投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 核心观点 - 公司钨矿自给率有望持续提升，深度受益于钨价上涨，同时AI需求拉动PCB微钻业务快速放量，预计公司盈利能力将持续增强 [3] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%，归母净利润8.46亿元，同比增长18.26% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入49.06亿元，同比增长34.98%，环比增长10.08%，归母净利润3.35亿元，同比增长36.53%，环比增长15.91% [1] - 扣非归母净利润增长显著，前三季度同比增幅达407.52%，第三季度单季同比增幅达427.84% [1] 上游资源端表现 - 核心资产柿竹园公司为全球在产最大单体钨矿山，2024年钨精矿产量0.78万吨，2025年上半年产量0.42万吨，预计第三季度产量约0.2万吨 [1] - 2025年第三季度主要金属价格中，钨精矿价格约为22.5万元/吨，环比上涨41%，钼精矿价格约为42.8万元/吨，环比上涨19% [1] 下游PCB微钻业务 - AI发展拉动高多层高速板、封装基板等加工需求，推动PCB微钻需求增长 [2][3] - 子公司金洲公司为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商，2025年7月已审议通过微钻产能扩产1.4亿支的项目 [2] - 金洲公司产能快速提升，上半年月均产能维持在6000多万支，7至9月已提升至月均7000多万支，预计10月底将突破月均8000万支 [2] - 核心产品“金洲三宝”销售占比已超过公司总销量的50% [2] 资源自给率提升举措 - 公司计划以8.21亿元人民币现金收购远景钨业99.9733%股权，收购资金来源于自有资金，预计年内完成并表 [2] - 远景钨业拥有大皂工区采矿权，生产规模约75.90万吨/年，保有钨金属量约15.45万吨，平均品位0.383%，对应年产量约2600吨，收购将进一步提升钨精矿自给率 [2] - 除已注入的柿竹园矿山（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改后可达1万吨）外，公司托管的五矿集团其他四座矿山（合计1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升至约70% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.26亿元、22.35亿元、27.06亿元（考虑远景钨矿2025年并表） [3][4] - 对应净利润增长率分别为51.8%、56.8%、21.0% [4][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.63元、0.98元、1.19元 [4][8] - 以当前股价26.01元计算，对应市盈率（PE）分别为42倍、27倍、22倍 [3][4][8]

投资评级 - 报告对国博电子的投资评级为“推荐” [4][6] 核心观点 - 公司业绩符合预期，前三季度营收及利润下滑主要因T/R组件和射频模块营收减少，但新产品硅基氮化镓功放芯片成功量产交付超100万只，有望成为第二增长曲线 [1][3][4] - 公司是国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，在低轨卫星和商业航天领域的产品已开始交付 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别为5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元 [4][5] 2025年三季报财务表现 - 1~3Q25营收15.69亿元，同比下滑13.51%；归母净利润2.47亿元，同比下滑19.35% [1] - 3Q25单季度营收4.98亿元，同比下滑2.54%；归母净利润0.46亿元，同比下滑26.04% [1] - 1~3Q25毛利率同比提升1.73个百分点至38.12%；但3Q25单季度毛利率同比下滑3.59个百分点至35.98% [1] - 1~3Q25期间费用率稳定在18.82%，其中研发费用率同比减少1.49个百分点至12.67% [2] - 截至3Q25末，存货为4.62亿元，较年初增长80.51%；应收账款及票据为35.62亿元，较年初增长6.33% [2] - 1~3Q25经营活动净现金流为-0.35亿元，去年同期为1.47亿元 [2] 新产品进展与业务展望 - 公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片在手机等终端中成功量产应用，已交付超过100万只 [3] - 该新产品有望对现有砷化镓终端功放产品形成替代，并在终端射频功放领域全频段、全场景推广应用 [3] - 公司将持续投资新型三代半导体在终端市场的应用，进行系列化开发以适配多频段、高效率场景 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业收入为26.47亿元，同比增长2.2%；2026年收入34.88亿元，同比增长31.8%；2027年收入43.06亿元，同比增长23.5% [5][11] - 预测2025年归母净利润为5.04亿元，同比增长4.0%；2026年净利润6.79亿元，同比增长34.7%；2027年净利润8.83亿元，同比增长30.0% [4][5][11] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为86倍、64倍、49倍 [4][5][11]

流动性跟踪与地方债策略专题 基金地方债投资关键词 2025 年 10 月 31 日 ➢ 三季度资金面总体维持宽松，权益大幅走强，市场风险偏好抬升，跷跷板效应下叠加基金销售 费率新规影响下债市表现偏弱。在此基础上 8 月 8 日票息增值税政策推出，市场化发行的新发地方 政府债隐含税率明显高于 3%，超长端更是持续在 5%以上，带动地方债与国债利差走阔，但市场参 与热情不高，利差并未在三季度得到压缩，而是始终维持相对高位。保险在三季度依然维持大量的配 置，二级市场净买入 5027 亿元，可能是由于票息增值税政策后超长端地方债票面利率抬高明显， 30Y 地方债一度发在 2.54%，来到配置盘觉得有价值的点位。基金从二季度的净买入转为三季度净 卖出 300 亿元，主要净卖出 20-30Y 和 10-15Y，该期限也是二季度净买入的期限。 ➢ 基金地方债投资关键词：1 年以内、老券、曲线凸点。1）从期限分布来看，3Y 及以内期限地 方债是基金持仓的主要构成，占比 66%。从持仓变化来看，2025 年三季度基金增持了 1Y 及以内和 3-5Y 地方债，一方面是参与了短久期高票面老券，另一方面是由于 3-5Y 曲线相对陡峭 ...

总体PMI表现 - 2025年10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，回落至年内低点[3] - 10月PMI环比下降0.8个百分点，跌幅超过2015年以来10月环比增速均值-0.3个百分点，显示下滑幅度略大于季节性[4] 生产与需求结构矛盾 - 10月PMI生产指数降幅超越季节性，而新订单指数降幅与历史中枢基本相符，表明生产转弱幅度大于需求[4][11][12][13] - 10月PMI生产经营活动预期指数下降1.3个百分点至52.8%，为年内仅次于4月"对等关税"时期的降幅，反映企业预期趋于谨慎[4] 内外需表现 - 内需方面，10月PMI新订单指数下降，PMI进口指数降至46.8%，处于年内较低位，显示国内市场需求尚未完全复苏[4] - 外需方面，10月PMI新出口订单指数下降1.9个百分点至45.9%，降幅大于历史中枢，体现全球经贸不确定性导致的即期外需收缩[4][14][15] 非制造业运行压力 - 10月建筑业PMI录得49.1%，环比下降0.2个百分点，反映四季度基建及地产下行压力仍存[5][16] - 10月服务业PMI录得50.2%，环比微升0.1个百分点，但改善幅度受限，运行压力未完全缓解[5][16]

投资评级 - 报告对航宇科技维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年三季度营收同比增长46.60%至6.03亿元，业绩符合市场预期，主要得益于境内外下游客户销售订单增加 [1] - 公司在燃气轮机等海外市场取得突破性进展，与国际客户签署新长协及超亿元框架协议，并首次实现产品“一站式”交付，有望提升全球市场影响力 [3] - 公司作为航空航天环锻细分领域龙头，长期受益于国内外“两机”需求高景气，预计2025-2027年归母净利润将持续增长，分别为2.41亿元、3.52亿元、4.49亿元 [4] 3Q25业绩表现 - 单季度营收6.03亿元，环比增长22.62%，归母净利润0.56亿元，环比增长17.09% [1] - 毛利率同比下滑5.68个百分点至27.18%，净利率同比下滑1.55个百分点至8.96% [1] - 前三季度营收15.17亿元，同比增长7.40%，归母净利润1.46亿元，同比小幅下降1.07% [1] 费用与现金流 - 期间费用率同比减少0.44个百分点至12.32%，其中研发费用率同比增加0.09个百分点至4.23%，研发投入0.64亿元，同比增长9.73% [2] - 经营活动净现金流改善明显，前三季度为1.06亿元，去年同期为-0.14亿元，主要因三季度销售回款增加 [2] - 应收账款及票据较年初增加18.06%至14.09亿元，存货较年初增加14.76%至10.20亿元 [2] 业务进展与市场布局 - 航空领域与国际客户签署新长协，提升了公司在全球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度 [3] - 燃气轮机领域与贝克休斯签署超亿元框架采购协议，并向GE Vernova完成数十项新品导入及锻件一站式交付 [3] - 核电装备领域向法国电力交付首件产品，为开拓欧洲核电市场和承接核级锻件订单奠定基础 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为22.00亿元、26.49亿元、31.18亿元，对应增长率21.89%、20.38%、17.71% [5][11] - 预计同期每股收益分别为1.26元、1.85元、2.36元，对应市盈率分别为39倍、27倍、21倍 [4][5][11] - 预计毛利率将逐步提升，从2025年的28.22%升至2027年的30.74% [11]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年第三季度业绩在西北矿业并表后实现环比增长，显示出经营韧性 [1] - 煤炭业务通过增产和成本控制抵御了售价下滑的影响，非煤业务盈利环比显著扩张 [1][4] - 近期煤价回升，预计公司2025年第四季度业绩将继续改善 [4] 2025年三季度业绩表现 - 前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.2亿元，同比下降39.15% [1] - 第三季度单季实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%，环比增长31.76%；归属于上市公司股东的净利润22.88亿元，同比下降36.60%，环比增长17.82% [1] 煤炭业务分析 - 2025年前三季度煤炭产量13589万吨，同比增长6.9%；煤炭销量12643.5万吨，同比增长2.64% [2] - 煤炭综合售价507.06元/吨，同比下降23.13%；吨煤综合成本348.04元/吨，同比下降11.25% [2] - 剔除西北矿业影响，第三季度煤炭产量3722万吨，环比增长1.15%；销量3731万吨，环比增长11.74% [3] - 第三季度吨煤成本为359.66元/吨，环比下降3.25%，成本控制良好 [3] 非煤业务分析 - 第三季度化工品销量260.1万吨，环比增长11.58%；化工业务实现毛利18.25亿元，环比增长14.28% [4] - 第三季度发电量21.19亿千瓦时，环比增长17.52%；电力业务实现毛利2.23亿元，环比增长108.41% [4] - 第三季度非煤业务合计实现毛利20.48亿元，环比增长20.19% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为94.68亿元、118.35亿元、124.65亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.94元、1.18元、1.24元 [4][5] - 以2025年10月30日股价计算，对应市盈率（PE）分别为16倍、13倍、12倍 [4][5]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐” [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，营收和利润实现同比及环比增长 [1] - 重卡行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司作为行业龙头有望持续受益 [3][4] - 以旧换新政策范围扩大，有望带动内需增长，公司有望受益于政策落地与工程需求释放 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收404.90亿元，同比增长20.55%；归母净利润10.50亿元，同比增长12.45% [1] - 2025年第三季度单季营收143.29亿元，同比增长55.98%，环比增长8.11%；归母净利润3.82亿元，同比增长20.99%，环比增长6.51% [1] - 第三季度营收增长与行业及集团销量趋势一致，我国重卡批发销量28.21万辆，同比增长58.07%，集团销量7.63万辆，同比增长53.91% [2] - 第三季度毛利率为7.12%，同比下滑1.18个百分点，环比下滑0.82个百分点，主要受收入结构变化影响；净利率为3.80%，同比下滑0.62个百分点 [2] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/0.46%/1.76%/-0.51%，费用率同比下降主要系规模效应提升 [2] 行业趋势与公司优势 - 重卡出口维持高景气，2025年第三季度我国重卡出口量8.59万辆，同比增长22.91%；集团出口量4.10万辆，同比增长55.10%，表现优于行业，出口市场份额达47.77%，保持行业第一 [3] - 2025年以旧换新政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围并涵盖天然气重卡，已有28个地区出台细则，有望推动天然气重卡等更新换代，带动内需增长 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为561.6亿元、640.2亿元、717.1亿元，归母净利润分别为16.2亿元、18.7亿元、21.7亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为1.38元、1.60元、1.85元 [4][5] - 以2025年10月30日收盘价17.48元计算，对应市盈率（PE）分别为13倍、11倍、9倍 [4][5] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为25.0%、14.0%、12.0%，净利润增长率分别为9.5%、15.7%、16.0% [5][9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力快速抢占市场份额 [4] - 墨西哥工厂已投产，泰国基地已开工，依托海外基地实现老客户持续渗透及新客户开拓，加速打开国际成长空间 [3] - 储能与机器人新业务快速发展，2025年上半年储能业务实现营收约3亿元，人形机器人领域获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎 [3] - 可转债强赎完成，公司轻装上阵，聚焦主业发展 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收11.30亿元，同比增长0.41%，环比增长7.64% [1][2] - 2025年第三季度归母净利润0.99亿元，同比大幅增长70.43%，环比下降5.50%，环比下滑主要受汇兑影响 [1][2] - 2025年第三季度扣非归母净利润0.91亿元，同比大幅增长96.36%，环比下降5.22% [1] - 2025年第三季度毛利率为21.45%，同比提升3.23个百分点，环比下降1.30个百分点，环比下滑系客户产能爬坡影响 [2] - 2025年第三季度净利率为8.78%，同比提升3.81个百分点，环比下降1.20个百分点 [2] - 2025年第三季度财务费用率环比大幅提升4.33个百分点至2.72%，主要为可转债利息影响 [2] 业务进展与战略布局 - 墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率 [3] - 泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入核心工艺技术，重点服务东南亚新能源汽车及高端智造市场 [3] - 储能业务自主研发核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目 [3] - 依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发 [3] - 深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已与国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为46.2亿元、54.0亿元、62.0亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.5亿元、6.6亿元 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.54元、0.64元 [4][5] - 以2025年10月30日收盘价14.71元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为36倍、27倍、23倍 [4][5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，在油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点 [5] - 随着国资委将上市公司价值实现和市值管理纳入考核体系，央企被低估的估值有望实现理性回归 [5] - 预计公司2025~2027年归母净利润分别为1237.23/1275.38/1313.91亿元，对应2025年10月30日的PE均为10倍 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入3125.0亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润1019.7亿元，同比下降12.6% [1] - 2025年第三季度实现营业收入1049.0亿元，同比上升5.7%，环比上升4.1%；实现归母净利润324.4亿元，同比下降12.2%，环比下降1.6% [1] - 第三季度毛利润为522.4亿元，环比下降0.7%；期间费用为43.6亿元，环比增长87.0%，主要受汇兑损益影响，财务费用环比增长17.2亿元 [1] 油气产量情况 - 2025年第三季度实现油气净产量1.94亿桶油当量，同比增长7.9%，环比下降1.1% [2] - 国内油气净产量为1.34亿桶油当量，同比增长10.4%，占总产量比重69.3%；海外油气净产量为0.59亿桶油当量，同比增长2.1%，占总产量比重30.7% [2] - 石油产量为1.49亿桶，同比增长7.3%；天然气产量为2612亿立方英尺，同比增长10.9% [2] 成本与油价分析 - 2025年第三季度布伦特原油期货结算均价为68.17美元/桶，同比下降13.4%，环比上升2.2% [3] - 2025年前三季度桶油主要成本为27.35美元/桶，同比下降2.8%，较上半年26.94美元/桶有所上升 [3] - 桶油作业费为7.12美元/桶，同比下降1.2%；桶油折旧折耗及摊销为13.87美元/桶，同比下降0.6% [3] 新项目投产与勘探进展 - 2025年前三季度共获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，投产14个新项目 [4] - 第三季度成功评价4个含油气构造、投产4个新项目，包括垦利10-2油田群、东方1-1气田13-3区、圭亚那Yellowtail项目和文昌16-2油田 [4] - 圭亚那Yellowtail项目高峰日产能为25万桶油当量，助力圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天 [4] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为3836.22/3935.46/4038.56亿元，增长率分别为-8.8%/2.6%/2.6% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.60/2.68/2.76元/股 [6] - 预计2025-2027年净利润率分别为32.25%/32.41%/32.53%，净资产收益率分别为15.34%/14.52%/13.79% [13]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，汽车冲压业务与电镀半导体业务双轮驱动 [1][2][3] - 公司传统冲压业务深度绑定上汽集团，并成功开拓小米、理想、特斯拉等新能源客户，带来增长动力 [3][4] - 通过收购无锡开祥进入选择性精密电镀领域，该业务已成为高盈利现金牛，并成功切入功率半导体领域，获得行业龙头英飞凌的定点，构筑第二增长曲线 [3][4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收20.0亿元，同比增长15.4%；归母净利润3.2亿元，同比增长27.2% [1] - 2025年第三季度单季营收7.1亿元，同比增长15.7%，环比增长3.2%；归母净利润1.2亿元，同比增长27.2%，环比增长9.4% [1][2] - 2025年第三季度毛利率为27.4%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为16.5%，同比提升1.5个百分点 [2] - 收入增长主要得益于公司新能源转型，增量客户小米汽车在2025年第三季度销量同比大幅增长166.0%，环比增长30.5% [2] 业务优势与客户结构 - 公司在汽车冲压领域深耕30余年，拥有无锡、上海、郑州、宁德、武汉、廊坊等多个生产基地 [3] - 经营管理与成本控制能力突出，在折旧摊销占比较高的背景下，仍实现领先的毛利率和净利率 [3] - 客户结构完善，在深度合作上汽集团的基础上，把握新能源机遇，拓展了特斯拉、小米、理想等头部新能源主机厂 [3] 电镀半导体第二增长曲线 - 收购的电镀业务子公司无锡开祥在2025年上半年实现营收8,924万元，净利润5,408万元，净利率高达60.6% [3] - 该电镀业务在国内市场占有率超过50%，凭借高技术壁垒成为高盈利业务 [3] - 公司通过自研成功切入全球规模达323亿美元的功率半导体领域，并获得行业龙头英飞凌的定点 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为35.2亿元、44.5亿元、52.8亿元 [4][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.1亿元、6.5亿元、8.0亿元 [4][5] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.44元、1.87元、2.29元 [4][5] - 以2025年10月30日收盘价21.87元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍 [4][5]