2025年第三季度基金持仓总览 - 主动偏股基金和股票ETF重仓市值合计环比增长21.7%，达到7.23万亿元，创历史新高 [1] - 主动偏股基金股票仓位环比升至85.6%，持仓集中度CR20环比提升6.3个百分点 [1] - 主动基金大幅增配创业板和科创板，继续减配主板，港股实配比例小幅下滑至18.7% [1][3] 行业配置动向 - 基金主要增配电子、通信、电新、有色行业，减配银行、食饮、家电、汽车 [2] - 电子行业实配比例升至25.5%，超过2021年牛市主线电力设备20.3%的高点 [1][4] - TMT产业链整体获大幅增配，通信设备、消费电子、元件、电池、半导体、游戏等二级行业增配居前 [2] - 周期板块内部分化，有色因全球流动性宽松及价格支撑获明显增配，工业金属增配居前，而基化被减配 [2] - 金融和消费板块整体被减配，非银金融因股市上涨支撑业绩获增配，证券、多元金融增幅居前，银行、地产则被减配，城商行降幅较大 [2] - 消费板块景气度较低，家电、汽车、食饮、医药减配幅度居前，白电、化学制药、白酒、乘用车等二级行业减配显著 [2] 港股配置情况 - 主动基金南下配置港股重仓规模环比增加635亿元至3818亿元 [3] - 行业上大幅增配商贸、医药、有色，减配社服、通信、轻工 [3] - AI云厂商和创新药龙头增配居前，而潮玩和外卖等消费类公司减配较多 [3] 基金发行与市场展望 - 主动基金接近前高，最近半年、一年、两年和三年收益率为正的普通股票基金占比分别达97.1%、95.5%、91.5%和77.2%，回本效应显现 [4] - 上证指数站上4000点关键点位，基金发行有望迎来向上拐点，与行情加速上涨形成正反馈 [4] - 行情有望向仓位偏低且业绩偏强的电新、计算机、传媒，以及增速显著改善的周期行业扩散 [1][4]

基础化工行业2026年投资策略 - 2026年基础化工行业在宏观经济持续修复预期和供给端政策推进下，周期性行业将迎来供需格局优化，盈利能力有望修复[1] - AI、机器人等需求将拉动新材料领域延续强劲成长动能[1] - 投资建议关注磷化工、钾肥、农药、MDI等板块中产业链完整、成本控制能力强的龙头企业，以及半导体材料、OLED材料、PEEK、AI材料等领域具备技术壁垒与客户验证优势的龙头企业[1] 银行业公司业绩 - 南京银行2025年前三季度实现营业收入419亿元，同比增长8.8%，归母净利润180亿元，同比增长8.1%，年化加权平均净资产收益率14.04%[2] - 宁波银行2025年前三季度营收、归母净利润同比增速分别为8.3%、8.4%，较25H1分别提升0.4、0.2个百分点[3] - 无锡银行2025年前三季度实现营收37.7亿元，同比增长3.9%，归母净利润18.3亿元，同比增长3.8%，加权平均净资产收益率11%[4] 非银金融公司业绩 - 中国平安2025年前三季度归母净利润同比增长11.5%，新业务价值同比大幅增长46.2%，综合投资收益率5.4%，同比提升1.0个百分点[5] - 维持中国平安2025-2027年归母净利润预测1438亿元、1603亿元、1868亿元，目前A/H股价对应25年PEV为0.73/0.66[5] 基础化工公司业绩与展望 - 新洋丰新型肥料保持强劲增长，维持2025-2027年归母净利润预测16.86亿元、18.90亿元、21.48亿元[7] - 万华化学2025年Q3聚氨酯产销量稳步提升，石化、精细化学品及新材料产品产销量显著提升，预计2025-2027年归母净利润128亿元、160亿元、189亿元[8] - 江化微2025年前三季度营收9.10亿元，同比增长10.92%，归母净利润7878万元，同比减少8.66%，预计2025-2027年归母净利润1.10亿元、1.31亿元、1.57亿元[9] - 润丰股份受益于农药行业景气回升，预计2025-2027年归母净利润11.41亿元、13.38亿元、16.26亿元[10] 石化与钢铁行业公司表现 - 上海石化因炼化行业景气下滑，下调2025-2027年归母净利润预测至-3.42亿元、4.31亿元、6.61亿元，公司加速布局碳纤维项目建设[11] - 久立特材Q3扣非后归母净利润创上市以来次高水平，维持2025-2027年归母净利润预测16.24亿元、18.76亿元、21.60亿元[12] - 华菱钢铁Q3扣非后归母净利润略高于上半年季度平均水平，维持2025-2027年归母净利润预测40.12亿元、43.73亿元、47.60亿元[13] 有色金属与建材公司动态 - 盛新锂能2025年前三季度营收30.95亿元，同比减少11.53%，归母净利润-7.52亿元，单季归母净利润近8个季度首次转正，超薄超宽锂带已实现批量出货[14] - 濮耐股份2025年前三季度营收41.8亿元，同比增长4.3%，归母净利润0.9亿元，同比减少22.8%，下调25-27年归母净利润预测至1.44亿元、4.19亿元、6.28亿元[15] 科技与计算机行业公司业绩 - 金山办公2025年Q3实现营收15亿元，同比增长25%，归母净利润4亿元，同比增长35%，维持2025-2027年归母净利润预测18.68亿元、22.19亿元、26.13亿元[16] 纺织服装行业公司表现 - 诺邦股份2025年前三季度营收20.2亿元，同比增长29.7%，归母净利润1.0亿元，同比增长38.3%，Q3单季度收入6.8亿元，同比增长23.2%[17] - 贝泰妮2025年前三季度营收34.6亿元，同比下降13.8%，归母净利润2.7亿元，同比下降34.5%，下调25-27年归母净利润预测为4.8亿元、5.8亿元、6.9亿元[18] - 福瑞达2025年前三季度营收26亿元，同比下降7.3%，归母净利润1.4亿元，同比下降17.2%，下调25-27年归母净利润预测为2.1亿元、2.5亿元、3.1亿元[19] - 报喜鸟2025年前三季度收入同比下降1.6%，归母净利润同比下降43.2%，Q3收入同比转正增长3.1%，下调25-27年归母净利润预测为3.30亿元、3.72亿元、4.19亿元[20] - 稳健医疗2025年前三季度收入同比增长30.1%，归母净利润同比增长32.4%，Q3同比增长27.7%/42.1%，维持25-27年归母净利润预测10.19亿元、12.14亿元、14.31亿元[21] 医药与社服行业公司业绩 - 南微医学下调2025-2026年归母净利润至6.52亿元、7.65亿元，新增27年预测9.27亿元，对应2025-2027年PE为25/21/18倍[22] - 宋城演艺2025年前三季度营收18.33亿元，同比下降8.98%，归母净利润7.54亿元，同比下降25.22%，下调25-27年归母净利润预测至9.27亿元、10.64亿元、11.88亿元[23] - 学大教育25Q3营收7亿元，同比增长11.2%，归母净利润143.3万元，同比下降89.9%，下调25-27年归母净利润预测至2.43亿元、2.95亿元、3.51亿元[24] 食品饮料行业公司表现 - 千味央厨2025年前三季度总营收13.78亿元，同比增长1%，归母净利润0.54亿元，同比下滑34.06%，预测2025-27年EPS为0.83/1.01/1.20元[25] - 青岛啤酒25Q3营收88.8亿元，同比下降0.2%，归母净利润13.7亿元，同比增长1.6%，下调25-27年归母净利润预测至46.51亿元、49.43亿元、51.83亿元[26] - 百润股份25Q3营收7.8亿元，同比增长3%，归母净利润1.6亿元，同比下降6.8%，下调25-27年归母净利润预测至6.94亿元、7.68亿元、8.73亿元[27] 轻工制造行业公司业绩 - 顾家家居因三季度业绩超预期，上调2025-2027年归母净利润预测至20.4亿元、22.7亿元、25.4亿元，2025-2027年对应EPS分别为2.48/2.76/3.09元[28] - 太阳纸业下调2025-2027年归母净利润预测至32.8亿元、38.4亿元、45.8亿元，2025-2027年对应EPS分别为1.17/1.37/1.64元[29]

市场大势 - 港股市场上周总体震荡，观望情绪浓厚 [1] - 下半年至今南向资金累计流入超5000亿港币，但年底考核周期临近可能使后续流入动能放缓 [1] - 市场情绪指标回归中性，南向资金是近期降温的新动能 [1] - 当前市场上下风险较为均衡，大幅加仓的胜率更优时机仍需等待 [1] 行业表现 - 临近三季报密集披露期，但并非所有港股公司均会披露三季报 [1] - 从综合指标看，当前周期行业（如金属、材料、能源）和科技行业依然保持高景气度 [1] - 此前景气度处于中低位的大众消费行业（纺服、食品、社服）和高股息行业（金融和周期红利）近期出现磨底或盈利预期上修迹象 [1]

文章核心观点 - "十五五"规划将推动中国经济增长模式向更重视科技和消费转型，中国股市"转型牛"或"慢慢牛"趋势有望纵深发展，AH股指仍有上涨潜力 [1][3][5][6] - 短期金价将进入高位宽幅震荡区间，黄金作为全球资产的性价比降低 [1][18] 焦点锐评 - "十五五"时期是经济从"量增"向"质变"转变的关键阶段，增长模式将由单一GDP驱动转向"实际GDP+通胀+汇率"的三元驱动 [3] - 经济增速压力缓解为结构性改革提供空间，推动资产配置格局向"股强于债"倾斜 [3] 权益市场 - 投资方向聚焦先进制造业（港股互联网、半导体、军工、机器人）、出口优势行业（新能源、机械设备、汽车）及促消费相关板块（零售、化妆品、社服等） [5] - 中国股市进入更持久、波动性更低的"慢牛"阶段，在盈利增长和估值修复驱动下，至2027年底A股和H股有约30%的上涨潜力 [6] - 关键矿产关乎产业竞争力与国家安全，地缘政治摩擦及产业链重构背景下，资源安全至关重要，资源国干预供给可能带来持续供给约束及战略溢价 [9] - 宽松货币政策环境利好科技成长股，AI产业正从硬件向软件过渡，存在显著投资机会 [10] - "十五五"规划目标提振政策预期，A股科技板块强势反弹，三季度经济数据体现工业产出韧性，四季度市场有望回归盈利驱动 [11] - 主要股指今年以来表现强劲，万得全A上涨25.86%，创业板指上涨48.09%，科创50上涨47.86% [8] - 行业表现方面，通信板块今年以来上涨67.91%，电子板块上涨50.59%，有色金属板块上涨71.51% [12][13][14] - 估值方面，通信、电子、计算机、房地产、钢铁等板块被标记为"高估"或"偏高估"，而家用电器、建筑装饰、社会服务、非银金融、银行、有色金属、公用事业等板块被标记为"偏低估"或"低估" [12][13][14] 宏观与固收 - 四季度可能有进一步降息等稳地产政策出台，货币政策总体偏积极，财政政策积极发力，债市可能以震荡为主 [16] - 若四季度美联储继续降息，国内货币放松或更顺畅，基本面和流动性对债市更有利，债券收益率有望下行 [17] - 中长期看，财政赤字扩张、美联储宽松预期、全球央行购金及欧美债务风险演化，支撑2026年金价中枢达4814美元/盎司 [18] 资产配置 - 中国权益资产的系统性重估远未结束，建议采用"科技成长+高股息"的杠铃策略 [20] - 科技成长端布局人工智能（算力、应用）、半导体等具备全球竞争力的板块；高股息端配置金融、红利、公用事业等资产作为组合"压舱石" [20] - 港股估值优势与流动性改善驱动仍在，恒生科技指数与生物科技板块是博取反弹收益的优质工具 [20]

文章核心观点 - 中国“制造型硬消费”企业正从“产品出海”向“品牌出海”和“全链条出海”加速迈进，凭借技术积累、供应链优势和全球化布局，在“十五五”期间将迎来全球化发展的黄金机遇期 [1][5][6] 政策支持体系 - 2022年多部门联合发布《关于新时代推进品牌建设的指导意见》，鼓励企业实施品牌国际化战略，构建一体化国际运营体系 [2] - 2023年海关总署与国务院推出跨境贸易便利化与外贸稳规模优结构政策，通过“智慧口岸”建设和数字化转型提升通关效率，并支持“跨境电商+产业带”模式发展 [2] - 2024年政策聚焦跨境电商与海外仓，商务部等9部门统筹资金渠道支持海外仓建设，国家税务总局发布跨境电商出口海外仓退（免）税操作指引以降低企业税务成本 [3] 产业实践与全球布局 - 家电领域头部企业通过海外建厂实现本地化运营，在境内设有21家生产基地，并在巴西、泰国、埃及等新兴市场及美国、意大利等成熟市场布局生产站点 [3] - 消费电子与智能硬件领域，中国品牌的扫地机器人、便携式充电宝等产品凭借高性价比与技术创新长期占据跨境电商平台“Best Sellers”榜单，2024年以来空气炸锅、搅拌机等小家电品类海外销量部分同比增幅超100% [4] - 快时尚与户外装备领域，SHEIN连衣裙价格带覆盖39-1429港元，UR覆盖49-1699港元，通过高频上新与灵活价格带策略与国际品牌形成差异化竞争 [4] 制造能力与产业链优势 - 中国制造业规模占全球比重达27.7%，连续十五年保持世界第一，拥有最完整的制造业体系 [31] - 工业4.0通过物联网、大数据和人工智能实现规模化定制，海尔智家工业互联网平台COSMOPlat使定制家电生产周期缩短30%，不良品率降低35% [36][37] - 全球“灯塔工厂”中国有85座，占比约42%位居世界首位，家电行业灯塔工厂数量达18座，美的拥有8座灯塔工厂，海尔拥有11座 [38][41] “十五五”期间发展机遇 - 新兴市场需求释放，东南亚、拉美、中东非等地区中产阶级规模扩大，为家电、消费电子提供广阔增量空间 [5] - 技术升级驱动产品溢价提升，新能源、AI、物联网技术与消费产品深度融合，将中国企业技术优势转化为品牌价值 [5] - 跨境电商与海外仓体系完善，推动形成“头部引领、中小跟进”的产业出海格局 [5] 全球化模式升级 - 中国企业全球化从“产品输出”向“标准输出”和“服务输出”延伸，部分企业参与制定全球消费产品行业标准，并在海外建立完善售后服务网络 [5] - 制造密集型“硬消费”产业国际竞争力已从成本优势上升为产业链效率优势，例如Shein以数字化重构服装上游小单灵活制造和下游DTC快速销售 [12] - 工程师红利带来科技消费品技术优势，中国研发投入规模从购买力平价角度已全球领先，石头科技、科沃斯、大疆、影石等品牌因技术领先实现高端定位 [12] 国际并购整合能力 - 中国企业熟练掌握国际并购整合能力，家电企业成功并购整合欧美日家电企业，如海尔并购GE家电、美的并购东芝家电 [12] - 其他行业成功案例包括安踏体育并购亚玛芬、九号并购Segway、创科实业并购日本RYOBI和美国Milwaukee、泉峰并购博世SKIL [12]

市场回顾 - A股市场整体震荡，主要指数表现分化，科创50指数大涨6.47%，消费板块走弱 [1] - 市场成交边际缩量，股票型ETF本周净申购231亿元，融资资金维持净买入 [1] - 国际定价商品价格走强，贵金属、原油、伦铜上行，国内定价黑色系商品下跌，美元指数上行，10年期美债收益率在4.2%附近，人民币兑美元汇率贬值 [1] 市场展望 - 短期A股和港股可能阶段性震荡休整，部分资金倾向于节后布局十月行情，中期牛市演绎延续，股市微观流动性宽裕 [2] - 美联储9月降息25个基点，利率预测点阵图显示年内有望再降50个基点，2026年可能降息1次，但后续降息路径分歧加大 [2] - 8月工业企业利润单月同比增长20.4%，累计增速由7月的-1.7%改善至0.9%，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比结束连续八个月负增长 [3] - A股流动性充裕格局未变，8月非银存款同比多增5500亿元，M1-M2负剪刀差持续收窄，居民更偏好通过被动型产品入市 [4] 行业与结构 - 科技产业催化较多，AI产业趋势明朗，全球科技巨头AI资本开支提速，十月四中全会与“十五五”规划将聚焦硬科技和新质生产力 [4] - 成长板块2025年盈利预期高增长，包括军工电子、软件开发、IT服务、光学光电子、游戏、新能源、半导体、通信设备、元件等 [4] - 行业配置以科技赛道为主线，10月“景气投资”与“主题投资”并存，关注AI中下游应用、固态电池、储能、算力、创新药等，以及非科技板块中景气向好的化工、有色金属、工程机械等领域 [5]

报告行业投资评级 - 长江证券对大消费行业九大细分领域（农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药）给予积极推荐，所有重点金股均维持"买入"评级 [6][10][11][12][15][16][19][21][22] 核心观点总结 - 报告聚焦大消费行业九大优势领域，针对2025年10月筛选出各行业代表性金股，强调企业成长性、技术革新及市场扩张潜力 [2][6] - 核心逻辑包括：行业龙头优势巩固（如牧原股份成本控制、波司登渠道优化）、新品类拓展（如千禾味业清洁标签产品、旭升集团机器人零部件）、全球化布局（如泡泡玛特海外门店收益为国内2-3倍）及技术驱动（如科锐国际AI平台效率提升） [10][12][13][16][17][18] 细分行业及金股要点 农业（牧原股份） - 生猪养殖行业步入稳态阶段，牧原股份凭借成本优势成为全球第一大养殖集团，2025年上半年企业自由现金流达87亿元（同比增长58%），预计2025-2027年归母净利润分别为227.9/413.8/447.7亿元，对应PE为13/7/6倍 [10] 零售（上美股份） - 主品牌韩束以套盒品类为基础推动全渠道扩张，子品牌Newpage（母婴）及新锐品牌极方、聚光白等形成多元矩阵，预计2025-2027年归母净利润分别为10.9/13.6/16.4亿元，对应PE为33/27/22倍 [11] 社服（科锐国际） - AI平台"禾蛙"驱动效率提升，2025年上半年运营岗位突破3.7万个，人选推荐量超20万人次（环比2024年下半年增180%），预计2025-2027年归母净利润分别为2.95/3.68/4.60亿元，对应PE为20/16/13倍 [12] 汽车（旭升集团） - 轻量化零部件业务边际改善，加速布局机器人领域（关节壳体、躯干结构件），获多家头部机器人企业项目定点，预计2025-2027年归母净利润分别为4.6/6.2/7.7亿元，对应PE为39/29/23倍 [13][15] 纺服（波司登） - 产品结构优化（户外极寒系列、冲锋衣新品）及TOP店渠道成效显著，受益于2025年销售时间延长及低基数需求回补，预计FY2025-FY2027归母净利润为39.3/43.5/47.5亿元，对应PE为12/11/10倍，分红比例维持80%左右 [16] 轻工（泡泡玛特） - 全球化扩张加速，2025H1海外单店年化平均收益为国内门店2-3倍，新IP Labubu4.0及多元业态（如泰国旗舰店"潮玩+体验"模式）支撑长期增长，盈利预测采用Wind一致预期（未披露具体数值） [17][25] 食品（千禾味业） - 推出清洁标签0级认证酱油（配料表仅5种成分），响应2027年食品添加剂新规，渠道库存回归良性，2025年中期分红率超95%，预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.53/0.63元，对应PE为27/21/18倍 [18][19] 家电（石头科技） - 扫地机全球渗透率低位，2025年7-8月内销翻倍增长、外销增50%以上，利润率迎拐点，预计2025-2027年归母净利润分别为20.47/28.87/34.24亿元，对应PE为26/19/16倍 [21] 医药（君实生物） - 核心产品特瑞普利单抗2024年销售额15.01亿元（同比增66%），重磅管线JS107（CLDN18.2 ADC）、JS207（PD1/VEGF双抗）及JS015（DKK1单抗）进入关键临床阶段，早期储备管线覆盖双抗/ADC/小核酸等领域 [22] 历史组合表现参考 - 2025年9月金股组合（等权重）绝对收益-4.23%，相对上证综指收益-3.46%，其中拓普集团（汽车）表现最佳（绝对收益19.28%），小商品城（零售）表现最弱（绝对收益-17.47%） [23]

核心观点总结 - 全球主要市场权益表现分化，美股、港股、印度整体下跌，欧元区、日股表现较好，东证指数上涨1.25% [2][8] - A股核心宽基涨跌互现，估值温和波动，成长风格显著优于价值，中盘成长、小盘成长、国证成长估值抬升幅度超过0.4X [2][22] - 一级行业跌多涨少，电力设备、电子、有色金属涨幅超过3%，电子PE扩张超2.4x，电力设备PE扩张1.56x [2][44] - 必选消费行业估值性价比凸显，食品饮料1年/3年/5年四项估值分位均值仅为31.15%/17.85%/10.74%，农林牧渔为58.71%/36.21%/25.24% [2][46] - 新兴产业分化明显，半导体、集成电路涨幅超过6%，半导体PE扩张幅度最大（+9.51x），电力设备与半导体热度延续 [2][55] 全球估值跟踪对比 - 海外市场涨跌互现，印度SENSEX30指数PE下挫超过1x，当前估值分位数位于相对低位，恒生科技滚动三年PE到达60%分位数以下 [2][8] - 全球指数估值小幅波动，标普500、日经225、印度SENSEX30、沪深300、恒生指数PE收缩，仅富时100 PE扩张 [11] - PB方面，沪深300和英国富时100指数PB小幅收缩，其余重要市场指数PB小幅扩张，沪深300当前PB为1.46x，略低于2010年以来的中位数水平 [14] - PS方面，恒生指数和印度SENSEX50指数PS收缩外，其余重要指数PS小幅扩张，标普500当前PS为3.54x，显著高于2010年以来75%分位数水平 [17] A股宽基估值跟踪 - A股核心宽基估值温和变动，上证50、中证100、沪深300涨幅超过1%，远好于中小盘相关宽基指数 [2][22] - 短中期大盘价值相对占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为49.5%、75.4%，长期大盘成长相对占优，5年滚动分位数均值为47.5% [2][23] - 小盘成长估值性价比较低，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为95.9%、98.63%、99.11% [2][23] - PE方面，三大核心宽基（沪深300、上证指数、万得全A）均高于2010年以来的75%分位数水平，成长风格PE高于价值风格，小盘PE高于大盘 [27] - PB方面，沪深300、上证指数、国证价值、大盘指数低于2010年以来的中位数水平，其余指数PB位于中位数到75%分位数水平之间 [32] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业估值同步变化，社服、零售PE收缩幅度最大，分别达到2.83x、1.85x [2][44] - TMT板块估值处于高位，电子、通信、传媒4项估值指标的1年/3年/5年分位数均值均位于97%到100%，计算机板块PCF分位数相对较低 [2][46] - 有色金属在1年和3年维度下估值位于极高位，纺织服饰和医药生物1年/3年四项估值分位均值都位于80%以上 [2][46] - 新兴产业估值波动剧烈，集成电路、新能源PE扩张分别达到7.55x、4.73x，基因检测近一周PE再度收缩4x+ [55] - 热门概念方面，电力设备与半导体热度延续，领涨概念包括发电设备、半导体精选、贵金属概念、芯片概念和HK电力设备 [55] A股估值性价比 - 必选消费行业估值修复空间较大，食品饮料和农林牧渔估值分位数处于相对低位 [2][46] - 长期分位数排名前5的行业PE分别为房地产、计算机、电子、汽车、商贸零售，PB分别为电子、通信、汽车、国防军工、机械设备 [50] - PS排名前5的行业分别为国防军工、通信、基础化工、汽车、银行，PCF排名前5的行业分别为基础化工、通信、国防军工、钢铁、煤炭 [54]

核心观点 - 报告核心观点为A股和港股市场当前为阶段性震荡休整，但中期慢牛格局未变，牛市基础依然稳固 [2] 短期市场因临近长假和前期交易拥挤可能出现折返，但微观流动性宽裕、政策支持及产业竞争力提升将支撑中长期向好 [2] 市场回顾 - 本周A股市场整体震荡，主要指数表现分化，科创50指数受AI领域资本开支提速及国内光刻机技术突破催化，大涨6.47% [1] 消费板块走弱，社服、商贸零售、轻工、纺服行业指数跌幅居前 [1] 市场成交边际缩量，融资资金维持净买入，股票型ETF本周净申购231亿元 [1] 大宗商品方面，国际定价商品如贵金属、原油、伦铜价格走强，国内定价的黑色系商品下跌 [1] 外汇方面，美元指数上行，10年期美债收益率回到4.2%附近，人民币兑美元汇率有所贬值 [1] 市场展望 - 短期A股和港股因长假“日历效应”和资金分歧可能阶段性震荡休整，部分资金倾向于节后布局十月行情 [2] 中期牛市基础稳固，支撑因素包括：股市微观流动性宽裕，资本市场“稳股市”政策和中长期资金入市；经济数据虽偏弱但“反内卷”政策效果显现，A股中长期盈利预期边际改善；中国企业在人工智能、生物医药、高端制造等领域展现全球竞争力，科技领域维持高景气度 [2] 行业配置上，科技赛道主线不变，10月“景气投资”与“主题投资”并存，成长内部轮动有望加快，关注AI中下游应用、固态电池、储能、算力、创新药等；同时关注非科技板块中景气向好的领域，如化工、有色金属、工程机械等 [2] 海外宏观与政策 - 美联储9月如期降息25个基点，利率预测点阵图显示年内有望再降息50个基点，2026年有望降息1次 [3] 美联储内部对后续降息路径分歧扩大，19位官员中有9位预计2025年还会降息两次，两位预计降息一次，六位预计不再进一步降息 [3] 美国经济数据仍存韧性，鲍威尔释放“审慎降息”信号，特朗普对美联储独立性的冲击可能使本轮降息路径较为曲折 [3] 国内供给侧“反内卷”政策影响逐渐显现，8月工业企业利润单月同比增长20.4%，累计增速由7月的-1.7%改善至0.9% [3] 8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，为今年3月以来首次收窄，PPI环比结束连续八个月负增长 [3] 央行第三季度例会强调推动物价回升，建材、钢铁、石化化工等行业稳增长工作方案均强调严控新增产能，国资委强调抵制“内卷式”竞争 [3] 产业趋势与盈利预期 - AI引领的新一轮科技浪潮加速渗透，海内外AI产业趋势明朗，全球科技巨头AI资本开支提速，龙头业绩较快增长验证高景气度 [3] 十月四中全会与“十五五”规划将继续聚焦硬科技、新质生产力 [3] 成长板块2025年盈利预期高增长，包括军工电子、软件开发、IT服务、光学光电子、游戏、新能源、半导体、通信设备、元件等 [3] 流动性分析 - A股流动性充裕格局未变，8月非银存款继续同比多增5500亿元，M1-M2负剪刀差持续收窄，反映牛市提振居民风险偏好，居民“存款搬家”具备潜力 [3] 与2019-2021年“结构牛”中居民资金通过主动型基金入市不同，本轮牛市居民更偏好被动型产品渠道 [3] 2024年四季度以来股票型ETF资产净值快速扩张，指数型基金规模已连续三个季度超过主动权益类 [3] 央行货币政策延续适度宽松，资金利率中枢下行，银行理财预期收益率处于历史低位，四季度A股微观流动性有望维持宽裕 [3] 具体数据方面，本周权益类基金发行份额241亿份 [26] 2025年8月私募基金股票仓位为63.82% [26] 本周A股融资资金净买入458亿元 [29] 9月至今股票型ETF净申购248亿元 [29] 9月至今A股IPO融资规模为93亿元 [28] 9月至今重要股东净减持499亿元 [28] 估值与风险溢价 - 报告通过图表展示了A股整体及主要行业的最新估值水平（PE-TTM和PB-LF）以及万得全A股权风险溢价 [34][35][37][40] 同时展示了2025年各二级行业的盈利预测变动情况，区分了景气延续和景气回暖的行业 [42][44]

核心观点 - M1同比自24年9月见底-3.3%后持续回升至25年7月的5.6%，上行幅度达11个百分点，非金融企业类现金同比上升9个百分点，趋势基本一致，表明M1上行主要由企业现金流改善驱动[1][7][10] - 非金融企业经营现金流25Q2显著同比多增近1万亿元，成为现金及等价物增长的主要正贡献，投资和筹资现金流负贡献收窄，符合新一轮现金流周期开启特征[1][7][17] - 行业分化显著：经营现金流改善主要来自成本端支出收缩（"买的少了"），而非收入端扩张（"卖的多了"），且景气加速行业集中于科技制造和地产链[2][8][20] M1与企业现金流周期对应关系 - M1同比24年9月至25年6月上行11个百分点，非金融企业现金及等价物同比上升9个百分点，两者趋势高度一致，验证M1回升与企业资金行为联动[1][10] - 非金融现金及等价物净增额TTM从24Q3的-1万亿元回升至25Q2的-339亿元，经营现金流贡献自24Q2负贡献见底后持续改善，25Q2同比增量近1万亿元[10][17] - 参考历史周期（14-19年典型周期、20-24年非典型周期），当前经营现金流改善、筹资与投资现金流负增收窄符合新一轮周期起始特征[1][15][17] 经营现金流改善的行业分化 - 整体非金融经营现金流改善主要贡献来自"购买商品接受劳务支付现金"同比少增扩张（支出收缩），而非"销售商品提供劳务收到现金"扩张（收入增加）[2][20][25] - 成本支出收缩（"买的少了"）在历史上较为罕见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主因价格低位、企业去库及产能利用率走低[2][20] - 净流入扩张行业分为两类： - 下游景气驱动（收入扩张）：汽车（净流入同差1313亿元）、机械（984亿元）、电子（969亿元）、有色（803亿元）、化工（745亿元）[2][8][25] - 降本显著驱动（支出收缩）：建筑（净流入同差2697亿元）、交运（1959亿元）、地产（641亿元）、公用（549亿元）、电新（670亿元）[2][8][25] - 结合"经营性应收项目减少"判断景气加速行业：机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服，表现为收入扩张与资产负债表健康扩张[2][35] 全A现金增量贡献领先行业 - 24Q3-25Q2非金融现金及等价物同比上升8.6个百分点，贡献领先行业包括： - 建筑（+1.4pct）：化债救助地方财政传导至经营现金流改善，加杠杆放缓[2][3][49] - 电新（+1.3pct）：反内卷政策与产业周期共振，资本开支收缩[2][3][50] - 地产（+1.0pct）：去库缩表减少成本支出，现金流边际企稳但资金循环仍放缓[2][3][51] - 电子（+1.0pct）：AI景气带动经营现金改善（销售现金同差+6.9pct），加杠杆加速（融资贡献2.5pct）[2][3][52] - 负贡献行业： - 煤炭（-0.6pct）：经营承压（销售现金同差-2428亿元）但开支逆势提升（CAPEX同增0.7pct）[3][66] - 食饮（-0.2pct）：投资消耗现金（投资净现金消耗提升0.3pct）为最大拖累[3][67] 行业现金流行为细节 - 建筑行业：化债政策下经营现金流改善（销售购买净现金贡献1.9pct），加杠杆行为放缓（融资贡献0.6pct，还债提升1.4pct）[49] - 电新行业：销售购买净现金贡献1.1pct，资本开支收缩贡献0.5pct，反内卷政策助推开支审慎[50] - 电子行业：AI驱动经营现金显著改善（销售现金同差+6085亿元），加杠杆（融资贡献2.5pct）与扩开支（CAPEX同增0.6pct）同步[52] - 煤炭行业：供需矛盾下销售承压，但CAPEX逆势扩张（同增0.7pct），拖累现金流[66] - 食饮行业：投资消耗现金（金融资产扩张）导致净增贡献为负，股东回报转化仍需时间[67]