报告行业投资评级 |品种|投资评级| | --- | --- | |原油|谨慎看空★ [2]| |LPG|谨慎看空★ [2]| |L|空头延续★ [2]| |PP|空头延续★ [2]| |PVC|空头延续★ [2]| |PX|谨慎看空★ [2]| |PTA|谨慎看空★ [3]| |乙二醇|谨慎看空★ [3]| |甲醇|谨慎看空★ [3]| |尿素|谨慎看空★ [3]| |天然气|谨慎看空★G [5]| |沥青|看空★★ [5]| |玻璃|空头延续★ [5]| |纯碱|空头延续★ [5]| 报告的核心观点 - 各品种受宏观、供需、成本等因素影响，走势不一，多数品种偏空或空头延续，部分品种关注特定价格区间及操作机会 [2][3][5] 各品种总结 原油 - 行情回顾：隔夜国际油价小幅上升，WTI 上升 0.29%，Brent 上升 0.94%，SC 下降 2.68% [6] - 基本逻辑：特朗普再度 TACO 释放宏观风险，油价下探后反弹，但核心驱动仍为淡季供给过剩，大概率压制 60 美元下方 [7] - 基本面：OPEC+11 月计划增产 13.7 万桶/日，10 月 10 日当周美国石油活跃钻机数量减少 4 座至 418 座，俄罗斯 9 月从波罗的海出口 160 万桶/日原油；OPEC 预计 2025 - 2026 年全球石油需求有增量；10 月 3 日当周美国商业原油库存上升 370 万桶等 [8] - 策略推荐：空单继续持有并购买看涨期权保护仓位，SC 关注【445 - 460】 [9] LPG - 行情回顾：10 月 10 日，PG 主力合约收于 4063 元/吨，环比下降 0.37% [12] - 基本逻辑：成本端油价中枢下移，沙特下调 CP 合同价，液化气上方承压 [13] - 基本面：截至 10 月 10 日仓单量为 0 手；当周液化气商品量、民用气商品量环比上升；PDH、MTBE、烷基化开工率环比下降；沙特丙烷、丁烷合同价下降；港口库存环比下降，厂库环比上升 [11][13] - 策略推荐：空单持有，PG 关注【4100 - 4200】 [14] L - 行情回顾：L2601 合约收盘价为 6983 元/吨（-54） [18] - 基本逻辑：社会库存环比增加，短期跟随成本偏弱震荡 [19] - 基本面：埃克森 50 万吨 LD 装置 10 月投产，近期装置陆续复产，供给宽松；绝对价格低估值，10 月棚膜旺季支撑标品需求 [19] - 策略推荐：盘面维持升水结构，产业可逢高套保，L【6850 - 7050】 [19] PP - 行情回顾：PP2601 收盘价为 6693 元/吨（-29） [23] - 基本逻辑：短期跟随成本偏弱运行，期现齐跌，基差走弱 [24] - 基本面：节后商业总库存累库 24 万吨，供需宽松，后市去库压力大 [24] - 策略推荐：盘面维持高升水结构，产业可逢高套保，PP【6500 - 6700】 [24] PVC - 行情回顾：V2601 收盘价为 4721 元/吨（-14） [27] - 基本逻辑：成本支撑转弱，化工板块共振下跌，现货跌破历史低点，基差走弱 [28] - 基本面：节后上中游累库，基本面宽松，产业套保施压，后市仍有累库预期；绝对价格低估值，高预售下现货下跌空间有限 [28] - 策略推荐：短期供需宽松格局难改，继续弱势探底，谨慎追空，V【4600 - 4800】 [28] PX - 行情回顾：10 月 10 日，PX 现货 6618（-7）元/吨，PX11 合约日内收盘 6504（-82）元/吨 [31] - 基本逻辑：供应端国内外装置略有提负，需求端 PTA 开工小幅回升，供需紧平衡但预期宽松；中美博弈加剧，原油下挫，石脑油价格预期走弱，PX 震荡偏弱 [32] - 基本面：国内部分装置重启、提负或检修，海外部分装置重启或检修；PTA 周度开工率和产量处近五年中性偏高位置；8 月 PX 库存处近五年同期偏低位置 [32] - 策略推荐：估值不高，空单逢低止盈，卖出看涨期权，关注后续逢高做空机会，PX511【6330 - 6440】 [33] PTA - 行情回顾：10 月 10 日，PTA 华东 4485（-15）元/吨；TA01 日内收盘 4534（-50）元/吨 [35] - 基本逻辑：供应端开工负荷提升，需求端有“银十”消费旺季预期，终端订单好转，9 月供需紧平衡预期四季度宽松；短期估值偏低，跟随成本波动 [36] - 基本面：部分装置检修、降负或推迟投产；PTA 现货和盘面加工费处近五年同期低位，周度开工率和产量处近五年中性偏高位置；终端需求改善，聚酯开工与终端织造开工负荷分化，聚酯库存累库，TA 库存整体偏低 [34][36] - 策略推荐：估值偏低，空单逢低止盈，后续关注逢高布局空单机会，TA01【4450 - 4510】 [37] 乙二醇 - 行情回顾：10 月 10 日，华东地区乙二醇现货价 4190（-24）元/吨；EG01 日内收盘 4185（-50）元/吨 [39] - 基本逻辑：国内装置提负、海外装置变动不大，乙二醇到港及进口量同期偏低；终端消费短期改善但预期承压，新装置投产叠加检修装置恢复，节后供应预期增量，库存略有累库，近期跟随成本波动，震荡偏弱 [40] - 基本面：国内多套装置检修、重启或计划检修，海外部分装置停车或计划检修；截至 10 月 9 日，中国大陆地区乙二醇整体开工负荷上升；乙二醇到港量周环比走弱但同期偏高，进口量维持同期低位；终端需求改善，聚酯开工与终端织造开工负荷分化，聚酯库存累库；库存略有累库 [38][40] - 策略推荐：空单谨持，关注后续反弹布空机会，EG01【4040 - 4120】 [41] 甲醇 - 行情回顾：10 月 10 日，华东地区甲醇现货 2245（+20）元/吨；甲醇主力 01 合约日内收盘 2307（+17）元/吨 [44] - 基本逻辑：中美博弈加剧，美国关税政策短期利空；上周国内外装置开工负荷回升，近期检修量增加，但进口利润改善，10 月到港量约 170 万吨，供应压力大；需求端好转，MTO 外采装置负荷回升，传统下游利润低，综合加权开工负荷偏弱，社库再次累库；成本支撑企稳 [45] - 基本面：国内部分装置恢复或检修，海外部分装置恢复或停车；甲醇下游部分装置运行正常或负荷不满；传统需求利润偏低，综合加权开工负荷偏弱，但终端需求预期改善；库存再次累库，成本支撑企稳 [46] - 策略：继续关注 01 合约逢低布局多单机会，MA01【2300 - 2350】 [47] 尿素 - 行情回顾：10 月 10 日，山东地区小颗粒尿素现货 1540（-10）元/吨；尿素主力合约日内收盘 1597（-12）元/吨 [49] - 基本逻辑：尿素供应宽松，日产有望维持在 20 万吨附近；需求内冷外热，国内工农业需求偏弱，化肥出口较好；库存持续累库且处近五年同期高位，仓单偏高；成本端有支撑，基本面维持弱势 [50] - 基本面：装置动态方面，上周期和本周期有企业计划停车或恢复生产；尿素周度产能利用率和产量处近五年同期高位；需求内冷外热，内需农业用尿素和复合肥开工负荷弱，三聚氰胺开工率处近五年中性偏高位置；外需化肥出口增速高；库存持续累库，成本端有支撑 [51] - 策略：近期印度尿素招标利多有限，但尿素估值不高，长线关注逢低轻仓试多机会，UR601【1590 - 1620】 [52] 天然气 - 行情回顾：10 月 13 日，NG 主力合约收于 3.269 美元/百万英热，环比下降 1.92% [55] - 基本逻辑：特朗普发动关税战，宏观风险上升，能源价格下降；供给端充足，美国天然气库存量处于近年偏高水平；气温转凉，燃烧需求上升及储备冬季用气对气价有支撑 [56] - 基本面：俄罗斯 8 月天然气产量同比下降 6.6%，环比增长 5.2%；1 - 8 月全国天然气表观消费量同比下降 0.1%；10 月 3 日当周美国天然气库存总量增加 [56] - 策略推荐：供给充足气价上行空间有限，关注【3.032 - 3.219】 [57] 沥青 - 行情回顾：10 月 13 日，BU 主力合约收于 3302 元/吨，环比下降 0.78% [60] - 基本逻辑：成本端油价受宏观和供给过剩影响下降，沥青裂解价差处于高位，供给量同比增速大于需求增速，需求受天气扰动下降，中长期价格承压 [61] - 基本面：预计 10 月国内沥青总产量环比略降，同比增加；10 月以来多地出货量下降；10 月 9 日当周 70 家样本企业社会库存环比下降，山东社会库存环比上升 [61] - 策略推荐：高估值，供给充足，空单继续持有，BU 关注【3250 - 3350】 [62] 玻璃 - 行情回顾：FG2601 收盘价为 1207 元/吨（-11） [65] - 基本逻辑：现货价格转跌，下游刚需采购为主；节后厂内库存增加，8 月地产竣工面积跌幅扩大，深加工订单维持同期低位；日熔量 16.13 万吨，煤制及石油焦工艺有利润，企业超预期冷修难现，供给承压 [66] - 策略：供需延续宽松格局，短期背靠 5 日均线短空为主，FG【1120 - 1170】 [66] 纯碱 - 行情回顾：SA2601 收盘价为 1240 元/吨（-10） [69] - 基本逻辑：部分区域现货窄幅下跌；节后厂内库存增加，结束连续 6 周去库；重碱需求好转，多数为刚需，光伏+浮法日熔量为 25.0 万吨；供给端部分装置检修，预计产量窄幅下降 [70] - 策略：盘面维持高升水结构，产业逢高套保，中长期反弹偏空为主；套利方面，逢低做多碱玻差，SA【1200 - 1250】 [70]

报告行业投资评级 - 螺纹钢：谨慎看空 [1] - 热卷：谨慎看空 [1] - 铁矿石：短多参与 [1] - 焦炭：谨慎看空 [1] - 焦煤：谨慎看空 [1] - 锰硅：弱势反弹 [1] - 硅铁：弱势反弹 [1] 报告的核心观点 - 螺纹钢表需受节日影响环比下降，产量略降，库存上升，下游需求疲弱，房地产及基建拖累，供需驱动有限，库存偏高，铁水高企矛盾有上升风险，偏弱运行 [1][4][5] - 热卷表需受节日影响环比回落，产量小幅下降，库存上升，符合季节性表现，整体需求偏弱，库存偏高，供需缺向上驱动，短期区间偏弱运行 [1][4][5] - 铁矿石基本面中性偏强，下游成材假期累库，观察节后库存消化速度，宏观避险情绪降温，盘面震荡偏强运行 [1][7] - 焦炭现货第二轮提涨延迟，焦钢博弈明显，焦企利润一般，生产稳定，铁水产量高位，原料需求稳定，供需相对平衡，跟随焦煤区间偏弱运行 [1][11] - 焦煤煤矿产量有回升预期，进口维持高位，供应边际改善，铁水产量高，原料需求有保证，短期供需偏紧改观，后期供应或有扰动，整体预计区间运行 [1][14] - 锰硅产区供应量小幅下降但绝对值仍高，库存增加，钢招未完全展开，业内观望，成本端支撑强，上行驱动有限，短期或技术性反弹，观望为主 [1][17][18] - 硅铁产区供应稳定，库存大幅增加，仓单绝对值高，压制价格上行，短期或技术性反弹，观望为主 [1][17][18] 各品种相关情况总结 钢材 - 期货价格：螺纹01为3083（-20），螺纹05为3139（-20），螺纹10为2986（-33）；热卷01为3261（-24），热卷05为3274（-18），热卷10为3437（31） [2] - 现货价格：唐山普方坯2940（-10），张家港废钢2150（0）等 [2] - 基差：螺纹01:上海为137（10）等 [2] - 期货价差：RB 10 - 01为 - 97（-13）等 [2] - 现货价差：螺纹:上海 - 唐山为140（30）等 [2] 铁矿石 - 期货价格：铁矿01为802（10），铁矿05为781（7），铁矿09为759（6） [6] - 现货价格：PB粉796（6），杨迪粉705（3）等 [6] - 价差/比价：i01 - 05为24（-7）等 [6] - 基差：PB粉: 01为45（-3）等 [6] - 海运费：巴西 - 青岛为0.9（0.9），西澳 - 青岛为11（1.2） [6] - 现货指数：普氏价格指数为107.4（1.6），普氏指数折人民币价格为890（12） [6] 焦炭 - 期货市场：焦炭1月合约为1642.5（-24.0）等 [10] - 现货报价：吕梁准一级冶金焦出厂价为1280（0）等 [10] - 周度数据：全样本独立焦企产能利用率为75.2（0.1）等 [10] 焦煤 - 期货市场：焦煤1月合约为1146.0（-15.0）等 [13] - 现货报价：吕梁主焦（A<10.5, S<1%,G>75）为1480（0）等 [13] - 周度数据：样本洗煤厂开工率为61.5（-0.8）等 [13] 铁合金 锰硅 - 期货价格：锰硅01为5746（-14），锰硅05为5768（-26），锰硅09为5816（-20） [16] - 现货价格：硅锰6517：内蒙为5650（-20）等 [16] - 基差：锰硅01: 内蒙为204（-6）等 [16] - 价差分析：SM 09 - 01为70（-6）等 [16] - 周度数据：硅锰企业开工率为43.19（-0.99）等 [16] 硅铁 - 期货价格：硅铁01为5378（-28），硅铁05为5478（-30），硅铁09为5584（-36） [16] - 现货价格：硅铁72: 内蒙为5300（0）等 [16] - 基差：硅铁01: 宁夏为212（-22）等 [16] - 价差分析：SF 09 - 01为216（-8）等 [16] - 周度数据：硅铁企业开工率为35.94（0）等 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年铜定价逻辑转变为“资本定价+资源政治+供应链控制”三元结构，金融属性增强，价格先抑后扬再震荡，波动加大；中美博弈重塑铜资源格局，中枢抬升、波动加剧；海外铜矿干扰、国内冶炼加工费倒挂、绿色铜需求增长等因素叠加，投机资金涌入，市场波动大；四季度关注美联储降息路径、中美关税谈判、全球铜供需平衡及库存拐点；短期投机多单持有，谨慎追高，产业客户灵活套保，中长期看好铜[3][108][109][110] 根据相关目录分别进行总结 前三季度行情回顾 - 春节前特朗普关税政策偏弱、美联储降息预期升温，铜触底反弹；2月春节假期铜累库低、海外矿端扰动，沪铜突破区间震荡；3月特朗普加征关税威胁升级，铜价暴走突破关键点位；4月特朗普掀起关税战但铜关税豁免，铜价悬崖跳水；后中美关系缓和，铜震荡回升；6月中东战火、LME铜库存下降，铜逆季节性走高；7月特朗普再提加征关税，铜震荡回落；8月关税政策变化，COMEX铜暴跌后企稳；9月美国非农数据下修、美联储降息，铜价冲高后回调[6][7][8] 宏观分析 美对等关税时代，全球经济增速放缓 - 特朗普政策扰乱市场信心，WTO预测全球货物贸易量下降0.2%-1.5%，IMF预测2025年全球经济GDP增速环比下滑0.5%；8月全球制造业PMI维持荣枯线以上，各国表现分化；全球主要经济体通胀情况分化，央行货币政策转向；地缘政治风险激增，军事用铜需求或增加[11][12][19] 特朗普铜关税TACO，但政策不确定性加剧 - 特朗普将铜列为“国家安全命脉资源”，多次提出加征关税计划，政策不确定性大；若25%关税政策落地，将增加美国进口成本、扭曲贸易路径；COMEX和LME铜价差增大，影响全球铜定价权；美国铜消费量预计增长，关税政策重塑贸易流；中美贸易摩擦阶段性降温，但仍需关注后续谈判节点[21][22][23][30][31][32][33] 美国就业承压，关注10月美联储降息动作 - 美国9月非农数据延迟公布，ADP就业数据疲软，8月非农爆冷，通胀有所上涨；市场预计美联储10月降息概率高，12月再次降息概率约83%；四季度铜价受美国就业和通胀数据、美联储货币政策影响[36][42] 经济周期轮回，铜处在历史性需求大周期爆发前夜 - 处于第六个康波周期尾声、第五个朱格拉周期，中美工业企业存货低位，补库存周期开启，铜需求将增长；国内消费、基建、出口支撑经济，但房地产、民间投资、外需拖累；若四季度国内外同步降息，将刺激铜需求[47][48][50] 供应分析 印尼Grasberg停产加剧铜矿供需缺口 - 全球铜矿资源长期资本开支不足，新增供给有限，未来产量或下滑；Ivanhoe Mines、印尼Grasberg等多个铜矿产量受影响，2025年全球主流铜矿企业产量下修，供应紧缺担忧加剧；中国铜精矿自给率稳定，进口量有变化，冶炼厂或转向再生铜市场[52][54][55][57] 冶炼厂加工费深度倒挂，行业呼吁反内卷 - 2025-2026年国内铜冶炼产能新扩建，全球铜矿供应紧缺，冶炼厂加工费深度倒挂；行业协会强调反对“内卷式”竞争，八部门印发工作方案支持行业发展；粗铜产量和进口有变化，加工费处于低位，副产品价格弥补部分亏损[59][60][61][64][66] 精炼铜产量高位，进口继续承压 - 2025年全球冶炼产能高位释放，国内精炼铜产量创历史高位，9月产量环比下滑，预计四季度继续收缩；美铜和伦铜现货高溢价、进口窗口关闭，国内精炼铜进口同比偏弱，出口增加；废铜供应偏紧[67][69][70] 全球显性库存高位，非美地区库存偏紧 - 全球铜显性库存处于历史同期高位，主要集中在美国COMEX仓库，非美地区库存偏紧；Aurubis上调欧洲精炼铜长单溢价，高铜价抑制需求，关注库存拐点[72][77] 需求分析 第四次产业革命引爆电力需求，绿色铜需求表现亮眼 - 双碳目标、人工智能发展等刺激电力投资，拉动铜需求；电力是铜终端行业最重要领域，新七大基建与铜需求密切相关；国内电力投资维持韧性，光伏新增装机增长，海外电力市场发展方兴未艾[78][79][80] 房地产艰难磨底，市场信心低迷 - 房地产市场低迷，各地二手房价普跌，库存消化需2-3年；刺激政策收效甚微，行业表现拖累铜需求[86][88] 以旧换新政策刺激和国补退坡，家电表现前高后低 - 家电行业对铜需求维持韧性，预计2025年耗铜量增长；10月空调排产同比下滑，随着国补退潮和海外补库需求减少，家电全年表现前高后低[91][92] 新能源汽车高景气，绿色铜需求方兴未艾 - 新能源汽车用铜量大幅高于燃油汽车，全球新能源车用铜量2025年有望达193.5万吨；8月汽车产销增长，新能源汽车销量同比增长[94][95] 投机力量卷土重来，铜重现2024年拉升行情 - 海外铜供应扰动和美联储降息，铜市场投机热度回升；海外投机基金影响铜价，COMEX争夺全球铜定价权，中国需增强定价中心地位[98][104] 2025年精炼铜供需平衡表预测 - 预计2025年国内精炼铜产量调整至1340万吨，净进口修正至271万吨，总供应1611万吨，总需求1640万吨，供应缺口28.71万吨；全球精炼铜供需缺口扩大至15万吨，国内扩大至29万吨[105] 四季度展望 - 铜市场关注美联储降息路径、中美关税谈判、全球铜供需平衡及库存拐点；短期投机多单持有，谨慎追高，产业客户灵活套保；中长期看好铜；四季度沪铜关注区间【80000，90000】元/吨，伦铜关注区间【9900，12000】美元/吨[110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 四季度铁合金供需结构将逐渐回归至宽松状态 硅锰价格受锰矿支撑 硅铁价格围绕煤炭价格波动 价格或前低后高 当前价格较上半年低点下行空间有限 操作上建议短期空仓观望为主 中期关注商品季节性下跌后逢低做多机会 硅锰主力合约价格参考区间5400 - 7000元/吨 硅铁主力合约价格参考区间5100 - 6600元/吨 [3][4][94] 根据相关目录分别进行总结 硅锰基本面分析 - 市场行情回顾：上半年硅锰期货价格创2017年以来新低 7月1日反内卷、去产能后价格重心上移 截至9月30日 SM601合约报收5758元/吨 较7月最高点累计跌幅11.1% 江苏6517现货最新价格5750元/吨 较7月最高价格累计跌幅6.5% 河钢集团9月硅锰采购价格6000元/吨 环比8月下降200元/吨 [8] - 硅锰供需分析：供应方面 1 - 9月全国硅锰产量合计751.8万吨 较去年同期下降约1.6% 三季度产量合计262.7万吨 较去年同期增加约1.4% 7 - 9月开工率均值约44% 9月全国开工率45.9% 北方产区开工率稳定 云南丰水期产能快速释放 截至9月26日 样本企业库存23.38万吨 处同期高位 钢厂库存可用天数呈逐年下降趋势 仓单自5月以来持续下降 截至9月30日 仓单加有效预报合计约28.1万吨 较5月最高点累计下降约57% 需求方面 高铁水背景下需求有韧性 但螺纹钢需求不佳 进入四季度需求或承压回落 [9][18][23] - 硅锰成本利润：成本利润方面 截至9月30日 北方大区硅锰生产成本5829元/吨 即期利润 - 168元/吨 南方大区硅锰生产成本6236元/吨 即期利润 - 547元/吨 部分产区利润尚可 关注十月中下旬产区利润变动 锰矿价格方面 三季度港口锰矿价格区间运行 外矿11月对华报价上涨 价差方面高品矿天津港CML澳块与加蓬块价差1 - 2元/吨 两港价差体现在半碳酸矿上 锰矿供需方面 2025年1 - 8月我国锰矿进口量累计2068.9万吨 同比增长9.6% 8月进口量环比增27.1% 同比增33.5% 加蓬矿三季度进口数量下滑明显 港口库存自二季度回升 但仍低于近五年同期 天津港澳矿库存回升至近三年中性水平 两港加蓬块库存偏低 钦州港南非半碳酸库存货权集中度高 其他成本方面 云南电价显著低于其他产区 关注各产区九月电费结算情况 [28][35][45][64] 硅铁基本面分析 - 市场行情回顾：7月1日“反内卷”后硅铁期货价格重心上移 截至9月30日 SM511合约报收5494元/吨 较7月最高点累计跌幅14.5% 江苏硅铁72现货最新价格5750元/吨 较7月最高价格累计跌幅3.4% 河钢集团9月硅铁采购价格5800元/吨 环比8月下降230元/吨 [67] - 硅铁供需分析：供应方面 1 - 9月全国硅铁产量合计411.9万吨 较去年同期增加约1.4% 三季度产量合计142.8万吨 与去年同期持平 7 - 9月开工率均值约57.4% 9月全国开工率小幅降至58.8% 宁夏、内蒙地区供应量处同期高位 上半年企业库存偏高 三季度部分转移至交割库 仓单自6月注销后增加 当前再次进入集中注销期 后续关注重新入库情况 需求方面 1 - 8月硅铁表观消费量累计约348.6万吨 较去年同期增长约4.2% 9月钢厂招标采购量超出预期 但压价意愿强 1 - 8月我国硅铁累计出口数量25.42万吨 同比下降9.21% 非钢领域需求有韧性 金属镁市场表现尚可对合金需求有支撑 [68][70][78] - 硅铁成本利润：成本利润方面 截至9月30日 宁夏地区硅铁生产成本5684元/吨 即期利润 - 454元/吨 成本较7月初累计增长约400元/吨 全产区现货利润在 - 300至 - 500元/吨之间 原料端方面 上半年煤炭价格下行 三季度企稳回升 兰炭价格触底反弹 新能源装机高速增长 部分产区出台电价市场化改革方案 产区电价变动频繁 下半年电费成本整体呈上涨趋势 青海地区生产成本最低 陕西地区成本最高 [83][89][91] 铁合金四季度行情展望 目前硅锰日均产量约3万吨 硅铁日均产量约1.65万吨 均处同期高位 表内库存压力有所释放 但仓单水平仍处历史高位 压制现货价格 需求有韧性但有转弱迹象 四季度新增产能继续释放 供需结构将回归宽松 硅锰受锰矿支撑 硅铁围绕煤炭价格波动 价格或前低后高 当前价格较上半年低点下行空间有限 十月份关注煤炭价格和宏观情绪变化 操作上短期空仓观望 中期关注逢低做多机会 硅锰主力合约价格参考区间5400 - 7000元/吨 硅铁主力合约价格参考区间5100 - 6600元/吨 [93][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度铁矿石供需关系静态小幅偏宽松，但钢厂补库对价格的支撑作用不可忽视，62%普氏指数价格区间90 - 110美金 [3][55] - 需警惕10月底 - 11月上旬阶段性自下而上的负反馈导致钢厂减产带动价格下跌，11月中旬后，随着钢企开启冬储，价格或相对偏强 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 矿石需求端：内需不足，外需有限 - 国内需求：下游需求端建材需求低位运行，板材需求同期高位，非五大材表现中规中矩，1 - 8月用钢需求累计同比小幅下降1.29%，8月三大投资增速均持续下滑，四季度国内钢材需求难有明显起色；三季度长流程利润尚可，钢企生产积极性佳，废钢添加量回升，五大材产量同比增量，铁水相较废钢性价比降低；按钢联口径，三季度日均铁水产量预估240.05万吨，测算季度合计铁水产量2.21亿吨，预估四季度铁水产量2.17亿吨，环比减少400万吨，折铁矿石需求将减少702万吨，铁水产量下降更多依靠钢企利润调节，10月钢企利润良好，减产或发生在11月之后 [11][19][20] - 国外需求：海外主要经济体通胀水平放缓，降息周期打开，对经济活力有一定提振，但制造业PMI未回到荣枯线上方，海外用钢需求增量有限；全球除中国外国家钢铁产量整体稳定，日韩削减产能，生铁产量稳定在低位，欧洲铁矿石需求整体偏弱，印度钢铁产能不断扩张，东南亚生铁产量高增速增长；全球除中国外的国家生铁产量8月见底后逐渐回升，整体季节性波动为主，预计四季度总产量1.04亿吨，环比减少100万吨左右，折算铁矿石需求减少160万吨 [21][29][33] - 需求小结：国内四季度铁水产量环比减少400万吨，折铁矿石需求减少702万吨；海外四季度生铁产量环比减少100万吨左右，折算铁矿石需求减少160万吨；四季度全球铁矿石需求量环比将减少862万吨左右 [34][35] 矿石供应端：增量未见 - 澳巴主流矿：澳洲三大矿山三季度铁矿石合计发运量2.02亿吨，预计四季度合计发运量2.04亿吨左右，环比增加200万吨；巴西淡水河谷三季度发运不及预期，预计四季度增量有限，合计发运7500万吨，环比减少315万吨；四大矿四季度铁矿石发运量环比减少105万吨左右，12月国内钢厂冬储补库将带动发运攀升 [38] - 国外非主流矿及国产矿：三季度铁矿石价格走强，非主流矿发运表现强劲，若国内钢厂维持当前生产节奏，矿价下行压力相对较小，非主流矿发运仍能维持高位，若国内钢企减产，非主流矿发运量或有小幅减量，预估发运1.34亿吨，环比减少500万吨左右；国产矿精粉产量三季度较二季度稳中有降，产量与价格成正比，统计预估四季度精粉产量6135万吨左右，环比增加10万吨 [41][43] - 供给端小结：外矿方面，四大矿四季度铁矿石发运量环比减少105万吨左右，12月国内钢厂冬储补库带动发运攀升，非主流矿山预估发运1.34亿吨，环比减少500万吨左右；国产矿预估四季度精粉产量6135万吨左右，环比增加10万吨；四季度全球铁矿石的供给环比将表现减少，预估减量595万吨左右 [46] 矿石库存端：库存双增，或提振矿价 - 港口方面，三季度末45港港口库存存量1.40亿吨，季度小幅累库，四季度铁矿石供需关系静态中性偏宽松，库存整体或表现累库 [48] - 钢厂方面，四季度尤其后半段，陆续进入进口矿补库阶段，对矿价将表现持续支撑 [51] 铁矿石小结 - 供应方面，外矿四大矿四季度铁矿石发运量环比减少105万吨左右，12月国内钢厂冬储补库带动发运攀升，非主流矿山预估发运1.34亿吨，环比减少500万吨左右，国产矿预估四季度精粉产量6135万吨左右，环比增加10万吨，四季度全球铁矿石的供给环比将表现减少，预估减量595万吨左右 [52] - 需求方面，国内四季度铁水产量环比减少400万吨，折铁矿石需求减少702万吨，铁水产量下降更多依靠钢企利润调节，10月钢企利润良好，减产或发生在11月之后，海外四季度生铁产量环比减少100万吨左右，折算铁矿石需求减少160万吨 [52] - 库存方面，港口三季度末45港港口库存存量1.40亿吨，季度小幅累库，四季度铁矿石供需关系静态中性偏宽松，库存整体或表现累库，钢厂四季度尤其后半段，陆续进入进口矿补库阶段，对矿价将表现持续支撑 [52] - 整体来看，四季度铁矿石供需关系静态小幅偏宽松，但钢厂补库对价格的支撑作用不可忽视，62%普氏指数价格区间90 - 110美金，需警惕10月底 - 11月上旬阶段性自下而上的负反馈导致钢厂减产带动价格下跌，11月中旬后，随着钢企开启冬储，价格或相对偏强 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豆粕四季度价格在巴西天气炒作下有止跌企稳回升要求，但考虑全球冬季弱拉尼娜预期，豆粕1月合约难有多头趋势表现，需警惕中美贸易和谈带来下跌风险，短期以阶段性行情操作为主 [7] - 菜粕在供需层面缺乏新驱动指引，高库存压力下暂跟随豆粕趋势运行，关注中加贸易后续进展，若中加贸易关系改善，不利于菜系远月合约价格 [9] 各章节总结 第1章 豆菜粕市场三季度行情回顾 - 豆粕三季度价格先涨后跌，受中美贸易、美豆种植天气、中加菜籽贸易及美农报告等因素影响，8月中旬创年内新高后回落 [15] - 菜粕三季度初价格走高，8月中旬创年内新高，后因港口库存高、加籽收获及中澳菜籽贸易重开等因素承压下行 [16] 第2章 国际大豆市场供需情况 - 2025年10 - 12月发生拉尼娜概率为71%，可能持续至2026年2月，概率降至54% [21] - 全球大豆库消比0.29低于上年度，美豆新年度出口预估变数大，巴西大豆库消比偏高，若中美谈判搁置有望改善 [24] - 美豆种植面积下降但丰产预期强，9月下旬进入收获阶段，截至9月28日当周收割率19%，优良率62% [28] - 美生柴变数多，8月积压申请处理利多市场信心，9月豁免问题分歧使方案延期，削弱市场信心 [29][30] - 25/26年度巴西大豆产量预期同比小幅增加，种植面积有望增加但增幅为历史低位，9月上旬开始种植，截至9月27日播种率3.5%，但9月下旬降雨低于正常，四季度有拉尼娜影响风险 [33][34] - 巴西9月大豆出口量料为675万吨，去年同期516万吨，豆粕出口量料为637万吨，去年同期656万吨，1 - 8月出口其他国家大豆量同比降314万吨，出口中国同比增476.68万吨 [35][36] - 阿根廷2025/26年度大豆种植面积预计同比降4.3%至1760万公顷，产量预计4700万吨低于上季，9月底或10月初开始播种 [40] - 9月22 - 10月31日或出口达70亿美元，阿根廷取消大豆及其衍生品等出口税，9月25日70亿美元额度用完，期间约266万吨大豆11、12月运往中国 [43] - 8月20日中国与阿根廷签署豆粕进口协议，实施需授权工厂和注册登记，可能需数月，不意味立即发货 [44] - 全球菜籽产量恢复，达到9096万吨高于上年度，库消比0.13高于上年度，加籽产量略高于上年 [47] - 8月14日起中国对原产加拿大进口油菜籽征收75.8%保证金，调查期限延长至2026年3月9日，因加拿大油菜籽行业补贴多、产能过剩，调查复杂 [49][50] 第3章 国内油籽油料市场供应情况 - 2025年8月中国大豆进口1227.9万吨，环比增60.9万吨，同比增1.11%，1 - 8月累计进口7331.2万吨，同比增4%，8月巴西为第一大进口来源地 [56] - 截至9月26日，全国港口大豆库存938.5万吨，同比增165万吨，125家油厂大豆库存719.91万吨，同比增14.38% [58] - 截至9月26日，125家油厂豆粕库存118.92万吨，同比减3.04%，饲料企业豆粕库存天数9.6天，同比增6.68% [60] - 9月全国油厂大豆压榨993.54万吨，较上月减3.82%，较去年同期增8.7%，2025年自然年度全国大豆压榨量7501.2万吨，较去年同期增5.33% [62][63] - 10 - 12月大豆进口供应基本充足，叠加中阿采购和协议，豆粕四季度供应展望良好 [64] - 三季度豆粕基差自低位回升后负基差持续，若中美贸易问题未解决，四季度基差将走暖，10月9日，5月及9月基差分别为 - 39元/吨、145元/吨 [68] - 三季度豆粕5 - 1价差震荡回升后回落，10月9日为184元/吨 [71] - 2025年8月菜籽进口量24.66万吨，环比增40.11%，同比减58.53%，1 - 8月累计进口233.06万吨，较去年同期减31.94% [74] - 截至10月3日，沿海油厂菜籽库存0.6万吨，菜粕库存2.68万吨，未执行合同2.8万吨，均大幅低于上年同期，港口颗粒粕库存54.6万吨，年内沿海油厂菜籽压榨量292.855万吨低于去年同期 [78][80] - 三季度加籽进口盘面利润上行，因中加政策影响，进口利润及价格对国内菜系影响减少，10月9日，进口盘面榨利及现货榨利为1247元/吨、1027元/吨 [83] - 三季度华东地区菜粕基差稳中有升，港口颗粒粕库存高限制四季度基差向上表现，但去库趋势明显，基差有望稳中向上，10月9日为25元/吨 [86] - 三季度豆菜粕期货价差波动小，现货价差回升，10月9日，期货价差为504元/吨，现货价差为440元/吨 [89] 第4章 国内下游养殖市场情况 - 2025年8月全国工业饲料产量2936万吨，环比增3.7%，同比增3.8%，1 - 8月产量21618万吨高于去年同期，配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比14.3% [90][92] - 生猪政策趋向减弱，实际存栏偏高，6月底全国生猪存栏42447万头低于去年同期，8月能繁母猪存栏4038万头略高于去年同期 [95] - 三季度蛋鸡养殖利润总体较好，节后转亏损，10月9日综合养殖利润为 - 4.94元/羽，8月在产蛋鸡存栏量环比增0.66%，同比增5.98% [102][103] - 三季度白羽肉鸡养殖利润波幅大，10月10日为 - 1.55元/羽，1 - 8月祖代引种更新总量较2024年同期减17.66%，父母代鸡苗销售总量同比增14.05% [102][105] - 截至10月3日，全国肉鸭父母代存栏24.9万套低于去年同期，商品代日均出苗量930万羽低于去年同期，3月商品代肉鸭出苗量3700万羽，短期供应充足，饲料需求预计良好 [108] 第5章 双粕市场价格展望 - 豆粕供给受美豆丰产、中美贸易和巴西天气影响，价格波动分歧大，国内供应充足压制1月合约，消费预期尚可但弱于上半年，四季度价格有回升要求，1月合约难有多头趋势，需警惕中美贸易和谈风险，短期阶段性操作 [109][110] - 菜粕国际市场加籽丰产但中加贸易停滞，澳籽进口抑制远月表现，国内市场去库但港口库存高压制1月合约，沿海库存低可关注远月看多机会，下游消费进入淡季，暂跟随豆粕趋势运行，关注中加贸易进展 [112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国际棉市短中期棉价受限，虽市场对2025/26年度全球库销比有改善预期，但需消费配合及考量宏观因素，ICE棉价大幅下探空间有限 [3] - 国内棉市Q4棉价不乐观但底部空间需谨慎，中长期棉价或“先抑后扬”，重心改善预计保守，需跟踪新年度产业政策 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货行情回顾 - 国内市场2025年前三季度棉价震荡，上半年供需宽松棉价弱势，三季度大区间震荡，目前新季棉花供应大、下游需求差致棉价回落 [9] - 国际市场2025年前三季度于60 - 70美分/磅区间震荡，振幅受中美贸易战影响阶段性加剧，供强需弱格局维持 [10] 全球棉花市场供需分析 全球供需形势 - 9月USDA报告对全球棉市利多调整，全球棉花库消比预估61.6%，环比减1.1%，同比减0.6%，产量预计2562万吨，环比增23万吨，同比减34万吨，消费预计2587万吨，环比增18万吨，同比减7万吨，贸易量预计952万吨，进口环比增3万吨，同比增12万吨，出口环比增3万吨，同比增22万吨，期末库存预计1593万吨，环比减17万吨，同比减20万吨 [11][12][13] - 未来全球可能过渡到拉尼娜，但对全球棉花产量影响多以提升为主，后续USDA对2025/26年全球棉花产量调减可能性低，或小幅调增；消费方面，全球棉花消费低速增长预期较客观，但有较大不确定性 [17][18] 美国市场供需形势 - 截至9月22日，美棉株优良率47%，高于同期10%，吐絮率60%，低于同期2%，收割进度12%，高于同期3%，9月USDA报告上调美棉产量至287.8万吨，最终产量预计定格在285 - 300万吨 [24] - 截至2025年9月，2025/2026年度美棉累计签约出口92.5万，签约进度35.5%，偏慢，东南亚各国进口需求部分弥补中国买盘缺失，2025/2026美棉出口有弹性空间 [27] 巴西市场供需形势 - 巴西新棉收获收尾，收获进度几近100%，CONAB 8月报告预计24/25年度巴西棉花产量393.5万吨，同比增加6.5% [30] - USDA出口预期值高达311万吨，但2025/26年度首月（2025年8月）巴西棉出口量7.75万吨，低于2024年8月、2023年8月水平 [30] 国内棉花市场供需情况 中国棉花供需平衡表 - 农业农村部及USDA口径数据显示中国新棉花年度同比丰产预期确定，消费层面25/26年度同比减弱，期末库存双方有分歧，但对25/26年度棉花产销缺口较往年回调，新年度供需格局未明显加剧 [32][33] 新季种植 - 预计2025年新疆棉花总产大幅上调51.6万吨至741.5万吨，同比增幅8.2%，内地棉区生产数据暂稳，截至9月底整体收获进度达1.5%，略快于同期0.2%，新花集中上市时间推迟至10月下旬 [36] - 今年籽棉收购价格重心或在6.0 - 6.4元/公斤，折合现货皮棉主流成本在14046 - 15403元/吨，开秤价预期不高因丰产预期、棉籽价格低、抢收预期不强 [39] 进口规模 - 2025年8月我国进口棉花约7万吨，同比减少51.6%，环比增加约2万吨，环比增幅40%，1 - 8月进口棉花约59万吨，同比减少72.6%，后续进口量预计小幅走高，但对国内供应难形成大冲击 [42][43] 原料及产成品库存 - 截至9月底，全国棉花商业库存环比下降12.92万吨至127.18万吨，低于同期52.28万吨，全国工商业库存214.81万吨，低于同期32.01万吨，仓单数量折算棉花约12万吨，为近五年最低水平，原棉库存偏紧缓冲新棉上市压力，但十月中下旬承接新棉情况影响盘面价格 [50] - 截至9月底，纯棉纱、终端坯布、厂内涤棉纱库存均低于同期，下游企业无明显囤货意愿 [53] 下游开机及订单情况 - 截至9月30日，纺纱厂开机率66.6%，低于同期5.8%，织布厂开机率37.8%，低于同期15.8%，纺企订单天数为15.42天，低于同期0.58天，内地企业利润不佳拖累开机进度，下游需求走弱使企业开机意愿谨慎 [56] - 纺纱利润品种间、企业间差异大，内地常规品种仍亏损严重，新疆地区可实现现金流持平或小幅盈利；8月规上服纺企业累计利润同比 - 20%，亏损加剧 [56][57] 国内零售及区域成交 - 8月，限额以上服装、鞋帽、针织纺品类企业零售总额达1045亿元，同比增长3.1%，1 - 8月累计零售总额达9400亿元，同比增长2.9%，服装类零售温和回暖，但需求回升平缓 [61] - 轻纺城棉布成交总量季节性旺季，但成交量低于同期，柯桥面料及辅料价格指数低于同期，纺织产业链购销活跃度不及往年 [62] 服纺出口 - 2025年1 - 8月，纺织服装累计出口1972.7亿美元，下降0.2%，8月出口265.4亿美元，下降5%，出口至美国、欧盟金额环比减少，出口至东盟金额环比增加 [68][72] - 7月，美国服装零售商库存环比下降1.13亿美元，库销比环比下降0.04，批发商库存环比上升5.36亿美元，库销比环比上升0.07，美国服装总体下半年小幅补库，补库空间视中美贸易政策结果 [76] 竞品价格 - 近期棉纱 - 短纤价差处于中下水平，原油市场偏弱震荡拖累化纤市场，棉花市场跟涨跟跌不明显，中长期竞品压力客观存在 [78] 行情展望 - 国际市场短中期ICE棉价受限，市场对2025/26年度全球库销比有改善预期，但棉价上行推动力度有限，大幅下探空间有限，中长期存重心小幅改善预期，需跟踪外围宏观因素 [80] - 国内市场Q4棉价不乐观但底部空间需谨慎，新棉产量高、“抢收”意愿低、下游需求弱限制棉价，中长期棉价或“先抑后扬”，需跟踪新年度产业政策及外围贸易情况 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年碳酸锂供应过剩幅度18.8万吨，四季度或维持供需双增，供应新产能投放基本符合预期，锂资源供应充分，国内产量释放快 [3][109] - 终端需求上，国内新能源汽车政策推动下平稳增长，插混车型有出口竞争力，储能需求在政策支持下有望超预期增长，同比增速超50% [3][109] - 国内商品市场反内卷下修复，碳酸锂基本面最悲观时刻已过，锂价中枢抬升，但上行动力需需求侧进一步发力，四季度关注龙头大厂复产节奏和库存变化，预计价格宽幅震荡，运行区间6.5 - 9万元/吨 [3][109] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 碳酸锂主力合约先抑后扬，截至10月9日，LC2511报收73340元/吨，较年初下跌5.73%，电池级和工业级碳酸锂报价分别较年初下跌3%和1.4% [7] - 年初下游补库、锂盐厂停产检修，主力合约偏强运行；节后龙头大厂复工、智利进口量回升，下游复工慢，供应过剩预期施压盘面；2月后总库存拐点出现，锂价下跌；二季度价格加速下跌，受终端需求淡季和成本坍塌驱动；6月主力移仓换月后价格企稳；三季度波动剧烈，新矿产资源法下供应偏紧刺激价格大涨，后因显性数据未兑现价格回落 [7] 碳酸锂需求端 新能源汽车市场：中国增长仍有支撑，欧美景气分化 - 2025年1 - 7月，全球新能源汽车销量同比增长30.2%至1132.9万辆，渗透率达21.5%，除日本外各市场均同比增长，中国、欧洲和北美销量分别为763.7万辆、209.2万辆和99.9万辆，累计新能源渗透率分别为44.8%、20.4%和8.5% [9] - 欧洲市场电动化趋势确定，7月销量29万辆，同比增长40%，环比下滑18%，渗透率达23%，同比增加6.8%，环比增加1.3%，混动和插混车型增速较快，纯电转型需技术突破和基建完善，四季度有望取得20%左右增速 [13][14] - 美国市场电动化进程阻力大，7月销量13.5万辆，同比下滑1.2%，渗透率为9.8%，受贸易政策、经济增长不确定性和补贴政策退坡影响，增长乏力，长期来看总量和渗透率难有增长驱动 [17][19] - 中国市场继续引领全球，7月产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，同比分别增长26.3%和27.4%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的48.7%，1 - 7月产销分别完成823.2万辆和822万辆，同比分别增长39.2%和38.5%，出口表现强劲，1 - 7月出口同比增长84.6%至130.8万辆，四季度有望凭借产品力和性价比保持高增速 [20][24] 储能市场：全球保持高增速 - 2025年上半年全球储能电芯出货规模达240.21GWh，同比增长106.1%，大型储能是主力，占比91% [31] - 中国占全球新型储能装机量超55%，2025年预计突破120GWh，上半年企业海外储能订单超160GWh，同比增幅达220%，国内储能采购量同比增长243%，达到46.1GW/186.7GWh，7月头部企业订单量环比增长37%，国内取消强制配储政策，但发改委要求年底前实现独立储能全国覆盖并建立容量补偿机制，有望提升项目经济性 [35] - 美国7月储能新增装机规模新增装机1456MW，同环比+93%/+13%，对应4851MWh，同环比+130%/+29%，2025年1 - 7月累计装机6957MW，同比+37%，对应21.6GWh，同比+46%，四季度大储装机规模仍有望保持30%以上增速 [38][39] - 德国7月储能装机430MWh，其中户储374MWh，同比 - 19.6%，环比+6.6%，大储27.9MWh，同比 - 39.5%，工商业储能27.9MWh，预计2025年欧洲储能新增装机将达到29.7GWh，同比增长36% [40] - 澳洲上半年新增规划5.78GWh，同比+38%，装机1.27GWh，同比+533%，7月政策补贴带动下半年户储爆发，中东、南美以及东南亚地区涌现大量GWh级别项目，中资企业海外订单激增 [44] 电池市场：市场集中度提升，储能电池需求超预期 - 2025年上半年中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，其中动力电池出货量477GWh，同比增长49%，储能电池出货量265GWh，同比增长128%，二季度储能电池环比增速高达94%以上 [45] - 2025年8月，我国动力和其他电池合计产量为139.6GWh，环比增长4.4%，同比增长37.3%，销量则达到134.5GWh，环比增长5.7%，同比增长45.6%，1 - 8月累计产量为970.7GWh，累计同比增长54.3%，销量为920.7GWh，累计同比增长58.2%，25年1 - 8月，我国动力电池累计装车量417.9GWh，累计同比增长43.1% [46] - 国内电池行业高度集中，8月，宁德时代和比亚迪装车量合计占比超过60%，全球范围内，2025年上半年全球动力电池装机量合计为504.4GWh，同比增长37.3%，其中中国市场装机量为295.2GWh，增速达48.8%，市场份额占比58.5% [46] 正极材料：磷酸铁锂主导增长，行业加速洗牌 - 2025上半年中国正极材料出货量210万吨，同比增长53%，其中磷酸铁锂材料出货161万吨，同比增长68%，占比77%，三元材料出货35万吨，同比增长15%，钴酸锂与锰酸锂材料出货分别为5.9万吨、7.4万吨，同比增长分别为28%、25% [53] - 磷酸铁锂替代三元材料趋势仍在，应用场景扩大，四季度供应能力将提升至90万吨/季度，但行业内部分化加剧，一线企业产能利用率维持90%以上，四季度动力电池和储能领域需求有望环比增长25%和突破50万吨，同比增长55% [54] - 2025年上半年三元材料行业恢复性增长，出货量同比增长15%，出口表现亮眼，高镍三元材料占比提升至58%，较去年提高7%，在高端新能源汽车领域主导地位稳固，但面临钴价上涨、供应紧张和欧盟政策压力，四季度欧美市场传统备货旺季和4680大圆柱电池装车量提升将带动高镍三元材料需求环比增长30% [60] - 钴酸锂上半年产量达到5.37万吨，同比增长27.8%，高电压产品持续放量，在消费电子领域地位稳固，四季度AI终端和存储设备需求旺盛将带动采购量，锰酸锂市场表现平淡，受磷酸锰铁锂替代效应冲击，行业增速放缓，需求主要来源于储能端补库，行业处于技术替代和存量竞争阶段，集中度进一步提升 [69] 碳酸锂供应端 锂矿供应：锂价回升，全球供应顺势释放 - 2025年二季度澳大利亚矿山出货量为100.7万吨，环比增长16.9%，2026财年预计仍有10%的增量，澳洲主流矿山在本轮锂价下行周期抗风险能力更强，25年全年同比增长约6%，多个项目在上半年顺利建成后将在四季度放量 [80] - 2025年1 - 8月中国从尼日利亚和津巴布韦分别进口104.7万吨和84.4万吨锂矿，8月锂价回升后带动津巴布韦供给增量，8月从津巴布韦进口118055吨，环比增加83.95%，马里中资锂矿的发运受到当地政局的影响 [81] - 巴西NAL 25年二季度生产锂精矿58533吨，较上季度环比增长35%，锂回收率达到73%，创历史新高，销量为66980吨，环比增长148%，单位运营成本环比下降10%至1232澳元/吨，以美元计环比下降5%至791美元/吨，25年产量目标为19 - 21万吨 [83] - 国内主要以云母和盐湖为主，锂辉石主要依赖进口，2025年锂辉石贡献主要增量，青海盐湖提锂产量上限约20万吨，未来主要供应增量来源于西藏地区，国内云母矿资源丰富，但普遍成本较高，本轮技改后大厂降本增效明显，新矿法将锂列为战略性矿产，要求采矿权审批收归中央，并强化矿山合规性审查 [84][85][86] 碳酸锂供应：产量同比增长，不确定性仍存 - 新增产能方面，25年四季度预计新增13万吨产能投产，全部集中在12月投产，碳酸锂产能在经过前两年的快速扩张后增速明显放缓，后续工信部将实施锂资源开发白名单制度，新增产能审批周期延长30%，遏制低水平重复建设，未来市场集中度有望得到提升 [88] - 产量方面，1 - 8月国内碳酸锂累计产量达59.64万吨，较去年同期增加17.16万吨，累计同比增长40%，分原料来看，锂辉石、锂云母、盐湖、回收端累计产量分别达32.31、12.96、9.17、3.25万吨，累计同比分别增加71%、17%、11%、21% [89] 成本利润：成本支撑弱化，利润边际改善 - 截至9月26日，生产碳酸锂的行业平均成本为68190元/吨，行业利润为5071元/吨，在今年4月中旬行业进入亏损区间，碳酸锂生产成本主要来源于原料端的采购成本，占到生产成本的85%以上 [93] - 三季度矿端报价和锂盐价格联动性较高，锂辉石和非洲锂辉石价格先涨后降，利润方面，由于生产工艺的不同，内部分化较为明显，总体上锂盐厂经过技改后带动了成本曲线的下移，上游资源端澳洲矿山通过提高开工率和提升回收率来降低现金成本，中资企业通过在非洲建厂降低运输成本，代加工企业加工费同样出现明显下滑，行业经过短暂的亏损后，国内云母出现停产带动供需转向紧平衡，锂价重心上移 [93] 进出口以及库存 进出口：海外盐湖成本刚性，项目稳定爬产 - 2025年8月中国进口碳酸锂2.2万吨，环比增加58%，同比增加25%，1 - 8月中国累计进口碳酸锂15.3万吨，累计同比增加3.5% [101] - 南美盐湖项目整体变化不大，下半年预计出货量将提升，部分项目有扩产计划，如Fenix扩产1万吨碳酸锂，预计在2026年投产，Rincon锂项目5.7万吨的扩产工厂预计2028年首次生产，三年内达到满负荷生产 [102] 库存：库存结构改善，总库存维持去库 - 截至10月9日，碳酸锂样本库存为134802吨，较年初上升26555吨，其中流通环节库存40290吨，较年初小幅上升4499吨，下游库存为59765吨，较年初上升23656吨，冶炼厂库存34747吨，较年初下降1600吨 [103] - 上半年碳酸锂库存呈现“上游积压，下游谨慎”的特征，自龙头大厂停产以来，供需偏紧令期现价格形成正反馈，下游开始补库，上游库存逐步向下游和中间环节转移，“金九银十”终端需求传统旺季来临，10月正极厂排产小幅增加，总库存或将延续去库，截至10月9日，碳酸锂注册仓单数量为42379吨，较年初下降11414吨 [105] 总结及展望 - 供应端随着锂价回升，部分锂资源项目陆续投产，南美盐湖成本刚性，澳洲矿山产能利用率维持在85%，非洲矿山预计四季度提供可观增量，国内盐湖四季度季节性收缩，国内云母因矿证合规问题仍存在变数，供应端的结构性扰动主导边际变化 [2][108] - 需求端全球新能源汽车增长稳定，国内四季度车企或将加速排产，美国市场景气度较差，欧洲市场电动化趋势仍在，储能需求迎来爆发式增长，中欧美以及中东等新兴市场加速能源转型，各国政府提供政策支持，国内新增备案项目392GWh中80%需在四季度完成电池交付，储能对碳酸锂需求的占比有望持续提升 [2][108] - 2025年碳酸锂供应过剩幅度在18.8万吨，四季度或将维持供需双增的局面，供应端新产能投放基本符合预期，锂资源供应依旧充分，终端需求方面，国内新能源汽车平稳增长，插混车型具备出口竞争力，储能需求有望超预期增长，同比增速超50%，国内商品市场在反内卷的影响下迎来修复，碳酸锂自身基本面最悲观的时刻已过，锂价中枢抬升，但上行动力仍需需求侧的进一步发力，四季度重点关注龙头大厂的复产节奏以及库存变化，预计价格宽幅震荡为主，运行区间参考6.5万元/吨 - 9万元/吨 [3][109]

报告行业投资评级 - 豆粕、菜粕：短线震荡★ [1] - 棕榈油、豆油：短线偏多★★ [1] - 菜油：偏强运行★★ [1] - 棉花：看空★★ [1] - 红枣、生猪：谨慎看空★ [1] 报告的核心观点 - 豆粕短线震荡，美豆收获上市、中美谈判声音及巴西干旱多空交织，中美谈判前调整空间有限，关注贸易进展 [1][4] - 菜粕短线震荡，贸易政策与高库存多空交织，跟随豆粕趋势，关注中加贸易进展 [1][6] - 棕榈油短线偏多，印尼生物柴油政策利多需求，周五马棕累库打压回落，暂以高位震荡对待 [1][8] - 豆油短线偏多，美豆市场偏强，跟随棕榈油行情 [1] - 菜油偏强运行，油厂开机率低、惜售挺价、消费旺季及棕榈油热点炒作，去库下高位震荡 [1] - 棉花看空，美棉及北半球国家上量施压，需求未好转，国内新棉收割、库存缓解、需求回落，建议空配近月合约 [1][12] - 红枣谨慎看空，新果上市有压力，短期质量担忧缓解，降雨或致大涨大跌，建议逢高沽空 [1][14] - 生猪谨慎看空，出栏量高位、供应压力大、能繁母猪去化、需求回落，建议空配及反套，注意风控 [1][17] 各品种情况总结 豆粕 - 期货主力日收盘 2939 元/吨持平，全国均价 3025.14 元/吨涨 0.22%，压榨利润全国均价 -113.3099 元/吨涨 48.89 [2] - 截至 2025 年 9 月 26 日，全国港口大豆库存 938.5 万吨增 40.2 万吨，125 家油厂大豆库存 719.91 万吨增 25.25 万吨，豆粕库存 118.92 万吨减 6.08 万吨，饲料企业豆粕库存天数 9.6 天增 0.18 天 [3] - USDA 显示截至 2025 年 9 月 1 日，美旧作大豆库存 3.16 亿蒲式耳降 8%，6 - 8 月消费 6.91 亿蒲式耳增 10%，截至 10 月 4 日当周，巴西大豆种植率 8.2% [4] 菜粕 - 期货主力日收盘 2435 元/吨持平，全国均价 2593.16 元/吨涨 0.47%，菜籽现货榨利全国均价 -102.2595 元/吨涨 92.66 [5] - 截至 9 月 26 日，沿海油厂菜籽库存 2.6 万吨减 2 万吨，菜粕库存 1.5 万吨减 0.25 万吨，未执行合同 2.8 万吨减 1.35 万吨 [6] 棕榈油 - 期货主力日收盘 9438 元/吨跌 1.38%，全国均价 9545 元/吨跌 0.1%，全国日成交量 200 减 450，进口成本 9714 元/吨涨 74 [7] - 截至 2025 年 9 月 26 日，全国重点地区商业库存 55.22 万吨减 3.29 万吨，9 月 1 - 30 日马棕产量降 2.35% [8] 棉花 - 期货主力 CF2601 收盘 13325 元/吨涨 0.23%，CCIndex 3218B 现货 14775 元/吨涨 0.12%，纺企纺纱利润 -625.8 元/吨持平 [9] - 国际预计美棉吐絮 8 成、收割 25%，9 月 USDA 维持 287.8 万吨观点，签约落后 18.4 万吨，巴西收获完成，预期产量 400 万吨 [10] - 国内新棉收割，开秤价 6.0 - 6.3 元/kg，公检 30 万吨，8 月进口 19.341 万吨，商业库存 115.54 万吨增 17.46 万吨，需求端开机率和订单下降，8 月纺服出口降 4.9% [11][12] 红枣 - 期货主力 CJ2601 收盘 11145 元/吨涨 1.69%，喀什通货现货 6 元/千克持平，36 家样本企业库存 9167 吨减 36 吨 [13] - 产区进入皱皮吊干阶段，未来部分产区有阴雨，预估新季产量 56 - 62 万吨，较 2022 年降 5 - 10%，较 2024 年降 20 - 25%，需求购销平缓，消费旺季或推后 [14] 生猪 - 期货主力 Ih2511 收盘 11320 元/吨跌 2.37%，全国外三元现货 11310 元/吨跌 0.09%，屠宰企业日开工率 31.14%涨 0.61% [15] - 9 月出栏完成率 95.33%，10 月计划出栏 1339.33 万头增 5.48%，出栏均重 123.51kg 增 0.04kg，标肥价差 -0.4 元/kg，1 - 8 月仔猪增加，预计出栏增长，8 - 9 月能繁母猪存栏下降，双节后需求回落 [16][17]

报告行业投资评级 - 黄金：买入持有[2] - 白银：回调做多[2] - 铜：高位回撤[2] - 锌：反弹承压[2] - 铅：反弹承压[2] - 锡：冲高回落[2] - 铝：反弹承压[2] - 镍：反弹承压[2] - 工业硅：承压[2] - 多晶硅：回调[2] - 碳酸锂：宽幅震荡[2] 报告的核心观点 - 短期避险情绪回升，黄金白银因G2关系、日本局势等因素有支撑，可继续买入或回调做多；铜因特朗普关税威胁短期高位回撤，但中长期趋势未逆转；锌、铅、铝、镍等因宏观或库存因素短期反弹承压；碳酸锂短期供需平衡，可回调试多[2] 各品种总结 金银 - 行情回顾：中美关系变化、日本局势混乱致避险情绪升温，金银价格坚挺[3] - 基本逻辑：中美关系意外变化，美国将加征关税和实施出口管制；日本政治进入“多党化时代”，政局不确定性加剧；长期黄金受益于全球货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构[4] - 策略推荐：国内黄金900支撑明显，短线长线多头思路；白银10800有支撑，逢回调布局，长线单子持续持有[5] 铜 - 行情回顾：特朗普关税威胁升级，沪铜和伦铜暴跌，高位跳水[7] - 产业逻辑：全球铜矿紧缺担忧加深，9月国内电解铜产量环比下滑，预计10月继续下滑；下游畏高观望情绪浓厚；绿色铜需求维持韧性[7] - 策略推荐：短期铜价高位回撤，关注8万关口支撑，中长期趋势未逆转；沪铜关注【79000，84000】元/吨，伦铜关注【9900，10500】美元/吨[8] 锌 - 行情回顾：锌承压回落，伦锌跌破3000关口[10] - 产业逻辑：国内锌精矿供应宽松，9月国内锌锭产量环比下滑，10月预计增加；房地产和基建疲软拖累镀锌需求，后续出口增加有望缓解海外库存紧缺[10] - 策略推荐：短期沪锌承压回落，建议卖出套保逢高布局；中长期锌供增需减，仍是板块空头配置；沪锌关注【21800，22400】元/吨，伦锌关注【2950，3050】美元/吨[11] 铝 - 行情回顾：铝价反弹承压，氧化铝延续疲弱走势[13] - 产业逻辑：电解铝运行产能和库存增加，下游开工率上升；氧化铝市场维持过剩格局，关注海外铝土矿端变动[14] - 策略推荐：沪铝短期止盈观望，主力运行区间【20500 - 21500】[15] 镍 - 行情回顾：镍价反弹承压，不锈钢回落走势[17] - 产业逻辑：海外镍矿供应扰动减弱，国内纯镍库存大幅累积；不锈钢下游消费旺季成色存不确定性，库存增加，需求不及预期[18] - 策略推荐：镍、不锈钢暂时观望，镍主力运行区间【121000 - 125000】[19] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2511冲高回落，尾盘涨幅收窄[21] - 产业逻辑：碳酸锂周度产量续创年内新高，行业开工率接近50%；海外锂矿预计11月到港量回升；10月锂电池和正极排产保持坚挺，社会库存有望去库[22] - 策略推荐：逢低试多【72800 - 74500】[23]