核心观点 当前市场情绪综合评分为 52 分，处于“中性”状态，随着市场情绪好转及政策支持，市场逐渐上涨，情绪值低于或接近 30 分时市场获支撑，高于 90 分时出现阻力 [10] 市场情绪 - 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 52 分，处于“中性”，历史市场情绪趋势变化可参考图表 1 [6] - 近一个月行情显示，情绪值低于或接近 30 分时市场获支撑，高于 90 分时出现阻力 [10] - 市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）及过热（80 - 100） [23] 热点主题 稀土主题 - 稀土是镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称，稀土永磁材料是综合性能最高的永磁材料，在工业和新材料领域地位重要，各国将其作为战略储备资源，中国稀土产业世界第一 [7] - 相关标的为中国稀土（000831）、金力永磁（300748） [7] 机器人主题 - 中国科学院沈阳自动化研究所研发“刚柔耦合”下肢多关节康复外骨骼机器人，有望为下肢偏瘫患者提供运动功能重建与行为辅助服务，研究方法有效实现关键康复目标 [7] - 相关标的为振江股份(603507)、光大同创(301387) [7] 减肥药主题 - 美国糖尿病协会第 85 届科学年会将于 6 月 20 - 23 日在美国芝加哥举行，期间将有超 200 场专题报告展示糖尿病科学，尤其是 GLP - 1 类药物的多靶点升级与减重治疗新策略 [7] - 相关标的为众生药业（002317）、瀚宇药业（300199） [7] 资金流向 主力资金 - 前一交易日净流入前十的股票为中文在线（300364.SZ，56860.86 万元）、汇洲智能（002122.SZ，47759.59 万元）等 [11] - 前一交易日净流出前十的股票为东方财富（300059.SZ，-76779.84 万元）、浪潮信息（000977.SZ，-54923.29 万元）等 [13] - 前一日净流入前十的行业为 SW 交通运输（32010 万元）、SW 公用事业（15112 万元）等 [17] - 前一日净流出前十的行业为 SW 计算机（-641666 万元）、SW 电子（-458317 万元）等 [18] 融资资金 - 前一交易日净买入前十的股票为海光信息（688041.SH，62787.79 万元）、东山精密（002384.SZ，21631.95 万元）等 [13] 融券资金 - 前一交易日净卖出前十的股票为交通银行（601328.SH，645.65 万元）、招商银行（600036.SH，428.69 万元）等 [14] 投资策略 - 市场情绪处于中性时，市场波动适中，投资者情绪稳定，可根据个股表现和市场信息进行投资，保持灵活性 [22] - 融资净买入表明投资者乐观，但融资余额过高可能有过度投机风险，市场调整时高杠杆投资者可能亏损甚至强制平仓，加剧市场波动 [23] - 融券净卖出表明投资者悲观，是高风险交易策略，市场走势相反时投资者可能无限亏损，还可能涉及高交易成本和法律风险 [23]

报告核心观点 - 政策积极落地预期、国内经济结构性亮点和科技领域技术突破催化等有望带动市场结构性机会显现和股市赚钱效应增加，短期大盘或震荡蓄势，若后续成交量能持续放大指数有望突破，否则维持震荡走势 [7] 市场表现 - 周二市场全天放量调整，创业板指领跌，三大指数全线收绿，沪深两市全天成交额1.42万亿，较上个交易日放量1290亿，全市场超4000只个股下跌 [4][7] - 上证指数收盘点位3384.82，跌0.44%；深证成指收盘点位10162.18，跌0.86%；沪深300收盘点位3865.47，跌0.51%；创业板收盘点位2037.27，跌1.17%；科创50收盘点位982.90，跌1.47%；北证50收盘点位1427.93，跌1.01% [2] 板块表现 - 申万行业表现前五的是美容护理（1.10%）、银行（0.48%）、医药生物（0.33%）、交通运输（0.17%）、传媒（0.15%）；表现后五的是国防军工（-1.97%）、计算机（-1.87%）、电子（-1.65%）、通信（-1.43%）、非银金融（-1.11%） [3] - 概念板块表现前五的是转基因（3.15%）、中韩自贸区（2.30%）、毛发医疗（2.25%）、玉米（2.18%）、航运概念（2.00%）；表现后五的是EDR概念（-2.63%）、MLOps概念（-2.56%）、兵装重组概念（-2.43%）、华为盘古（-2.40%）、华为昇腾（-2.34%） [3] 消息面 - 财政部积极推进“一老一小”服务相关工作；中办、国办印发意见完善最低工资标准和医保药品目录调整机制等；美国国会预算办公室预计美国8月中旬至9月底触及债务上限 [6] 后市展望 - 5月PMI显示制造业景气水平改善，出口有韧性但边际下滑，基本面稳定，物价动能弱，内需政策蓄力，可能推出增量政策 [7] - 建议在均衡防御型配置基础上对结构性机会进行左侧配置，关注金融、公用事业、有色金属、医药生物、TMT等板块，关注中美经贸磋商会议、6月底政策落地、经济数据和美联储议息会议 [7]

报告核心观点 报告指出市场分歧加剧，对各类资产走势进行分析并给出交易策略，同时列举国内外重要政策及要闻 [1][5] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债全线小幅上涨，因股市波动率低且基本面疲弱限制涨幅，未来波动率抬升或向下调整，债市后续将受益于避险资金流入，股市波动率抬高或使债券重拾涨势 [1][14] 股市 A股 - 市场午后跳水调整，创业板指跌超1%，全天成交额1.45万亿，较前一日放量0.14万亿，超3800只下跌，基本面乏力下量能推升带来指数牛概率低，未来行情更可能向下调整放大波动率，投资者可获利了结部分仓位切至低位的红利、农业、科技等板块 [1][16] - 行业涨少跌多，美容护理、银行、医药生物领涨，国防军工、计算机、电子领跌；热门概念中，转基因、中韩自贸区、毛发医疗等领涨，成飞、华为欧拉、汽车芯片等领跌 [16] 美股 - 三大指数涨势放缓，道琼斯持平，纳斯达克涨0.31%，标普500涨0.09%，美债是各大资产的风险因素，衰退叙事后的买点或是更佳选择，利率上行负面影响未来或显现，待美股波动率放大再买入更佳，目前震荡做头部整理可能性大，建议短期规避 [2][20] 外汇 - 在岸人民币兑美元北京时间16:00官方报7.1886，较前一日收盘涨52个基点，受中美贸易超预期利好影响大幅升值，离岸人民币技术面走强，前高7.42可能是本轮贬值高点，预计人民币有望升至7.1附近 [2][22] 商品 - 文华商品指数涨0.16%，生猪、玉米、石油板块领涨，聚酯、钢铁、有色板块领跌，技术面大结构仍在空头趋势，建议观望为主 [2][26] 重要政策及要闻 国内 - 商务部将对原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品反倾销立案调查期限延长至2025年12月16日 [3][32] - 财政部抓紧建立实施育儿补贴制度，相关工作加快推进 [3][32] 国外 - 韩国执政党提出数字资产基本法案，拟允许本地公司发行稳定币 [3][32] - 英国就业人数创2020年以来最大降幅，工资增速放慢，截至4月底三个月不包括奖金的工资增速放缓至5.2% [3][32] - 伊朗称下一轮美伊核谈判将于周日在阿曼举行 [3][34] 交易策略 - 债券市场避险或致债券重拾涨势 [5] - A股市场警惕未来波动率放大，规避拥挤板块 [5] - 美股市场短期将继续震荡整理，二次调整正在路上 [5] - 外汇市场预计升至7.1附近 [5] - 商品市场建议观望 [6]

报告核心观点 - WSTS上修2025-2026年全球半导体销售额预测值，逻辑和存储器需求向好，下游端侧方案商推进AI玩具商业化落地，ADI订单加速，模拟芯片行业处于周期向上阶段，推荐相关企业[6][7] 行情回顾 - 2025年5月SW半导体指数下跌6.23%，跑输电子行业和沪深300指数，海外费城和台湾半导体指数上涨；分立器件和半导体材料涨跌幅居前，数字芯片设计等居后[3][14] - 5月费城半导体指数30只成分股中25只上涨，SW半导体162只个股中38只上涨，分别列出涨跌幅前五公司[22] - 截至2025年5月31日，SW半导体指数PE（TTM）为79.44x，处于2019年以来59.92%分位，半导体设备处于较低估值水位；子行业中集成电路封测和半导体设备PE（TTM）较低[24] 基金持仓分析 - 1Q25基金重仓持股中半导体公司市值为3098亿元，持股比例为12.0%，环比提高0.6pct，超配7.3pct；前五大半导体重仓持股占比下降[40] - 芯原股份进入前二十大重仓股取代沪硅产业，部分原重仓股持股占流通股比例有增有减[42] 行业数据更新 - 2025年4月全球半导体销售额为569.6亿美元，连续18个月同比正增长，分地区增速有差异[43] - 4月DRAM和NAND Flash合约价、5月DRAM现货价上涨，1Q25前五大NAND Flash品牌厂营收环比减少，预计3Q25 NAND Flash价格环比上涨5-10%[49] - 1Q25全球半导体销售额为1677亿美元，同比增长18.8%；中国销售额为462亿美元，占比27.6%；半导体设备销售额为321亿美元，同比增长21%；硅片出货面积为29亿平方英寸，同比增长2.2%；中芯国际和华虹半导体产能利用率有变化[59] 台股月度营收 - 4月台股半导体各环节合计营收中，IC制造/设计/封测同比增长，IC制造/封测环比增长，IC设计环比减少，DRAM芯片同环比减少[60] - 晶圆代工企业除稳懋4月收入同比减少外均增长，半导体硅片企业环球晶圆和合晶增长，台胜科减少[71] - IC设计服务企业世芯和创意电子4月收入同比减少，智原增长；封测企业部分同比增长，部分减少[73] - 模拟芯片设计企业除瑞鼎4月收入同比减少外均增长，数字芯片设计企业部分增长部分减少，存储芯片及模组企业部分减少部分增长[75] 投资策略 - 推荐翱捷科技、乐鑫科技等企业，认为模拟芯片行业处于周期向上阶段，推荐圣邦股份、杰华特等模拟芯片企业[6][7]

报告核心观点 自2024年下半年钢铁行业触底以来，在供给、需求、成本三重因素推动下，行业格局预期改善，未来钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移，建议关注低估值高分红板材标的和高端不锈钢管材标的[2]。 各部分总结 能耗要求提升，压制钢铁供给 - 2022年2月三部委提出2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，确保2030年钢铁行业碳达峰，是产量调控中长期约束；2025年初以来高炉产能利用率整体高于2024年同期，和23年同期基本持平[8]。 - 2025年政府工作报告提出能耗下降目标，强化产量调控预期；国家明确持续实施粗钢产量调控，预计2025全年中国粗钢产量同比下降2%[12]。 需求总量回落，结构出现分化 - 建筑需求企稳，制造业需求韧性强，预计2025 - 2027年总需求增速分别为 - 0.08%、0.48%、0.50%，建筑行业需求占比下降，机械、汽车等行业需求占比上升[16]。 - 地产总量仍然偏弱，降幅预计收窄，2024年房地产开发投资完成额同比下降9.6%，新开工面积同比下降23%、施工面积同比下降12.7%，预计25年地产用钢需求仍承压但降幅收窄[21]。 - 基建专项债发行规模维持高位，支撑基建需求，2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿，同比增长，1 - 5月发行进度偏慢，后续预计提升[25]。 - 机械需求整体平稳，边际有所改善，2023年10月以来制造业PMI基本处于49% - 51%，高技术制造业PMI多数时间在荣枯线之上，工程机械需求边际改善，高端制造业维持较好水平[30]。 - 汽车整体维持高景气，新能源车带动特钢需求，2024年乘用车和商用车产量合计约3126万辆，同比增长3.77%，新能源汽车产量持续高速增长，带动高端特种钢材需求[35]。 - 造船航运景气持续，中厚板需求保持增长，2024年我国船舶新订单量同比增长58.78%，手持订单量同比增长49.74%，预计未来2年内中厚板需求保持较高增速[40]。 - 家电需求整体承压，景气边际向下，2025年4月空调、冰箱、洗衣机当月产量同比回落，出口后续预计承压，地产低迷或拖累家电用钢需求[45]。 - 出口关税冲突加剧，增速预期回落，23 - 24年我国钢材净出口量同比分别增长46%、26%，25年1 - 4月净出口量同比增速降至9.84%，全年增速预期回落[50]。 - 库存相对低位，预计钢价企稳回升，当前库存处于历史同期相对低位，自春节后持续去化，后续限产政策推进，预计钢价企稳回升[52]。 成本压力缓解，利润预期改善 - 铁矿石主流矿山产量基本平稳，发运量维持稳定，全球铁矿石产量近年平稳，澳洲与巴西产量合计约占全球50%以上，2020年以来澳洲及巴西19港周度平均发运量基本稳定[63]。 - 大型矿山投产在即，或冲击全球供给格局，西芒杜铁矿预期2025年投产，初期规划年产能1.2亿吨，占23年全球铁矿产量的4.8%，有助于提高中国企业议价能力[69]。 - 铁矿石库存历史高位，预计价格承压，截至25年6月初港口铁矿石库存1.38亿吨，同比下降约7%，整体处于高位，预计未来价格中枢下行，25年中枢有望回落至700元/吨附近[75]。 - 焦煤蒙古进口量持续增长，供给宽松，需求端钢铁产量承压，价格偏弱震荡，2024年焦煤总进口量同比增长19%，创历史新高[79]。 - 盈利利润有所修复，板材好于长材，22年下半年以来钢企利润整体回落，近期有所回升，下游以制造业为主的板材需求好于建筑相关领域[84]。 投资分析意见 - 建议关注下游以制造业为主、需求较为稳定的低估值高分红板材标的宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁[2][94]。 - 建议关注受益下游油气领域高景气的高端不锈钢管材标的久立特材[2][94]。

报告核心观点 - 看好汽车行业，维持“推荐”评级，关注人形机器人、自主品牌高端化等投资机会 [8][40] 市场表现及估值水平 A股市场汽车板块本周表现 - 中信汽车指数跌0.1%，跑输大盘1.0个百分点，位列30个行业中第24位 [15] - 乘用车、商用车、汽车零部件分别跌0.3%、1.4%、0.1%，汽车销售及服务、摩托车及其他分别涨0.8%、5.5%；新能源车、智能汽车指数分别涨1.3%、0.7%，人形机器人指数跌1.2% [16] - 近一年汽车、新能源车、智能汽车相对大盘收益率分别为+24.6pct、+1.1pct、+15.6pct [16] - 重点跟踪公司中，大为股份、雷迪克等涨幅居前，通达电气、云内动力等跌幅居前 [19] 海外上市车企本周表现 - 14家海外整车厂涨跌幅均值为-2.2%，中位数为-2.3%；理想汽车、蔚来等表现居前，特斯拉、本田汽车等表现靠后 [21] 汽车板块估值水平 - 截至2025年6月6日，汽车行业PE（TTM）为30.4，位于近4年以来24.6%分位；PB为2.8，位于近4年以来90.5%分位 [24] 北交所汽车板块表现 北交所行情跟踪 - 本周北证50涨1.3%，华鑫北证指数涨5.8%；近一年北证50、华鑫北证指数相对沪深300收益率分别为+83.4pct、+1.7pct [27] 北交所汽车板块表现 - 23家北交所汽车板块公司涨跌幅均值为-0.6%，中位数为-1.2%；九菱科技、华洋赛车等表现居前，浩淼科技、舜宇精工等表现靠后 [29] 行业数据跟踪与点评 周度数据 - 5月全国乘用车市场零售193万辆，同比增长13%，较上月增长10%，今年以来累计零售880.2万辆，同比增长9% [33] - 5月全国乘用车厂商批发232.9万辆，同比增长14%，较上月增长6%，今年以来累计批发1079.7万辆，同比增长12% [36] 成本跟踪 - 本周钢铁、铜、铝、橡胶价格均有下降，重点跟踪的钢铁、铜、铝、橡胶、塑料均价分别为0.36/7.87/2.02/1.14/0.71万元/吨，周度环比分别为+1.4%/+0.3%/-0.3%/-3.0%/-0.8%，月度环比分别为+0.4%/+0.5%/+2.0%/-1.3%/-2.4% [38] 行业评级 人形机器人 - 丝杠赛道推荐双林股份、嵘泰股份，关注贝斯特等；线性关节总成推荐双林股份等；灵巧手推荐雷迪克等；内螺纹磨床推荐双林股份等；传感器推荐开特股份，关注凌云股份等 [40] 整车与零部件 - 整车关注赛力斯、江淮汽车等；零部件关注轻量化、内外饰、智能汽车、人形机器人、北交所等成长性赛道相关公司 [41] 公司公告、行业新闻和新车上市 公司公告 - 精锻科技拟5000万元参股武汉格蓝若智能机器人有限公司，持有10%股权 [43] - 模塑科技可转换公司债券暂停转股，北京海纳川拟转让北汽模塑51%股权 [44] - 易实精密设立控股子公司马克表面处理科技（南通）有限公司，注册资本1000万元 [46] - 华培动力中标国内头部新能源车企传感器项目，预计2026年量产，生命周期内总金额约1亿元 [48] - 长安汽车间接控股股东兵器装备集团实施分立，汽车业务分立为独立央企 [49] - 万向钱潮重大资产重组各项工作正在推进，交易方案在磋商 [51] 行业新闻 - 工信部将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度 [52] - 欧盟或将加速对美国征收反制性关税 [53] - 特朗普要求特斯拉等车企在美国生产整辆车及零部件 [54] - 雷军称小米汽车业务今年内盈利，YU7智驾研发预算35亿元 [55] - 长安东风暂不重组，长安汽车间接控股股东变更 [56] 新车上市 - 6月3日上汽通用凯迪拉克CT5上市，售价28.99万元；6月6日奇瑞汽车风云A8上市，售价7.99 - 8.79万元 [58]

报告核心观点 - 2025年下半年港股投资机会将继续扩散，重点关注以互联网科技、医药为代表的广义成长板块投资机会，新消费个股中期仍有阿尔法优势，但短期面临性价比不足的问题 [4][5] 市场交易特征 - 2025年4月7日下跌反弹以来，港股通中小盘股的成交额占比快速提升，市场对港股个股机会的挖掘已经在下沉，其中医药行业向中小盘公司扩散尤为明显 [4][8] - TMT成交额占比回落至2024年底，医药创新药成交额快速提升且内部下沉至中盘股，“新消费”成交额达历史高位且消费内部小幅扩散，制造/周期/金融地产以大盘交易为主 [10][16][17] 政策 - 2024年四季度以来，促进民营经济和港股市场发展的政策频出，政策端对民企的倾斜明显上升 [30] - A股和港股通市场结合来看，申万二级行业中，已有30个行业的最大市值公司出现在港股，且几乎全部是民营企业 [4][33] 基本面 - 2024年年报，港股通收入增速为2.4%，环比24H1提升0.8个百分点，归母净利润增速为7.4%，环比24H1提升7.7个百分点，毛利率TTM为9.3%，环比24H1提升0.1个百分点，ROETTM为12.4%，环比24H1提升0.3个百分点，业绩回暖来自于量价齐升，盈利能力改善的确定性较高 [4] - 大类板块来看，2024年年报TMT、医药盈利边际改善明显，一级行业维度，计算机、机械、医药、汽车、交运、商贸零售、银行、纺服、非银、社服量价齐升，电力设备、地产量价齐跌 [4] - 与A股相比，TMT是A股、港股均量价齐升的方向，医药、制造港股好于A股，周期、金融A股、港股类似 [61] 筹码 - 南向资金话语权上升，外资并未减仓 [76] - 公募基金对港股配置比例创历史新高，从24Q4的14.5%上升至25Q1的19.2%，25Q1加仓商贸零售、电子、传媒等行业 [79] - 港股可比2012年的创业板，2010 - 2015年创业板配置比例从0上升至26%左右，当前跨境港股ETF持股市值占港股通市值比例为1.09%，主动权益公募的比例为1.01%，均有上升空间 [4][5] - 除指数类ETF外，被动资金主要配置港股五大行业方向：互联网、医药、汽车、消费和红利（国企），2025一季度，红利、消费、互联网、汽车份额扩张，医药份额下降 [5] - 南向资金和外资近期均在加仓的行业为医药、轻工制造，均在减仓的行业为地产、计算机、食品饮料、电子，南向资金加仓、外资减仓的行业为社会服务，南向资金减仓、外资加仓的行业为传媒、汽车 [5][92] - 在中美贸易冲突、美元信用下降背景下，全球资金进行再平衡，资金离开美股市场流入欧洲股市，后续外资回流中国资产的第一站在港股 [5] 估值 - 结合PE估值、PB估值、PS估值共同衡量，三者分位数均在30%分位数以下的行业有传媒、房地产、家用电器，三者分位数均在70%分位数以下的行业有轻工制造、纺织服饰、煤炭 [5] - 当前港股估值洼地属性仍存在，A - H溢价仍在140%左右，但已出现部分A - H两地上市个股在港股市场的估值高于A股市场的估值，未来A - H溢价会不断收敛 [5]

报告核心观点 2025下半年有色金属行业投资策略受宏观环境影响，各金属板块呈现不同态势，贵金属上行趋势未止，基本金属成本缓解、需求复苏，小金属周期筑底、积极变化涌现，各板块均有潜在投资机会[3]。 宏观环境 - 海外降息与国内逆周期政策共振，美国2023年7月停止加息，2024年9月开始降息，截至25年5月底降息100bp，联邦基金目标利率为4.25 - 4.50%，据美联储点阵图（2025.3），2025/2026年各降息50bp；2024年9月以来国内宏观政策积极乐观，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[3][9] - 全球经济正逐步走出底部，全球制造业成品库存仍处于周期底部，全球PMI初现回暖，2024年9月 - 2025年2月中国制造业PMI由49.8回升至50.2，美国制造业PMI由47.2回升至50.3 [14] - 关注美国关税政策变动，4月2日特朗普宣布征收“基准关税”和“对等关税”，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施20%的对等关税，随后实施90天关税暂缓[15] 贵金属 黄金 - 黄金本质为金融产品，2022年前其价格由收益性属性主导，与10年期美债实际利率呈现稳定负相关，拟合优度高达86.9%；2022年下半年以来，金价与10年期美债收益率呈现正相关，核心定价因素由收益性转向安全性[26] - 2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020 - 2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，主要因美元储备信用弱化，全球信用格局重塑[30] - 中国央行时隔6个月后连续7个月增持黄金，截至5月末官方储备为7383万盎司，有望修复黄金上涨信心，支撑金价中枢上移[37] 白银 - 金银比处于90 +的历史相对高位，商品属性上工业需求占比55%，投资属性上生活需求占比24%、投资需求占比21%，光伏用银持续增长，2023/2024年同比增长64%/20%，供给相对刚性，增量有限[39][44] 基本金属 铝 - 铝土矿方面，25年1 - 4月几内亚铝土矿发运量大幅提升，价格中枢回落，未来海外增量主要集中在几内亚，但几内亚矿业政策收紧，下半年矿石供给或收紧，关注氧化铝生产成本变动[47][54][55] - 氧化铝随着新增产能投放，供应转为过剩，4 - 5月集中检修推动价格反弹，后续长期过剩格局未改[62] - 电解铝随着氧化铝及电力成本下降，行业利润由亏损转为大幅盈利，产能逼近天花板，新能源及电力领域提供需求增量，供需格局向好，铝价长期趋势向上[63][68][74] 铜 - 2025年铜精矿长单TC敲定为21.25美元/吨，冶炼厂可能亏损导致产能收缩，当前铜精矿TC已跌至 - 40 ~ - 50美元/干吨，COMEX铜较其他交易价差扩大，或反应关税预期[83][84] - 全球硫化矿2025年预期产量不及预期，25Q1全球主要矿企铜精矿产量355万吨，同比增长3%，需求端新能源 + 电网需求持续增长，预计供需紧平衡[87][94] 小金属 钴 - 刚果金暂停钴出口，供给端扰动加剧，预计影响25年全年供给量23%左右，钴价上涨短期确定性较高，长期也有一定持续性[98] - 随着库存逐步去化，供给紧张局势或将加剧，钴价有望二次上行，建议关注华友钴业、力勤资源等[102] 镍 - 当前镍价跌至1.6万美元/吨附近，处于火法成本线以下，成本端支撑作用较强，印尼占全球60%左右镍矿供给，若其削减开采配额，镍供给或收缩，驱动镍价上行[107] - 需求端传统不锈钢需求增速相对稳定，供给端存在扰动风险，预计镍价易涨难跌[108] 锂 - 短期锂供给仍然过剩，预计价格底部震荡，但成本曲线决定价格底部，跌至6万元/吨后继续下行空间不大[113] 稀土 - 2025年工信部新规强化稀土供给端中长期紧平衡格局，需求端受益政策和行业发展，价格底部反转可期[125] - 国际局势下稀土战略价值凸显，建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土等[128] 镁 - 镁铝价格倒挂，镁合金性价比提升，下游应用推广加速，除汽车轻量化外，低空经济、机器人发展为其打开远期空间，建议关注宝武镁业[133] 铀 - 全球核电发展向好，各国出台支持政策，AI技术为核电复苏提供支撑，预计到2035年全球核电装机容量将达514GWe [134][136][139] - 2024年全球矿山供应量约为5.9万吨铀，2025 - 2028年间各主要产区有项目提产/新增，全球矿山成本中枢抬升，支撑未来铀价[140][145]

核心观点 - A股上市险企较沪深300指数大幅欠配，公募新规有望推动增量资金流入，保险板块下阶段有望迎来增量资金流入 [4] - 新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期，利差损风险管控成效逐步显现，看好后续产品结构优化成效及其对于压降刚性负债成本的积极作用 [4] - 险资入市提速，一揽子支持政策精准疏通“堵点”，保险资金运用余额增长的可持续性预计较强，险资提升入市比重内部、外部兼具驱动力 [4] - 当前保险板块兼具基本面及资金面催化，推荐新华保险、中国平安、中国人保、中国太保、友邦保险、众安在线 [4] 资金面：公募新规影响下，板块有望迎来增量资金流入 保险板块跑赢大盘，政策利好、业绩修复是核心看点 - 截至6月6日，年初以来申万保险II指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数2.6pct [7] 公募新规影响下，板块有望迎来增量资金流入 - 公募新规影响下，保险板块作为欠配板块有望迎来增量资金流入，预计公募基金将逐步修正行业配置 [12] - 非银板块较沪深300指数大幅欠配，截至一季度末，股票型基金重仓股非银板块配置比例较沪深300指数欠配9.68%，仅次于银行（9.73%），保险板块有望迎来增量资金流入 [12] - 非银板块内沪深300成分股严重欠配，中国平安差值位居第一，上市保险公司欠配比例中国平安（2.38pct）、中国太保（0.37pct）、中国人寿（0.29pct）、新华保险（0.17pct）、中国人保（0.10pct） [13] - 锚定dps增长的分红策略有望成为共识，部分标的股息率具有吸引力，2024年全年部分上市险企每股分红同比增长，当前上市险企股息率位于1.6%-6.6%区间 [16] 负债端：新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期 寿险：新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期 - 预定利率预计将于3Q25再次下调，低利率环境下，构建预定利率动态调整机制有助于确保新单销售时做好资、负匹配，有利于提升产品调整的可预期性，降低负债端业务波动 [22] - 调结构、优成本成效显现，上市险企新增负债成本同比改善，2024年上市险企NBV打平收益率和VIF打平收益率表现显示新增负债成本降幅明显，部分险企存量负债成本下滑 [25] - 分红险转型进程超预期，本轮产品策略向分红险调整本质上是由保险公司经营需求驱动的，1Q25以来分红险转型进程超预期，看好产品结构优化成效及其对于压降刚性负债成本的积极作用 [29] - 渠道：预计代理人规模队伍仍有调整，个险“报行合一”及代理人分级态势下，预计代理人规模波动仍将持续，但将对高质量队伍建设形成明显正向推动 [33] - 渠道：建议弱化对于队伍规模的关注，聚焦核心人力规模及产能，新形势下建议弱化对于代理人队伍总规模的关注，重点聚焦业务基本盘是否得到进一步夯实 [35] - 渠道：重视银保渠道的长期增长潜力，“报行合一”落地后，渠道NBVM大幅提升，险企对于银保渠道的定位逐步转为价值增长的关键驱动力及新客获客的关键渠道 [39] 财险：头部公司COR优化策略有望逐步显现 - 车险步入存量市场经营，新能源车险新规有望推动盈利能力改善，头部财险公司经营思路从此前的规模扩张逐步转变为增速受限态势下的利润最大化，新能源车险新规有望推动新能源车险COR改善 [45] - 非车险“报行合一”箭在弦上，“内卷式”竞争有望得到大幅缓解，“老三家”非车险经营策略分化，非车险“报行合一”有望推动承保表现持续改善 [51] 资产端：险资入市提速，一揽子支持政策精准疏通“堵点” 险资为中长期资金入市的中坚力量，提升入市比重内部、外部均有驱动力 - 险资为中长期资金入市的中坚力量，保险资金运用余额增长的可持续性预计较强，大力发展长期分红险为下阶段优化负债成本、提升权益配置比例的重要抓手 [57] 一揽子支持政策精准疏通“堵点” - 政策聚焦疏通险资入市“堵点”，已推出多项政策，待推出政策也在明确中，增量资金投向预期多元化 [58] 险资权益配置上限超预期放松 - 险资权益配置上限迎来进一步政策放松，以2024年末为基准，测算保险公司权益配置上限提升5055亿元，静态估算险资2024年末较新规则下监管上限仍有2.72万亿元的权益增配空间 [62] - 股票投资风险因子再迎10%调降，有效降低股票投资的资本占用水平，进一步打开险资权益配置上限，建议关注后续进一步优化偿付能力的举措对于权益配置比例的正向影响 [63] 长期股票投资试点持续扩容，三批试点规模合计达2220亿元 - 长期股票投资试点持续扩容，截至目前，三批试点规模合计达2220亿元，监管明确将进一步扩大保险资金长期投资试点范围 [64] 险企举牌热潮延续，高股息、高ROE标的更受青睐 - 长端利率下行、中长期资金入市及新会计准则落地背景下，2024年以来保险机构再迎举牌热潮，本轮举牌热潮背后的动因可分为5类 [67][72] - 本轮举牌热潮中高股息、高ROE标的更受青睐，截至6月10日，2024年以来获险资举牌次数前5的行业包括银行、公用事业等，举牌公司股息率和ROE有一定特征 [73] 投资分析意见 - 当前保险板块兼具基本面及资金面催化，从基本面和资金面角度看，保险板块有望迎来新单表现改善、新增负债成本下调、增量资金流入等积极变化，推荐新华保险、中国平安、中国人保、中国太保、友邦保险、众安在线 [83]

报告核心观点 以长周期研究锚定短周期位置，通过对比1930年代贸易战与当前情况，从康波周期定位、货币体系、关税影响、政策应对、贸易格局、产业、政治诉求等多视角分析，为理解当下和推测未来提供参考[1] 分组1：康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 - 康波周期核心驱动是颠覆性技术革命，标志世界经济长波更迭，背后是大国兴衰 [12] - 新兴追赶国凭借新技术挑战主导国，会遭全方位战略压制，如美日科技封锁 [12] 分组2：货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑 vs 当下美元 （一）债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 - 1930年代美国是贸易顺差国、生产国、债权国，英国相反，全球金融和贸易重心从英国转向美国 [18] - 当前美国是贸易逆差国、消费国、债务国，中国是贸易顺差国、生产国、债权国，美国通过贸易逆差输出美元，债务扩张回流美元 [25] （二）1930年代黄金 - 当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” - 1930年代黄金是国际货币体系基石和国际贸易结算主要媒介，金本位下贸易逆差国向顺差国输送黄金 [28] - 当前黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖法定货币，黄金支付职能比重下降 [29] - 主权货币交替和货币体系变革常伴随法币贬值和黄金升值，当下黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [31] （三）旧货币的式微：1930年代英镑的没落 vs 当前美元面临的挑战 - 货币国际化需满足经济基础与综合国力、制度建设与治理能力、币值稳定与宏观审慎、开放政策与国际协调等条件 [44] - 1930年代英镑没落因经济与贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约引发信用崩溃 [46] - 当前美元面临经济和贸易相对优势缩小、债务风险、过度使用金融制裁加速“去美元化”等挑战 [54] （四）新货币的崛起：1930年代美元 vs 当前潜在的挑战者？ - 1930年代美元在全球债务结算和外汇储备占比超越英镑，原因是经济和贸易规模超越英国、黄金储备保障信用、成为全球最大债权国并输出美元 [66] - 当前美元仍占主导，未出现类似1930年代美元挑战英镑的角色，黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [74] 分组3：关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 （一）经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 - 1930年代关税对经济冲击不显著，大萧条主因是国内需求萎缩和金本位制下货币政策约束 [80] - 当前全球化程度加深，贸易占比提升，关税冲击可能远大于1930年代，若冲击出口会影响就业、收入及消费投资等领域 [81] （二）价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 - 理论上关税使逆差国通胀、顺差国通缩，但1920 - 1930年代英、法价格抬升不显著，美国也未因关税出现显著通缩 [86] - 当前关税对美国通胀影响不明，可类比增值税上调和供给冲击两种情况；中国货币政策灵活，双宽政策和扩内需措施或使关税对价格下行影响不显著 [97] 分组4：政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 （一）对内：财政、货币双宽，货币贬值 - 1933年美国放弃金本位，扩大美元供应，财政扩张刺激内需 [3] - 当前中国自9/24以来货币财政双宽加码 [3] （二）对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 - 1934年美国与多国协议下调关税；当前中国积极与东盟、欧盟开展贸易合作 [3] - 1930年代英法从关税升级至限额/禁运；当前美国在债务压力缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码 [4] 分组5：贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 - 1930年代英美德法成立以各自货币主导的分散贸易集团 [4] - 当前美国关税政策可能引发多极化贸易体系加速形成，如中国与欧盟、东盟等加强贸易合作 [4] 分组6：技术迭代：康波周期中的科技革命 - 1930年代贸易战未限制美国崛起，美国抓住电气时代技术进步，英国在蒸汽时代落后 [4] - 驱动下一轮康波周期繁荣的技术突破可能来自AI，中美在AI领域的战略角逐是新一轮康波周期主导国竞争的核心变量 [4] 分组7：关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 - 1920 - 1930年代美国通过关税保护农业效果不佳，大萧条后补贴农场主缓解农民债务压力 [10] - 当前美国贫富差距创历史记录，通过关税壁垒引导制造业回流成为保护工人就业的政治诉求，但难度大 [10]