核心观点 - 2026年资产配置的双主线是实物资产与中国资产，主题投资是重要组成部分 [7][16] - 实物资产因其资产配置属性正被重估，全球投资上行将拉动实物消耗，看好铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运 [7][16] - 具备全球比较优势且周期见底的中国设备出口链，以及国内制造业底部反转的品种是重要方向 [7][16] - 资金回流、缩表压力缓解及人员入境趋势将推动消费回升，看好航空、免税、酒店、食品饮料 [7][16] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融也值得关注 [7][16] 市场环境与宏观背景 - A股在海外多重风险与国内监管降温信号下展现出韧性 [5][12] - 由于汇金持仓中沪深300占比较大且近期赎回压力大，沪深300指数过去一段时间明显跑输其他主要宽基指数 [5][12] - 对于因持续ETF流出而降温的沪深300无需过度担忧，其更早符合监管降温要求，进一步打压必要性下降 [5][12] - 后续需关注杠杆资金密集流入的板块，政策性的降温对其影响可能更大 [5][12] - 2024年12月中国出口延续强势，核心驱动力在于海外降息周期下的投资上行，拉动了电力设备、机械设备等产业链出口 [6][13] - 美国AI投资和以非洲为代表的新兴市场投资仍在上升，全球主要发达经济体及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，有望进一步拉动中国出口 [6][13] - 2024年四季度中国居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民消费正在低位修复 [6][13] - 2026年美国中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党重点在生活成本问题，特朗普政府有压低国内成本的清晰路径 [6][14] - 通胀下行的职责更多从美联储转移到政府，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱 [6][14] - 美国当下投资强、消费弱的组合是人工智能对就业替代的宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低通胀的诉求，降息路径相对顺畅 [6][14] - 全球投资率上升趋势不变，实物消耗将进一步上行 [6][14] 实物资产的配置逻辑 - 2024年降息周期以来的商品上涨呈现单吨货值越贵的商品涨幅越高的特征，这是典型的资产配置迁移 [6][15] - 当商品成为财富储藏和投资工具时，选择吨数占用更少的商品可以降低交易和仓储成本，以容纳更大的资金配置需求 [6][15] - 商品当前的资产配置属性定价并不极致，无论是商品总货值/美股总市值还是商品总货值/美国M2均未到达高位 [15] - 相对于美股，工业金属的整体货值仍在低位 [15] - 从全球储备资产看，黄金储备已超过美债，但相比于美元计价的资产占比还有较大提升空间 [6][15] - 当下黄金储备上升并非美元信用崩溃，而是全球认为美元风险需要对冲 [6][15] - 以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍明显低估，随着业绩兑现，其表现值得期待 [6][15] 月度金股列表与核心推荐理由 - **云铝股份 (000807.SZ)**：海外降息与财政扩张利好铝板块出口需求回暖，储能与电网结构性拉动，国内供给侧改革天花板将至，海外扩产受电力限制，低库存低供应下需求有望超预期，看涨铝价，公司资产负债表优质，分红提升潜力较大，年初执行的欧盟碳关税利好绿电铝 [18] - **华锡有色 (600301.SH)**：锡锑价格处于上行区间，公司为成长确定性较强标的，广西关键金属整合推进，公司或为最大受益者，短期催化为锡、锑价格上涨及关键金属集团推进 [19] - **应流股份 (603308.SH)**：全球燃气轮机需求爆发，看好公司燃机叶片全球份额提升，短期催化为全球燃气轮机客户突破有望超预期 [20] - **上峰水泥 (000672.SZ)**：水泥业务是现金奶牛，公告过4-6亿元现金分红区间，股息率约4%，对应100-150亿市值，短期催化为持股长鑫科技0.15%及拥有20余个优质半导体项目 [21] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：公司未来有望在3万亿美元泛娱乐市场中通过IP孵化、生命周期拉长与变现方式多样化保持较快成长，作为情绪价值及新消费龙头，市场对2026年与2027年业绩分歧较大，具备较高赔率，短期催化包括公司年会可能做定量展望、3月年度业绩披露时可能给出更定量指引、新品推出以及2026年4月披露的第一季度业绩预计表观增速较好，此外空头未平仓仓位约占流通股本8%，未来1-2个月有望持续平仓推动股价上行 [22][23] - **中国中免 (601888.SH)**：龙头地位持续巩固，在免税行业内市场份额持续提升，入境游客消费增长，参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费关键渠道，中免的市内免税店将开发海外游客消费潜力，公司近期收购DFS大中华区，获得港澳核心区域免税门店资源，预计海外拓展加速，短期催化包括元旦假期销售表现超预期、免税政策进一步优化及海外扩张进度超预期 [24] - **中国南方航空股份 (1055.HK)**：受益于行业供需改善，供给增速放缓而需求增速更快，行业景气向上，公司拥有中国最大机队规模，全经济舱策略深化，国际线持续恢复表现较好，短期催化为供需优化下客座率高企，票价有望持续提升，叠加油汇改善，预期2025年第四季度利润明显改善 [25] - **理想汽车-W (2015.HK)**：公司持续深耕物理AI领域，定位于具身智能的品牌公司，同时布局基座模型、芯片、操作系统、智能终端等核心环节，极具稀缺性，在智能驾驶、智能座舱方面进步迅速，用户体验持续提升，有望驱动销量向上，短期催化为2026年公司增程、纯电产品迭代加速，销量有望迎来拐点 [26] - **蓝特光学 (688127.SH)**：模造玻璃下游需求旺盛，主要应用于汽车智驾ADAS镜头、手机玻塑混合镜头、智能影像设备、光通信、AI眼镜等，苹果未来新品或使用玻塑混合方案，公司作为大客户核心光学供应商将持续受益，AR晶圆业务绑定下游核心客户进行技术配套和产品研发，随着AR产品推出，晶圆业务有望加速成长，短期催化为手机拉货在即，影像设备、车载新品发布，光模块客户2026年需求旺盛，公司下半年及2026年订单业绩持续兑现 [27] - **映恩生物-B (9606.HK)**：公司深耕ADC赛道，构建全球研发管线，技术领先、管线丰富，DB-1303、DB-1311、DB-1418等多项产品完成出海BD，携手合作伙伴BioNTech，率先开拓IO 2.0+ADC联合疗法蓝海市场，有望引领临床格局迭代，短期催化包括B7-H3 ADC DB-1311迈入注册临床阶段，HER2 ADC DB-1303已处于注册临床阶段，核心适应症有望陆续递交上市申请，HER3 ADC DB-1310肺癌早期数据优异，后续数据更新有望进一步验证全球潜力，全面推进IO 2.0+ADC联合疗法，与BioNTech共同开展多项联合疗法研究，多项早期研发管线有望陆续迎来概念验证 [28][29] 建议关注的ETF - **矿业 ETF (561330.OF)**：截至2026年1月28日，份额为14.57亿份，单位净值2.59元，总净值37.75亿元，1月复权净值增长率为34.99%，2026年以来复权净值增长率为34.99% [17] - **电网 ETF (561380.OF)**：截至2026年1月28日，份额为12.28亿份，单位净值1.93元，总净值23.75亿元，1月复权净值增长率为17.48%，2026年以来复权净值增长率为17.48% [17] - **化工龙头 ETF (516220.OF)**：截至2026年1月28日，份额为5.02亿份，单位净值1.03元，总净值5.16亿元，1月复权净值增长率为13.08%，2026年以来复权净值增长率为13.08% [17]

核心观点 - 报告核心观点认为，尽管美联储暂停降息，但AI硬件和硬资产仍处于超级周期，权益资产将更多由企业盈利而非联储利率驱动，主要配置方向为高景气AI硬件链、大型科技平台及部分能源与资源股 [3] 市场表现与宏观环境 - 美联储维持利率不变，声明暗示不急于降息，市场在无新增宽松信号后涨势暂缓，但纳指在科技巨头财报预期下表现相对强势 [1] - 鲍威尔表示就业和通胀风险均已减弱，短期通胀预期回落，长期预期反映对通胀回归2%的信心，预计关税通胀在年中触顶回落后可放松政策 [3] - 美国企业固投和消费者支出保持韧性向上，经济偏强劲，企业盈利稳健，目前的就业放缓或为生产力提升的体现，即使不迅速降息，金融环境仍将保持良好 [3] - 在宽松周期下的利率稳定阶段，应关注受益于生产率提升的公司以及拥有定价权和强劲现金流的行业 [3] - 预计随着通胀放缓，年中降息可能重启，但增量预期将来自新任主席的定夺 [3] 行业与板块分析 - AI硬件处于高景气阶段，半导体市场供应紧缺正从AI相关领域向更广泛的汽车、工业、电信等领域扩散 [3] - 对硬资产的需求预计将超越传统宏观周期，当前“有色+数据中心（AI）”的景气方向或已定调，类比历史上的“煤+蒸汽机”和“石油+内燃机”周期 [3] - 报告将高景气AI硬件链（存储、设备、光通信）、盈利预期强的大型科技平台（云+广告、云+电商）以及部分能源与资源股视为美股主要配置方向 [3] 具体公司表现与市场数据 - 阿斯麦等芯片股的亮眼财报一度将标普500指数推上7000点 [1] - 财报后，希捷股价上涨19.14%，带动西部数据上涨10.7%，闪迪上涨9.6%，美光上涨6.1%，英特尔上涨11.04%，德州仪器上涨9.94% [3] - 费城半导体指数收涨2.34%并续创新高 [1][3] - 截至收盘，纳指涨0.17%，M7涨0.19%，标普500跌0.01%，道指涨0.02%，罗素2000收跌0.49% [1] - 现货黄金上涨4%突破5400美元，现货白银上涨逾4%逼近周一历史高点 [1]

核心观点 - 2026年1月A股市场实现“开门红”，主要股指上涨，市场流动性好转，投资者风险偏好改善，市场内在稳定性预计将持续增强 [2][3] - 报告建议关注两大配置主线：一是新质生产力培育及科创板、创业板改革红利下的科创领域优质标的；二是宏观调控推动经济增长动能回升背景下的全方位扩大内需政策主线 [3][4][52] 市场行情回顾 - **国际市场**：1月主要国际指数过半数上涨，其中韩国KOSPI指数涨幅最大，当月上涨17.52%，日经225指数上涨6.65% [9][12] - **A股市场**：1月A股主要股指上涨，截至1月22日，上证综指收报4,122.58点，较2025年末上涨3.87%，科创50、中证500指数涨幅居前 [3][10] - **行业表现**：截至1月22日，申万一级行业过半数上涨，有色金属行业涨幅最大，达15.45%，食品饮料、农林牧渔、银行行业当月跌幅较大 [13][16] - **风格表现**：按风格划分，周期风格指数上涨9.53%，成长风格指数上涨9.36%，金融风格指数下跌；按规模划分，中盘指数涨幅最大，达10.46% [14][17] 市场流动性及风险情绪 - **宏观流动性**：1月央行逆回购操作净回笼资金超6000亿元，MLF操作实现净投放资金7,000亿元，净投放规模环比明显增加；央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [18][42] - **A股市场流动性**：1月A股市场流动性有所好转，全市场日均成交额环比明显增加，重要股东减持规模减少，A股限售解禁规模下降；1月1日至22日，A股日均成交额为30,329.76亿元，环比上月增加61.26% [3][21][26] - **市场情绪**：1月A股市场投资者情绪整体维持高位，市场风险偏好回暖，中小盘交投热度更高；截至1月22日，融资买入额占A股交易金额比重约为9.85%，较12月小幅减少 [3][30][35] 估值水平 - **主要宽幅指数估值**：截至1月22日，科创50指数的动态市盈率所处历史分位最高，位于历史99.23%分位数水平；除上证50指数外，主要宽幅指数动态市盈率历史分位数水平均环比上月末回升 [36][37] - **行业估值**：截至1月22日，按行业当前动态市盈率所处历史分位数划分，当月有27个行业估值水平上升；商贸零售、电子、计算机等19个行业动态市盈率超过历史50%分位数 [38][41] 政策分析 - **宏观经济与政策**：2025年国内生产总值突破140万亿元，按不变价格计算同比增长5.0%，实现“十四五”圆满收官；宏观政策强调财政与金融政策协同，围绕促进居民消费和支持民间投资出台了一系列贴息、担保等政策 [42][45] - **产业与消费政策**：商务部等9部门印发《关于实施绿色消费推进行动的通知》，国务院部署促消费举措，政策聚焦消费提质扩容与绿色转型协同发力，旨在激活家电、汽车、餐饮住宿等多领域消费潜力 [44][45] 大势研判与行业配置建议 - **海外环境**：1月美联储维持基准利率不变，市场将重新评估其降息节奏；A股因估值优势、企业盈利修复及资本市场对外开放，可能吸引外资加大配置 [51] - **国内经济与市场**：2026年是“十五五”开局之年，宏观调控政策将继续着力增强发展内生动力，培育新质生产力；资本市场方面，证监会将拓宽中长期资金入市渠道，营造“长钱长投”生态，市场资金面支撑力度有望提升 [3][52] - **配置建议**：建议关注两大方向：1）新质生产力培育及科创板、创业板改革红利释放下的科创领域优质标的；2）宏观调控推动经济增长动能回升背景下的全方位扩大内需政策配置主线 [4][52]

核心观点 - 黄金传统研究框架对本轮黄金大涨的解释力十分有限，主要是短期美元指数走低和中长期美元信用替代逻辑的叠加，市场情绪和动量资金驱动 [4] - 随着美元信用裂缝的扩大，黄金中长期上涨的逻辑在强化，但由于长期逻辑短期化交易较为极致，短期黄金市场“裸多”风险值得警惕 [4] - 非美国家持有的黄金价值已超过美债价值，显示出对美元信用的不信任的共识已经形成，央行大规模购金可能挤压私人投资盘，引发实物短缺，助推中长期黄金价格持续上行，8000美元可期 [4] - 白银处于“空头拥挤+高波动率+高持仓”的三重叠加态势，面临“末日狂奔”（逼空拉升）后接“闪崩”风险，可能拖累黄金 [4] 1、旧研究框架的失灵：传统因素贡献降低 - 黄金传统研究框架（美元、实际利率、风险定价）与黄金走势再度出现背离，非框架因素对黄金走势的解释力度在2023年至今再度飙升 [14] - 从大类资产联动角度看，铜金联动依然有效，铜和黄金同涨的逻辑（美元贬值/通胀预期）在过去40年解释了黄金的大部分上涨 [19] - 金油比阶段性失效，黄金反映“货币贬值预期”而原油受“经济衰退预期”打压，导致两者分道扬镳 [19] - 比特币保持高杠杆黄金的属性，但在近期流动性收紧的情况下，对黄金上涨的解释贡献减弱 [19] 2、新研究框架的重构：美元信用替代强化 - 全球国家外汇储备中的黄金占比均出现明显上升，显示出对于美元信用的担忧 [21] - 非美国家外汇储备中的黄金价值已经超过了美债价值，其中中国和印度的黄金购买量显著提升 [21][23] - 中国和印度对于美债（中长期）的持有均出现持续回落，显示出对美元信用的不信任加剧 [30][31] - 其他非美国家如波兰、土耳其、沙特阿拉伯等也出于不同原因（通胀、地缘政治、去美元化）在减少美债持有或增持黄金 [33][34] - 目前全球黄金地面存量约22万吨，各国央行官方储备仅占17%（约3.6万吨），若想将黄金储备占比提升至安全水平（如50%），需要额外购买数万吨黄金 [41] - 由于金矿开采供给刚性（周期长达10年以上），央行大规模购金势必会挤压占比22%的“私人投资盘”（约4.8万吨），极端情况下可能导致实物黄金极度短缺，引发金价非线性爆发 [41] - 在美元长期信用走弱的基础下，中性目标下黄金的终极价位是9000美元上下，乐观情况下参考1977年的倍数，黄金可能达到14000美元以上 [43] 3、金融交易工具信号：短期行情较为极致 - 黄金市场出现了极致的长期逻辑短期化交易，CFTC数据显示，非商业（投资）和非报告（散户投机）多头均线出现高位死叉，表明短期过度拥挤的交易正在快速出清，金融杠杆资金正在撤离 [49][50] - 商业（实业）资金保持冷静，形成投机盘撤退+商业盘观望的持仓矛盾，意味着金价短期失去了金融属性的推手，价格波动将显著放大 [49] - 最大的黄金现货ETF GLD的持仓量PCR（看跌/看涨期权比率）和交易量PCR均处于历史底部，意味着市场处于极度乐观的“裸多”状态，缺乏对手盘，短期回调概率增加 [54][55] - 黄金价格创新高但期权成本却逐步走低，意味着上涨并非由大量“新钱”涌入推动，可能是存量资金博弈或空头回补，参与意愿正在减弱 [56][57] - 黄金市场呈现“裸多”+参与度下降+波动率高位的组合，一旦情绪退潮可能引发剧烈回调 [57] - 白银处于“空头拥挤+高波动率+高持仓”的三重叠加态势，后续可能演绎为“末日狂奔”（逼空垂直拉升）后接“闪崩”（V型反转，可能极短时间内回撤10%-20%），并可能拖累黄金转跌 [58] 4、最后核按钮及影响：官方法定低价重估 - 美国官方目前持有的8,133吨黄金，在资产负债表上仍以42.22美元/盎司的法定价格计价，与市场价存在巨大价差 [63][65] - 根据《1934年黄金储备法案》，美国财政部有权在紧急状态下将官方黄金定价重估至市场价，此举可瞬间改善资产负债表，但等于公开承认“法币体系”失败，会永久性损害美元信用 [65] - 该手段被视为应对美债危机或战争的“最后手段”，短期可能性较低，但一旦发生，将引发美元贬值、美债收益率暴升和金银价格的非线性爆发 [5][65] - 在黄金短期情绪可能降温的背景下，资金可能寻找新的资产进行轮动 [5] - **风险偏好回归**：若避险情绪消退，资金可能流向比特币(BTC)、纳指或A/H股 [6][61] - **高低切换**：若资金在商品内部寻找洼地，可能流向原油或能源股 [6][61] - **复苏交易**：若中国强刺激生效，资金可能从黄金转向“复苏铜”，即工业金属（铜） [6][61]

核心观点 2025年债券ETF市场实现了规模与成交额的跨越式增长，但产品业绩普遍承压，市场呈现出信用债ETF激增、利率债ETF内部轮动等特征[4][7] 展望2026年，股债恒定ETF等新产品有望落地，同时市场策略将趋于多元化，但高速发展下做市商流动性的稳定性面临考验[4][37][44] 1. 交投整体扩张，增长较快的债券ETF特征 - **市场规模与成交额跨越式增长**：截至2025年12月31日，全市场债券ETF总规模达8290亿元，较2024年末增长超6550亿元，同比增长377%[4][7] 同期，全市场债券ETF周均成交额超1500亿元，同比增长311%[4][7] - **信用债ETF激增主导扩容**：2025年末，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF规模分别为6152亿元、1528亿元、610亿元[4][10] 信用债ETF整体规模同比2024年末增长5611亿元，其中科创债ETF贡献增量3553亿元，基准做市ETF贡献增量1274亿元[10] - **利率债ETF内部呈现轮动特征**：国债ETF在债市调整期（如1-3月及6-9月）规模迅速增长[12] 地方债ETF增量集中在四季度，11月地方债发行放量带动资金流入[12] 政金债ETF受分流影响，全年规模小幅下滑[12] - **可转债ETF与权益市场高度联动**：规模呈现“先增后减”特征，7-8月权益走强带动规模加速扩张，9月后随股市震荡持续回落[13] - **交投格局呈现“信用债热、利率债稳”**：信用债ETF中，基准做市ETF上市初期交易活跃，科创债ETF上市后成交火爆，2025年末换手率仍维持较高水平[14] 利率债ETF中，国债ETF成交稳定，政金债ETF活跃度居低位[14] 可转债ETF交易活跃度在三类中最低[14] 2. 全年债券ETF折溢价与申赎资金波动 - **利率债ETF折溢价分化**：2025年国债ETF多数时间呈溢价，或因配置需求刚性及久期杠杆放大价格波动，导致折溢价波动较大[4][18] 地方债ETF整体维持折价[4][18] - **信用债ETF由溢价转折价**：基准做市信用债ETF上市后资金集中入场，2-6月保持小幅溢价[4][21] 7月后，因债市走熊及科创债ETF上市分流资金，转入折价区间[4][21] 科创债ETF上市后整体处于折价状态，第二批产品折价幅度明显小于第一批[4][21] - **利率债ETF申赎呈“跷跷板”格局**：国债ETF与政金债ETF月度净申赎变动方向呈负相关[4][28] 地方债ETF净申赎规模较小，变动方向多与政金债ETF相同[28] - **资金流向受新品分流与权益情绪影响**：科创债ETF上市后迅速分流基准做市ETF资金，后者申购力度骤减乃至转负[4][28] 可转债ETF全年多数月份净流出，仅在7-8月权益情绪升温时转为净申购[4][28] 3. 债券ETF业绩表现 - **利率债ETF收益率整体不佳，回撤放大**：各产品2025年最大回撤较2024年均有所放大[4][30] 短久期品种表现优于长久期，例如1-3年国债ETF最优年化收益达0.86%，最大回撤仅0.91%，而30年期国债ETF产品年化收益低于-5%，最大回撤超8%[30][31] - **信用债ETF收益率下行但韧性相对较强**：3只旧信用债ETF产品年化收益率均有所下滑，但相对利率债ETF跌幅较小，且波动率同比下降，回撤幅度维持较低水平[4][33] 例如海富通中证短融ETF年化收益率为1.54%，最大回撤仅0.04%[35] - **新发信用债ETF业绩分化**：基准做市信用债ETF年化波动率较高，业绩未优于旧信用债ETF[4][33] 深证基准做市信用债ETF表现多数优于上证产品，其中2025年最优年化收益率及最大回撤分别为1.48%、0.75%[33] 第一批科创债ETF中最优区间年化收益率及卡玛比率分别为0.75%、1.24[4][33] 第二批科创债ETF中最优区间年化收益率及卡玛比率分别为1.82%、8.02[4][34] 4. 债券ETF前景与策略展望 - **新产品展望：股债恒定ETF有望批量落地**：2025年政策加码多资产ETF，沪深交易所已要求基金公司在2025年10月底前完成相关系统改造，产品在2026年批量落地是大概率事件[37] 当前股债恒定指数以债券比例70%以上为主，债券端多配利率债，信用债仅见于红利系列[37] - **业绩与配置展望**：债券ETF表现可能跟债券表现同步，在2026年债市大概率维持震荡偏弱的背景下，短久期品种可能占优[39][40] 科创债ETF快速发展带来了交易拥挤和同质化问题，成分券重合度较高[39] - **策略发展趋于多元化**：未来策略不再局限于单向做多，更多元化的交易策略可能出现[40] - **ETF-国债期货轮动**：例如利用30年国债ETF与国债期货的期现收益率差异进行轮动操作[40] - **信用ETF-个券套利**：利用ETF折溢价，通过一级市场申赎与二级市场买卖进行套利[40] - **债券ETF内部轮动**：根据宏观环境在不同久期、信用资质和品种的债券ETF之间切换[40][41] 例如，货币宽信用紧时利好超长利率债ETF，货币信用双宽时利好可转债ETF等[43] - **潜在挑战：做市商流动性稳定性待考验**：债券ETF市场高速发展，做市商提供的流动性是否稳定还需经历更大波动验证[4][44] 当前信用债ETF流动性已呈现“头部集中、尾部低迷”的特征，极端行情下可能存在“折价—赎回—再折价”的负反馈风险[44]

核心观点 - 报告核心观点认为指数预计将呈震荡格局，市场行情演绎呈现结构性特征，配置主线围绕“资源+科技+出海”展开，并关注反内卷带来的边际变化 [5] - 2月金股组合自上而下结合行业推荐，共包含15只个股及1只ETF，覆盖有色金属、食品饮料、先进制造、交通运输、煤炭、汽车、轻工纺织、非银金融、化工、建材、医药、钢铁、传媒等多个行业 [7][10] 1月市场回顾与驱动因素 - 1月A股呈现典型春季躁动特征，整体表现为前高后稳、结构分化，截至1月28日，主要指数均录得正收益，其中科创50涨幅达15.67%，上证指数涨幅4.60%，创业板指涨幅3.76%，沪深300涨幅1.90% [6] - 开年增量资金快速涌入是驱动指数上行的主要原因，1月A股平均日成交额达3.04万亿元，环比增加1.16万亿元，两融余额升至2.72万亿元，环比增加0.18万亿元，位于近3年的99.4%分位，市场平均担保比例为292.83%，较12月环比上升14.57% [2] - 1月下旬，监管主动降温叠加宽基ETF流出，市场风险偏好波动，指数上行速度收敛，监管将融资最低保证金比例由80%提升至100%，同时汇金重仓的多只宽基ETF出现大额净赎回，政策传递抑制市场过热信号 [3] - 海外多重扰动压制全球风险偏好并对A股形成传导，包括美欧围绕格陵兰岛的地缘摩擦加剧、日本长期国债收益率大幅上升反映主权信用风险担忧、以及美国12月消费与工业生产数据韧性仍强导致美联储降息路径预期波动 [3] 1月市场结构表现 - 科技类资产中，主题投资与景气投资轮动分化，上半月主题投资（如商业航天、AI应用、脑机接口等）因产业催化频出占优，下半月景气投资方向（如半导体、存储、电力设备等）因业绩预告披露窗口的盈利确定性获得资金再聚焦 [3] - 周期大类资产表现突出，有色金属、基础化工、石油石化等行业强势，其驱动因素包括：科技上游景气外溢拉动基本金属及专用设备需求、“反内卷”下的供给端主动收缩改善盈利预期、以及美联储降息预期波动与地缘政治风险等外部因素推动 [4] 后市展望与配置策略 - 指数上行动能当前受赔率约束，预计将以震荡格局为主，截至1月28日，全A的PE中位数处于近3年的98.9%分位，PB中位数处于近3年的99.1%分位，万得全A的风险溢价处于近3年的0.2%分位，多个赔率指标显示指数当前赔率空间较小 [5] - 市场结构性行情预计仍将围绕“资源+科技+出海”主线展开，部分低风险偏好阶段红利资产可能阶段性占优，宏观背景是国内经济弱稳趋势延续，产业政策与技术进步继续向科技创新领域倾斜，且各板块估值分化度尚不极端，系统性风格切换条件不充分 [5] - 配置策略需更侧重业绩能见度与供需结构改善的方向，具体包括：1）外需顺周期：全球制造业复苏有望支撑以铜、油为代表的全球定价资源品价格，海外传统产业景气修复为中国具备全球优势的制造业（如电力设备、摩托车、工程机械）出海带来契机；2）AI产业链：投资应从主题扩散向业绩驱动收敛，聚焦短缺环节，当前美国缺电、中国缺芯、全球缺存储的供需格局下，算力链与配套储能环节具备较强业绩兑现潜力；3）反内卷线索：关注化工等传统领域在长期供给出清与竞争格局优化后，需求边际改善带来的价格弹性 [5] 2月金股组合 - 2026年2月中泰证券金股组合推荐如下：景顺有色ETF（策略）、东鹏饮料（食饮）、泉阳泉（食饮）、华锐精密（先进产业）、中国东航（交运）、淮北矿业（煤炭）、岱美股份（汽车）、乐舒适（轻纺）、中国太保（非银）、万华化学（化工）、北新建材（建材）、天宇股份（医药）、宝钢股份（钢铁）、泡泡玛特（传媒）、荣信文化（传媒） [7][10]

核心观点 - 报告认为市场处于“政策催化+产业趋势”双轮驱动的结构性行情中，短期消费复苏与资源涨价趋势或延续，科技成长进入业绩验证期，建议继续聚焦光伏、商业航天、有色金属等中长期主线 [8] - 全市场成交额连续维持历史高位，资金活跃度未减，量能支撑板块轮动行情 [3][17] - 外围流动性稳定，国内适度宽松的货币政策环境有望支撑债市情绪 [11][18] - 商品市场强势上行，贵金属的赚钱效应扩散至工业金属等其他商品，未来或延续强势表现 [11][18] 市场行情分析 股票市场 - **指数表现分化**：上证指数收报4157.98点，涨0.16%；深证成指跌0.30%至14300.08点；创业板指跌0.57%至3304.51点；科创50指数跌幅达3.03% [3] - **市场成交活跃**：全市场成交额3.26万亿元，较前一交易日放量约8.9%，连续维持历史高位 [3] - **个股跌多涨少**：全市场上涨个股1801家，下跌3562家，本周连续四个交易日下跌家数超3000家 [3] - **消费与资源领涨**：饮料板块大涨6.74%，白酒指数大涨9.93%，除贵州茅台涨8.61%外，板块内其他个股均录得涨停；房地产板块上涨2.48%；石油石化、有色金属板块分别上涨1.75%、1.72% [6] - **科技板块回调**：中芯国际产业链、覆铜板、模拟芯片、第三代半导体指数分别下跌4.37%、4.09%、4.04%、4.01% [6] - **短期趋势判断**：白酒板块或受益于春节前动销改善（原箱茅台价格单瓶上涨20元至1610元/瓶），房地产板块或受“三条红线”政策边际宽松预期，资源品或受益于涨价与避险需求，短期趋势有望延续 [6][8] - **中长期配置主线**：建议继续聚焦光伏（太空光伏、HJT技术）、商业航天（卫星制造、算力服务）、有色金属（黄金、白银、铜铝等）主线 [8] 债券市场 - **国债期货偏强震荡**：30年期主力合约（TL2603）涨0.07%报112.17元；10年期主力合约（T2603）涨0.06%至108.25元；5年期与2年期合约分别微涨0.01%和持平 [11] - **央行净投放维持宽松**：央行单日开展3540亿元逆回购，净投放1438亿元；货币市场利率显示资金面整体宽松 [11] - **外围流动性稳定**：美联储维持利率不变，10年期美债收益率维持在4.2%左右；国内货币政策明确“降准降息仍有空间” [11] 商品市场 - **商品指数强势上行**：南华商品指数收于2930.69点，上涨2.25%，再创年内新高 [11] - **贵金属领涨**：沪银涨8.51%，沪金涨7.88%，钯涨2.95%；伦敦金现盘中最高5598.75美元/盎司，伦敦银现盘中最高120.442美元/盎司 [11] - **工业金属大涨**：国际铜涨7.02%，沪铜涨6.71%，沪铝涨2.92%，沪锌涨2.91%；沪铜收于109110元/吨，LME铜盘中最高14125美元/吨，均创历史新高 [11] - **上涨驱动因素**：贵金属受地缘政治不确定性（如美伊局势）推动；铜价受美元走弱、供给约束（如美国南方铜业预计2026年产量下滑至91.14万吨）及强劲需求（国家电网“十五五”期间固定资产投资总额达4万亿元）支撑 [11][12] - **少数品种回调**：新能源材料板块承压，多晶硅跌4.22%，碳酸锂跌3.24% [11] 交易热点追踪 - **近期热门品种梳理**：报告梳理了AI应用、商业航天、核聚变、量子科技、脑机接口、机器人、大消费、券商、贵金属、有色金属等多个品种的核心逻辑与后续关注点 [15] - **权益核心思路**：短期关注消费复苏与资源涨价，科技成长进入业绩验证期（1月31日年报预告截止日），建议继续聚焦光伏、商业航天、贵金属主线 [17] - **债市核心思路**：外围流动性稳定，跨节预期平稳，适度宽松的货币政策环境有望支撑债市情绪 [18] - **商品核心思路**：贵金属赚钱效应扩散至工业金属（铜、铝、锌）及原油等其他商品，未来或将延续强势表现 [18]

核心观点 短期市场在ETF持续净流出的背景下延续震荡盘整态势，但交投活跃支撑局部赚钱效应，结构性机会是把握重点，指数层面因“慢牛”预期或将延续盘整，行业配置上建议关注TMT、有色金属及前期滞涨板块的轮动机会 [2][27] 市场回顾 - **指数表现**：近5个交易日（1月23日-1月29日），重要指数涨跌不一，上证综指收涨0.86%，创业板指收跌0.73%，风格层面，沪深300收涨0.64%，中证500收涨1.55% [2][4] - **市场成交**：两市统计区间内成交额显著放量，总成交15.42万亿元，日均成交额达3.08万亿元，较前五个交易日的日均成交额增加3237.69亿元 [2][12] - **行业表现**：申万一级行业跌多涨少，有色金属、石油石化、食品饮料行业涨幅居前，而国防军工、汽车、综合行业跌幅居前 [2][24] - **题材表现**：区间内涨幅居前的题材板块包括际华系、VR游戏、基站射频等，跌幅居前的板块包括NMN概念、C2M概念、幽门螺杆菌概念等 [32][33] 政策分析（美联储议息会议） - **利率决议**：北京时间1月29日凌晨，美联储召开1月议息会议，将联邦基金利率的目标区间维持在3.50%至3.75%之间，符合市场预期 [2][26] - **决策依据**：维持利率不变主要基于劳动力市场可能正在企稳，以及当前通胀受关税影响仍旧略高于2%的政策目标 [2][26] - **未来路径**：未来货币政策将基于后续数据、前景演变与风险平衡来决定，不再预设降息路径，芝商所期货数据显示市场预期年内将有两次降息，最早或于6月落地 [2][26] - **市场影响**：综合而言，市场对短期海外流动性进一步宽松的预期不高，未来对降息预期的发酵或将围绕新任联储主席的拟定过程进行 [2][26] 市场策略与行业配置 - **整体判断**：短期市场在ETF持续净流出的过程中延续震荡态势，尽管指数层面盘整，但交投活跃支撑下局部赚钱效应仍旧存在，考虑到“慢牛”预期，指数层面或将延续盘整过程，把握结构性机会是重点 [2][27] - **市场热点**：题材方面，AI、有色等强势板块接力表现，同时相对低位的资源品、消费板块也开始轮动 [2][27] - **关注方向一（TMT板块）**：国内外AI资本开支持续扩张、国产替代有望加快叠加应用端增量催化可期，建议关注TMT板块的投资机会 [2][27] - **关注方向二（有色金属）**：美元国际地位弱化叠加地缘冲突频发以及部分品种存在供需缺口支撑，建议关注有色金属行业的投资机会 [2][27] - **关注方向三（轮动机会）**：建议关注资源品、消费等前期相对滞涨板块的轮动机会 [2][27]

核心观点 - 氢能产业正从技术降本向规模化降本过渡，多因素共促经济性改善，行业在“十五五”期间放量可期 [4][7][8] 行业现状：供需增长与结构变化 - 2024年全球氢气产量近1亿吨，同比增长约2.7% [7][17] - 2024年中国氢气产量约3650万吨，同比增长3.5%，近5年复合年增长率达10.7% [7][17] - 2024年中国氢气消费量约3650万吨，较2020年复合增速约2.2% [7][30] - 当前氢气主要应用于工业领域，2024年中国合成氨、甲醇、炼化、煤化工用氢占比分别为26.0%、27.3%、16.4%、11.1% [7][30] - 交通、工业、冶金等新兴应用领域复合增速约7.1%，显著高于行业增速 [7][30] - 中国氢气来源以煤制氢为主，占比56.7%，电解水制氢占比不足1.4% [19][20] 政策驱动：能源地位明确与需求释放 - 2024年11月《能源法》正式将氢能列入能源范畴，与石油、煤炭等并列管理 [8][33][34] - 政策提出2027年阶段性目标，要求清洁低碳氢在冶金、合成氨、合成甲醇、炼化等行业实现规模化应用 [33][34] - 国家能源局2025年6月发布通知，组织开展能源领域氢能试点工作，覆盖全产业链11个重点方向 [33][59] - 可再生能源消费最低比重目标政策将可再生能源制氢氨醇纳入考核范围，有望驱动需求释放 [34][35] 降本路径：多因素共促经济性改善 - **绿电成本下降**：地面光伏发电成本降至0.15-0.20元/kWh区间，可使绿氢成本降至10.36-13.22元/kg [8][40] - **纳入CCER**：电解水制氢项目产生的减排量可交易，典型项目投资回收期可从9.21年缩短至8.62年 [8][48] - **技术降本显著**：碱性电解槽平均单套价格年降幅在11%-13%，PEM电解槽年降幅在20%-24% [8][49] - 燃料电池系统近3年复合年降幅达32.2%，电堆2020-2024年复合降幅为15.4% [8][53] - **补贴与试点推动规模化**：燃料电池汽车示范应用中央奖励资金规模持续加大，第三年度达23.43亿元 [58][60] 产业链各环节发展现状 - **制氢**：2025年全国电解槽招投标超4.5GW，较2023年的1.5GW和2024年的1.2GW显著放量 [9][73] - 碱性电解槽技术占据2025年订单主导地位，占比达97% [74][78] - **储运**：管道输氢标准与政策在2025年进展迅速，国家标准《压力管道规范 第5部分：氢用管道》将于2026年5月实施 [79][80] - **加氢**：截至2025年底中国累计建成加氢站约493座，较2020年底增长约2.6倍，其中综合能源站占比达53.5% [9][85][86] - **应用**： - 绿色甲醇在IMO、欧盟及中国政策驱动下发展潜力大，中国已一次性批准5个绿色甲醇示范项目，合计规划产能80万吨 [9][91] - 燃料电池车2025年上险量达1.08万辆，同比增长52.5% [9] 投资策略与关注方向 - 看好股东赋能利于获得市场的公司、纯氢标的或具备氢能标签的标的、主业稳健且氢能作为潜在增长点的标的，以及绿醇、SOFC等存放量逻辑的方向 [10] - 报告提及的相关标的包括冰轮环境、亿华通、龙净环保等 [10]

核心观点 - 报告核心观点认为2026年“反内卷”行情仍值得期待，并建议从政策干预度和行业自身周期两个维度挖掘投资机会 [1] - 本轮“反内卷”背景较2016年供给侧改革更为复杂，需求端内弱外强，供给端受制造业实力提升和地方非经济决策驱动，导致行情节奏波折 [1][13] - 2026年“反内卷”预计仍是经济工作重心，政策意在建立长效机制，对比历史经验，当前行情或已步入涨价驱动阶段，尚在中段 [2][30][34] - 从投资机会看，应关注政策干预度高、企业配合度高、地方落地动力强的行业，以及供需格局正在改善的景气行业 [1][3] 本轮“反内卷”背景及行情回顾 - 需求端特征为内需不足但外需有韧性，不同于2016年棚改货币化强刺激，当前经济处新旧动能转换期，地产占比已由30%以上降至25%左右，新经济体量短期难补缺口 [13] - 外需方面，本轮出口表现更具韧性，2016年我国出口金额累计同比增速从2月的-21.1%收窄至12月的-7.7%，而本轮在AI产业链投资等支撑下，美国经济韧性望延续 [13] - 供给端扩张与我国制造业实力提升有关，制造业增加值占全球比重高达29%，且地方政府围绕高新技术产业的“非经济”决策加剧了产能过剩 [14] - 本轮过剩行业结构呈现“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点，例如光伏与汽车制造业中私营企业占比分别高达75.9%和66.4% [15] - 2025年以来“反内卷”行情演绎波折，经历了四个阶段：预期发酵（25/06-25/07）、分化降温（25/07-25/09）、二次升温（25/09-25/11）、震荡整理（25/11至今） [21][24][25] - 在行情各阶段，不同行业表现分化，例如预期发酵阶段钢铁涨20.6%，分化阶段电力设备涨19.3%而钢铁跌2.7%，二次升温阶段煤炭涨15.6% [24] 2026年继续重视“反内卷”行情 - 政策层面，2025年12月中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，表述较2024年的“综合整治”更为深入，显示政策决心 [2][30] - “反内卷”是短期抗通缩的重要抓手，旨在从供给端推动产业链涨价，GDP平减指数自23Q2以来持续为负 [31] - 中长期看，“反内卷”为促转型铺平道路，旨在提升产业链全球话语权，例如取消光伏等产品出口退税以引导产业向高端化转型 [32] - 借鉴2016年供给侧改革“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”的三阶段行情演绎，本轮行情自2025年4月以来Wind反内卷指数涨幅为70.1%，相对Wind全A超额收益47个百分点，目前或已步入涨价驱动阶段，行情尚在中段 [34][36] - 2016年行情中，螺纹钢价格在16/02-16/04期间短期上涨30%，对应钢铁板块期间最大涨幅25.1%；16/06-16/09期间煤炭最大涨29.5% [35] 关注政策干预度高的行业 - 从企业配合度看，国有企业占比更高或行业集中度更高的行业，配合政策执行的可能性更高 [3][41] - 截至25Q3，国有企业营收占比较高的行业包括：煤炭开采（98%）、油气开采（98%）、油服工程（97%）、贵金属（97%）、普钢（97%）、水泥（86%）等 [41] - 行业集中度（前三大企业营收占比）高的行业包括：油气开采（100%）、乘用车（79%）、特钢（77%）、轨交设备（75%）、焦炭（75%）、能源金属（73%）、养殖业（73%）等 [41] - 从地方落地动力看，行业对地方财政贡献度（税收占比）是重要考量，税收占比低的行业更易成为政策落地先行领域 [3][42] - 企业配合度高且地方落地动力相对高的二级行业包括：非金属材料（25Q3税收占比0.0%）、焦炭（0.0%）、养殖业（0.1%）、玻璃玻纤（0.1%）、特钢（0.2%）、能源金属（0.2%）等 [42] - 综合政策干预视角，建议关注的行业包括：钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等 [3][39] 关注行业自身周期回升的领域 - 从行业自身供需周期看，可关注产能利用率已企稳回升或处在底部左侧的行业 [3][45] - **需求扩张+产能扩张的景气行业**：其下游需求复苏强劲，能覆盖产能爬坡速度，多属新兴产业 [45] - 贵金属：25Q3产能同比31%，需求同比35%，产能利用率变化率0.35个百分点 [45] - 轨交设备：产能同比7%，需求同比13%，产能利用率变化率0.19个百分点 [45] - 非金属材料：产能同比8%，需求同比16%，产能利用率变化率0.04个百分点 [45] - 电池：产能同比49%，需求同比13%，产能利用率变化率-0.05个百分点 [45] - 乘用车：产能同比16%，需求同比9%，产能利用率变化率-0.01个百分点 [45] - 化学原料也属于此类 [3] - **需求回暖+产能收缩的供需协同优化行业**：供给端已收缩，需求端出现回暖，多与宏观经济周期联系较强 [46] - 养殖业：25Q3产能同比-26%，需求同比7%，产能利用率变化率-0.02个百分点 [46] - 能源金属：产能同比-5%，需求同比13%，产能利用率变化率-0.12个百分点 [46] - 工程机械：产能同比-8%，需求同比10%，产能利用率变化率-0.09个百分点 [46] - 饮料乳品：产能同比-2%，需求同比2%，产能利用率变化率-0.07个百分点 [46]