报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 工业硅及有机硅景气度偏低致公司 2024 年经营业绩承压 但核心业务仍提升产能、降成本 保持毛利率稳定和销量提升 凸显核心竞争力和行业双龙头地位 [7] - 2025 年一季度工业硅和有机硅市场继续下滑 处于底部区域 静待行业景气度复苏 [7] - 公司行业龙头地位突出 持续拓展硅基新材料 多个项目有进展 碳化硅技术取得突破 [7] - 因工业硅和有机硅景气度偏低 调整盈利预测 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 18.5 亿、26.8 亿、34.1 亿元 [7] 财务数据与估值 营收与利润 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 265.84 亿、266.92 亿、261.60 亿、316.90 亿、386.08 亿元 同比增长分别为 12%、0%、 - 2%、21%、22% [2][13][14] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 34.18 亿、22.71 亿、24.09 亿、34.86 亿、44.36 亿元 同比增长分别为 - 47%、 - 34%、6%、45%、27% [2][13][14] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 26.23 亿、17.40 亿、18.47 亿、26.76 亿、34.08 亿元 同比增长分别为 - 49%、 - 34%、6%、45%、27% [8][13][14] 其他财务指标 - 2023 - 2027E 毛利率分别为 20.1%、20.5%、19.0%、20.4%、20.3% [14] - 2023 - 2027E ROE 分别为 9.3%、5.3%、5.5%、7.6%、9.1% [14] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 61.1%、63.8%、63.8%、63.7%、63.3% [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE 分别为 23.8、35.9、33.9、23.4、18.4 [8][14] - 2023 - 2027E PB 分别为 1.9、1.9、1.8、1.7、1.6 [8][14] 业务表现 2024 年业务情况 - 工业硅收入 137.6 亿元 同比增长 1.1% 毛利率 26.1% 同比下降 3.38pct 销量 123 万吨 同比增长 20.93% 销售均价 1.12 万元/吨 同比下降 16.36% [7] - 有机硅收入 122.0 亿元 同比下降 1.14% 毛利率 16.71% 同比提高 7.34pct 核心产品硅橡胶销量 83.5 万吨 同比增长 8.5% 销售均价 1.24 万元/吨 同比下降 4.3% [7] 2025 年一季度业务情况 - 工业硅收入 24.3 亿元 同比增长 7.58% 销量 26.0 万吨 同比增长 53.2% 销售均价 9342 元/吨 同比下跌 29.8% 环比下跌 8.4% [7] - 有机硅板块中硅橡胶、环体硅氧烷销售均价同比分别下跌 9.91%、9.70% 环比分别下跌 0.73%、2.56% [7] 项目进展 - 2024 年新疆中部光伏一体化产业园项目首条光伏产线量产 内蒙古赛盛新材料年产 800 吨碳化硅颗粒项目点火投产 [7] - 碳化硅突破关键材料和装备技术壁垒 6 英寸碳化硅衬底全面量产 8 英寸碳化硅衬底小批量生产 [7] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 - 5%、0%、14% 相对表现分别为 - 2%、4%、6% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 联华电子2025Q1营收579亿新台币同比+5.9%/环比-4.2%，归母净利润78亿新台币同比-25.6%/环比-8.5%，ASP同环比下滑，产能利用率略低于指引 [1] - 22/28nm收入占比创历史新高，消费类业务表现强劲，分行业、节点、地区收入占比有不同变化 [2] - 指引25Q2下游应用领域均温和回升，预计晶圆出货量环比增长5%-7%，ASP平稳，毛利率回升至约30%，产能利用率恢复至约70%，2025年资本支出18亿美元不变 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1营收579亿新台币同比+5.9%/环比-4.2%，环比下降系年初一次性调价；毛利率26.7%同比-4.2pcts/环比-3.7pcts，同环比下滑系ASP较低及地震影响；归母净利润78亿新台币同比-25.6%/环比-8.5% [1] - 25Q1出货量910千片（折合12英寸）环比微增，产能利用率69%环比-1pct略低于指引，系地震及设备维护所致；ASP 859美元/片（折合8英寸）同比-7.1%/环比-5.8% [1] 收入拆分 - 分行业：25Q1通讯/消费类/电脑/其他占比分别为40%/34%/11%/15%，环比+1pct/+5pcts/-2pcts/-4pcts，消费类表现强劲系WiFi、DTV机顶盒及DDI驱动 [2] - 分节点：25Q1 40nm以及下收入占比53%环比+3pcts，22/28nm收入占比37%环比+3pcts创历史新高，系22nm营收环比+46%推动，来自OLED显示驱动IC等 [2] - 分地区：25Q1亚洲/北美/欧洲/日本收入占比分别为66%/22%/7%/5%，环比+5pcts/-3pcts/-4pcts/+2pcts [2] 25Q2指引 - 下游应用领域均温和回升，电脑增长源于闪存控制芯片，通讯增长源于ISP等，消费性增长源于DTV机顶盒需求，汽车预计25Q2持平 [3] - 预计晶圆出货量环比增长5%-7%，以美元计ASP保持平稳，毛利率回升至约30%，产能利用率恢复至约70%，12英寸高于平均、8英寸低于平均 [3] 资本支出 - 2025年资本支出18亿美元不变同比-35%，12英寸占比90%、8英寸占比10%，本月初正式启动新加坡P3预计2026年初量产 [3] 业绩说明会纪要 - 财务概览：25Q1收入578.6亿新台币，毛利率26.7%，归母净利润77.8亿新台币，EPS 0.62亿新台币，晶圆出货量同比+12%/环比持平，营收环比降4.2%系年初调价，毛利率受特殊订单及地震影响预计下季度回升 [19] - 收入拆分：按地区亚洲客户占比66%、北美占比22%；按客户IDM增长显著占18%；按下游消费电子表现强劲；按节点40nm以下制程占营收53%，22/28节点占比37% [20] - 产能利用率：25Q1因地震及设备维护较低，预计25Q2恢复正常 [20] - 资本开支：2025年维持18亿美元不变 [20] - 管理层讨论：25Q1亮点是22/28nm营收创历史新高，预计后续有更多22纳米产品投片，启动新加坡P3预计2026年初量产，2月董事会通过现金股利，展望25Q2产品应用领域温和回升，与美国合作12nm节点，实施成本削减计划 [21] - 25Q2业绩指引：晶圆出货量环比增长5%-7%，ASP平稳，毛利率回升至约30%，产能利用率恢复至70%左右，资本开支18亿美元不变 [23] 问答环节 - 关税影响：短期内市场需求无明显变化，25Q2市场能见度有限，部分客户调整采购周期，整体表现略好于年初预期 [24] - 业绩下滑担忧：部分客户对关税态度不同，对第二季度业绩影响有限，目前难看清下半年形势，无迹象表明业绩下滑 [25] - 关税对定价和毛利率影响：视具体情况分担成本，定价围绕技术领先等构建优势，与客户共制定共赢方案 [26] - 22/28纳米产能利用率及产品组合：25Q2整体产能利用率70%，12英寸中22/28纳米制程表现佳但未达最优，22/28纳米产品线贡献37%营收，22纳米业务增长将成核心驱动力 [27] - 与英特尔合作进展：项目按计划推进，验证试产线硅片性能，2026年向首批客户交付早期PDK，协同优化器件性能 [28] - 与其他IDM合作机会：除英特尔外有多个美国IDM客户，保持联合开发合作并提供产能支持，推进12纳米美国本土产能建设计划 [29] - 与格芯合作：以官方公告为准，探索提升股东价值战略选项，无正在进行的并购活动，积极寻求战略合作 [30] - 毛利率变化趋势：下半年市场能见度低，实际业绩取决于产品定价等变量，已采取多项战略举措，当前毛利率反映价格调整及折旧增加影响，通过增加高附加值产品等提升利润率 [31] - 潜在意向：客户对联电多样化制造基地认可度提高 [33] - 实质性贡献时间：难以量化，新加坡P3预计2026年初量产，若需求与产能匹配业绩有望提升 [34] - 市场需求趋势：第一季度消费电子增长，通信等持平，计算和汽车电子下滑；第二季度电脑、通讯、消费电子增长，汽车电子持平 [35] - 汽车和工业复苏：汽车行业库存高，持保守看法 [36] - 毛利率改善因素：采取成本削减措施抵消成本，第一、二季度表现略超预期，应对下半年不确定性 [37] - 加速与英特尔合作：多数客户希望尽早落地12纳米解决方案，项目按计划推进 [38] - 布局更先进节点：仅聚焦12纳米合作项目，现阶段合作范围限于12纳米制程 [40] - 全年业绩指引：维持2025年市场中高个位数增长判断，进度略超年初预期，下半年有不确定性 [41] - 毛利率指引及折旧费用：2025年每季度折旧费用增长率超20%且逐季上升，毛利率指引取决于下半年产能利用率，通过增加22纳米产品占比丰富产品组合 [43] - 22/28纳米毛利率：剔除新增折旧费用高于平均水平，包含则不确定 [44] - 新加坡晶圆厂产能规划：取决于与客户需求匹配度，预订单提升，加速扩产有可能，计划2026年初释放产能 [46] - 12nm工艺客户及对毛利率影响：聚焦WiFi连接和高速接口SoC产品，希望提升平均毛利率，取决于产能利用率，美国制造成本需观察 [47] - 产能分配：动态调整，取决于客户量产情况和合作进展，市场接受度高可能超预期 [48] - 关税解读：与客户透明合作应对潜在关税问题 [49] - 承担成本可能性：与客户透明合作应对关税问题 [50] - 行业周期及库存水平：当前库存天数与Q1基本持平，消费电子库存健康，汽车和工业库存高需长时间消化，关注关税政策影响 [51] - 第二季度库存上升可能性：因关税紧急订单影响不大，下季度恢复正常，信息有限难评论 [52] - 先进封装规划：期待在3D晶圆领域与客户合作，2.5D中介层需求增长，2025年无显著营收贡献 [54] - 成熟制程复苏及竞争压力：第一、二季度表现略超目标但幅度有限，地缘政治和关税给下半年带来不确定性，聚焦差异化技术应对竞争，22纳米工艺有优势 [56] - 订单转移预期：遵守法规确保合规，全球多元化生产基地有优势，中国工厂产能利用率高于平均，客户对其他地区工厂关注度提升 [57]

报告核心观点 - 截至4月23日上午，全部A股2025年一季报业绩披露比例约16.1%，0 - 50%增长区间个股较多，农牧、军工、非银、电子等行业盈利增速中位数较高；业绩预告中非银、有色、化工、电子、汽车、家电等行业向好率和披露占比靠前；近一个月A股2025年各行业盈利预测增速多数上调，光学光电子、造纸等细分行业上调明显；2025年一季报有望超预期或增速较高的领域集中在“两新”和部分必选消费服务、部分涨价资源品、供求关系改善的中游制造板块、TMT板块 [4][21] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 截至4月23日上午，约869家A股上市公司披露2025年一季报业绩预告/快报/报告，占比约16.1%，多数以业绩报告形式存在；业绩披露率较高行业集中在资源品、TMT板块、部分消费板块及非银金融；成分股增速处于0 - 50%增长区间个股较多，农林牧渔、国防军工等行业盈利增速中位数较高 [11] - 截至4月23日，238家企业披露一季报预告类型，基础化工与电子披露企业数量最多；电子、化工、有色、非银等板块业绩向好率高 [14] - 近一个月A股2025年各行业盈利预测增速多数上调，光学光电子、造纸等细分行业上调明显；2025年一季报有望超预期或增速较高的领域集中在“两新”和部分必选消费服务、部分涨价资源品、供求关系改善的中游制造板块、TMT板块 [17] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品：工业金属价格多数上涨、库存多数下行，建筑钢材成交量十日均值下行，螺纹钢、钢坯价格上行，煤炭价格有涨有跌，库存有增有减，水泥价格指数下行，玻璃价格指数上行、期货结算价下行，Brent国际原油价格上行，化工品价格涨跌分化 [22] - 中游制造：DMC、电解镍价格上涨，磷酸锂等价格下跌，光伏产业链中硅片、部分组件价格下行，3月包装专用设备、金属成形机床产量三个月滚动同比增幅扩大，中国港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅均收窄，CCBFI、CCFI上行，BDI下行 [22] - 消费服务：中药材价格指数上行，空冰洗彩4周滚动销售额同比上行、环比下行，票房收入十日均值周环比下行、年初以来同比上行，食糖、生鲜乳价格上行，白酒批发价格指数下行，猪肉、生猪均价上行，仔猪批发价持平，生猪养殖利润上行，鸡肉市场价下行、肉鸡苗价格上行，蔬菜价格指数下行，玉米、棉花期货结算价上行 [22] - 信息技术：费城半导体指数、台湾半导体行业指数下行，DXI指数上行，DRAM存储器价格上行，NAND指数下行，DRAM指数上行，4月液晶电视面板价格月环比持平，3月LCD出货量三个月滚动同比增幅收窄，3月LED芯片、MLCC台股营收同比增幅收窄 [22] - 金融地产：土地成交溢价率、商品房成交面积下行，二手房出售挂牌量指数、挂牌价指数下行，隔夜/1周SHIBOR利率下行，6个月/1年/3年国债到期收益率上行，A股换手率、日成交额下行 [22] - 公用事业：我国天然气出厂价、英国天然气期货价格下行，重点电厂煤炭日耗量周环比下行，全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大 [22] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数周环比下行4.72%至3832.05点，台湾半导体行业指数周环比下行6.60%至510.21点，DXI指数周环比上行2.91%至56,819.73点 [23] - 本周DDR4、DDR5 DRAM存储器价格环比上行，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行2.81%至1.72美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.33%至3.50美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行3.37%至5.52美元；NAND指数环比下行0.36%至659.11，DRAM指数环比上行1.25%至505.20 [25] - 4月液晶电视面板价格月环比持平，32寸、43寸、55寸液晶电视面板价格同比分别持平、上行1.56%、下行2.99%；23.8寸液晶显示器面板价格月环比上行0.68%至44.60美元/片，7寸平板电脑面板价格环比下行1.28%至7.70美元/片；3月TV LCD、NB LCD、LCD显示器出货量三个月滚动同比增幅均收窄 [27][28] - 3月LED芯片台股营收同比增幅收窄14.62个百分点至0.03%，多层陶瓷电容(MLCC)台股营收同比增幅收窄6.89个百分点至10.99% [30] 中游制造业 - 本周DMC价格周环比上行8.57%至3800.00元/吨，六氟磷酸锂价格与上周持平为5.75万元/吨；电解镍价格周环比上行0.16%至128000.00元/吨，电解锰价格周环比下行0.81%至14770.00元/吨；碳酸锂价格周环比下行2.24%至69930.00元/吨，氢氧化锂价格周环比下行1.03%至68200.00元/吨，部分钴产品价格持平 [33] - 本周光伏产业链中多晶硅片价格周环比下行2.25%至0.087美元/片，晶硅光伏组件价格周环比下行2.63%至0.074美元/瓦，薄膜光伏组件价格与上周持平为0.200美元/瓦 [42] - 3月包装专用设备产量当月同比增幅收窄50.8个百分点至30.10%，三个月滚动同比增幅扩大3.6个百分点至68.87%；1 - 3月累计产量同比增幅收窄2.6个百分点至51.2% [43] - 3月金属成形机床产量同比增幅扩大7.1个百分点至21.40%，三个月滚动同比增幅扩大4.6个百分点至14.47%；1 - 3月累计产量同比增幅收窄0.7个百分点至14.30% [44] - 本周中国港口货物吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.5个百分点至4.5%，集装箱吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄0.2个百分点至6.7% [48] - 本周中国出口集装箱运价综合指数CCFI周环比上行0.33%至1,110.94点，中国沿海散货运价综合指数CCBFI周环比上行1.69%至1,062.11点；波罗的海干散货指数BDI较上周下行0.16%至1,261.00点，原油运输指数BDTI与上周持平为1,138.00点 [50] 消费需求景气观察 - 截至4月17日，主产区生鲜乳平均价周环比上行0.33%至3.08元/公斤；截至4月22日，食糖综合价格周环比上行0.13%至6301元/吨，食糖现货价格周环比上行0.54%至6097元/吨，原糖价格指数周环比上行2.73%至18.06美分/磅 [54] - 截至4月20日，白酒批发价格总指数旬环比下行0.08%至109.06，名酒批发价格总指数旬环比下行0.13%至111.25 [56] - 截至4月22日，猪肉平均批发价格周环比上行1.41%至20.91元/公斤；截至4月23日，全国生猪均价周环比上行1.20%至7.62元/500g；截至4月18日，仔猪平均批发价与上周持平为28.00元/公斤；自繁自养生猪养殖利润较上周上行28.31元/头至79.46元/头，外购仔猪养殖利润较上周上行33.74元/头至21.88元/头；截至4月17日，全国鸡肉市场价周环比下行0.04%至22.92元/公斤，截至4月18日，肉鸡苗平均产价周环比上行6.45%至2.97元/羽 [59][60] - 截至4月22日，中国寿光蔬菜价格指数周环比下行5.31%至102.59；棉花期货结算价格周环比上行1.66%至67.22美分/磅，玉米期货结算价格周环比上行0.42%至483.25美分/蒲式耳 [62] - 截至4月22日，十日票房收入均值周环比下行7.4%至3260.64万元，年初以来票房收入同比增长38.87%至256.25亿元；截至4月20日，本周观影人数周环比下行14.38%至502.99万人，电影上映场次周环比下行10.58%至115.45万场 [64] - 截至4月22日，中药材价格指数周环比上行0.41%至2913.04点 [67] - 截至4月11日，彩电零售额周环比下行10.45%至67616.76万元，冰箱冷柜销售额环比上行1.52%至105854.32万元，家用空调销售额环比上行16.68%至174240.24万元，洗衣机销售额环比下行4.96%至72772.05万元；空冰洗彩零售额当周合计环比上行3.65%至42.05亿元，四周滚动均值合计环比下行9.98%至42.30亿元，同比上行21.68% [69] - 截至4月11日，白卡纸指数周环比上行3.40%至93.58，白板纸指数与上周持平为90.01；截至4月18日，漂白针叶浆指数周环比上行0.26%至135.51 [73] 资源品高频跟踪 - 4月22日，主流贸易商全国建筑钢材成交量为9.95万吨，十日均值周环比下行3.10%至11.38万吨；截至4月23日，钢坯价格周环比上行1.02%至2970.00元/吨，螺纹钢价格周环比上行1.21%至3435.00元/吨；截至4月17日，国内铁矿石港口库存量周环比下行1.99%至14058万吨，主要钢材品种合计库存量周环比下行4.41%至1125.16万吨，截至4月18日，唐山钢坯库存周环比下行8.87%至83.35万吨 [77][79] - 截至4月21日，秦皇岛山西优混平仓价周环比下行0.12%至664.20元/吨，截至4月22日，京唐港山西主焦煤库提价与上周持平为1380元/吨，焦炭期货结算价周环比上行0.06%至1566.00元/吨，焦煤期货结算价周环比下行2.52%至948.0元/吨；截至4月22日，秦皇岛港煤炭库存周环比上行2.66%至695.00万吨，截至4月18日，天津港焦炭库存周环比上行3.70%至84.00万吨，京唐港炼焦煤库存周环比下行5.38%至185.33万吨 [84] - 截至4月22日，全国水泥价格指数周环比下行0.49%至125.91点，长江、华东、西北、西南、中南地区水泥价格指数下行，东北地区水泥价格指数上行3.72%至142.47点，华北地区水泥价格指数与上周持平为130.37点；熟料价格指数周环比下行0.15%至127.35点 [91] 金融地产行业 - 本周货币市场净投放，隔夜/1周SHIBOR利率下行，6个月/1年/3年国债到期收益率上行，美元兑人民币汇率升值 [22] - A股换手率、日成交额下行，本周土地成交溢价率周环比下行2.11pct，30大中城市商品房成交面积周环比下行3.0%，全国二手房出售挂牌量指数、挂牌价指数下行 [22][8] 公用事业 - 我国天然气出厂价下行0.11%，英国天然气期货价格较上周下行0.39% [8] - 重点电厂煤炭日耗量周环比下行，全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大 [22]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 24年及25Q1业绩快速增长，400G、800G光模块需求旺盛，25Q1 800G光模块出货量同环比明显增长，25Q2/Q3 1.6T产品逐步起量 [1] - 国内外市场景气持续，供给侧光芯片紧缺有望得到缓解 [2] - 24年全年及25Q1毛利率持续改善，现金流表现亮眼 [6] - 公司具备全方位海外规模交付能力，多工序安排应对潜在贸易摩擦影响 [6] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为82.77亿元、101.34亿元、118.14亿元，对应PE分别为11.1倍、9.1倍和7.8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收238.62亿元（yoy + 122.64%）、归母净利润51.71亿元（yoy + 137.93%）、扣非归母净利润50.68亿元（yoy + 138.66%） [1] - 25Q1实现营收66.74亿元（yoy + 37.82%）、归母净利润15.83亿元（yoy + 56.83%）、扣非归母净利润15.68亿元（yoy + 58.39%） [1] 市场情况 - 国内市场：25年年初多个国内CSP客户招标量较往年明显增长，400G光模块需求持续景气，客户侧加快800G光模块导入进度，预计25年国内订单与收入将增长 [2] - 海外市场：24年公司海外收入达207.16亿元（yoy + 128.32%），25年北美头部云厂Capex指引乐观，25H2 1.6T光模块需求将逐步提升 [2] 供给情况 - 海外光芯片厂商扩充产能，有望缓解EML芯片紧张程度；25Q2 - Q3公司硅光模块产量有望增加，满足下游需求 [2] 毛利率与现金流情况 - 毛利率：24年公司毛利率水平为33.81%（yoy + 0.81pct）、25Q1毛利率水平为36.70%（yoy + 3.94pct、qoq + 1.62pct） [6] - 现金流：24年公司实现经营性现金流净额31.65亿元（yoy + 66.81%）、25Q1实现经营性现金流净额21.64亿元（yoy + 232.74%） [6] 海外交付与贸易应对情况 - 公司较早在泰国进行产能部署，已具备全面规模出货能力，对贸易条款进行相应工序安排，具备应对能力 [6] - 公司非美国地区出口比例24年大幅增长，后续有望进一步增加以降低关税负担 [6] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|10718|23862|37063|46414|53828| |营业利润(百万元)|2494|6050|9667|11840|13805| |归母净利润(百万元)|2174|5171|8277|10134|11814| |每股收益(元)|1.97|4.68|7.49|9.17|10.69| |PE|42.4|17.8|11.1|9.1|7.8| |PB|6.5|4.8|3.4|2.6|2.0| [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长 24年公司实现营业收入407.27亿元，同比+2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比+0.50% [7] - 24Q4利润环比小幅下降 因文化纸价格承压和溶解浆生产线搬迁 24Q4双胶纸、铜版纸均价环比分别-4.0%、-2.0%；兖州溶解浆搬迁工程于24年10月初启动 [7] - 纸品销量稳健增长 溶解浆及化学浆盈利能力提升明显 24年公司纸品销量751万吨，同比+12.76%；浆销量146万吨，同比持平 [7] - 林浆纸一体化布局领先行业 25年为公司新上项目投资大年 多个项目将陆续进入试产、投产阶段 [7] - 小幅下调盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为35.1亿元、39.9亿元和44.6亿元 分别同比+13%/+14%/+12% [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本2795百万股 已上市流通股2765百万股 总市值39.2十亿元 流通市值38.8十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）为10.2 ROE（TTM）为10.8 资产负债率45.4% [3] - 主要股东为山东太阳控股集团有限公司 持股比例44.74% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-3%、2%、-12% 相对表现分别为-0%、7%、-20% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|39544|40727|43805|47325|50062| |同比增长|-1%|3%|8%|8%|6%| |营业利润(百万元)|3296|3613|4084|4635|5188| |同比增长|9%|10%|13%|13%|12%| |归母净利润(百万元)|3086|3101|3508|3985|4463| |同比增长|10%|1%|13%|14%|12%| |每股收益(元)|1.10|1.11|1.26|1.43|1.60| |PE|12.7|12.6|11.2|9.8|8.8| |PB|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1| [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12868|12762|14190|14783|16164| |非流动资产|37683|39864|38836|37887|37009| |资产总计|50551|52626|53026|52669|53173| |流动负债|16879|16986|14984|11683|8905| |长期负债|7516|6914|6914|6914|6914| |负债合计|24395|23899|21898|18596|15818| |股本|2795|2795|2795|2795|2795| |归属于母公司所有者权益|26051|28614|31005|33937|37205| |负债及权益合计|50551|52626|53026|52669|53173| [10] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6617|8500|6456|6630|6899| |投资活动现金流|(4769)|(5550)|(1314)|(1314)|(1314)| |筹资活动现金流|(1846)|(2580)|(4401)|(5549)|(4837)| [10] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|-1%|3%|8%|8%|6%| |营业利润|9%|10%|13%|13%|12%| |归母净利润|10%|1%|13%|14%|12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|15.9%|16.0%|16.5%|16.4%|16.5%| |净利率|7.8%|7.6%|8.0%|8.4%|8.9%| |ROE|12.6%|11.3%|11.8%|12.3%|12.5%| |ROIC|9.1%|8.5%|9.5%|10.3%|11.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|48.3%|45.4%|41.3%|35.3%|29.7%| |净负债比率|33.5%|31.2%|26.4%|19.4%|13.3%| |流动比率|0.8|0.8|0.9|1.3|1.8| |速动比率|0.5|0.5|0.6|0.8|1.2| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|0.9| |存货周转率|6.7|7.3|7.4|7.5|7.4| |应收账款周转率|16.7|17.2|17.4|17.5|17.3| |应付账款周转率|6.8|7.1|7.3|7.3|7.2| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|1.10|1.11|1.26|1.43|1.60| |每股经营净现金|2.37|3.04|2.31|2.37|2.47| |每股净资产|9.32|10.24|11.09|12.14|13.31| |每股股利|0.30|0.40|0.38|0.43|0.48| |估值比率| | | | | | |PE|12.7|12.6|11.2|9.8|8.8| |PB|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1| |EV/EBITDA|8.8|8.2|7.3|7.0|6.8| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度凯莱英实现营业收入15.41亿元（yoy+10.10%），归母净利润3.27亿元（yoy+15.83%），扣非归母净利润3.05亿元（yoy+20.14%） [1] - 降本增效成果显著，净利率水平改善，2025年一季度净利率约21.06%（yoy+1.09pct、qoq+6.91pct） [6] - 小分子CDMO业务稳步推进，2025年一季度收入约12.23亿元，毛利率约45.17%（yoy-2.17pct） [6] - 新兴服务业务高速增长，2025年一季度收入超3.17亿元、同比增长80%以上，预计化学大分子全年收入翻倍以上增长，一季度毛利率33.05%（yoy+15.75pct） [6] - 维持全年双位数收入指引，继续降本增效提升盈利能力，加大市场开拓力度和业务竞争力提升，深化推进海外商业化产能建设 [6] - 2024年公司累计新签订单同比+约20%，欧美客户订单增速更快，强劲订单趋势为后续业绩增长提供引擎 [6] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入66、76、89亿元，实现归母净利润10.8、12.7、15.7亿元，对应PE分别是22、19、15倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7825|5805|6617|7627|8859| |同比增长|-24%|-26%|14%|15%|16%| |营业利润(百万元)|2571|1079|1237|1455|1810| |同比增长|-31%|-58%|15%|18%|24%| |归母净利润(百万元)|2269|949|1078|1265|1569| |同比增长|-31%|-58%|14%|17%|24%| |每股收益(元)|6.29|2.63|2.99|3.51|4.35| |PE|10.7|25.5|22.4|19.1|15.4| |PB|1.4|1.4|1.4|1.3|1.2| [2] 基础数据 - 总股本361百万股，已上市流通股321百万股，总市值24.2十亿元，流通市值21.6十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）47.6，ROE（TTM）5.8，资产负债率11.6% [3] - 主要股东ASYMCHEM LABORATORIES, INCORPORATED持股比例31.93% [3] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| |----|----|----|----| |绝对表现|-16|-13|-10| |相对表现|-13|-8|-18| [5] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12352|11050|11780|12882|14284| |非流动资产|7415|8238|8240|8190|8100| |资产总计|19767|19289|20020|21072|22383| |流动负债|1801|1709|1770|1882|2008| |长期负债|456|717|717|717|717| |负债合计|2257|2426|2486|2599|2724| |归属于母公司所有者权益|17480|16845|17519|18461|19650| |负债及权益合计|19767|19289|20020|21072|22383| [8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3550|1254|930|1041|1266| |投资活动现金流|(2691)|(1184)|(323)|(290)|(279)| |筹资活动现金流|(542)|(1928)|(401)|(273)|(325)| |现金净增加额|316|(1858)|206|477|661| [8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|7825|5805|6617|7627|8859| |营业成本|3822|3346|3822|4343|4926| |营业利润|2571|1079|1237|1455|1810| |利润总额|2557|1072|1232|1451|1805| |归属于母公司净利润|2269|949|1078|1265|1569| [9] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|-24%|-26%|14%|15%|16%| |年成长率 - 营业利润|-31%|-58%|15%|18%|24%| |年成长率 - 归母净利润|-31%|-58%|14%|17%|24%| |获利能力 - 毛利率|51%|42%|42%|43%|44%| |获利能力 - 净利率|29%|16%|16%|17%|18%| |获利能力 - ROE|14%|6%|6%|7%|8%| |获利能力 - ROIC|13%|4%|6%|7%|8%| |偿债能力 - 资产负债率|11%|13%|12%|12%|12%| |偿债能力 - 净负债比率|0%|0%|0%|0%|0%| |偿债能力 - 流动比率|6.9|6.5|6.7|6.8|7.1| |偿债能力 - 速动比率|6.3|5.8|5.9|6.0|6.2| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.3|0.3|0.4|0.4| |营运能力 - 存货周转率|3.1|3.1|3.0|3.0|3.0| |营运能力 - 应收账款周转率|3.5|3.0|3.4|3.4|3.4| |营运能力 - 应付账款周转率|7.5|7.4|7.9|7.9|7.9| |每股资料(元) - EPS|6.29|2.63|2.99|3.51|4.35| |每股资料(元) - 每股经营净现金|9.84|3.48|2.58|2.89|3.51| |每股资料(元) - 每股净资产|48.47|46.72|48.58|51.19|54.49| |每股资料(元) - 每股股利|1.84|1.12|0.90|1.05|1.31| |估值比率 - PE|10.7|25.5|22.4|19.1|15.4| |估值比率 - PB|1.4|1.4|1.4|1.3|1.2| |估值比率 - EV/EBITDA|8.8|21.2|14.7|13.1|11.1| [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [7] 报告的核心观点 - 德州仪器25Q1营收略超指引上限，EPS超指引预期，模拟同环比均实现增长，工业市场广泛复苏，25Q2不受近期关税政策扰动，预计产能利用率和毛利率环比上升，部分客户倾向补库应对外部环境，公司有望将部分供应链local for local [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 25Q1业绩情况 - 营收40.69亿美元，同比+11.1%/环比+1.5%，略超指引上限（37.4 - 40.6亿美元），EPS为1.28美元，超指引预期（0.94 - 1.16美元），库存为47亿美元，环比增加1.6亿美元，库存周转天数为240天，环比减少1天 [2] - 模拟产品收入32.1亿美元，同比+13.2%/环比+1.1%；嵌入式处理业务部门收入6.47亿美元，同比 - 0.8%/环比+5.5%；其他业务部门收入2.12亿美元，同比+22.5%/环比 - 3.6% [3] - 终端市场持续复苏，工业广泛复苏，所有终端市场客户库存均处在低位，工业市场连续七个季度环比下滑后实现高个位数环比增长，汽车环比增长低个位数，个人电子产品市场环比下降约15%系季节性因素所致，企业系统环比增长中个位数，通信设备环比增长约10% [3] 25Q2指引情况 - 预计营收指引中值43.5亿美元（41.7 - 45.3亿美元），同比+13.8%/环比+6.9%，EPS指引中值1.34美元（1.21 - 1.47美元），同比+9.8%/环比+4.7%，预计实际税率约12% - 13%，产能利用率略增，毛利率环比上升，工业增长持续强劲 [4] 市场与供应链情况 - 半导体周期已触底，所有终端市场的客户库存均处于低位，部分客户倾向于补充库存应对不确定政策环境 [5] - 25Q1中国区收入占比20%，公司已具备双源供应能力，海外工厂稼动率不足，未来有望将部分供应转移到本地化工厂，现阶段重点是调整发货地点，产能布局能满足中国客户需求 [5] 业绩说明会纪要情况 - 25Q1营收41亿美元，同比增长11%，环比增长2%，模拟业务收入同比增长13%，嵌入式处理业务同比基本持平，两个部门均实现环比增长，其他业务部门同比增长23%，各终端市场有复苏迹象，工业领域广泛回暖，所有终端市场的客户库存处于低位 [15] - 25Q1工业市场环比增长高个位数，汽车市场环比增长低个位数，个人电子市场环比下降约15%，企业系统市场环比增长中个位数，通信设备市场环比增长约10% [15] - 25Q1毛利润23亿美元，毛利率为57%，环比下降90个基点，营业费用9.89亿美元，同比增长6%，营业利润13亿美元，利润率为33%，同比增长3%，净利润12亿美元，每股收益为1.28美元 [16] - 25Q1经营活动现金流为8.49亿美元，过去12个月累计达到62亿美元，资本支出本季度投入11亿美元，过去12个月累计47亿美元，过去12个月的自由现金流为17亿美元 [16] - 25Q1支付股息12亿美元，回购股票支出6.53亿美元，过去12个月累计向股东返还资金达64亿美元 [16] - 25Q1末持有现金及短期投资共计50亿美元，本季度偿还债务7.5亿美元，目前总债务余额129.5亿美元，加权平均票面利率为3.93%，库存总额为47亿美元，较上季度增加1.6亿美元，库存周转天数降至240天，环比减少1天 [16] Q&A情况 - 业绩指引上调与关税无关，本轮周期已然触底，客户库存极度短缺，订单交付周期缩短，工业市场复苏态势显现，汽车市场一直有小幅增长 [20] - 公司正在为客户打造具有地缘政治可靠性的产能，与客户携手应对市场环境，中国市场至关重要，公司具备一定灵活性，会与客户密切合作 [22][23] - 25Q1毛利率表现好于预期系营收增加且工业产品组合更高所致，25Q1产能利用率环比下降但高于最初预期，预期25Q2产能利用率略增，毛利率环比上升 [24] - 与25Q1相比，除工业持续强劲外无突出板块，工业良好态势持续约5个月，25Q1增速接近10%且超季节性水平，预计25Q2与25Q1相似，汽车增长滞后且幅度小 [25] - 25Q1观察到工业领域需求回归，25Q2交货周期短，未显示客户焦虑或异常情况，工业客户可能希望多持有库存，25H2可能放缓但目前无迹象，公司不会供应客户不需要的产品，会根据需求管理订单 [26][27] - 自25Q2开始订单线性趋势基本符合预期，当前终端市场处于复苏环境，情况并无异常 [28] - 公司正与客户密切合作，具备灵活性，对于大多数产品组合已具备内部双源供应能力，需调整制造流程和物流，准备好应对供应链动态变化 [29][30][31] - 客户需要可靠的产能布局，公司定位有利，关键在于调整物流和新晶圆投产周期，产能布局能满足中国及全球客户需求 [32][33] - 后端制造并非必然与同一家晶圆厂关联，各环节组合方式具高度灵活性，物流调配响应快，封装测试转移简便，芯片制造周期长 [33] - 公司增长仅源于销量提升，是行业周期复苏的结果 [34] - 中国市场竞争持续加剧，德州仪器竞争优势在于产品种类丰富、供应链和制造方案多样化，能为客户提供支持 [35][36] - 股票回购及现金回报目标是返还全部自由现金流，当前现金余额充裕，资产负债表稳健，将在合理时机评估新增债务用于回购的可行性 [37] - 公司与客户合作应对关税问题，凭竞争优势、灵活性和可靠布局保持竞争力，目标是为客户提供高质量产品和所需部件 [38]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司Q1收入/归母净利润同比+1.06%/-4.81%，结合Q4和Q1看收入表现平稳，利润受费用率提升影响下滑 [1][5] - 25年公司收入端加大线下渠道铺货，成本端平稳，部分原材料价格有向下趋势，同时线上投入更高效，预计利润端增速快于收入 [1][5] - 中期看公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘新的大单品 [1][5] - 建议重视公司对产品需求的洞察和创新能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1.46亿股，已上市流通股1.24亿股，总市值44亿元，流通市值37亿元，每股净资产12.1元，ROE（TTM）9.8，资产负债率13.0%，主要股东为河南省宛西控股股份有限公司，持股比例39.43% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为0、10、7，相对表现分别为4、15、-1 [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|994|1098|1199|1295|1399| |同比增长|13%|10%|9%|8%|8%| |营业利润(百万元)|200|202|229|258|267| |同比增长|43%|1%|13%|13%|4%| |归母净利润(百万元)|172|175|198|224|232| |同比增长|37%|2%|13%|13%|4%| |每股收益(元)|1.72|1.20|1.36|1.53|1.59| |PE|17.4|24.9|22.0|19.5|18.9| |PB|1.8|2.5|2.4|2.2|2.0| [6] 各季度业绩回顾 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|23FY|24FY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |一、营业总收入|237|274|260|274|264|301|259|277|994|1098| |二、营业总成本|186|220|225|217|210|246|236|224|807|924| |其中：营业成本|139|156|152|152|150|178|160|150|581|649| |营业税金及附加|2|3|2|3|2|3|3|3|9|11| |营业费用|35|43|44|46|40|45|49|51|149|185| |管理费用|11|12|17|12|12|13|14|13|50|52| |研发费用|6|9|13|8|9|9|12|10|33|38| |财务费用|-4|-4|-4|-5|-3|-2|-3|-2|-17|-13| |资产减值损失|0|0|3|1|0|0|1|0|3|1| |三、其他经营收益|6|4|2|2|2|3|6|2|13|13| |公允价值变动收益|4|1|2|2|1|2|2|2|7|7| |投资收益|0|0|0|0|0|0|0|0|0|0| |其他收益|3|2|1|0|1|1|0|0|6|2| |四、营业利润|57|58|38|59|56|57|30|55|200|201| |加：营业外收入|0|0|0|0|1|0|0|0|0|1| |减：营业外支出|0|0|0|0|0|0|0|0|1|1| |五、利润总额|57|58|38|59|56.5|57.3|29.3|54.8|200|201| |减：所得税|7|8|5|8|7.2|8.4|3.0|6.4|27|27| |六、净利润|50|50|32|51|49|49|26|48|172|175| |减：少数股东损益|0|0|0|0|0|0|0|0|0|0| |七、归属母公司净利润|50|50|32|51|49|49|26|48|172|175| |EPS|0.50|0.50|0.32|0.51|0.34|0.33|0.18|0.33|1.26|1.20| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|41.1%|43.2%|41.6%|44.5%|43.0%|40.9%|38.4%|45.9%|41.6%|40.9%| |主营税金率|1.0%|1.0%|0.7%|1.1%|0.8%|1.0%|1.1%|1.1%|0.9%|1.0%| |营业费率|14.7%|15.6%|17.1%|16.8%|15.3%|14.9%|19.0%|18.6%|15.0%|16.9%| |管理费率|4.6%|4.4%|6.4%|4.4%|4.5%|4.2%|5.5%|4.6%|5.0%|4.7%| |营业利润率|24.2%|21.2%|14.5%|21.5%|21.3%|19.1%|11.4%|19.7%|20.1%|18.3%| |实际税率|11.7%|13.4%|14.0%|13.7%|12.7%|14.7%|10.2%|11.7%|13.7%|13.2%| |净利率|21.3%|18.3%|12.5%|18.6%|18.7%|16.2%|10.2%|17.5%|17.3%|15.9%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|8.6%|15.4%|14.4%|22.8%|11.5%|9.6%|-0.4%|1.1%|12.8%|10.4%| |营业利润增长率|14.0%|27.6%|41.1%|25.5%|-1.7%|-1.4%|-21.7%|-7.3%|42.6%|-5.1%| |净利润增长率|8.9%|28.5%|36.6%|30.1%|-2.2%|-3.0%|-18.8%|-4.8%|36.7%|-5.1%| [7] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1132|1068|1177|1378|1580| |现金|732|425|516|676|830| |交易性投资|50|110|110|110|110| |应收票据|3|2|2|2|3| |应收款项|102|118|110|119|128| |其它应收款|4|15|16|17|19| |存货|219|211|218|233|252| |其他|23|186|204|220|237| |非流动资产|763|934|912|891|873| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|455|442|431|420|411| |无形资产商誉|105|102|92|83|75| |其他|204|389|389|388|388| |资产总计|1895|2002|2088|2270|2453| |流动负债|190|252|257|274|293| |短期借款|10|10|0|1|0| |应付账款|127|178|191|204|221| |预收账款|19|29|31|34|36| |其他|34|35|35|35|36| |长期负债|29|26|26|26|26| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|29|26|26|26|26| |负债合计|218|279|283|301|319| |股本|100|146|146|146|146| |资本公积金|886|840|840|840|840| |留存收益|691|737|819|983|1147| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|1677|1723|1805|1969|2134| |负债及权益合计|1895|2002|2088|2270|2453| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|226|228|216|216|229| |净利润|172|175|198|224|232| |折旧摊销|38|42|49|47|45| |财务费用|(0)|(1)|(16)|(17)|(7)| |投资收益|(6)|(2)|(12)|(12)|(12)| |营运资金变动|21|14|(2)|(28)|(30)| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|13%|10%|9%|8%|8%| |营业利润|43%|1%|13%|13%|4%| |归母净利润|37%|2%|13%|13%|4%| |获利能力| | | | | | |毛利率|41.6%|41.7%|42.9%|43.4%|43.4%| |净利率|17.3%|16.0%|16.5%|17.3%|16.6%| |ROE|10.5%|10.3%|11.2%|11.9%|11.3%| |ROIC|9.3%|9.4%|10.2%|10.6%|10.5%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|11.5%|13.9%|13.6%|13.2%|13.0%| |净负债比率|0.5%|0.5%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|6.0|4.2|4.6|5.0|5.4| |速动比率|4.8|3.4|3.7|4.2|4.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.5|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|2.4|3.0|3.2|3.3|3.3| |应收账款周转率|9.3|9.8|10.3|11.1|11.1| |应付账款周转率|4.7|4.2|3.7|3.7|3.7| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|1.72|1.20|1.36|1.53|1.59| |每股经营净现金|2.26|1.56|1.48|1.48|1.57| |每股净资产|16.77|11.80|12.36|13.49|14.61| |每股股利|1.00|0.80|0.41|0.46|0.48| |估值比率| | | | | | |PE|17.4|24.9|22.0|19.5|18.9| |PB|1.8|2.5|2.4|2.2|2.0| |EV/EBITDA|12.9|12.4|10.8|9.8|9.3| [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 行业竞争压力仍存，公司2024年营收和利润下降，但减值敞口收窄，经销渠道占比提升，现金流较健康 [1][5] - 瓷砖行业持续出清，集中度有望提升，公司渠道转型有收效，下调盈利预测并引入27年预测，维持“强烈推荐”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本415百万股，已上市流通股219百万股，总市值36亿元，流通市值19亿元，每股净资产8元，ROE（TTM）3.7%，资产负债率52.6%，主要股东为萧华 [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-8%、0、-8%，相对表现分别为-5%、5%、-16% [4] 经营情况 - 2024年营业总收入46.31亿元，同比降21.79%；归母净利润1.25亿元，同比降53.06%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比下滑57.53%；基本EPS为0.31元/股，同比减少51.56%；加权平均ROE为3.64%，同比下降4.31pct [1] - 2024年计提各项资产减值准备金额合计1.47亿元，同比减少34.41%，房地产客户应收款项信用减值损失和存货资产减值损失同比减少 [5] - 分产品看，2024年非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖/瓷质有釉砖收入分别同比-54.25%/-18.70%/-62.31%/-18.80%，中高端产品降幅相对较小 [5] - 分渠道看，经销渠道收入同比-7.46%至35.41亿元，战略工程渠道收入同比-47.96%至10.90亿元，经销渠道收入占比同比+11.84pct至76.47% [5] - 2024年经营性现金流净流入8.07亿元，同比-13.65% [5] 产品量价及毛利率 - 2024年瓷砖产量同比-25.70%至1.11亿平方米，销量同比-16.34%至1.25亿平方米 [5] - 2024年瓷砖产品平均单位售价同比-7.76%至36.28元/平方米，平均单位成本同比-5.37%至26.21元/平方米，平均单位毛利同比-13.44%至10.07元/平方米 [5] - 2024年瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖毛利率分别-3.47pct/+1.67pct/+3.96pct/-5.56pct至27.18%/21.51%/34.91%/19.19%，中高端产品毛利率提升幅度显著高于其他品类 [5] 利润率情况 - 2024年销售毛利率/销售净利率分别为27.32%/2.81%，分别同比-2.19pct/-2.55pct [5] - 2024年经销渠道毛利率同比-2.61pct至25.68%，战略工程渠道毛利率同比+0.88pct至32.63%，因C端价格竞争激烈，B端严控项目选择 [5] - 2024年期间费用率同比+0.59pct至19.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/+1.90pct/-0.02pct/-1.28pct [5] 行业情况 - 2024年全国陶瓷砖产量延续下行缩量至59.1亿平方米，同比-12.18%；建筑陶瓷规上企业数量为993家，较2023年减少29家，全国建筑陶瓷生产线数量为2193条，相比2022年退出率为11.75% [5] - 政策要求建筑卫生陶瓷等领域原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，行业能效标杆水平以上产能占比超过15%，行业集中度有望提升 [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.50元、0.61元、0.69元，对应PE分别为17.7x、14.3x、12.6x [6] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|5921|4631|4701|4943|5194| |同比增长|-5%|-22%|2%|5%|5%| |营业利润(百万元)|344|165|267|331|376| |同比增长|-177%|-52%|62%|24%|14%| |归母净利润(百万元)|266|125|206|254|288| |同比增长|-170%|-53%|64%|24%|13%| |每股收益(元)|0.64|0.30|0.50|0.61|0.69| |PE|13.6|29.0|17.7|14.3|12.6| |PB|1.0|1.1|1.0|1.0|0.9|[7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表、主要财务比率等详细数据见文档 [10][11][12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司1Q25营收增长但业绩承压，营业收入200.28亿元，同比+4.41%，归母净利润30.26亿元，同比-16.07%，业绩下滑受市场化交易电量增加、电价下降及研发进度等因素影响 [1][6] - 子公司上网电量增长但电价整体下行影响利润，1Q25公司管理在运核电机组上网电量566.89亿千瓦时，同比+9.41%，测算1Q25度电收入、度电归母净利润分别同比下滑约0.041、0.024元/千瓦时至0.443、0.067元/千瓦时 [6] - 机组陆续投产且资产注入带来新增量，截至2025年3月底公司管理16台在建及核准待建核电机组，2025 - 2030年每年将投产1 - 2台机组，惠州1号预计今年投产，且惠州核电资产有望注入，公司还收购台山第二核电100%股权 [6] - 盈利预测与估值方面，考虑25年电价下行，预计2025 - 2027年归母净利润分别为100.42、106.58、119.18亿元，分别同比增长-7%、6%、12%，当前股价对应PE分别为18.0x、17.0x、15.2x，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为825.49亿、868.04亿、858.80亿、899.03亿、967.24亿元，同比增长-0%、5%、-1%、5%、8% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为205.94亿、219.74亿、204.27亿、216.74亿、242.20亿元，同比增长9%、7%、-7%、6%、12% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为107.25亿、108.14亿、100.42亿、106.58亿、119.18亿元，同比增长8%、1%、-7%、6%、12% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.21、0.21、0.20、0.21、0.24元，PE分别为16.9、16.7、18.0、17.0、15.2，PB分别为1.6、1.5、1.4、1.4、1.3 [2] 基础数据 - 总股本50499百万股，已上市流通股39335百万股，总市值180.8十亿元，流通市值140.8十亿元，每股净资产（MRQ）2.4元，ROE（TTM）8.4，资产负债率59.7%，主要股东为中国广核集团有限公司，持股比例58.89% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-1%、-13%、-13%，相对表现分别为2%、-9%、-20% [5] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为72787、75491、65960、67995、73310百万元，非流动资产分别为342463、349909、362519、374614、386203百万元，资产总计分别为415250、425401、428479、442609、459513百万元 [8] - 2023 - 2027E流动负债分别为77388、83479、75158、76616、79093百万元，长期负债分别为172559、169605、169605、169605、169605百万元，负债合计分别为249946、253084、244763、246221、248698百万元 [8] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为113236、119441、124686、130826、137947百万元，负债及权益合计分别为415250、425401、428479、442609、459513百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为33120、38016、32931、33432、35391百万元，投资活动现金流分别为-12513、-20169、-24353、-24198、-23882百万元，筹资活动现金流分别为-19088、-17973、-18504、-9751、-10239百万元 [8] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为82549、86804、85880、89903、96724百万元，营业成本分别为52858、57266、58013、60444、64189百万元 [8] - 2023 - 2027E营业利润分别为20594、21974、20427、21674、24220百万元，利润总额分别为20531、21596、20053、21283、23799百万元 [8] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为10725、10814、10042、10658、11918百万元 [8] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长-0%、5%、-1%、5%、8%，营业利润同比增长9%、7%、-7%、6%、12%，归母净利润同比增长8%、1%、-7%、6%、12% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为36.0%、34.0%、32.4%、32.8%、33.6%，净利率分别为13.0%、12.5%、11.7%、11.9%、12.3%，ROE分别为9.7%、9.3%、8.2%、8.3%、8.9%，ROIC分别为6.0%、5.9%、5.6%、5.8%、6.2% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为60.2%、59.5%、57.1%、55.6%、54.1%，净负债比率分别为47.6%、45.6%、43.2%、41.8%、40.3%，流动比率均为0.9，速动比率均为0.6 [9] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率均为0.2，存货周转率分别为2.8、2.8、2.8、2.9、2.9，应收账款周转率分别为6.2、8.3、9.4、9.6、9.8，应付账款周转率分别为1.8、2.0、2.1、2.2、2.2 [9] - 每股资料方面，2023 - 2027E EPS分别为0.21、0.21、0.20、0.21、0.24元，每股经营净现金分别为0.66、0.75、0.65、0.66、0.70元，每股净资产分别为2.24、2.37、2.47、2.59、2.73元，每股股利分别为0.09、0.10、0.09、0.09、0.11元 [9] - 估值比率方面，2023 - 2027E PE分别为16.9、16.7、18.0、17.0、15.2，PB分别为1.6、1.5、1.4、1.4、1.3，EV/EBITDA分别为12.7、12.1、11.9、11.3、10.4 [9]