投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][13] 核心观点 - 前沿生物是一家聚焦于具备技术和专利壁垒、以差异化优势进行药物开发的创新药企，已形成“长效抗 HIV 药物+新技术小核酸药物+高端仿制药”的产品格局 [5][8] - 公司自主研发的长效抗 HIV 病毒融合抑制剂艾可宁放量趋势稳健，是长效抗 HIV 领域的重要玩家 [8][10] - 公司前瞻性布局了丰富的小核酸药物管线，靶点选择具备同类首创（FIC）或同类最佳（BIC）潜力，有望打开成长天花板 [5][8][9] 公司概况与产品布局 - 公司成立于2013年，于2020年在上海证券交易所科创板上市，是国家专精特新小巨人企业、国家高新技术企业 [8][20] - 公司核心管理团队行业经验丰富，具备从研发到产业化的全链条管理经验 [22] - 公司已构建“创新药+高端仿制药”双轮驱动的发展格局，当前在研方向覆盖长效抗 HIV 治疗、小核酸药物、高端仿制药及相关器械等多个板块 [20][26][28] - 公司已获批产品及在研管线包括：已上市的抗 HIV 创新药艾可宁；在研的其他长效抗 HIV 病毒药物、慢性乙型肝炎药物；针对 IgA 肾病、血脂异常、痛风、肿瘤等多领域的小核酸药物管线；以及处于审评或已上市的高端仿制药与器械 [30] 小核酸药物业务分析 - **行业前景**：小核酸药物是与小分子、抗体药物完全不同的全新药物类别，有望成为第三大药物形式，具备候选靶点丰富、研发周期短、药效持久、临床开发成功率高等优势 [9][31] - **行业趋势**：小核酸早研交易火热，2025年全球相关交易达37项，交易总金额超310亿美元，海外头部跨国药企（MNC）已开始系统性布局，中国生物技术公司也成为重要的技术/管线价值输出方 [42][47] - **公司管线**：公司已储备丰富的小核酸产品管线，涵盖 IgA 肾病、血脂异常、内分泌相关、痛风、肌肉、中枢神经及肿瘤等疾病领域 [9][30][51] - **技术平台**：公司在递送载体上既布局成熟的GalNac缀合系统，也自主研发了名为ACORDE的siRNA递送载体，该载体已提交国际发明专利申请，可实现肝脏内不同细胞及肝外组织的精准递送 [51][81] - **核心产品（IgA肾病领域）**： - **FB7013**：全球首个申请临床、作用于MASP-2靶点的siRNA药物，具备FIC潜力，单次给药后可维持靶蛋白抑制16周，有望实现3-6月给药一次 [9][62] - **FB7011**：同时靶向MASP-2与CFB的双靶点siRNA药物，处于临床前阶段，临床前数据显示其疗效不劣于甚至优于混合给药组及已上市口服小分子补体抑制剂 [9][65][78][79] - **FB7014**：针对补体系统的单靶点小核酸药物，处于临床前阶段，在食蟹猴模型中显示出强效持久的疗效 [65] - **市场与潜力**：中国IgA肾病患者基数大，约500万患者中确诊约100万，绝大多数患者在诊断后10-15年内会进展为终末期肾病，给医保带来沉重负担（2016年前后我国透析患者年医保支出高达386亿-394亿元） [54] - **临床验证**：同作用于补体系统的已进入临床阶段的小核酸药物（如Cemdisiran）在II期研究中显示，治疗32周后24小时尿蛋白肌酐比值（UPCR）的安慰剂校正几何均值下降37.4%，初步验证了补体小核酸药物治疗IgA肾病的潜力 [72][73] 长效抗HIV药物业务分析 - **核心产品**：注射用艾博韦泰（商品名艾可宁）是由公司自主研发的全球首个获批的长效抗HIV病毒融合抑制剂，于2018年获NMPA附条件上市，2023年获常规批准上市，并于2020年被纳入国家医保目录 [10][20] - **市场空间**：我国抗HIV用药市场规模持续增长，2023年约为70亿元，预计到2027年有望超过110亿元 [93] - **竞争地位**：长效抗反转录病毒药物是抗HIV新药研发的热点及发展趋势之一，在医保身份加持下，艾可宁有望覆盖更多用药人群，为公司贡献稳健增量 [10] - **未来布局**：公司另有新的抗HIV病毒长效制剂正在开发中，未来有望与艾可宁形成新的产品组合，持续巩固在艾滋病领域的竞争优势 [5][10] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1.45亿元、1.73亿元和2.10亿元 [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.55亿元、-1.85亿元和-1.70亿元，对应每股收益（EPS）分别为-0.68元、-0.49元和-0.45元 [11] - 当前股价为24.70元（2026年2月24日收盘价），总股本为37，458万股 [14]

报告投资评级 - 维持对润泽科技的“买入”投资评级 [2][9] 报告核心观点 - 公司计划通过REIT扩募盘活资产并持续融资，同时通过收购孙公司少数股权实现全资控股，以巩固行业地位并加速AIDC（智算中心）建设 [1][7] - AI算力需求爆发及芯片国产化进程加快，有望带动公司AIDC业务持续高增长，公司已实现头部互联网及AI客户的深度覆盖 [9] - 公司作为行业首例交付整栋纯液冷智算中心的厂商，在超节点和液冷智算集群的设计、部署及运维方面具备先发优势 [7][8] 公司近期资本运作与战略 - **REIT扩募计划**：公司拟将廊坊A-7、A-8数据中心资产装入已发行的南方润泽科技数据中心REIT，并申报扩募设立2期专项计划 [7] - **底层资产质量**：A-7投产机柜超5,800个，上架率近90%，机柜总功率超39MW；A-8投产机柜超5,900个，上架率近90%，机柜总功率超39MW。对比已装入REIT的A-18（上架率超99%，机柜总功率42.53MW）虽略逊，但A-7、A-8上架率仍远高于2024年国内运营数据中心平均56.7%的水平 [7] - **财务影响**：2025年8月首期REIT成立为公司带来37.56亿元投资收益，并使对应资产（含6.32亿元固定资产）及年收入5.4亿元、净利润2.57亿元（2024年水平）出表。REIT扩募预计在2026年继续带来较大非经营性收益，但对收入及扣非净利润有一定负面影响。公司在一期REIT中持有34%份额，二期拟认购比例不低于20%，也将贡献部分利润 [7] - **战略意义**：REIT模式打通了优质资产盘活通道，可提前收回投资、兑现收益，提升融资能力，释放资金用于AIDC建设，拉大与同行差距 [7] - **收购孙公司少数股权**：公司计划发行可转债购买控股孙公司广东润惠42.56%的少数股权，实现全资控股。广东润惠负责运营佛山数据中心项目（大湾区核心布局之一），短期规划总容量350MW，2025年末已交付80MW。该数据中心2025年1-9月实现收入0.63亿元，净利润-433万元，随着上架率提升，有望在2026年贡献正利润，并在交易完成后增厚公司净利润 [7] 业务发展与行业前景 - **AIDC业务跨越式发展**：2025年公司AIDC业务实现跨越式发展，深度覆盖头部互联网客户和AI公司，保证了业务增长的稳定性和确定性 [9] - **行业驱动力**：2026年国内AI芯片国产化进程加快，有望缓解缺芯现状，带动整体算力建设加速；同时全球AI应用需求爆发式增长，有望强劲拉动AIDC需求 [9] - **技术领先优势**：公司是行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署。随着超节点和液冷成为智算中心部署大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势将逐步显现 [7][8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：暂不考虑REIT扩募和广东润惠收购的影响，预测公司2025-2027年归母净利润分别为51.84亿元、30.30亿元、42.91亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.17元、1.85元、2.63元 [9] - **收入预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为58.46亿元、81.72亿元、108.59亿元，同比增长率分别为33.93%、39.78%、32.89% [9] - **估值水平**：按2026年2月24日收盘价86.80元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27.36倍、46.82倍、33.06倍 [9] 公司业务布局概况 - **数据中心网络**：公司在全国布局六大区域，包括京津冀（廊坊）、长三角（平湖）、大湾区（佛山、惠州）、成渝经济圈（重庆）、西北（兰州）及海南（儋州）[25] - **核心节点数据**： - 廊坊节点：2010年获取土地，2016年开始交付，2024年收入32.55亿元 - 平湖节点：2019年获取土地，2023年开始交付，2024年收入10.99亿元 - 佛山节点：2019年获取土地，2024年开始交付，2024年收入0.10亿元 - **总体规模**：总计拥有数据中心61栋，机柜32万架 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告核心观点 - 桐昆股份作为全球涤纶长丝龙头，拥有从“原油-PX-PTA-聚酯-纺丝”的一体化产业链，成本优势显著，行业地位稳固[5][18] - 涤纶长丝行业供需格局优化，需求端内需刚性叠加出口韧性，供给端新增产能放缓且老旧产能面临退出，行业有望迎来长周期景气上行，产业链利润将持续向长丝环节集中[7] - 公司参股的浙江石化项目盈利能力强，投资收益为公司提供稳定且显著的利润增量，有效平滑主业周期性波动[7] - 基于涤纶长丝景气修复、公司龙头地位及浙江石化投资收益，预计公司2025-2027年业绩将高速增长，当前估值较可比公司有提升空间[7][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 坚守长丝主业行稳致远，一体化产业链穿越周期 - 公司专注涤纶长丝产业40年，已形成“原油-PX-PTA-聚酯-纺丝”一体化布局，拥有PTA产能1020万吨、涤纶长丝产能1460万吨，国内市占率28%、全球市占率18%，稳居行业第一[5][18] - 公司产品结构丰富，覆盖POY/FDY/DTY/ITY等六大系列1000多个品种，差别化率持续高于行业，单吨投资成本控制在4000元以下，装置基本满负荷运行，成本优势显著[5][21] - 公司经营稳健，穿越多轮行业周期从未亏损，2024年实现营业收入1013.07亿元，归母净利润12.02亿元，涤纶长丝是主要的收入及利润来源，2024年其收入占比达88.6%，毛利占比达96.5%[25][31] - 公司持有浙江石化20%股权，2024年实现投资收益7.11亿元，同比大增161.4%，成为重要利润增长点[27] 2. 长丝内有刚需、出口有增量，供给有序释放 - **需求端**：涤纶是全球最主要的纤维，2024年占全球纤维用量59%，国内涤纶长丝表观消费量2018-2025年CAGR为6.3%，2025年达4136万吨[38][42]。下游服装家纺景气向好，2025年纺织品出口额达1426.1亿美元，美国服装面料补库需求有望释放[44][47]。2025年涤纶长丝POY/DTY/FDY库存降至16.6/27.2/22.5天，处于近5年偏低位置[7][50] - **出口端**：2025年我国涤纶长丝出口量达429万吨，创历史新高，同比增长10.6%，国产长丝具备强大成本竞争力[56]。印度已于2025年11月取消BIS强制认证，预计2026年长丝出口印度将出现较大反弹[7][56]。尽管面临多国反倾销等贸易壁垒，但我国长丝出口仍保持增长，彰显韧性[59] - **供给端**：涤纶长丝产能扩张高峰期已过，2026-2027年预计产能增速仅4.9%/2.2%，供给增长有序[7]。行业现存20年以上老旧产能约200万吨，因能耗高、稳定性差面临加速退出[7][98] 3. 聚酯产业链景气上行，利润向长丝端转移 - **PX环节**：国内自给率已提升至80%以上，2026年1月末PX-石脑油价差提升至334美元/吨，2026年景气有望延续，但“十五五”期间仍有约1700万吨新增产能规划，长期利润将向下游分配[7][82][84] - **PTA环节**：产能扩张进入尾声，2026年后无新增产能，但存量9638万吨产能待消化，行业正通过停车、技改等方式控制产量[7][87]。2026年1月末PTA-PX价差提升至519元/吨，正在修复[7][91] - **长丝环节**：行业集中度高（CR6超80%），自律机制成熟，2025年价差已同比修复5.8%[7][100]。随着上游成本支撑加强及下游需求稳定，聚酯产业链利润持续向供需格局更佳的长丝环节倾斜[7][104] 4. 低成本横向扩张提份额，上下游纵向延伸增效益 - 公司坚持低成本差异化产能扩张战略，产品覆盖全面，有助于巩固市场份额并获取细分市场超额利润[5][21] - PTA产能高度自给（1020万吨），同时通过灵活外售和采购维护供应链稳定，并参股浙江石化锁定上游原料[8][31] - 布局新疆基地，打造“煤炭-乙二醇-长丝”产业链，打开未来发展空间[11] 5. 估值与盈利测算 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.46亿元、36.93亿元、49.87亿元，对应EPS为0.85元、1.54元、2.08元，同比增长70.2%、80.5%、35.0%[6][7] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为29倍、16倍、12倍[6][7] - **估值对比**：参考可比公司荣盛石化、恒力石化、万凯新材2026年平均PE约18-28倍，考虑到公司龙头地位及利润向长丝集中，2026年公司PE较可比公司有49%的增长空间[7][8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 迈威生物是一家具有全产业链布局视野和清晰创新方向的创新型生物制药企业，凭借特色技术平台和差异化的产品管线，在肿瘤、神经退行性疾病与衰老、自免等领域建立了自身地位 [2] - 公司采取“自主研发筑基，BD合源”的双轮驱动策略，通过多元化、内外结合的合作模式持续兑现管线价值，并借助生物类似药的全球商业化改善现金流 [2][4] - 采用绝对估值法计算得出的权益评估价值为268.45亿元人民币，认为公司当前市值水平相对低估 [4] - 从确定性角度，公司2025年BD落地带来可观首付款，叠加生物类似药全球商业化启程及国内放量，使公司现金流回暖 [4] - 从发展空间角度，公司核心技术平台能持续产出管线，另有多项产品具备BD预期，使得公司产品有望进入全球市场 [4] 公司概况与战略 - 迈威生物2017年成立于上海，2022年在科创板上市，是一家全产业链布局的创新型生物制药公司，治疗领域覆盖肿瘤、免疫、骨疾病、眼科等，已有4款产品上市 [9] - 公司已从“仿创结合”逐步转向“全球创新”，并于2025年1月向港交所递交H股上市申请，以提升国际化水平 [5][9] - 公司创始人唐春山为实际控制人，拥有深厚产业背景，董事长兼CEO刘大涛博士拥有20余年生物药研发产业化经验，管理团队经验丰富 [5][11] - 公司股权结构相对集中，实际控制人唐春山及其妻子合计控制发行后股权比例为41.89% [13] - 公司采取“重资产”的全产业链闭环策略，自建产能实现了“研发-工艺-生产”的无缝衔接，是支撑其核心品种临床进度超预期的底层引擎 [22] 财务预测与经营状况 - 预测公司2025~2027年营业收入分别为6.74亿元、11.63亿元、12.73亿元，对应增长率分别为238%、72%、10% [1][4] - 预测公司2025~2027年归母净利润分别为-9.22亿元、-6.61亿元、-3.55亿元，亏损逐年收窄 [1] - 公司正处于高速研发阶段，近五年累计研发投入在40亿元左右，利润端处于亏损状态 [19] - 2025年前三季度营业收入同比增长301%，药品销售收入同比增长72% [17] - 地舒单抗（迈利舒®）成为核心支柱，2024年销售收入达1.39亿元 [15] 研发平台与管线布局 - 公司构建了ADC、TCE（T细胞衔接器）、MyoDock™（神经肌肉靶向）、小核酸等多个深度协同的研发平台，实现快速创新和差异化布局 [2][5][23] - MyoDock™平台作为一种特种“导航技术”，有望解决小核酸药物在肌肉组织靶向的难题，实现从肿瘤到神经肌肉领域的精准递送逻辑迁移 [23] - 肿瘤管线构成公司的“现实生产力”，通过成熟的ADC与TCE平台针对成熟靶点进行差异化创新，提供稳定的现金流支撑与估值兑现 [28] - 公司通过MyoDock™平台与小核酸技术，构建以抗衰老与神经肌肉修复为核心的“长期增长曲线” [28] - 在神经退行性疾病领域，公司研发了Aβ抗体MWTX-4611，临床前数据显示其优于标杆药物仑卡奈单抗的寡聚体选择性和进脑率 [2][48] 核心产品9MW2821（Nectin-4 ADC） - 9MW2821是首个国产Nectin-4 ADC，具备广谱抗癌潜力，已针对尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌等适应症进入多项III期临床 [2][31] - 该产品展现出冲击全球Best-in-Class的潜力，在尿路上皮癌的早期临床数据中，单药客观缓解率达62.20%，联合疗法达87.50%，疗效和安全性优于Padcev [32][33] - 尿路上皮癌单药III期预计2026年读出期中数据，有望根据分析结果提交上市申请 [31] - 经测算，9MW2821在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌的销售峰值分别有望达19.88亿元、7.10亿元、6.17亿元、4.63亿元人民币 [33][35][38][40] 业务发展合作 - 迈威生物BD策略采取“内外结合”模式，与齐鲁制药的合作深耕本土市场，与Calico和Kalexo的合作则是全球化布局 [4] - 2025年达成两笔关键交易：与Calico就IL-11单抗9MW3811的交易潜在总额达5.71亿美元；与齐鲁制药就阿格司亭α的交易首付款及里程碑款最高达5亿元人民币 [50] - 与Kalexo就小核酸药物2MW7141的交易采用了“NewCo”模式，迈威生物有权获得最高可达10亿美元的预付款和里程碑付款，并获得新公司部分股权 [4][53] - 2023年，公司将靶向TMPRSS6的单抗9MW3011授权给DISC Medicine，可获得合计最高达4.125亿美元的首付款及里程碑付款 [54] - 未来，核心产品9MW2821、B7-H3 ADC 7MW3711、CDH17 ADC 7MW4911、ST2单抗9MW1911以及TCE平台管线均被认为是具备强大BD潜力的合作重点 [4][58][59] 生物类似药业务 - 生物类似药业务为公司提供至关重要的现金流，2025年前三季度以地舒单抗为主的药品销售收入达1.56亿元，同比增长72% [4][60] - 地舒单抗（迈利舒®）在巴基斯坦获批，实现了海外注册“零的突破”，并与全球30个国家达成了合作 [62] - 公司正积极扩展生物类似药适应症，例如为迈卫健补充肿瘤骨转移相关适应症的申请，以增强产品竞争力 [4] - 阿柏西普生物类似药是后续看点，其原研药2024年全球销售额超过95亿美元，市场空间大，若顺利获批将成为新的重要增长引擎 [62]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司主品牌表现逐步改善，在医美领域布局持续延伸，经营呈现向好趋势，关注其底部向上机会 [1][2] - 公司主品牌薇诺娜在2025年天猫双十一排名提升，第四季度增速恢复明确，调整效果初步显现 [2] - 公司在医美注射剂、光电设备领域的前瞻性投资布局不断完善，有助于深化“妆械联合”逻辑，提升综合竞争力 [1][2] - 子品牌成长与医美领域布局有望为公司带来新的增长驱动力 [6] 公司业务与经营分析 - **主品牌经营改善**：根据久谦数据，薇诺娜品牌2025年第一季度至第四季度在天猫的同比增速分别为 **+8%**、**-7%**、**-4%**、**+19%**，第四季度增速恢复明确 [2] - **主品牌市场表现**：主品牌薇诺娜在2025年天猫双十一美妆类目全期排名第 **8** 位，较2024年排名提升 **1** 位 [2] - **经营调整措施**：公司进行了团队调整（新任电商负责人到位）、着力稳定渠道价盘、聚焦核心大单品、精简SKU并加强差异化营销宣传 [2] 医美领域布局 - **注射剂产品突破**：公司通过持股 **15.73%** 的伊正（苏州）生物科技，其旗下公司产品“注射用聚左旋乳酸填充剂”于2026年1月获批，是全球首个明确用于颞部填充的聚左旋乳酸产品 [1] - **光电设备布局**：公司于2023年及2024年两度投资威脉医疗，其射频抗衰产品已于2024年获批，双方正探索围术期皮肤护理解决方案；2025年投资了高端医美光电设备研发公司苏州紫菘医疗科技 [2] 财务数据与预测 - **当前市值**：公司总市值为 **19,866.84** 百万元，流通市值相同 [5] - **股价与估值区间**：52周最高/最低股价分别为 **50.85** 元/**39.34** 元；对应市盈率（PE）最高/最低分别为 **42.38** 倍/**32.78** 倍；市净率（PB）最高/最低分别为 **3.56** 倍/**2.75** 倍 [5] - **市场表现**：52周股价涨幅为 **19.22%**，52周换手率为 **32.53%** [5] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为 **5.3** 亿元/**6.7** 亿元/**7.7** 亿元，同比增速分别为 **6.3%**/**24.7%**/**15.5%** [6] - **营收预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为 **5447.43** 百万元/**5943.05** 百万元/**6499.08** 百万元，2025年预计同比下降 **5.03%**，2026年及2027年预计分别增长 **9.10%** 和 **9.36%** [7] - **估值预测**：按2026年2月13日收盘价计算，对应2025年至2027年市盈率（PE）预计分别为 **37** 倍/**30** 倍/**26** 倍 [6]

报告投资评级 - **增持（首次）** [3][6] 报告核心观点 - 公司是光伏铝边框领先企业，拥有显著的国内产能与成本优势，同时前瞻布局了越南和美国产能，这些海外产能具备稀缺性，有望在未来几年为公司带来显著的业绩弹性[1][6] - 尽管2025年因国内加工费大幅下滑导致业绩亏损，但公司计划通过调整出货结构、提升加工费，并利用海外高盈利产能，预计将在2026年实现扭亏为盈，并在2027年实现利润大幅增长[6][50] 公司概况 - 公司成立于2016年，主营光伏边框产品，其收入占比超85%，于2024年上市，是专业化光伏铝边框企业中两家上市公司之一[6][10] - 公司股权结构相对集中，实际控制人为汪献利和邵东芳，截至2025年第三季度合计持股39.25%[11] - 公司管理层多数在模具及铝挤压行业长期积累，成本控制与经营管理能力较强[6][15] - 截至2024年末，公司员工总数为3305人，其中生产人员2606人，技术人员252人[15][16] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入为81.83亿元，同比增长52%；归母净利润为2.68亿元，同比下降28%[2][55]。2025年前三季度营业收入为90.49亿元，同比增长57.8%，归母净利润为0.02亿元，同比大幅下降98.8%[17][19] - **盈利下滑原因**：2025年第三季度毛利率降至0.79%，主要受国内光伏铝边框加工费持续下滑影响，从2022年的约7000元/吨跌至2025年第四季度的2000元/吨以下，导致全行业亏损[17][34] - **高负债率**：截至2025年第三季度末，公司资产负债率为73.67%，主要由于行业营运资金压力较大[17][21] - **业绩预测**：预计2025年归母净利润为-2.12亿元，2026年将扭亏为盈至4.46亿元（同比增长310%），2027年进一步增长至8.01亿元（同比增长79%）[2][50][55] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为120.29亿元、137.13亿元和176.21亿元，同比增速分别为47%、14%和28%[2][50] 行业地位与国内竞争优势 - **市场地位**：公司是国内光伏铝边框龙头企业，2025年测算市占率约17%，排名第一[6][32] - **产能规模**：截至2025年末，公司国内已投产有效产能达58万吨（位于滁州、芜湖），为业界最大[6][32][33] - **成本优势**：公司通过规模效应、模具自制（实现一出四、一出五工艺）、产线高效（如立式时效工艺）以及配套再生铝及熔铸产能，使生产成本比行业平均水平低数百元/吨[6][40] - **行业趋势**：光伏边框行业格局分散，CR2仅25-30%。但受下游压力传导、加工费下行及营运资金壁垒影响，二三线小厂正逐渐出清，市场份额将向头部企业集中[6][32][37] 海外产能布局与稀缺性 - **越南产能**：公司于2024年9月投产越南基地，设计产能18万吨，是海外规模最大、设备最领先的光伏铝边框基地，主要供应印度和美国市场[6][41]。2025年上半年，越南基地实现营收8.23亿元，净利润1.05亿元，净利率达12.8%，已成为公司业绩支柱[6][41] - **美国产能**：公司参股美国边框公司AFSOLARTECH INC.（持股24.90%），其美国本土工厂4万吨深加工产能已于近期投产[6][44] - **稀缺性与盈利前景**：美国本土具备规模效应的铝挤压产能较少，而本土组件产能已超65GW。考虑到Tesla计划未来3年在北美落地100GW光伏产能（对应约43万吨铝边框年需求），公司现有的越南和美国产能具备显著的先发优势和稀缺性，有望享受海外市场的高额溢价[1][6][45][46] - **关税优势**：中国铝制品出口至美国综合税率估算达80.5%-98%，而越南出口至美国综合税率约为53%，使公司海外产能更具竞争优势[46][49] 业务预测与战略调整 - **出货量预测**：预计公司2025-2027年边框总出货量分别为46万吨、43万吨和58万吨。其中国内出货量计划从2025年的37万吨调整至2026年的28万吨，旨在缩减规模以提升加工费[50][51] - **加工费预测**：预计国内加工费将从2025年的2000元/吨逐步回升至2026年的2500元/吨和2027年的2800元/吨。海外加工费显著更高，预计越南加工费在7200-8000元/吨区间，美国深加工加工费预计超过22000元/吨[50][51]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 主品牌薇诺娜在2025年第四季度呈现明确恢复趋势，公司内部调整效果或已开始兑现，关注其经营底部向上机会 [2] - 公司在医美领域（注射剂、光电设备）的布局不断丰富，有助于深化“妆械联合”逻辑，有望带来新的增长驱动力 [1][2][6] 公司业务与经营分析 - **主品牌表现改善**：根据久谦数据，薇诺娜品牌2025年Q1至Q4在天猫的同比增速分别为+8%、-7%、-4%、+19%，Q4增速恢复明确 [2] - **主品牌调整举措**：2025年公司进行了团队调整（新任电商负责人到位）、着力稳定渠道价盘、聚焦核心大单品、精简SKU并加强差异化营销（如深度合作《巴黎合伙人》综艺节目） [2] - **市场排名提升**：根据天猫美妆数据，薇诺娜在2025年天猫双十一美妆类目全期排名第8位，较2024年排名提升1位 [2] - **子品牌潜力**：在主品牌企稳后，其他子品牌或可开始贡献更多增量 [2] 医美领域布局 - **注射剂产品获批**：公司持股15.73%的伊正生物旗下公司产品“注射用聚左旋乳酸填充剂”于2026年1月获批III类医疗器械注册证，为全球首个明确用于颞部填充的聚左旋乳酸产品 [1] - **光电设备投资**：公司于2023年及2024年两度投资威脉医疗，其射频抗衰产品YOUMAGIC舒立缇已于2024年获批；2025年投资了高端医美光电设备研发公司苏州紫菘医疗科技 [2] - **战略协同**：公司正与威脉医疗探索围术期皮肤护理的创新解决方案，未来可关注自研布局及“妆械联合”对综合竞争力的提升 [2] 财务数据与盈利预测 - **基本数据**：截至2026年2月24日，公司总市值为19,866.84百万元，52周股价最高50.85元/最低39.34元，52周涨幅为19.22% [4][5] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.7亿元、7.7亿元，同比增速分别为6.3%、24.7%、15.5% [6][7] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为54.47亿元、59.43亿元、64.99亿元，2025年预计同比下降5.03%，随后两年预计分别增长9.10%和9.36% [7] - **估值水平**：按2026年2月13日收盘价计算，20251-2027年市盈率（P/E）预测分别为37倍、30倍、26倍 [6][7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，涤纶长丝及炼化景气回暖推动公司盈利大幅增长 [1][6] - 公司2025年预计实现归母净利润19.5亿元 (同比增长62%) 至21.5亿元 (同比增长79%)，扣非净利润15.0亿元 (同比增长61%) 至17.0亿元 (同比增长82%) [6] - 业绩增长主要源于涤纶长丝景气回升、浙石化投资收益增长，以及政府补助和土地回收款的正面影响 [6] - 考虑聚酯业务短期景气低于预期，将2025年归母净利润预测下调至20.46亿元 (原为21.27亿元)，2026-2027年预测维持36.93亿元和49.87亿元 [6] 分业务与行业分析 涤纶长丝业务 - 行业协同减产效果显著，25Q4主流企业协商达成减产共识，计划POY减产10%、FDY减产15%，并在次年1月进一步减产 [6] - 截至2月12日，长丝开工率约77%，POY/FDY库存11-18天，下游需求保持旺盛 [6] - 25Q4涤纶长丝价差为1131元/吨，环比下降26元/吨，但环比跌幅收窄 [6] - 行业新增资本开支放缓，在“反内卷”政策推动下，预期长丝盈利有望逐步提升 [6] PTA业务 - 2025年受新增产能冲击，PTA环节亏损同比扩大，全年平均价差为141元/吨 [6] - 在长丝需求拉动下，25Q4 PTA价差出现回暖，为151元/吨，环比提升38元/吨 [6] - 行业头部企业协同减产取得阶段性成果，大幅扩张阶段基本结束，预期未来盈利有望触底反弹 [6] 炼化业务（浙石化） - 公司持有浙石化20%股权，其投资收益是公司利润重要来源 [6] - 25Q4浙石化投资收益预计在0.9亿元 (同比-50%，环比-72%) 至4.9亿元 (同比+171%，环比+51%) 之间 [6] - 25Q4浙石化价差为1446元/吨，环比提升108元/吨，全年平均价差为1441元/吨 [6] - 预期国内“反内卷”政策及海外炼厂竞争力下滑可能推动行业格局改善，炼化景气存在较大修复空间 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为990.65亿元、1082.55亿元、1109.08亿元 [5][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.46亿元、36.93亿元、49.87亿元，对应同比增长率分别为70.2%、80.5%、35.0% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.85元、1.54元、2.10元 [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为6.5%、7.5%、8.8%，ROE分别为5.3%、8.8%、10.6% [5] - 基于2025年预测净利润，对应市盈率分别为29倍、16倍、12倍 [5][6]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（首次）[5] - **核心观点**：结构升级，韧性十足 公司通过产品线持续拓宽，在维生素价格下行背景下，依靠蛋氨酸、香料和新材料业务的快速增长，业绩展现出强劲韧性，并预计未来主要产品价格将企稳回升[5][6] 公司基本数据与估值 - **收盘价与市值**：2026年2月24日收盘价为29.59元，总市值为90,942.55百万元，流通市值为89,860.74百万元[3] - **财务指标**：资产负债率为28.25%，每股净资产为10.48元/股[3] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润分别为67.6/70.9/77.2亿元，同比增长15.25%/4.79%/8.85%[5]。当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为13.5/12.8/11.8倍[5] 业务表现与韧性分析 - **整体业绩韧性**：2025年尽管维生素价格大幅下跌（VA年底价较年初跌52.8%，VE跌61%），但公司前三季度实现收入166.4亿元同比增长5.45%，归母净利润53.2亿元同比增长33.4%，创历史新高，主要得益于蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降[6] - **蛋氨酸业务**：公司现有蛋氨酸产能55万吨，跃居全球前列，成本优势明显，其子公司山东新和成氨基酸有限公司2024年及2025年上半年净利率分别为35%和38.3%[6] - **香料业务**：公司是国内香料龙头，香精香料业务自2021年起收入保持10%以上增长，毛利率从2021年的42%逐步提升至2025年上半年的54%[6] - **新材料业务**：公司聚焦特种工程塑料（PPS、PPA等），2024年及2025年上半年收入同比增长39.5%和43.8%，未来随着己二腈等项目投产，业绩有望继续保持快速增长[6] 行业动态与价格展望 - **维生素行业整合**：2026年2月9日，全球维生素龙头帝斯曼芬美意以约22亿欧元剥离其动物营养与保健业务（含维生素及香料），后续CVC对维生素业务的整合值得关注[6] - **产品价格企稳**：在需求旺季及反内卷政策推动下，近期维生素和蛋氨酸价格均呈现企稳回升态势[6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [53] 报告核心观点 - 渤海租赁通过出售集装箱业务及转让皖江金租股权，正转型为纯粹的全球头部飞机租赁公司，主业更加聚焦 [3][10][50] - 飞机租赁子公司Avolon经营表现亮眼，业绩快速修复，且行业供需缺口持续、景气度向好，头部租赁商市场份额有望进一步集中 [3][19][38][42] - 基于公司聚焦主业及行业前景，预计公司2025-2027年业绩将改善，2026年有望扭亏为盈 [53][54] 背景：公司出售集装箱资产 - 公司业务结构已显著向飞机租赁集中，2025年上半年飞机租赁及销售收入占比达**89%**，集装箱业务收入占比降至**10%** [3][10] - **2025年**公司正式完成集装箱业务（GSCL）出售，交易价格约**17.5亿美元**（按汇率7.20折算约**126亿元人民币**），对应2025年第一季度末GSCL净资产为**151亿元** [16] - 出售集装箱业务前，该业务2024年净利润为**-4.63亿元**，2025年上半年净利润修复至**5.63亿元**；2024年末集装箱资产商誉余额为**5.91亿美元**（约**42.46亿元人民币**） [14][16] AVOLON：整体经营表现亮眼，未来份额有望进一步提升 - **Avolon经营业绩显著向好**：2024年营业总收入为**29.75亿美元**，同比增长**+13.90%**；净利润为**6.08亿美元**，同比大幅增长**+79.25%**，已超过2017年水平 [19] - **租赁收入增长稳健，处置收益贡献增量**：2024年租赁收入为**25.82亿美元**，同比增长**+4.39%**；飞机处置收益为**1.15亿美元**，同比增长**+45.34%** [26] - **机队规模稳定扩张，订单储备丰富**：2025年末，Avolon自有及管理机队达**632架**；订单飞机数量达到**500架**（2019年末为**400架**），显示未来增长潜力 [29][33] - **资产结构变化与盈利能力提升**：2024年末总资产为**336.37亿美元**，同比增长**+10.24%**；但用于经营租赁的飞机账面净资产为**221.64亿美元**，同比**-6.75%**，主要因飞机处置力度加大及新机交付较慢 [27] 测算的2024年租赁收益率为**11.24%**，较2023年提升**74个基点**；资金成本率为**4.82%**，较2023年下降**16个基点** [35][37] 行业景气度与竞争格局 - **飞机制造产能修复，但供需缺口巨大**：2025年波音与空客合计交付**1393架**飞机，月均**116架**，已优于2019年水平；但当前两家制造商待交付订单超过**2万架**，按2025年交付速度需超**15年**才能完成 [41] - **行业集中度将持续提升**：2025年末，持有波音空客订单的航司有**155家**，租赁商有**23家**；Avolon预计到2030年末，该数量将分别减少至**70家**和**11家** [3][42] 目前，前十大航司订单占所有航司订单的**41%**，前三大租赁商订单占所有租赁商订单的**48%**；预计到2030年，这两个份额将分别提升至**63%** 和 **68%** [42] 集团其他业务拆解 - **主要子公司财务概览**：Avolon是集团核心盈利来源，2024年净利润为**48.81亿元**；集装箱业务子公司GSCL 2024年净利润为**-4.63亿元**；控股平台天津渤海2024年净利润为**33.00亿元** [48][49] - **继续剥离非核心资产**：2025年11月，公司转让所持皖江金租全部股权（**8.18亿股**），交易对价合计**7亿元**，交易完成后公司不再持有其股权，进一步聚焦飞机租赁主业 [50] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为**467亿元**、**386亿元**、**414亿元**，同比增速分别为**+21.5%**、**-17.3%**、**+7.3%** [53][54] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**-3亿元**、**19亿元**、**25亿元**，2026年将实现扭亏为盈，2027年同比增长**+33.7%** [53][54] - **估值**：以2026年2月24日收盘价计算，对应2025-2027年市净率（PB）预计分别为**1.1倍**、**1.0倍**、**1.0倍** [53][54]