投资评级 - 报告对保利物业的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为保利物业作为优质央企物管公司，内生外拓协同发力，业绩有望稳步增长 [7] - 基于此，报告小幅调整公司2026-2027年归母净利润预测至16.4亿元、17.2亿元，并预计2028年归母净利润为18.1亿元，对应市盈率分别为9.3倍、8.8倍、8.4倍 [7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入171.3亿元，同比增长4.8% [7] - 2025年公司实现归母净利润15.5亿元，同比增长5.1% [7] - 基础物管业务实现收入131.5亿元，同比增长12.6% [7] - 非业主增值服务收入同比下降16.5%至16.4亿元 [7] - 社区增值服务收入同比下降13.6%至23.4亿元 [7] - 2025年公司毛利率为17.4%，同比下滑0.83个百分点 [7] - 其中基础物管毛利率为13.4%，同比下降0.94个百分点 [7] - 2025年公司管理费用率同比下降1.1个百分点至5.8% [7] - 2025年公司在管面积达8.6亿平方米，同比增长6.4% [7] - 2025年公司经营性现金流净额为18.3亿元，净现比为1.2倍 [7] - 2025年公司每股股息为1.4元，派息率同比持平为50% [7] 业务发展动力 - 公司背靠优质房企保利发展，2025年保利发展实现销售额2530亿元，位居行业榜首，其项目拓展与销售结构优化有助于提升公司新接管项目品牌形象 [7] - 公司外拓能力持续提升，2025年新拓展第三方项目的单年合同额约29.3亿元，规模保持行业前列 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为184.94亿元、196.26亿元、207.33亿元，增长率分别为7.99%、6.12%、5.64% [6] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.37亿元、17.24亿元、18.07亿元，增长率分别为5.68%、5.29%、4.84% [6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为2.96元、3.12元、3.27元 [6] - 基于2026年3月31日收盘价计算，报告预测公司2026-2028年市盈率分别为9.31倍、8.84倍、8.43倍 [6] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为14.40%、14.09%、13.76% [6] - 报告预测公司2026-2028年市净率分别为1.34倍、1.25倍、1.16倍 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予拼多多**买入**评级，目标价为**153.3美元**，较当前股价**99.81美元**有**54%** 的上涨空间 [5] - 估值采用**11倍EV/EBITDA**，并基于调整后的盈利预测得出目标价 [7][15] 核心观点与战略方向 - 公司战略重心明确为 **“重仓中国供应链”** ，宣布组建 **“新拼姆”** 品牌自营专项，一期已现金注资**150亿元**，未来三年计划总计投入**1000亿元**，旨在整合拼多多与Temu的供应链资源，推动中国制造品牌化出海 [7] - Temu业务已扩展至全球**90多个**国家和地区，管理层表示其已度过快速规模扩张阶段，下一阶段重点是通过 **“新拼姆”** 开启品牌自营模式，推动业务向高质量、可持续盈利模式深化 [7] - 尽管对供应链和Temu的坚定长期投入短期内拖累了利润表现，但旨在构筑更深厚的供应链护城河与平台生态长期价值 [7] 第四季度财务业绩 - 第四季度总收入为**1239.12亿元人民币**，同比增长**12%**，符合市场预期 [7] - **交易服务收入**为**639.02亿元**，同比增长**19%**，高于预期，成为营收增长的核心驱动力 [7] - **线上营销服务收入**为**600.10亿元**，同比增长**5%**，低于预期 [7] - 第四季度运营利润为**277.20亿元**，同比增长**8%**，高于预期；运营利润率为**22.4%**，同比及环比均下降**0.7个百分点**，利润下滑主要源于对战略项目的持续投入 [7] - 第四季度净利润为**245.40亿元**，同比下降**11%**，净利率为**19.8%**；Non-GAAP净利润为**262.95亿元** [7] - 第四季度产生运营现金流**241.2亿元**，截至季度末，公司持有现金、现金等价物及短期投资**4223亿元** [7] 财务预测与业务展望 - 报告预测公司总营业收入将从2025年的**4318.46亿元**增长至2028年的**6499.53亿元**，2026-2028年同比增速预测分别为**17%**、**16%**和**11%** [4] - 报告预测运营利润将从2025年的**946.24亿元**增长至2028年的**1799.58亿元**，2026-2028年预测值分别为**1202.48亿元**、**1502.25亿元**和**1799.58亿元** [4] - 报告预测每ADS收益将从2025年的**71.1元**增长至2028年的**133.6元**，2026-2028年预测值分别为**92.0元**、**113.2元**和**133.6元** [4] - 预测Non-GAAP运营利润率将从2025年的**23.7%** 逐步回升至2028年的**29.4%** [16] - 预测Temu业务将在2027年实现运营利润转正，达到**46.21亿元**，2028年进一步增长至**57.11亿元** [15] 公司基本数据 - 公司当前股价为**99.81美元**，总股本为**14.2亿股**，市值为**1401.67亿美元** [5] - 52周股价区间为**87.11美元**至**139.41美元**，每股净资产为**42.30美元** [5] - 主要股东包括黄峥（持股**31.35%**）、腾讯（持股**13.80%**）和高榕资本（持股**4.42%**） [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖兴业银锡，给予“增持”评级，目标价48.4元，当前股价40.22元，潜在上涨空间约20% [5][11][14] - 报告核心观点：兴业银锡是国内稀缺的银锡双主业资源成长型企业，随着重点项目推进、海外资源并表及H股资本平台拓展，公司资源价值、业绩弹性与估值中枢均有进一步提升空间 [2][11] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.06亿元、39.09亿元、45.25亿元，同比增长率分别为44.2%、77.2%、15.8% [4] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.24元、2.20元、2.55元 [4][11] - 基于2026年22倍市盈率给予目标价，该估值参考了可比公司2026年平均22倍市盈率 [11][14][16] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为56.67亿元、82.67亿元、92.56亿元，同比增长率分别为32.7%、45.9%、12.0% [4] - 预测公司净资产收益率将持续提升，2025-2027年分别为23.2%、31.8%、29.3% [4] 白银业务发展梯队 - **近期增量**：银漫矿业二期项目是近期最重要的增量抓手，项目推进一旦取得实质性突破，有望使银锡产量翻倍，大幅释放产能与资源价值 [11] - **中期成长**：宇邦矿业扩建项目具备较强确定性，拟将年处理量提升至825万吨，达产后预计年产白银450吨 [11] - **远期储备**：布敦银根已于2026年3月取得297万吨/年地下采选项目核准批复，开发确定性增强，是集团白银板块的重要资源储备与后续接续力量 [11] 锡业务发展支撑 - **国内支撑**：银漫矿业二期建设推进有望强化公司在锡资源端的规模优势与业绩弹性，且深部找矿持续推进，后续增储潜力值得关注 [11] - **海外拓展**：子公司大西洋锡业在摩洛哥拥有4个采矿证，矿权面积约140平方公里，其中Achmmach锡矿已探明资源量21.33万吨，平均品位0.55%，主矿脉长1.5公里，深部找矿空间较大 [11] - **海外潜力**：Bau El Jaj锡矿及SAMINE萤石矿周边含矿花岗岩带显示出较强找矿前景，后续勘探及建设推进有望支撑锡板块打开新的成长空间 [11] 其他业务与资本运作 - **多金属属性**：现有及储备项目中伴生铜、金、铅、锌、锑、钨等多种金属，有助于提升资源综合利用效率并增强盈利韧性 [11] - **资本平台拓展**：公司H股发行上市事项已于2026年3月完成董事会及股东会审议，进入实质推进阶段，若成功发行将有助于提升融资能力、支持海外并购及项目建设 [11] 分业务盈利预测 - **银精粉**：预测2025-2027年销量稳定在314吨，不含税单价分别为750万元/吨、1386万元/吨、1540万元/吨，营收分别为23.55亿元、43.53亿元、48.36亿元，是未来三年盈利增长最主要来源 [13][15] - **锡精粉**：预测2025-2027年销量稳定在6177吨，不含税单价分别为22万元/吨、28万元/吨、32万元/吨，营收分别为13.48亿元、17.22亿元、19.68亿元 [13][15] - **低品位锡精粉**：预测2025-2027年销量稳定在1865吨，不含税单价分别为16万元/吨、20万元/吨、23万元/吨，营收分别为2.98亿元、3.81亿元、4.36亿元 [13][15]

投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，并予以维持 [3][5] - 基于2026年74倍市盈率，给予目标价70.30元，当前股价（2026年4月1日）为65.37元，存在上行空间 [3][5] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营收58.20亿元，同比增长15.82%，但归母净利润为1.83亿元，同比下降47.32% [2] - 单季度看，2025年第四季度营收14.71亿元，同比增长42.78%，归母净利润0.37亿元，同比大幅增长156.89%，显示季度业绩改善明显 [2] - 2025年业绩承压主要受多重因素影响：部分产品价格下降、贵金属材料价格上涨、定增募投项目折旧增长 [8] - 尽管营收增长，但盈利能力下滑，2025年毛利率为30.6%，较2024年的38.3%下降7.7个百分点；净利率为3.1%，较2024年的6.9%下降3.8个百分点 [4] 经营状况与未来展望 - 2025年公司订货额创新高，尤其在防务和战略新兴产业实现较快增长，但营收未创新高主要因防务收入确认延迟 [8] - 截至2025年底，公司存货账面余额为26.48亿元，较去年同期增长37%，其中发出商品账面余额高达10.2亿元，预示未来收入确认潜力 [8] - 报告预计从2026年第一季度起，公司经营有望逐步改善，营收将重回快速增长通道 [8] - 公司2026年经营计划目标为营收65亿元，成本费用控制在61.12亿元以内，报告认为此目标相对保守，随着军民品营收规模扩大和盈利能力回升，2026年有望迎来业绩反转 [8] 业务板块与增长动力 - 军品业务：公司作为军品连接器龙头，下游覆盖广，在航天和导弹领域市占率高，将受益于航天景气上行、装备信息化建设和国际业务拓展 [8] - 民品业务：公司凭借军品技术优势，瞄准高端领域，加大在新域新质装备、AI算力与信创、海洋装备、商业航天、通用飞行器等领域的布局，互连及电机产品在部分重点项目配套份额及配套层级持续提升，有望打造第二增长曲线 [8] 财务预测与估值 - 报告调整了盈利预测，预计2026年、2027年、2028年每股收益（EPS）分别为0.95元、1.36元、1.70元 [3] - 预测公司2026年至2028年营收将分别达到72.66亿元、87.62亿元、102.24亿元，同比增长率分别为24.9%、20.6%、16.7% [4] - 预测归母净利润将显著改善，2026年预计为4.35亿元（同比增长137.8%），2027年为6.22亿元（同比增长42.9%），2028年为7.73亿元（同比增长24.3%） [4] - 盈利能力预计回升，2026年至2028年净利率预测分别为6.0%、7.1%、7.6%；净资产收益率（ROE）预测分别为6.4%、8.5%、9.9% [4] - 基于可比公司估值，参考调整后平均2026年74倍市盈率，得出目标价 [3][10]

投资评级与核心观点 - 报告对黑猫股份（002068.SZ）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][6] - 报告核心观点认为，公司作为炭黑龙头，其业绩或已见底，在高油价背景下有望受益，同时其导电炭黑业务将受益于动力及储能电池需求增长 [1][6] 公司业绩与财务预测 - 2025年公司实现营业收入86.85亿元，同比下降14.28%，实现归母净利润-4.63亿元，同比由盈转亏 [6] - 2025年第四季度单季度归母净利润为-2.52亿元，亏损幅度环比加大 [6] - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.06亿元、2.14亿元、3.29亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.14元、0.29元、0.45元 [6] - 以当前股价8.62元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为59.7倍、29.6倍、19.3倍 [6] - 财务预测显示，公司毛利率预计将从2025年的1.6%逐步修复至2028年的9.9% [10][13] 行业与市场分析 - 2025年炭黑行业景气承压，上游煤焦油均价为3,348元/吨，同比下跌16.20%，炭黑均价为6,934元/吨，同比下跌16.98%，炭黑平均价差为1,911元/吨，同比收窄18.97% [7] - 2026年第一季度，受国际油价上涨带动，煤焦油均价环比上涨18.11%至3,701元/吨，炭黑均价环比上涨15.69%至7,324元/吨，炭黑平均价差环比扩大8.72%至1,772元/吨 [7] - 报告认为，若未来油价持续高位或海外订单流入，公司作为采用煤焦油工艺的炭黑龙头将充分受益，业绩有望环比修复 [7] 公司业务与发展战略 - 公司正大力发展特种炭黑业务，在青岛设有碳基材料研究机构，在合肥设有特种炭黑后处理基地 [8] - 公司布局了锂电池用导电炭黑产能，并在辽宁建设了复合母胶生产基地 [8] - 报告认为，未来绿色低碳、高附加值产品将成为行业竞争核心，公司凭借技术优势和规模优势，有望在激烈竞争中脱颖而出，并受益于锂电、储能等行业的发展 [8] 股价与估值信息 - 报告发布日（2026年4月1日）公司当前股价为8.62元，总市值为63.39亿元，流通市值为63.36亿元 [1] - 公司股价近一年最高价为12.83元，最低价为8.13元 [1] - 近3个月换手率为205.62% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PTA多头趋势已出，处于主升浪阶段，继续上涨可能性大。2026年供应无新增扩产计划、下游配套需求维持正增长预期，整个局势有所改善；当下虽处淡季，但库存本身偏低。供需上在05合约有上行修复的驱动，叠加地缘不稳定推动成本上行，中长期偏多[7] - 对二甲苯多头趋势已出，处于主升浪阶段，继续上涨可能性大。2026年供应无新增扩产计划，下游配套需求维持正增长预期，整个局势有所改善，当下虽处淡季，但库存本身偏低。供需上在05合约有上行修复的驱动，叠加地缘不稳定、中长期偏多[11] 根据相关目录分别进行总结 产业链操作建议 |参与角色|行为|情形导向|现货敞口|策略推荐|套保衍生品|操作|套保比例(%)|入场价格|相关场外产品| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |炼厂|库存管理|有库存，担心PTA价格下跌|多|可针对未卖出PTA库存，按比例小部分套保做空来预防意外风险|TA605P5300|买入|40|100| | |聚酯贸易|库存管理|有库存，担心PTA价格下跌|多|可针对未卖出PTA库存，按比例小部分套保做空来预防意外风险|TA605P5300|买入|40|100| | |聚酯贸易|采购管理|建库存，寻求低价买入PTA|空|针对未来的采购计划，可按照比例适当的在盘面做期货或期权买入套保，防止PTA价格突然的大涨|TA605|买入|80|5500| | |聚酯工厂|库存管理|有库存，担心PTA价格下跌|多|可针对未卖出PTA库存，按比例小部分套保做空来预防意外风险|TA605P5300|买入|40|100| | |聚酯工厂|采购管理|采购PTA，担心PTA价格上涨|空|针对未来的采购计划，可按照比例适当的在盘面做期货或期权买入套保，防止PTA价格突然的大涨|TA605|买入|80|5500| | |纺织企业|采购管理|采购聚酯，担心聚酯价格上涨|空|针对未来的采购计划，可按照比例适当的在盘面做期货或期权买入套保，防止PTA价格突然的大涨|TA605|买入|80|5500| | | |库存管理|有库存，担心PX价格下跌|多|未卖出PX库存，按一定比例在盘面卖出套保|PX605P6700|买入|100|80| | |聚酯贸易商|采购管理|建库存，寻求低价买入PX|空|短期买入期货以防价格暴涨|PX605|买入|100|6800| | |聚酯贸易商|库存管理|有库存，担心PX价格下跌|多|短期防止价格下跌，可以在盘面卖出套保保护库存|PX605P6700|买入|100|80| | |化纤工厂|采购管理|需要PX，担心PX价格上涨|空|根据生产计划进行采购，买入期货防止价格暴涨|PX605|买入|100|6800| | |聚酯工厂|库存管理|有库存，担心原料PX价格下跌|多|短期防止价格下跌，可以在盘面卖出套保保护库存|PX605P6700|买入|100|80| | |纺织企业|采购管理|需要聚酯，担心聚酯价格上涨|空|根据生产计划进行采购，买入期货防止价格暴涨|PX605|买入|100|6800| |[4][5][11][12] 基本面综述与策略 - 供应端：三月份供应端装置检修与重启计划并行，整体按计划进行，无太多计划外变化，无新增产能压力；四月以后有新材料30%扩产计划，日韩有93.7的检修降负计划，海峡持续封锁需关注是否有计划外检修，以及二季度上游PS传统集中检修落地情况对供应的影响[15] - 需求端：聚酯开工近期在87%左右，库存水平属同期中性位置，利润波动较大但整体尚可，终端各项数据一般，高价让终端偏观望，需关注高价持续后终端接受情况及其对产业链的支撑[15] - 现货端：PTA现货基差维稳，现货贴水05合约50元/吨左右[15] - 估值：近期价差修复后维持，目前PSM在150美金/吨左右震荡，PTA现货加工费在250元/吨左右，产业链估值偏低，后续估值能否维持取决于下游对原料估值修复的接受程度以及供应端受海峡封锁后的收紧程度[15] - 单边策略：考虑地缘问题未实质性解决，海峡持续封锁对原油和芳烃供应冲击加深，继续关注05合约上的做多机会[15] 行情回顾 - 三月份TA的价格强势上行，价格重心大幅上移，主要受美伊冲突影响，成本端原油价格攀升，霍尔木滋海峡封锁影响原油价格和亚洲地区炼厂原料供应，后续亚洲炼厂四月有大规模降负计划，供应受冲击，国内PX不少依托日韩台进口，成本抬升叠加供应危机致价格大幅攀升[21] - PX装置变动：浙石化一套200万吨装置计划停车至少一个月，PX负荷下滑，韩国和国内不少装置计划四月以后检修，叠加海峡封锁对原料供应的担忧，后续可能出现计划外停车检修，二季度本身是检修季，供应会比较紧张[22] PX基本面 - PX负荷：亚洲、国内、台湾、韩国、日本开工率均有相关数据展示，需关注各地区开工率变化情况[26][30][35] - PX利润：本月PX加工费150美金/吨左右，近期有所压缩，从高位滑落，因成本端价格波动过快，PX和石脑油裂解价差常大幅波动，整体PX对原油的估值在三月大幅攀升后稳定在较高水平[36] - PX区域价差：展示了PX欧韩价差、美韩价差以及MX美韩价差情况，数据频率为日度[47][48] - PX进口情况：展示了PX中国月进口韩国、台湾、日本的历史数据，数据频率为月度[48] PTA基本面 - TA开工率：有效开工80%，近期PTA装置检修和重启基本符合预期，盛新材料宣布四月以后减产30%应对原料紧张，目前无太多计划外降负检修，关注后续因原料短缺出现降负情况，2026年无新装置投产，整体格局偏乐观[50] - TA利润：PTA现货加工费250元/吨左右，近期被动走弱，因成本端上涨过快，下游加工费被动压缩，高价不利下游复苏，聚酯工厂联合减产打压PTA加工费，得益于中长期格局改善及后续原料可能供应短缺，当下加工费难压缩，能否走高取决于下游对原料高价的接受程度[56] - PTA出口情况：展示了PTA月出口历史以及出口印度、俄罗斯、沙特等国家的情况，数据频率为月度[60] 聚酯基本面 - 聚酯开工：聚酯开工87%，三月份重启情况低于预期，因原料价格上涨过快，终端下游观望偏多，聚酯长丝工厂联合降负减产，但聚酯库存和利润数据尚可，关注后续终端接受情况及高价盘整后产销持续性[64] - 聚酯利润：聚酯产品利润因原料价格波动有不同程度上下大幅波动，但整体情况尚可，关注提价后下游和终端接受程度，得益于前期减产，关注高价稳定后产业链支撑情况[66] - 聚酯库存：聚酯库存在三月累库较多，因价格波动大，下游工厂观望、买盘少；随着高价成既定现实且聚酯工厂联合减产，产销开始恢复，预计后续库存缓和[82] 终端织造基本面 - 终端织造相关数据：展示了织造开工率、化纤纺企开工率、纺织企业产成品库存天数、原料库存天数、订单天数、华东印染开工等数据，数据频率多为周度[89][91] - 服装出口：展示了服装及衣着附件出口、中国纺织原料及纺织制品出口到美国、欧盟、日本、越南等国家和地区的情况，以及越南纺织品和服装出口金额，数据频率为月度[93][97][103][106] 2026年PTA月度供需平衡表 展示了PTA月产量、月产量同比、当年累计PTA月产量、当年累计PTA月产量同比、PTA月进口、PTA月出口、PTA月出口同比、当年累计PTA月出口、当年累计PTA月出口同比、PTA月表需、聚酯月产量、聚酯月产量同比、当年累计聚酯月产量、当年累计聚酯月产量同比、产品消耗TA量、PTA月需求量其他、PTA总消费量、PTA月库存变化等指标在1 - 12月的数据[110] 基差价差 - 标品基差反映现货对盘面的强弱，月间基差可提供套利机会并规避单边风险，主力合约持仓量可反馈虚实比影响交割，成交量反映主力合约活跃程度[114] - 展示了PX5 - 9价差、PX05合约基差、TA09合约基差、TA期货价差_1 - 5、TA期货价差5 - 9、TA期货价差9 - 1等数据，数据频率为日度[115][125] 持仓与成交 展示了PTA 05合约持仓量、成交量以及PX 05合约持仓量、成交量情况，数据频率为日度[125][135] 产能及成本汇总 - PTA产能：截止2026年1月，国内总产能9209万吨；2026年预计新增产能0万吨，新增产能增速为0%，当前已投产能为0万吨；下一个季度新增产能0万吨；投产速度放缓，中期方向看多；PTA全是油制产能，大部分装置加工成本在200 - 300元/吨左右，当下PTA现货加工费300元/吨左右[139] - 聚酯产能：截止2026年1月，国内总产能8972万吨；2026年预计新增产能437万吨，新增产能增速为4.8%，当前已投产能为66万吨；下一个季度新增产能80万吨；投产速度放缓[139] - PX产能：截止2026年1月，国内总产能4337万吨；2026年预计新增产能200万吨，新增产能增速为4.58%，当前已投产能为0万吨；下一个季度新增产能0万吨；投产速度放缓，中期方向看多；PX为纯油制，生产工艺流程相似，市场普遍认为PXN在200 - 300美金/吨左右是成本附近，当下PXN在350美金/吨左右[142]

**报告公司投资评级** - 投资评级为“买入” [1][3] **报告的核心观点** - 公司2025年第四季度主业表现亮眼，酵母业务高速增长，同时受益于糖蜜价格下行带来的成本红利 [1][3] - 中长期来看，公司具备海外市场拓展、产品线（YE及酵母蛋白）成长以及生物技术特性等多重成长逻辑 [3] - 当前公司估值处于近十年较低区间，结合短期成本红利与中长期成长空间，报告认为存在投资机遇 [3] **2025年全年及第四季度业绩总结** - **2025年全年业绩**：实现营业收入167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16% [1] **第四季度分业务与区域表现** - **分产品营收**： - 酵母及深加工产品营收35.51亿元，同比增长12.99% [3] - 制糖产品营收6.98亿元，同比大幅增长89.50%，营收占比达14.1% [3] - 包装类产品营收9201万元，同比下降10.40% [3] - **分区域营收**： - 国内营收32.12亿元，同比增长13.2% [3] - 国外营收16.98亿元，同比增长16.7% [3] **盈利能力与费用分析** - **第四季度毛利率**：为22.72%，同比下降1.43个百分点，环比亦下滑，推测因低毛利的制糖业务占比过高所致 [3] - **第四季度费用率**： - 销售费用率同比下降0.57个百分点 [3] - 管理费用率同比下降0.44个百分点 [3] - 研发费用率同比下降0.22个百分点 [3] - 财务费用率同比上升0.42个百分点 [3] - **第四季度净利润率**：归母净利润率为8.66%，同比微降0.01个百分点 [3] - **全年业绩对比**：2025年全年归母净利润略低于报告此前预期 [3] **成本端核心驱动因素** - **糖蜜价格走势**：25/26榨季以来，国内甘蔗糖蜜价格从约1000元/吨持续下跌至近期约750元/吨 [3] - **对公司影响**：公司建有糖蜜储罐，可在低价时集中采购储存，成本端有望持续受益于糖蜜价格下行 [3] **财务预测与估值** - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为18.77亿元、21.21亿元、23.76亿元，同比增长21.5%、13.0%、12.0% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为2.16元、2.44元、2.74元 [3][4] - **估值水平**：预计2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、15倍 [3] - **其他财务指标预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为187.20亿元、207.76亿元、228.62亿元，同比增长11.9%、11.0%、10.0% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为25.9%、26.0%、25.9% [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.9%、14.1%、14.1% [4]

投资评级与核心观点 - 报告对赛力斯（601127.SH）的投资评级为“强烈推荐（维持）” [3] - 报告核心观点：2025年公司经营质量持续提升，运营效率行业领先，品牌势能持续向上，形成了“投入-盈利-再投入-再盈利”的正向循环 [1] 2026年随着新品的陆续投放和海外市场的拓展，公司业绩有望实现快速增长 [8] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入1,650.54亿元，同比增长13.69% [1] 其中核心子公司赛力斯汽车营收1,554.86亿元，同比增长13.19% [1] - 在研发费用同比增长23.26亿元，销售费用同比增长47.91亿元的情况下，赛力斯汽车扣除非经常性损益的净利润为62.52亿元，同比增长24.69% [1] - 公司归母净资产大幅增长至409.18亿元，较上年同期增长286.54亿元 [6] 货币资金提升至872.87亿元，较上年同期增长413.31亿元，占公司总资产比例为60.66% [6] - 资产负债率降低至70.91%，较上年同期下降约16个百分点 [6] - 2025年资产周转率达1.38，显著高于传统车企约0.5的水平 [6] 2026年及未来发展战略 - 战略一：坚定聚焦高端智能电动汽车主业，持续造好高端车、服务好用户 [2] - 战略二：夯实国内市场的基础上，加快面向海外市场的车型研发与运营体系建设 [2] 2026年将以中东和中亚市场为重点，加快产品导入和终端网络布局 [8] 同时为欧洲、亚太等区域市场做准备 [8] - 战略三：积极推进智能机器人等创新业务落地，培育长远发展的新增量 [8] 围绕智能机器人、Robo-X等方向开展技术积累和场景探索 [8] 产品与市场表现 - 2025年推动问界品牌四款车型上市：2025款问界M9、问界M8、全新问界M7、问界M5 Ultra [6] - 问界M9全年销量超11万辆，蝉联50万元级年度销量冠军 [6] - 问界M8全年销量超15万辆，4月上市以来位居40万元级车型销冠 [6] - 问界M7全年销量超11万辆，全新款9月上市首季即获30万元级销量冠军 [6] - 问界品牌位居高端新能源品牌第一梯队 [6] 在相关品牌健康研究中，荣获品牌净推荐值（NPS）、品牌发展信心指数、30万元以上品牌百人青睐指数三项第一 [6] 研发、技术与品牌建设 - 公司深耕研发与智能化水平建设，资产运营效率成为核心竞争力 [6] - 加快驱动AI化转型，稳步推进智能机器人业务 [6] 在辅助驾驶、智能座舱等领域积累的能力可向智能机器人场景延伸 [6] 2025年围绕双足、轮式、四足及轮足复合机器人等多种形态持续开展技术研发 [6] - 问界品牌入选中央广播电视总台2025“品牌强国工程”，并三度登陆央视春晚 [6] 问界M9入驻中国国家博物馆，成为“十四五”成就展唯一入选新能源汽车 [6] 资本运作与公司治理 - 发行股份购买龙盛新能源，实现从“租赁经营”到“资产自持”的跃升 [6] - 港股成功上市拓宽了公司国际融资通道，提升了全球品牌影响力和国际化资本运作能力 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026、2027、2028年归母净利润分别为97.51亿元、134.53亿元、175.51亿元 [8] - 对应每股收益（EPS）分别为5.60元、7.72元、10.08元 [9] - 基于预测，2026、2027、2028年市盈率（PE）分别为16.4倍、11.9倍、9.1倍 [9] - 预计毛利率将从2025年的29.1%提升至2028年的32.0% [13] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的22.4%提升至2028年的27.4% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月生猪价格下跌，4月猪价因需求淡季、供给过剩，预计整体偏弱运行，关注阶段性供需节奏变化；3月鸡蛋价格回升，4月鸡蛋价格受需求淡季回升、节假日提振及供给充足影响，预计震荡运行 [6][7] 生猪部分 价格走势 - 3月需求处于传统淡季，承接度有限，养殖端出栏积极性好但猪有被动压栏现象，月中旬出栏节奏加快，现货价格明显下行；4月需求淡季对猪价支撑不足，供给过剩持续，低价对二育与惜售驱动有限，预计猪价整体偏弱运行，关注阶段性供需节奏变化 [6] 供给情况 - 产能方面，能繁母猪存栏从2025年1月起去化缓慢，现阶段高于官方公布的3900万头正常保有量，2026年上半年前供给整体处于高位，关注养殖端出栏节奏对阶段性供给的影响 [9] - 体重方面，本月养殖端出栏表现尚可，集团企业出栏积极，散户有惜售现象，整体体重继续上行；后续因需求处于传统淡季、肥猪需求下降，但大猪有积压，预计体重仍维持高位 [10] 需求情况 - 下游需求进入淡季，屠宰量处于低位缓慢回升状态，整体提振有限，关注下游需求情况；二次育肥入场与冻品分割入库形成短期表象需求，低价时形成下方支撑，现阶段二育仍有逢低持续进场但整体偏谨慎，冻品入库亦有限，关注后续二育节奏 [20] 养殖成本与利润 - 猪价持续走低，养殖利润全面亏损，叠加政策引导产能有序去化，预计后续产能可能继续缓慢下降，目前养殖成本普遍在12.0元/公斤左右 [27] 政策情况 - 国储收抛储调节市场供需，引导市场情绪，保障生猪市场平稳运行；目前处于过度下跌二级预警区间，国家发展改革委将会同有关部门启动年内第三批中央猪肉储备收储工作 [39][40] 价差与基差 - 报告展示了生猪不同合约（01、03、05、07、09、11）的基差以及不同合约间（如5 - 9、9 - 1、1 - 3等）的价差情况 [46][53][56] 鸡蛋部分 价格走势 - 3月随工厂开工、学校开学，需求呈低位回升态势，供给端存栏仍旧偏高，但环比改善叠加结构性供给问题显现，小蛋供给偏少，低价区蛋价反弹带动市场情绪改善，鸡蛋现货价格整体呈现低位回升态势；4月需求处于淡季回升阶段，节假日形成提振，对价格有一定支撑，在产蛋鸡存栏继续偏高，供给充足形成压制，预计鸡蛋价格震荡运行为主 [7] 供给情况 - 鸡蛋供给由在产蛋鸡存栏与产蛋率决定，新增补栏与淘汰数量反映后续存栏变化；2025年以来补栏积极性由强转弱，四季度补栏继续低位，对应2026年一季度新开产维持偏低水平，但年初养殖利润修复促进补栏积极性明显上升，淘鸡意愿下降，在产蛋鸡存栏去化或放缓，上半年供给将继续同比偏高，鸡蛋供给充足，关注补栏与淘汰情况 [67] 成本情况 - 近期饲料成本重心有所回升，养殖成本亦有所走强，目前养殖成本在3.3 - 3.5元/斤左右 [68] 需求情况 - 长周期来看，鸡蛋消费与人口数量结构、经济发展水平、消费者收入与偏好等因素相关，近年来我国鸡蛋需求整体保持平稳增长态势；中短期，鸡蛋需求季节性明显，主要受传统节假日提振，4月需求继续处于回升期，节假日形成需求提振，但整体增量仍有限 [78] 价差与基差 - 报告展示了鸡蛋不同合约（01、05、09）的基差以及不同合约间（如5 - 9、1 - 5、9 - 1）的价差情况 [85]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩超预期，营收与利润实现稳健增长，主业盈利能力在不利环境下保持稳健 [1] - 海外产能有序推进，为结构件主业提供增量；人形机器人业务前瞻布局，第二成长曲线加速兑现 [2] - 基于对主业及新业务的乐观预期，报告预测公司未来三年（2026-2028年）业绩将保持高速增长 [3][4] 财务表现与业绩回顾 - 2025年实现营业收入152.13亿元，同比增长26.46%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.87% [1] - 全年综合毛利率为23.72%，较去年下降0.64个百分点；净利润率为11.51%，较去年下降0.69个百分点 [1] - 净利润增速低于收入增速，主要受毛利率略有下降、税费补缴、设备报废损失等因素影响 [1] 业务发展与未来展望 - **主业（锂电结构件）**：受益于动力电池及储能下游需求旺盛，主业出货持续增长 [1] - **海外扩张**：稳步推进匈牙利三期项目扩产，欧洲基地产能释放将加快；美国和泰国生产基地建设同步推进，海外收入将贡献主业增量 [2] - **第二曲线（人形机器人）**：已构建减速器、丝杠及灵巧手三大核心方向的产品矩阵，关键产品已完成样机开发并进入测试验证阶段，正与多家客户推进商业化量产 [2] 财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为204.36亿元、255.02亿元、306.24亿元，同比增长率分别为34.33%、24.79%、20.08% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.63亿元、30.89亿元、37.53亿元，同比增长率分别为33.94%、30.76%、21.49% [3][4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为8.57元、11.20元、13.61元 [3][4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.7倍、15.8倍、13.0倍 [3] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的13.19%持续提升至2028年的18.40% [4] - **毛利率与净利率**：预计毛利率将稳定在23.45%-23.73%区间，净利率将从2025年的11.51%提升至2028年的12.27% [4][10] - **偿债能力**：预计资产负债率将维持在40%-42%左右，流动比率保持在2.0以上 [10] 公司基本情况与市场数据 - 公司是锂电池精密结构件和汽车结构件研发制造企业，2017年于深交所上市 [6] - 截至报告日，公司总市值为488.92亿元，流通市值为352.96亿元 [6] - 52周股价区间为99.88元至195.7元 [6]