报告核心观点 - 政策红利持续释放推动公募REITs市场发展，资金配置逻辑重构，长期资本加速布局，市场呈现估值分化，消费复苏背景下可选消费类REITs或跑赢 [3] 市场回顾：政策框架与周期演进 - 政策体系从试点先行走向扩围提质，迈入常态化发展，构建起全链条制度框架，呈现从试点探索到制度完善等发展脉络 [6][7][8] - 截至2025年2月20日，公募REITs市场累计上市项目65单，总上市规模1711.46亿元，资产类型扩展至九大类 [9] - 中证REITs全收益指数走势大致分为五个阶段，受政策面、资金面、底层资产基本面等因素影响，长期走势更趋稳健 [11][14][18] 本轮行情：政策推动与资金配置逻辑 供需共振，资金加速布局 - 政策支持下REITs一级市场认购热度攀升，战略投资者占比提升，二级市场参与热度高涨，消费基础设施REITs领涨 [19][21][22] - 供给端扩容效应显著，2024年资产类别增加，新发REITs达29单，推动市场总规模增长，形成优质供给与配置需求正循环 [23] - 需求端受益于制度性突破，会计新政确认REITs权益属性，利好长期资金入市，低利率环境下REITs利差优势明显 [26][27][28] 基本面与估值有待进一步重估 - 2024年12月以来上涨行情与披露业绩脱钩，市场交易逻辑或由政策预期驱动，REITs全市场整体营收同比仍下降，各板块表现分化 [29] - 海外REITs估值方法有收益法、市场法和成本法，国内衡量REITs资产价值重要指标是现金分派率，中证PV乘数可反映市场价格偏离程度 [34][35][36] - 特许经营权类REITs现金分派率更高，2025年以来价格上涨致现金分派率下降，部分项目分派率负偏离大，部分资产仍被低估 [40][41] 底层资产：宏观特征解析与未来展望 消费基础设施：直接受益于消费复苏 - 消费基础设施公募REITs底层资产以购物中心等为主，收入受出租率等因素影响，不同类型项目特点不同 [46][48] - 2024年四季度各REITs出租率维持高位，租金收入温和涨幅，不同区位资产存在分化，2025年有望受益于消费复苏 [50][53] 仓储物流：电商与零售需求驱动 - 仓储物流REITs底层资产采用高标准仓库规范，收入以租金为主，增长弹性来自租金和估值提升，租约期限及租客集中度差异大 [54][55] - 部分REITs租金收入有变化，经济复苏下电商和实体零售需求将推动仓储物流发展，运营效率指标受关注 [56][59] 园区基础设施：产业赋能逻辑 - 产业园区REITs具备产业集聚与创新孵化基因，盈利模式为物业租售和园区服务，租约期限结构分化 [60] - 产业园区内租金收入分化，2024年经济弱复苏下需求侧或见底回升，其价值重构路径转变，未来有增长潜力 [62][64][66] 保障性租赁住房：防御性价值 - 保障性租赁住房REITs底层资产具民生保障与政策红利属性，租金定价受政策约束，供小于求，抗周期性明显 [67]

报告公司投资评级 - 评级为买入（上调） [1][49] 报告的核心观点 - 理想汽车未来有望从电动智能汽车企业升级为人工智能公司，其AI潜力和2025年汽车业务表现均有望重估 [7][43] - 明确从车企向人工智能车企升级，短中期关注高阶智能驾驶和理想同学，远期聚焦具身智能和“硅基家人” [7][43] - 考虑高端市场格局变化和自身纯电业务准备，理想汽车增程基盘稳定性和纯电新品胜率可能被低估 [8][44] - AI打开新空间，且基盘稳定性和纯电胜率或被低估，理想汽车有望迎来重估，上调至“买入”评级 [8][44] 根据相关目录分别进行总结 汽车业务：增程基盘的稳定性和纯电新品的胜率或被低估 - 理想汽车全系车型25万元及以上，除L6外均超30万元，定位高端家庭豪华SUV，2024年交付量超50万辆 [14] - 理想汽车主要目标市场30 - 50万元，2024年前三季度占比10%，中长期市占率有望提升 [19] - 自主品牌替代合资有规律，0 - 30万元细分市场处阶段3，30 - 60万元细分市场将进入阶段3，60万元以上细分市场即将进入阶段1 [23] - 法系、日系、美系等合资品牌颓势显露后萎缩加速，2024年BBA高端市场颓势已现 [24][27] AI升级：短中期高阶智驾+理想同学，远期具身智能+硅基家人 - 理想AI技术底座包括语言模型Mind GPT和空间模型（智能驾驶技术），二者未来有融合趋势 [33] - 理想汽车智驾布局早，2024年发展加速，有望在2025年实现L3，3年实现L4 [35] - 基于Mind GPT的理想同学APP将从车机扩展至多终端，2024年12月登录手机终端，功能多样 [37] - 理想汽车年研发投入超100亿元，人工智能研发占比近50%，目标进入中国大语言模型基座竞争前三 [42] - 理想汽车认为AGI分三个阶段，未来战略包括技术融合、产品布局和市场定位调整 [42] 投资建议：AI打开新的空间+汽车或被低估，理想汽车有望迎来重估 - 理想汽车有望从电动智能汽车企业升级为人工智能公司，AI潜力和汽车业务2025年表现有望重估 [43] - 短中期关注高阶智能驾驶和理想同学，远期关注具身智能和“硅基家人”，理想同学APP用户数可能快速增长 [43] - 考虑高端市场格局和自身纯电业务准备，增程基盘稳定性和纯电新品胜率可能被低估 [44] - 预计理想汽车2025/2026年归母净利润133.5/191.8亿元，对应市值PE为17X/12X，上调至“买入”评级 [44]

2025 年 03 月 12 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2025 年第 40 期 观点精粹: 证券研究报告 1、最新报告摘要 1.1、行稳百亿路，缘启新篇章--今世缘/白酒Ⅱ(603369/213405) 公司深度研 究 分析师：刘洁铭 S0350521110006 联系人：郝天宇 S0350124060016 投资要点: 深耕"缘"文化，增长势能强劲。今世缘是中国白酒上市公司十强企业，拥有"国缘"、"今世缘"、"高沟"三 大品牌，其中核心产品国缘系列定位次高端白酒市场。公司深耕"缘"文化营销，通过多场景强化品牌认知， 立足江苏基地市场向周边辐射。2023 年公司营收顺利实现跨越百亿元，2024 年前三季度公司业绩增速在上市 酒企中排名前列，体现出强劲的增长势能。 江苏白酒市场结构领先，公司平衡量价从容增长，潜力市场空间较大。1）江苏白酒消费氛围浓厚、消费量较 大。江苏白酒市场规模全国第二，其中苏北酒风豪迈，苏中、苏南经济水平较好，用酒档次较高。在上轮白酒 景气周期中引导省内产品率先升 ...

灵巧手专题系列报告1： 从灵巧手专利拆解出发：看驱动及传动路径如何？ 评级：推荐(维持) 张钰莹(证券分析师) S0350524100004 zhangyy03@ghzq.com.cn 最近一年走势 相关报告 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2024/03 2024/06 2024/09 2024/12 2025/03 人形机器人指数 沪深300 《机械设备行业专题报告：从ASML、LAM、KLA三巨头2024Q4财报看到哪 些变化？——海外半导体设备专题（推荐）*机械设备*张钰莹》——2025- 02-12 《机械设备事件点评：人形机器人：商业化、产业化在即，国内外大厂多元AI 布局（推荐）*机械设备*张钰莹》——2025-01-05 《机械设备事件点评：锂电设备：国内筑底企稳，出海乘风破浪（推荐）*机械 设备*张钰莹》——2024-12-15 相对沪深300表现 证券研究报告 2025年03月10日 机械设备 | 表现 | 1M | 3M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 机械设备 | 11.0% | 9.4% | 29. ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕“缘”文化，增长势能强劲，产品结构精准卡位次高端价格带，在产品结构提升和省内外市场精耕下，增长确定性较强，中长期有望继续保持稳健增长趋势 [4][7][97] 根据相关目录分别进行总结 深耕“缘”文化，增长势能强劲 - 报告研究的具体公司是中国白酒上市公司十强企业，拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，核心产品国缘四开聚焦次高端白酒市场，深耕“缘”文化营销，立足江苏向周边辐射 [15] - 2023 年公司营收跨越百亿元，2024 年前三季度营收/归母净利润分别为 99.42/30.86 亿元，同比分别 +18.85%/+17.08%，增速在上市酒企中位居前列 [15] - 公司发展历经党费建厂市场浮沉、“今世缘”“国缘”创牌迎来转折、行业调整战略转型、成功上市开启复兴等阶段，上市十年业绩高速增长 [16][20][21][22][25] - 公司股权结构优异，涟水县政府、管理层、中基层干部均持股，2024 年 12 月控股股东拟增持股份，体现对公司发展信心和对投资者回报的重视 [30] 江苏白酒市场结构领先，公司平衡量价从容增长，潜力市场空间较大 背景：江苏经济发达，消费升级节奏领先，国缘提前布局顺应趋势实现高增 - 江苏酿酒历史悠久，白酒消费氛围浓、量大，2023 年销售规模约 625 亿元，排名全国第二，洋河股份和报告研究的具体公司合计市占率近半 [32] - 江苏省经济水平高，消费能力引导产品率先升级至次高端价格带，省内白酒消费呈区域化特征，上轮景气周期完成核心价格带跃迁 [33] 产品：提前站位较早布局，核心产品精准定位，上下均有扩容空间 - 顺应省内消费升级，公司较早布局国缘系列，提前占位高端，2016 - 2023 特 A+类营收 CAGR 为 32%，2024 年前三季度产品结构稳健 [37] - 产品结构提升使公司销售毛利率上升、销售费用率趋稳、管理费用率下降，盈利能力稳中有进 [42] - 核心产品定位 300 - 600 元次高端价位，国缘四开定位 400 - 500 元，对开定位 300 元，V3 定位 500 - 600 元，上下有扩容空间 [46] - 公司持续推新升级产品，2024 年发布新品“国缘 2049”，定位“中国新派高端浓香” [49] - 公司产品策略有序升级，2025 年将分别制定四开、对开跨越百亿时间节点和具体举措 [51] - 白酒中度化是趋势，公司聚焦中度高端白酒赛道，处于领先地位，国缘市场份额和规模有提升空间 [53][55] 市场：南京大区、淮安大区表现强势，苏中、苏南增长潜力较大 - 公司收入以省内为主，2024 前三季度省内收入占比 92%，南京和淮安大区为强势市场，营收占比合计约 44%，苏中、苏南等大区有发展空间 [57] - 淮安市场优势突出，南京市场作为标杆辐射全省，2016 - 2023 年南京市场营收 CAGR 约为 31%，预计南京市场容量超百亿元 [60] - 苏中、苏南市场白酒消费档次高，今世缘在苏南市占率低，份额提升和产品结构升级有潜力，公司在苏南重点导入国缘 V 系 [61] 组织：团购渠道起家，推动营销组织扁平化，渠道管控力较强 - 公司早期通过政务团购切入市场，后转向商务团购，长期坚持发展团购渠道，客情维护良好，也发力流通渠道，通过多种方式做精 [64][65] - 公司采取“1 + 1 + N”深度协销 + 直分销模式，营销组织扁平化，对渠道和终端管控能力强，还不断简政放权 [68] 未来增长核心：产品结构优化 + 省内薄弱区域下沉，期待国缘 V 系和省外市场破局 产品：结构优化，发力国缘 V3，提前布局高端价位 - 公司产品结构优秀，次高端收入占比在主要地产酒龙头中领先，国缘四开在省内 300 - 500 元价位竞争优势显著，2024 年销售额突破 50 亿元，同比 +15% [71] - 公司提前布局高端价格带，未来重点聚焦 V3，2024 年 V3 成为第四大单品，营收增速同比 +30%，年度开瓶率同比 +60%以上，有望贡献新增长极 [75][76] - 公司春节旺季控货挺价，体现维护渠道和价盘健康的决心及对平衡量价和良性增长的追求 [78] 市场：省内薄弱区域持续强化，省外市场渐进式推进，布局长期成长空间 - 省内区域和市县发展不平衡，公司在省内仍有扩展空间，未来省内薄弱区域强化可带来增量 [82] - 公司加强省内渠道精耕，销售团队和经销商团队逐年扩充，渠道力显著增强 [83] - 公司在省外扩张重视与优质经销商合作，省外市场规模增加、增速较高，2024 年前三季度省外营收占比约 8% [85] - 公司对省外市场重视程度提升，逐步打造样板市场，2025 年规划“四级市场” [90] 组织：销售组织架构持续优化，品牌发展路径更清晰 - 公司持续优化营销组织架构，形成“三部一司”销售组织架构，资源投放灵活聚焦，各品牌发展自由度高、路径清晰，为后百亿时代发展奠定组织基础 [93] 盈利预测与投资评级 - 调整公司盈利预测，预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 116.53/128.65/141.77 亿元，归母净利润分别为 34.71/38.01/41.33 亿元，EPS 分别为 2.78/3.05/3.32 元，对应 PE 分别为 19/18/16 倍，维持“买入”评级 [7][97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][11] 报告的核心观点 - 2024年京东健康营收及利润增长超彭博一致预期，由商品销售收入与广告收入增长驱动，线上平台等服务收入占比提升带动毛利率改善；公司强化自营优势，实现三种业务模式优势互补 [7] - 广告收入增长亮眼，O2O线上医保个账支付范围扩大，2024年医药和健康产品销售收入同比增6.9%至488亿元，线上平台等服务收入同比增18.9%至94亿元；“京东买药秒送”在近20个城市开通医保个账支付功能，接入超3000家医保定点药房，覆盖超1亿人 [7] - “京医千询”医疗大模型全面开源，公司探索其与各应用场景深度融合，面向用户、医生专家、医疗机构形成产品和解决方案；截至2025年2月中旬，AI健康智能体“康康”累计服务超3000万人次，AI问题解决率达70%，看好健康AIToC应用领域长期市场空间 [7][8] - 考虑公司加大长期战略投入及美国降息对海外存款利息收入的影响，调整盈利预测，预计2025 - 2027年收入分别为660/741/820亿元，经调整归母净利润分别为45/49/54亿元，对应经调整P/E为24x/21x/19x [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至2025年3月10日，京东健康当前价格35.40港元，周价格区间19.48 - 41.00港元，总市值113,268.14百万港元，流通市值113,268.14百万港元，总股本319,966.51万股，流通股本319,966.51万股 [3] - 近1个月、3个月、12个月京东健康相对恒生指数表现分别为3.8%、15.9%、23.8%，恒生指数表现分别为10.5%、17.1%、45.4% [3] 2024年财报数据 - 2024年公司实现收入582亿元（YoY + 8.6%）；毛利133亿元，毛利率22.9%（YoY + 0.7pct）；经调整经营利润26亿元（YoY + 4.9%），经营利润率4.5%（YoY - 0.2pct）；经调整净利润48亿元（YoY + 15.9%），净利润率8.2%（YoY + 0.5pct） [5] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|58160|66039|74116|81960| |增长率(%)|9%|14%|12%|11%| |Non - IFRS归母净利润（百万元）|4792|4459|4925|5438| |增长率(%)|16%|-7%|10%|10%| |摊薄每股收益（元）|1.32|1.14|1.30|1.46| |ROE(%)|8%|6%|6%|6%| |Non - IFRS P/E|21.98|23.62|21.39|19.37| |P/B|2.21|2.00|1.78|1.59| |P/S|2.09|1.84|1.64|1.49| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国计算生态领军企业，竞争壁垒不断提高，将受益于我国AI产业快速发展 结合2024年年报，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为156.63/198.37/254.17亿元，归母净利润分别为28.46/37.99/52.47亿元，EPS分别为1.94/2.60/3.59元/股，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为38/28/20倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年，中科曙光相对沪深300指数1个月表现为0.7%，3个月表现为 - 4.5%，12个月表现为35.4%；沪深300指数1个月表现为3.0%，3个月表现为 - 0.4%，12个月表现为11.4% [3] - 2025年3月6日，中科曙光当前价格为73.49元，52周价格区间为34.07 - 89.93元，总市值为107,530.85百万，流通市值为107,193.37百万，总股本为146,320.38万股，流通股本为145,861.17万股，日均成交额为3,450.08百万，近一月换手为5.10% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营收131.48亿元，同比 - 8.4%；归母净利润19.11亿元，同比 + 4.1%；扣非后归母净利润13.72亿元，同比 + 7.34% 2024Q4实现营收51.06亿元，同比 - 22.57%；归母净利润11.42亿元，同比 + 5.16%；扣非后归母净利润9.27亿元，同比 + 6.73%；经营活动净现金流40亿元，同比 + 50% [4] - 2024年销售毛利率为29.16%，同比 + 2.9pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.88%、2.68%、9.83%，同比 + 0.65pct、 + 0.63pct、 + 0.66pct；其他收益5.44亿元，同比 - 2.02%；投资收益5.63亿元（含海光股权），同比 + 56.15%；销售净利率为15.16%，同比 + 2.08pct 2024Q4销售毛利率为32.86%，同比 + 6.15pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.98%、2.13%、6.06%，同比 + 0.51pct、 + 0.65pct、 - 0.88pct；销售净利率为23.27%，同比 + 6.75pct [5] 业务发展 - 2024年全面重构底层芯片、液冷、计算、存储、智算集群、基础软件栈、管理平台，并与AI场景有机适配、融合，加速智能计算服务千行万业 [5] - 高端计算方面，加快国产处理器、存储模块的适配，探索集群最佳组网实践，提升系统稳定性和自主可控水平；推出人工智能工作站，针对AI训练与推理场景优化，支持多精度混合计算，满足金融、能源等行业对高算力的需求 [6] - 云计算方面，2024年曙光云打造“云智、云安、云算、云数”四位一体能力体系，从“城市云”进化到实现“全栈智能云”，赋能千行百业数智化转型升级 2025年2月，曙光云推出全国产DeepSeek大模型超融合一体机，抢抓市场机遇 [6][7] - 计算服务方面，“5A级智算中心”已成功为超过100个行业的1000多个应用场景提供坚实有力的算力支持，“全国一体化算力服务平台”为AI、科学计算、工业仿真等用户，提供端到端全栈算力生产、交付与应用支持服务 2024年，积极参与北京、重庆、青岛等城市算力互联服务平台建设及运营 [8] 生态公司表现 - 公司积极向计算生态业务延伸布局，完成“芯—端—云—算”的全产业链布局，投资了海光信息、中科星图、曙光数创、中科天玑等多项优质资产 [9] - 2024年，海光信息实现营收91.6亿元，同比增长52.4%；归母净利润19.3亿元，同比增长52.87% 截至2024年末，海光信息存货为54.25亿元，同比增长405% 海光CPU市场份额逐步提高，海光DCU与国内多家头部互联网厂商完成全面适配，预计2025年公司DCU产品有望进入规模放量阶段 [9] - 2024年，曙光数创第三代C8000浸没液冷解决方案单机柜功率密度突破至750kW以上，预期2025年实现商业化项目落地部署 2024年，曙光数创中标客户在马来西亚两栋数据中心项目，项目建设规模合计61MW，以此为契机，在新加坡投资设立全资公司，积极探索海外数据中心市场 [9] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13148|15663|19837|25417| |增长率(%)|-8|19|27|28| |归母净利润（百万元）|1911|2846|3799|5247| |增长率(%)|4|49|34|38| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.94|2.60|3.59| |ROE(%)|9|13|15|18| |P/E|56.10|37.79|28.30|20.49| |P/B|5.27|4.75|4.19|3.60| |P/S|8.18|6.87|5.42|4.23| |EV/EBITDA|38.47|25.97|19.79|14.13|[10]

2025 年 02 月 19 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2025 年第 27 期 观点精粹: 最新报告摘要 小米集团-W（1810.HK）公司深度报告：人车家全生态发展，致力于成为新一代硬核科技引领者--小米集团-W/ 消费电子(01810/212705) 公司 PPT 报告（港股美股） Q4 业绩超预期，估值水平趋近合理--Robinhood Markets, Inc. Class A/海外(HOOD/2180) 点评报告（港股 美股） 电商渠道快速拓展，品牌势能持续向上--稳健医疗/个护用品(300888/217701) 公司动态研究 证券研究报告 1、最新报告摘要 1.1、小米集团-W（1810.HK）公司深度报告：人车家全生态发展，致力于成 为新一代硬核科技引领者--小米集团-W/消费电子(01810/212705) 公司 PPT 报告（港股美股） 分析师：陈重伊 S0350525010002 分析师：陈梦竹 S0350521090003 本报告重点解决了以下几个核心问题：小米 ...

2025 年 02 月 18 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 证券研究报告 1、最新报告摘要 1.1、积极推进 AIDC 项目，AIGC 时代下再起航--光环新网/通信服务 (300383/217301) 公司动态研究 分析师：刘熹 S0350523040001 投资要点: 布局 IDC+云计算两大主营，业绩有望重归稳定增长 公司主营业务包括 IDC 和云计算。公司 1999 年成立，2001 年自建东直门东环互联网数据中心并投入运营， 在北京市场率先开展 IDC 业务；2015 年全资收购北京中金云网科技和北京无双科技，业绩进入高速增长阶段； 2016 年与亚马逊签订协议，正式拓宽云计算市场。2024 年天津宝坻项目顺利完成土建建设，京津冀资源布局 进一步完善。 ——2025 年第 26 期 观点精粹: 最新报告摘要 积极推进 AIDC 项目，AIGC 时代下再起航--光环新网/通信服务(300383/217301) 公司动态研究 2025 年海外互联网&科技策略前瞻——互联网低位向上，AI ...

2025 年 02 月 17 日 行业研究 评级：推荐(维持) 研究所： 周动态：比亚迪举行智能化战略发布会，北汽蓝谷拟更名为北汽极 狐，并加码与华为合作。 比亚迪举行智能化战略发布会。2 月 10 日，比亚迪召开智能化战略 发布会，推出"天眼之神"高阶智能驾驶系统，并以"技术平价" 为核心理念，宣告"全民智驾时代"正式开启。该系统基于 BEV+Transformer 架构，配备"一脑两端三网四链"璇玑架构和 BAS3.0+超人类驾驶辅助，实现全栈自主研发和全闭环端到端闭环， 一次性首发 21 款车型，10 万级及以上车型标配。其中，"天神之眼" 分为 A/B/C 三个版 本：1）天神 之眼 A 为高阶 智驾三激光版 （DiPiIot600），主要搭载于仰望品牌的旗舰车型；2）天神之眼 B 是高阶智驾激光版（DiPiIot300），主要搭载在腾势品牌部分车型以 及比亚迪品牌的高端车型；3）天神之眼 C 为高阶智驾三目版 （DiPilot100），配备前视三目 5R12V12U 感知硬件及端到端控制算 法，全面适配 DM（混动）平台和 e（纯电）平台，将璇玑架构全面 接入 deepseek，支持高速领航 HNO ...