形态；特斯拉与xAI联合开发Digital Optimus系统，通过大模型规划与执行层操作结合，使AI能够在编程、财务等办公场景中自动完成任务 [4][6] 市场数据跟踪 - **美国主要科技股周度表现（2026/03/09-2026/03/13）**：英伟达（NVDA.O）周涨跌幅1.37%，市值43801亿美元；谷歌（GOOGL.O）周涨跌幅1.33%，市值36522亿美元；微软（MSFT.O）周跌3.28%，市值29372亿美元；Meta（META.O）周跌4.83%，市值15524亿美元；特斯拉（TSLA.O）周跌1.39%，市值14680亿美元 [9] 本周报告推荐（东吴证券内部） - **英诺赛科（02577.HK）**：全球GaN龙头，引领AI数据中心+机器人架构革新 [8][15] - **燃气轮机相关标的（克莱特、华原股份、特瑞斯）**：AI电力需求驱动燃气轮机景气上行 [8][15] - **同花顺（300033）**：市场活跃推动业绩高增，AI+金融生态构建提速 [8][15] - **德赛西威（002920）**：智驾业务增速领跑，无人车+机器人业务进展亮眼 [8][15] - **固收专题报告**：探讨海外科技巨头债券融资路径演变对我国非国有科技企业（AI、半导体、新能源）的启示 [8][15]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心关注3月港股通名单调整，认为西锐、乐舒适、京东工业等消费出海及产业互联网相关标的被调入港股通是重要事件，并对这些公司的业务模式、市场地位及成长前景进行了积极分析 [1][4][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲卫生用品龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [4][9]；2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [4][9]；主营产品婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3%，销售市场非洲占比98%，拉美占比2% [4][9]；增长动力来自非洲新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空领航者，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09% [4][10]；拥有SR2X系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，SR2X系列贡献过半营收，Vision SF50单引擎喷气机为轻型公务机细分市场主导机型 [4][10]；增长受益于全球超高净值人群扩张驱动需求、产品线升级、独家整机降落伞系统构建的安全壁垒及全生命周期服务提升客户粘性，目前在手订单饱满 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计，在中国MRO采购服务市场排名第一 [1][11]；2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5% [1][11]；中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率极低，市场格局高度分散，受益于企业采购规范化、线上化趋势加速，公司有望持续提升市场份额与盈利能力 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现（3月9日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今市场表现（1月1日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13][14] 3. 细分行业公司估值表 - 报告列出了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包含总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级等信息 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特（9992.HK）**：总市值2417亿元，2025E归母净利润173.71亿元，2025E市盈率14倍，投资评级未评级 [16] - **名创优品（9896.HK）**：总市值358亿元，2025E归母净利润35.86亿元，2025E市盈率10倍，投资评级买入 [16] - **乐舒适（2698.HK）**：总市值155亿元，2025E归母净利润9.19亿元，2025E市盈率17倍，投资评级买入 [16] - **周大福（1929.HK）**：总市值1000亿元，2026E归母净利润99.58亿元，2026E市盈率10倍，投资评级买入 [19] - **中国中免（601888.SH）**：总市值1516亿元，2026E归母净利润58.13亿元，2026E市盈率26倍，投资评级买入 [19] - **蜜雪集团（2097.HK）**：总市值1114亿元，2026E归母净利润72.96亿元，2026E市盈率15倍，投资评级买入 [19]