核心观点 - AI应用进入现实检验期，政策助力"人工智能+"发展，国务院发布行动意见提出到2027年人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端和智能体应用普及率超70%，到2030年普及率超90%，到2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段[2][3][4] - 海外AI应用竞争加速，Google发布Gemini 2.5 Flash Image图像生成与编辑模型，在LMArena基准测试中位列榜首，API定价为每百万输出token 30美元，生成单张图片约消耗1290个输出token，成本约0.039美元，OpenAI推出gpt-realtime语音对话模型，支持情感感知和多语言无缝切换[2][4] - 短期流动性继续催化，畏高资金或寻找低位补涨，推荐中长期终局具备确定性且存在性价比的下游应用方向，包括AI+创新药、AI+军工、AIGC、端侧AI、人形机器人及智驾等[3][5] 市场表现与数据跟踪 - 美股科技股周度表现分化，Nvidia收盘价174.18美元，市值4232.6亿美元，周跌幅2.14%，年涨幅29.73%，微软收盘价506.69美元，市值3766.3亿美元，周跌幅0.11%，年涨幅20.87%，苹果收盘价232.14美元，市值3445亿美元，周涨幅1.92%，年跌幅6.97%，谷歌收盘价212.91美元，市值2578.3亿美元，周涨幅3.31%，年涨幅12.74%[8] - A股寒武纪单季营收暴增，叠加流动性催化，8月以来持续创新高，但近期市场成交额萎缩导致科创板调整[2] - 主要科技指数收益表现显示纳斯达克指数、恒生科技、创业板指和科创50分化，A股主要AI概念指数情绪显示周均换手率和2018年以来市盈率分位数差异，如多模态模型周均换手率约70%，市盈率分位数约50%，短剧游戏周均换手率约60%，市盈率分位数约40%[8][11][13] 政策与行业事件 - 国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，提出在六大领域加快实施重点行动，可对标2015年"互联网+"行动指导意见，有望引领AI+各行业应用浪潮加速[3][4] - 2025全球工业互联网大会将于9月5日至8日在沈阳举行，聚焦"AI+工业"主旨，围绕人工智能、大模型、具身智能、算力算法等策划专题活动[4] - 上海人工智能安全工作委员会正式揭牌成立，旨在推动"AI+安全"技术协同与治理创新，应对深度伪造、数据投毒等新型威胁[4] - 联合国大会就全球人工智能治理通过决议，决定设立"人工智能独立国际科学小组"和"人工智能治理全球对话"机制，以促进可持续发展和弥合数字鸿沟[4] 投资机会与推荐方向 - AI应用或已进入商业化加速阶段，今年快手、美图等公司AI应用产品收入快速增长，下游应用端的爆发具有中期确定性，且空间较上游硬件更为广阔[3][5] - 推荐下游应用方向包括AI+创新药、AI+军工、AIGC、端侧AI、人形机器人及智驾，视为看涨期权，左侧进行积极布局[3][5] - 东吴证券推荐多个AI相关标的，包括四方股份（出海&AIDC新增长点）、儒竞科技（AIDC&机器人控制器）、中文在线（AI赋能业务全流程）、中科蓝讯（AI端侧市场）、昆仑万维（AI全产业链布局）、阳光电源（AIDC第三增长曲线）等[7][14][15]

核心观点 - 全球养老金管理面临政治化挑战，气候变化风险被严重低估，私人资产配置意愿上升但存在认知不足，另类资产纳入退休计划引发争议，同时各国养老金政策出现重要调整[1][2][6][7][8][23][24][32] 重点关注事件 - 贝莱德批评美国养老金管理政治化，向43位两党官员发出备忘录后，共和党质疑其过度关注气候变化，民主党则认为关注不足，公司管理资产规模达12.5万亿美元[1][7] - 施罗德调查显示45%的美国退休计划参与者愿意配置私人资产，较去年36%上升，但超过半数认为私人资产风险较高，78%认为有助于分散风险，73%认为具备更高回报潜力[8][9] - 加拿大养老基金被警告严重低估气候变化风险，若全球气温上升3.7摄氏度，到2040年财务回报率预计下降50%-60%，CPP和PSPP共同管理超过1万亿美元退休储蓄[2][16] 海外养老金融动态 - 净零银行联盟暂停运营并重组，成员数量从43家增长至140多家后遭遇退出潮，代表资产总额达74万亿美元[17][18] - 美国允许退伍军人继续向TSP账户缴款，该计划管理资产与401(k)类似，首次允许退役后缴款使用退休金或伤残抚恤金[19][22] - 共和党要求SEC为另类投资制定安全港规则，特朗普行政命令推动私募股权和加密货币纳入退休计划，公共养老金因另类资产配置获得较高实际回报率[23][24] - 挪威主权基金因侵犯人权行为出售卡特彼勒公司1.17%股份（市值21亿美元）及五家以色列银行股份（合计价值6.61亿美元），该基金管理资产规模接近2万亿美元[25][26] - 韩国为年满18岁首次参保年轻人提供三个月保费补贴，2027年预计45.1万名青年受益，当前18-24岁参保率仅为24.3%[27][28] - 比特币纳入401(k)计划引发热议，该计划管理资产总额达8.9万亿美元，行业预计价格可能突破20万美元，但费用率较高（如Grayscale比特币信托ETF费率达1.50%）[29][31] - 英国养老金协会反对强制投资规定，认为可能影响超过700万名储蓄者的资产，主张基于自愿而非强制的投资原则[32][33] 国内养老金融动态 - 个人养老金理财产品新增两只固定收益类产品，配置少量权益资产，最短持有期18个月和2年，风险等级均为二级，目前6家理财公司发行37只产品，21家商业银行参与代销[35][36] - 广州银发经济领域企业突破1.8万家，产业规模超3000亿元，养老机构床位5.73万张，护理型床位占比达90%以上[40] - 中国平安上半年营运利润777.32亿元（同比增长3.7%），居家养老服务覆盖85个城市，近21万名客户获得服务资格[41] 养老产业动态 - 好吉色食品获得数亿元战略投资，推动药食同源快消化赛道发展[40] - 均胜电子与阿里云合作开发具身智能机器人，应用于医疗康养等场景[40] - 恒安国际上半年营收118.08亿元，成人纸尿裤业务销售上升，高档纸尿裤产品"Q•MO"销售额达3.4亿元（增长6.6%）[40] - 妙可蓝多上半年营收25.67亿元（增长7.98%），净利润1.33亿元（增长86.27%），针对中老年人群推出奶酪功能性产品[40] - 天目湖布局银发经济，老年旅居产品增速达25%[41]

核心观点 - 美股"降息交易"主线重新明确，美联储9月降息预期升温，科技板块业绩持续上行 [3][9][14] - 台股AI需求强劲，半导体产业向上成长，出口表现超预期 [3][21][24] - 马来西亚经济增速放缓，银行业受益于资产质量稳健与流动性改善 [36][39][48] 美国市场分析 - 特朗普解职美联储理事库克事件推动市场降息预期增加，美债曲线陡峭化、美股期货和美元指数下跌、黄金上涨 [11][12] - 美联储预计9月议息会议再度降息，年内连续降息三次，每次25基点 [13] - 美股科技板块业绩持续上行，应用软件、模拟芯片等子板块进入反转通道，推荐关注Zoom、ServiceNow等个股 [15][16] - Zoom2026财年Q2 Non-GAAP净利润4.71亿美元（+5% YoY），大幅高于彭博一致预期的4.3亿美元 [16] - ServiceNow订阅收入31.13亿美元，同比增长21.5%，Pro Plus AI SKU需求强劲 [16] - Invesco纳斯达克100指数ETF（QQQ US）追踪纳斯达克100指数表现 [18] 台股市场分析 - 台湾地区二季度GDP同比增长7.96%，远高于一季度的5.48%和市场预期的5.7% [24] - 7月台湾出口同比增长42%，AI需求强劲，英伟达展望AI基础设施市场未来5年规模达3-4万亿美元 [24] - 半导体周期处于上行通道，AI是最大成长驱动力，推荐关注ODM厂商纬创、广达及零部件企业台达电等 [26][28] - 纬创资通笔电业务受益于Windows 10换机潮及AI PC渗透率提升，目标价175新台币 [31] - 台光电受AI/ASIC服务器需求推动，覆铜板行业2024年以来多次提价（24H1提价10~15%，25H1提价5~10%），目标价1,460新台币 [31] - iShares安硕核心MSCI中国台湾ETF（3074 HK）追踪MSCI台湾指数，科技行业占比约70% [32] 马来西亚市场分析 - 马来西亚二季度GDP同比增长4.4%，2025年全年经济增长预测下调至4.1% [39][41] - 7月出口同比增长6.8%，进口同比增长0.6%，贸易顺差扩大至150亿林吉特 [41] - 银行业资产质量稳健，系统不良贷款率仅为1.4%，不良贷款总额同比下降6.2% [48] - 联昌国际银行净息差可能触底，目标价8.7林吉特 [51] - 丰隆银行2025财年净利润符合预期，派息提高，目标价23.45林吉特 [51] 环球市场表现 - 美股窄幅震荡，标普500周变动-0.1%，纳斯达克周变动-0.2% [5] - 欧股表现不佳，MSCI欧洲周变动-2.5%，法国CAC 40周变动-3.3% [5] - A股领涨全球，沪深300周变动2.7%，恒生指数周变动-1.0% [5] - 美债收益率下降，美国国债收益率周变动-4bp至3.97% [7] - 金价上涨，COMEX期金周变动3.3%至3,487.20美元，逼近历史高点 [8] - 铜价连续四周上涨，LME期铜周变动1.0%至9,845.16美元 [8]

核心观点 - 2025年中国眼镜行业正迎来全面升级阶段 市场规模持续扩大且细分领域差异化发展明显 随着消费者需求日益多元化和场景化 行业呈现出鲜明的技术革新与营销变革特征[5] 框架眼镜市场概况与营销趋势 - 框架材质与工艺持续升级 从天然材料逐步升级为钛合金 TR90高分子等高科技材料 轻量化和抗腐蚀性成为技术重点[12] - 2019-2026E年中国眼镜行业零售市场规模持续增长 从2019年804亿元增长至2026E年1117亿元 2023年增速达10%[14][17] - 场景切换需求促进市场增长 日常工作与生活切换需求占比29% 户外运动场景切换需求占比22% 不同穿搭场景切换需求占比18%[16] - 消费者选购最关注佩戴舒适度51.3% 镜框能否适配镜片度数36.2% 款式/造型/配色29.1%[19] - 使用痛点中镜腿压耳朵占比23.8% 压鼻梁/易出现压痕占比20.4% 长时间佩戴眼睛疲劳干涩占比19.5%[24][25] - 实体店仍是配镜最主要场景 但线上配镜因价格优势73% 选择多样59%而具备增长潜力[27] - 暴龙 海伦凯勒 派丽蒙等品牌凭借王鹤棣 王一博 吴磊等明星代言收获较高热度[30] - 红书商业投放笔记数量同比增长72%至7202篇 商业互动量达1151万 生活记录24.2%和服饰穿搭12.0%类达人应用最广泛[32] - 抖音商业投放笔记数量同比增长100%至1585篇 商业互动量达1456万 剧情演绎20.1%和随拍16.4%类达人应用最广泛[37] 墨镜市场概况与营销趋势 - 墨镜近一年社媒声量达14.0万篇 同比增长145% 互动量1283.9万[53] - 消费者选购最关注明星代言/推荐59.8% 眼镜品牌48.9% 佩戴舒适度41.9%[54] - 款式偏好中全框占比43% 半框占比35% 偏光占比29%[57][59] - 佩戴场景中夏日 旅行等是主流场景 海边 度假 送礼等场景热度高[62] - 暴龙 古驰 陌森等品牌热度高 明星代言成种草利器[64] - 红书商业投放笔记数量7157篇 同比增长7.4% 服饰穿搭30.3%和美妆16.9%类达人互动效果好[66] - 抖音商业投放笔记数量325篇 同比下降38% 时尚21.8%和随拍18.5%类达人应用最广泛[75] 隐形眼镜市场概况与营销趋势 - 2021-2025年中国隐形眼镜行业零售市场规模持续增长 从2021年116亿元增长至2025年221亿元 年均增速18%[91][96] - 需求人群以女性91%为主 25-29岁占比60.4% 人群偏爱美妆16.0%和时尚14.7%[93][95] - 消费者选购最关注舒适度74.6% 价格/性价比45.1% 使用周期44.7%[97] - 佩戴场景中度假 婚礼 约会等场景热度攀升 更具潜力[100] - 海昌 强生 博士伦等老品牌热度高 品牌背书收获信赖[103] - 红书商业投放笔记数量1.7万篇 同比增长78% 美妆56.2%和生活记录11.1%类达人应用最广泛[105] - 抖音商业投放笔记数量1366篇 同比增长57% 时尚23.1%和随拍19.5%类达人应用最广泛[115]

核心观点 - A股2025年上半年分红呈现扩围增量态势，整体分红总额达6412亿元，较2024年同期的5860亿元提升，派息公司数量占比15%提升2个百分点，但受二季度市场上涨影响，整体股息率下降0.4个百分点至2.1% [17] - AH溢价指数当前为128%，接近红利税视角下的理论均衡水平125%，且处于2015年以来29%分位的中低位，反映部分A股较H股更具性价比 [3][20] - 红利资产在8月表现相对跑输市场，中证红利及红利低波指数仅上涨1%，主要因银行权重较高及市场风偏上行，科技风格领涨 [27][28] - 报告将红利资产分为四类：稳定红利资产（弱周期、高股息）、质量红利资产（增长为主、安全边际）、周期红利资产（供给约束、熨平周期）、潜在红利资产（未来自由现金流强、分红提升潜力大），并给出9月精选组合 [12][13] 策略：A股25H1分红扩围增量 - 截至2025年8月29日，A股2025年上半年分红总额6412亿元，较2024年同期的5860亿元增长，派息公司数量占比15%提升2个百分点 [17] - 股息率从25Q1的2.4%下降至25H1的2.1%，主要受二季度市场上涨11%对冲分红改善影响 [17][27] - 分行业看，煤炭股息率提升0.8个百分点至6.1%，主要因中国神华中报大幅分红195亿元；食品饮料和交通运输股息率保持稳定在3.3%和3.0%，而银行、家电、石化股息率下降较多 [17] - AH溢价指数中红利细分权重占60%以上，其中国有大行占19%、保险占11%、股份行占6%，红利税视角下均衡水平为125%，当前128%接近均衡，且历史分位较低显示A股性价比 [19][20][25] 金融：1H25基本面改善，重视银行业配置机会 - 2025年上半年银行业业绩释放边际好转信号，中长期资金入市和公募基金改革推动增量资金配置 [43] - 推荐关注高股息、资产质量安全的银行，如区域优质中小行成都银行、江苏银行、沪农商行，及低估值股份行浦发银行 [43] - 经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行如招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行更具弹性和机会 [43] - 7月社融增速9.0%，直接融资支撑强，政府债新增1.24万亿元同比多增5559亿元，但信贷需求走弱，人民币贷款减少500亿元同比少增3100亿元 [50][51] 交运公用：8月延续相对跑输，持续看好红利长期配置价值 - 8月交运公用板块相对跑输，但长期配置价值仍被看好 [44] - 公路行业首推四川成渝（A/H股息率领先），及皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [44] - 港口行业推荐招商港口（海外布局、提升分红）、青岛港（整合优化、业绩稳健），关注唐山港 [44] - 铁路行业推荐京沪高铁（黄金线路资产、价格弹性潜力）和大秦铁路（典型高股息资产） [44] 能源化工：炼能变革期或至，建议关注炼化环节 - 油气行业作为能源安全基石，长期现金流有保障，资本开支在碳中和背景下趋势性下修，推荐中国石油、中国海油、中国石化、海油发展 [45] - 煤炭行业反内卷政策超预期，国家能源局核查超产，推荐资源禀赋良好、一体化布局的企业如中国神华、陕西煤业、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、广汇能源、特变电工 [45] - 炼能变革期建议关注炼化环节，行业供给约束和周期熨平带来机会 [45] 食饮：龙头业绩稳健，经营提质中 - 白酒行业机构持仓回落至2016年低位，风险基本定价，业绩预期底部预计在三季报明确，推荐高分红、现金流稳健的茅台、五粮液、泸州老窖、洋河 [46] - 大众品行业传统龙头右侧回暖，推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，及现金流稳健的重啤 [46] - 行业经营提质，龙头业绩稳健，高股息特征突出 [46] 家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会 - 白电行业国补延续，政策倾斜1/2级能效产品，推荐高股息+内销改善的美的集团、海尔智家、海信家电 [47] - 小家电行业渠道变革+微信小店催化需求，推荐苏泊尔 [47] - 厨电及民电行业主业现金牛稳健增长，新业务扩张，推荐公牛集团，关注老板电器、欧普照明 [47] 地产：一线城市再宽松，关注低估值标的 - 一线城市政策再宽松，推荐低估值标的绿城中国（产品基因和拿地精准度）、太古地产（稳定现金流、分红中个位数增长）、华润万象生活（轻资产商管龙头、高派息） [48] - 行业关注低估值机会，政策宽松带动基本面修复 [48] 出版：教育出版稳健度高，重视配置价值 - 教育出版主业稳健+稳定高分红，股息率约4.6%，向下安全垫厚，且积极布局AI教育/研学等新方向 [49] - 推荐南方传媒，关注中原传媒、长江传媒、凤凰传媒、山东出版、中南传媒等 [49] - 行业可攻可守，配置价值突出 [49] 红利资产精选组合 - 稳定红利资产：四川成渝（交运高速公路） [12] - 质量红利资产：五粮液（白酒）、伊利股份（乳品）、美的集团（白电）、海信家电（白电）、南方传媒（出版） [12] - 周期红利资产：陕西煤业（煤炭）、广汇能源（煤炭）、泸州老窖（白酒） [12] - 潜在红利资产：招商港口（交运港口） [12]

核心观点 - 新疆煤化工产业正迎来战略发展机遇期 受益于国家能源安全战略和一带一路倡议 新疆从地缘后方转变为前沿门户 煤化工产业依托资源优势成为能源保障重心 [8][11] - 新疆煤化工具备显著经济性优势 准东地区相比鄂尔多斯聚烯烃生产成本优势约2200元/吨 相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃优势达3600元/吨 [10] - 新疆国企改革加速推进 以发展促稳定成为主线 未来将沿十大产业布局进行业务整合 证券化平台化进程加快 [11][12] 投资策略 - 国家战略层面两大转向：从沿海经济到一带一路使新疆成为前沿门户 能源保障与双碳环保天平左倾使煤化工王者归来 [8] - 新疆发展煤化工外部环境成熟：煤炭盈利分配强势 西部布局更符合资源禀赋 产业政策要求靠近资源地 地缘政策契合一带一路纵深规划 [8] - 内在要素优势显著：外运和疆内运输格局完善 工业基础设施条件成熟 人力资源条件改善 重点发展经济政策完成铺垫 [9] - 建议关注两条主线：煤化工投资链条（项目投资、服务商、建设服务）和国企改革机遇 [12][13] 新疆指数情况 - 本周新疆指数118.93 环比下降1.15% 新疆煤化工投资指数115.43 环比上升0.17% 新疆国企改革指数121.48 环比下降1.74% [15] - 涨幅前三公司：大全能源（688303.SH）上涨16.38% 天山股份（000877.SZ）上涨12.54% 中泰股份（300435.SZ）上涨9.55% [15] - 跌幅前三公司：洪通燃气（605169.SH）下跌6.88% 立昂技术（300603.SZ）下跌7.71% 准油股份（002207.SZ）下跌8.64% [15] 重点数据跟踪 - 煤炭价格：奇台县混煤Q5000报价100元/吨 巴里坤混煤Q5200报价197元/吨 拜城主焦煤报价750元/吨 [21] - 运输价格：伊吾县淖毛湖至宁夏惠农汽运价格255元/吨 环比持平 [21] - 化工产品价格：新疆甲醇价格1580元/吨 与华东地区价差-665元/吨 新疆尿素价格1534元/吨 与山东地区价差-186元/吨 [21] - 产量数据：2025年7月新疆煤炭铁路发运量318.40万吨 同比下降1.24% 新疆原煤产量3685.20万吨 同比下降9.62% [21] 重点新闻及项目进展 - 新疆山能化工80万吨/年煤制烯烃项目MTO装置总承包开工 中国石化工程建设中标EPC总承包 [36][42] - 特变电工拟募资80亿元投向年产20亿Nm³煤制天然气项目 总投资170.9亿元 建成后年均营业收入48.57-59.76亿元 [39] - 恒逸能源与浦景化工签订240万吨/年煤制乙二醇项目技术许可 总投资257亿元 为全球最大煤基乙二醇项目 [39] - 新疆煤化工规划总产能：煤制天然气416亿方 煤制油500万吨 煤制烯烃945万吨 煤制甲醇1750万吨 [43] - 规划总投资额9628亿元 其中煤制天然气2829亿元 煤制烯烃1828亿元 煤制油1861亿元 [43][46] 标的公司表现 - 属地标的中大全能源周涨幅16.38%表现最佳 煤化工投资链条中中泰股份涨幅9.55%领先 国企改革标的中中基健康上涨9.38% [18][20] - 广汇能源2025年上半年营业收入157.48亿元 同比下降8.7% 净利润8.53亿元 同比下降40.67% [41] - 易普力上半年营业收入47.13亿元 同比增长20.42% 净利润4.09亿元 同比增长16.43% 经营性现金流5.31亿元 同比增长587.20% [41]

核心观点 - 全球基因、细胞与RNA疗法领域在2025年第二季度呈现快速发展态势 新疗法获批、研发管线丰富、技术突破和商业合作活跃 长期前景广阔 尤其在肿瘤和罕见病领域 [3][8][9][10][11][14] - 医药板块近期表现分化 医疗服务子行业领涨 而化学制药和生物制品估值较高 [2][15][19] - 政策层面积极推动生物医药产业创新 包括高端医疗器械发展、区域产业集群建设和审评审批制度改革 [25][28][29] 行业研发与管线 - 2025年第二季度全球基因、细胞与RNA疗法研发管线总计4,469项 其中基因疗法占比49%（2,210项） RNA疗法占比29%（1,297项） 细胞疗法占比22%（962项） [3][9] - 肿瘤领域研发集中 本季度启动的基因疗法临床试验中64%针对肿瘤适应症 RNA疗法研发重心向肿瘤倾斜 本季度26%的新启动RNA试验聚焦肿瘤 较上一季度显著提升 [9] - 非基因修饰细胞疗法在非肿瘤领域优势明显 2025年第二季度新启动临床试验中非肿瘤适应症占比76% 较上一季度提升2个百分点 [10] 技术突破与创新 - 基因编辑和递送技术成为关键创新动力 体内基因编辑技术取得重要突破 例如Capstan Therapeutics开发的体内CAR-T技术被艾伯维以21亿美元收购 [10] - RNA技术持续引领创新 mRNA和RNAi是重点 67%的RNA疗法管线处于临床前阶段 但部分产品已进入后期临床 [10] - 本季度三款新疗法获批：美国FDA批准Zevaskyn（治疗隐性营养不良型大疱性表皮松解症）和mNexspike（COVID-19预防 mRNA疫苗） 中国NMPA批准首款血友病B基因疗法BBM-H901 [3][8] 商业合作与资本动态 - 行业并购活跃 本季度完成12笔收购交易 环比增长33% 总金额超60亿美元 除艾伯维收购Capstan外 礼来以13亿美元收购Verve BioNTech以12.5亿美元收购CureVac [10] - 初创公司融资环境收紧 本季度仅完成3笔融资 总额1.97亿美元 较上季度下降35% 反映投资者对早期项目审慎态度 [3][10] - 未来多个疗法将迎来监管决策 2025年第三季度预计十余项基因与细胞疗法面临监管里程碑 如Ultragenyx公司UX111（针对Sanfilippo A综合征） [11] 医药板块市场表现 - 申万一级医药生物板块下6个二级行业本周表现分化 医疗服务涨3.08% 化学制药跌0.72% 中药Ⅱ跌2.29% 医药商业跌2.46% [15] - 估值水平方面 化学制药PE-TTM为96.99倍 生物制品为81.80倍 中药Ⅱ为33.79倍 医药商业为20.15倍 [15] - 三级行业中 医疗研发外包涨4.90% 其他生物制品涨0.14% 化学制剂跌0.23% 疫苗估值最高达273.38倍 化学制剂为105.29倍 其他生物制品为89.46倍 [19] 政策与产业支持 - 国家药监局加快推进高端医疗器械创新发展 强调"十五五"药品规划要深化审评审批制度改革 推进中医药创新与高端医疗器械发展 [25] - 张江药谷国际创新大会聚焦细胞与基因治疗等前沿领域 浦东已获批29个1类新药（占上海78%）和4款CAR-T产品（占全国57%） 未来重点打造"张江药谷+"品牌 [28] - 江苏自贸试验区推出生物医药全产业链开放创新发展方案 目标2030年培育大分子生物药、细胞和基因治疗、创新医疗器械产业集群 支持苏州片区建设国家生物药技术创新中心 [29]

策略研报核心观点与要点总结 宏观视角下的"反内卷"演变脉络 - 本轮"反内卷"起点为2020年年中订单归集带来的企业产能扩张（持续至2021年年中）[1] - 2021年下半年全球需求下降及各国供给恢复成为重要变因[1] - 2023年起工业企业采取以价换量策略，营收向上而盈利下降[1][39] - 宏观经济呈现供给强于需求格局，2022年后物价持续偏弱[1][39] - 当前政策：上游通过行政指令或法律限制产能，中下游依靠行业自律减少竞争[1][45] 行业分化与配置策略 - 按营收质量、营收能力和资产质量将行业分为三类：稳定配置类（营收利润率稳定上升行业）、相机配置类（营收增速上升但利润率下降且资产负债率未明显上升行业）、谨慎配置类（营收增速上升但利润率下降且资产负债率明显上升行业，或营收与利润率双降行业）[2][47][53] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业2021年营业利润率3.3%，2024年升至6.2%[47] - 采矿业2022年营收利润率22.8%，2024年降至17.0%[47] - 制造业2021年营收利润率6.5%，2024年降至4.5%[47] - 2020-2022年我国出口占全球份额从12.7%-13.2%攀升至14%以上[24][29] 转债配置策略与收益表现 - 构建三种转债策略：稳定配置策略（筛选营收利润率上升正股对应转债）、相机抉择配置策略（筛选营收增速上升但利润率下降且资产质量未恶化正股对应转债）、谨慎配置策略（筛选营收增速上升但利润率下降且资产质量恶化，或营收与利润率双降正股对应转债）[67][68][69][70] - 2022-2024年稳定配置组合收益最佳，下跌年份跌幅较低，上涨年份涨幅较高[71][73] - 2025年上半年相机抉择类组合及谨慎配置-组合1表现较好，收益差别不大[74][75] - 2025年7月后所有组合收益较好且差异不大，稳定配置-组合2表现优于其他组合[74][75] - 2025年初至8月22日各组合收益整体差别不大，反映转债市场普涨行情[4][74] "反内卷"政策演变阶段 - 第一阶段（2024年7月至2025年6月）：主要目标为防止企业恶性竞争、推动落后产能退出，实施路径以行业自律为主[15][16] - 第二阶段（2025年7月至今）：特点为相关行业推动减产控产，实施路径从行业自律转向行政指导与法律手段结合[16][18] - 2025年7月水泥、光伏玻璃、钢铁等行业相继实施减产措施[18] 对宏观经济的影响分析 - 短期影响：降低实际经济增速并短期内提振部分产品物价[2][63] - 中长期影响需结合需求恢复和通胀传导两个关键因素判断[57][66] - 可能出现三种情形：需求平稳或上升且通胀传导顺畅（实际GDP稳定，名义GDP向上）、需求向下但通胀传导顺畅（实际GDP不强，通胀改善）、需求向下且通胀传导不畅（实际GDP不强，名义GDP偏弱）[66]

核心观点 - 市场呈现"双轮驱动"结构：全球科技共舞下的成长品类提供弹性，"反内卷"牵头下周期与顺周期交易PPI修复扩散行情[3] - 与其等待全面经济复苏 更应重视结构性产业成长期 尤其关注科技制造业的盈利高增长和头部企业集中效应[3][4][5] - 全A盈利增速与市值正相关 头部公司盈利增长显著优于中小市值公司[5][21] 2025年中报业绩概览 - 全A营收同比增速由负转正：2025年H1全A营收同比增速0.04% 较Q1的-0.15%改善 全A非金融H1营收同比增速-0.45% 略低于Q1的-0.2%[2][12] - 全A盈利增速放缓：2025年H1全A净利润同比增速2.40% 较Q1的4.02%回落 全A非金融H1净利润同比增速0.96% 大幅低于Q1的5.21%[2][12] - 中国经济总量已从2000年10.13万亿增长至2024年134.9万亿 多数行业难复昔日高增长[13] 行业盈利结构分析 - 扩张型盈利高增长行业：科技制造电子机械设备 消费家用电器 周期有色金属 大金融非银金融[4][19] - 反转型盈利高增长行业：计算机 农林牧渔 钢铁[4][19] - Q1盈利负增长但中报显著改善行业：电力设备 国防军工 医药生物[4][20] - 科技制造业处于较高盈利增速期 电子行业净利润同比增速达19.1% 机械设备增速7.3%[23] 市值分层盈利表现 - 市值高于200亿公司815家 净利润增速中位数9.2%[5][21] - 市值100-200亿公司836家 净利润增速中位数5.5%[5][21] - 市值50-100亿公司1381家 净利润增速中位数1.7%[5][21] - 市值50亿以下公司2388家 净利润增速中位数-3.4%[5][21] 行业竞争格局特征 - 盈利高增长且增速均衡行业：非银金融 基础化工 钢铁 行业β强于α[5][22] - 盈利高增长但增速分化显著行业：电子 农林牧渔 机械设备 行业α强于β[5][22] - 电子行业头部企业虹吸效应明显 企业壁垒持续加厚[5][22] 结构性投资机会 - 中国经济处于转型升级重要时点 技术密集型产业快速发展[14] - DeepSeek 宇树机器人 哪吒 创新药等现象级产业显现突破迹象[14] - 经济发展动能从政策依赖转向产业驱动 结构性高增长处于早期阶段[14]

核心观点 - 中国经济PMI显示上游行业价格温和回升 制造业PMI小幅走高至49.4 新订单指数升至49.5 非制造业加速扩张 原材料和产成品价格回升 预示PPI将温和回升并带动企业利润增长[2][5] - 政策层面预计2025年四季度LPR下调10个基点 RRR下调50个基点 同时将加强对中低收入家庭及多子女家庭的转移支付以提振消费[6] - 人工智能+行动政策推动AI应用与商业化落地 目标到2027年/2030年智能终端应用普及率超70%/90% 重点关注互联网 半导体和汽车行业的AI主题机会[6] 宏观经济 - 中国8月制造业PMI小幅走高至49.4 供需均有改善 反内卷政策推动原材料和产成品出厂价格反弹 非制造业PMI小幅上升 服务业改善 建筑业延续疲软[2] - 上游价格反弹可能预示PPI将温和回升 PPI走势与企业利润增速密切相关 2025年四季度经济增长可能面临进一步放缓压力[2] - 美国经济放缓但仍有韧性 第二季度GDP环比年化增速3.3% 好于预期 7月消费者支出增速创4个月最大 显示消费需求依然较强[5] 行业表现 - 港股医疗 材料与可选消费领跌 工业 综合与金融下跌 南下资金净买入120.46亿港元 A股上涨 综合 电力与有色金属涨幅居前 家电 交通运输与计算机下跌[5] - 有色金属 建材和软商品价格上涨 煤炭与钢材价格下跌 国债收益率基本走平 人民币汇率小幅回落至7.13[5] - 美股科技股抛售明显 纳指收跌超1% 连跌两周 英伟达与特斯拉跌超3% 中概股指数逆市走高[5] 人工智能行业 - 国务院发布《关于深入实施人工智能+行动的意见》 提出加快AI+科学技术/产业发展/消费提质等6大重点领域的深度融合 目标到2027年/2030年智能终端应用普及率超70%/90%[6] - 互联网与软件行业建议关注AI云 AI+产业互联网与AI+消费互联网机会 核心标的包括腾讯 阿里巴巴 百度 快手 商汤 金蝶国际[6] - 半导体行业建议关注国产算力 半导体设备供应商及人工智能新兴应用领域 核心标的包括中际旭创 生益科技 中兴通讯 北方华创 地平线等[6] - 汽车行业建议关注智能网联汽车与机器人产业链 核心标的包括小鹏 理想 地平线 比亚迪 敏实[6] 公司业绩与前景 映恩生物(9606 HK) - 2025年上半年实现收入12.3亿元人民币 同比增长23% 主要受益于许可和合作付款 研发开支同比下降7%至3.49亿元人民币[7] - 调整后净利润为1.46亿元人民币 同比增长14.2% 现金储备37.5亿元人民币 足以支持持续研发投入[7] - 与BioNTech计划于2025年底提交DB-1303/BNT323用于治疗HER2表达子宫内膜癌和HER2+乳腺癌的上市申请[8] - DB-1311/BNT324在去势抵抗性前列腺癌患者中中位rPFS达8.3个月 在三线及以上小细胞肺癌中ORR达70.4%[8] 极兔速递(1519 HK) - 1H25调整后净利润为1.53亿美元 同比增长66% 增长主要得益于费用和财务费用的减少[11] - 东南亚/新市场全年包裹量增长56%/38% 单票息税前利润0.07/0.09美元[11] - 东南亚市场份额达32.8% 巴西和中东等新市场具有巨大潜力[11] 深南电路(002916 CH) - 2025年二季度收入达到历史新高57亿元人民币 同比/环比增长30%/19% 超出彭博一致预期6%[11] - 净利润8.69亿元人民币 同比/环比增长43%/77% 超出一致预期41%[11] - 毛利率环比提升2.8个百分点至27.6% 净利率创历史新高15.5%[11] 北方华创(002371 CH) - 2025年二季度收入79亿元人民币 同比增长22% 环比下降3%[12] - 净利润16亿元人民币 同比-2% 环比+3% 净利率升至20.5%[12] - 预计2025/26年收入将分别增长32%/26% 受益于中国半导体设备国产化战略[13] 农夫山泉(9633 HK) - 1H25收入同比增15.6%符合预期 净利润同比增22%超预期5%[13] - 茶饮板块营收同比增长20%至101亿元人民币 经营利润率提升4.3个百分点至48.4%[14] - 水业务营收同比增长11%至94亿元人民币 经营利润率提升3.3个百分点至35.4%[14] - 果汁饮料及功能饮料收入同比增21%/14%至26/29亿元人民币[14] 珀莱雅(603605 CH) - 1H25营收同比增7.2% 归母净利润同比增13.8% 分别低于彭博一致预期3%和4%[15] - 主品牌珀莱雅营收同比微降0.1% 子品牌彩棠 Off&Relax 原色波塔营收同比增幅分别达21% 102%及80%[16] - 1H25毛利率同比提升3.6个百分点至73.4%[17] 全球市场表现 - 恒生指数收报25,078点 单日涨0.32% 年内涨25.01% 恒生科技指数收报5,674点 单日涨0.54% 年内涨27.00%[3] - 上证综指收报3,858点 单日涨0.37% 年内涨15.10% 深圳创业板收报2,890点 单日涨2.23% 年内涨34.95%[3] - 美国道琼斯指数收报45,545点 单日跌0.20% 年内涨7.05% 纳斯达克指数收报21,456点 单日跌1.15% 年内涨11.11%[3] - 德国DAX指数收报23,902点 单日跌0.57% 年内涨20.06% 法国CAC指数收报7,704点 单日跌0.76% 年内涨4.38%[3]