核心观点 - 新能源汽车行业供需结构持续优化 产业链价格处于底部 价格易涨难跌 需求端韧性强劲 调整带来布局良机 产业链核心公司估值处于历史较低水平 看好产业链优质公司[3] - 政策持续呵护 供给端部分企业开始收缩资本开支 供需结构在边际优化 2025年产业链价格触底修复[4] - 继续优选有望贡献超额收益方向 看好机器人阿尔法品种 固态电池 电池材料α品种 液冷等方向 维持新能源汽车行业"推荐"评级[4] 行情跟踪 - 本周申万电力设备行业指数涨跌幅为+7.39% 在全市场31个申万行业中处于第1名 跑赢沪深300指数8.20个百分点[14] - 2025年初至今 电力设备涨跌幅为+27.36% 在全市场31个申万行业中处于第7位 同期沪深300指数涨跌幅为+13.35% 电力设备跑赢沪深300指数14.01个百分点[18] - 截止2025年9月5日 新能源汽车指数 锂电池指数 储能指数 充电桩指数 电气设备指数 燃料电池指数涨跌幅分别为+33.57% +42.42% +45.92% +28.07% +23.17% +27.63%[22] - 本周锂电池指数成分股中 天宏锂电 先导智能 杭可科技 亿纬锂能 天际股份表现靠前 分别上涨78.8% 51.5% 49.7% 36.4% 30.2%[26] 锂电产业链价格 - 本周碳酸锂99.5%电碳报价7.47万元/吨 较上周下跌6.2% 氢氧化锂56.5%报价7.55万元/吨 较上周下跌1.7%[31] - 长江有色钴报价27.1万元/吨 较上周上涨1.5% 年初至今上涨59.4%[31] - 磷酸铁锂正极报价3.43万元/吨 保持稳定 磷酸铁报价1.07万元/吨 与上周持平[31] - 三元前驱体523 622 111分别报价7.9 8.05 8.25万元/吨 较上周分别上涨1.3% 0.9% 1.5%[31] - 湿法基膜（9μ 国产）报价0.70元/平方米 价格较上周上涨1.8% 六氟磷酸锂报价5.65万元/吨 价格较上周上涨1.3%[37] 产销数据 - 2025年7月新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆 同比分别增长26.3%和27.4% 新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.7%[48] - 2025年1-7月新能源汽车产销分别完成823.2万辆和822万辆 同比分别增长39.2%和38.5% 新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45%[48] - 车企公布2025年8月销量数据 比亚迪8月销量37.4万台同比增长0% 小鹏8月交付3.77万台同比增长169% 蔚来8月交付3.13万台同比增长55%[49] - 2025年7月我国动力和其他电池销量为127.2GWh 环比下降3.2% 同比增长47.8% 其中动力电池销量为91.1GWh 占总销量71.6%[62] 行业动态 - 2025年1-7月全球动力电池装车量达590.7GWh 同比增长35.3% 中国企业表现亮眼 比亚迪 国轩高科 亿纬锂能 蜂巢能源实现正增长[64] - 蜂巢能源2025年1-7月装车量同比增长97.1% 增幅最高[65] - 沃尔沃汽车2025年8月全球销量同比下降9%至48,029辆 电气化车型销量同比下降17% 占当月全球总销量的43%[65] - 丰田汽车宣布在捷克工厂投资6.8亿欧元建设新电池组装设施[66] 投资策略 - 主材方向推荐亿纬锂能 宁德时代 天际股份等[4] - 新方向推荐机器人（浙江荣泰） 液冷散热（强瑞技术 申菱环境 飞荣达 捷邦科技） 固态电池（豪鹏科技 纳科诺尔 利元亨 先导智能）[4] - 重点关注公司包括豪鹏科技（002759.SZ） 先导智能（300450.SZ） 宁德时代（300750.SZ） 亿纬锂能（300014.SZ）等[7][8]

核心观点 - 市场短期震荡调整但维持"慢牛"格局 全A指数下跌1.37% 创业板指和微盘股领涨 有色金属和电力设备表现突出[2][10][14] - 市场情绪降温且行业轮动强度下降 但流动性充裕支撑资金在成长板块内部扩散和大盘蓝筹外部轮动[3][14][47] - 重点推荐锂电、黄金及TMT内部扩散方向 锂电板块受储能景气、固态电池突破和政策反内卷三重支撑 黄金受益弱美元环境[4][14][46] 市场表现 - 主要指数表现分化 创业板指和微盘股领涨 中证1000和科创50收跌 申万行业中电力设备、综合、有色金属涨幅居前 非银金融、计算机、国防军工领跌[2][10] - 市场日均成交额达2.6万亿元 显示资金仍在积极寻找高景气和性价比方向[14] 市场观察 - 股债收益差上升至0.8% 小于+1标准差 估值分化系数环比下降16.3%[20] - 市场情绪指数环比下降14.3%至70.5 行业轮动强度MA5下降至39 低于40预警值[22] - 主题热度集中在动力电池、光伏逆变器和锂电电解液 近5日涨幅分别为14.7%、13.4%、11.8%[22][27] - 市场成交额占前高比例环比下降12.7%至87.3% 换手率上升行业占比23%[28] - 电力设备、综合和社会服务多头个股占比居前 汽车、电子和机械设备行业内部存在个股α机会[28] 资金流向 - 陆股通日平均成交金额较上周下降398.65亿元 成交笔数下降95.67万笔[33] - 陆股通成交额前三为宁德时代、中际旭创和新易盛 近5日涨幅分别为6.2%、14.7%和-2.0%[33] - 杠杆资金净流入205.7亿元 主要流入电力设备、非银金融和有色金属[33] - 主要指数ETF变动-147.3亿份 中证1000、国证2000和中证500更受青睐[33] - 新成立偏股型基金份额日均57.7亿份 同比上升683.4% 较上周下降113.8%[33] 行业热点 - 华为发布三折叠手机Mate XTs非凡大师 以45%市场份额登顶全球可折叠手机市场 建议关注折叠屏产业链[41] - 特斯拉发布"宏图计划4.0" 战略重心转向人工智能和机器人 未来80%价值将来自Optimus人形机器人[42] - 苹果与谷歌合作评估Gemini AI模型 可能升级Siri 建议关注苹果产业链投资机会[43] 行业配置 - 锂电板块受三重支撑：1)海外储能需求爆发出现"客户加价也排不了单"情况 2)固态电池技术突破 3)政策引导有序布局反内卷[4][14][46] - 黄金板块受益于弱美元环境 8月美国非农就业仅2.2万人远低于预期 失业率4.3%创近四年新高 支撑金价走强[4][14][46] - 建议关注TMT内部低位挖掘机会 从海外算力扩散至国产算力 从PCB、CPO扩散至电源服务器和液冷等方向[4][47]

核心观点 - 2025年9月第一周港股市场上涨，南向资金净流入296.87亿港元，主要聚焦互联网和消费板块，外资则加仓医药和硬件设备板块 [2][5][6] - 政策利好和海外流动性宽松预期共同推动市场情绪，恒生指数上涨1.36%，恒生科技指数上涨0.23% [5] - 长期资金流向显示南向资金偏好消费和金融，外资持续布局汽车和科技板块 [7] 市场表现与背景 - 港股市场整体上涨，恒生指数涨幅1.36%，恒生科技指数涨幅0.23%，医疗保健行业领涨 [5] - 政策面利好来自《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，旨在破除内卷竞争和培育新增长点 [5] - 海外因素方面，美国8月ADP就业人数5.4万人（低于预期6.8万人）和Markit综合PMI终值54.6（低于预期55.3）推升美联储降息预期，利好新兴市场流动性 [5] 南向资金流向 - 2025年9月1日至5日净流入296.87亿港元，前五大行业合计流入285.23亿港元：可选消费零售（123.08亿港元）、医药生物（51.31亿港元）、软件服务（48.94亿港元）、有色金属（38.87亿港元）、汽车与零配件（23.03亿港元） [2][6] - 主要流出行业包括半导体（-23.97亿港元）、电信服务（-19.98亿港元）、耐用消费品（-9.27亿港元） [6][30] - 长期（1月20日至9月5日）净流入8518.72亿港元，前五大行业：可选消费零售（1623.12亿港元）、银行（1412.12亿港元）、医药生物（990.16亿港元）、非银金融（986.12亿港元）、汽车与零配件（730.61亿港元） [7] 外资机构资金流向 - 2025年9月1日至5日净流出21.28亿港元，但前五大行业合计流入171.56亿港元：医疗设备与服务（69.07亿港元）、硬件设备（48.8亿港元）、医药生物（41.94亿港元）、日常消费零售（6.98亿港元）、耐用消费品（4.77亿港元） [6][36] - 主要流出行业包括汽车与零配件（-40.74亿港元）、银行（-29.53亿港元）、有色金属（-27.44亿港元） [36] - 长期（1月20日至9月5日）净流出395.94亿港元，但前五大行业合计流入5910.64亿港元：汽车与零配件（4871.73亿港元）、软件服务（502.61亿港元）、硬件设备（289.61亿港元）、日常消费零售（164.4亿港元）、传媒（82.3亿港元） [7][54] 行业持仓占比变化 - 南向资金持仓占比提升明显的行业包括电气设备、有色金属、建材Ⅱ、可选消费零售 [30] - 外资中介机构持仓占比提升明显的行业包括医疗设备与服务、家庭用品、硬件设备、钢铁Ⅱ [36] - 长期维度下，南向资金在煤炭Ⅱ、医药生物、家庭用品行业持仓占比上升，外资在汽车与零配件、化工、医疗设备与服务行业持仓占比上升 [45][54]

核心观点 - 10年国债利率短期小幅回落至1.83%，但债市仍处于震荡偏弱环境，长端利率存在重定价风险，中枢可能抬升 [1][2] - 股债"跷跷板"效应显著，源于通胀预期边际修复，若股市持续走强可能推动利率进一步重定价 [2] - 投资策略建议防守反击，采用哑铃型策略，关注中短久期信用债和地方债配置价值 [3] 债券市场表现 - 10年国债利率较8月29日下行1bp至1.83%，周内先降后升，受股市波动、资金面松紧及银行季末卖债行为影响 [1] - 国内债市信用表现强于利率，长端强于短端：5Y和30Y国债相对较强，高等级中票3Y期限表现突出，高等级二永债4Y期限表现较优 [8] - 全球主要经济体10Y利率多数下行：美债收益率下行13.0bp，德债持平，英债上行1.3bp，法债下行2.1bp，日债上行0.4bp [10][11] 股市与商品市场 - A股主要指数普遍下跌：沪深300跌0.81%，上证指数跌1.18%，科创50跌5.42%，中证1000跌2.59% [12][14] - 商品期货分化：农产品中白糖跌1.45%、豆粕涨0.39%；工业品中玻璃涨0.59%、纯碱涨0.46%；能源类燃料油跌2.99%、焦煤涨0.65% [15][17] 经济基本面高频数据 - 生产端：高频经济活动指数降至1.04，高炉开工率升0.19个百分点至88.81%，全钢胎开工率降4.06个百分点至59.78%，焦化企业开工率微降0.03个百分点至68.36% [18][19][25][27] - 内需：30城地产销售面积仅14.50万平方米（历史低位），百城土地溢价率1.84%（历史低位），电影票房7日均值5704万元（持续回落），乘用车零售销量升至68309辆，九城地铁客流量6350万人次（历史高位） [36][37][44] - 外需：CCFI指数降至1149.14点，SCFI指数降至1444.44点；港口货物吞吐量27443.8万吨、集装箱吞吐量659万标准箱（均处历史较高水平） [45][51] - 价格：猪肉批发价19.84元/公斤（历史低位），蔬菜价5.13元/公斤（近历史平均），布伦特原油65.50美元/桶（历史低位），螺纹钢3289元/吨（历史低位） [52][56][57] 流动性状况 - 央行当周净回笼12047亿元，DR001利率稳定在1.31%-1.32%区间，DR007处于季节性偏低水平 [61][62] - 1Y同业存单利率区间1.655%-1.665%，票据利率维持低位（6个月国股转贴利率0.73%） [61][67][70]

核心观点 A股及港股2025年中报业绩整体呈现稳健态势，其中科技板块维持高景气度，中游制造业业绩加速改善，ROE指标出现结构性修复 [1][4][9] A股业绩表现 - 全部A股2025H1归母净利润累计同比增速为2.6%，较2025Q1下降1.2个百分点，非金融板块增速为2.8%，非金融石油石化板块增速达5.6% [1][31] - 营业收入增速由负转正，全部A股营收累计同比增速为0.2%，较一季度提升0.3个百分点，非金融石油石化板块营收增速达1.5% [15] - 科创板表现突出，营收增速达4.9%，毛利率提升0.7个百分点至29.3%，盈利增速较一季度大幅改善36.3个百分点 [16][42] 板块分化特征 - 科技板块盈利增速达17.1%保持领先，中游制造业增速11.3%显著改善9.0个百分点，上游板块下降4.0% [2][43] - 农林牧渔(165.7%)、钢铁(157.7%)、建筑材料(43.7%)行业盈利增速居前，房地产、电力设备、国防军工行业改善幅度超16个百分点 [2][44] - 中游板块营收增速6.4%且毛利率提升0.1个百分点，上游板块营收下降4.9%且毛利率下滑0.2个百分点 [17] ROE修复情况 - 全部A股非金融ROE(TTM)回升至7.5%，净利率(TTM)提升0.01个百分点至4.5%，资产负债率上升0.8个百分点 [48][55] - 中游板块ROE改善0.37个百分点至4.8%，科技板块ROE提升0.32个百分点至6.4%，主要受益于净利率和资产周转率双升 [58][66] - 食品饮料(20.9%)、家用电器(17.1%)ROE绝对水平领先，电子、电力设备行业ROE改善0.4个百分点 [67] 港股业绩表现 - 恒生科技指数净利润增速达20.8%，恒生综指非金融板块增速4.0%较2024H2改善3.1个百分点 [4][92] - 港股营收整体回升，恒生科技营收增速18.1%较2024H2提升5.3个百分点，下游板块营收增速由负转正至6.6% [79] - 耐用消费品(396.9%)、建材(196.4%)、传媒(91.7%)行业盈利增速显著改善，钢铁、化工行业增速由负转正 [93] 港股ROE变化 - 恒生科技ROE(TTM)提升0.3个百分点至13.6%，恒生综指非金融ROE微升0.02个百分点至8.2% [4][103] - 科技板块ROE达11.4%改善0.6个百分点，耐用消费品ROE大幅提升11.3个百分点至36.5% [103][104] - 净利率(TTM)提升0.2个百分点及资产周转率上升0.8个百分点共同推动恒生科技ROE修复 [116] 景气行业识别 - A股通信、交通运输行业盈利加速改善且ROE提升，国防军工、电力设备盈利由负转正且ROE改善 [3][75] - 港股耐用消费品、建材、传媒行业盈利加速改善且ROE提升，钢铁、化工、半导体行业盈利由负转正且ROE改善 [5][118] - 硬件设备(78.5%)、有色金属(72.8%)、机械(23.0%)行业保持较高盈利增速且ROE持续改善 [118]

核心观点 - 黄金价格突破历史新高主要受降息预期升温、债务担忧和美联储独立性担忧三重因素驱动 [1][12][15] - 海外降息对国内股债市场的流动性利好可能低于预期 因跨境资本流动传导不畅且国内货币政策保持独立 [3][26][29] - 债券市场呈现"弱势资产"特征 股债跷跷板效应失效 机构资金正从债券向权益市场再平衡 [4][32][35] - 建议对债市采用"弱势思维"策略 以亏损最小化为目标 寻找期限利差和品种利差的交易机会 [6][36] 债市一周复盘 - 本周债市先修复后调整 资金面边际宽松 DR001和DR007分别较上周下行1.0BP和7.4BP [9] - 长端利率小幅下行 10Y和30Y国债利率分别收于1.826%和2.1125% 较上周下行1.2BP和2.5BP [5][9] - 期限利差收窄 10Y-1Y利差收于43BP 较上周收窄3.8BP 短端利率上行1.2BP [5][9] - 周四出现"股债双杀" 债券利率反常上行 周五国债期货恐慌下跌 TL合约日内下跌约1% [10][33] 黄金走强驱动因素 - 降息预期自8月下旬快速升温 市场押注年内降息3-4次（75BP-100BP） 非农就业数据大幅不及预期强化预期 [2][15] - 海外发达国家长债集中供给引发财政纪律担忧 德法30年期国债收益率触及2011年以来高位 日本长债收益率创历史新高 [2][15] - 特朗普要求美联储官员辞职引发对美联储独立性的担忧 推动避险资金流入黄金 [1][16] - 排除"去美元化"和央行购金因素 美元指数区间震荡 央行购金数量无显著变化 [14][18] 海外降息对国内市场影响 - 传统"股债双牛"观点可能不成立 因跨境资本流动传导不畅 过去一年A股未明显受益于美联储降息的外资流入 [3][26] - 国内货币政策保持独立性 与海外政策背离已持续近3年 OMO利率低至1.4% 下行空间有限 [3][29] - 当前风偏环境下 流动性利好可能加速股债再配置过程 对债市反而构成利空 [3][31] - 人民币升值与中美利差走扩背离 10Y美债与中债利差扩大但人民币升值 [26][28] 股债市场对比分析 - 权益市场经历快速回调后站稳 上证指数周二至周四累计回调2.83% 周五强势反包 技术面仍处牛市通道 [3][32] - 债市情绪脆弱 "股债跷跷板"失效 周四股债双杀时债券利率反常上行 [4][33] - 股强债弱格局持续 机构资金正从债券向权益再平衡 债市反弹缺乏增量资金支持 [4][35] - 30年期国债期货（TL）下跌0.98元 为8月以来单日第二大跌幅 [4][33] 债市投资策略建议 - 对债市采用"弱势思维" 以亏损最小化为目标 避免趋势性做多 [6][36] - 寻找逢高减仓或短线超跌反弹的交易机会 关注期限利差和品种利差的回归 [6][36] - 收益率曲线平坦化和品种利差有望修复 因股债再平衡配置逐步正常化 [36] - 下周权益牛市延续和基金费率下调可能进一步冲击债市情绪 [36]

核心观点 - 美联储9月降息概率升至100% 主要因9月非农数据显著走弱 失业率升至4.3% 新增就业仅2.2万人 远低于预期值7.5万人和前值7.9万人[4][14] - 国内政策预期持续升温 重点关注服务消费促进政策、行业"内卷式"竞争整治细则及货币政策宽松 商务部明确将于9月出台扩大服务消费政策[5][16][17] - 建议坚守高弹性强势主线 无需进行"高切低"操作 成长风格在完整产业周期中虽经历良性调整但整体收益显著占优 切换策略因机会成本和摩擦成本难以有效超越持仓策略[6][18][25] - 军工板块短期下跌超10% 但行情仍未结束 作为创业板情绪表征 其见顶通常滞后创业板约1个月 当前创业板满足"前期超跌20.79%、快速反弹63.69%（月均12.74%）、后未大跌"特征 后续仍有上涨机会[7][30][33] 市场热点分析 - 美国非农数据走弱支撑降息决策 失业率升至4.3%迫近自然失业率 新增就业2.2万人大幅低于预期 Fed Watch数据显示9月降息概率达100% 其中降息25BP概率91.7% 降息50BP概率8.3%[4][14][15] - 国内政策预期聚焦三领域：服务消费促进（文旅、养老、育儿等）、行业竞争整治（光伏、新能源等）、货币政策宽松 央行9月5日开展10000亿元逆回购操作维持流动性充裕[5][16][17] 行业配置策略 - 成长风格占优行情由业绩、流动性、政策三重驱动 当前流动性充裕（美联储降息缓解汇率压力）、业绩比较优势显著（AI算力板块高增长）、政策密集落地（AI+行动意见提出2027年应用普及率超70%）[20][21][22] - 完整成长产业周期呈现"估值-业绩-估值"三阶段 阶段间良性调整期各风格普跌 但成长风格调整后收益仍显著占优 例如2009年调整后成长风格收益24.95% 远超金融风格-24.79%[18][25][29] - 强势主线包括两条：高弹性成长科技（泛TMT、AI、算力、机器人、军工）及景气支撑板块（稀土永磁、贵金属、工程机械等） AI算力板块业绩亮眼 寒武纪2025H1营收同比增4347.8% 新易盛归母净利同比增355.7%[23][24][36][37] 军工板块行情判断 - 军工行情与创业板走势高度关联 需满足三大特征：创业板前期超跌（本轮跌20.79%）、快速反弹（月均12.74%）、后未大跌（1个月内跌幅不超10%） 当前条件均满足 军工见顶滞后约1个月[30][31][33] - 创业板基本面支撑强劲 2025H2归母净利增速预计达54.3% 叠加流动性充裕和政策预期 后续大跌概率低 军工板块仍存确定性机会[33][34]

核心观点 - 居民和产业资本对牛熊市的影响显著大于机构资金 居民资金流入与市场牛熊波动高度同步 高峰期年度流入规模达1.5-2.5万亿元 而保险和外资等机构资金流入节奏与市场偏差较大 例如2018年和2022年机构资金流入但市场为熊市 产业资本在历史上大部分时间为净流出状态 但一旦转为净流入 后续1年内大概率开启牛市 如1995年、2005年、2013年及2023-2024年 当前居民资金流入力度虽低于2014-2015年牛市后期 但强于2014年6-9月牛市初期 且呈现资深投资者更早入市特征 产业资本流出规模仍显著低于2020-2022年水平 表明牛市尚未进入后期 [2][7][8][9] 资金结构分析 - 居民资金主要通过银证转账、融资余额、公募主动权益基金及私募基金等渠道流入 其变动幅度显著高于机构资金 高峰期年度流入规模达1.5-2.5万亿元 且与牛熊市高度同步 例如2014-2015年及2019-2021年居民资金流入期间均为牛市 [2][8] - 机构资金以保险和外资（北上资金）为主 年度资金波动高峰期规模为5000-7000亿元 但其流入节奏与牛熊市偏差较大 例如2018年和2022年机构资金流入但市场为熊市 [2][8] - 产业资本大部分时间为净流出（股权融资规模大于分红） 但净流入后1年内大概率开启牛市 历史案例包括1995年、2005年、2013年及2023-2024年 [2][9] 居民资金流入特征 - 居民资金流入强度在牛市中逐渐增强 流入渠道从局部扩展至全面 当前开户数自2025年6-8月连续3个月回升 但未突破2025年3月高点 类似2014年6-8月模式（当时直至2014年9月才突破前期高点） [3][13] - 资深投资者（大资金规模账户）更早入市 2014年7-9月牛市初期 大资金账户增长更快 当前也呈现类似特征 部分渠道资金流入更集中 [3][13][14] 产业资本动态 - 产业资本流出项（IPO融资及大股东减持）近期增加 但规模仍大幅低于2020-2022年水平 IPO融资规模低于2019-2022年 减持规模低于2020-2022年 表明产业资本流入力度未达牛市后期强度 [4][15][16] - 历史上股权融资规模低于分红时易开启牛市 而牛市中后期股权融资和减持会快速增加至历史高点 当前尚未出现该迹象 [4][15] 市场趋势判断 - 市场已进入牛市主升浪 政策预期增强及结构性赚钱效应持续近1年 将驱动居民资金逐步增加 尽管近期因换手率过快回升（5日均值高于2024年9月24日-10月8日期间均值）及部分板块交易拥挤（如2025年8月算力板块过度集中）导致波动加大 但无实质性利空 调整空间有限 牛市主升浪趋势不变 [18][20] 配置建议 - 金融板块由银行转向非银 因牛市概率上升及业绩弹性预期 有色金属受益于产能格局及地缘因素 电力设备处于成长板块低位 2026年基本面有望触底企稳 周期板块（钢铁、建材、化工）可能受稳供给政策及年底需求政策支持 [24][25] - 牛市中期风格扩散 最强行业风格在中期可能变化 例如2005-2007年牛市中期周期风格最强 2013-2015年金融最强 2019-2021年消费最强 大小盘风格在牛市中期剧烈波动 前后半段风格多不同 [23] - 行业组合推荐非银、电力设备、有色金属及化工 消费板块关注新消费模式及高分红属性 成长板块短期处于季度回撤尾声 长期受益于AI和机器人产业趋势 [25]

核心观点 - 报告认为牛市尚未结束 但强调不应盲目参考2014-2015年模式 本轮牛市的核心驱动力来自"三头牛"的逐步兑现 即短期流动性牛市、中短期基本面牛和中长期新旧动能转化牛 当前上证综指站上3800点已基本符合对流动性牛市的预期 短期大盘指数进一步向上空间难以合理预估 [1][4] - 市场风格正从杠铃策略向"反杠铃超额-中间资产回摆"切换 创业板指和基于产业逻辑的科技科创类资产成为三季度胜负手 同时港股科技（中概互联）有望在9月迎来补涨 [3][4][27] - 9月市场将维持高位强势震荡 风格趋于均衡 低位补涨可能性上升 重点关注中报景气度提升但前期涨幅偏低的新能源、出海和有色等领域 [4][67][68] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数跌1.18% 沪深300跌0.81% 创业板指涨2.35% 恒生指数涨1.36% 成长风格强于价值风格 全A日均交易额26032亿 环比小幅萎缩 [1][18] - 美股纳指累涨1.14% 标普500累涨0.33% 道指累跌0.32% 通讯服务板块以5.07%涨幅领涨 能源板块下跌3.52% [10][11] - 南向资金2025年以来累计流入港股达9417亿元 8月结构上全面流入互联网和汽车等成长方向 港股互联网ETF大幅净流入112.52亿元 [19][21][30] 流动性驱动因素 - 美联储9月降息概率已达100% 降息50bp概率提升至14% 但就业数据疲软未必支撑超预期降息幅度 预计若通胀稳定可能在12月开启连续降息周期 [2][151] - 增量资金更多来自债转股的再均衡 此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求 约束了纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间 [1][103] - 融资余额突破2.2万亿 创历史新高 7月至今融资盘净流入超3000亿元 散户风险偏好指数达67.15% 超过2021年高点 [58] 基本面与结构机会 - 8月制造业PMI微升至50.5% 但中小型企业仍低于荣枯线 需求不足是主要制约 PPI企稳回升主要来自"反内卷"扰动下的上游价格上涨 [2][130][132] - 创业板指自7月初以来大涨34% 恒生科技涨幅仅7.01% 当前创业板指与恒生科技滚动收益率差值达34pct 接近2021年历史极端水平 港股科技互联网有望成为补涨方向 [31][32] - 景气投资有效性指数在8月份转正达到8.20% 基本面和涨跌幅相关性增强 建议关注新能源、出海和有色等中报景气度提升但涨幅偏低的领域 [68][78] 行业配置与轮动 - 基于"三头牛"框架 当前结构排序为：1）低估值大盘科技成长（创业板指）+基于产业逻辑的科技科创（创新药、AI与半导体）2）出海+全球定价资源品 3）国内定价类周期品+传统消费类大盘成长 [4] - 参考2014年行业轮动规律 表现为银行搭台 非银跟涨 之后成长唱戏 最后大金融全面爆发推动指数冲顶 [80][89] - 短期关注9月上旬降息对资源品的边际影响 以及9月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的积极定价 [4] 中长期展望 - 中国经济正处于新旧动能转换"新胜于旧"阶段 类似日本2012年后股市定价规律 新经济产业催化密集出现时将引领以大盘成长、龙头企业为引领的市场行情 [53][99][102] - 中长期新旧动能转化牛需观察房地产对经济负面影响趋于尾声以及"十五五"规划对科技创新和高端制造业的鼓励 预计将推动国内顺周期品种领涨 [94][105] - 若中国地产+建筑占GDP比重稳定 新经济占比提升 经济将完成房地产到制造业的叙事变化 类似日本2012年后经验 市场震荡中枢将不断上移 [93][94]

核心观点 - 市场处于牛市中途阶段 短期波动源于交易过热和板块拥挤 但流动性供需格局良好 调整后仍具备上行动能 风格轮动将成为关键特征 建议关注科技AI、经济修复主线和低估红利三大方向 特别重视恒生互联网板块机会 [1][2][5] 市场波动分析 - 全A换手率MA5从8月7日1.6%快速上升至9月2日2.5% 接近去年10月初3.1%的高点水平 短期调整压力上升 [11] - TMT板块拥挤度在8月底达到40%左右 接近年初45%的高点水平 创业板算力板块成交量接近2000万手 接近年初2300万手的峰值 [15] - 历史数据显示牛市中途换手率高点常引发阶段性回调 2006-2007年换手率MA20从4%回落至1.5% 2014-2015年从2.2%回落至1.3%以下 2019-2021年从2%回落至0.7%以下 但不改变长期趋势 [12] 牛市轮动特征 - 2013-2015年牛市呈现多主线轮动 TMT板块在2013年率先走强 2014年下半年"一带一路"题材接棒 交运、钢铁、煤炭等行业表现突出 2014年第四季度金融板块大幅上行 所有一级行业均在2015年6月附近见顶 [2][24] - 2019-2021年牛市多个行业接力上涨 从2019年消费板块到2019Q3-2020Q2的电子板块 再到2020H2-2021年的新能源板块 以及2021年资源股表现突出 [2][26] - 行业见顶时间分散 交运、环保等行业在2019年4月见顶 计算机、传媒在2020年8月见顶 医药、食品饮料、银行在2021年2月见顶 建筑材料、钢铁、有色金属等在2021年9月见顶 [29][30] 流动性状况 - 8月IPO募资规模大幅回落至30亿元左右 较7月230亿元环比下降 与2019-2021年牛市相比仍处于低位 [19] - 上交所A股机构新增开户数达1万户 接近2021年高点1.13万户 个人新增开户数自6月起连续3个月上升 2024年10月开户数接近700万户 大幅突破2021年高点 [21] 国内经济数据 - 8月制造业PMI为49.4% 较上月49.3%微升0.1个百分点 仍处于收缩区间 非制造业PMI为50.3% 上升0.2个百分点 综合PMI产出指数为50.5% 上升0.3个百分点 [33] - 生产指数50.8%上升0.3个百分点 新订单指数49.5%上升0.1个百分点 新出口订单47.2%上升0.1个百分点 主要原材料购进价格指数53.3%上升1.8个百分点 出厂价格指数49.1%上升0.8个百分点 [33] - 大型企业PMI50.8%回升 中型企业48.9%回落 小型企业46.6%回升 建筑业指数49.1%下降1.5个百分点 服务业指数50.5%上升0.5个百分点 [33][34] 国际经济环境 - 8月美国非农就业新增2.2万人 远低于预期7.5万人 前值从7.3万人上修至7.9万人 失业率4.3%高于前值4.2% [51] - 7月美国职位空缺数718万 较前值736万回落 比2019年末高出7.2% 解雇裁员率1.1%与前值持平 [53] - 8月劳动力参与率62.3%高于前值62.2% 但仍低于2019年末63.3%的水平 CME数据显示9月降息25基点概率为89% [55][58] 行业配置建议 - 投资主线聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI 内外共振经济修复下的牛市主线 以及低估红利板块 [62] - 红利回撤通常出现在强势产业趋势出现时 低估红利高度取决于AI产业趋势进展 而AI进展又取决于应用端和消费端突破 特别重视恒生互联网板块机会 [62] - 牛市初期资金偏好高景气赛道 后期资金抱团聚焦主线 周期股具备低估值、高贝塔属性 随基本面回暖深化可发挥业绩弹性 获得增量资金青睐 [62]