腾讯控股三季度业绩表现 - 第三季度营收1671.9亿元，同比增长8%，略低于市场预估的1679.3亿元 [1][8] - 第三季度净利润532.3亿元，同比增长47%，超出市场预估的453.3亿元 [1][8] - 非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利598.1亿元，同比增长33% [1][8] - 增值服务业务收入826.95亿元，同比增长9%，其中国际市场游戏收入145亿元（增长9%），本土游戏收入373亿元（增长14%），社交网络收入309亿元（增长4%） [1][8] - 网络广告业务收入299.93亿元，同比增长17%，主要受视频号、小程序及微信搜一搜广告需求驱动 [9] - 金融科技及企业服务业务收入530.89亿元，同比增长2% [9] - 微信及WeChat合并月活账户数13.82亿，同比增长3%；QQ移动终端月活5.62亿，增长0.7% [1][9] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，增长9%；长视频付费会员1.16亿（增长6%）；音乐付费会员1.19亿（增长16%） [1][9] - 2024年第三季度公司以总代价约359亿港元回购9489.74万股股份，前三季度累计回购2.5亿股，总额达882.6亿港元 [12][13] 大麦娱乐中期业绩与平台升级 - 截至2025年9月30日止6个月收入约40.47亿元，同比增长33% [2][14] - 归属于公司所有者利润约5.195亿元，同比增长54% [2][14] - 经调整EBITA约5.5亿元，同比减少14% [2][14] - 2025年5月21日大麦APP全面升级，构建以AI技术为驱动的现实娱乐消费服务体系 [2][14] - 平台用户规模达3亿，覆盖40多个细分品类，接入影院12000多家、场馆20000多家 [2][14] 冰雪旅游行业趋势与消费热点 - 同程旅行报告显示2025-2026雪季冰雪游目的地多元化，新疆、内蒙古热度显著上升，丽江、成都等南方目的地进入前二十名 [3][15][19] - 前十大冰雪游热门目的地中东北地区占据六席 [3][15] - 冰雪运动和冰雪文旅是两大主要消费热点，滑雪度假区、冰雪主题乐园是客流担当，古建筑雪景成为年轻人打卡热点 [5][15][20] - 出境冰雪游热度较高，北海道、莫斯科、阿拉木图等是热门目的地，元旦春节团期人均花费普遍超过1万元 [5][15][22][23] - 11月以来上海、广州等城市飞往哈尔滨等目的地的航班预订热度快速上升，元旦前后机票均价较11月上涨超50%，例如广州飞哈尔滨机票均价从787元涨至1230元，涨幅56% [17] - 热门目的地民宿预订热度平均同比增长超过80%，预计12月中旬至2026年春节前后酒店价格维持高位 [18] - 同程旅行联合十余家航空公司推出"雪友卡"活动，支付1元可获得包含机票折扣券、酒店红包等权益的冰雪游权益包 [18] 港股与中概股市场回顾 - 本周（25.11.10-25.11.14）恒生指数上涨1.26%，恒生科技指数下跌0.42%，恒生中国企业指数上涨1.41% [24][25] - 恒生行业指数中非必需性消费业下跌0.82%，必需性消费业上涨3.83% [25] - 港股通标的中来凯医药-B涨幅27.93%，新秀丽涨幅21.76%；巨星传奇跌幅19.82%，德昌电机控股跌幅15.92% [28][31] - 本周道琼斯工业指数上涨0.34%，标普500指数上涨0.08%，纳斯达克综指下跌0.45%，纳斯达克中国金龙指数下跌2.51% [32][37] - 中资股行业指数中房地产板块上涨7.96%，金融板块下跌7.33% [33][35] - 中概股中冠科美博上涨73.06%，鼎信控股上涨59.46%；开心下跌82.53%，明珠货运下跌46.46% [36][39] 餐饮行业动态与地域品牌扩张 - 一批地域茶饮品牌加速扩张，如藏式茶饮柳皓方、南京山下奶市、云南上山喝茶、新疆茶芭蕾等直接进军北上广深一线市场 [41][42][44] - 新品牌构建基于地域物产的风味体系，如柳皓方使用藏茶和藏地风物原料，上山喝茶强调云南大山茶底，茶芭蕾主打益菌酸奶搭配新疆特色水果 [44] - 蜀海供应链智能排线系统基于VRPTW算法，使车均满载率提升20%以上，排线效率提升70%，时间窗履约率提升至99% [45][48] 旅游与酒店行业AI应用及冬季消费 - 《AI旅行助手评价体系》发布，包含可用性、易用性、个性化等五大维度，对八款主流产品评测显示行业平均得分689.49分（满分900） [50][52][53] - 途家数据显示新雪期张家口崇礼滑雪民宿预订量全国首位，同比涨六成，近五分之一为连住7天及以上订单 [54][56][57] - 带有"私汤""泡汤"关键词的民宿预订量同比增长超过30%，"00后"订单量同比增长43% [54][56][59] - Club Med地中海俱乐部亮相成都法式生活艺术巡展，展示其全球度假村及法式生活方式 [61][62][65] 人力资源服务与制造业融合 - 河北省在唐山市、保定市启动人力资源服务业与制造业融合发展试点建设，发布制造业人才需求目录征集3206家企业6万个职位 [67][68] - 京津冀签署协议共建北京通州、天津武清、河北雄安人力资源服务产业园，建立协同联动机制 [69] - 杭州市余杭区人力资源服务业营收突破百亿元，构建"政策+平台+生态"体系，支持机构上市最高奖励600万元 [70][71][73] 科技与互联网前沿进展 - 大科学装置"拉索"发现银河系内五个微类星体可将粒子加速到极高能量，揭示宇宙线起源关键机制 [76][77] - 松江企业国科嘉则亮相6G发展大会，展示非地面网络领域突破性成果，拥有专利53项，构建空天地一体化通信解决方案 [77][78][81]

核心观点 - 行业轮动ETF策略在2025年11月17日至21日期间推荐配置通信设备、消费电子、房地产开发等板块[2] - 策略将新增持有房地产ETF、消费电子ETF、游戏ETF等产品，并继续持有通信ETF、VRETF等产品[2] - 截至2025年11月14日，策略自2024年10月14日以来的样本外累计收益约为22.80%，相对于沪深300ETF累计超额收益约为0.64%[2] 策略更新与推荐配置 - 模型在2025年11月17日当周推荐配置通信设备（权重75.3%）、消费电子（权重28.46%）、房地产开发（权重100%）等板块[2] - 具体ETF产品调入名单包括：房地产ETF（市值5.96亿元）、消费电子ETF（市值11.76亿元）、游戏ETF（市值112.88亿元）、航空航天ETF（市值19.99亿元）、绿电ETF（市值2.93亿元）、智能汽车ETF（市值5.37亿元）[2] - 继续持有的产品包括：通信ETF（市值117.61亿元）、VRETF（市值2.04亿元）、工业母机ETF（市值5.48亿元）、云计算ETF（市值18.90亿元）[2] - 择时信号显示，房地产ETF和绿电ETF的日度及周度信号均为看多（信号值1），而通信ETF、VRETF、消费电子ETF等产品的日度信号为看空（信号值-1）[2] 近期业绩表现 - 在2025年11月10日至14日期间，策略累计净收益约为-2.23%，相对于沪深300ETF的超额收益约为-1.11%[2][11] - 同期，策略组合内个别ETF表现分化，通信ETF下跌6.89%，云计算ETF下跌4.75%，VRETF下跌4.16%，而工业有色ETF上涨0.77%，化工ETF上涨3.72%[11] - 策略自2024年10月14日建仓以来，累计收益率曲线显示其表现整体优于沪深300ETF[3][4]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于地方政府通过盘活存量资产和化解隐性债务来稳固行业发展势头，为“十五五”开局之年拓展新的增量发展空间，并基于此提出了具体的城投债投资策略 [1][3][26] 宏观经济与价格趋势 - 2025年10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [1][10] - PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄 [1][10] - 部分行业价格出现持续修复迹象，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，水泥制造、计算机整机制造等行业价格均由降转涨 [1][11] - 核心CPI持续增长至1.2%，预计未来仍有提升空间，若趋势延续至2026年，CPI与PPI存在大幅度改善可能性 [1][11] 地方政府盘活存量资产举措 - 湖南、湖北、安徽等省份积极推行国有“三资”（资源、资产、资金）管理改革，盘活闲置与低效资产 [2][13][16][17][18] - 湖南省通过“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”等方式盘活资产，例如郴州市处置污水处理厂特许经营权增加6.8亿元财政收入 [14][15] - 安徽省截至2024年底拥有企业国有资产16.48万亿元，行政事业性国有资产1.95万亿元，通过REITs、资产证券化等方式盘活资产，如省交控集团盘活资产约48亿元 [18][19] - 2024年全国一般公共预算非税收入44730亿元，增长25.4%，其中地方盘活资源资产拉高增幅约24个百分点 [23] 化解地方政府隐性债务 - 自2023年9月起国家出台多轮“化债方案”，有效降低地方政府综合负债规模、负债率及成本 [3][25] - 化债有助于腾出政策空间，以更大力度支持投资、消费与科技创新，将资源转化为未来增量发展动力 [3][25] - 2024年11月地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加至35.52万亿元，各省通过发行专项债进行隐性债务置换 [30] 城投债投资策略 - 第一类策略关注经济基本面良好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京，可适当拉长久期至5年 [29] - 第二类策略聚焦化债政策利好区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南，久期考虑3-5年，关注其省本级、省会级及省域副中心城投平台 [4][30] - 第三类策略关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南湘江新区、湖北沿江发展带、河南郑州都市圈等，期限选择2-3年 [31][32][33][36] 区域发展重点与产业集群 - 湖南省以湘江新区和长沙市域国土空间发展格局为核心，形成东西两大经济轴心，涵盖岳麓区、马栏山中国V谷等重点区域 [32] - 湖北省形成以长江流域沿线城市为核心的“沿江发展带”和“南襄盆地-随枣走廊”经济发展主线，武汉“湖泊-大学-产业-商圈-科创”生态链是典型代表 [33][34][35] - 四川省发展脉络包括成都平原经济区、川南沿江带和成渝中线区域，是“西部陆海新通道”的核心动力点 [37] - 广西聚焦“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，形成“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群 [39]

核心观点 - 报告认为新疆正迎来重大发展机遇，核心驱动力来自国家战略转向“一带一路”和能源安全保障，使得新疆从地缘后方变为前沿门户，煤化工产业有望开启“黄金年代”[7][10] - 新疆发展煤化工具备显著的经济性优势，其原材料成本远低于其他地区，例如在2024年煤价场景下，准东地区生产聚烯烃相比鄂尔多斯有约1900元/吨的成本优势，相比外购秦皇岛煤价生产更有约2900元/吨的优势[9] - 新疆国企改革正在加速，以发展促稳定成为主线，未来新疆国资和兵团将沿十大产业布局进行业务整合，资产证券化和管理优化空间巨大[10] - 投资建议关注煤化工投资和国企改革两条主线，并细分为四类投资机会：在新疆有项目的能源化工公司、为项目服务的“卖水人”、提供建设服务的“铲子股”以及本地国企/兵团企业[13] 投资策略 - 新疆受益于两大国家战略转向：从沿海经济到一带一路，使其从地缘后方变成前沿门户；能源保障和双碳环保的天平左倾，煤化工重要性提升，新疆依靠资源优势成为能源保障重心[7] - 新疆煤化工发展的外部环境已成熟：康波萧条和产能周期共同决定煤炭盈利分配强势，价格中枢上行；向西部发展煤化工更符合中国资源禀赋；产业政策要求新型煤化工靠近资源地布局；地缘政策符合一带一路向西部纵深规划[7] - 新疆已具备发展煤化工的内在要素优势：外运和疆内运输格局基本完善，解决了核心的外运距离问题；工业发展所需的基础设施条件经过数年投入已成熟；人力资源条件通过教育投入和人才引进得到改善；重点发展经济的政策已完成铺垫[8] - 新疆国企改革正在加速，西域旅游实控人变更、宝地矿业的收购、中基健康被借壳等事宜意味着改革进入快车道，需重点关注背靠新疆优势资源的地方国企[10] 新疆指数情况 - 本周（2025年11月10日-11月16日）新疆指数为131.19，环比上涨1.29%；新疆煤化工投资指数为129.74，环比下跌0.48%；新疆国企改革指数为133.26，环比上涨2.30%[14] - 本周涨幅前三的股票为：合金投资（000633.SZ）上涨20.85%，中基健康（000972.SZ）上涨13.03%，ST天山（300313.SZ）上涨11.87%[14] - 本周跌幅前三的股票为：东华科技（002140.SZ）下跌5.61%，特变电工（600089.SH）下跌10.72%，八一钢铁（600581.SH）下跌12.36%[14] 本周新疆重点数据跟踪 - 煤炭价格方面：奇台县混煤Q5000报价100元/吨，巴里坤混煤Q5200报价215元/吨，拜城主焦煤报价700元/吨；伊吾县淖毛湖至宁夏惠农汽运价格为280元/吨，环比持平[21] - 化工品价格方面：本周新疆甲醇价格为1630元/吨，与华东地区价差为-437.5元/吨；本周新疆尿素价格为1443元/吨，与山东地区价差为-157元/吨[21] - 供需数据方面：2025年10月，新疆煤炭铁路发运量（国有重点煤矿）为342.90万吨，同比下降4.14%；2025年9月，新疆原煤产量为4356.3万吨，同比下降2.57%[21] 本周重点新闻及公司公告跟踪 - 项目进展方面：国内最大煤制天然气生产基地外输项目——准东煤制天然气管道一期工程已完成108公里铺设，设计年输气能力60亿立方米；新疆中通吉瑞能源化工启动总投资170亿元的1200万吨/年煤分质利用联产LNG项目[35] - 公司合作方面：新疆天业宣布拟与天池能源共同设立合资公司“新疆天特联合新材料有限公司”，注册资本5000万元，新疆天业出资2550万元占51%，天池能源出资2450万元占49%，将依托天池能源准东煤矿资源开展现代煤化工绿色低碳技术研发[35] - 项目统计方面：本周新疆煤化工项目总计规划产能为煤制天然气416亿方、煤制油500万吨、煤制烯烃945万吨、煤制甲醇1750万吨；总计投资额为9628亿元，其中煤制天然气2829亿元，煤制烯烃1828亿元，煤制油1861亿元[41]

核心观点 - 报告提出以“全球科技竞争的过去、当下和未来”为框架的计算机行业投资策略，核心是聚焦人工智能和机器人等产业空间广阔的赛道，同时关注卡脖子领域的国产化进程加速以及量子科技、卫星互联网等颠覆式创新技术 [3] - 投资主线分为三部分：过去关注研发设计软件、信创等国产化机遇；现在聚焦智算基础设施、大模型、AI应用等人工智能领域；未来布局量子科技、卫星互联网等前沿技术 [3] 研发设计软件与信创产业 - 研发设计软件和电子测量仪器是科技研发的“软硬基建”，具有壁垒高、商业模式好、国产化率低三大特点，在科技自主可控背景下迎来长期景气提升 [5] - 数据库行业市场空间广阔，2023年中国数据库市场规模为74.1亿美元（约合522.4亿元人民币），预计到2028年总规模将达到930.29亿元，年复合增长率为12.23% [11] - 国产CPU在信创进程推动下发展，2025年中国通用算力规模预计达到85.8 EFLOPS，到2028年将达到140.1 EFLOPS，复合增速接近20% [15] - 最新信创“国测”披露的国产CPU包括龙芯3B6000M、海思麒麟9000X、飞腾腾锐D3000M等产品 [19] 网络安全与密码 - 《关键信息基础设施商用密码使用管理规定》发布，通过明确监管主体、时间节点和经费保障，推动密码产业加速发展 [21] - 规定要求运营者落实“三同步一评估”原则，并定期开展商用密码应用安全性评估，带来对密码产品的刚性需求 [23] 智算基础设施与服务器 - 超节点或将成为AI时代核心计算单元，国内主流scale-up超节点产品如华为CloudMatrix384、阿里磐久64/128超节点服务器、昆仑芯32/64卡超节点服务器快速发展，对标英伟达 [24] 物理AI与世界模型 - 物理AI是让AI运行于现实世界的模型，使智能体理解真实世界规律并自主执行操作，是模型进化迭代的方向 [28] - 世界模型是理解现实世界动态物理和空间属性的生成式AI模型，通过结合物理规律与经验，可广泛应用于机器人、智能驾驶等下游场景 [31] 端侧AI与AI眼镜 - AI眼镜是端侧AI最佳载体，集成了传感器、摄像头、麦克风、处理器等，有望成为下一代移动互联入口 [32][36] - 2030年全球AI智能眼镜总销量有望达到9000万台，2024-2030年复合年增长率约97.42% [36] - 海内外厂商如Meta、雷鸟科技、魅族等已发布多款AI眼镜产品，提供实时翻译、物体识别、导航等功能 [35] 具身智能与机器人 - 3D传感器是目前人形机器人的主流选择，主流产品如小米CyberOne、波士顿动力Atlas等均配备RGB摄像头叠加3D视觉传感器 [39][40] - 机器人技术重心转向智能化，“大脑”负责任务规划，“小脑”负责运动控制与平衡，目前具身智能模型成熟度较低，存在较大提升空间 [42] AI生成内容与鉴真 - AI技术正重塑数字内容创作范式，通过生成模型简化创作流程，提升生产效率 [51] - 随着AIGC内容爆发，政策推动AI生成内容标识和鉴真需求，相关技术成为数字信任体系的基础设施 [51][53] - 2025年多项政策出台，如《人工智能生成合成内容标识办法》，要求对AI生成内容添加标识，并禁止恶意删除、篡改等行为 [53] 企业级服务与智能体 - 企业级智能体（Agent）正成为重塑业务流程的核心生产力，通过智能体中台将AI能力深度植入业务，驱动运营效率提升 [57] - 多智能体协议是构建企业“群体智能”的底层设施，使多个智能体能够像人类团队一样进行任务分解与协同，标志着企业AI应用走向体系化运营新阶段 [57] 量子科技 - 量子科技是颠覆式技术创新，涵盖量子计算、量子通信、量子测量和抗量子密码四大领域，有望在药物发现、材料科学、信息安全等方面实现突破 [58] - 量子计算利用量子比特叠加和纠缠态实现并行计算，可能提供指数级加速；量子通信可实现无法被窃听的信息论安全保证 [59] - 超导量子计算机主要由量子芯片、稀释制冷机、测控系统及超导器件电缆构成 [63] 卫星互联网 - 卫星互联网是基于卫星通信技术接入互联网的空天地海一体化组网基础设施，可在无地面基站情况下支撑电力巡检、应急保障等任务 [68] - 卫星通信产业链包括控制与管理系统、星上系统及地球站三部分 [73] 建议关注标的 - 自主可控方面建议关注华大九天、中望软件、中国软件、海光信息、三未信安等公司在研发设计软件、信创、网安密码等领域的标的 [79] - 人工智能方面建议关注寒武纪、浪潮信息、商汤、科大讯飞、德赛西威、中科创达、美图公司、金蝶国际等公司在算力、算法、端侧AI、应用及企业服务等领域的标的 [80] - 未来产业方面建议关注国盾量子、本源量子、上海瀚讯、创意信息等公司在量子科技、卫星互联网等领域的标的 [81]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资评级为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场化交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，新能源电价不确定性逐步消除，行业底部拐点显现 [2] - 传统火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，容量电价机制提供盈利稳定性 [2] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9] 电力行业整体 - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 截至2025年9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；全国发电设备累计平均利用2,368小时，同比降低251小时 [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高，较去年峰值提高0.55亿千瓦 [20] - 统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，预计2025年全年市场化交易电量超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] 绿电（风电、光伏） - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 目标到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达36亿千瓦，未来10年年均需增加约2亿千瓦 [40] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%、5.0%，弃光率分别为3.6%、5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - “136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，多地竞价结果出炉，电价利空出尽 [29][52] - 新能源发电板块应收账款市值比高达26.4%，应收账款净资产比高达37.2%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例64.7%，较上年同期降低2.5个百分点 [64] - 火电利用小时数3,122.4，同比降低5.47%，加速向调节性电源转型 [64][69] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确2026年容量电价上调为165元/千瓦·年，提高65% [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14% [83] - 中国核电2025年前三季度营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 截至2025年9月30日，全国在运核电机组58台，装机容量61,007.74MWe；1-9月累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年核准10台机组，广东取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3][78] - 四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3] 水电 - 充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间龙头水电装机有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%；国内天然气供需偏宽松，对外依存度下降 [4] - 2025年中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] - IMO推动净零框架打开航运绿色甲醇燃料需求，绿色甲醇成为绿电就地消纳重要途径 [4][9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [9] 投资建议 - 火电推荐华能国际、华电国际；绿电推荐龙源电力、三峡能源；水电推荐长江电力；核电推荐中国核电、中国广核 [10] - 燃气推荐九丰能源；高端装备推荐西子洁能 [10] - 环保板块推荐光大环境、中山公用、上海实业控股；科学仪器推荐聚光科技、皖仪科技；废弃油脂资源化推荐山高环能；生物质发电推荐长青集团 [10]

核心观点 - 报告为市场日报，核心观点是当日A股市场主要指数多数收跌，呈现缩量调整态势，市场内部结构分化，科技、资源类行业表现相对较强，而医药金融等板块承压 [1] 市场回顾：指数表现 - 截至收盘，沪指报3972.03点，下跌0.46% [1] - 深证成指报13202.00点，下跌0.11% [1] - 创业板指报3105.20点，下跌0.20% [1] - 科创50指数报1354.04点，下跌0.53% [1] - 全市场个股涨跌家数基本持平，2582只个股上涨，2724只个股下跌 [1] - 沪深两市合计成交额19108亿元，较上个交易日缩量473亿元 [1] 市场回顾：行业表现 - 申万一级行业涨少跌多，计算机行业领涨，涨幅为1.67% [1] - 国防军工行业涨幅为1.59%，煤炭行业涨幅为1.32% [1] - 通信行业涨幅为1.10%，房地产行业涨幅为1.00% [1] - 医药生物行业领跌，跌幅为1.73% [1] - 银行行业跌幅为1.31%，非银金融行业跌幅为1.11% [1] 市场回顾：概念板块 - 涨幅居前的概念板块包括锂矿、两岸融合、盐湖提锂等 [2] - 其他表现强劲的概念板块有操作系统、WEB3.0、AIGC、网络安全等 [2]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资策略为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，各电源类型定位重塑，盈利模式发生根本性转变 [2][3][20] 电力市场与新能源发展 - 全国统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，现货市场基本实现全覆盖 [1] - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 预计2025年全年市场化交易电量将超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] - “136号文”明确推动新能源上网电价全面由市场形成，建立“机制电量+市场化电量”的双轨制电价机制 [1][2][29] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，合计占比达46% [36] - 未来10年，中国风电和太阳能发电总装机容量目标为36亿千瓦，年均增加约2亿千瓦 [40] 火电行业 - 火电加速向调节性电源转型，容量电价和辅助服务收入增加，盈利模式周期性减弱 [2] - 2025年前三季度SW火力发电板块归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例降至64.7% [64] - 2026年煤电容量电价有望进一步提升，通过容量电价回收固定成本的比例将提升至不低于50% [74] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] 绿电行业 - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%和5.0%，弃光率分别为3.6%和5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - 随着各省“136号文”竞价结果陆续出炉，电价不确定性消除，行业底部拐点显现 [2][52] - 可再生能源补贴发放加快，以太阳能为例，2025年1-8月发放的补贴金额占年新增补贴金额的比例为86% [57] 水电行业 - 降息背景下，水电充沛现金流和高分红高股息特性使其配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间内龙头水电装机仍有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 核电行业 - 2025年前三季度SW核力发电板块归母净利润165.78亿元，同比减少12.39%，主要受市场化电价下降影响 [3][78] - 2025年1-9月全国在运核电累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06%，占全国发电量的4.81% [99] - 2025年核准10台核电机组，核准常态化 [3] - 广东公布2026年电力交易关键机制，取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3] 燃气行业 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%，供需偏宽松 [4] - 中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - IMO推动净零框架将打开航运绿色甲醇燃料需求，电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线 [9] - 当绿电成本低于0.1元/kWh时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] 环保行业 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9][10] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [9][10] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9][10] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [10]

核心观点 - 牧业（肉牛、奶牛）迎来行业大反转，预计牛肉价格将持续上涨至2027年，原奶价格有望修复，形成“肉奶共振” [1] - 猪禽养殖链投资逻辑转向弱化周期、强化龙头，注重公司管理内核和现金流创造能力，龙头成本优势凸显 [2] - 宠物赛道作为新消费优质赛道，长期看好国产品牌崛起，头部宠食标的业绩增长确定性较强 [2] - 大宗农产品整体处于底部盘整阶段，等待上行催化 [3] 牧业大周期 - 国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，2025年已迎来价格拐点，后续有望持续上涨至2027年 [1] - 国内原奶价格已累计下跌近4年，持续亏损带来产能出清压力，肉奶比价已至历史高位，后续有望推动奶牛淘汰加快 [1] - 海外牛肉价格在主产区减产推动下进入上行周期，叠加进口调控，未来国内进口牛肉预计量减价增 [1] - 全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，进口大包粉已失去性价比，国内原奶供需格局预计改善 [1] - 截至2025年10月末，国内奶牛存栏已去化8%，头部企业成母牛占比提升预示产能收缩趋势 [37][38] - 肉奶比在2025年春节后快速攀升至历史高位（最新值22.02），偏离平均值3.28，后续奶牛淘汰或加速 [45][47] - 全球牛肉月均价自底部已累计上涨约48%（美元/kg），主产区存栏调减推动价格上行 [53][55] - 进口大包粉价格自2023年底部累计上涨60%+，目前进口均价29.37元/kg（折原奶3.67元/kg），已超过国内原奶均价 [72][73] 猪禽养殖链 - 生猪行业官方产能调控将加速头部企业现金流好转，并有望转型为红利标的，龙头成本优势有望明显提高 [2] - 2025Q3末能繁母猪存栏为正常保有量的103.5%，产能环比去化，政策托底有望支撑猪价中枢抬升 [87][90][91] - 牧原股份与温氏股份ROE表现显著优于同行，牧原在2011-2016、2017-2021、2021-2025Q3周期平均ROE分别为28%、26%、14%，较行业平均超出14%、11%、16% [93][96] - 优质猪企资产负债表稳步修复，牧原股份2025Q3末资产负债率较年初下降3.17 pct至55.51%，2025年中期分红占归母净利润达58.04% [98][99] - 禽养殖供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [2] - 白羽肉鸡祖代引种增量释放，父母代存栏扩张，2026年供给侧预计保持温和增长，价格景气具备修复潜力 [100][102] 宠物赛道 - 宠物作为新消费优质赛道，长期景气受益人口趋势，国内自主品牌正快速崛起 [2] - 参考日本自主品牌崛起经验，国内宠物食品市场仍有充分扩容空间，2026年头部宠食标的业绩增长确定性仍较强 [2] - 重点推荐自主品牌身位领先的乖宝宠物，以及海外产能布局全面、自主品牌加速追赶的中宠股份 [2] 大宗农产品 - 玉米短期新粮季边际供应增加，中长期底部支撑较强 [3] - 大豆美豆进口恢复抬升成本中枢，长期关注南美天气催化 [3] - 油脂供给温和增加，政策支撑价格中枢 [3] - 小麦供给稳定，预计随玉米价格企稳 [3] - 大米国内维持丰产，预计低波震荡 [3] - 白糖主产区维持丰产，预计震荡偏弱 [3] - 棉花国内维持丰产，关注需求催化 [3] 投资建议 - 牧业推荐优然牧业、现代牧业等，建议关注中国圣牧 [3][75][78] - 生猪推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - 禽推荐立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - 饲料推荐海大集团 [3] - 宠物推荐乖宝宠物、中宠股份等 [3]

核心观点 - 美国通胀在关税扰动淡化后预计将缓慢降温，AI技术仍是支撑美股业绩上修的核心驱动力，美联储可能在2026年上半年降息50bps [11][13][22] - 英国经济增速持续放缓，需降息支持，股市表现分化，建议关注个股业绩 [40][42][45] - 日本通胀动能有望延续稳健表现，政策利好建筑和国防板块，日本央行可能在未来一个季度内加息 [56][58][63] 美国市场分析 - 美国“进口含量高的CPI”自4月白宫宣布关税后累计上升0.58%，显示关税对通胀的扰动温和，预计明年将淡化 [15] - 租金通胀已从疫情后峰值8.2%放缓至3.6%，预计明年住宅项CPI同比在稍超3%的区间波动 [21] - 预计2026年美国总体CPI同比和核心CPI同比平均分别上升2.7%和3.1% [21] - 美联储可能在12月降息25bps，2026年上半年或再降息50bps [24] - 科技企业循环投资推动AI产业链扩张，英伟达和博通业绩预期上修，博通AI半导体收入达52亿美元（同比增63%） [27][33] - 英伟达目标价237美元，远期收入指引调至5000亿美元；高通进入数据中心赛道，业绩多元化布局 [36] 英国市场分析 - 英国三季度GDP环比增长仅0.1%，9月环比收缩0.1%，消费疲软，投资是唯一亮点 [44] - 失业率跃升至5%，私人部门就业人数过去一年下降20万，预计12月可能降息 [44] - MSCI UK指数年内上涨23.8%，金融和防务板块表现领先，但整体跑输美股 [48] - 劳斯莱斯控股受益于国防开支增长，阿斯利康在关税扰动减轻后业绩确定性提升 [50] 日本市场分析 - 日本9月整体通胀升至2.9%，核心通胀（除生鲜食品和能源）同比降至3%，服务价格保持稳定增速 [60] - 预计2026年综合CPI同比平均升1.7%，核心核心CPI（除生鲜食品和能源）同比升2.4% [63] - 高市内阁政策聚焦国防扩张（防卫开支占GDP2%）、核能重启和大阪副首都计划，利好建筑和国防板块 [66] - 石川岛重工估值相对落后，大林组受益于大阪副首都概念，业绩指引上调 [68][69] 全球资产表现 - 美股纳斯达克指数年内上涨18.6%，远期市盈率28.2；MSCI新兴市场指数年内上涨28.8% [4] - 欧洲STOXX 600指数年内上涨13.2%，日本东证指数年内上涨20.6% [4] - 美国国债收益率一周上升5bp至3.94%，WTI原油期货价格一周上涨0.6%至60.09美元 [6][8] - 黄金期货价格一周上涨2.1%至4094.20美元/盎司，年内上涨55.0% [8]