核心观点 - 关税落地后债市或在震荡中寻找新中枢，预计货币政策引导偏中性、投放偏友好，5月可能降准，结构性工具降息继续，4月10年国债波动区间下移至1.7%-1.85%，关注地方债补涨、6 - 7Y国开、长久期信用债和二永的结构性机会 [4] 市场表现 - 近两周国债收益率曲线牛平，10Y国债回落至1.79%，3月下旬利率自高点回落，债市收复部分跌幅，10Y国债1.8%成下旬波动锚 [2] - 机构行为上，负carry缓和后市场杠杆率上行接近中位数，基金净买入，小行净卖同业存单，保险配债规模回落，动量模型4月2日信号转买入 [3] 利率市场 - 国债、国开债收益率整体下行，10Y - 1Y期限利差处历史低位，超长端期限利差下行，国开 - 国债品种利差上行 [8][9] 资金供给 - 央行态度缓和，资金面边际转松，OMO存量环比下行，1Y存单发行利率小幅下行 [22] 资金面 - 银行净融出规模回升接近季节性水平，资金利率和政策利率利差仍不低 [29] 资金需求 - 本周政府债大量净融资，下周压力减小，票据贴现利率环比下行，模型预测4月DR007均值1.76% [37] 机构行为 - 杠杆 - 银行间杠杆率小幅上行接近中位数，隔夜质押式回购成交量和成交占比下降 [40] 机构行为 - 基金 - 偏债型基金发行超往年同期，公募基金净买入7 - 10Y政金债和≤5Y信用债，利率债持仓久期上升，信用债持仓久期略降 [43] 机构行为 - 理财 - 2月理财规模环比增加，业绩基准略降，2Y中票与理财利差扩大，近两周二级市场买债规模与季节性持平但总体下降 [46] 机构行为 - 保险 - 保险配债规模回落与历史同期持平，品种上青睐长久期地方债 [47][50] 机构行为 - 银行 - 近两周小行净买入规模回落，主要卖出同业存单和7 - 10Y国债，净买入久期回落 [59] 机构行为 - 市场 - 30Y国债次新券 - 最新券利差持平，10Y地方债与国债利差压缩，30Y地方债与国债利差走阔 [62] 动量信号 - 4月2日策略1和策略16动量信号均转为“买入” [67]

报告核心观点 - 25 年内需提振，看好线上消费领跑社零总额增长且渗透率提高，头部电商平台专注核心业务，竞争格局健康，投入优化用户体验和商家生态，核心收入有望加速，盈利能力提升，各平台发力 AI 和出海战略，云 +AI 推动产业变革，推荐阿里巴巴、拼多多、美团、京东 [4][71] 分组 1：理性竞争，平台专注核心业务增长 平台专注核心业务 GMV 增长 - 24Q4 线上消费与社零总额增速持平，全年线上渗透率提升，24Q4 社零总额 13.4 万亿元，同比增 4.03%，全国网上零售额 4.6 万亿元，同比增 4.04%，24 年实物商品网上零售额累计增速 6.5%，高于社零总体增速 3.0pct，线上渗透率 26.8%，较去年提升 0.8pct，25 年 1 - 2 月全国网上零售额增速 7.3%，高于社零增速 4% [7] - 24 年 Q4 快递业务量 513.1 亿件，同比增长 20.33%，高于实物商品网上零售额约 16.87pct，2024 年“双十一”日均包裹揽收量 5.5 亿件，同比增长 15.5% [7] - 以旧换新政策扩围，带电品类增长受益，2024 年超 3600 万消费者购买 8 大类家电以旧换新产品超 5600 万台，多数带电品类网络零售额双位数增长，2025 年国家安排 3000 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [11] - 平台注重 GMV 增长，拼多多、抖音市场份额提升，直播电商红利消退，行业格局趋于稳定，24 年抖音 GMV 增幅约 30%，较 23 年 80%明显下降，快手 24 全年/24Q4 GMV 增速 17.3%/14.4%，较上年同期放缓 [14] - 微信试水小店，探索社交电商模式，2024 年微信小店带货规模新高，GMV 增长 1.92 倍，订单数量增长 2.25 倍，春节期间周活跃用户规模涨至 3.74 亿，净增 2.4 亿，微信蓝包迭代，其他平台跟进 [16][18] 积极优化商家生态，货币化率同比稳中有升 - 平台改善生态，促进商家提质增效，如阿里蓝星计划、拼多多百亿扶持计划、京东春晓计划等，放宽“仅退款”政策，推进 AI 基础设施建设 [22] - 平台丰富广告工具，阿里货币化率提升，24Q4 客户管理收入同比增长 9%至 1008 亿元，京东平台和营销收入同比增长 13%，拼多多货币化率有望稳定 [24] 分组 2：国产 AI 引领科技创新，互联网云 +AI 推动产业变革 AI 创新迭代，国产 AI 引领技术与算力平权 - 国内外技术迭代与市场竞争升级，DeepSeek - V3 与 R1 系列发布，推理大模型进入平价时代，R1 性能比肩 GPT - o1，DeepSeek - R1 API 服务定价低，训练成本下降带来商业化性价比优势 [28][31] 互联网平台发力 AI 战略，Capex 投入预计大幅增长 - 互联网公司 Capex 上升，阿里、腾讯加大投入，阿里未来三年在云 +AI 硬件基础设施投入 3800 亿，腾讯 24Q4 资本开支超预期，25 年资本开支收入比例仍为低双位数 [34] - 国内大厂加速 AI 领域布局，多业务多生态模型迭代，阿里、腾讯等旗下 AI 模型跻身国际第一阵营，阿里 QwQ - 32B 性能领先 [35] - 底层能力突破支撑 AI 应用爆发，应用端布局加速，AI 模型推理成本下降，ROI 提升，阿里在应用端投入，与苹果合作，推出全新升级夸克 [38] 分组 3：主业增速表现延续分化，盈利整体超预期 收入端：平台增速趋势分化，AI、出海增长强劲 - 平台收入增速分化，阿里、京东营收增长加速，拼多多营收增速放缓，24Q4 阿里/京东/拼多多/美团营收同比增速为 7.6%/13.4%/24.4%/20.1% [42] - 核心业务持续增长，24Q4 阿里 CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为 9.4%/14.7%/17.1%/33.3%/18.9%，环比有不同变化 [44] - AI + 云成阿里发展重点，Capex 提升，FY3Q25 阿里云智能集团收入 317.42 亿元，同比增长 13%，预计云智能 FY26 增长提速、长期 EBITA 利润率提升 [47] - 海外业务增长强劲，拼多多海外业务放量，24Q4 交易服务收入 536 亿元，同比增长 33.3%，阿里国际数字商业集团业绩亮眼，24Q4 国际零售商业同比 36%达 315.53 亿元，美团海外业务高速拓张，预计 25 年加速布局中东 [53][54] 利润端：盈利持续超预期，核心业务投入，非核心业务减亏 - Q4 平台盈利超预期，24Q4 阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润为 511/113/98/299 亿元，同比 +6.0%/+34.3%/+125.1%/+17.2%，预计 25 年利润增速分化 [58] - 各平台专注核心及重点领域投入，24Q4 阿里淘天集团 EBITA/阿里国际数字商业集团 EBITA/京东零售经营利润/美团核心本地商业经营利润/拼多多经营利润分别同比有不同幅度增长 [60] - 非核心业务持续减亏，阿里本地生活业务减亏，美团新业务亏损收窄，预计 25 年美团新业务减亏速度略放缓 [64] - 24Q4 阿里/京东/拼多多/美团营销费用率为 15.2%/4.9%/28.3%/19.6%，同比分别 +2.3/+0.6/ - 1.6/ - 3.1pct [68] 分组 4：投资分析意见 - 25 年内需提振，看好线上消费，头部电商平台核心收入和盈利能力提升，各平台发力 AI 和出海战略，推荐阿里巴巴、拼多多、美团、京东 [71]

核心观点 - 扩内需将成为接下来政策的主要抓手，美国关税政策引发全球避险情绪升温，风险资产步入高波动阶段，美国关税谈判不确定性高，国内以扩内需为重点的逆周期增量政策发力空间大，A股和港股处于全球权益资产估值洼地，是风险资产避风港，行业配置以低估值与扩内需板块为主，主题可适度关注农林牧渔、军工等 [2] 市场回顾 - 当地时间4月2日美国宣布实施“对等关税”超出市场预期，全球资产价格巨震，4月3日全球股市普跌，美股纳斯达克指数暴跌6%，大宗商品价格普跌，美元走弱，资金流入美债和日元，4月4日中国公布反制措施，美股和大宗商品进一步下跌，VIX恐慌指数飙升51%，伦敦金大跌2.5%，美债收益率呈“V型”走势，日元贬值，美元指数上涨 [1] 市场展望 VIX恐慌指数与资产波动 - VIX恐慌指数飙升，近两个交易日全球风险资产与避险资产均遭卖出，美股、原油、黄金下行，美元指数大跌后反弹，VIX指数升至45.31，仅次于2024年8月日元套息交易平仓和2020年3月全球疫情爆发引发的流动性冲击阶段，回顾2020年3月，全球疫情爆发带来流动性短期冲击，各类资产普跌，此后随着政策宽松资产开启修复行情 [4] 美国经济滞胀风险 - 中期来看，“对等关税”将加剧美国经济滞胀风险，市场对美国经济“滞”的担忧升温，纳斯达克指数自高点累计回撤22%进入技术性熊市，美债收益率持续下行，市场预期2025年降息幅度或达100个基点，通胀方面，90%以上关税成本将转嫁，“对等关税”落地将加大通胀压力，美联储主席表示加征关税政策将推高通胀、拖累经济增长，美国滞胀压力显现将使关税政策推行面临阻力，或倒逼开启贸易谈判 [4] 国内政策走向 - 若美国关税政策落地，国内短期出口或承压，但我国具备制造业全产业链优势，“一带一路”建设和贸易支撑外需，科技领域通过“举国体制”推进突围和替代，二季度以“扩内需”为重点的逆周期增量政策发力空间大，货币政策降准降息空间有望打开，《提振消费专项行动方案》相关政策将加快落地 [4] 估值与投资建议 - 从估值角度，A股和港股是全球权益类资产“估值洼地”和风险资产“避风港”，当前沪深300风险溢价为6.3%，位于近三年76%分位，A股上证指数和港股恒生指数市盈率分别为14倍和10倍，估值低于全球其他股指，短期波动或低于海外市场，行业配置以低估值与扩内需板块为主，如银行、食品饮料等，主题建议适度关注农林牧渔、军工等 [2][4] 资金面与流动性 - 本周权益类基金发行份额142亿份，2025年2月私募基金股票仓位58.31%，本周A股融资余额下降105亿元，4月至今股票型ETF净申购50亿元，4月至今A股IPO融资规模5亿元，4月至今重要股东净减持25亿元 [30][33][35] A股估值与风险溢价 - 展示了A股整体PE(TTM)、A股(除金融、石油石化) PE(TTM)、A股主要行业最新估值PE(TTM)、A股主要行业最新估值PB(LF)、万得全A股权风险溢价等数据 [40][43][46]

报告核心观点 - 2025年3月北证50指数有所调整下跌2.74%，一季度涨幅远跑赢其他主要指数，3月环保等红利板块领涨，一季度通信等泛科技产业链涨幅居前，市场成交和换手率上升，估值达到43倍；北交所发布程序化交易管理实施细则，预计推进异常交易监控等举措；本周市场日均成交额回落，指数周度下跌，存量代码切换持续推进；后市或震荡盘整，关注稳定分红且业绩超预期公司及热点主题交易机会，中长期看好新质生产力标的 [3][7][42] 周观点 2025年3月北证50指数表现 - 2025年3月北证50指数下跌2.74%，跌幅小于科创50和创业板50；2025Q1涨幅22.48%，远跑赢其他主要指数，科创100、科创200等涨幅超10% [7] - 3月资本市场红利方向强势，北交所环保、有色金属等涨幅居前；一季度通信、计算机产业链涨幅中值超40% [14] - 3月14家公司涨幅达或超30%，6家超50%；2025Q1 33家公司涨幅达或超50%，9家超100%，涉及计算机、机械设备等行业 [19][20] - 3月北交所成交量和成交额上升，达361.17亿股和7899.35亿元，日均成交额从315亿元升至376亿元，日均成交量从14.40亿股升至17.20亿股；月换手率92%，较2月的72%上升 [23] - 截至3月31日，北证A股指数整体市盈率43倍，达创业板估值116%，科创板估值81%；2023年年初至今，北证A股较创业板估值均值7折，较科创板估值均值5.5折 [29] 北交所发布程序化交易管理实施细则 - 4月3日北交所发布《北京证券交易所程序化交易管理实施细则》，7月7日正式实施，对报告管理等作出细化规定，预留过渡期 [31] - 明确高频交易认定标准：单账户每秒申报、撤单笔数合计最高达300笔以上，或单账户全日申报、撤单笔数合计最高达20000笔以上 [36] - 从督促履行额外报告义务、设置异常交易监管标准、加强交易监管、差异化收费等方面加强高频交易监管，预计推进异常交易监控等举措 [38][39] 市场情况及后市展望 - 本周市场日均成交额回落至205亿元，指数周度下跌2.61%，2025年至今北证50指数涨幅降至23%；4月4 - 5日拟开展存量上市公司证券代码切换（试点）第一次全网测试 [41] - 后市或震荡盘整，注意高位股风险和减持行为影响，深度调整或为介入时点，4月中下旬可能迎“黄金坑”；建议关注稳定分红且2025Q1业绩超预期公司及热点主题交易机会，中长期看好新质生产力标的 [42] 市场表现 - 本周科创板、创业板和北证A股整体PE估值回落，北证A股由43.92X回落至43.60X [45] - 北证A股本周日均成交额205亿元，较上周下跌27%；日均换手率5.78%，较上周降2.01pcts；科创板和创业板日均换手率也下降 [45] - 北证50指数本周下跌，PETTM61X；科创50、沪深300和创业板指本周均下跌，截至4月3日，北证50指数报1272.43点，较上周跌2.61% [46] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年4月3日，北交所26家企业新发上市，2025年3月3日 - 4月3日无新公司上市 [52] - 2023年1月1日至2025年4月3日，103家上市企业发行市盈率均值16.34X、中值15.93X；首日涨跌幅均值99%，中值48%；2023年至今首日涨幅最大前3家为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [55] 新股IPO - 2025年3月31日 - 4月3日，天工股份更新审核状态至注册，荣鹏股份等4家更新至已问询，睿健医疗更新至已受理，美亚科技更新至中止 [61] - 下周北交所将审议2家公司IPO申请，4月7日审议鼎佳精密，4月11日审议岷山环能，新股发行常态化 [61]

核心观点 - 碳中和背景下推荐新能源产业链+综合能源管理，公用事业推荐华电国际、国电电力、上海电力、龙源电力、三峡能源等公司，环保推荐光大环境、中山公用、聚光科技、山高环能等公司 [30][31] 专题研究与核心观点 异动点评 - 3月沪深300指数下跌0.07%，公用事业指数上涨1.87%，环保指数上涨2.82%，月相对收益率分别为1.94%和2.89%，在申万31个一级行业分类板块中涨幅分别处第11和第5名 [13][32] - 分板块看，环保板块涨2.82%；电力板块子板块中，火电涨3.63%，水电涨2.89%，新能源发电涨0.67%；水务板块涨1.87%；燃气板块涨0.10% [13][35] 重要政策及事件 - 中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》，提出坚持市场经济改革方向，健全能源价格政策和公用事业价格机制等 [14][114] - 涉及电价、水价、气电/管输/城燃、供热、碳价等方面的改革措施 [14][114] 专题研究：重视公用事业板块的防御属性 - 火电方面，2025年以来煤价大幅下行，秦皇岛港5500大卡动力煤价同比下降，度电燃料成本可降0.029元/kwh，能对冲电价下降影响 [16] - 测算显示，煤价和电价不同情形下度电盈利有变化，如综合电价0.43元/kwh时，煤价从750元/吨降至650元/吨，度电盈利从0.020元/kwh升至0.030元/kwh [18][23] - 水电方面，水电企业现金流和盈利能力稳定，分红率提升，水电股有“类债券”属性，股息率高于国债收益率 [24][25] - 低利率阶段水电公司融资成本降低、内在价值提升，后续水电股对投资者吸引力强 [29] 板块表现 板块表现 - 3月沪深300指数下跌0.07%，公用事业指数上涨1.87%，环保指数上涨2.82%，月相对收益率分别为1.94%和2.89%，在申万31个一级行业分类板块中涨幅分别处第11和第5名 [13][32] - 分板块看，环保板块涨2.82%；电力板块子板块中，火电涨3.63%，水电涨2.89%，新能源发电涨0.67%；水务板块涨1.87%；燃气板块涨0.10% [13][35] 本周个股表现 - 环保行业：3月A股环保公司多数上涨，涨幅前三为京源环保、万德斯、惠城环保；港股环保公司多数上涨，涨幅前三为绿色动力环保、海螺创业、中国光大绿色环保 [36][40] - 电力行业：3月A股火电、水电、新能源发电公司多数上涨，港股电力公司多数上涨，各板块涨幅前三公司不同 [41][44][46] - 水务行业：3月A股水务公司多数上涨，港股水务公司涨跌互现，各板块涨幅前三公司不同 [48] - 燃气行业：3月A股和港股燃气公司多数上涨，各板块涨幅前三公司不同 [51] 行业重点数据一览 电力行业 - 发电量：1 - 2月规上工业发电量14921亿千瓦时，同比降1.3%，日均发电252.9亿千瓦时，同比增0.4%，各发电品种增速有变化 [54] - 用电量：1 - 2月全社会用电量累计15564亿千瓦时，同比增1.3%，分产业用电量有不同增长情况 [62] - 电力交易：2024年12月和1 - 12月全国各电力交易中心市场交易电量情况，包括省内和省间交易电量及各交易类型电量 [74][75] - 发电设备：截至2月底全国累计发电装机容量超34亿千瓦，同比增14.5%，1 - 2月新增发电装机容量情况 [79][80] - 发电企业电源工程投资：2025年1 - 2月全国发电设备累计平均利用505小时，比上年同期减少61小时，发电企业电源工程和电网工程完成投资情况 [89] 碳交易市场 - 国内碳市场行情：本周全国碳市场综合价格行情，挂牌协议和大宗协议交易成交量及成交额，2025年以来及累计成交量和成交额 [94][95] - 国际碳市场行情：3月31日 - 4月4日欧盟碳排放配额期货和现货成交情况及价格变动 [100] 煤炭价格 - 本周港口动力煤现货市场价与上周持平，环渤海动力煤4月2日价格和郑商所动力煤期货主力合约4月3日报价与上周持平 [105] 天然气行业 - 本周国内LNG价格小幅下降，4月3日价格为4601元/吨，较上周上涨55元/吨 [107] 行业动态与公司公告 行业动态 - 国家能源局2025年全面实现绿证核发全覆盖，推动绿证市场高速发展 [110] - 国家能源局与智利能源部签署能源转型合作谅解备忘录 [111] - 广西能源集团桂北片区500MW风电项目获核准 [112][113] - 中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》 [114] - 国家发展改革委就《绿色低碳先进技术示范项目清单（第二批）》公开征求意见 [116] 公司公告 - 电力公司有中国核电发电量完成情况、太阳能可转债发布结果、中国核电高管减持股份结果、恒合股份解除股票限售等公告 [117] - 环保公司有重庆水务、森远股份、中材节能年度报告，清新环境全资子公司拟转让股权，长青集团可转债转股结果暨股本变动等公告 [118][119] 板块上市公司定增进展 - 清新环境、中国核电、华电国际等多家公司有不同增发进度，包括证监会通过、实施、股东大会通过、董事会预案等 [121] 本周大宗交易情况 - 远达环保、圣元环保、京能热力等公司有大宗交易，涉及交易日期、成交价、折价率等信息 [124] 公司盈利预测 - 报告给出华电国际、金开新能、上海电力等多家公司的投资评级、收盘价、EPS、PE、PB等盈利预测及估值信息 [127][128]

报告核心观点 - 本轮国际贸易摩擦中对美加征关税对我国进口和通胀影响相对可控，美国加征关税和我国反制关税都有财政增收目的，大类资产或不重演“流动性危机”，下跌期间权益市场可从海外营收视角避险，债券市场避险情绪和宽松预期或推动利率挑战前低，人民币汇率摆脱低波动需关注中间价指引 [2][5][6] 本轮国际贸易摩擦简述 - 4月3日凌晨4点特朗普依据IEEPA宣布对等关税，4月5日00:01生效对全球额外加10%基准关税，4月9日00:01生效对等关税，包括对全球普遍加征10%基准关税、对特定国家加征10%-49%不等关税、对中国额外加征34%税率（今年累计加征54%）、结束小额进口关税豁免 [2] - 4月4日我国针对美国对等关税政策采取反制措施，包括对原产美国进口商品加征34%关税、对7类中重稀土相关物项实施出口管制、将16家美国实体列入出口管制管控名单、将11家美国企业列入不可靠实体清单、对进口医用CT球管进行产业竞争力和反倾销立案调查、暂停部分美国企业高粱、禽肉骨粉和禽肉产品输华资质 [2] 对美加征关税对我国进口和通胀的影响 - 总量维度上我国从美进口总额占比低且份额逐步降低，本轮加征关税对进口端影响相对可控；结构维度上对美加征关税可能影响农产品、航空航天器、汽车及高端芯片等进口，部分行业或承担进口成本提升 [2] - 短期内可能扰动农产品价格，但中长期对我国通胀影响不大，因进口对美依赖低，高依赖领域占比小且成本难传导至消费端，农产品可替代性高；对美反制将加速国产替代，汽车厂商有望获市场空间缓解过剩产能，半导体等关键领域有望突破卡脖子技术 [4] 关税增收效果 - 按2024年进口额计算，反制关税理论上带来财政收入可达4000亿，占2025全年预算收入1.8%，相当于赤字率上调0.3个点，可丰富财政政策工具箱用于稳增长 [7] - 历史上最终关税收入是否增加取决于对非美国家关税税率变化，上轮贸易战后我国对其他国家进口关税不断降低，关税总收入未明显增加，平均关税税率下降 [7] 大类资产是否重演“流动性危机” - 中方反制措施公布后全球股市暴跌，标普500指数两日累计下跌超10%，道指和纳指分别下跌9.3%和11.4%，欧洲主要指数下跌均值7%-8%，VIX指数创四年新高，原油等大幅下跌，需警惕市场恐慌导致的无差别下跌传导和美元被动升值风险 [6] - 与2020年3月不同，当前市场认为关税条件恶化空间小，悲观预期释放较充分，资产价格处于“流动性危机”初期，美元指数相对稳定，美股涨跌家数比例接近50%/50%，内盘市场情绪相对较强，本轮市场后续或不演绎成2020年3月情形，短期情绪释放、4月9日实施落地后将进入基本面验证阶段 [7][8] 下跌期间权益市场如何“避险” - 从海外营收视角判断行业基本面影响，规避海外营收占比较高的家电、电子、汽车行业，可在地产、非银、公用事业等行业筛选，关注医疗美容、教育等二级行业，规避其他家电、航运港口等行业中海外收入占比较大的公司 [9] - 内需链/高股息/关税豁免方向是市场资金主流应对，近期避险方向集中在地产/消费/银行/公用事业/农业/医药等行业 [9] 债券市场 - 美国“对等关税”政策及我国反制措施打破债券市场博弈资金面松紧局面，“预期外部不确定性因素增加→外部需求回落→扩内需更加重要→经济政策应积极加码→货币政策宽松窗口打开”成博弈主线 [12] - 关税风险加剧进出口下滑压力时，积极财政政策和“适度宽松”货币政策或加码对冲，预计4月7日开始，对经济基本面的博弈和货币政策宽松预期升温或推动利率挑战前低，对应10年期利率1.60%和30年期利率1.80%，但长期利率下行能否打开底部约束需验证货币政策和资金面态度 [12] 人民币汇率 - 4月3日在岸和离岸人民币先后贬值，4月4日对美反制措施公布后离岸人民币波动，振幅超1000点，打破低波动状态 [12] - 2025年一季度中间价“抑制”汇率波幅为4月外部风险冲击储备弹性，4月3日美元兑人民币中间价调升至7.1889，接下来4月7日中间价位置很重要，若继续抬升USDCNY或击破7.33约束，若下修人民币汇率或维持原有区间震荡 [12]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式解决价值成长风格切换问题，最新风格轮动模型推荐价值风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 26.73%，夏普比率 0.98 [1][4][19] 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式应对价值成长风格切换问题，后续将样本外跟踪汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，因子经市值中性化和标准化处理，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 -0.55%，价值风格组合收益 0.18% [1][8] 赔率 赔率的定义 - 赔率原用于衡量博彩赔付比例，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] 估值的定义 - 关注市场风格相对估值水平，用估值差的历史分位数法刻画并修正 [11] - 计算风格暴露前 20%和后 20%股票组合账面市值比平均数之差为初始估值差，除以全市场估值平均数，计算其历史排位次序百分比为相对估值水平 [11][12] 最新赔率结果 - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，成长风格赔率估计为 1.01，价值风格为 1.03 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，当前七个指标中 2 个指向成长，5 个指向价值，成长风格胜率 31.12%，价值风格胜率 68.88% [3][17] 投资期望及策略收益 - 根据公式计算，成长风格投资期望为 -0.38，价值风格为 0.40，最新风格轮动模型推荐价值风格 [4][18] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 26.73%，夏普比率 0.98 [4][19]

报告核心观点 - 特朗普对等关税极限施压后，市场需先防范冲击，出清基本面回落担忧，后续或迎来边际改善窗口，A股重拾强势有三个触发因素，短期防御思维占优 [1][4][8] 短期市场冲击防范 - 特朗普对等关税施压后，市场要先出清基本面回落担忧，全球衰退交易或快速扩散，25Q2“债强股弱”组合短期或加速演绎，市场调整达标后再考虑后续影响 [1][4] - 关税基本面影响是美国衰退交易扩散，国内政策需对冲外需回落，2025年A股盈利能力改善前提受影响，向上拐点大概率推后至2026年，长期积极因素短期信号待积累，短期主要矛盾是基本面回落压力 [1][4] 关税落地后市场反应及美国目标阻碍 - 特朗普对等关税落地后，本周四市场反应行情有韧性，周五海外调整投资者转向悲观，市场第一反应方向可能正确但时机稍早，美国政策分歧使特朗普政府掣肘增加，美国版化债可能是核心目的，中国迎来战略机遇期 [1][5] - 特朗普极限施压达成目标有阻碍，包括美国经济滞胀压力提升、其他国家反击使高关税骑虎难下、单边主义加速非美经济合作、微观企业应对使实现目标难度大 [1][5] 市场后续变化及低点判断 - 市场反映关税冲击后将迎来边际改善窗口，若短期市场加速出清，可能迎来重要中周期低点 [1][6] A股重拾强势触发因素 - A股重拾强势的三个触发因素为特朗普政策掣肘显现使外资流入定价中国资产重估、一带一路国家城镇化支持外需且国内政策发力等使中微观数据改善、科技产业趋势进一步突破 [1][8] 短期投资策略 - 短期防御思维占优，看好高股息相对收益，反击资产（农产品）和对冲资产（房地产、建筑装饰、消费刺激）现阶段占优，关税冲击对科技产业逻辑影响有限，维持2025年科技结构牛判断，推荐国内AI算力和应用、具身智能、低空经济 [1][8] - 短期总体风险偏好回落不利于科技主题扩散行情，一季报AI算力产业链或验证营收企稳回升，科技行情“聚焦分化”，打破悲观叙事需产业催化，不同催化对应不同行情，中期看好2025年科技结构牛 [9] 赚钱效应扩散指标情况 - 银行、公用事业等部分行业赚钱效应继续扩散，钢铁聚焦龙头，基础化工、有色金属等部分行业全面收缩 [15] 重点ETF跟踪情况 - 展示了不同类型ETF的最新份额、份额变化、涨跌幅、折溢价率等情况 [17]

报告核心观点 - 海外不确定性下A股走势取决于经济基本面，2025年经济有望贴近2020年走向修复，股市采取“以我为主、自主可控”投资范式；政策协同发力促进重点产业供给优化和利润增速复苏；行业存在结构性差异，优化供给确定性强；开年风格切换，短期关注部分板块防守，中长期科技板块是主线 [3][7][31] 事件解读 - 2025年4月2日美国宣布对中国输美商品征收“对等关税”，4月4日中方宣布自4月10日12时01分起对原产美国进口商品加征34%关税 [2] 历史映射 - 2018年和2020年股市走势与经济基本面高度挂钩，2018年经济承压股市震荡调整，2020年经济修复股市先抑后扬；2025年经济有望贴近2020年走向修复，股市采取“以我为主、自主可控”投资范式 [3] 政策与经济基本面 - 2025年初货币政策谨慎克制，供给侧政策呵护力度加大，促进工业企业利润提振；工业产能利用率从2024年一季度的73.6%提升至四季度的76.2%，规模以上工业企业利润同比增速从2024年三季度的 -27.1%回暖至去年四季度的11.0%；政策端从供给侧优化布局，部分领域价格回暖已见成效，重点产业供给优化有望牵引利润增速进一步复苏 [7] 行业中观角度企业盈利拆分 - 2024年供给约束下有色板块利润价格支撑明显，价格拖累明显的行业有煤炭开采和洗选等，正向驱动显著的有有色金属矿采选等；3月建筑行业产业中间价差回暖，黑金链价格低迷；部分行业价格弹性弱与产能问题有关，优化产业供需结构有助于盈利改善 [9][15][17] 行业供需错配分析 - 除有色外部分上游及中下游板块价格低迷有供给超标问题，酒/饮料/精制茶制造等行业供需错配明显、价格低迷 [19] 行业产能周期与业绩表现 - 产能投放周期回升行业有家电、美容护理等，产能建设周期回升行业有石油石化、煤炭等；上游有色景气向上，中游制造部分行业有喜有忧，下游消费各行业表现分化，TMT板块电子行业优势明显 [22] 行业结构性差异 - A股主要行业集中度模式变迁，下游消费和中游制造板块内卷化突出；高度竞争行业分不同类型，中游制造板块资本开支谨慎，未来崛起或规避内卷亏损；部分行业供应驱动内卷化，价格拖累利润，供需格局改观和利润回暖有待资本开支收敛 [24][25][28] 投资建议 - 短期全球风险偏好转避险，提价驱动公共事业、供需格局有改善前景的部分中游制造和下游消费可短期防守；中长期科技板块是全年主线，关注“自主可控”板块和人工智能科技赋能 [31]

核心观点 - 行业分化显著，能源、金融、材料领跑超预期，信息技术和日常消费表现低迷，二级行业中保险Ⅱ、多元金融及媒体Ⅱ超预期概率突出，半导体等周期敏感行业承压 [4] - 小盘股占盈利超预期绝对优势，但阿尔法效应逐步衰减，市值因子溢价逐渐让位于产业趋势驱动 [4] - 高波动个股成盈利超预期主力，但风险补偿要求提升，低波动资产超预期概率极低，凸显市场对其盈利预期的过度共识 [4] - 经济周期驱动盈利预期差，政策与地缘因素影响显著，不同时期各行业表现不同，紧缩尾声期小盘股及高波动资产逆势反弹 [4] - 盈利超预期持续性较弱，金融与医疗结构性占优，仅少数企业能连续十期超预期，金融和医疗凭借利率周期红利及创新刚性需求成主要赛道 [4] 指标计算逻辑 - 盈利大幅超预期定义为实际毛利润超预期30%，实际净利润超预期50%，实际EPS超预期20%，满足任一条件即可 [5] - 市值类型以20亿美元、100亿美元分别作为中盘股、大盘股的准入门槛 [5] - 波动类型以财报公布前一期的年化波动率为准，30%为低波动类型上限，50%为高波动类型下限，剩余为中等波动区间 [5] - 研究时间跨度从2020年1月1日至今 [5] - 研究对象为剔除OTC类、非自由流通类的美股，2020年后退市股票取2020年至退市前最近可用财务数据 [5] 盈利大幅超预期美股行业透析 - GICS一级行业中，能源、金融和材料盈利大幅超预期概率最高，日常消费和信息技术垫底，与能源价格、息差管理、供应链及消费需求、高基数效应有关 [7][11] - GICS二级行业中，保险Ⅱ、多元金融和媒体Ⅱ展现超预期盈利空间，半导体、家庭与个人用品等行业低迷，与利率、半导体周期、必需消费品定价权有关 [11] - 疫情冲击下（2020 - 2021年），金融业、能源行业、医疗保健行业表现不同，分别受政策、地缘政治、疫苗及药物商业化影响 [15] - 后疫情时代（2022 - 2024年），金融业韧性分化，科技行业困境深化，必需消费结构性突围 [15] - 顺周期行业弹性收窄，材料和工业板块盈利惊喜空间收窄 [15] 盈利大幅超预期美股市值透析 - 市值效应显著，小盘股主导盈利超预期个股分布，较中盘股和大盘股优势明显 [21] - 动态趋势上，大盘股预期管理趋严，中盘股韧性分化，小盘股阿尔法衰减，需重新评估投资逻辑 [21] 盈利大幅超预期美股价面透析 - 波动率分层主导性显著，高波动个股成盈利超预期主力，但风险补偿要求提升 [29] - 不同周期相位，高、低波动个股表现不同，危机应对期、政策正常化期、紧缩尾声期各有特点 [29] 盈利大幅超预期美股行业及市值透析 - 市值分层上，小盘股超预期概率普遍占优，金融行业逆势分化，防御性行业差异显著 [35] - 波动性特征上，高波动行业更易超预期，电信服务与公用事业例外，科技与医疗低波动股票突破难度大 [35] 盈利连续大幅超预期透析 - 持续性特征上，盈利超预期难以长期延续，短期因素驱动的改善易被定价，强护城河企业更可能持续超预期 [38] - 金融与医疗连续领跑预期，周期与成长分化显著，金融受益于息差扩张，医疗受结构性需求和创新驱动，可选消费和能源各有推动因素 [38] - 市值与波动性上，小盘股和高波动性个股盈利超预期弹性更大，特征更集中 [38] 盈利连续大幅超预期透析（补充） - 盈利超预期概率与宏观指标动态背离，不同阶段有不同表现，如疫情初期、经济过热期、滞胀与软着陆博弈期 [42] - 小盘股在高波动环境下单次和连续超预期占比高，但需警惕“高贝塔陷阱” [42] - 大盘股在低波动环境中有“安全垫”，高波动期有“突变风险” [42]