报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][4][43] 报告核心观点 - 公司发展模式为“建材材料产业链”与“新经济投资链”双轮驱动，传统水泥主业提供稳固的业绩和现金流基础，新经济股权投资已进入收获期并有望持续贡献利润，同时高分红政策提升了股东回报吸引力 [4][36][43] 公司概况与市场地位 - 公司主业为水泥及相关建材产品的生产制造和销售，并拓展了环保、物流、光伏储能及新经济产业股权投资 [11] - 2024年，公司是全球建筑材料上市公司综合实力第100位，中国水泥上市公司综合实力排名第6位，水泥熟料产能规模居行业第13位，水泥行业综合竞争力排名第4位 [11] 水泥主业：稳健基本盘与领先盈利能力 - **业务结构**：2024年水泥建材营收占比达96.72%，其中水泥营收占比70.55%，商品熟料占比16.88% [13] - **产能与产销**：截至2024年底，公司具备水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年总产能约1800万吨 [15] - 2024年，公司生产水泥1659.22万吨，同比下降1.65%；销售水泥1653.64万吨，同比下降1.46%，销量降幅远低于全国水泥销量约10%的行业平均降幅 [16][18] - 2024年，公司水泥熟料产能利用率为84%，水泥产能利用率为83%，显著高于行业约59.6%和50.8%的平均水平 [18] - **区域布局**：形成华东（产能占比45%）、西南（30%）、西北（25%）三大区域“核心区+增长区”的协同格局 [19][21] - **盈利能力**：毛利率、净利率、ROE等核心盈利指标常年位居行业上市公司前列 [4][13][23] - 2024年销售毛利率为26.16%，销售净利率为10.87%，为近年底部 [26] - 2025年前三季度毛利率及净利率呈现探底回升态势，盈利情况改善 [26] 股权投资：进入收获期的第二增长引擎 - **投资规模与领域**：截至2025年年中，公司在半导体、新能源、新材料领域累计投资超17亿元 [30] - **投资收益贡献**：2024年公司投资收益占净利润比例超过20% [4][35] - 2025年前三季度，股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例的31% [4][35] - **项目进展**：多个投资项目正稳步推进上市进程，如广州粤芯、昂瑞微、上海超硅、盛合晶微、中润光能等 [30][35] - **战略升级**：公司五年规划将战略从“一主两翼”深化调整为“建材材料”与“新经济投资”双轮驱动，计划未来五年储备30亿元以上权益资产 [36] 财务业绩：2025年显著修复 - **收入端**：2025年前三季度营业总收入为35.98亿元，同比下降5.69%，降幅较2024年全年（-14.83%）明显收窄 [37] - **利润端**：2025年前三季度实现净利润5.51亿元，同比上升45.9%；实现归属净利润5.28亿元，同比上升30.56% [4][37] - 业绩修复主要得益于成本及费用管控取得较优成效，以及股权投资贡献收益 [4][37] - **现金流与负债**：截至2025年9月末，公司经营性净现金流为7.55亿元，同比增长2.34%；资产负债率为42.65%，较年初下降2.42个百分点 [38] 股东回报：持续高分红政策 - 自2013年重组上市以来，公司累计分红金额达38.19亿元（含回购） [42] - 2024年，公司现金分红6亿元，股利支付率高达95.73% [4][42] - 2025-2026年分红规划承诺，现金分红原则上不低于当年归属净利润的35%，且每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币 [4][42] - 按每年最低4亿元现金分红计算，对应当前市值（116.04亿元），股息率约为3.47% [4][42] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年—2027年EPS分别为0.72元、0.87元和0.92元 [4][43][47] - 对应当前股价（11.97元），PE分别为16.56倍、13.8倍及13倍 [4][43][47]

报告投资评级 * 首次覆盖给予“增持”评级 [8][9] * 基于2026年60倍市盈率估值，目标总市值571.47亿元，较2025年12月26日收盘价有18.10%的上涨空间 [9][82] 报告核心观点 * 公司作为电气自动化平台型领军企业，依托电力电子核心技术平台，已成功切入英伟达供应链，是大陆唯一接入其服务器电源生态链的企业，构筑了稀缺的生态护城河 [8][49][50] * 随着AI驱动算力需求爆发，高密算力数据中心（AIDC）对供配电系统提出更高要求，公司推出的涵盖Power Shelf、BBU Shelf及Side Rack等全环节的一站式解决方案有望充分受益于万亿级市场的技术变革与需求爆发 [8][40][49] * 除AIDC电源外，公司在新能源、智能家电及工业自动化等多元赛道布局扎实，通过全球产能布局和深化大客户战略，为业绩增长提供坚实基础并打开长期空间 [8][56][65] 公司概况与财务表现 * 公司是基于电力电子及相关控制技术的电气自动化平台型企业，业务涵盖智能家电、工业电源、新能源、工业自动化等六大板块 [18][21] * 2021-2024年，公司营业收入年复合增长率（CAGR）为25.3%，规模稳步扩张 [8][30] * 2025年前三季度，公司实现营业收入67.91亿元，同比增长15.1%；归母净利润2.13亿元，同比下降48.3%，主要受产品结构调整及行业竞争影响，毛利率短期承压 [7][30][33] * 公司保持高强度研发投入，2025年前三季度研发费用7.84亿元，占销售收入的11.54%；截至2025年上半年，研发人员占比达35.14%，累计拥有有效专利1890余项 [35] AIDC电源业务分析 * **行业趋势**：AI算力需求驱动数据中心向高算力、高性能迭代，预计2030年全球AIDC市场规模将达9338亿美元，2025-2030年复合年增长率高达31.6% [40] * **技术变革**：AI服务器算力密度指数级跃升（如英伟达单芯片功耗从H100的700W升至B300的1400W），传统供电架构难以为继，供电故障已成为数据中心宕机的主要原因（占比52%），倒逼行业采用高可靠供配电方案 [41] * **公司优势**： * **产品全栈**：已推出高功率服务器电源架（Power Shelf）、备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组架及800V/570kW高压直流输电系统（Side Rack）等一站式供电解决方案 [49] * **生态卡位**：作为英伟达指定的40余家数据中心部件提供商之一，是大陆唯一接入其服务器电源生态链的企业，已推出匹配GB200/GB300及下一代Rubin架构的产品 [8][50] * **客户与品牌**：2024年公司OEM/嵌入式电源全球销量首次进入TOP3，积累了爱立信、思科、西门子等全链条优质客户资源 [8][53] 其他核心业务分析 * **新能源及轨道交通部件**： * **市场**：2025年1-11月，中国新能源汽车产销分别完成1490.7万辆和1478.0万辆，同比均增长超31%；新能源汽车出口231.5万辆，同比增长102.9% [56] * **公司布局**：构建“电源+底盘+热管理”三大产品矩阵，深度绑定吉利、零跑等头部车企，定点项目进入密集交付期，单车配套价值量持续提升 [8][57] * **智能家电电控**： * **市场**：全球智能家居市场规模预计从2024年的1278亿美元增长至2030年的5372.7亿美元，复合年增长率27.0% [60] * **公司策略**：坚持“大客户战略”，从板件向整机解决方案延伸；加速泰国、印度等全球化产能布局，通过极致成本管控保障盈利质量 [8][65] * **工业自动化**： * **市场**：2025年中国工业自动化市场规模预计超过459亿美元，受益于“十四五”智能制造政策推动及国产替代加速 [68] * **公司策略**：迭代变频器、伺服、PLC等核心产品，采用差异化竞争，在工程机械电动化、风电变桨等新兴领域取得突破 [8][72] 盈利预测与估值 * **整体预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为99.58亿元、130.00亿元、169.39亿元，同比增长21.9%、30.5%、30.3%；归母净利润分别为4.68亿元、9.49亿元、15.49亿元，同比增长7.4%、102.7%、63.1% [7][80] * **分业务预测**： * **电源产品**：预计2025-2027年营收同比增长10.0%、65.0%、55.0%，毛利率分别为25.0%、32.0%、36.0% [10][75] * **新能源及轨道交通部件**：预计2025-2027年营收同比增长150.0%、30.0%、20.0%，毛利率分别为14.0%、13.5%、13.0% [10][76] * **智能家电电控**：预计2025-2027年营收同比增长10.0%、12.0%、14.0%，毛利率分别为22.8%、22.5%、22.0% [10][75] * **工业自动化**：预计2025-2027年营收同比增长28.0%、30.0%、32.0%，毛利率分别为29.0%、30.0%、31.0% [10][76] * **估值方法**：采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司（欧陆通、中恒电气、新雷能）2026年平均60倍PE，给予公司2026年60倍PE进行估值 [9][82]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持-A”评级 [1][7][33] 报告核心观点 - 瑞晟智能是智能工厂装备领军者，正通过向算力设备和机器人领域拓展，形成“算力+机器人”双轮驱动的业务布局，构筑核心竞争优势 [1][4][14] - 公司近期在算力业务上取得突破，中标多笔订单，第二增长曲线加速发展，并战略投资武珞智慧绑定国产GPU厂商沐曦，有望充分受益于AI芯片国产替代机遇 [5][6][19] - 全球及中国GPU与AI芯片市场需求爆发，国产替代空间广阔，为公司新业务提供了巨大的成长空间 [23][26][31] 公司业务与战略布局 - 公司长期深耕智能装备，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础 [4][14] - 通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司，将业务拓展至算力中心软硬件产品及机器人产品，形成一体化业务布局 [4][14] - 在算力领域，公司与国产算力芯片厂商合作，布局软硬件产品以把握国产替代机遇 [4][14] - 在机器人领域，公司聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础 [4][14][22] - 智能工厂作为最终执行端，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系 [4][14] 算力业务进展与协同 - 2025年8月、11月及12月，公司先后预中选/中标湖南永州移动项目第一期、第二期，并获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》 [5][17][18] - 目前算力订单累计规模达2.76亿元（含税），且后续储备订单充足 [5][18] - 2025年10月，公司完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东 [6][19] - 武珞智慧是国产GPU厂商沐曦集成电路的核心代理商之一，2024年占沐曦主要业务收入比例的8.81% [19] - 武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地已正式投产，并配套自研存算一体、液冷等核心专利技术 [6][19] - 公司借助与武珞智慧及沐曦的合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身智能制造场景化技术优势，受益于国产算力替代提速 [5][18] 行业市场前景 - 根据Verified Market Research数据，2024年全球GPU市场规模为773.9亿美元，预计2030年有望达到4724.5亿美元，2024-2030年复合增长率高达35.19% [23] - 根据中商产业研究院数据，2024年中国GPU市场规模约为1073亿元，同比增长32.96% [23] - 根据Precedence Research数据，2024年全球AI芯片市场规模约为732.7亿美元，预计2030年将达到3360.7亿美元 [26] - IDC数据显示，2024年中国加速计算服务器市场规模达到221亿美元，同比增长134%，预计到2029年将超过千亿美元 [26] - 中商产业研究院预测，2025年中国AI芯片市场规模将增长至1530亿元，2020年至2025年复合增长率达53% [26] - 鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场份额高达70%左右，出口管制政策将创造较大的供给缺口 [6][31] - 根据TrendForce预计，中国AI服务器市场外购英伟达、AMD等芯片的比例将从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商占比预计2025年将提升至40% [7][31] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为7.12亿元、14.06亿元、21.46亿元，同比增长83.7%、97.6%、52.6% [7][9] - 预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为0.35亿元、1.22亿元、1.81亿元，同比增长116.1%、253.6%、47.9% [7][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.55元、1.96元、2.90元 [7][9] - 预计公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为122.9倍、34.7倍、23.5倍 [9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为7.6%、21.5%、24.3% [9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [9] 核心观点 - 公司近期签订重大合同，标志着其“一核两翼”战略规划布局逐步落地，营收结构正逐步实现多元化 [6][9] - 公司是国内特种材料领军企业，隐身材料及伪装材料产品已实现批产应用，市场地位突出，并拥有多项自主知识产权核心技术 [9] - 随着国防现代化要求提高，军机量增代升需求迫切，特种材料市场空间广阔 [9] - 公司通过微波暗室暨紧缩场测试系统等构建了全面的电磁测试能力，为产品研发及向航空航天、卫星、低空经济等行业提供技术服务支撑 [6][9] - 公司通过子公司布局加工、声学、陶瓷基复合材料、超细晶零部件等领域，实现多元化布局 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.85亿元、7.62亿元，对应市盈率分别为45倍、35倍、27倍 [8][9] 近期事件与合同 - 2025年12月25日，公司披露与某客户签订框架采购合同，总金额为2.54亿元（含税），标的主要为航空器机身用特种功能材料产品，合同有效期至2027年9月30日 [6][9] - 2025年12月27日，公司控股子公司华秦航发与某客户签订框架协议，总金额为3.92亿元（含税），标的主要为航空发动机零部件产品加工工序 [6][9] - 公司微波暗室暨紧缩场测试系统已建成并开展整体调试，不久即可交付使用 [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为11.39亿元，同比增长24.2%；归母净利润为4.14亿元，同比增长23.6% [8] - 2025年前三季度营业总收入为8.01亿元，同比增长8.6%；归母净利润为2.43亿元，同比下降21.5% [8] - 预测2025年营业总收入为13.70亿元，同比增长20.3%；归母净利润为4.50亿元，同比增长8.8% [8][9] - 预测2026年营业总收入为17.60亿元，同比增长28.5%；归母净利润为5.85亿元，同比增长29.9% [8][9] - 预测2027年营业总收入为21.57亿元，同比增长22.5%；归母净利润为7.62亿元，同比增长30.2% [8][9] - 预测毛利率将从2025年的48.5%提升至2027年的58.8% [8] - 预测净资产收益率将从2025年的9.2%提升至2027年的12.8% [8] 公司战略与业务 - “一核两翼”战略：“一核”指以航空发动机为中心，提升关键材料供应商地位；“两翼”指拓展航空器机身及其他高端制造领域关键核心材料 [9] - 公司是国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业 [9] - 募投项目有助于打破产能瓶颈，满足市场需求 [9]

投资评级 - 报告对伊利股份（600887）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，政策利好与供需改善背景下，公司有望受益于国产替代、生育支持及成本红利，并通过产品创新与渠道拓展强化龙头地位，关注春节备货节奏 [1][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1182.64亿元、1229.93亿元、1277.31亿元，同比增长率分别为2.15%、4.00%、3.85% [2][5] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为112.00亿元、120.79亿元、129.30亿元，同比增长率分别为32.50%、7.84%、7.05% [2][5] - **每股收益**：预计2025-2027年摊薄EPS分别为1.77元、1.91元、2.04元 [2] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年PE分别为16.43倍、15.24倍、14.24倍，PB分别为3.19倍、3.01倍、2.86倍 [2][6] 行业与政策利好 - **深加工乳品国产替代**：商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，涉及乳酪、稀奶油等；2025年1-11月，我国奶酪类/稀奶油进口量分别为17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，政策有望利好国产替代 [5] - **奶粉消费促进**：国家医保局提出力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，生育支持政策加码有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业将受益 [5] 公司经营与战略 - **渠道信心提振**：液态奶事业部召开客户大会，对305个年度优秀经销商颁发奖励并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心 [5] - **春节营销备战**：为应对26Q1春节备货旺季，公司升级物码营销帮助经销商把控进度，并推出节日包装、促销政策及线上线下营销以推动全品类动销 [5] - **成本端优势**：截至2025年12月18日，主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比下跌2.6%，奶价低位震荡使公司26Q1毛利率有望受益于成本红利 [5] - **长期盈利路径**：公司长期将通过费用投放优化、产品向高附加值升级、提升供应链效率等方式，实现净利率稳健提升 [5] - **增长方向**：液态奶持续升级、奶粉行业集中度提升、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司通过探索海外市场与新业务曲线，有望带来收入贡献 [5] 市场数据 - **股价与市值**：截至2025年12月26日，A股收盘价29.10元，总股本63.25亿股，流通A股市值约1832亿元 [3]

投资评级与核心观点 * 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级 [13][17] * 报告预计公司2025年归属母公司股东净利润为68亿元，对应市盈率（PE）为17倍 [13] * 报告核心观点认为，特变电工正从输变电龙头企业向能源综合巨头发展，当前时点其几大核心业务有望迎来全面向上发展，且公司积极拓展的能源一体化业务未来有望带来增量贡献 [4][7][13] 公司业务概览与发展阶段 * 特变电工创始于1993年，主营业务已从输变电拓展为输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务 [7][21] * 公司收入规模从2015年的375亿元增长至2024年的979亿元，归属母公司股东净利润从2015年的19亿元增长至2024年的41亿元 [21] * 近2-3年公司经营出现波动，2023、2024年归属母公司股东净利润分别为107、41亿元，分别同比下降33%、61%，主要受新能源产品及工程、煤炭产品两大业务影响 [29] * 从2025年上半年看，新能源产品及工程、煤炭产品对利润的影响预计基本触底 [7][29] 输变电业务：产业龙头，双轮驱动 * 特变电工是国内输变电装备制造的龙头企业，已形成覆盖全电压等级、全产业链的完整产品体系 [8][31] * 公司在特高压交流变压器市场份额达34.42%，居于行业第一；在特高压换流变压器市场份额达23%，位列行业第一梯队 [54][56] * 国内电网投资持续加码，2025年1-9月累计投资同比增长9.9%，待建特高压工程体量依然较大，公司有望显著受益 [43][45][49] * 海外需求旺盛，全球电网投资预计2025年达4133亿美元，公司海外新签订单高速增长，2024年海外新签单机订单达12亿美元 [57][59][70] * 公司国内输变电新签订单显著提速，2024年达到491亿元，创历史新高 [67] 新能源（硅料）业务：行业修复，成本领先 * 公司通过持股约66.605%的子公司新特能源开展硅料业务，新特能源拥有30万吨硅料产能，分布在新疆、内蒙等低电价地区 [9][83][88] * 本轮光伏“反内卷”行动政治高度显著高于第一轮，已取得初步效果，硅料成交价格明显上涨 [9][72][81] * 随着行业修复，公司硅料开工率提升空间明显，盈利弹性较大 [9][88] 能源（煤炭）业务：疆内龙头，一体化成长 * 公司当前煤炭核定产能达7400万吨/年，居疆内煤企规模前列 [10][94] * 2025年上半年，受煤价下跌影响，公司煤炭板块营收同比下滑5%，毛利同比下滑18.4%，毛利率为29.4%，同比下降4.7个百分点 [96] * 2025年7月以来，供给端“反内卷”逻辑托底煤价止跌反弹，报告测算未来港口煤价中枢或约在749~776元/吨 [110][111] * 公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目已获批复，煤炭、煤电、煤化工一体化成长可期 [10][107] 新材料业务：产业链优势显著 * 公司铝业务依托子公司新疆众和，形成了“能源—一次铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”的循环经济产业链，低成本优势显著 [11] * 公司积极布局上游，广西防城港240万吨氧化铝产能在建，有望显著降低氧化铝采购成本 [11] 黄金业务：稳定业绩增量 * 公司以“资源换项目”模式切入黄金领域，塔吉克斯坦金矿年产2.5–3吨，毛利率长期维持在50%以上 [12] * 当前金价已突破4000美元/盎司，黄金业务盈利弹性可期 [12]

投资评级 - 报告对弘景光电维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 报告认为弘景光电在全景/运动相机领域增长强劲，行业正从小众设备演变为大众创意工具，本土厂商崛起叠加多重利好，行业有望跨越式增长 [3] - 公司2025年前三季度实现营收11.98亿元，同比增长51.65%，全景/运动相机业务营业收入同比增长超50% [3] - 公司正积极践行“3+N”产品战略，深耕智能汽车、智能家居、全景/运动相机三大领域，并向人工智能硬件、机器视觉等新兴领域拓展 [4] - 公司调整募投项目，总投资额8.66亿元，项目建成后将新增大量产能，以满足未来数年发展需要 [4] 公司基本情况与业务分析 - 公司最新收盘价为85.81元，总市值76亿元，市盈率为24.73，资产负债率为44.8% [2] - 公司在智能汽车领域已获得奇瑞、吉利、长城、小鹏、长安等车厂及Tier 1厂商的定点及量产出货 [4] - 在智能家居领域，公司是欧美市场中高端品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商 [4] - 在全景/运动相机领域，公司与全球市场份额领先的影石创新建立了长期稳定合作关系 [4] - 公司目前在手订单充足，具备消化新增产能的市场能力 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为15.94亿元、21.77亿元、28.00亿元 [5][9] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.8亿元、3.7亿元 [5][9] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为2.27元、3.18元、4.14元 [9] - 基于预测净利润，对应的市盈率（P/E）分别为37.85倍、26.97倍、20.75倍 [9] - 报告预测公司2025/2026/2027年毛利率分别为25.8%、25.5%、25.0% [12]

投资评级与目标价 - 报告给予芯原股份(688521.SH)“买进”评级 [8] - 报告设定的目标价为170元 [1] 核心观点与投资逻辑 - 报告认为公司四季度新签订单高速增长，验证了公司及行业的高速增长趋势，构成了长期买入机会 [8] - 核心逻辑在于互联网厂商持续增加AI算力投入，将加速在专用处理芯片(ASIC)领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益 [8] - 尽管近期股价因股东减持及解禁股流通而调整较多，但长期影响有限，目前股价对应2027年市销率(PS)为8倍，维持买入建议 [8][11] 公司基本状况与市场表现 - 公司属于电子产业，截至2025年12月26日，A股股价为127.90元，总市值约为640.78亿元 [2] - 公司总发行股数为5.2586亿股，其中A股为5.01亿股，每股净值为6.76元，股价/账面净值为18.91倍 [2] - 股价近一个月、三个月、一年涨跌幅分别为-18.1%、-30.1%、109.4% [2] - 机构投资者（基金）占流通A股比例为29.7% [6] - 近期历史评级均为“买进” [3] 业务与财务分析 - **产品结构**：公司2025年产品组合为芯片量产业务(43.4%)、IP授权使用费(33.5%)、芯片设计业务(17.8%)、特许权使用费(5.3%) [4] - **订单增长**：2025年第四季度(10月1日至12月25日)新签订单25亿元，较2024年第四季度全期增长130%，环比2025年第三季度增长56% [8][11] - 新签订单绝大部分为一站式芯片定制业务订单，其中AI算力相关订单占比超过84%，数据处理领域订单占比近76% [11] - 预计2025年全年新签订单有望达到58亿元，同比增长150% [11] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为30.6亿元、54.1亿元和84.7亿元，年增长率分别为32%、77%和57% [11] - 预计公司2025-2027年净利润分别为0.26亿元、2.67亿元和6.37亿元，每股收益(EPS)分别为0.05元、0.51元和1.21元 [10][11] - 公司从五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，持续开拓增量市场和新兴市场，拓展行业头部客户 [11] 股东与资本动作 - 公司主要股东为芯原股份有限公司，持股11.40% [2] - 股东“大基金”（国家集成电路产业投资基金）计划减持1.7%的公司股权，减持日期为2026年1月21日至2026年4月20日 [11] - “大基金”是IPO前入股的股东，当前持股6.6%，报告认为其减持虽带来短期压力，但长期影响有限 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对环旭电子的投资评级为“买入”，目标价为人民币39.60元 [1] - 报告核心观点：环旭电子正从消费电子SiP龙头升级为AI端侧与算力侧一体化硬件平台，看好其三大成长逻辑：1) 卡位Meta等海外头部客户，AI眼镜驱动消费电子再成长；2) 进军AI服务器和光通信，研发与整合加速；3) 背靠母公司日月光，深度参与台系AI产业链重构，打造封测+模组+系统组装一体化平台 [1] 业务成长逻辑一：AI眼镜驱动消费电子新增长 - AI眼镜是环旭电子消费电子业务2025-2027年最具弹性的增长极，公司已取得智能眼镜头部品牌的WiFi模组独供，以及其眼镜主板SiP模组业务的主要份额 [2] - WiFi/蓝牙模块已在2025年导入量产，更多高集成模块将在2026年陆续量产 [2] - 公司正与母公司日月光协同，与全球头部客户展开多个研发设计项目，未来有望围绕机电感测、RGB显示、电源管理等模块实现SiP封装工艺，提升单机价值量 [2] - 公司眼镜类SiP业务有望在2026年实现明显增长，并成为未来消费电子板块利润主引擎 [2] 业务成长逻辑二：加速进军AI数据中心业务 - 在算力侧，公司通过自研、集团协同及整合产业资源的方式，强化服务器组装、光电互联及背板垂直供电能力 [3] - **板卡端**：公司已切入头部云服务提供商（CSP）的AI加速卡业务，预计2025年及2026年该业务营收将保持200%以上的同比增长，并同步探索向ASIC主板以及L10/L11整机组装延伸的机会 [3] - **光通信端**：公司推出1.6T光模块，并在越南海防厂投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块完整产线，同时积累光源接入和FAU相关能力，未来将与母公司共同推进CPO光器件与系统组装 [1][3] - **电源端**：公司与日月光联合研发面向台积电SoW工艺的wafer背板垂直供电技术，有望提供VRM、PDU系统组装服务 [3] 业务成长逻辑三：与日月光的深度协同 - 环旭电子背靠全球最大OSAT（外包半导体封装测试）平台日月光，在AI时代的集团协同优势加速显现 [4] - 在集团战略分工下，日月光着力于GPU/AI芯片封装，而环旭电子则聚焦服务器板卡与系统组装、光通信（光模块、CPO光器件及交换机）、电源PDU/PDB等制造与系统集成环节，实现封测+模组+系统的垂直一体化 [4] - 通过与日月光集团的技术、客户和产业资源协同，环旭电子有望凭借全球化产能与工艺积累，成为台系AI供应链中承接系统制造增量的关键平台 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.9亿元、25.3亿元、33.1亿元，对应每股收益（EPS）为0.75元、1.13元、1.48元 [5] - 下调2025年归母净利润预测4%，主要由于通讯类产品物料采购成本下降影响售价；上调2026年及2027年归母净利润预测15%和21%，主要考虑到AI眼镜和AI加速卡业务均承接大客户订单，营收有望显著增长 [5] - 基于公司AI新业务成长潜力及与日月光的战略协同优势，给予公司2026年35倍市盈率（PE），高于可比公司一致预期均值29倍，据此上调目标价至39.6元 [5] - 根据经营预测数据，公司预计2025-2027年营业收入分别为607.45亿元、763.96亿元、891.06亿元，同比增长0.09%、25.77%、16.64% [11] 公司基本数据 - 截至2025年12月26日，公司收盘价为人民币29.86元，总市值为668.68亿元 [8] - 公司52周股价范围为人民币12.56元至30.60元 [8]

投资评级与核心事件 - 报告给予伟创电气(688698.SH)“买进”评级，目标价为106元 [6] - 报告核心观点：伟创电气拟与浙江荣泰在泰国设立合资公司，拓展智能机器人机电一体化市场，此举将发挥双方技术与资源优势，公司有望卡位人形机器人核心部件供应商，享受行业发展红利 [7][8] - 基于合资事件及人形机器人业务前景，报告略微上调了公司2026年及2027年的盈利预测 [8] 公司基本面与估值 - 截至2025年12月26日，公司A股股价为90.50元，总市值约为193.48亿元，总发行股数为2.1379亿股 [1] - 公司产品组合以变频器为主，占比64.1%，伺服系统及控制系统占比30.3%，数字能源占比3.2% [2] - 根据盈利预测，公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润预计分别为2.70亿元、3.41亿元、4.03亿元，同比增速分别为10.15%、26.30%、18.24% [10] - 对应每股收益分别为1.26元、1.59元、1.89元，以当前股价计算的市盈率分别为71.69倍、56.76倍、48.00倍 [10] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为19.19亿元、23.30亿元、28.74亿元 [12] 合资事件具体分析 - 伟创电气与浙江荣泰签署《合资意向书》，拟在泰国共同设立持股各50%的合资公司，拓展智能机器人机电一体化市场 [7] - 在合资公司治理上，伟创电气将在董事会占多数席位，并负责建立合资公司的知识产权体系 [8] - 合作将实现技术与客户资源的深度协同：伟创电气在伺服系统、空心杯电机有技术积累，浙江荣泰在微型丝杠、模组方面布局深厚，双方有望在人形机器人灵巧手及关节模组上合作 [8] - 客户资源方面，浙江荣泰具备国内外头部人形机器人企业资源，其子公司也计划在泰国建设年产700万套机器人部件项目，而伟创电气已与开普勒等人形机器人企业达成合作 [8] 历史财务表现与预测 - 公司2023年、2024年实际净利润分别为1.91亿元、2.45亿元，同比增长36.38%和28.42% [10] - 预测2025年经营活动产生的现金流量净额为0.62亿元，投资活动产生的现金流量净额为-0.54亿元 [13] - 预测公司总资产将从2024年的30.74亿元增长至2027年的45.82亿元，股东权益将从20.92亿元增长至30.30亿元 [14]