报告行业投资评级 - 公用事业评级为增持（维持），环保评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 回顾公用环保公司2024年年报及2025年一季报，火电受益煤价下行盈利或提升，水电业绩分化，绿电业绩低于预期，核电审批加快但业绩受计提影响，燃气盈利承压，环保公司自由现金流或因化债政策改善 [2] 各行业总结 电力行业 - 2024年以来煤价下跌使多数火电公司度电净利同比提升，1Q25暖冬使火电利用小时同比下降，迎峰度夏来临后火电盈利能力或提升；水电4Q24业绩分化，Q2业绩取决于来水及水库调度；绿电4Q24&1Q25归母净利同比增速低于预期，但部分公司自由现金流改善，2025年业绩看点是风/光资源及国补回款节奏 [3] - 火电行业4Q24归母净利超预期，2H24（港股样本公司）与1Q25低于预期，部分公司因煤价、资金成本、资产减值、装机、投资收益、上网电量等因素影响业绩；从度电利润看，多数样本火电公司2024年度电净利或度电利润总额同比提升；截至2025年5月8日，火电公司2025年归母净利同比增速中值为5%，2025年3月1日以来市场一致预期多下调 [12][14][15] - 核电龙头公司4Q24归母净利低于预期，主要因计提增值税返还费用增加，1Q25中国核电归母净利符合预期 [16] - 绿电样本公司4Q24/1Q25归母净利同比增速中值-30/+1%，低于预期，除吉电股份、福能股份外多数公司1Q25归母净利低于预期；港股京能清洁能源2H24归母净利超预期；2025/3/1以来大部分公司2025年归母净利预测下调；样本公司除中闽能源外2024年经营性现金流净额同比增长，超50%样本公司投资性现金流净额同比下降，部分公司自由现金流为正或改善明显 [20][22] - 水电样本公司4Q24归母净利同比增速中值-58%，低于预期，1Q25同比增速中值26%，高于预期；4Q24业绩分化，桂冠电力受益来水修复，湖北能源因计提减值低于预期；1Q25除湖北能源外公司均同比增长，华能水电受益蓄能释放和投产；截至2025年5月8日，水电样本公司2025年归母净利同比增速中值为13%，2025年3月1日以来市场一致预期多下调 [23][25] 燃气行业 - 2024年以来多地顺价机制落地，但燃气公司4Q24&1Q25归母净利同比增速低于预期，主因供需与季节因素、毛差低于预期、其他业务承压；燃气公司盈利预测2025/3/1以来下调幅度中值3%；天然气需求改善及居民顺价执行效果是Q2业绩看点 [4] - 燃气行业4Q24/2H24与1Q25归母净利均低于预期，除港华智慧能源2H24归母净利高于预期，其他样本公司符合或低于预期；截至2025/5/8，燃气样本公司2025年归母净利同比增速中值为8%，2025年3月1日以来市场一致预期多下调，估值相对合理 [54][58] 环保行业 - 环保公司盈利预测2025/3/1以来下调幅度中值2%；2024年样本公司经营性现金流净额同比+18%，投资性现金流净额同比+10%，部分公司自由现金流为正；425政治局会议强调化债政策，环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力相关，期待化债政策支撑盈利和现金流改善 [5] - 环保行业4Q24归母净利低于预期，1Q25高于预期；侨银股份均低于预期且归母净利同比下滑；截至2025年5月8日，环保样本公司2025年归母净利同比增速中值为9%，2025年3月1日以来市场一致预期多为个位数小幅调整；市场关注现金流，2024年样本公司现金流表现良好，随财政支付能力改善，现金流有望继续改善 [59][61][65] 检测行业 - 检测行业4Q24与1Q25归母净利均低于预期，2025年3月1日以来Wind一致预期下调多数检测公司2025年归母净利预测，整体下调幅度中值为4%，谱尼测试下调幅度达79% [69] - 检测公司2024年现金流表现分化，截至2024年末，部分公司自由现金流为正，考虑财务费用后部分公司仍为正 [70] 重点推荐公司 - 报告重点推荐申能股份、昆仑能源、华能国际等多家公司，给出目标价和投资评级 [10]

证券研究报告 银河娱乐 (27 HK) 中场、老虎机恢复强于行业，流水回 落或反映增长放缓 | 华泰研究 | | 季报点评 | | --- | --- | --- | | 2025 年 5 月 | 09 日│中国香港 | 博彩 | 澳门今年首季博彩收入每月平均不到 200 亿澳门元（对比此前政府财政预 算中全年 2400 亿澳门元的预测）。我们维持银河盈利预测，25-27 年博彩毛 收入 452/501/553 亿港元，25-27 年 EBITDA 147/154/170 亿港元。维持目 标价 39.5 港元和 25E 10.8x EV/EBITDA。我们虽看好嘉佩乐开业带来的客 流效应，但随着金沙改造完成，银河后续表现仍有待观察，维持"增持"。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (港币百万) | 35,684 | 43,432 | 46,615 | 51,414 | 56,6 ...

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持）[4] - 石油天然气行业投资评级为增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年4月油价显著下行，下游化工品价差有所改善，行业整体价差改善，成本减压及需求改善的下游有望率先复苏，预计25H2或迎复苏起点[1] - 行业供需错配压力仍存，4月PMI数据为49，短期下游需求或受扰动，但中期终端需求有望改善[1] - 伴随企业资本开支意愿降低、行业供给侧自我调整，叠加需求良好支撑，大宗化工有望迎来新一轮复苏起点[3] - 下游制品/精细品受益于需求复苏及成本端改善，有望量升和毛利率修复并行[3] 根据相关目录分别进行总结 关税政策叠加OPEC+持续超产致油价下行，下游品种价差改善 - 4月美国“对等关税”催化油价显著下行，偏下游化工品价差较年初有所改善，4月末CCPI - 原油价差约600，处于2012年以来30%以下分位数，化工行业阶段性盈利仍偏弱[8] 需求侧：4月国内PMI回落，化工品下游需求有望筑底回升 - 4月国内PMI数据为49，1 - 3月地产端景气仍偏弱，汽车、空调等终端产品产销量累计同比正增长，全球主要粮食作物价格低位[11] - 1 - 3月国内出口金额累计约8537亿美元，累计同比+5.8%，出口延续正增长，美国“对等关税”对短期出口有扰动，中长期出口增长趋势乐观[19] 供给侧：行业资本开支增速放缓，供给侧优化阶段或加快到来 - 25年1 - 3月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+2.1%，增速较21 - 23年放缓，企业资本开支意愿或降低，行业供给侧有望自我调整和优化[24] 投资策略：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 - 油气方面，油价中枢下跌但有底部支撑，推荐中国石油（A/H），关注恒力石化底部配置价值[32] - 大宗化工品方面，优选竞争格局良好品种，推荐巨化股份、东岳集团，部分子行业适合左侧配置，推荐鲁西化工[32] - 出口驱动及成功出海的化学制品，推荐梅花生物、星湖科技、阜丰集团[32] - 下游制品/精细品，下游需求复苏及成本端改善助力量升和毛利率修复[32] - 股息资产，低利率环境下高股息率资产有长期配置价值[32] 化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾 - 4月油价中枢下移，部分偏下游化工品价差增宽，提价或价差改善产品受供给端因素驱动，部分产品因供给宽松、出口预期转弱价格或价差承压[33] - 4月二级市场，上证、深证等指数下跌，SW基础化工和石油石化指数下跌，减水剂等子行业涨幅靠前，橡胶轮胎等跌幅靠前[35] 重点子行业月度回顾 油气 - 4月美国“对等关税”和OPEC+增产致油价下挫，4月末WTI/Brent期货价格较3月末下跌11.8%/10.5%至63.02/66.87美元/桶[39] - 中国3月原油进口量同比下滑5.9%，汽柴油表观消费量同比下降，预计道路燃料石油需求2024年达峰[40] - 下调25/26年全球供应增量预期，25 - 26年全球石油供需依旧过剩，OPEC+ 3月超额产量增加[41] - 4月国际天然气价格回落，长期海外现货气价或维持低位，美国LNG出口禁令解除或推升其价格[50] 烯烃及衍生品 - 4月乙烯开工率下滑，价格下跌，油头和煤头路线价差稳定，气头收窄，下游产品价格走势向下，部分产品价差收窄，环氧乙烷利润受供应缩减支撑[52] - 4月丙烯价格小幅上涨，PDH价差收窄，油头、CTO和MTO路线价差提振，下游聚丙烯价格价差下滑，环氧丙烷市场下行[57] 化纤 - 4月成本端油价下挫，PX价差收窄，PTA价格跟随成本变动，3月纺服出口金额回升但行业仍被动累库[60][66] - 4月长丝成本支撑走弱，海外订单缩减，库存累库，价格价差下行[68] 煤化工 - 4月煤炭供给偏多，煤价低位，甲醇价格较高，DMF小幅涨价，醋酸价格下跌，尿素价格回落带动合成氨价格下降，MEG价格下跌但煤头价差有空间[75] 纯碱和氯碱 - 纯碱方面，4月成本端价格回调，联碱法双吨价差改善，氨碱法价差承压，库存高，需求跟进慢，供需错配加剧[88] - PVC方面，4月出口预期转弱价格下跌，成本侧价格下行使价差拓宽，下游需求支撑有限[94] - 烧碱方面，4月供大于求价格回落，下月供应端有收缩预期，价格有望止跌回稳[101] 钛白粉 - 4月钛白粉内外需压力渐显，供应端减产控价效果不明显，海外订单放缓，钛矿价格高位下行，硫酸价格高位，行业步入成本承压阶段[107] 有机硅/工业硅 - 有机硅方面，4月供应端减产但库存高，下游跟进有限，挺价效果减弱，长期下游需求有望增长，盈利或改善[115] - 工业硅方面，4月西南地区产量和开工增加，供应宽松，下游需求支撑不足，行业阶段性承压[117] 制冷剂 - 4月家用和车用空调排产旺季，需求强劲，R32价格涨幅大，其余品种跟涨，海外库存去化后补库，主流制冷剂出口价格高位向上，景气度有望延续[124] 聚氨酯 - 4月纯MDI/聚合MDI、TDI、硬泡聚醚、氨纶均价环比下降，开工率下降，库存增加，需求偏弱叠加关税影响，聚氨酯整体承压[129] 塑料制品 - 4月受原油下跌影响，多数产品价格下行，行业需求有限，整体偏弱运行，多数产品盈利处于2021年以来较低位置[140]

报告行业投资评级 - 银行：增持（维持） [10] - 证券：增持（维持） [10] 报告的核心观点 - 2025年4月银行理财产品存续规模上升，理财收益回暖；公募基金存量规模扩张延续，新发份额环比减少；券商资管存量规模环比下降，新发份额环比减少；私募基金存量规模环比微增，证券投资基金备案规模同比提升；保险资管险资余额稳步上升，对债券和股票的投资均有增加；信托存量规模稳步提升，发行规模环比减少 [2][17] - 建议把握优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆招行（AH）；券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券、东方证券 [2] 各行业情况总结 银行理财 - 4月全市场发行理财产品5985份，环比-3.2%，理财子新发产品1957份，环比-9.6% [17][18] - 4月末银行理财产品存续数量4.19万份，环比+1.97%；存续规模30.95万亿元，环比+7.15%，主要由固收类驱动 [17][38] - 4月银行理财收益率上升，全市场近1月收益率2.51%，较上月上行7bp；固收类产品收益率上行，现金管理类产品收益率走势平稳，混合类和权益类产品收益率环比下行 [51] - 4月理财产品破净比例较3月下降，全市场有1542只理财产品破净，占比2.62% [52] - 4月新发产品业绩比较基准下行，互联网理财产品收益率较前一月末整体下行 [59] - 4月养老理财产品存续规模较上一月末增加，累计存续规模1081亿元，较上一月末+0.56%；月度年化收益率较上一月下行 [65][71] 公募基金 - 截至2025年4月末，全市场公募基金规模31.92万亿元，环比+0.99%，同比+9.84% [17][75] - 4月末股票ETF份额、资产净值均环比提升，分别+4%至2.03万亿份、+4%至2.95万亿元 [4][77] - 4月公募基金发行份额为925亿份，环比-8.36%，股票型新发占比较高，为49.61%，债券型次之，为36.54% [81] - 收益方面，债券型基金近期表现较好，近20日涨幅0.34%；成长基金长期表现较为领先，近1年涨幅最大；平衡基金中期表现较为优秀，近6个月涨幅最大；价值基金短期表现相对较好，近1个月跌幅最小 [89][90] 券商资管 - 截至24Q4末，证券公司资产管理规模为6.10万亿元，季度环比-3% [92] - 2025年4月新成立券商资管总数及份额分别64只、23.22亿份，新发份额环比-8.57%，债券型和FOF占比较高，分别为37.99%、29.54% [94] 私募基金 - 截至2025年3月末，全市场私募基金产品数量14.23万只，月环比-0.63%，产品规模19.97万亿元，月环比+0.17% [100] - 3月私募基金新增备案规模同比提升75.42%，其中私募证券投资基金新增备案规模和数量均同比增加，私募股权投资基金新增备案规模同比提升，数量同比减少 [101] 保险资管 - 截至24Q4末，保险资金运用余额达33.26万亿元，同比+15.08%，对债券和股票的投资均有增加 [17][107] 信托 - 截至24Q2末，行业资产规模27.00万亿元，较年初+12.87%，同比+24.52% [114] - 2025年4月信托产品共发行871只，合计205.55亿元，环比-78.84%，其中新发证券投资信托产品规模39.28亿元，环比减少78% [8][114] 4月大资管领域政策及新闻概览 - 银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场季度报告（2025年一季度）》 [121] - 中央汇金再次增持ETF，未来将继续增持 [121] - 国家金融监管总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》《保险集团并表监督管理办法》《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》 [121] - 央行就支持中央汇金公司稳定资本市场答记者问 [121] - 中共中央政治局会议指出持续稳定和活跃资本市场等 [121] - 深交所对创业板指数编制方案进行修订 [121] - 国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会推出多项稳市场、稳预期金融政策 [121] - 证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》 [121]

报告行业投资评级 - 可选消费、家用电器行业投资评级均为“增持（维持）” [8] 报告的核心观点 - 2024年家电板块表现优异，得益于内需“以旧换新”政策红利以及出口补库，全年板块收入和归母净利润同比增长，2025年1 - 4月出口面临关税挑战板块承压回调，展望25Q2板块将呈结构性修复态势 [2] - 当前家电板块估值合理，配置性价比高，具备中线布局价值，建议关注内销换新带来的结构性机会和出口短期承压后的潜在修复弹性 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年1 - 12月板块行情回顾 - 得益于内外销高增、以旧换新政策及金融政策组合拳支撑，2024年1 - 12月家电板块涨幅不俗，家电（申万）上涨25.4%，在30个申万子行业中排名第4位，白电、黑电涨幅领先 [13][15] - 从收入和盈利角度看，尽管24Q1 - Q3内销竞争激烈，但受换新补贴影响，9月以来中高端产品吸引力提升，零售均价上行，企业营销费用优化，24年板块净利增速优于收入 [14] - 个股方面，涨幅居前的既有黑电板块题材股，也有大白电稳健标的 [21] 2025年1 - 4月板块行情回顾 - 2025年1 - 4月，家电（申万）板块下跌约1.6%，在30个申万子行业中处于中上游，相对上证综指及沪深300有超额收益，家电零部件涨幅较大 [23] - 个股方面，涨幅居前的多与热点题材相关 [24] - 家电内销以旧换新拉动力延续，但零售增速略弱于24Q4；家电出口因美国关税政策调整，市场避险情绪浓重，出口占比较高的个股估值承压 [26] 基金持仓回顾 - 25Q1基金重仓持股环比下降，24Q4占比回落至4.1%，25Q1继续回落至4.0%，恢复到2020年附近水平 [30] - 25Q1基金前十五大重仓股中，大白电减仓明显，黑电、清洁电器加仓明显 [33] 基本面回顾 内销 - 换新补贴优化国内零售环境，24年家电产品销售受益，25Q1增长依然较强，24年8大类家电产品销售量超6200万台，拉动消费近2700亿元 [35] - 2025年以旧换新政策延续且升级，资金规模翻倍，覆盖品类扩容，参与门槛优化，但由于换新需求在24Q4集中释放，25Q1家电社零增速略有下降 [36] - 品类维度上，24年1 - 9月仅扫地机器人线上/线下零售额同比增速较高，国补落地后相关品类零售有积极变化，2025年1 - 3月新增品类增长预期更强 [38][41] 出口 - 24年家电出口额增速领先大盘，25Q1受益于抢出口效应，但25Q2将面临高基数压力及美国加征高关税挑战，出口或承压 [42] - 随着补库需求减弱，25Q1家电品类间出口表现开始分化，大白电、大厨电、黑电、生活电器、小家电等品类表现各异 [50][57] 财务回顾 2024年行业收入、净利同比稳步增长，25Q1受益于内外需共振 - 24年板块营业总收入15,859.87亿元，同比+5.6%，归母净利1,198.81亿元，同比+7.1%；25Q1营业总收入4244.6亿元，同比+13.7%，归母净利329.74亿元，同比+25.3% [58] - 考虑到24Q2 - 24Q3内销基数较低，以旧换新效果或支撑25Q2 - 25Q3内销收入增长，而出口因抢出口效应弱化及美国加征关税或承压 [58] 家电分板块收入 - 清洁小家电增速领先，24/25Q1受益于外销拉动；大白电25Q1收入增速强化，受益于以旧换新政策深入；部分大厨电板块收入压力仍较大 [65][66] 24年板块毛利率率小幅上行、25Q1继续优化 - 受大白电板块毛利率优化拉动，24年家电板块毛利率同比+0.5pct，25Q1同比+0.17pct，但高价原材料对其他细分板块毛利率有不利影响 [69] - 各子板块中，24年卫浴电器、厨房电器板块毛利率同比降幅较大 [74] 仍需关注原材料价格压力 - 24年铜、铝等原材料价格保持高位震荡，25年1 - 3月铜、铝价格仍处高位，但以旧换新带动中高端产品销售或可应对价格波动 [76] 24年板块期间费用率水平基本稳定，细分板块间分化明显 - 24/25Q1板块费用率分别同比-0.07pct/-1.4pct，受白电、彩电企业营销推广效率影响；厨房电器、个护小家电费用率提升，清洁电器25Q1费用率继续增长 [81] 24年厨房、个护小家电销售费用率同比提升较大，25Q1厨房电器仍面临经营杠杆压力 - 24年家电板块销售费用率同比-0.2pct，白电、彩电企业重视费用投放效率且外销占比提升弱化销售费用需求，厨房电器、个护小家电内销收入承压导致销售费用率提升，清洁电器25Q1销售费用率同比提升 [87] 24年管理及研发费用率均同比持平，25Q1迎来优化 - 24年家电板块管理及研发费用率同比持平，厨房电器、个护小家电因内销收入承压导致管理及研发费用率上行，25Q1管理费用率同比下降0.3pct，受白电企业影响 [90] 家电展望 - 以旧换新维持拉动力，25Q2家电内销仍为主线，关注产品结构升级品类机会；出口或面临挑战，但出口链有潜在修复空间 [20]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价21.00元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 中国重汽Q1营收同环比双增，但归母净利润略低于预期，或因产品和市场结构变化；展望2025年，重卡以旧换新政策范围扩大，行业销量或破百万辆，公司作为头部企业将率先受益，提升盈利兑现能力 [1] - 2025年重卡内需改善，以旧换新政策落地、上下游情况良好、新能源重卡需求增长，公司单车盈利有望改善，释放利润弹性 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - Q1营收129.1亿元，yoy+13%，qoq+14%；归母净利润3.10亿元，yoy+13%，qoq - 43%，略低于预期 [1] - Q1毛利率7.1%（yoy - 0.7pct，qoq - 4.5pct），归母净利率2.4%（yoy + 0.01pct，qoq - 2.4pct），盈利能力环比下滑 [2] - Q1期间费率yoy - 0.2pct/qoq - 0.03pct，销售费用率yoy - 0.1pct/qoq - 0.3pct至0.7%，管理费用率yoy - 0.2pct/qoq + 0.05pct至0.6% [2] 行业趋势 - 2025年重卡以旧换新政策范围扩大至国四车与LNG车，4 - 5月政策或在各省市逐步落地，Q2行业景气度有望向上 [3] - 2025年重卡上游需求好、下游库存健康，价格战趋缓，部分厂商提价，头部企业受益量价齐升 [3] - 新能源重卡需求向上，3月纯电动重卡终端销量1.4万辆（yoy + 183%，mom + 79%），全年渗透率有望高速增长 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年EPS为1.50/1.72/2.12元的预测 [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为13倍，给予公司2025年14倍PE，目标价21.00元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|42,070|44,929|54,084|61,189|62,267| |+/-%|45.96|6.80|20.38|13.14|1.76| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,080|1,480|1,761|2,023|2,487| |+/-%|405.52|36.96|19.00|14.89|22.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.92|1.26|1.50|1.72|2.12| |ROE(%)|7.59|9.85|11.15|11.88|13.27| |PE(倍)|18.54|13.54|11.38|9.90|8.05| |PB(倍)|1.36|1.31|1.23|1.13|1.02| |EV EBITDA(倍)|3.78|3.39|3.10|1.48|0.45|[6] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|2025E利润（亿元）|2026E利润（亿元）|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----| |000338 CH|潍柴动力|1,284|126|144|10.18|8.90| |600166 CH|福田汽车|209|15|19|14.06|11.14| |301039 CH|中集车辆|121|14|17|8.34|7.23| |600031 CH|三一重工|1,671|85|106|19.65|15.74| |平均||| | |13.06|10.76|[12]

投资评级与估值 - 维持"买入"评级，目标价9.60港币（当前股价7.47港币，潜在涨幅28.5%）[1][5][8] - 基于25年12倍PE估值（与2021年以来均值一致），对应EPS预测0.72元人民币（换算为0.80港币）[5][8] - 25-27年EPS预测调整为0.72/0.83/0.93元人民币（原预测1.14/1.27港币，下调幅度29%/26%）[5][30] 财务表现与业务结构 - 24年收入/归母净利223.2/33.7亿元，同比-8.1%/-31.0%，低于业绩预告上沿（34.0亿元）[1][7] - 浮法玻璃收入129.1亿元（同比-18.5%），毛利率18.9%（同比-7.7pct）；汽车玻璃收入63.0亿元（同比+16.4%），毛利率52.3%（同比+4.7pct）[2][17] - 海外收入占比提升4.2pct至31.7%（70.8亿元），主要受益于汽车玻璃出口增长[2] - 经营性净现金流55.9亿元（同比+23.3%），财务费用率降至0.6%（同比-0.5pct）因债务置换优化[3][7] 行业供需与价格动态 - 25年1-3月地产销售/竣工面积同比-3.0%/-14.3%，降幅较1-2月收窄2.1/1.3pct[4] - 当前浮法玻璃均价70元/重箱（同比-22%），库存5817万重箱（同比+6%），在产日熔量15.7万吨/天（同比-10.2%）[4][19] - 产能较2020年5月低点仍高2.4%，需进一步冷修收缩以实现供需再平衡[4][27] 盈利预测调整 - 下调浮法玻璃单价假设至1560/1497/1527元/吨（25-27年，原预测1744元/吨）[30] - 同步下调25年收入/净利润预测至216.8/31.2亿元（原预测225.8/44.0亿元）[7][30] - 预计25年ROE为8.92%（24年为10.08%），26-27年恢复至9.89%/10.55%[7][36] 业务分项数据 - 建筑玻璃收入31.1亿元（同比+2.4%），毛利率31.8%（同比-1.7pct）[2][17] - 24年销售/管理费用率5.3%/10.1%（同比+1.0/+1.7pct）[3][7] - 资本开支50.7亿元（同比+64%），预计25年降至35.5亿元[7][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 22.66 元 [1][6] 报告的核心观点 - 杭可科技 2024 年及 2025 年一季度业绩低于预期，主要因下游客户需求放缓、设备验收进展慢及存货和应收账款计提增长；虽 24 年业绩不佳，但海外订单增长大，25 年国内外有望需求共振，故维持“买入”评级 [1] - 因锂电及相关设备需求放缓，下调公司营收增速预测，预计 25 - 27 年归母净利润分别为 6.19 亿元、7.99 亿元、10.87 亿元；给予 25 年 22 倍 PE，下调目标价至 22.66 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年营收 29.81 亿元（yoy - 24.18%），归母净利 3.26 亿元（yoy - 59.67%），扣非净利 3.11 亿元（yoy - 60.68%）；Q4 营收 3.10 亿元（yoy - 50.23%，qoq - 60.25%），归母净利 - 4951.50 万元（yoy - 151.93%，qoq - 146.46%）；2025 年一季度营收 6.80 亿元，同比 - 23.07%，归母净利润 1.16 亿元，同比 - 33.07% [1] - 2024 年毛利率 31.32%，同比 - 5.51pct；整体费用率 14.62%，同比 + 5.94pct，其中销售费用率 2.34%，同比 + 0.13pct，管理费用率 6.48%，同比 + 2.18pct，研发费用率 8.63%，同比 + 2.43pct，财务费用率 - 2.82%，同比 + 1.20pct [2] 海外市场 - 2024 年海外订单增长大，在欧洲获德国大众在西班牙和加拿大订单，在日韩与 SK、LG 等深度合作；2024 年 12 月前往马来西亚为分公司落地做准备 [3] - 截至 2024 年底，国内有六大厂区，建筑面积约 55 万平方米；海外日本工厂在大阪，韩国工厂在扶余郡，海外产能扩大有望承接更多订单，提升海外竞争优势 [3] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|变化幅度(pct)/%|变化原因| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：4618<br>2026E：5487|2025E：3909<br>2026E：4575|- 15.35%（2025E）<br>- 16.63%（2026E）|24 年锂电设备及其配套相关设备新签订单不及预期 [11]| |毛利率（%）|2025E：36.7<br>2026E：38.2|2025E：35.2<br>2026E：35.8|- 1.53pct（2025E）<br>- 2.38pct（2026E）|配件和其他设备毛利率下降 [11]| |归属母公司净利润（百万元）|2025E：924.3<br>2026E：1164|2025E：618.9<br>2026E：798.7|- 33.04%（2025E）<br>- 31.35%（2026E）|整体营收增速下调及海外工厂扩张导致费用率或增长 [11]| 可比公司估值 - 可比公司 25 年 ifind 一致预期 PE 均值为 18 倍，考虑杭可科技有海外产能且在后段设备有竞争优势，给予 25 年 22 倍 PE [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,932|2,981|3,909|4,575|5,553| |+/-%|13.83|(24.18)|31.13|17.03|21.39| |归属母公司净利润 (人民币百万)|809.09|326.34|618.93|798.75|1,087| |+/-%|64.92|(59.67)|89.66|29.05|36.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.34|0.54|1.03|1.32|1.80| |ROE (%)|15.81|6.32|10.77|12.67|15.20| |PE (倍)|13.03|32.32|17.04|13.20|9.71| |PB (倍)|2.06|2.04|1.83|1.67|1.47| |EV EBITDA (倍)|7.94|20.94|9.70|7.45|3.81|[5]

报告公司投资评级 - 对报告研究的具体公司维持“买入”评级，A 股目标价 10.25 元，H 股目标价 8.43 港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司以铜钴为主业，两大铜矿筹备新一轮扩产，有望受益于铜价上涨，钴产品或具备较大业绩弹性；收购厄瓜多尔优质棕地金矿进军黄金板块，若顺利完成收购并投产，有望成为新的利润增长点 [1] 各部分总结 经营业绩 - 25Q1 营收 460.06 亿元，同比-0.25%、环比-21.05%；归母净利 39.46 亿元，同比+90.47%、环比-24.97% [2] - 25Q1LME 铜/钴价分别为 9340/25968 美元/吨，同比分别+10.7/-9.8%、环比分别+1.6/+6.9%；铜/钴板块毛利率分别为 55.21/61.42%，同比+7.14/+24.81pct、环比+10.7/+34.3pct [2] - 25Q1 铜/钴产量分别为 17/3 万吨，同比+15.6/+20.7%、环比-2.0/+3.3%；同比铜钴毛利上升较多，环比铜毛利-19.0 亿元至 68.6 亿元，钴毛利+17.7 亿元至 23.2 亿元 [2] 金矿收购 - 4 月 21 日宣布通过海外实体现金收购加拿大上市公司 Lumina 黄金全部股权，交易对价 5.81 亿加元 [3] - Lumina 黄金持有的厄瓜多尔 Cangrejos 金矿资源丰富，黄金保有资源量 638 吨，平均品位 0.46g/t；储量 359 吨，平均品位 0.55g/t，预计矿山寿命 26 年，仍在勘探 [3] - 该矿为典型斑岩型矿，体量大、埋藏浅、全露天开采且剥采比低、周围基础设施完善，成本或具竞争力 [3] 盈利预测调整 - 考虑关税摩擦对铜价负面影响，下调 25 - 27 年铜价假设，预计归母净利为 151/161/211 亿元，较前值调整幅度-1%/-12%/-5% [4] 基本数据 - 截至 5 月 9 日，H 股收盘价 6.15 港元，市值 132,220 百万港元，6 个月平均日成交额 274.47 百万港元，52 周价格范围 4.58 - 8.57 港元，BVPS 3.43 港元 [7] - A 股收盘价 7.09 元，市值 152,430 百万元，6 个月平均日成交额 1,462 百万元，52 周价格范围 6.15 - 9.46 元，BVPS 3.47 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|186,269|213,029|187,059|188,474|201,073| |+/-%|7.68|14.37|(12.19)|0.76|6.68| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,250|13,532|15,147|16,119|21,141| |+/-%|35.98|64.03|11.93|6.42|31.15| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.38|0.63|0.70|0.75|0.98| |ROE(%)|14.83|20.73|20.06|18.97|21.74| |PE(倍)|18.48|11.26|10.06|9.46|7.21| |PB(倍)|2.56|2.15|1.91|1.69|1.46| |EV EBITDA(倍)|10.95|5.51|5.69|5.60|4.16| [10] 可比公司估值 - 2025E 西部矿业、紫金矿业、金诚信 Wind 一致预期 PE 分别为 10.2、11.6、10.8，平均值 10.8 [11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及主要财务比率等详细数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价93.7美元 [7] 报告的核心观点 - Uber 1Q25业绩收入115亿美元，yoy+13.8%，归母净利润18亿美元超预期，调整后EBITDA19亿美元，yoy+35.2%，超预期1.6%，2Q交易额指引中值超预期2%，调整后EBITDA指引中值符合预期 [1] - 外卖业务在收入和利润层面超预期，保险成本影响减弱利于出行业务盈利能力提升，主业全球渗透率增长空间大，外卖利润弹性大，自动驾驶竞争身位清晰 [1] 各部分总结 业务表现 - 1Q25月活人数和总订单量分别超预期1.2%/1.9%，总交易额略低预期，调整后EBITDA超预期1.6%，超预期部分主要来自外卖 [2] - 1Q25外卖订单量yoy+15%，广告收入延续60%同比增速，外卖调整后EBITDA/交易量利润率达3.7% [2] - 出行业务保险成本影响今年减弱，利于需求提振和业务变现、盈利能力改善，今年将新增100个城市运营 [2] 自动驾驶进展 - 1Q增加5项自动驾驶合作协议，全球合作伙伴达18家，多地布局，平台自动驾驶年化订单达150万单，竞争身位更清晰 [3] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入分别为511/588/670亿美元（较前值分别+1%/1%/1%），调整后EBITDA分别87/111/138亿美元（较前值分别+1%/1%/1%），归母净利润59/75/95亿美元（较前值分别+13%/1%/1%） [4][12] - 基于25年22倍的EV/EBITDA不变（可比公司平均14.8倍），给予目标价93.7美元（前值：91.8美元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|37,281|43,978|51,134|58,769|66,970| |+/-%|16.95|17.96|16.27|14.93|13.95| |归属母公司净利润(美元百万)|1,887|9,856|5,857|7,455|9,531| |+/-%|120.64|422.31|(40.57)|27.28|27.85| |EPS(美元，最新摊薄)|0.93|4.58|2.80|3.57|4.56| |ROE(%)|18.77|57.28|23.02|22.75|22.52| |PE(倍)|90.24|17.78|29.86|23.46|0.00| |PB(倍)|14.16|7.83|6.14|4.72|0.00| |EV EBITDA(倍)|50.22|35.33|24.90|18.17|13.99|[6] 基本数据 - 目标价93.7美元，截至5月7日收盘价83.65美元，市值174,934百万美元，6个月平均日成交额1,692百万美元，52周价格范围54.84 - 87.00美元，BVPS10.23美元 [8]