报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月9日转债增量上涨、估值环比抬升，中证转债指数等主要指数上涨，小盘成长相对占优，转债市场成交情绪升温，正股行业普涨，不同类型转债价格和估值有不同表现[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.84%，上证综指环比上涨1.31%，深证成指环比上涨1.22%，创业板指环比上涨0.98%，上证50指数环比上涨0.88%，中证1000指数环比上涨2.21% [1] - 市场风格：小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨0.94%，大盘价值环比下降0.09%，中盘成长环比上涨1.56%，中盘价值环比上涨0.59%，小盘成长环比上涨2.16%，小盘价值环比上涨1.46% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪升温，可转债市场成交额为1088.97亿元，环比增长17.89%；万得全A总成交额为17409.99亿元，环比增长5.31%；沪深两市主力净流入34.23亿元，十年国债收益率环比降低1.25bp至1.65% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为116.46元，环比上升0.84% [2] - 偏股型转债收盘价为176.23元，环比上升2.24%；偏债型转债收盘价为109.95元，环比上升0.42%；平衡型转债收盘价为120.02元，环比上升0.64% [2] - 130元以上高价券个数占比16.11%，较昨日环比上升3.37pct；占比变化最大区间为120 - 130（包含130），占比24.90%，较昨日上升3.6pct；收盘价在100元以下的个券有11只，价格中位数为117.40元，环比上升1.27% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为23.13%，环比上升0.55pct；整体加权平价为82.30元，环比上升0.66% [2] - 偏股型转债溢价率为9.56%，环比上升0.79pct；偏债型转债溢价率为84.91%，环比上升0.99pct；平衡型转债溢价率为23.12%，环比上升1.45pct [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为国防军工（+6.27%）、商贸零售（+5.18%）、房地产（+4.40%）；仅两个行业下跌，分别为银行（-0.94%）、石油石化（-0.07%） [3] - 转债市场共计26个行业上涨，涨幅前三位行业为环保（+7.43%）、国防军工（+5.62%）、建筑材料（+3.19%）；仅两个行业下跌，分别为农林牧渔（-2.11%）、银行（-0.05%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+2.42%、制造环比+1.69%、科技环比+2.68%、大消费环比+0.94%、大金融环比+0.37% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-0.69pct、制造环比-0.6pct、科技环比-2.0pct、大消费环比-0.52pct、大金融环比-0.72pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+2.78%、制造环比+1.82%、科技环比+3.90%、大消费环比+0.98%、大金融环比+0.39% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+2.9pct、制造环比+2.0pct、科技环比+3.4pct、大消费环比+1.3pct、大金融环比+0.4pct [3] 行业轮动 - 国防军工、商贸零售、房地产领涨，国防军工正股日涨跌幅6.27%，转债日涨跌幅5.62%；商贸零售正股日涨跌幅5.18%，转债日涨跌幅1.96%；房地产正股日涨跌幅4.40%，转债日涨跌幅34.54% [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 长债做多情绪升温，存量超长信用债收益率中枢下移，一级市场长债发行占比走高、认购情绪转暖，二级市场成交活跃度改善但投资者仍有顾虑，信用利差走阔，需注重交易择时 [2][3][4] 各部分总结 存量市场特征 - 权益市场波动、关税因素扰动使债市走强，中短久期存量票息资产性价比削弱，投资者做多超长信用债，存量超长信用债收益率中枢下移 [2][13] 一级发行情况 - 超长信用新债平均票面利率下行，部分发债主体抓住低成本发行长债，3月底发行放量，4月初新增规模因假期降低但占比仍高，投资者认购情绪转暖 [3][21] 二级成交表现 - 近两周10年以上国债指数领涨，长久期信用债指数涨势强，10年以上AA+信用债周度跌幅达0.86% [4][31] - 3月下旬以来超长信用债成交笔数增加，10年以上产业长债周度成交笔数一度突破80笔，最新一周7 - 10年成交热度不减，10年以上品种成交笔数下降 [4][34] - 超长信用债成交偏离估值幅度走阔，7 - 10年信用债做多情绪火热，TKN成交占比达83.9%，为24年来93.7%的历史高位 [4][38] - 保险配置长债倾向稳定，理财增持超长信用债，公募基金连续两周买入5 - 10年长久期信用债，净买入规模一度超其他产品类和保险 [4][41] 微观视角 - 超长信用债收益率下行，但同期限利率债涨势更猛，信用利差走阔，10年以上活跃交易超长信用债价差至24年来70%左右分位 [5][46] - 4月超长信用债积累浮盈，因变现能力弱需注重交易择时 [5][46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 折价成交个券中“24信泰01”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“24鲲鹏投资MTN004B”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“23天津银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“23杭州银行01”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于10%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在4至5年，其中1至1.5年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内、2至3年期品种折价成交占比最高 [2] - 分行业看房地产行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “24信泰01”剩余期限4.25年，估值价格偏离-0.24%，估值净价100.79元，成交规模2478万元等多只债券有折价成交情况 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - “24鲲鹏投资MTN004B”剩余期限19.35年，估值价格偏离0.55%，估值净价101.25元，成交规模45646万元等多只债券净价上涨成交 [5] 二永债成交跟踪 - “23天津银行二级资本债01”剩余期限3.01年，估值价格偏离0.04%，估值净价106.32元，成交规模4251万元等多只二永债有成交情况 [6] 商金债成交跟踪 - “23杭州银行01”剩余期限1.18年，估值价格偏离0.01%，估值净价101.02元，成交规模8082万元等多只商金债有成交情况 [7] 成交收益率高于10%的个券 - “21万科06”剩余期限1.30年，估值价格偏离0.06%，估值净价85.67元，估值收益率16.63%，成交规模1265万元等地产债成交收益率高于10% [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间 [2] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 非金信用债成交期限主要分布在4至5年，其中1至1.5年期品种折价成交占比最高 [2] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内、2至3年期品种折价成交占比最高 [2] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 分行业看房地产行业的债券平均估值价格偏离最大 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度信用债总体违约率小幅下降，违约偿还进度仍较缓慢，境内债违约多为房地产行业出险主体新到期债券，城投非标风险事件环比减少但商票逾期主体数量维持高位，伴随置换债券资金落地，城投流动性压力或缓解，非标风险事件或收敛 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季度信用债违约复盘：总体累计违约率持续下降 债券违约率 - 一季度无新增首次实质违约主体，信用债累计违约率呈下降态势，1 - 3月信用债整体累计违约率分别为1.01%、1.00%、0.09%，延续去年四季度以来的下降态势 [7] - 民企信用债累计违约率整体低于去年四季度，1 - 3月民企违约债券金额分别为12.23亿元、18.87亿元和3.80亿元，累计违约率分别为9.05%、9.06%、9.03% [7] 违约偿还率 - 2025年一季度累计违约偿还率稳中略增，1 - 3月分别为13.03%、13.09%、13.14%，自2023年12月以来无较大波动 [12] - 违约债券还本规模较上季度上升，1 - 3月兑付本金总额分别为1.77亿元、8.93亿元、6.12亿元，旭辉集团偿付规模最大，2023年以来已陆续偿付13.83亿元，目前偿付进度达11%；中天金融集团次之，偿付本金5.76亿元，目前偿付进度为7%，房地产企业违约债券回收过程预计较漫长 [13] 违约事件统计 - 2025年一季度境内债总计27只债券发生违约，余额合计203.87亿元，其中达成展期的有18只，多为房地产行业出险主体债券二次展期，其他行业主体包括富通集团、国美电器、天盈投资等；首次展期债券仅1只；触发交叉违约1只；实质性违约8只 [16] 城投舆情 - 2025年一季度，城投非标风险事件总数由2024Q4的31起减少17起至14起，主要分布在山东、云南和贵州，行政层级上主要分布在区县级和地市级，伴随置换债券资金落地，非标风险事件或趋于收敛 [19] - 2025年一季度，城投商票逾期主体数量维持高位，1月、2月和3月商票持续逾期城投主体分别为55个和57个，平均较2024年四季度水平小幅下降，仍主要分布于山东、云南等地 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦头部城农商行二永债，观察其在不同债市行情下表现并筛选性价比高的个券 [2][12] - 8家城农商行二永债估值调整和修复幅度差距不大，不同行情下各银行二永债表现有差异 [14] - 永续债整体换手率更高，部分银行和个券流动性强，可波段操作增厚短期收益 [23][30] - 4月资金面或转松但下行空间有限，短期内债市偏震荡，可关注抗跌性强个券；若后续利率下行空间打开，可左侧布局特定永续债 [31] 根据相关目录分别进行总结 头部城农商行的二永债怎么看 - 大型城农商行二永债是除国股行二永债外主要交易品种，以商金债市场隐含评级AAA - 为依据选定8家城农商行 [2][12] - 2022年以来二永债收益率曲线分五个上行期和七个下行期，8家银行存续二永债29只，含18只二级资本债和11只永续债 [13] - 8家城农商行二永债估值调整和修复幅度差距不大，收益率上行期上海银行、上海农商行、杭州银行二级资本债抗跌性强；下行期上海农商行、徽商银行二级资本债及南京银行、徽商银行和宁波银行永续债领涨性强 [14] - 永续债整体换手率更高，2022年以来杭州银行、徽商银行、江苏银行和南京银行二永债月度换手率基本在20%以上；23徽商银行永续债01等7只个券月度换手率基本在25%以上，其中3只均值在33%以上 [23] - 头部城农商行二永债换手率高、流动性强，可波段操作增厚短期收益；可在估值点位高、月度换手率高的个券中筛选，如24宁波银行二级资本债01等9只债券性价比高 [30] - 4月资金面或转松但下行空间有限，短期内债市偏震荡，可关注24上海银行二级资本债01、24杭州银行二级资本债01；若后续利率下行空间打开，可左侧布局22南京银行永续债01等4只永续债 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度转债市场整体表现优于权益市场且波动率低 存续规模延续下降趋势 估值处于2018年以来中等偏上水平 [1][10][29] - “对等关税”是当前转债市场重要影响因素 应先做好“防守” 再关注进口替代、提振内需、自主可控等方向择券 [3][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季度转债市场运行情况 二级市场行情复盘 - 2025年一季度 中证转债指数涨3.1% 可转债（等权）指数涨4.3% 而上证指数降0.5% 沪深300指数降1.2% 转债市场表现优于权益市场 [1][10] - 2025年一季度中证转债指数波动率明显低于A股主要权益类指数 其日均波动率为0.5% 年化波动率为7.7% [14] 发行、退市和条款博弈情况 - 截至2025年一季度末 两市场存续公募转债数目和余额较2024年年底分别降20只和367.8亿元 存续规模延续下降趋势 [1][16] - 2025年一季度新上市转债5只 发行规模合计55.0亿元 退市转债共27只 其中债券到期退出10只 转债赎回退出17只 [17] - 2025年一季度25只转债发布转股价格下修公告 平均幅度为32.8% 隆22转债下修幅度接近70% [1][17] 不同类型转债涨跌情况 - 按平价细分 2025年一季度平价130元以上转债表现最好 涨幅9.87% 120 - 130元转债表现最差 跌幅2.33% [24] - 按余额区分 2025年一季度余额5亿元以下转债表现最好 涨幅7.57% 20亿元以上转债表现最差 涨幅1.46% [24] - 按发行主体评级区分 2025年一季度低评级券表现较好 高评级券表现最差 AA - 级及以下转债涨幅6.33% AAA级转债跌幅0.81% [25] 转债估值水平 - 2025年一季度 转债平均价格121.06元 分位值77.7% 平价平均值92.57元 分位值61.3% 转股溢价率27.88% 分位值58.0% 估值处于2018年以来中等偏上水平 [2][29] - 2025年一季度转债估值走势分四个阶段 年初至1月中旬平价降 溢价率升 隐含波动率升；1月中旬至2月下旬平价升 溢价率降 隐含波动率微升；3月初至3月中下旬平价升 溢价率降 隐含波动率降；3月下旬平价降 溢价率和隐含波动率升 [30] - 2025年一季度 超高平价券和高平价券转股溢价率差异不大 中高、中、中低平价券溢价率呈阶梯递增 [34] “对等关税”背景下的转债市场展望 2018 - 2019年关税摩擦时期转债表现回顾 - 2018 - 2019年中美关税摩擦分五个阶段 美国多次对华加征关税 中国相应反制 [37] - 2018 - 2019年关税摩擦期间 转债市场表现强于权益市场 转债等权指数涨幅近25% 沪深300指数仅小幅上涨 [3][39] - 2019年年内转债平均收益率16.7% 传媒、电子等行业表现较好 [43][46] 转债市场展望：做好防守，择机而动 - “对等关税”冲击未结束 当下应先做好“防守” 关注正股高红利、绩优属性转债和贵金属方向 [3][47] - 做好防守同时 可在进口替代、提振内需、自主可控方向择券获超额收益 [3][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在城投发债审核趋严、各融资渠道收紧背景下，城投债可能进入“新收益荒时代”，催化久期行情，建议负债端相对稳定的账户适当拉长久期锁定高收益资产 [3][34] 根据相关目录分别进行总结 发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化 - 2025年3月28日沪深交易所发布“新指引”，城投发债审核整体趋严，要求所有城投评估自身经营和偿债能力，审慎确定申报方案，虽新增资质良好城投可将募集资金用于项目建设，但未明确界定标准 [10] - 细节变化体现在三方面：一是强化信息披露，要求增加披露颗粒度，侧重城投成色、偿债及盈利能力；二是防范虚假转型，控制与政府往来，打击“伪贸易”，遏制拼凑资产和组装转型；三是压实中介责任，新增多项核查义务 [11][12][15] 今年以来城投各渠道融资情况如何 - 2025年一季度，城投债发行、净融资同比明显下降，受债市收益率上行和窗口指导政策收紧影响，发行15762亿元，同比降13.7%，净融资1111亿元，同比降30.2%，首次发债主体家数减少18家，分省来看，山东、广东和河北净融资规模较大，安徽和湖南净融资缺口较大 [19] - 2025年以来城投债发行利率逐月上升，3月1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上加权平均发行利率较1月分别上升22.3、30.6、35.7和22bp [23] - 分市场看，交易所城投债净融资下降更多，1 - 3月交易所发行金额6061亿元，较2024年同期降7%，净融资673亿元，下滑26.2%；交易商协会发行金额9647亿元，同比降16.3%，净融资1088亿元，同比降1.7% [27] - 今年以来城投非标融资数量明显减少，1 - 3月全国城投仅开展约119笔信托融资，同比减少超九成，融资租赁业务约1253笔，同比下滑46.4%，点心债发行金额仅193亿元，同比下滑六成 [29][33] “新收益荒时代”来临，久期策略占优 - 城投发债审核趋严、融资渠道紧，即使城投退名单加速，城投债供给也难放量，将进入“新收益荒时代”，部分主体存量债规模或因净偿还减少，后续交易所名单外城投借新还旧可能需地方政府出函，与区域有关 [34] - 2025年二季度和三季度是城投债到期高峰，若部分债券无法借新还旧，会加剧收益荒，交易所二、三季度到期金额分别为6165亿元、6516亿元，交易商协会未来四个季度分别到期9091、8315、6266、5831亿元 [35][38] - 建议负债端稳定的账户拉长久期，持有期限稍长债券再投资风险小，当前城投债收益率曲线3 - 5年是凸点，静态收益率更高，可赚取骑乘收益，1年以内、1 - 3年、3 - 5年、5年以上平均估值大致在2.15%、2.24%、2.54%和2.38% [41] - 债牛环境下拉久期策略表现整体优于短久期下沉，若曲线下行10bp以上，拉久期策略收益更高，持有久期超3年，3个月持有期收益率大概率超0.9% [45] - 筛选出流动性好、收益率高且3 - 5年期限利差陡峭的主体，如天津滨海新区建设投资集团有限公司、珠海华发集团有限公司等，供投资者参考 [49][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国征收全球关税引发市场动荡，但关税本身或不导致大萧条，出口比例不会随关税增加等幅下降，美国贸易逆差减少影响不及预期，国内对关税感受可能小于预期，可通过宽财政对冲关税影响 [2][3][4] - 美国关税或使中国高端科技制造走向全球，是重大机遇 [4] - 转债市场或先探底后反转，类似2020年3月全球疫情冲击 [4] - 债市演绎主要看资金利率，若显著低于1.5%大概率是2020年情形，若在1.5%以上大概率是2019年情形 [5] 根据相关目录分别进行总结 美国征收的是全球关税 - 特朗普当地时间4月2日宣布关税措施，对所有贸易伙伴设10%“最低基准关税”，对多个贸易伙伴征更高对等关税，政策力度超预期引发全球金融市场动荡 [9] - 特朗普时期关税政策非仅针对中国，征收全球关税是为避免被征收国家通过未征收国家转口贸易使政策失效 [2][9] 美国征收关税的几点认识 - 关税本身或不导致大萧条，类比1930年《斯穆特—霍利关税法案》，大萧条本质是总需求不足 [2][10] - 出口比例或不会随关税增加等幅下降，2018 - 2019年中国对美出口下降但对其他国家出口上升，存在转出口，2019年出口下降主因全球制造业周期下行 [3][11] - 美国贸易逆差减少影响或不及预期，美国短期无法生产，进口中低端产品需求刚性，短时间内进口大幅下降不现实，假设每年减少30%贸易逆差，五年基本归零，第一年减少30%对全球GDP拖累0.3%，对中国贸易逆差缩减30%即900亿美元，折合6600亿人民币，占中国GDP仅0.5% [3][12] - 国内对关税的感受可能小于预期，2024年内部冲击影响广泛，2025年外部冲击仅对美出口企业受损，2024年出口增速高但人们感受不好，2025年出口增速下滑人们感受可能也不会太差 [4][14] - 可通过宽财政对冲关税影响，大萧条核心教训是总需求不足，中国、欧洲已打破财政约束，可宽财政、扩大内需 [4][15] 美国征收关税的长期影响 - 特朗普关税目的是促进中低端制造业，但会牺牲高端科技制造业，形成两个路径：一是全面加关税使美国高端科技制造竞争力下降；二是美国盟友认为美国不可信，中国高端科技制造进入西方（除美国），最终中国高端科技制造取代美国高端科技制造，是走向全球的重大机遇 [4][16] 转债或先探底后反转 - 类似2020年3月全球疫情冲击，转债市场或经历大跌 - 震荡上涨 - 加速 - 新高，对中国出口直接影响可能小于预期，长期影响实际可能是利好，中国大概率加码扩大内需 [4][17] 债市演绎主要看资金利率 - 复盘2020年疫情后和2019年贸易摩擦债市表现推演当前债市，若像2020年演绎，资金利率大幅下行，短端先受益，后续长端更受益；若像2019年演绎，当前债市已严重透支，长端有风险，短久期策略表现更好，识别情形看资金利率，显著低于1.5%大概率是2020年情形，在1.5%以上大概率是2019年情形 [5][21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年4月7日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率全线下行，地产债除1年内国企公募品种利率上行外其余品种收益率下行，金融债各品种收益率普遍下行 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债整体情况 - 民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，非金融非地产类产业债收益率全线下行，各期限品种下行幅度均在10BP以上，1年内民企公募品种下行超25BP；地产债中除1年内国企公募品种利率上行外，其余品种收益率下行幅度基本高于10BP；金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高，各品种收益率普遍下行 [3][8] 城投债情况 公募城投债 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.6%以下，收益率超4.5%的出现在贵州地级市及区县级，吉林、云南、青海等地利差较高；与上周相比收益率普遍下行，各期限品种下行幅度均大于10BP，1年内品种平均下行15BP，下行幅度较大的有1年内浙江区县级永续、1年内湖北区县级永续等 [2][14] 私募城投债 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，收益率高于4.5%的品种出现在贵州地级市、云南地级市、辽宁地级市，宁夏、黑龙江、广西等地利差较高；与上周相比收益率悉数下行，下行幅度较大的有1年内山东地级市永续、1年内贵州省级非永续等 [2][24] 产业债情况 - 民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，非金融非地产类产业债收益率全线下行，各期限品种下行幅度均在10BP以上，1年内民企公募品种下行超25BP；地产债中除1年内国企公募品种利率上行外，其余品种收益率下行幅度基本高于10BP [3][8] 金融债情况 - 估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债；与上周相比各品种收益率普遍下行，租赁债各品种收益率下行幅度大多在10BP左右，一般商金债中国股行3 - 5年中长端品种平均下行14.5BP左右，二永债利率降幅总体大于其余金融债品种，平均涨幅17.4BP，1年内农商行永续债收益率下行幅度靠前，证券公司债及次级债中1 - 2年非永续品种利率下行幅度较大 [4][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国对华加征关税引发国内债市短期上涨，后续走势需结合历史规律及政策节奏判断，当前或复刻2018年类似路径，形成倒“N型”走势，建议关注政策落地节奏，短期维持配置并警惕波动 [2] - 本轮债市可能分三步定价，呈现“先涨—后调—再涨”的倒“N型”路径，当前仍处于前半段，短期波动中建议保持配置节奏，同时关注货币适度宽松的实际落地与财政发力结构 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 截至2025年4月2日，特朗普签署“对等关税”行政令，年内54%的累计对华关税力度将中美经贸关系推向新一轮博弈高峰，消息落地后国内债市迅速反应，呈现“避险情绪+宽货币预期”的双重定价逻辑，当前债市上涨主要反映政策冲击的短期情绪，后续走势需结合历史经验和国内政策节奏进一步观察 [5] 上一轮贸易摩擦，债市走势特点 - 预期扰动期（2018年3 - 7月）：美方威胁加征关税但未实质落地，债市短暂受避险情绪推动上涨，更多受国内资金面偏紧和信用违约事件主导，整体呈震荡格局 [7] - 政策对冲期（2018年7 - 9月）：关税正式落地后，国内货币适度宽松先行，降准推动债市走牛，随后财政发力预期引发回调，10年期国债收益率先下后上 [7] - 回归基本面（2018年四季度）：以非标为代表的地方表外融资回落，叠加经济数据走弱，债市重回下行通道，全年呈现“震荡—宽松—回调—再宽松”的波动路径 [7] 交易本轮贸易摩擦，债市三步走 - 短期避险交易：关税超预期加码推动10年期国债收益率下行，若后续无进一步升级，债市可能转入震荡，等待政策信号，当前市场或正处于此阶段，10年期国债收益率或在1.65%附近震荡 [7][23][25] - 政策博弈阶段：随着关税政策实质落地并不断升级，债市对关税本身反应钝化，更多定价国内稳增长政策进展，二季度货币适度宽松可能带动债市收益率挑战1.6%点位，专项债加速发行和财政扩张预期或在三季度引发回调，债市收益率或反弹至1.7% - 1.8% [7] - 长期回归现实：国内本轮稳增长政策若先货币后财政，资金利率趋松带来债市上涨，财政稳增长表述和实际落地带来债市回调，财政追求高质量发展情形下债市或再度上涨，债市回归对基本面和融资需求的定价，收益率再度下行 [7]