报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年豆粕市场国际供应前景乐观但中美采购协议使供应不确定性增强国内预计呈阶段性行情机会价格更复杂多变关注美豆种植面积和协议稳定性及逢低看多机会 [4][118][119] - 2026年菜粕市场受贸易政策影响内紧外松内强外弱行情操作不确定性风险高全球菜籽产量增加若中加贸易停滞国内可关注逢低看多机会但上档空间受限需警惕中加会晤结果和澳籽情况 [4][119][121] 根据相关目录分别进行总结 第1章 双粕市场年度行情回顾 - 2025年国内豆粕价格一季度上涨二季度先涨后跌三季度先涨后跌四季度先升后降全年受气候、贸易关税、种植情况、库存等因素影响 [11][12][14] - 2025年国内菜粕价格一季度先涨后跌二季度先跌后反弹再跌三季度先涨后跌四季度跟随豆粕行情为主全年受贸易关税、库存、消费淡季等因素影响 [17][18][19] 第2章 全球气候逐步转向中性 - 拉尼娜现象预计在北半球维持一到两个月有68%的概率在1 - 3月转为中性2026年全球农作物丰产概率较高或压制豆菜价格二月巴西大豆收获但阿根廷大豆可能受降雨不足影响需警惕天气升水炒作风险 [20][23] 第3章 国际大豆市场供需情况 - 本年度及下年度供应形势预期良好2025/26年度全球大豆产量、压榨量、出口量减少、期末库存增加巴西产量增加阿根廷产量下降 [28] - 2025年中美贸易关税经历多次升级后于5月暂停部分加征关税11月确定采购协议争端缓和并持续 [29][30][32] - 中美采购最新协议为中国承诺2025年底前采购1200万吨美豆未来三年每年保底采购2500万吨影响包括增加国内大豆及产品成本、稳定美豆下季种植面积、美生柴消费端预计缺乏亮点 [33][35][37] - 美豆本年度出口不佳期末库存面临调增风险截至12月11日当周出口检验量同比下降 [39][42] - 巴西天气后期改善绝对值产量依然可观种植初期降雨不足致进度推后12月降雨恢复正常播种率接近去年同期 [43][44] - 巴西对华出口同比增加1 - 11月对中国出口大豆8282万吨高于去年同期 [45] - 阿根廷种植面积预计下降2025/26年度种植面积比上年减少4.3%产量低于上年 [49] - 阿根廷年内多次降税提振出口换汇9月取消出口税至10月或出口达70亿美元结束12月下调部分农产品出口关税 [50][52] - 中国与阿根廷签署豆粕进口协议9月载有3万吨阿根廷豆粕货轮抵达中国但因国内供应充足进口未持续 [53][55] 第4章 国内大豆及豆粕市场供应情况 - 大豆进口整体同比回升2025年1 - 11月累计进口大豆总量同比增6.89% [57] - 国内大豆及豆粕压榨及库存情况因大豆到港量增加国内大豆和油厂豆粕库存同比增幅较大油厂开机积极性较好四季度压榨利润转弱 [60][62][65] - 豆粕基差2025年季节性特征明显5月前后基差创年内高点后回落三季度及四季度因供应短缺担忧基差小幅走高 [68] 第五章 国际菜籽市场供应情况 - 全球菜籽产量形势乐观2025/26年度全球菜籽产量恢复性增长加拿大、澳大利亚产量创纪录利空菜系2026年表现 [71] - 中加贸易停滞导致国内菜系供应略显偏紧8月中方对加菜籽发布初裁后中加贸易停滞国内菜籽及油粕进口供应下降需警惕3月中加会晤结果 [72] - 澳籽进口试运行8月中国首次从澳大利亚进口油菜籽截止12月已进口十几船后续每月预计有2船到港12月起入库压榨缓解供应短缺中长期影响取决于商业采购放量情况 [73] - 印度菜粕进口同比大幅增加2025年1 - 11月印度菜粕进口55.7万吨大幅高于去年同期占国内菜粕进口总量21.9% [75] 第6章 国内菜籽菜粕市场供应情况 - 国内油菜籽菜粕进口情况2025年1 - 11月菜籽累计进口量较去年同期减57.67%菜粕进口中加拿大、印度、阿联酋进口量位居前列 [76][77] - 国内油菜籽及菜粕库存情况因中加贸易停滞12月国内沿海油厂菜籽零库存压榨量低于去年同期沿海油厂菜粕库存为0万吨港口颗粒粕库存同比减少 [80][85] - 菜粕基差情况2025年各合约基差表现略有不同5月基差相对更强8月对加菜籽实施初裁后基差趋弱 [88] - 豆菜粕价差分析2025年豆菜粕期货及现货价差整体低于去年同期受美豆种植天气、中美贸易关税、南美大豆上市等因素影响 [92] 第7章 国内下游养殖市场情况 - 全国饲料产量情况2025年11月全国工业饲料产量环比减少1.2%同比增长2.7% 1 - 11月饲料产量高于去年同期 [95] - 生猪市场存栏情况截至2025年10月末能繁母猪存栏量环比和同比均下降2026年三季度末及四季度生猪存栏或有改善但生猪饲料消费有望同比下降仔猪销量同比维持高位2026年一季度生猪饲料消费预期尚可生猪外购利润及自养利润弱于2024年但略好于2023年 [99][105][107] - 蛋鸡及白羽肉鸡养殖利润情况全国在产蛋鸡存栏同比偏高四季度去栏但速度慢饲料需求预计维持偏弱白羽肉鸡养殖利润上下波动祖代引种、父母代销量和存栏高于去年同期2026年商品代存栏预计维持较高状态饲料需求稳定甚至略增上半年蛋鸡及肉鸡养殖利润下跌后续补栏积极性下降但去栏慢下半年饲料需求预计良好 [113][117] 第8章 双粕市场价格展望 - 豆粕市场国际上巴西种植面积增速下降中美协议或不利其出口美国出口数据下降但采购计划支撑美农种植信心国内2026年进口供应充足下游饲料消费预计同比稳中有降国内豆粕预计呈阶段性行情价格不确定性增强关注美豆种植面积和协议稳定性及逢低看多机会 [118][119] - 菜粕市场受贸易政策影响内紧外松内强外弱国际上2025/26年度全球菜籽产量恢复性增加利空价格国内中加菜系贸易停滞库存去化进口多元化若中加贸易持续停滞可考虑逢低看多机会但上档空间受限需警惕中加会晤结果和澳籽情况 [119][120][121]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年郑棉行情核心逻辑围绕新疆直补政策调整与需求边际修复共振展开，预计整体呈“底部支撑强化、区间震荡抬升”特征 [4] - 供应端，新疆政策向“控面积、提质量”倾斜，非宜棉区退出与水资源管控推动供应收缩，全球库存缓慢去化，新年度供需有望逐步向紧平衡靠拢 [4] - 需求端，中美关税优化利好出口修复，国内阶段性补库亦有望成为后续的推动力 [4] - 操作上建议紧扣产业政策动向与需求修复节奏，逢低布局为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 2025年郑棉市场上半年棉价阶梯式震荡走弱，下半年有所反弹，全年宽幅震荡；美棉市场上半年因全球棉花过剩和消费受阻维持低位震荡，下半年震荡重心下移 [11][12] 海外棉花市场供需分析 全球供需平衡总览 - 2025/2026年度全球棉花产量下修6.3万吨，消费下修5.9万吨，进出口分别下调6.1万吨、5.7万吨，期末库存小幅上修0.9万吨，库销比环比上升0.18%至64.1% [14][16] 美国市场供需形势 - 2025/2026年度产量小幅减调，因棉粮比价低位种植面积下降，但天气好使收获面积降幅不及预期且单产增长，最终产量仅较同期减少3万吨左右；若棉粮比价格局维持至明年一季度，将影响新年度植棉积极性 [23][25] - 出口签约表现不佳，截至12月22日总签约量为过去5年最低水平，但2026年有望迎来修复机会，关税政策利好和需求修复共振，美棉性价比显现 [30] - 美棉估值低位，当前库销比达32.6%左右，高于近四年及近十年水平，短中期棉价或承受上行压力，若出口好转或带动库销比下修 [34] 巴西市场供需形势 - 24/25年度产量同比增长，25/26年度出口规模有望迈上新台阶，但受“粮棉比价”偏低影响，农民种植意愿下降，各机构对新季产量预估分歧较大 [39][40] 印度市场供需形势 - 24/25年度供需结构呈现“产减进增”特征，期末库存累积；25/26年度产量小幅调减，期末库存压力较大 [44] 国内棉花市场供需情况 中国棉花供需平衡表 - USDA口径下，25/26年度产量预估为729.3万吨，消费预估为838.16万吨，进口预估为117.56万吨，库销比为近三年相对中性年份 [46] - BCO口径下，2024/25年度产量为768万吨，消费预估为858万吨，进口维持在120万吨，库销比短中期压力或高于24/25年度 [46] 成本 - 2025年新花交售和加工基本结束，皮棉成本大致锁定在14374元 - 15246元/吨，对应盘面套保位压力缓解，新棉销售进度相对快 [53] 产量 - 25/26年度全国棉花产量预估值为742万吨，BCO调查上调至768万吨，新疆产量预期在710 - 725万吨，同比增长7% - 10% [56] - 若新直补政策向“质量导向”倾斜，新疆棉减产可能性将显著抬升 [59] 进口 - 2025年1 - 11月累计进口棉花89万吨，同比减少64%，进口总量受配额数量和未大量进口储备棉压制 [65] - 25/26年度进口量预计在110 - 120万吨左右，美棉关税降至11%，但短中期美棉进口端压力将逐步增加 [66] 库存 - 受25/26产季丰产影响，中国棉花商业库存总量维持近年来最高水平，但新棉去库好于预期，预计1月中旬前后开启去库，若下游消费韧性维持，后续去库有望偏快 [74] - 部分样本企业纯棉纱库存数量中性偏高，纺织企业坯布、纱线环节整体库存水平中性偏低，服纺服装、服饰业工业企业存货为近五年中性偏低水平 [79] 需求 - 负荷及利润：2025年纺纱厂和织布厂开机水平中性偏低，但四季度淡季表现出韧性，纺企即期利润呈“下行 - 修复 - 再承压”走势，新疆纺企相对稳健，预计25/26年度棉花需求持平或略增 [83][85][86] - 零售及消费：2025年1 - 11月限额以上企业服装月零售额累计值同比温和正增长，终端涉棉消费以刚需为主，难有超预期增量 [90][94] - 出口：11月纺织服装出口降幅收窄，1 - 11月累计出口微降1.9%，出口分化格局下，欧盟刚需能支撑部分棉花需求，但美国等核心市场疲软限制需求弹性，后续需关注中美关税优化落地效果与新兴市场拓展进度 [102][103] 行情展望 - 供应端，新季棉花高库存压力待消化，进口端整体压力有限，新疆政策导向“控面积、提质量”，供应收缩预期提升，全球棉花供应难有大幅增量，供需格局向紧平衡靠拢 [115] - 需求端，国内纺企韧性尚存，需求改善循序渐进，中美贸易环境缓和，海外补库需求有释放空间，棉制品出口有望边际改善 [116] - 行情节奏上，年初至二季度初棉价承压上行，二季度后重心逐步抬升，四季度若供需紧平衡格局巩固，棉价有望修复估值，但需警惕潜在风险，操作上逢低布局为主 [117]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年钢材行情向上缺少产业层面强驱动，宏观或商品整体表现提供阶段性助力，向下存在原料端估值坍塌带动整体价格下行的风险，螺纹全年运行区间或在【2700，3600】，热卷在【2800，3700】[3][4][128] 根据相关目录分别进行总结 第1章 2025年行情回顾 1.1 2025年钢材行情回顾 - 2025年钢材弱需求贯穿始终压制行情，阶段性上行驱动来自控产政策预期和焦煤供给端减量提振，全年振幅500元/吨左右，波动性下降，运行中枢下移[3][8] - 1 - 2月螺纹钢价格震荡偏弱，库存低和粗钢产量调控传言提供阶段性支撑，但反弹幅度有限[8] - 3 - 5月建筑钢材成交低位，基建改善预期落空，特朗普关税战扰动市场，原料端焦煤价格走低拖累钢材价格[8] - 6 - 7月黑色系企稳，“反内卷”政策下焦煤拉涨，粗钢产量调减预期升温，钢价涨幅近500点[8] - 8 - 10月需求疲弱，旺季需求未兑现，钢铁行业稳增长政策温和，政策预期降温叠加需求转弱，钢价回落[11] - 11月至今下游需求偏弱，宏观数据不佳，焦煤价格走低拖累钢材行情，整体区间震荡[13] - 热卷价格走势与螺纹整体一致，9月前热卷相对偏强，9月后走弱[16] 1.2 2025年钢铁行业相关政策回顾 - 国内宏观政策稳健，未跟随美联储降息或降准，仅在5月有小幅下调利率和准备金率动作[17] - 房地产政策维持防风险、促企稳思路，无强刺激政策；基建政策以“两新两重”为重点，对年度实际需求提振有限[17] - “反内卷”政策对行情影响大，6 - 7月带动黑色板块上涨，四季度后影响降低[21] - 钢铁行业政策聚焦产业升级和优胜劣汰，未出现定量压减粗钢产量措施，对行情阶段性冲击下降[19] 第2章 真实粗钢产量推算 2.1 统计局数据与Mysteel数据的矛盾 - 统计局数据显示2025年前11个月生铁、粗钢产量同比下降，钢材产量同比增加；Mysteel日均铁水产量多数时间高于去年同期，折算累计产量同比增加，两者存在根本性差异[24][27] 2.2 炉料端的印证 - 海关炉料进口数据准确性更高，2025年1 - 11月铁矿石进口同比增加，结合港口库存推算累计消费同比增加，与Mysteel铁水产量增幅一致[28] - 2025年1 - 11月焦炭累计产量同比增加，焦炭消费增幅与铁矿石表需增幅一致[33] 2.3 实际粗钢产量推算 - 从炉料端数据推算2025年铁水产量上升约3%，假设废钢供给和消费量推算粗钢产量约11.14亿吨，同比增加1.3%[34] - 2025年折粗钢净出口接近1.31亿吨，增长15%，扣除净出口后国内粗钢消费约9.84亿吨，同比微降0.2%[43] 2.4 短流程产量继续下降 - 3月后短流程产量相对稳定，全年累计产量较去年下降3.3%，下游需求弱和利润差压制产量[47] - 电炉利润表现差，平均平电利润全年亏损，仅谷电利润阶段性为正，抑制短流程生产积极性[47] 第3章 国内需求结构性变化仍在进行 3.1 房地产仍在寻底 - 房地产政策延续防风险、促企稳思路，无强刺激政策，四季度万科债务问题发酵，房企债务问题不容忽视[54] - 1 - 11月房地产投资、新开工、销售等数据不断走弱[54] - 居民部门杠杆率高，加杠杆空间有限；购房需求主力人口净增加不足1000万人，年均新增住宅需求低于库存和新开工面积，房地产市场需时间消化库存和供给，新开工面积仍有下降空间[60] 3.2 传统基建增量仍然有限 - 1 - 11月国内固定资产投资累计同比下降，基建投资累计同比增速持续回落，全年增速或下降[66] - 1 - 10月地方政府专项债券发行量7月后回落，再融资债券占比上升，2026年化债工作约束地方政府投资和基建能力[69] - 2026年政策重点资金向惠民生、增后劲领域倾斜，基建投资延续对“两重”项目和城市更新关注，传统基建对钢材需求拉动有限，提供阶段性支撑[74] 3.3 新基建用钢需求仍有增量空间 - 2025年1 - 10月风电、光伏新增装机容量同比增加，新能源行业装机容量加速增长[75] - 若2025年光伏新增装机容量达3亿千瓦，带动钢材消费1140万吨，较2024年增加100万吨；2026年光伏新增装机容量或回落，钢材需求难有增量[75] - 2025年风电新增装机容量若达1.04亿千瓦，对应钢材需求1324万吨，较上年增加380万吨；2026年或达1.3亿千瓦，对应钢材需求1655万吨，增加330万吨[78] 3.4 制造业：保持增长势头，出口韧性强 - 2025年制造业固定资产投资中铁路船舶、汽车固投增速高，其他领域增速下滑，年内增速环比前高后低[79] - 1 - 11月汽车销量同比增加11.4%，补贴下降和“反内卷”叫停价格战等因素或使销量增速难维持[79] - 2025年汽车、船舶、家电等主要用钢产品产量大多增长，汽车用钢量需求达6500万吨，船舶用钢量达1914万吨，家电用钢需求1440万吨，三大行业累计贡献钢材需求增量约880万吨[84] - 机械行业中挖掘机全年用钢量约760万吨，集装箱用钢量或降至1100万吨[84] - 2025年出口对国内制造业拉动明显，1 - 11月汽车、船舶出口同比增加，家电出口增速回落；WTO预计2026年全球贸易动能偏弱，中国出口增速或回落[85][91] 第4章 钢材出口能否继续增长 4.1 2025钢材出口继续放量 - 2025年1 - 11月钢材累计出口1.08亿吨，同比增加657万吨，增幅6.7%，全年预计1.18亿吨左右，增长6%左右，钢材出口量与价格负相关[94] - 2025年1 - 11月钢材累计进口554万吨，同比下降10.5%，全年预计600万吨左右，比2024年减少约80万吨[97] - 板材是最大出口品种，占比超60%，1 - 11月累计出口6645万吨，同比下降3.3%，棒材、螺纹钢、型材出口上升明显[97][102] - 亚洲是最大出口地，占比超6成，其中东南亚占比约3成，对非洲、拉丁美洲出口增幅明显，对越南、韩国、土耳其出口下滑[102][105] 4.2 钢坯出口大增 - 2025年1 - 11月钢坯出口1338万吨，同比增加140%，全年预计1500万吨左右，较上一年增量超钢材出口增量[106] - 钢坯出口目的地以亚洲为主，印尼、菲律宾等国对钢坯进口实行零关税政策，促使国内企业出口钢坯规避贸易限制[106] 4.3 钢材许可证制度重新实施 - 2026年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理，涉及300个海关商品编号，覆盖全产业链条，但螺纹钢、棒材未纳入[111] - 2007年实施许可证制度后钢材出口量下降，此次许可证制度有利于规范出口行为，但未必重现2007年迅速回落现象[111][114] - 2026年钢材及钢坯出口总体持稳并减量，政策初期出口许可执行力度或较严，影响钢坯及部分钢材出口，但国内钢铁行业优势、海外基建需求和美国降息周期等因素仍支撑出口[114] 第5章 炉料端支撑或有松动 - 2024 - 2025年上半年焦煤回落使钢材成本下移，2025年6月后“反内卷”政策使国内焦煤产量下滑，进口二季度后下滑，9月后回升，蒙煤日通关量达历史最高，2026年蒙煤出口有增量可能[116] - 2025年铁矿石发运量前低后高，12月下旬全球同比增加3.2%，国内45港铁矿石库存升至同期最高，铁水产量季节性下降，库存压力大，铁矿石估值与基本面偏离[119][121] - 2026年铁矿石供给有增量空间，主流矿山增量1000 - 2000万吨，非主流矿山增量4000 - 5000万吨，终端需求难有增量，铁矿石供需矛盾或累积，炉料端主基调宽松，对钢材支撑作用下降[123] 第6章 2026年钢材行情展望 - 2026年“反内卷”进入落地执行阶段，难现2025年6 - 7月拉涨行情，宏观政策维持防风险、促企稳思路，对重大项目和房地产风险防范措施形成阶段性提振[125] - 2026年房地产市场寻底，对钢材需求形成向下拖累；基建投资增速难改观，“十五五”规划重大项目提供短期交易机会[125] - 船舶需求增速高，汽车国内销量增速或下滑但出口放量或助力产量增加，家电用钢需求预计下降，工程机械或处景气周期高点，集装箱产量进入平稳期，制造业边际或收缩[126] - 2026年需求面临压力，产量调控以市场化手段为主，钢企以利润和需求变化调整品种结构[126] - 炉料端是2026年黑色系重要交易逻辑来源，蒙煤、俄煤进口和铁矿石供给预期兑现或带动黑色系下行，配合钢材生产调整或提振钢厂利润[126]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年双焦市场将整体承压运行，呈现“宽幅震荡、重心缓降”格局，趋势性单边行情概率低 [3][4][90] - 操作上建议以区间震荡思路对待，跟踪下游成材实际需求、高品煤库存变化以及成本线支撑强度，把握季节性交易节奏 [4][90] 根据相关目录分别进行总结 第一章 焦煤基本面分析 1.1 市场行情回顾 - 2025年焦煤市场呈“探底—反弹—见顶回落”周期行情，期现走势同步但价格分离，主要拐点由基本面主导，高基差凸显现货成本支撑与期货远期需求悲观预期博弈 [8] 1.2 焦煤供需分析 - **供给总览**：1 - 11月国内原煤产量累计44.0亿吨，预计全年超48.0亿吨，供应稳定；1 - 10月炼焦煤总供给累计4.91亿吨；下半年供应收紧，预计2026年产量或下滑，供应“总量可控、增量有限、波动趋缓”，价格驱动转向结构性扰动和需求端变化 [11] - **焦煤进口**：2025年1 - 11月炼焦煤累计进口10486万吨，蒙古、俄罗斯是主要支撑；蒙煤优质主焦煤占比低，长协价成“价格锚”，四季度长协成本约700元/吨，预期一季度上调8 - 10美元/吨；2027年跨境铁路影响或提前交易，可能减少国内可交割资源 [20][21][23] - **动力煤概述**：2025年价格呈“先探底、后反弹”V型走势，焦动比持续下移；1 - 11月动力煤累计进口31288万吨，预计全年34500万吨，进口减量主要来自印尼和澳大利亚；全社会发电量同比增长2.4%，火电发电量同比降0.7%，占比降至近五年同期最低；2026年电煤保供政策将平抑动力煤价格波动，或协同影响焦煤市场 [29][30][31] 1.3 焦煤库存利润 - **焦煤库存**：2025年库存从“矿山、港口→下游”转移，2026年预计总量不低、结构分化、整体弹性增强，港口库存波动是价格风向标，下游低库存策略使价格更敏感 [40][41] - **煤炭利润**：行业自2021年后盈利能力减弱，2025年上半年亏损企业比例激增，部分煤矿“越亏越产”，成本支撑增强，2026年将围绕供应矛盾和成本线博弈 [50][52] 第二章 焦炭基本面分析 2.1 市场行情回顾 - 2025年焦炭期货与焦煤走势高度联动，6月起反弹，四季度宽幅震荡，加权指数在1500 - 1850元/吨区间运行 [55] 2.2 焦炭供需分析 - **焦炭供给**：1 - 11月焦炭产量累计46095万吨，预计全年50000万吨，行业供给宽松；全国焦化企业约500余家，总产能约6.3亿吨，产能集中在山西、河北、内蒙古；2026年总产能或稳定微增，结构持续优化，产量预计随需求小幅下降，行业低利润运行 [59][60] - **焦炭需求**：2025年铁水产量周均值237.0万吨，钢铁企业盈利率改善；2026年乐观情景下需求或温和增长，保守情景下需求前高后低、整体收缩，保守情景概率更高，需求难提供强驱动 [64][65][67] 2.3 焦炭库存利润 - **焦炭库存**：2025年库存同期偏高、规律延续、局部波动放大，2026年预计延续季节性波动，关注港口与独立焦企库存变化 [71][72] - **焦化利润**：2025年利润“前低后高、整体承压”，2026年预计仍低位区间震荡，走势取决于钢材需求、焦煤成本和政策因素 [78][79] - **焦化产业经营策略**：构建九宫格分析框架辅助生产决策，截至12月19日，建议企业控制焦煤采购节奏，消耗库存，卖出期货合约锁定利润，企业可灵活调整 [81][83][84] 第三章 双焦2026年行情展望 - **基本面**：2026年双焦市场呈“需求侧收缩”与“供应侧支撑”博弈格局，需求端是制约，供应端焦煤有成本和结构性支撑，焦炭供应宽松，焦煤供需面略强于焦炭 [86][87] - **估值和强弱关系**：双焦估值低位，向上驱动受产业链利润分配制约，铁矿议价能力更强，双焦弱势难扭转，但绝对价格下方空间有限，走势或抵抗式下跌或区间震荡 [88] - **季节性**：2026年价格或遵循“低－高－低”节奏，传统旺季上涨概率低，“旺季不旺、淡季不淡”，波动依赖供应扰动、海外市场和宏观情绪，投资者需关注库存与宏观预期错配 [89]

报告行业投资评级 - 谨慎看空原油、天然气、甲醇、尿素等品种 [1][5] - 空头反弹LPG、L、PP、PVC、沥青、玻璃、纯碱等品种 [1][2] 报告的核心观点 - 地缘不确定性与供给过剩博弈，油价区间震荡，中长期OPEC+扩产使油价进入低价格区间 [1][11][13] - 成本端提振，LPG短线走强但中长期走势锚定油价，上方承压 [1][17] - 短期跟随市场情绪波动，L、PP、PVC基本面供需双弱，后市面临去库压力，中长期仍有下行空间 [1][22][26][30] - PTA装置检修力度大，短期供需偏紧但1 - 2月存累库预期，关注回调买入机会 [4][32][33] - MEG国内装置提负、需求预期走弱、库存回升，缺乏向上驱动，关注反弹布空机会 [4][35][36] - 甲醇供应端压力大、需求偏弱，关注05回调买入机会 [39][40] - 尿素供应端压力抬升，需求预期走弱，但出口较好，关注05回调做多机会 [42][43][44] - 美国天然气库存下降气价反弹，但中长期供给充裕气价承压 [7][47] - 沥青走势锚定原油，南美地缘扰动下原料或短缺，空单止盈 [50][51] - 玻璃冷修预期支撑，短期短多，中长期等待反弹空 [55] - 纯碱短期跟随玻璃低位反弹，中长期供给承压，等待反弹空 [59] 各品种总结 原油 - 行情回顾：隔夜国际油价小幅回落，WTI下降0.22%，Brent下降0.26%，SC上升0.69% [10] - 基本逻辑：短期俄乌地缘缓和、南美地缘不确定性上升提振油价；核心是淡季供给过剩致全球原油库存加速累库，油价下行压力大 [11] - 基本面：供给上，美国拦截委内瑞拉油轮，12月委平均产量降至96.3万桶/日；需求上，11月日本原油进口量增7.0%；库存上，截至12月19日当周，美国多项原油库存增加 [12] - 策略推荐：中长期OPEC+扩产压价，油价进入低价格区间；日线反弹动力减弱，中长线承压；策略为空单持有，SC关注【430 - 440】 [13] LPG - 行情回顾：12月30日，PG主力合约收于4092元/吨，环比上升0.52%，现货端价格稳定 [16] - 基本逻辑：沙特上调CP合同价短期提振气价，中长期锚定油价；供需面炼厂开工上升、商品量回升、下游化工需求有韧性；仓单量与上期持平 [17] - 策略推荐：中长期上游原油供大于求，液化气中枢预计下移；成本端油价走弱，中长期承压；策略为空单继续持有，PG关注【4000 - 4100】 [18] L - 期现市场：L05基差为 - 191元/吨 [21] - 基本逻辑：短期跟随市场情绪波动，基本面供需双弱，检修降负不足，供给充足，棚膜旺季见顶，农膜开工率下滑，后市有去库压力 [22] - 策略推荐：节前空单离场观望，产业客户逢低买保；中长期高投产周期，等待反弹偏空；套利上空LP05价差继续持有，L关注【6350 - 6500】 [22] PP - 期现市场：PP05基差为 - 125元/吨，PP15价差为 - 130元/吨，仓单15545手 [25] - 基本逻辑：1月沙特CP丙烷报价上涨，成本走强；12月需求进入淡季，停车比例上升，产业链去库压力大；PDH利润压缩加剧检修预期 [26] - 策略推荐：节前空单离场观望；关注节后累库幅度，等待反弹偏空；套利上空MTO05，PP关注【6250 - 6400】 [26] PVC - 期现市场：V05基差为 - 310元/吨，V59价差为 - 133元/吨，仓单108557手 [29] - 基本逻辑：动力煤止跌企稳，成本支撑走强；高库存抑制反弹空间，国内开工4连降，内外需求淡季，冬季供给检修难持续；氯碱齐跌，部分装置降负荷 [30] - 策略推荐：高库存抑制反弹空间，多单部分止盈；中长期等待库存去化，回调试多；05维持高升水结构，产业客户逢高套保，V关注【4700 - 4900】 [30] PTA - 行情回顾：TA05收盘5280元/吨，基差 - 110元/吨，TA1 - 5价差 - 60元/吨 [32] - 基本逻辑：供应端部分装置重启但检修力度大，需求端下游需求尚可但预期走弱，库存压力不大但远月存累库预期，成本端PX短期震荡、2026Q1预期向好 [32] - 策略推荐：供需紧平衡，关注05逢回调买入机会，TA05关注【5080 - 5190】 [33] MEG - 行情回顾：EG05收盘价3686元/吨 [34] - 基本逻辑：供应端国内装置提负、海外装置降负，需求端下游需求尚可但预期走弱，港口库存回升，1月存累库压力，估值偏低但缺乏向上驱动，短期跟随成本波动 [35] - 策略推荐：空单止盈离场，关注反弹布空机会，EG05关注【3780 - 3880】 [36] 甲醇 - 行情回顾：太仓甲醇现货、华东基差环比走弱，港口库存和社库累库 [39] - 基本逻辑：供应端国内和海外装置均提负，12月到港量预计增加；需求端烯烃和传统下游需求走弱；成本支撑偏弱 [39] - 策略推荐：12月到港量高、供应压力大，需求受烯烃压制，关注甲醇05回调买入机会，MA05关注【2210 - 2250】 [40] 尿素 - 行情回顾：山东小颗粒尿素现货企稳，基差 - 33元/吨，加权综合利润10.21元/吨 [43] - 基本逻辑：供应端煤头/气头装置开工下行但整体负荷高，年底前后检修装置复产使压力抬升；需求端复合肥、三聚氰胺开工下滑，冬季淡储利多有限，出口较好；社库去化但仍处高位，仓单同期高位 [42][43] - 策略推荐：冬储利多有限，出口窗口尚存且有春季用肥交易预期，关注05回调做多机会，但反弹高度受供应端压力限制，UR05关注【1725 - 1755】 [44] LNG - 行情回顾：12月29日，NG主力合约收于4.687美元/百万英热，环比上升7.35% [46] - 基本逻辑：需求端进入旺季但近期美国天气温和，支撑下降，气价升至高位且供给充裕，上方承压；国内LNG零售利润环比下降；供给端美国出口创新高，需求端天然气重卡占比26.00%；库存端美国天然气库存减少 [47] - 策略推荐：北半球冬季需求有支撑，但气价承压下行，NG关注【3.727 - 4.160】 [47] 沥青 - 行情回顾：12月30日，BU主力合约收于3038元/吨，环比上升1.00%，各地市场价上涨 [49] - 基本逻辑：走势锚定原油，油价受地缘扰动短期反弹、中长期承压；综合利润环比下降；供给端1月排产量下降；需求端出货量环比增加；库存端社会库存上升 [50] - 策略推荐：估值回归正常但仍有压缩空间，供给充足，需求进入淡季但下方支撑上升，南美地缘不确定性上升，空单止盈，BU关注【3000 - 3100】 [51] 玻璃 - 期现市场：FG05基差为 - 87元/吨，FG15为 - 137元/吨，仓单为1676手 [54] - 基本逻辑：冷修预期支撑，基本面供需双弱，短期冷修增加，日熔量下滑，三种工艺利润转负，地产量价调整，深加工订单环比走弱 [55] - 策略推荐：短期供给缩量支撑，背靠均线短多；中长期地产调整，等待反弹空，FG关注【1070 - 1120】 [55] 纯碱 - 期现市场：SA05基差为 - 58元/吨，SA15为 - 137元/吨，仓单为4444手 [58] - 基本逻辑：短期跟随玻璃低位反弹；供应端远兴二期装置投产，个别企业负荷提升，供应稳定，中长期供给宽松；需求端地产需求弱，浮法玻璃冷修预期增加，日熔量下滑，需求支撑不足；厂内库存由增转降 [59] - 策略推荐：短期价格震荡偏强，中长期供给承压，等待反弹空，SA关注【1200 - 1240】 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豆粕短线反弹，国内大豆库存环比降但豆粕库存环比增加且同比偏高，一季度进口预估同比降，美豆进口成本抬升使国内现货抗跌，阿根廷降雨低有升水支持，但美豆出口数据差难企稳，宜逢低短多并控制仓位，关注美豆出口及南美天气[1][3] - 菜粕短线反弹，沿海油厂菜籽零库存、零压榨、低进口，仓单库存压力减轻，但全球丰产、进口多元化及消费淡季弱化看多预期，短期跟随豆粕，有抗跌性，关注澳籽压榨和进口政策、中加贸易进展[1][6] - 棕榈油止跌反弹，马棕榈油本月前25日出口环比增加、产量环比调减，12月有去库预期，看多逢低参与并做好仓位管理，关注月底数据[1][8] - 豆油止跌反弹，国内豆油库存环比降但高于五年同期，大豆抛储结束且食用油检查使供应改善，一季度大豆进口低于预期，但美豆未止跌，关注美豆出口及棕榈油表现[1] - 菜油止跌反弹，澳籽等进口多元化、全球菜籽丰产及加方表态增加不确定性，国内短期菜油供应偏紧，食用油检查利多，现货短期偏强，中加关系改善前关注逢低看多机会，关注澳籽进口政策及中加贸易进展[1] - 棉花震荡偏强，印度关税减免临近尾声或削弱美棉出口需求，但中美价差走扩使中方签约提升，ICE市场底部震荡，国内新棉加工基本完成且销售进度快，下游需求有韧性，但需警惕纺企利润转差及内外棉高价差影响，关注商业库存累库速度及回调多单介入机会[1][12] - 红枣短线反弹，收购尾声现货价格翘尾行情回落，新作上市与消费旺季使盘面波动增加，高库存去化慢施压枣价，供需宽松维持偏空，盘面空头放缓且临近成本，关注降温旺季短线反弹机会[1][14] - 生猪短线反弹，受雨雪及二育入场影响现货反弹，供应端压力后移至1 - 2月，需求端备货行情回落致屠宰下降，供需压力短期缓和，01合约深跌空间有限，03合约关注反弹后安全边际及沽空机会，09、11合约观望[1][16] 根据相关目录分别进行总结 豆粕 - 价格：主力日收盘2778元/吨，涨0.14%；全国均价3172.29元/吨，跌0.20%；张家港3130元/吨，涨0.97%[2] - 库存：截至2025年12月26日，全国港口大豆库存825.1万吨，环比减40.50万吨，同比增50.42万吨；125家油厂大豆库存654.44万吨，较上周减67.92万吨，减幅9.40%，同比增64.44万吨，增幅10.92%；豆粕库存116.76万吨，较上周增3.05万吨，增幅2.68%，同比增46.44万吨，增幅66.04%；全国饲料企业豆粕物理库存9.45天，较上期增0.22天，较去年同期增1.01天[3] 菜粕 - 价格：主力日收盘2403元/吨，涨0.67%；全国均价2554.74元/吨，跌0.74%；南通2470元/吨，涨1.65%[4] - 库存：截至12月26日，沿海地区主要油厂菜籽库存0万吨，环比持平；菜粕库存0万吨，环比持平；未执行合同为0万吨，环比持平[6] 棕榈油 - 价格：主力日收盘8658元/吨，涨1.72%；全国均价8683元/吨，涨1.17%；广州8590元/吨，涨1.42%；江苏8650元/吨，涨1.17%[7] - 库存：截至2025年12月26日，全国重点地区棕榈油商业库存73.41万吨，环比增3.41万吨，增幅4.87%，同比增20.57万吨，增幅38.93%[8] - 出口：SGS称马来西亚2025年12月1 - 25日棕榈油出口环比增41.25%；AmSpec称环比减3.03%；SPPOMA称产量环比减9.12%；ITS称出口量环比增1.55%[8] 棉花 - 价格：CF2601为14610元/吨，涨0.97%；CF2603为14575元/吨，涨0.93%；CF2605（主力）为14560元/吨，涨0.87%；CF2609为14730元/吨，涨0.75%；美棉主连64.35美分/磅，跌0.22%[9] - 国际：美国已检验242.51万吨新棉，检验进度约78%；印度新棉日上市量4.3万吨，CCI已收购68万吨2025/26年度新棉；巴西2025年度棉花加工进度92.63%，2026年新棉种植进度16.9%[10] - 国内：新棉采摘基本完成，公检量超600万吨，总产上调26万吨至768万吨，新季皮棉成本14600 - 15200元/吨，销售进度偏快；11月进口棉30万吨，环比升7.3万吨，高于同期1.35万吨；全国商业库存516.5万吨，高于同期10万吨；新疆商业库存470.14万吨，高于同期16万吨；内地主要省份商业库存30.44万吨，高于同期11.4万吨；终端产成品库存中性；轻纺城成交走弱但棉布成交强于24年同期；纱厂、布厂开机率环比变动小，同比转正后小幅走扩；11月服纺社零同比增速3.5%，增速放缓；11月纺织服装出口238.7亿美元，降5.1%，环比增7.2%，其中纺织品出口122.8亿美元，增1%，环比增9%，服装出口115.9亿美元，降10.9%，环比增5.4%[11] 红枣 - 价格：CJ2601为9285元/吨，涨2.43%；CJ2603为8905元/吨，涨0.45%；CJ2605（主力）为9020元/吨，涨0.56%；喀什通货6元/千克，持平；阿克苏通货5.15元/千克，持平；阿拉尔通货5.5元/千克，持平；河北特级灰枣9.53元/千克，跌0.52%；河北一级灰枣8.3元/千克，持平；河南特级灰枣7.375元/斤，持平；河南一级灰枣6.7元/斤，持平[13] - 供应：产区收购基本结束，喀什灰枣收购结束剩余未售少，团场成交6.20 - 6.40元/公斤，麦盖提6.00 - 6.30元/公斤；阿克苏通货成交5.00 - 5.30元/公斤；阿拉尔灰枣收购尾声，剩余未售少，原料收购5.20 - 5.80元/公斤[14] - 库存：36家样本点物理库存在15898吨，环比减210吨，高于同期4308吨[14] 生猪 - 价格：1h2601为11305元/吨，跌0.31%；1h2603（主力）为11790元/吨，涨0.64%；1h2605为12175元/吨，涨0.21%；1h2607为12810元/吨，涨0.16%；1h2609为13620元/吨，跌0.29%；全国出栏均价12500元/吨，涨0.73%；河南12680元/吨，涨0.79%；四川12670元/吨，持平；广东13180元/吨，涨3.13%[15] - 存栏出栏：全国样本企业生猪存栏量3856.32万头，环比增11.70万头，增幅0.30%；出栏量1188万头，环比减8.53万头，减幅0.71%；能繁母猪存栏量3990万头，环比减45万头，减幅1.12%；出栏均重123.55kg，环比降0.12kg，降0.10%[15] - 需求利润：重点屠宰企业开工率40.25%，环比降0.41%；鲜销率87.42%，环比降0.46%；样本企业猪肉销量12882.25吨，环比增808.61吨，增幅6.70%；屠宰利润7.3元/头，环比降1.50元，降17.05%；外购利润 - 87.45元/头，环比增21.39元，增幅19.65%；自养利润51.36元/头，环比增12.34元，增幅31.62%[15]

报告行业投资评级 - 螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭、焦煤、锰硅、硅铁均为谨慎看空 [1] 报告的核心观点 - 钢材中期区间运行，铁矿石因供给端扰动，建议暂且观望，焦炭现货开启第四轮提降，短期行情或有反复，焦煤预计短期维持区间运行，铁合金盘面上行至前期压力位，谨慎追多 [3][7][10][13][17] 根据相关目录分别总结 钢材 - 品种观点：螺纹钢产量小幅上升，表需环比略降，库存正常去化至较低水平，铁水产量基本持平；热卷产量及表需小幅上升，库存继续下降但水平偏高、去库慢，现货弱，基差平水附近波动 [4] - 盘面操作建议：螺纹钢宏观政策驱动有限，供需双弱，维持区间运行；热卷高库存、低基差压制行情，短期维持区间运行 [5] 铁矿石 - 品种观点：铁水环比转增，钢厂按需补库、港口增库，外矿发货有冲量，基本面偏弱，但供给端事件扰动下交易情绪偏强 [8] - 盘面操作建议：谨慎看空 [9] 焦炭 - 品种观点：焦炭开启第四轮提降，三轮提降后焦企亏损但程度不深，产区供应小幅下降，铁水产量环比持平，钢厂小幅补库，盘面快速下行后行情或有反复 [11] - 盘面操作建议：谨慎看空 [12] 焦煤 - 品种观点：临近年末煤矿检修增多，产量环比下降，预计短期供应维持低水平，进口监管区库存增加，成交有改善但下游采购谨慎，价格预计维持区间运行 [15] - 盘面操作建议：谨慎看空 [16] 铁合金 锰硅 - 品种观点：港口矿价坚挺，多数矿山远月报价上调，本周产区供应转增，需求改善，库存增加，十二月钢招结束，钢厂定价小幅下跌，关注新一轮动向 [18] - 盘面操作建议：盘面上行至前期压力位，行情或有反复，谨慎追多 [19] 硅铁 - 品种观点：主产区减停产增多，需求转弱，库存下降，十二月钢招结束，钢厂定价小幅下跌或持平，关注新一轮动向 [18] - 盘面操作建议：盘面上行至前期压力位，行情或有反复，谨慎追多 [19] 各品种价格及价差数据 钢材 - 螺纹钢期货价格：螺纹 01 最新 3113，涨 7；螺纹 05 最新 3134，涨 4；螺纹 10 最新 3177，涨 1 [2] - 热卷期货价格：热卷 01 最新 3277，跌 3；热卷 05 最新 3282，跌 5；热卷 10 最新 3302，跌 5 [2] - 现货价格、基差、期货价差等有对应涨跌情况 [2] 铁矿石 - 期货价格：铁矿 01 最新 809，跌 7；铁矿 05 最新 789，跌 8；铁矿 09 最新 767，跌 7 [6] - 现货价格、价差/比价、基差、海运费、现货指数等有对应涨跌情况 [6] 焦炭 - 期货市场：焦炭 1 月合约最新 1560.0，跌 6.0；焦炭 5 月合约最新 1715.0，涨 34.5；焦炭 9 月合约最新 1795.5，涨 33.0 [10] - 现货报价、周度数据等有对应涨跌情况 [10] 焦煤 - 期货市场：焦煤 1 月合约最新 1038.0，涨 35.0；焦煤 5 月合约最新 1119.5，涨 31.5；焦煤 9 月合约最新 1200.0，涨 30.0 [14] - 现货报价、周度数据等有对应涨跌情况 [14] 铁合金 - 期货价格：锰硅 01 最新 5906，涨 86；锰硅 05 最新 5948，涨 60；锰硅 09 最新 5982，涨 56；硅铁 01 最新 5564，涨 30；硅铁 05 最新 5706，涨 74；硅铁 09 最新 5770，涨 80 [17] - 现货价格、基差、价差分析、周度数据等有对应涨跌情况 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金建议长线持有，白银控制风险，铜、锌、铅、锡、铝、镍、工业硅、多晶硅、碳酸锂等品种各有不同走势和投资建议 [1] - 金银因会议纪要带来降息预期走高而反弹，后续或回调或高位横盘，长期上涨逻辑未变 [2][3] - 铜市场情绪修复重回9万9关口，中长期看好 [4][6] - 锌板块情绪修复窄幅震荡，中长期供增需减为空配 [7][9] - 铝锭发运恢复，铝价反弹承压 [10][13] - 镍价延续反弹，不锈钢反弹，建议短期止盈观望 [14][17] - 碳酸锂1月排产下滑，高位回调，建议观望 [18][20] 根据相关目录分别进行总结 金银 - 盘面表现：今年以来贵金属抢眼，过热后尚在调整 [2] - 产业逻辑：美联储议息会议纪要显示或降息，俄乌局势变数多，美联储独立性缺失成关键因素 [2][3] - 策略推荐：当前贵金属超买，后续或回调或横盘，短期操作等企稳，长期上涨逻辑未变 [3] 铜 - 盘面表现：沪铜强势反弹，重回9万9关口 [4][5] - 产业逻辑：全球铜精矿供应紧张，11月中国电解铜产量略高于预期，进口降出口升，高铜价抑制需求，消费淡季 [5] - 策略推荐：短期多单部分逢高移动止盈，长期战略多单持仓过节，中长期看好，短期沪铜关注【98500，105000】元/吨，伦铜关注【12000，12800】美元/吨 [6] 锌 - 盘面表现：沪锌窄幅震荡 [7][8] - 产业逻辑：北方锌矿冬季停产，国产锌精矿加工费下滑，部分冶炼厂亏损扩大，供应或收缩，消费进入淡季，海外锌库存交仓压制上方空间 [8] - 策略推荐：短期窄幅震荡，上方空间有限，企业卖出套保逢高布局，中长期供增需减为空配，沪锌关注【23000，23500】，伦锌关注【3050，3150】美元/吨 [9] 铝 - 盘面表现：铝价反弹承压，氧化铝低位企稳 [10][11] - 产业逻辑：电解铝方面，海外降息预期延续，国内新建项目投产，产量增长，库存上升，需求端开工率下降；氧化铝方面，海外铝土矿发运恢复，产能居高不下，库存高位 [12] - 策略推荐：沪铝短期止盈后观望，注意铝锭社会库存变动，主力运行区间【21900 - 22900】 [13] 镍 - 盘面表现：镍价延续反弹，不锈钢反弹 [14][15] - 产业逻辑：镍方面，海外降息预期延续，印尼下调镍矿产量目标，部分镍矿涉嫌违规；不锈钢方面，终端消费转入淡季，库存下滑，钢厂抢出口需求旺盛 [16] - 策略推荐：镍、不锈钢短期止盈观望，注意下游不锈钢库存变动，镍主力运行区间【125000 - 139000】 [17] 碳酸锂 - 盘面表现：主力合约LC2605低开高走，尾盘收于12万以上 [18] - 产业逻辑：供应端产量小幅增长，下游材料厂产能利用率高支撑需求，总库存小幅去库，但1月正极厂排产下滑超10%，供应有放量空间，总库存有累库预期，短期价格波动加剧 [19] - 策略推荐：观望为主，关注区间【115000 - 125000】 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年黄金与白银市场预计延续强势格局，但逻辑路径显著分化 。黄金核心叙事围绕“去美元化”深化与信用资产重估，预计在高位震荡中上行 ；白银步入由“工业需求刚性”与“供给瓶颈”主导的独立牛市，有望挑战 75 - 100 美元/盎司区间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年金银持续吸睛 - 2025 年大类资产表现 K 型分化 ，权益与固定收益资产稳健增长、债券分化明显，贵金属爆发式增长、白银创近年峰值，能源与商品分化显著、原油连续两年下跌，房地产持续低迷，外汇与现金温和增长 [9][10][11][13][14] - 流动性释放和需求想象空间助力金银大涨 ，黄金表现稳健、抗跌性强，白银波动性与弹性更高、走势受工业属性主导 [15] - 多种叙事致使 2025 年金银扶摇直上 ，黄金市场全年呈现两轮牛市，白银市场上演从“追赶”到“领跑”的行情 ，黄金叙事完成从“政策避险”到“货币信用重估”的深化，白银演绎独立牛市 [17][21][22] 多因素推动黄金价格或继续走高 - 全球货币体系重构下黄金价值重估 ，美元全球储备低位下滑、黄金储备占比攀升，新兴市场央行加速增持黄金以对冲美元风险，2026 年全球官方黄金储备预计数量和价值双增长 [24][33][32] - 美联储为首的国家货币政策宽松 ，2026 年全球货币政策进入宽松周期，美联储降息带动全球流动性宽松，降低持有黄金机会成本，推动金价上涨 [41][43] - 扩张性财政政策与全球债务水平对金价长期利好 ，全球主要经济体奉行扩张性财政政策、债务水平攀升，削弱主权信用货币信誉，利好黄金，美国庞大债务负担增加通胀风险，为金价提供支撑 [45][46][50] - 通胀预期与黄金的避险属性再评估 ，2026 年全球通胀分化，实际利率走势是关键，通胀环境影响金价波动，黄金避险价值将得到体现 [51][55] - 市场投资需求：机构配置与 ETF 资金流入共振 ，2025 年全球黄金 ETF 持仓量增长，2026 年 ETF 资金流向影响金价短期波动 ；机构投资者对黄金资产配置再平衡，将黄金作为战略性资产配置，为市场注入动力 [56][60][61] - 地缘政治风险：不确定性环境下的终极避险资产 ，持续的地缘政治冲突提振黄金避险需求，全球大选带来政策不确定性，强化黄金作为对冲政策风险工具的配置价值，黄金是投资组合的“压舱石” [62][66][68] - 黄金供给端 - 稀缺性的根本约束 ，黄金供给有限，受开采成本、技术等多重约束，新增开采年增长率缓慢，生产成本上涨，开采周期长，供给缺乏弹性 [69][72][76] - 黄金需求端 - 旺盛的多元性 ，全球黄金需求增长，消费集中在前五大消费国，消费结构从珠宝首饰主导转向投资与官方储备驱动，央行购金和黄金 ETF 投资成关键动力 [77][78][80] 全球白银供需缺口是资金流入的重要推手 - 白银的供应现状和产能瓶颈 ，白银价格受工业属性和供需基本面影响，供给端紧张，矿产银产量增长停滞，超过 70%为伴生矿，制约供给自主增长，未来供给预计低速刚性增长，供需缺口可能持续 [81][83] - 光伏产业：白银需求的核心增长引擎 ，电子电气白银需求是工业用银主体，光伏产业是白银需求增长核心引擎，光伏用银需求上行，N 型电池替代 P 型电池使单位耗银量增加，预计 2025 - 2027 年光伏用银消耗量增长 [85][88][93] - 新能源汽车领域的白银需求潜力 ，新能源汽车崛起是白银需求重要增长引擎，新能源汽车耗银量高于传统燃油车，渗透率提升放大白银消耗总量，预计 2025 - 2027 年汽车白银消耗量年增速 4.5% - 12.5% [94][96] - 人工智能、5G 和物联网的白银需求潜力 ，前沿技术为白银创造新应用空间，5G 基站建设、AI 技术发展、物联网终端设备需求增加白银用量，这些领域需求刚性，与光伏产业构成白银工业需求“四大支柱” [97][98] - 库存持续去化对白银价格形成支撑 ，全球主要期货市场白银库存下降，市场面临供需缺口，库存水平从充足到紧张，近期关税套利、金融锁库等事件加剧紧张，“紧平衡”或“低库存”是未来市场格局和价格支撑 [100][103][104] 2026 年金银走势预测 - 2026 年金银价格走势预测 ，黄金市场在货币体系重构、政策宽松与地缘风险共振下延续牛市，预计全年运行区间 4700 - 5055 美元/盎司 ；白银市场进入“结构性短缺”驱动的独立牛市，预计全年运行区间 75 - 100 美元/盎司 [105][106][108][109] - 其他机构金银价格走势预测 ，各大国际投行对黄金价格持乐观态度，目标价集中在 4500 - 5055 美元区间 ；白银价格已脱离传统机构模型，部分机构看高至 100 美元/盎司 [111][112][113] 2026 年金银交易策略 - 金银 2026 年单边策略 ，黄金逢低买入，作为投资组合核心配置 ；白银关注工业需求动态，积极单边做多，设置严格止损位 ；黄金和白银作为对冲工具，降低资产波动性，长期持有 [117][118][119] - 基于金银比均值回归的套利交易 ，金银比有周期性特征和中枢迁移规律，波动呈现均值回归特性，为套利交易提供理论基础 ，2026 年关注金银比价极端变化进行套利 [120][122][123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球铁矿石供需关系静态宽松，供应端放量主要体现在非主流及几内亚矿山，需求端国内面临下行压力，海外小幅增加，港口库存继续积累，矿价或承压运行，价格中枢下移至85 - 90美金，一、二季度价格相对偏强，三、四季度恐承压 [3][44] - 期现及月间套利方面，供应增加预期兑现程度与铁水产量波动节奏错配或带来机会，3月可关注5 - 9跨期正套及期现反套 [3][44] - 品种间套利，若供应增量兑现，铁矿石或由黑色中偏强品种转为偏弱品种，可关注铁矿与双焦比值收缩机会及螺矿比做扩 [3][45] - 从利润传导看，2026年一、二季度长流程钢企生产积极性高，炉料易涨难跌，若成材下游需求难配合，钢价承压，挤压钢厂和铁矿山利润，若配合铁矿供给端放量，铁矿石适宜空配 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 矿石需求端：外强内弱，稳中微增 - 国内需求仍然承压，2025年1 - 11月全国固定资产投资同比下降2.6%，民间固定资产投资同比下降5.3%，基建投资同比下降1.1%，房地产开发投资同比下降15.9%，制造业投资同比增长1.9%；预计2026年我国钢材需求量为7.9亿吨，同比下降1.7%，全国用钢需求同比降幅在2.0%以上，推演生铁产量8.55亿吨，同比减少1.0%，折算铁矿石需求15亿吨，同比减少1600万吨左右 [8][11][12][17][23] - 国外需求稳健增长，预计2026年全球钢材需求量为17.36亿吨，同比增长1.0%，全球钢铁需求同比小幅增长0.8%，除中国外国家钢铁需求同比增长3.5%，折算62%铁矿石需求增长3350万吨 [24] - 需求小结，2026年全球铁矿石需求量同比增加1750万吨左右 [26] 矿石供应端：主流矿稳健，关注新兴矿增量 - 澳巴主流矿目标导向，稳中有增，2025年四大矿山均如期或超额完成年度产销目标，2026年预计总产量达11.35亿吨，较2025年实际产量增长1800万吨，下半年销量普遍高于上半年，合计环比增加3660万吨，增量主要来自淡水河谷与力拓 [27][29][30] - 国外非主流矿及国产矿，几内亚、印度贡献主要增量，2026年非主流矿预估增量3400万吨，国产铁精粉供应增量预计200 - 350万 [33][35][40] - 供给端小结，2026年全球铁矿石的供给将表现增加，预估同比增量5400 - 5550万吨左右 [40] 矿石库存端：钢厂控库存，港口面临压力 - 港口库存存量库存仍有累库预期，12月末45港港口库存存量1.59亿吨，较年初增加1000万吨，增幅6.71%，2026年铁矿石供需关系动态宽松，静态库存整体或表现继续累库 [41] - 钢厂冬储推迟，低库存模式延续，目前库存处于2025年低位，预计2026年1 - 2月开始补库备货，之后仍维持偏低库存结构 [42] 铁矿石小结与下半年交易机会 - 供需格局上，2026年全球铁矿石供需关系静态宽松，供应端放量主要体现在非主流及几内亚矿山，需求端国内下行压力，海外小幅增加，港口库存继续积累，矿价或承压运行，预计价格中枢下移至85 - 90美金，一、二季度价格相对偏强，三、四季度矿价恐承压 [44] - 期现及月间套利方面，供应增加预期的兑现程度以及铁水产量波动节奏的错配或带来套利机会，3月份可关注5 - 9跨期正套及期现反套 [44] - 品种间套利，若增量兑现，铁矿石可能会由黑色中偏强的品种转为黑色中相对偏弱的品种，可关注铁矿与双焦比值的收缩机会及螺矿比做扩 [45] - 从利润传导角度，2026年一、二季度长流程钢企生产积极性较高，炉料易涨难跌，若成材下游需求难配合，钢价将面临压力，挤压钢厂和铁矿山利润，若配合铁矿供给端放量，铁矿石会成为高估值及强驱动下适宜空配的品种 [47]