量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50 组合** [25] **模型构建思路：** 基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）这两个核心估值与盈利能力指标进行选股 [25] **模型具体构建过程：** 模型的具体构建过程未在提供的报告内容中详细描述 [25] 2. **模型名称：机构调研组合** [28] **模型构建思路：** 利用公募基金和私募基金的调研活动信息作为选股信号 [28] **模型具体构建过程：** 报告提及了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，但具体的组合构建细节（如如何根据调研信息筛选股票、权重分配等）未在提供的报告内容中详细说明 [28] 3. **模型名称：大宗交易组合** [32] **模型构建思路：** 基于“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的股票 [32] **模型具体构建过程：** 经过测算，选择“大宗交易成交金额比率”越高、“6 日成交金额波动率”越低的股票，通过月频调仓方式构造组合 [32] 4. **模型名称：定向增发组合** [38] **模型构建思路：** 以定向增发的股东大会公告日为事件节点，进行事件驱动选股 [38] **模型具体构建过程：** 以股东大会公告日为时间节点，综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合，具体构建方法可参考其专题报告 [38] 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50 组合** [26] **本周超越基准收益率（中证500）：** 0.47% **今年以来超额收益率（中证500）：** 2.06% **本周绝对收益率（中证500）：** 3.63% **今年以来绝对收益率（中证500）：** 25.34% **本周超越基准收益率（中证800）：** 1.54% **今年以来超额收益率（中证800）：** 15.14% **本周绝对收益率（中证800）：** 3.61% **今年以来绝对收益率（中证800）：** 34.74% **本周超越基准收益率（全市场）：** 1.59% **今年以来超额收益率（全市场）：** 18.32% **本周绝对收益率（全市场）：** 4.45% **今年以来绝对收益率（全市场）：** 42.79% 2. **机构调研组合** [29] **公募调研选股策略本周超越基准收益率（中证800）：** 3.63% **公募调研选股策略今年以来超额收益率（中证800）：** 16.50% **公募调研选股策略本周绝对收益率：** 5.74% **公募调研选股策略今年以来绝对收益率：** 36.32% **私募调研跟踪策略本周超越基准收益率（中证800）：** 3.32% **私募调研跟踪策略今年以来超额收益率（中证800）：** 15.79% **私募调研跟踪策略本周绝对收益率：** 5.43% **私募调研跟踪策略今年以来绝对收益率：** 35.49% 3. **大宗交易组合** [33] **本周超越基准收益率（中证全指）：** 2.93% **今年以来超额收益率（中证全指）：** 39.24% **本周绝对收益率：** 5.83% **今年以来绝对收益率：** 68.03% 4. **定向增发组合** [39] **本周超越基准收益率（中证全指）：** -0.01% **今年以来超额收益率（中证全指）：** -3.70% **本周绝对收益率：** 2.81% **今年以来绝对收益率：** 16.21% 量化因子与构建方式 1. **因子名称：动量弹簧因子** [12][14][18] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在多个股票池中表现优异 [12][14][18] 2. **因子名称：早盘后收益因子** [12][14][18] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在多个股票池中表现优异 [12][14][18] 3. **因子名称：单季度ROA** [12] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在沪深300股票池中表现较好 [12] 4. **因子名称：5日反转** [14][18] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在中证500和流动性1500股票池中表现较好 [14][18] 5. **因子名称：单季度营业收入同比增长率** [18] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在流动性1500股票池中表现较好 [18] 6. **因子名称：beta 因子** [20] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在全市场股票池中获得正收益，显示市场动量效应显著 [20] 7. **因子名称：残差波动率因子** [20] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在全市场股票池中获得正收益，且在多数行业内表现较好 [20][23] 8. **因子名称：动量因子** [20] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在全市场股票池中获得正收益，显示市场动量效应显著 [20] 9. **因子名称：规模因子** [20] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在全市场股票池中获得负收益，显示市场小市值风格占优 [20] 10. **因子名称：非线性市值因子** [20] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在全市场股票池中获得负收益 [20] 11. **因子名称：净资产增长率因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在综合、通信行业表现较好 [23] 12. **因子名称：净利润增长率因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在美容护理、轻工制造、通信行业表现较好 [23] 13. **因子名称：5日动量因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在多数行业表现为反转效应，在农林牧渔、纺织服装行业反转效应明显 [23] 14. **因子名称：1月动量因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在美容护理、食品饮料行业表现为动量效应，在综合、纺织服装、农林牧渔、建筑材料行业反转效应显著 [23] 15. **因子名称：每股净资产因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在计算机行业表现较好 [23] 16. **因子名称：每股经营利润 TTM 因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在通信行业表现较好 [23] 17. **因子名称：BP 因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在商业贸易行业表现较好 [23] 18. **因子名称：EP 因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在综合行业表现较好 [23] 19. **因子名称：对数市值因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在通信、综合行业表现较好 [23] 20. **因子名称：流动性因子** [23] **因子构建思路：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子具体构建过程：** 未在提供的报告内容中详细说明 **因子评价：** 本周在多数行业表现较好 [23] 因子的回测效果 *（注：报告提供了多个股票池下众多因子在“最近1周”、“最近1个月”、“最近1年”、“最近10年”等多个时间窗口的表现数据 [13][15][19]。由于因子数量众多且指标窗口期不完全统一，此处不逐一列出，具体数值请参考报告中对应的图表 [13][15][19]。）*

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为3Q25业绩承压主要由于销量低于预期（增程老车竞品力减弱+纯电新车爬坡不及预期）以及Mega召回计提等因素 [1] - 鉴于市场波动、行业竞争加剧以及产品结构变化，下调2025E-2027E Non-GAAP归母净利润预期至26亿元/30亿元/65亿元（此前预期约50亿元/123亿元/176亿元） [4] - 看好理想汽车基于家庭用户的定位与AI智能化的兑现前景，但需注意市场与竞争加剧风险 [4] 3Q25业绩分析 - 3Q25总收入为273.6亿元，同比下降36.2%，环比下降9.5% [1] - 3Q25毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.8个百分点 [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损3.6亿元，为2023年至今首次单季度Non-GAAP亏损 [1] - 3Q25汽车业务收入为258.7亿元，同比下降37.4%，环比下降10.4% [2] - 3Q25汽车销量为9.3万辆，同比下降39.0%，环比下降16.1%；平均售价（ASP）为27.8万元，同比上升2.6%，环比上升6.7% [2] - 3Q25汽车业务毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [2] - 3Q25研发费用率为10.9%，同比上升4.8个百分点，环比上升1.6个百分点；SG&A费用率为10.1%，同比上升2.3个百分点，环比上升1.1个百分点 [2] - 3Q25 Non-GAAP单车亏损约0.4万元（对比3Q24 Non-GAAP单车盈利2.5万元、2Q25 Non-GAAP单车盈利1.3万元） [2] - 3Q25自由现金流净流出89亿元；截至3Q25末，在手现金合计约989亿元 [2] 未来展望与公司战略 - 管理层指引4Q25E交付量为10-11万辆；鉴于政策波动、竞争加剧及纯电销量占比抬升，预计4Q25E-1Q26E基本面仍将持续承压 [2] - 管理层指引自11月开始i6电池供应将采用双供应商模式，预计2026年初i6月产能可提升至2万辆 [3] - 预计2026E产品力有望改善，因素包括自研三电技术（800V高压平台+5C快充、自研5C电池将量产）、智驾体验持续升级（VLA已全量推送给AD Max车型、自研芯片M100将于2026E上车）以及理想改款/全新车型（尤其L增程系列）的产品力改善 [3] - 后续产品矩阵将回归精简SKU模式；继8月调整销售服务体系后，9月将智驾三个二级部门拆分成11个小部门，旨在提升运营和研发效率 [3] - 管理层明确重新切回创业公司的管理模式，当前已实现自研VLA大模型、开源Halo OS操作系统等；长期看好其在具身智能等AI相关领域的延伸兑现潜力 [3] 财务预测 - 预测营业总收入2025E为1117.4亿元，同比下降22.7%；2026E为1239.2亿元，同比上升10.9%；2027E为1450.26亿元，同比上升17.0% [5] - 预测Non-GAAP归母净利润2025E为25.59亿元，同比下降76.0%；2026E为30.09亿元，同比上升17.6%；2027E为64.62亿元，同比上升114.7% [5] - 预测Non-GAAP EPS（普通股，摊薄）2025E为1.20元，2026E为1.41元，2027E为3.02元 [5] - 预测Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄）2025E为3.6%，2026E为4.1%，2027E为8.4% [5] - 预测Non-GAAP P/E 2025E为55.5倍，2026E为47.2倍，2027E为22.0倍 [5] - 预测P/B 2025E为2.0倍，2026E为1.9倍，2027E为1.8倍 [5] 市场表现 - 当前股价为18.43美元，总市值为197.28亿美元 [6] - 近1个月绝对收益为-13.6%，相对收益为-11.0；近3个月绝对收益为-18.5%，相对收益为-26.0；近1年绝对收益为-20.9%，相对收益为-42.7 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司作为头部Robotaxi企业凭借技术优势与一线城市运营经验建立先发优势，随着国内外政策逐步开放，Robotaxi业务有望持续增长 [2] - 公司已在四大一线城市构建具备示范效应的自动驾驶商业化网络，并凭借技术+生态+运营资质构建核心优势，看好新车型降本带动规模上量及盈利前景 [3] - 尽管因股权激励费用常态化及全球化布局导致费用增加，下调2025E-2027E盈利预测，但看好商业化规模扩大带动利润改善 [4] 3Q25业绩表现 - 3Q25总收入同比+72%/环比+19%至2,544万美元 [1] - 毛利率同比+9个百分点/环比+2个百分点至18% [1] - Non-GAAP归母净亏损同环比扩大33%/19%至5,472万美元 [1] 分业务收入 - Robotaxi服务收入同比+89%/环比+339%至669万美元，收入占比达26%（同比+2个百分点/环比+19个百分点），其中乘客车费收入同比增长超200% [2] - Robotruck服务收入同比+9%/环比+7%至1,018万美元，收入占比40%（同比-23个百分点/环比-4个百分点） [2] - 技术授权与服务应用收入同比+355%/环比-18%至857万美元，收入占比34%（同比+21个百分点/环比-15个百分点） [2] 费用与现金流 - 3Q25 SG&A费用率同比-2个百分点/环比-18个百分点至55% [2] - 截至3Q25末在手现金合计41.84亿元，港股IPO后新增现金约60亿元 [2] 运营进展与优势 - 截至11月23日Robotaxi车辆总数961辆（第七代Robotaxi 667辆），第七代车型已在广州市实现以城市为单位的单车盈利转正 [3] - 管理层指引年内车队规模千台目标将提前完成，预计2026E Robotaxi车队规模扩展至3,000辆以上 [3] - 技术优势：管理层技术背景强大，基于强化学习范式的PonyWorld世界模型提供可持续迭代的技术基座 [3] - 生态合作：与多家OEM/出行平台/零部件供应商合作，与西湖/阳光出行达成轻资产运营合作 [3] - 运营资质：是唯一在北京/上海/广州/深圳四大一线城市取得所有Robotaxi监管许可的自动驾驶公司 [3] - 降本成果：第七代Robotaxi自动驾驶套件成本较上一代下降70%，2026E预计再降20%；第四代Robotruck套件成本较上一代下降70% [3] 财务预测 - 2025E/2026E/2027E营业收入预计为8,748万美元/12,922万美元/18,897万美元，增长率分别为16.6%/47.7%/46.2% [5] - 2025E/2026E/2027E Non-GAAP归母净利润预计为-2.07亿美元/-1.96亿美元/-1.79亿美元 [4][5] - 2025E/2026E/2027E P/S分别为55/37/25，P/B分别为3.6/3.1/2.8 [5] 市场数据 - 当前股价13.45美元，总市值58.31亿美元，总股本4.34亿股普通股 [6] - 近1月/3月/1年绝对收益率为-27.14%/-7.75%/12.08% [9]

核心观点 - 政策面友好，顶层设计明确支持行业发展，"十五五"规划建议提出建设"好房子"、实施物业服务质量提升行动，国务院鼓励社区生活服务消费，推行"社区+物业+养老服务"[3] - 行业迈入新发展阶段，呈现五大趋势：地产销售分化加剧导致物管项目"量缩价升"、独立发展能力提升、"物业+养老"迎黄金期、"物管进村"迎机遇、"优质优价"时代将至[3] - 海外对标显示国际物业服务巨头（如爱玛客、索迪斯、FirstService）获资本市场高度认可，2025年初至11月24日爱玛客、索迪斯PE-TTM平均值分别为30倍、43倍，FirstService近三年平均PE-TTM达63倍[4] - 物业公司收入增速在2025年上半年迎来拐点，12家重点公司收入943亿元，同比+6.7%，地产关联业务收入占比已降至较低水平[5] - 投资建议关注两条主线：服务品质优秀、分红慷慨的龙头（如绿城服务、华润万象生活、万物云）和业绩稳健、安全边际高的国企（如招商积余、保利物业、中海物业）[6] 政策指引 - 2025年中央政策持续支持，国务院1月发布深化养老服务改革意见，推行"社区+物业+养老服务"；3月出台提振消费专项行动方案，加快配齐社区服务网点；5月推进城市更新，支持老旧小区改造；10月"十五五"规划明确推动房地产高质量发展，建设"好房子"[12] - 地方政府配套政策落地，如镇江市规定空置住宅物业费按70%交纳，长沙市对空置超24个月物业费按90%收取，上海市实施物业服务质量提升行动推动"两升一降"[14] - "十五五"政策方向带来行业机遇：物业服务质量提升行动推进服务价格市场化，房屋全生命周期管理拓宽增值服务边界，"好房子"建设催化优质物业需求，城市更新扩大物管市场空间[37] 行业趋势 - 地产销售分化加剧，2025年1-10月全国商品房住宅销售面积6.0亿平，同比-7.8%，较2021年同期-52.3%，但核心城市土地成交占比提升，物管项目组合持续优化，呈现"量缩价升"特征[16] - 独立发展能力提升，2025年上半年12家重点公司基础物管收入占比70%，社区增值收入占比9%，开发商增值收入占比7%，直接来自地产开发商的关联业务收入占比较低[21] - 老龄化进程加快，"物业+养老"迎来发展黄金期，我国"9073"养老格局下物业聚焦90%居家养老和7%社区养老，具有基层贴近客户、政策支持、人力充足等先天优势[28] - 城中村改造提供重要机遇，"十四五"期末需完成2000年前建成的近17万个老旧小区改造，涉及建面约40亿平，物业企业在改造规划、协调运营中扮演关键角色[32] - "十五五"好物业需求增加，"优质优价"时代将至，政策将物业服务纳入房地产高质量发展重要一环，优质物业有望提升市场占有率并获得品牌溢价[36] 经营策略 - 头部物企主动撤场低盈利项目保障利润率与现金流，如绿城服务2025年上半年退盘1730万平，万物云2024年退出53个住宅项目涉及饱和收入2.9亿元[40] - 降低地产关联敞口，非业主增值业务收入占比从2021年下半年的18.7%降至2025年上半年的8.4%，多数民企该业务占比低于2%，抗周期波动能力提升[41] - 社区增值业务更为聚焦，家居装修等地产后周期业务收缩，但社区零售、公共空间管理业务随在管面积增加实现稳步增长[45] - 积极拥抱新技术推动AI应用落地，如万物云AI财务助手、融创服务设备自动化监测报警、智能客服提升管理效率[51] - 机器人替代人工降本增效，应用场景涵盖保洁消杀、安防巡检、物资配送、设施维护等，以机器成本替代上涨的人工成本[55] 海外对标 - 爱玛客（Aramark）2025财年收入185亿美元，同比+6.4%，营业利润7.9亿美元，同比+12.1%，多元业态布局（教育、医疗、体育等）助力穿越经济周期[60] - 索迪斯（Sodexo）始于1966年，从团餐服务横向切入多业态，发展成为综合设施管理服务提供商，资本市场给予较高估值认可[67] - FirstService通过"物业管理+增值服务"双轮驱动，2024财年住宅物业服务收入21.3亿美元（同比+6.9%），增值服务收入30.8亿美元（同比+31.9%），近三年PE-TTM平均值达63倍[74][82] 板块表现与基本面 - 2025年初至11月24日，样本股平均涨幅+19.4%，物业管理指数涨跌幅与恒生地产建筑业接近，在年报披露期（3-5月）相对地产建筑业有超额收益[4][89] - 2025年上半年12家重点公司收入943亿元，同比+6.7%，毛利增速回升至+3.0%，毛利率平均值20.1%，同比下滑0.8个百分点[98][103][106] - 基础物管收入保持稳健增长，2025年上半年同比+8.8%，11家公司实现正增长；社区增值业务毛利率33.0%，同比+0.4个百分点；非业主增值业务影响基本出清[110][116][121][124] - 重点公司盈利预测显示估值具吸引力，截至2025年11月26日，2025年一致预期PE均值为13倍，2026年为12倍，港股通增持比例靠前的公司包括融创服务、中海物业、华润万象生活[94][133]

核心观点 - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大的上涨空间，牛市持续时间比涨幅更重要[2][14] - A股短期配置关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块[2][16][17][19] - 港股未来或继续震荡上行，关注科技成长及高股息占优的“哑铃”型配置策略[3][21] 11月市场表现回顾 - 11月A股主要指数普遍下跌，科创50跌幅最大达7.1%，上证50跌幅最小为1.3%，沪深300、创业板指及中证1000涨跌幅分别为-2.7%、-4.5%、-3.4%[1][8] - A股行业端分化明显，综合、银行、传媒涨幅居前，偏成长性的电子、汽车、计算机等板块表现较差[1][8] - 11月港股市场走势震荡，恒生香港35、恒生指数、恒生中国企业指数、恒生综合指数、恒生科技的涨幅分别为1.1%、0.1%、-0.1%、-0.7%、-4.9%[1][10] A股市场观点与配置策略 - 市场短期缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主[2][14] - 短期关注防御板块如银行、公用事业、煤炭等高股息方向，以及消费板块如食品饮料、社会服务、美容护理等[16] - 中期流动性驱动行情下TMT更容易成为主线，受美债利率下行影响，股价表现可能更受益[19] - 若行情转向基本面驱动，先进制造板块值得重点关注，当前存在潜在催化如机械设备IPO推进、固态电池政策等[19][20] 港股市场观点与配置策略 - 港股整体盈利能力较强，互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺，整体估值仍然偏低，长期配置性价比高[3][21] - 在AI产业趋势持续发展和美联储12月有望降息背景下，港股市场未来或继续震荡上行[3][21] - 配置采用“哑铃”策略：关注自主可控、芯片、高端制造；部分互联网科技公司；高股息低波动策略如通信、公用事业、银行等行业[3][21] 2025年12月金股组合 - A股金股组合包括顺络电子（电子，2025年PE 27.0倍）、中际旭创（通信，2025年PE 73.3倍）、华友钴业（有色金属，2025年PE 19.7倍）等10支股票[26][27] - 港股金股组合包括腾讯控股（传媒，2025年PE 19.8倍）、中国移动（通信，2025年PE 11.8倍）、中国铁塔（通信，2025年PE 17.1倍）等7支股票[30][31]

总体数据表现 - 2025年1-10月工业企业利润累计同比增速为+1.9%，较1-9月的+3.2%回落1.3个百分点[2] - 2025年1-10月工业企业营收累计同比增速为+1.8%，较1-9月的+2.4%回落0.6个百分点[2] - 2025年10月工业企业利润单月同比增速降至-5.5%，上月为+21.6%[4] 利润下滑驱动因素 - 利润增速转负与去年同期基数抬升（2024年10月利润增速为-10%）、工业生产放缓（10月工业增加值同比降至+4.9%，上月为+6.5%）及利润率回落（10月利润率5.11%，同比下降0.33个百分点）有关[4][5] - 价的因素改善（10月PPI同比-2.1%，较上月-2.3%收窄；环比上涨0.1%，为年内首次上涨），但量的因素和利润率拖累整体利润[5] - 企业呈现被动补库迹象，1-10月产成品库存累计同比+3.7%（较1-9月升0.9个百分点），而营收累计同比+1.8%（较1-9月回落0.6个百分点）[26] 行业结构分化 - 1-10月采矿业利润累计同比-27.8%（较1-9月-29.3%收窄），制造业利润累计同比+7.7%（较1-9月+9.9%回落），电燃水供应业利润累计同比+9.5%（较1-9月+10.3%回落）[13] - 10月制造业利润占比75.9%，较去年同期76.5%下降；电燃水供应业占比11.1%，较去年同期9.7%上升；采矿业占比13.1%，较去年同期13.8%下降[13] - 10月上游原材料制造业利润同比增速大幅降至-10.7%（上月为+111.7%），中游装备制造业降至-3.9%（上月为+24.9%），下游消费品制造业降至-25.3%（上月为+4.8%）[19][20][21] 不同类型企业表现 - 1-10月国有企业利润累计同比增速升至0%（1-9月为-0.3%），私营企业利润累计同比增速降至+1.9%（1-9月为+5.1%）[24] 未来展望 - 四季度工业企业盈利预计延续弱势，因11-12月同期基数逐步抬升，且出口增速放缓、前期扩内需政策效应减弱，总需求滑落拖累企业盈利[3][29] - 企业盈利稳定修复有待需求端政策进一步发力，短期内“供强需弱”格局大概率延续[3][29]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 3Q25业绩显示亏损持续收窄，毛利率显著提升，自由现金流转正，为4Q25E扭亏奠定基础 [1][2] - 新车型周期拐点显现，全新ES8与乐道L90订单稳健，叠加未来新车规划，有望提振销量 [3] - 公司通过出海加速布局及芯片外供等新业务模式，有望开启全新盈利增长点 [3] - 基于ES8的稳定表现，报告小幅上调2025年盈利预测，并看好长期智能化与换电优势 [4] 3Q25业绩表现 - 总收入为217.9亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 毛利率达到13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [1] - Non-GAAP归母净亏损为27.6亿元人民币，同比收窄37.3%，环比收窄33.1% [1] - 汽车交付量为8.7万辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [2] - 汽车业务收入为192.0亿元人民币，同比增长15.0%，环比增长19.0%，平均售价为22.1万元人民币 [2] - 汽车业务毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [2] - Non-GAAP研发费用率为8.9%，同比下降6.6个百分点，环比下降4.2个百分点 [2] - Non-GAAP销售及行政管理费用率为18.0%，同比下降2.8个百分点，环比下降1.3个百分点 [2] - Non-GAAP单车亏损收窄至3.2万元人民币，自由现金流转正，期末在手现金合计367亿元人民币 [2] 未来展望与业务驱动 - 管理层指引4Q25E交付量为12-12.5万辆，毛利率为18% [2] - 2026E计划推出三款中大型SUV（蔚来ES9/ES7、乐道L80），实现多细分价格带产品覆盖 [3] - 萤火虫品牌已通过合作伙伴进入全球市场，乐道品牌预计也将陆续出海 [3] - 公司与豪威集团、爱芯元智成立芯片合资企业，芯片外供有望成为新盈利模式 [3] 盈利预测调整 - 2025E Non-GAAP归母净亏损预测小幅上调至128亿元人民币（原预测为130亿元） [4] - 2026E Non-GAAP归母净利润预测下调至2.7亿元人民币（原预测约10亿元），主因需求回落与竞争风险 [4] - 2027E Non-GAAP归母净利润预测上调至57亿元人民币（原预测约26亿元），反映新业务模式潜力 [4] 财务预测摘要 - 预计营业总收入从2024年的657.32亿元人民币增长至2027E的1,589.29亿元人民币 [5][9] - 预计Non-GAAP归母净利润从2024年亏损203.82亿元人民币改善至2027E盈利57.03亿元人民币 [5][9] - 预计Non-GAAP每股收益从2024年的-9.92元人民币提升至2027E的2.49元人民币 [5]

投资评级 - 对同程旅行维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司25Q3业绩表现强劲，营收同比增长10.4%至55.09亿元，经调整净利润同比增长16.5%至10.60亿元，盈利能力持续提升 [1] - 核心OTA业务稳健增长，国际业务与酒店管理业务表现亮眼，成为重要增长驱动力 [2] - 公司通过营收规模效应和AI技术应用提升运营效率，经调整净利润率同比提升1.0个百分点至19.2% [3] - 预计25Q4核心OTA营收将维持同比双位数增长，其中酒店管理业务有望驱动其他业务保持高增长 [3] 25Q3业绩表现 - **总体业绩**：25Q3实现营收55.09亿元，同比+10.4%；经调整净利润10.60亿元，同比+16.5%；经调整净利润率19.2%，同比+1.0个百分点 [1] - **核心OTA业务**：营收46.09亿元，同比+14.9% [2] - **住宿预订**：营收15.79亿元，同比+14.7%，日均间夜量创历史新高，高品质酒店预订量提升推动ADR改善 [2] - **交通票务**：营收22.09亿元，同比+9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - **其他业务**：营收8.21亿元，同比+34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [2] - **度假业务**：营收9.00亿元，同比-8.0%，主要受东南亚旅游安全担忧影响 [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：25Q3毛利率达65.7%，同比+2.3个百分点 [3] - **驱动因素**：盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放以及AI技术赋能 [3] - **AI应用**：AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户，AI技术有效提升客服效率与用户体验 [3] - **用户增长**：截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比+8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [3] 未来展望与增长曲线 - **酒店管理业务**：截至25年9月底，运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [2] - **国际业务**：25年国际业务有望实现盈亏平衡，26年国际业务与酒管业务有望释放更多利润 [3] - **25Q4预期**：核心OTA营收预计保持同比双位数增长，住宿业务收入预计维持双位数增速，交通业务收入预计维持个位数增长，度假业务营收增速或双位数下滑 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：基本维持25-27年公司经调整归母净利润预测分别为33.68、40.44、46.67亿元 [4] - **营收预测**：预计25-27年营业收入分别为192.79、220.82、252.27亿元，增速分别为11%、15%、14% [5] - **估值水平**：当前股价对应25-27年经调整PE分别为14倍、12倍、10倍 [4] - **每股收益**：预计25-27年经调整EPS分别为1.43元、1.72元、1.99元 [5]

零售数据表现 - 2025年9月美国零售销售环比增长+0.2%，低于市场预期的+0.4%，前值为+0.6%[2] - 核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增长+0.3%，符合预期，但低于前值（从+0.7%修正至+0.6%）[2] - 无店铺零售业环比下降0.7%，运动爱好类下降2.5%，服饰类下降0.7%，显示非必需品消费疲软[5][7] - 加油站消费环比增长+2.0%，餐馆和酒吧增长+0.7%，保健和个人护理增长+1.1%，服务消费保持韧性[5][10] 消费疲软原因 - 9月特朗普威胁对华加征100%关税，贸易摩擦升级打击居民消费意愿[4][6] - 9月底美国政府面临停摆风险，大量政府雇员薪资暂停发放，限制消费能力[4][6] - 消费者信心指数从8月的58.2降至9月的55.1，10月和11月进一步回落至53.6和51.0[7][16] 市场与政策预期 - 零售数据公布后，道琼斯指数上涨1.43%，标普500指数上涨0.91%，纳斯达克指数上涨0.67%[3] - 10年期美债收益率下行3BP至4.01%，2年期美债收益率下行3BP至3.43%[3] - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为84.7%，但报告认为12月降息仍是50%对50%的"混沌"局面[4][12][19] - 10月和11月就业数据延期至12月议息会议后公布，数据缺失可能使美联储推迟至2026年1月降息[4][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩表现强劲，营收同比大幅增长144%至1.71亿元人民币，Robotaxi相关业务营收同比激增761%至3,530万元 [1] - 公司是全球Robotaxi主要厂商，自动驾驶业务已布局11国30城，在中东的商业化落地有望趋于成熟，车队规模化运营将推动单车经济模型优化 [4] - 公司L2+业务取得突破，与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已顺利达成SOP，并切入奇瑞和广汽供应链 [4] - 基于Robotaxi渗透率提升预期及公司领先的全球化布局，报告维持对公司2025-2027年营收5.87亿、11.31亿、20.17亿元人民币的预测 [4] 25Q3业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入1.71亿元人民币，同比增长144% [1] - 产品营收0.79亿元，同比大幅增长429%，增长主要系Robotaxi和Robobus销量增长 [1] - 服务收入0.92亿元，同比增长67%，增长主要系智能数据和辅助驾驶运营支持服务收入增长 [1] - 公司实现毛利润0.56亿元，同比大幅增长1133.55%，毛利率同比增长26.41个百分点至32.93% [1] - 净亏损3.07亿元，同比收窄70.53% [1] L4业务（Robotaxi与Robobus）进展 - 25Q3 Robotaxi相关业务营收3,530万元，同比增长761% [1][2] - 公司已获得8个国家（瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时、美国）的自动驾驶牌照 [2] - 截至2025年10月31日，公司自动驾驶车队规模超1,600辆，其中Robotaxi接近750台 [2] - 2025年8月，公司在广州黄埔区开展24小时纯无人商业化运营，单辆Robotaxi每日最高完成25单行程 [3] - 2025年8月，公司在深圳罗湖开通深圳首条L4级自动驾驶公交运营专线；9月Robobus落地比利时鲁汶；10月在阿联酋哈伊马角开启试运营 [3] 海外业务拓展 - 公司在中东迪拜、阿布扎比、利雅得拥有超过100辆Robotaxi，并计划于2026年将阿布扎比车队规模扩大至500+辆 [3] - 2025年10月公司获阿联酋联邦政府批准，将率先与Uber和TXAI合作，在阿布扎比开启纯无人商业化运营，后台安全员人车比将实现1:10 [3] - 公司预计阿布扎比纯无人运营将取消车内安全员、延长运营时间，从而实现单车盈亏平衡 [3] L2+业务进展 - 公司与博世联合研发的一段式端到端辅助驾驶解决方案已于2025年11月5日顺利达成SOP（量产启动） [4] - 该方案将切入奇瑞星途ES、ET车型供应链，并已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为5.87亿元人民币，同比增长62.4%；2026年营收为11.31亿元，同比增长92.8%；2027年营收为20.17亿元，同比增长78.4% [5] - 预测公司2025年归母净利润为-15.50亿元，2026年为-14.19亿元，2027年为-11.52亿元 [5] - 对应2025年市销率（P/S）为33倍，2026年为17倍，2027年为10倍 [4][5] - 截至2025年11月24日，公司总股本为10.27亿股，总市值为210.66亿港元，当前股价为20.52港元 [6]