投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级，并给予目标价1824.00元人民币 [1][4][5] - 报告核心观点认为，飞天茅台提价是公司市场化改革的重要举措，有望成为维持增长的主要工具，同时验证了其强大的品牌力 [1] - 尽管下调了盈利预测，但认为提价能对冲外部需求压力，使公司业绩保持正增长 [4] 提价详情与影响分析 - 公司自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒的销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶 [1] - 测算本次提价对公司2026年营收的增厚幅度约为1.5%+，对利润增厚幅度约为2%+ [2] - 提价有利于在需求承压背景下保持增长，并一定程度回补非标茅台收入缺口压力 [2] - 未来3年茅台酒销量端增量整体有限，价格体系的调控或将成为公司维持增长的重要工具之一 [2] 市场化营销改革与渠道表现 - 2026年一季度，公司市场化改革举措如i茅台上线飞天茅台、非标产品代售制度落地等成效显著，为本次提价提供坚实基础 [1] - 春节期间，公司通过i茅台渠道上线飞天茅台，快速激活长尾散客需求 [3] - 2026年1月，i茅台新增628万位新注册用户，月活用户超1531万，新用户占月活用户数超40%；超145万名消费者购买，成交订单超212万笔，其中飞天茅台成交订单超143万笔 [3] - 当前飞天茅台箱茅/散茅批价稳定在1640/1550元水平，为本次提价提供了充分的市场支撑 [3] - 在公司“全面向C”战略下，预计成本增加对大经销商影响更低，渠道或将持续向头部集中 [2] 财务预测与估值 - 考虑到白酒行业消费者需求较弱，报告下调了公司盈利预测，调整2025-2027年EPS预测为71.53/72.96/75.06元，较前次预测分别下调3%/9%/14% [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为1815.63亿元、1871.00亿元、1930.13亿元，同比增长率分别为4.26%、3.05%、3.16% [9] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为895.77亿元、913.66亿元、939.89亿元，同比增长率分别为3.88%、2.00%、2.87% [9] - 参考可比公司2026年平均PE 16倍，作为强品牌力龙头，给予公司2026年25倍PE，得出目标价1824.00元 [4] - 截至2026年3月30日，公司收盘价为1420元，市值为1,778,224百万元人民币 [6] 业务分部与财务指标展望 - 预测茅台酒业务2025-2027年收入分别为1554.13亿元、1608.53亿元、1653.57亿元，同比增长率分别为7%、4%、3% [12] - 预测系列酒业务2025-2027年收入分别为227.83亿元、229.65亿元、242.28亿元，同比增长率分别为-8%、1%、6% [12] - 预测公司整体毛利率将从2025年的91.91%微降至2027年的90.71% [17] - 预测公司ROE将从2024年的36.91%逐步降至2027年的29.25% [9][17]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品A股（603345 CH）和H股（2648 HK）均维持“买入”评级 [1][4][6] - 给予A股目标价124.56元人民币，对应2026年24倍PE估值 [4][6] - 给予H股目标价112.97港元，基于对A股目标价给予20%的折价 [4][6] 核心观点与行业趋势 - 报告认为速冻食品行业在2025年第四季度出现筑底趋势，需求环比修复，行业竞争趋于理性 [1] - 报告核心观点是，安井食品作为行业龙头，收入韧性较强，并通过产品创新、渠道深化与供应链协同为新一轮成长积蓄力量 [1] - 2025年第四季度，伴随旺季到来、渠道补库及餐饮需求弱复苏，速冻食品行业需求环比修复 [1] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年，公司实现营业收入161.9亿元人民币，同比增长7.1%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年第四季度主业净利率环比提升超过1个百分点，单季度突破13%，盈利能力环比改善明显 [1][3] - 2025年公司计提小龙虾减值1.8亿元，对利润造成影响 [3] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，2025年速冻调制食品收入84.5亿元，同比增长7.8%；速冻菜肴制品收入48.2亿元，同比增长10.8%；速冻面米制品收入24.0亿元，同比下降2.6% [2] - 2025年第四季度，速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品收入同比分别增长25.8%、16.3%、5.3% [2] - “锁鲜装”高端火锅料系列表现稳健，虾滑已打造成十亿级大单品 [1][2] - 分渠道看，2025年经销商渠道收入129.3亿元，同比增长4.4%；电商及新零售渠道收入11.8亿元，同比增长31.8% [2] - 2025年第四季度，电商及新零售渠道收入同比增长50.1% [2] - 公司积极拥抱商超定制化与O2O即时零售等新兴渠道，为盒马、胖东来等客户开发专供产品 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，但第四季度毛利率同比仅下降0.5个百分点，基本保持平稳 [3] - 2025年销售费用率同比下降0.6个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.8个百分点至2.6%，费用控制卓有成效 [3] - 管理费用率下降主要因公司冲回股份支付费用 [3] - 随着行业价格竞争在2025年下半年后逐步缓和，公司毛利率较高的锁鲜装等产品收入占比提升，叠加费用管控，有望为后续盈利修复创造条件 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年收入预测至181.0亿元和194.3亿元，较前次预测分别上调8%和9% [4] - 预计2026-2027年归母净利润分别为17.3亿元和18.7亿元，较前次预测分别上调10%和9%；并引入2028年归母净利润预测20.0亿元 [4] - 对应20261-2028年每股收益（EPS）预测分别为5.19元、5.62元和5.99元 [4][10] - 基于2026年24倍PE给予A股目标价，参考可比公司2026年平均PE估值24倍 [4][12] - 截至2026年3月30日，A股收盘价90.00元，H股收盘价75.70港元 [7] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入同比增速分别为11.80%、7.34%、6.46% [10] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为27.16%、8.40%、6.61% [10] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.52%、22.74%、22.99% [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.44%、10.73%、10.83% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对航天智造的投资评级为“买入”，目标价为人民币33.35元 [1] - 报告核心观点：看好公司“技术壁垒+政策红利”双轮驱动增长，通过航天技术转化在油气装备、汽车智能座舱等领域构建了技术壁垒与客户优势，并拓展大药量药柱业务，有望保持长期稳健成长 [1] - 2025年公司业绩略低于预期，主要系汽车零部件业务毛利率下滑，但报告认为公司新业务有望开辟增长曲线，因此上调目标价 [1][5] 2025年财务业绩 - 2025年公司实现营业收入90.03亿元，同比增长15.72% [1][9] - 2025年实现归母净利润8.81亿元，同比增长11.29%；扣非净利润7.70亿元，同比增长1.86% [1] - 第四季度（Q4）实现营收22.97亿元，同比微增0.56%，环比下降9.68%；归母净利润2.30亿元，同比下降9.95%，环比下降11.11% [1] 汽车零部件业务 - 2025年汽车零部件业务实现收入82.61亿元，同比增长17.97%，占总收入比重提升至91.75% [2] - 业务增长主要受新能源驱动，2025年新获取项目中新能源汽车配套占比高达69% [2] - 公司深度绑定国内主流自主品牌，前五大客户中吉利、长安、奇瑞占据三席，并成功切入华为鸿蒙智行、蔚来等新势力供应链 [2] - 围绕“内外饰+”战略，在智能座舱领域持续投入，第二代深邃氛围灯、智慧灯幕等技术取得关键突破 [2] - 该业务毛利率同比下降1.23个百分点至17.45%，主要源于行业价格竞争和“年降”机制 [2] 油气装备业务 - 2025年油气装备业务实现收入5.41亿元，同比微降0.94%；净利润2.36亿元，同比微降0.93% [3] - 民品业务中，机电控制类产品收入同比下滑28.66%，但超高密射孔弹、超高温超高压射孔弹等高附加值产品订单增长，海洋油田订单增长33%以上，形成有效对冲 [3] - 军品业务逐步恢复，收入同比增长63.17% [3] - 公司调整募投项目，新增大药量药柱批量生产能力建设，以满足某核心客户的装备建设需求，有望开辟新的增长曲线 [3] 高性能功能材料业务 - 2025年高性能功能材料业务实现收入2.02亿元，同比下降13.16% [4] - 核心产品热敏磁票因火车票全面电子化，收入同比锐减60.58% [4] - 尽管公司积极拓展特种防伪、压力测试膜等新产品，但短期内难以弥补传统业务下滑的缺口，对整体业绩形成拖累 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.76亿元、11.75亿元、14.08亿元，对应每股收益（EPS）为1.15元、1.39元、1.67元 [5][9] - 2026-2027年盈利预测较前值分别下调11.40%和7.97%，主要是考虑到汽车零部件业务毛利率下滑 [5] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为29倍，报告给予航天智造2026年29倍目标PE [5] - 上调目标价至33.35元（前值为26.00元），主要考虑到大药量药柱新增长点带来的估值扩张 [5] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为100.24亿元、109.25亿元、118.67亿元，同比增速分别为11.33%、8.99%、8.63% [9] - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为10.81%、20.31%、19.84% [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为20.92%、21.84%、23.14%；净资产收益率（ROE）分别为14.74%、15.06%、15.29% [22] - 基于2026年3月30日收盘价20.06元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.37倍、14.44倍、12.05倍 [9] 可比公司与估值对比 - 选取的可比公司（拓普集团、万丰奥威、双林股份、迪威尔）2026年预测PE均值为29倍，2026年预测市净率（PB）均值为3.9倍 [16] - 航天智造当前估值（2026年预测PE 17倍，PB 2.5倍）低于可比公司均值 [16] - 航天智造2026-2028年预测ROE（约15%）与可比公司平均水平相当 [16]

投资评级与核心观点 - 报告维持九毛九“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司主动优化餐厅网络，战略转向“聚焦做优”，期待轻装上阵后迎来基本面修复 [1] - 报告下调目标价至2.10港币，基于26年14倍PE估值 [5] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为52.33亿元，同比下降13.8% [1] - 2025年归母净利润为0.58亿元，同比增长4.3% [1] - 2025年核心经营利润为1.38亿元，同比下降45.4% [1] - 公司全年关闭189家经营不佳或租约到期门店，期末门店总数调整至644家 [1] - 公司拟宣派末期股息每股0.02港元，派息率达42.1%，并承诺未来派息率不低于40% [1] 分业务与品牌经营状况 - 2025年餐厅经营/外卖业务/货品销售收入分别为39.76亿元/10.02亿元/2.44亿元，同比变化-18.5%/-4.0%/+74.7% [2] - 分品牌收入：太二/怂火锅/九毛九收入分别为37.20亿元/7.82亿元/4.27亿元，同比变化-15.7%/-12.6%/-21.9% [2] - 分品牌翻台率：太二/怂火锅/九毛九整体翻台率分别为3.1次/天/2.4次/天/2.4次/天，同比变化-11.4%/-17.2%/-11.1% [2] - 分品牌同店日均销售额：太二/怂火锅/九毛九同比分别下降11.5%/16.5%/15.8% [2] - 分品牌人均消费：太二/怂火锅/九毛九分别为74元/100元/57元，同比变化+4.2%/-2.9%/+3.6% [2] 盈利能力与成本结构 - 2025年公司整体店铺层面经营利润率为12.3%，同比下降0.3个百分点，展现韧性 [3] - 分品牌店铺层面经营利润率：太二/怂火锅/九毛九分别为13.7%/5.5%/12.4%，同比变化+0.5个百分点/-3.1个百分点/-3.0个百分点 [3] - 成本结构：2025年所用原材料及耗材/员工成本/使用权资产折旧/其他租金及相关开支占收入比重分别为35.5%/29.5%/9.3%/2.5%，同比变化-0.1个百分点/+0.7个百分点/-0.2个百分点/+0.3个百分点 [3] 战略调整与业务发展 - 公司战略转向“聚焦做优”，主动放缓扩张步伐 [1] - 2025年新开26家餐厅（包括太二12家/怂火锅7家/九毛九2家等），关闭189家门店，另有11家太二自营转加盟 [4] - 公司持续探索新业务，于2025年12月推出全新“潮那边”潮汕烤鲜牛肉品牌 [4] - 公司于2026年初与北美麻辣烫品牌Big Way达成战略合作，深化全球化布局 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司26-27年归母净利润预测至1.83亿元/2.49亿元（较前值分别下调27.5%/19.8%），并引入28年预测为3.59亿元 [5] - 对应26-28年EPS预测为0.13元/0.18元/0.26元 [5] - 基于可比公司彭博一致预期26年PE均值18倍，给予公司26年14倍PE估值，目标价2.10港币 [5] - 根据预测数据，公司26-28年营业收入预计为52.66亿元/56.48亿元/63.47亿元，同比增长0.63%/7.26%/12.36% [11] - 根据预测数据，公司26-28年净利润率预计为3.47%/4.41%/5.66%，ROE预计为5.54%/7.18%/9.75% [11][18]

投资评级与核心观点 - 报告对浙商银行A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [2][8] - 报告核心观点认为，浙商银行2025年归母净利润及营业收入增速低于预期，主要受息差边际下行及其他非息收入承压影响，公司正将“低风险均收益”转型向纵深推进 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年归母净利润为129.31亿元，同比下滑14.85%，营业收入为625.14亿元，同比下滑7.59%，增速均低于预期 [2][12] - 2025年拟每股派息0.131元，年度现金分红比例为30.06%，A股和H股股息率分别为4.24%和5.78% [2] - 2025年ROA和ROE分别为0.40%和6.80%，同比分别下降0.09个百分点和1.69个百分点 [4] - 2025年成本收入比为32.1%，同比上升1.8个百分点 [4] 资产负债与息差表现 - 2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.7%、+3.5%、+6.3% [3] - 2025年新增贷款主要由对公贷款驱动，零售/对公贷款净增量占比分别为-22%和126% [3] - 2025年净利息收入同比下滑1.5%，净息差为1.60%，较2025年1-9月下行7个基点 [3] - 2025年生息资产收益率为3.31%，计息负债成本率为1.85%，分别较2025年上半年下降16个基点和10个基点，负债成本压降部分对冲了资产端价格下行压力 [3] - 2025年末存款活期率为24.5%，较2025年上半年下降1.5个百分点，存款定期化延续 [3] 非利息收入表现 - 2025年非利息收入同比下滑19.7%，其中手续费及佣金净收入同比下滑16.4%，降幅较前三季度（-22.4%）收窄 [4] - 手续费收入中，代理业务收入同比增长23%，表现较好 [4] - 其他非利息收入同比下滑20.6%，降幅较1-9月走阔8.8个百分点，主要因债市收益率震荡上行导致交易性金融资产收益下降，2025年第四季度单季度公允价值变动损益为-14.89亿元 [4] 资产质量与风险 - 2025年末不良贷款率为1.36%，拨备覆盖率为155% [5] - 零售不良率较2025年上半年末上行48个基点至2.45%，对公不良率较2025年上半年末下降16个基点至1.10% [5] - 2025年关注率为2.36%，较2025年上半年末下降14个基点 [5] - 测算2025年第四季度单季度年化不良生成率环比下降0.51个百分点至1.28%，单季度年化信用成本为1.08%，同比下降0.39个百分点 [5] 资本充足水平 - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.12%、8.40% [5] - 报告指出，公司核心一级资本充足率虽高于监管底线要求7.75%，但安全垫不足1个百分点，后续或有资本补充需求 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年净利润分别为130亿元、133亿元、136亿元，其中2026-2027年预测值较前次预测下调13.68%和13.70% [6] - 预测2026年BVPS为6.82元，A股和H股对应PB分别为0.45倍和0.34倍 [6] - 给予A股和H股2026年目标PB分别为0.48倍和0.40倍，对应目标价分别为3.27元和3.10港币 [6] - A股可比公司2026年Wind一致预期PB平均值为0.52倍，H股可比公司平均值为0.61倍 [27]

投资评级与核心观点 - 报告维持对首钢资源的“买入”评级，目标价为3.39港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因精焦煤价格大幅下滑而承压，但通过有效的成本管控、产品结构调整完成以及新增煤炭贸易业务，已为未来筑底。随着行业政策发力、公司成本优势稳固及高股息属性，其利润修复可期 [1][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入50.56亿港元，同比下降2% [1][6] - 2025年归母净利润为6.32亿港元，同比下降58% [1][6] - 2025年基本每股收益为12.42港仙，同比下降59% [1][6] - 业绩下滑主要原因是精焦煤平均售价受市场环境及产品结构调整拖累，同比大幅下降36% [1][6] 生产与运营情况 - 2025年原焦煤产量为525万吨，同比增长6%，主要得益于兴无煤矿完成上下组煤转换后恢复正常生产 [7] - 2025年精焦煤产量为315万吨，同比微降0.3%，主要受煤质及地质构造变化导致洗出率下降影响 [7] - 2025年精焦煤销量为313万吨，与2024年持平 [7] - 2025年公司新增煤炭贸易业务，全年贸易量达170万吨，占总营收比重达35% [7] - 产品结构已完成切换，自2024年起全面转向下组煤层开采，2025年精焦煤销量全部为中高硫品种 [7] 成本控制与盈利能力 - 2025年公司通过成本管控，实现原焦煤单位生产成本373元/吨，同比下降13%，超出公司指引的10%降幅 [8] - 其中现金生产成本为287元/吨，同比下降16% [8] - 2025年公司整体毛利率为21%，同比下降31个百分点；扣除煤炭贸易业务影响后，核心业务毛利率为33%，同比下降19个百分点 [8] - 2025年归母净利润下降主要因售价大幅下滑导致毛利减少15.68亿港元 [8] - 公司将2026年定为内部“改革提升年”，计划通过机构扁平化、人员精简及洗选工艺升级来深挖降本提效潜力 [8] 股息政策与股东回报 - 公司2025年拟派发末期股息每股6港仙，加上中期股息6港仙，全年总股息为12港仙/股 [9] - 2025年派息率高达97%，延续高比例分红策略 [6][9] - 以2025年会计年末最后一个交易日收盘价计算，股息率达4.10% [9] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为61.05亿、62.05亿、63.05亿港元，同比增长率分别为20.70%、1.60%、1.60% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.67亿、10.49亿、10.76亿港元，同比增长率分别为53.01%、8.50%、2.51% [5] - 报告预测公司2026-2028年基本每股收益分别为0.19、0.21、0.21港元 [5] - 报告预测2026-2028年股息率分别为6.38%、6.92%、7.09% [5] - 报告使用DDM估值法，假设2026年分红比例97%、永续增长率0%、WACC为7.5%，得出目标价3.39港元 [10][12] - 报告下调2026-2027年盈利预测，主要因2025年新增的煤炭贸易业务规模（170万吨）超预期，但毛利率（约0.3%）不及预期 [10] 行业与市场展望 - 报告认为，公司产品结构调整已完成，2026年焦煤市场价格有望筑底企稳 [10] - “美以伊冲突”催化动力煤价格中枢上行，将间接为焦煤价格提供支撑 [10] - 煤化工需求增加有望进一步拉动部分焦化需求 [10] - 行业反内卷政策持续发力，对公司构成利好 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对天顺风能的“买入”评级 [1][7] - 报告将公司目标价上调至12.95元人民币，此前为8.83元 [5][7] - 报告核心观点：看好国内外海上风电高景气度将驱动公司管桩订单放量，公司正积极推进海工装备产能建设，有望持续实现订单落地，支撑业绩持续向上 [1][2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入53.9亿元，同比增长10.8% [1][11] - 2025年归母净利润为-2.4亿元，同比由盈转亏，主要原因是公司收缩陆风装备业务，计提资产减值损失3.2亿元 [1] - 2025年第四季度收入16.7亿元，同比增长28.1%，环比增长8.6% [1] 海工装备业务 - 2025年海工装备业务收入13.7亿元，同比大幅增长220.1% [2] - 该业务毛利率为7.9%，同比提升4.8个百分点，主要因出货放量实现单位成本摊薄 [2] - 2025年海工装备销售量为12.6万吨，同比增长103% [2] - 公司海工产能建设稳步推进，射阳、通州湾、惠来、陆丰基地已投产，阳江、射阳二期、德国基地预计在2026-2027年陆续投产 [2] - 全球海风景气向上，国内规划“十五五”期间海上风电累计并网装机规模达100GW以上，对应“十五五”年均装机10.6GW [2] - 海外地缘冲突驱动欧洲、东亚等区域加速海风开发，预计2030年海外新增装机12GW，对应2025-2030年复合年增长率为25% [2] 发电业务 - 2025年发电板块收入13.2亿元，同比增长3.5% [3] - 该板块毛利率高达62.9%，同比微增0.4个百分点，盈利能力保持高位 [3] - 截至2025年末，公司自持电站规模为1.8GW，较上年同期增加200MW [3] - 公司已开工项目500MW，预计2026年中陆续并网 [3] - 公司长期目标计划持有3-5GW风电站，以期持续贡献稳定收益 [3] 陆风装备业务 - 2025年陆上装备收入24.5亿元，同比下降15.7% [4] - 该业务毛利率为1.6%，同比下降4.8个百分点，主要因产能利用率较低导致单位成本增加 [4] - 公司正主动实施陆上装备板块的产能收缩与结构调整，聚焦优势区域，以期提升运营效率，改善毛利率和经营性现金流 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026年归母净利润7.84亿元的预测 [5][11] - 报告上调2027年归母净利润预测27.03%至11.40亿元，并预计2028年归母净利润为17.82亿元 [5][11] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为0.44元、0.63元、0.99元 [5][11] - 基于2027年业绩进行估值，参考可比公司2027年Wind一致预期市盈率均值20.56倍，给予公司2027年20.56倍市盈率，得出目标价12.95元 [5][13]

报告公司投资评级 - 对中国银行A股（601988 CH）维持“增持”评级，目标价人民币7.05元 [6] - 对中国银行H股（3988 HK）维持“买入”评级，目标价港币6.49元 [6] 报告的核心观点 - 公司息差边际企稳，其他非息收入高增驱动非息增长提速，资产质量稳健，不良边际下行，公司践行大行使命责任并持续优化全球业务布局 [1] - 鉴于息差边际企稳，预测2026-2028年归母净利润分别为2516亿元、2617亿元、2733亿元，同比增速分别为3.54%、4.02%、4.42% [5] - 公司国际化、综合化特色突出，应享有一定估值溢价，且H股股息优势更为突出，给予A/H股2026年目标PB分别为0.79倍/0.64倍 [5] 规模与息差 - 2025年末总资产、总贷款、总存款分别同比增长9.4%、8.6%、8.2% [2] - 2025年末对公贷款、零售贷款、票据贴现占比分别为70.7%、29.1%、0.2% [2] - 2025年末存款活期率较2025年上半年末下降2.6个百分点至38.6% [2] - 2025年净息差为1.26%，环比前三季度持平，但较2024年下降14个基点 [2] - 生息资产收益率、贷款收益率均较2025年上半年下行11个基点，计息负债成本率、存款成本率分别较2025年上半年下行11个和10个基点，负债成本优化 [2] 非息收入与盈利 - 2025年非利息收入同比增长20.1%，增速较前三季度提升3.9个百分点 [3] - 2025年手续费及佣金净收入同比增长7.4%，其中代理业务手续费同比增长26.7%，结算与清算手续费同比增长2.0%，银行卡手续费同比增长6.8% [3] - 2025年其他非利息收入同比增长29.5%，增速较前三季度提升7.2个百分点，其中投资净收益同比增长67.7% [3] - 2025年归母净利润、营业收入、拨备前利润（PPOP）分别同比增长2.18%、4.48%、2.04%，增速较1-9月分别提升1.10、1.79、2.24个百分点 [1] 资产质量与资本 - 2025年末不良贷款率为1.23%，拨备覆盖率为200%，分别较2025年第三季度末下降1个基点和提升4个百分点 [4] - 测算公司第四季度年化不良生成率为0.21%，环比第三季度下降16个基点 [4] - 2025年化信用成本为0.48%，同比下降10个基点 [4] - 2025年末境内个人贷款不良率为1.10%，较2025年上半年末下降5个基点；对公贷款不良率为1.22%，较2025年上半年末上升3个基点，其中房地产业不良率边际下行 [4] - 2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.53%、14.34%、18.85%，分别环比提升5、32、19个基点，资本水平较为充裕 [4] 分红与估值 - 2025年拟每股派息0.2263元，年度现金分红比例维持30%，以2026年3月30日股价计算，A股股息率为3.99%，H股股息率为5.26% [1] - 预测2026年每股净资产（BVPS）为8.92元，对应A股/H股2026年预测市净率（PB）分别为0.64倍/0.48倍 [5] - A股/H股可比公司2026年预测PB均值分别为0.63倍/0.50倍（截至2026年3月30日） [5][24]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国再保险的“买入”评级，目标价为港币1.90元 [7][9] - 报告核心观点：尽管2025年公司利润承压，但业务基本盘稳健，且分红比例大幅提升，因此维持买入评级 [2] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润为97.7亿元人民币，同比下降7.4% [2] - 保险服务业绩同比下降49.3%，而投资业绩同比上升18.8% [2] - 全年每股分红（DPS）为人民币0.07元，同比大幅增长38%，分红比例提升至30%（上年为20%） [2] 财产再保险业务 - 板块净利润同比下降1.2%，占公司总净利润的50% [3] - 境内财险再保险业务综合成本率（COR）为95.98%，同比大幅上升3.21个百分点，主要因2024年农险初始亏损释放压低了当年基数 [3] - 境外财险再保险业务（含桥社）COR同比下降3.52个百分点至81.19%，其中桥社业务COR为78.52%，表现优秀，同比下降5.37个百分点 [2][3] - 境外业务（不含桥社）COR为95.63%，同比上升6.80个百分点，主要受巨灾影响 [3] - 财产再保险业务保险服务收入同比小幅下降0.5%，主要因国内农险业务分入已赚保费规模下降 [3] 人身再保险业务 - 板块保险服务收入同比上升2.5%，增长稳健，主要得益于保障型业务发展 [4] - 保障型再保险贡献了板块95%的保险服务收入 [4] - 净利润同比下降7.4%至39亿元人民币，主要受业务假设更新和计提联营企业减值影响 [2][4] - 业务假设更新导致当期保险服务业绩亏损22亿元人民币（2024年为盈利11亿元），同时计提了联营企业减值12亿元 [2][4] - 人身再保险业务贡献了公司38%的净利润 [4] 财险直保业务 - 业务主要由大地保险开展，2025年COR为99.17%，处于盈利边缘，同比上升1.50个百分点 [2][5] - COR上升主要因赔付率同比上升2.06个百分点，对冲了费用率0.56个百分点的下降 [5] - 赔付率上升或受保证保险业务影响，公司已决定自2026年起停止新增融资性保证保险业务 [5] - 保险服务收入同比上升4.2%，其中车险增长3.6%，非车险增速更高 [5] - 意健险、责任险、保证保险、农业险、企业财产险的保险服务收入分别同比变化+14.5%、+16.2%、-13.0%、+9.7%、+0.4% [5] - 由于承保表现恶化，板块净利润同比下降14.7%至13亿元人民币 [5] 投资表现 - 受低利率环境影响，2025年净投资收益率为3.69%，同比下降0.27个百分点 [6] - 总投资收益率为4.66%，同比下降0.17个百分点 [6] - 投资业绩上升可能受益于传统险账户较强的投资表现 [6] 盈利预测与估值 - 考虑到承保表现波动，报告下调了2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币0.22/0.25/0.28元，调整幅度分别为-20%、-17%和维持不变 [7] - 维持基于DCF估值法得出的目标价港币1.90元 [7] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为93.08亿、105.00亿和118.22亿元人民币，增长率分别为-4.74%、+12.81%和+12.58% [12] - 预测2026年至2028年毛保费收入将稳步增长，增长率均为4.53% [12] - 预测2026年至2028年股息率分别为5.11%、5.84%和5.84% [12] 估值方法与关键假设 - 报告使用分类加总估值法（SOTP）对公司进行估值，基于会计指标，并采用三步DCF法对每个业务分部估值 [13] - 估值分为三个阶段：明确的3年预测期、随后10年的过渡期以及之后37年的长期阶段 [14] - 关键资本回报假设：在预测期（2026E-2028E），寿险再保险、财产再保险、财产险的账面价值回报率假设分别为13.8%-17.0%、10.8%-13.0%、4.6%-7.0% [15]

报告投资评级与核心观点 - 华泰研究对深圳燃气维持 **买入** 评级 [6] - 报告设定目标价为 **人民币 8.70 元**，较前值 7.7 元有所上调 [2][6][10] - 核心观点：深圳燃气城市燃气基本盘稳健，燃气资源批发业务贡献额外弹性，综合能源板块有望迎来盈利能力向上拐点 [6] 公司财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入 **298.01 亿元**，同比增长 **5.1%**；归母净利润 **14.08 亿元**，同比下降 **3.4%**；第四季度归母净利润 **4.90 亿元**，同比大幅增长 **22%**，环比增长 **75%**，业绩显著修复 [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **16.67 亿元**、**18.75 亿元**、**20.60 亿元**，对应三年复合增速为 **14%**；对应每股收益（EPS）分别为 **0.58 元**、**0.65 元**、**0.72 元** [5][10] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司 **15倍** 市盈率（PE），高于燃气可比公司 **12倍** 的均值，溢价源于其更高的盈利增长预期 [10] 燃气资源与批发业务 - **销量与收入**：2025年天然气批发销量达 **15.38亿立方米**，同比大幅增长 **101%**；批发业务收入 **61.11亿元**，同比增长 **54%** [7] - **盈利能力**：天然气批发业务毛利率达到 **29%**，同比大幅提升 **17个百分点**，单方毛利显著上升 [7] - **前景展望**：报告预计2026年全球天然气价格维持高位，公司有望抓住国际市场窗口期，燃气资源批发利润或将再创新高 [7] 城市燃气业务 - **销量与用户**：2025年管道天然气销售量 **51.27亿立方米**，同比增长 **3.1%**；其中大湾区销售量 **29.39亿立方米**，增长 **5.4%**；电厂销售量 **15.32亿立方米**，增长 **8.2%** [8] - **市场拓展**：截至2025年末，公司管道气用户达 **877.65万户**，净增 **36.91万户**；通过收购德阳龙洲天然气公司，城燃版图扩展至 **58个项目** [8] - **未来预期**：预计2026年城市燃气销量有望延续增长 [8] 综合能源业务 - **整体收入**：2025年综合能源板块收入 **54.01亿元**，同比增长 **7.47%** [9] - **发电业务**：深燃热电第二台机组投产，在运燃气发电装机达 **1.3GW**；发电业务收入 **17.37亿元**，同比增长 **40.62%**，毛利率为 **17%**，同比下降 **4个百分点** [9] - **光伏胶膜业务**：子公司斯威克全年销售胶膜 **7.94亿平方米**，同比增长 **21%**；但受行业产能过剩影响，收入 **36.64亿元**，同比下降 **3.33%**，毛利率承压；公司维持全球第二市场占有率 [9] 盈利预测调整与估值依据 - **预测调整**：因国际气价高位，上调了燃气资源批发收入和毛利率；因光伏胶膜业务有待复苏，下调了斯威克的收入与毛利率预测 [10] - **目标价推导**：基于调整后的2026年预测每股收益 **0.58元**，并给予 **15倍** 市盈率，得出目标价 **8.70元** [10] - **可比公司**：报告列举了新奥能源、华润燃气、中国燃气等可比公司，其2026年预测市盈率均值为 **12.14倍** [22]