市场策略观点 - 近期市场企稳反弹符合“布局窗口将现”的预判但未出现量价齐升局面反弹不改震荡格局[6] - 中日关系紧张让市场风险偏好快速降温对市场形成扰动在中日关系形势未明朗之前维持市场震荡格局判断不建议追高继续以逢低布局思路为主[6] - 相关ETF包括现金流ETF汇添富(159276)现金流ETF(159399)现金流ETF800(516460)中证现金流ETF(159235)[6] 风格与行业策略 - 科技成长是对风险偏好更敏感板块在预期难以继续上修叠加风偏下行背景下建议对科技成长方向且战且退[6] - 中等风险特征的周期消费制造有望进一步达成市场共识相关ETF包括消费ETF(159928)酒ETF(512690)食品ETF(515710)有色ETF(159880)家电ETF(159996)[6] - 房地产板块政策预期再起从去年9.24政策释放结束后市场量价持续下行“金九银十”表现不及预期市场以悲观为主基调[6] - 地产板块需关注房贷贴息等财政政策以超预期力度落地才能初步提振市场信心要真正扭转市场预期则需要一系列政策组合拳出台需关注12月经济工作会议[6] - 房地产相关标的包括招商蛇口(001979买入)滨江集团(002244未评级)相关ETF包括房地产ETF（512200/515060/159768）[6] 主题投资策略 - 国防军工主题方面美国对日进行新一轮军售总额约8200万美元包括射程约110公里的GBU-53精确制导滑翔炸弹等亚太局势不确定性加剧我国装备建设或将提速[6] - 日本首相高市早苗此前发布涉台错误挑衅言论疑为日本军备扩张铺路叠加美国对日军售亚太地区局势不确定性加剧或将促使我国装备建设提速[6] - 相关标的包括新雷能(300593未评级)陕西华达(301517未评级)相关ETF包括军工ETF(512660)军工龙头ETF(512710)国防ETF(512670)[6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [5] 核心观点 - 报告认为社会服务板块在大盘震荡背景下呈现“淡季不淡”的特征，基本面有数据支撑，并在资金风格切换共同作用下，具备获取跨行业相对收益的条件 [4] - 结构上看好具备“中盘蓝筹”特征、兼具成长性与故事、当前业绩处于低基数且未来修复可期的方向，包括OTA、酒店、人力资源、部分餐饮景区等 [4] 细分行业总结 酒店行业 - 酒店板块基本面仍具韧性，景气度筑底回升 [8] - 华住集团-S 25Q3实现收入70亿元，同比增长8.1%，明显高于此前2–6%的增速指引 [8] - 华住单季新开门店749家，在营酒店与客房数同比增速均约17% [8] - 2025年10月全国酒店RevPAR同比转正至+2.2%，呈现“量稳价升”态势 [8] - 在龙头收入和开店节奏双双超指引、行业RevPAR重回正增长的支撑下，判断酒店板块整体盈利有望企稳回暖 [8] 景区行业 - 秋假与冰雪季共振，呈现淡季不淡特征 [8] - 多地秋假与错峰出游带动11月景区及周边出游需求保持双位数增长，例如四川秋假首日剑门关—翠云廊景区客流同比增长约30%，浙江秋假期间酒店订单同比增长68% [8] - 途牛平台统计11月以来用户出游人次同比增长约13% [8] - 2024–2025雪季滑雪场周边两公里消费金额同比增长27.97% [8] - 美团旅行数据显示，10月中旬以来“滑雪场附近美食”搜索量同比增长40%，“滑雪场附近酒店”搜索量上涨超20%，“崇礼滑雪”搜索量同比增长169%，带动张家口11月下旬文旅预订同比增长25% [8] 免税行业 - 海南离岛免税景气回升，11月1–7日海南离岛免税购物金额5.06亿元、购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37% [8] - 景气回升判断受益于低基数、离岛免税新政、演唱会等大型活动以及渠道促销 [8] - 日本游被“劝退”有望推动部分境外购物需求回流，叠加股市财富效应抬升，冬季海南游和免税销售有望受益 [8] OTA行业 - 携程集团三季报验证出入境高增和酒店商旅略复苏，25年三季度净营业收入183亿元，同比增长约16% [8] - 携程国际OTA订单总量同比增速约60%，入境游订单同比翻倍，出境酒店及机票预订量已恢复至2019年同期约140% [8] - 在需求恢复和盈利能力均保持高景气的背景下，判断OTA板块龙头有望持续享受业绩与估值的双重弹性 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末信用债支撑因素来自配置型机构需求，但抢跑强度不宜期望过高，低波动环境下票息资产受关注但难寻高性价比品种，建议城投债挖掘方向为3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭且兼顾流动性、关注永续等品种定价偏离 [5][8] - 上周信用债发行量再破4000亿元，到期量小幅增加，实现大额净融入，各等级、各期限信用债估值窄幅波动，信用利差中短端收窄、长端走阔，周换手率环比提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周债市低波动，降息预期推迟缺交易主线，基本面数据真空，基金费率新规扰动弱，市场关注摊余债基开放等机构行为，年末信用债支撑靠配置型机构需求，但抢跑强度难高 [5][8] - 低波动下市场关注票息资产，但高性价比品种难寻，城投债期限利差中位数显示收益率曲线偏平，3Y - 5Y部分曲线压平有难度，收益率2.3%以上城投债存量少且需下沉，2.1%左右有挖掘空间 [5][8] - 建议城投债挖掘方向包括3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭（>25bp）且兼顾流动性、关注永续和私募等品种定价偏离 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.17 - 2025.11.23期间，主体评级或展望下调、债项评级调低的企业本周无相关情况；海外评级方面，标普将龙湖集团控股有限公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB - ”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB - ”下调至“B + ” [13] - 多企业出现重大负面事件，如鑫苑(中国)置业有限公司债务逾期、广汇汽车服务有限责任公司涉及执行案件、启迪环境科技发展股份有限公司涉诉被裁定冻结划拨资金等 [14] 一级发行 - 11月17日至11月23日信用债一级发行4038亿元，环比增49%，总偿还量增至2623亿元，净融入1416亿元 [15] - 上周统计到5只取消/推迟发行信用债，规模合计55亿元，取消/推迟发行数量增多；一级发行成本环比小幅提升，AAA、AA + 级平均票息环比分别上行5bp、7bp，新发AA/AA - 级新债频率低 [16] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，多数持平，信用利差中短端收窄、长端走阔，债市波动率降低，无风险利率小幅波动，波动幅度基本在±1bp内 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差收窄、5Y - 1Y小幅走阔，低等级期限利差持平；AA - AAA级等级利差3Y走阔2bp、5Y收窄3bp，波动幅度不大 [20] - 城投债信用利差上周各省持平偏收窄，各省份间无分化，云南最多收窄3bp；产业债各行业利差±1bp内窄幅波动，房地产收窄3bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.19pct至1.89%，换手率前十债券发行人多为央国企；未统计到折价超过10%成交的信用债 [25] - 单个主体估值变化方面，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体均为房企，依次为时代控股、融侨、禹州鸿图和万科 [28]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [4] 报告核心观点 - 全球第二大铜矿Grasberg宣布重启和复产计划，预计26年产量与25年持平在10亿磅（45.4万吨），27-29年平均年产量或达16亿磅（72.6万吨） [7] - 除Grasberg外，第一量子旗下Cobre Panamá铜矿（年产能峰值30-35万吨）的重启也已提上日程，谈判计划于25年底或26年初开启 [7] - 在中期矿端干扰被排除的预期下，26-27年铜矿产量增速预计可达3.3%和5.3%，铜矿供给紧张局势有望缓解 [7] - 由于海外冶炼厂因原料紧缺收缩产能，以及国内“反内卷”政策预期，中期铜冶炼产量增速或低于铜矿供给端，铜冶炼费存在边际向上改善空间 [7] 投资建议与标的 - 铜冶炼端建议关注铜陵有色(000630，买入)，因其是全国最大铜冶炼企业之一，且米拉多铜矿资源放量有望提升铜精矿自给率；其他标的包括江西铜业(600362，未评级) [7] - 铜矿端建议关注紫金矿业(601899，买入)，因其资源储量较大且中期铜矿持续扩产存在增量预期；其他标的包括洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级) [7]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为“看好（维持）” [5] 报告核心观点 - 核心观点为关注内需新质战斗力及军贸 [2][10] - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设规划即将明确，军工板块内外需共振，配置价值凸显 [9][19] - 当前位置及时点继续看好军工行业 [9][19] 行业动态与事件分析 - 美国政府对日本进行新一轮军售，总额约8200万美元，包括射程约110公里的GBU-53精确制导滑翔炸弹等，叠加日本首相涉台错误言论，亚太地区局势不确定性加剧，或将促使我国装备建设提速 [9][12] - 第18届迪拜国际航空展中，中航工业集团歼35A、歼10CE、L15A、“翼龙”-X等高端航空装备亮相，增强了中国制造在国际军贸市场的影响力，高端装备份额有望增加，中东市场或成增量来源 [9][12][15] - 福建舰首次进行海上实兵训练，歼-35、歼-15T、空警-600等多型舰载机完成多架次弹射起飞和着舰训练，电磁弹射等前沿技术落地有望带动“十五五”装备新一轮升级迭代 [9][16][18] 投资策略与标的 - 短期临近年底，关注上游元器件和关键原材料等内需传统方向的订单上行 [9][19] - 布局明年“十五五”规划落地后，关注无人与反无人装备、深海科技、作战信息化等新质生产力方向 [9][19] - 中长期关注国产动力系统突破带来的商业航空供给释放，以及军贸市场拓展，民用及军贸有望成为板块第二增长极 [9][19] - 相关投资标的分为四大方向：航发&燃机链（如航发动力、西部超导）、新质新域（如航天电子、海格通信）、军工电子（如航天电器、中航光电）、军贸/主机装备（如中航沈飞、中航西飞） [9][19][20] 市场表现回顾 - 报告期内（截至2025年11月21日），国防军工(申万)指数下跌1.72%，收于1,642.78点，跑赢沪深300指数（下跌3.77%），相对收益率为+2.05% [22][23][24] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工本周涨跌幅排名第4位 [25][27] - 周度涨幅前十个股包括江龙船艇（上涨64.97%）、航天发展（上涨31.77%）、赛微电子（上涨28.71%）等 [28]

行业投资评级 - 对房地产行业评级为“看好”（维持）[8] 核心观点 - 行业风险评价降低、行业进入中长期修复通道的信心不断强化是推动地产股修复的主要原因[2] - 短期内地产市场下滑速度有所加快，12月及2026年一季度房地产政策加码预期提升，优质地产股配置价值凸显[2] - 房贷贴息等政策工具对房地产市场中短期回暖有实质性的支撑，其关键在于贴息的幅度和周期长度[3] - 相较租金回报率（全国约2%，一线城市约1.5%-1.8%），我国3.05%的房贷利率偏高[3] - 假设房屋总价200万，贷款150万，30年期，首年以3.05%利率计算，月供为6364.58元，若贴息50BP，月供降至5965.88元；若贴息100BP，月供降至5581.87元[3] - 地产板块可能需要看到房贷贴息等财政政策以超预期力度落地，才能初步提振市场信心，而要真正扭转市场预期，则需要看到一系列地产及相关政策组合拳出台[4] - 需关注12月经济工作会议[4] 具体事件与数据评述 - 彭博新闻社称中国决策层正在考虑新一轮地产政策，包括对新增个人住房贷款提供贴息、提高房贷个人所得税专项扣除以及进一步降低住房交易契税等[3] - 10月单月商品房销售面积6147万平，销售金额5977亿元，分别同比下降19%和24%，均为2024年下半年以来的最大同比降幅[4] - 10月份个人按揭贷款新增950亿元，较上年同期减少30%，降幅较上月扩大了19个百分点[4] - 10月单月开发投资同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点；新开工面积同比降幅扩大；竣工降幅则接近30%[4] 投资建议与相关标的 - 相关标的：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)、滨江集团(002244，未评级)、金地集团(600383，增持)[5]

投资评级与估值 - 报告对百度集团-SW维持“买入”投资评级 [5] - 目标价格为124.52港元，相较于2025年11月21日107.3港元的股价存在约16%的上涨空间 [5] - 估值采用PE估值法，参考可比公司给予公司2026年16倍PE估值，对应合理价值为3,117亿元人民币 [8][9] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度百度核心收入为247亿元，同比下降7% [8] - 2025年第三季度百度核心营业亏损达150亿元，主要因计提162亿元资产减值所致，经调整归母净利润为38亿元 [8] - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为193亿元、195亿元、220亿元，较原预测下调 [8] - 预计营业收入在2025年同比下降3.1%至1289.51亿元后，于2026年恢复增长5.2%至1356.95亿元 [4] - 毛利率预计从2024年的50%下滑至2025年的44%，随后逐步改善至2027年的47% [4] 业务分部表现与前景 - 传统在线营销收入显著承压，2025年第三季度在线营销收入同比下降18%至153亿元，非在线营销收入同比增长21%至93亿元 [8] - AI业务首次披露收入并成为新增长核心，2025年第三季度AI业务总收入突破100亿元 [8] - AI Cloud基础设施收入达42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [8] - AI应用（如百度文库、网盘）收入26亿元，同比增长6%；AI原生营销服务收入28亿元，同比大幅增长262%，已占百度核心广告收入的18% [8] - 智能驾驶业务“萝卜快跑”扩张迅速，2025年第三季度全无人驾驶订单达310万单，同比增长212%，已覆盖全球22个城市 [8] 公司运营与战略重点 - 公司处于传统搜索引擎广告降速与AI新业务蓄能发展的新旧动能切换期 [8] - 资产减值后公司轻装上阵，利润端有望环比改善 [8] - 萝卜快跑计划通过自营或三方合作模式继续快速扩张，以拓展运营单量、积累数据、迭代技术 [8] - 未来增长将重点关注AI搜索的商业化进展以及AI相关业务的变现能力 [8]

核心观点 - 产业债整体投资策略以票息策略为主，优于久期策略，建议关注收益率曲线上的凸点以及私募债、永续债的估值偏离机会来增强收益 [3][8][13] - 主流发债行业景气度分化加剧，但债券估值整体偏低且利差已极限压缩，下沉挖掘的性价比不高，建议保持常规配置 [4][8] 产业债挖掘策略 期限利差挖掘 - 产业债2Y-1Y期限利差普遍大于城投债，利差在30bp以上的主体较多，如平煤、冀中、远东租赁等2Y收益率达2.3%左右，2Y~1Y区间内骑乘能较好兼顾风险和收益 [8][19][20] - 3Y-2Y区间挖掘性价比不高，建议选择更弱资质但期限在2Y左右的个券；5Y-3Y挖掘风险明显提升，建议挑选流动性好的主体，不刻意追求曲线陡峭 [8][22][24] 永续品种利差挖掘 - 永续债身份认定和流动性偏弱是主要制约，交易型机会不多，但部分利差偏厚的个券具备配置价值，3Y以内永续品种利差25bp以上适合做收益增强 [8][29][31] - 利差在25~40bp档位的主体资质处于可接受边界，如北部湾港、河钢集团等，剩余期限3Y左右，绝对收益多在2%~2.3%之间 [8][31][32] 私募品种利差挖掘 - 私募债定价偏离幅度较小，品种溢价多体现为流动性补偿，利差在15bp以上才具备一定挖掘价值，更多关注一级发行时的定价偏离机会 [8][33][34] - 私募品种利差中枢在10bp左右，30bp以上较为稀缺，挖掘空间较小 [8][33] 主流发债行业研判 建筑行业 - 行业内卷加剧，中观趋势难逆转，新增专项债发行高峰后资金逐渐到位，关注年底至明年农历新年前建工企业现金回流表现 [8][37][40] - 行业利差收窄，估值难靠基本面推动，投资者风险偏好难提升，或继续跟随大势波动，下沉挖掘性价比不高 [8][42][44] 钢铁行业 - 需求偏弱背景下成本挤压盈利空间，近期博弈点在于冬储，价格短期压力大，关注后续供给侧调控力度 [8] - 债券收益空间逼仄，下沉缺乏方向，久期上可选择普通信用债1~2Y、优质主体永续债2~3Y偏陡峭部分 [8] 煤炭行业 - 供应收缩与冷冬预期对煤价形成短期支撑，预计后续价格保持坚挺 [8] - 中高估值主体利差明显压缩，当前估值偏高的煤企仅剩冀中、平煤、淮北、开滦和华阳，挖掘或仍以晋能系为主 [8] 地产行业 - 市场对Q4房地产政策加码预期提升，国有地产绝对收益可观、吸引力较大，建议挖掘中短端 [8] - 万科债券大跌，但对短期内万科的兑付能力仍有信心 [8] 有色行业 - 黄金方面，降息预期削弱导致金价承压，中期看好黄金在美元信用与避险因素驱动下上行；铜供给持续下调奠定铜价上行基调；铝供给硬约束显现，预计铝价震荡偏强 [8] - 质优民企利差有望继续压缩，关注仅存的几家中高估值主体 [8] 水泥行业 - 行业供需失衡问题凸显，水泥企业进入错峰高峰期，关注供给侧改革政策落地效果，横向对比利差压缩幅度偏小，机会不大 [8] 整体策略 - 截至11月14日，产业债中估值偏高的板块主要包括化工民企、地产国企、建工地方国企、煤炭河南及河北国企、铝民企，行业总体利差还在40bp以上 [8] - 在当前估值整体偏低、利差极限压缩前提下，下沉挖掘性价比不高，产业债整体保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会 [8]

就业数据表现 - 9月新增非农就业人数11.9万人，大幅高于预期的5万人[6] - 失业率由前值4.3%上升至4.4%，失业人数增至760万人[6] - 时薪增速环比为0.25%，较前值0.41%回落[6] - 劳动参与率小幅上升至62.4%[6] - 服务业是就业主力，新增8.7万人，其中教育医疗业增5.9万人，休闲酒店业增4.7万人[6] - 专业和商业服务就业萎缩2万人，已连续五个月下降[6] 趋势分析与前景 - 经修正后，8月新增就业从初值2.2万人下调至-4万人，三个月移动平均新增就业人数约为6.2万人，处于趋势下行后的偏弱水平[6] - 市场需求指标Indeed职位空缺指数显示就业需求继续萎缩，潜在供给上升，气馁劳动力数量大幅增加[6] - 基于贝弗里奇曲线，当前4.4%的失业率处于斜率上升拐点，若突破约4.5%水平可能加速上升[6] 政策影响与展望 - 若就业市场继续走软，美联储政策将锚定就业，基准情形下终点利率为3%，风险情形下失业率升至5%则终点利率为2.5%[6] - 9月数据对12月降息提供信息有限，因数据滞后且性质模糊，增加了12月降息的不确定性[6] - 关键数据印证节点为12月16日发布的10月及11月合并企业调查数据，可能成为降息的关键催化剂[6]

报告行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [6] 报告核心观点 - 核心观点为“关注被错杀的有色细分板块”，认为有色金属板块的大幅下跌提供了逢低布局的机会 [2][3][9] - 尽管本周（2025年11月17日-21日）有色金属板块大幅下跌6.75%，且单日（11月21日）跌幅高达5.26%，但此次回调主要受碳酸锂板块波动拖累，部分细分板块如电解铝和黄金被错杀 [9][13] - 从中期维度看，依然看好有色金属部分细分板块的上涨潜力，建议积极关注电解铝和黄金板块的布局机会 [9][13] 细分板块与行业总结 电解铝板块 - 电解铝板块因龙头公司中国宏桥拟配售股份而跟随下跌，但配股行为不影响行业整体供需格局和企业盈利能力，板块存在错杀可能 [9][14] - 以天山铝业为例，根据当前铝价测算的企业估值已回落至8.5倍左右的历史较低水平，电解铝企业股息率已回升至6%左右，高股息率提供防守属性 [9][14] - 中期看好2026年美国财政扩张带来工业金属需求增长，以及铜铝比价高位下铝需求溢出，电解铝价格有望持续上行 [9][14] - 建议关注成本改善、有望在2026年实现量价齐升的一体化电解铝企业天山铝业 [9][106] 黄金板块 - 短期受美联储12月降息预期回摆影响（CME FedWatch Tool显示12月降息25BP概率从11月17日的42.9%降至11月20日的35.4%），金价维持震荡 [9][13][14] - 中期看涨逻辑不变，驱动因素包括美元信用弱化、美国国债总额持续走高（截至11月20日达38.37万亿美元，较11月13日增加0.176万亿美元，增幅0.46%）以及美国财政支出可能推升通胀 [9][14] - 建议关注矿产金产量持续改善、业绩有望加速上行的赤峰黄金 [9][106] 钢铁行业 - 供需方面，本周螺纹钢消耗量为231万吨，环比明显上升6.66%，铁水产量周环比微幅下降0.25%，但螺纹钢、热轧、冷轧产量周环比分别上升3.98%、0.75%、0.68% [15][17][20] - 库存方面，社会与钢厂库存整体持续下降，合计社会库存周环比下降3.01%，钢厂库存周环比下降2.95% [22][23] - 盈利方面，成本出现分化，多数钢材盈利承压，长流程螺纹钢毛利周环比持平，短流程螺纹钢毛利周环比明显上升45元/吨 [25][29][30] - 钢价整体小幅回升0.47%，但各品种涨跌不一，螺纹钢价格周环比上升1.03%，镀锌价格周环比微幅下降0.15% [32][33] 新能源金属 - 供给方面，2025年10月中国碳酸锂产量为73420吨，同比大幅上升67.28%，环比明显上升4.98% [36] - 需求方面，2025年10月中国新能源乘用车产量为167.98万辆，同比大幅上升19.94%，销量为162.66万辆，同比大幅上升18.65% [40] - 价格方面，截至2025年11月21日，国产电池级碳酸锂价格为9.355万元/吨，周环比明显上升7.59%；LME镍价周环比下降2.04% [45][46][47] 工业金属 - 铜供给方面，2025年9月全球精炼铜产量为236.5万吨，同比明显上升6.15% [56] - 铝供给方面，2025年10月电解铝开工率为98.24%，环比微幅下降0.12个百分点，产量为379万吨，同比明显上升1.69%，环比明显上升2.60% [62][63][65] - 价格方面，LME铜结算价周环比小幅下降1.53%，LME铝结算价周环比明显下降2.37% [83][84] 贵金属 - 截至2025年11月21日，COMEX金价报收4062.8美元/盎司，周环比小幅下跌0.53% [87][88] - 利率与通胀方面，本周美国10年期国债收益率为4.06%，环比微幅下降0.08%；2025年9月美国核心CPI当月同比为3%，环比微幅下降0.10% [93][96] 板块市场表现 - 本周（2025年11月17日-21日）上证综指下跌3.90%，申万有色板块下跌6.75%，申万钢铁板块下跌6.98% [97][98]