报告行业投资评级 - 股指投资评级为震荡 [1] - 国债投资评级为偏强 [1] 报告的核心观点 - 昨日市场全天震荡调整，沪指跌0.55%，深成指、创业板指均跌超1%，个股跌多涨少，今日成交1.79万亿 [1] - 近期政策密集出台或短期提振股指流动性、推升指数波动率，以AI为首的新质生产力是股指上涨核心驱动，但市场存在观望情绪，科技题材业绩确定性强但产业链盈利模式未闭环且估值偏高，传统经济领域震荡复苏，短期难入基本面牛市，分歧或随2026年美联储降息路径确定减小，目前市场风险偏好低，指数震荡为主 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约跌0.99%至10月31日以来最低，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%；中国30年期现券收益率上行逾3个基点至2.281%，为10月10日以来最高 [1] - 央行12月15日开展1309亿元7天期逆回购，中标利率1.4%，预告今日开展6000亿元买断式逆回购，公开市场有1223亿元逆回购和4000亿元买断式逆回购到期，实现净投放2086亿元；资金面DR001下行0.06BP至1.27%，DR007下行2.5BP至1.44% [1] - 中央经济工作会议定调2026年继续实施适度宽松货币政策，灵活高效运用降准降息等工具，但强调促进经济稳定增长、物价合理回升，预计2026年大方向稳中偏松，降息操作偏谨慎，短期资金合理充裕，经济企稳回升，物价回暖，债市震荡格局难改 [2] 根据相关目录分别进行总结 二、 日度价格变动 - 股指期货方面，IH从2986.8降至2983.8，跌0.10%；IF从4574.0降至4545.6，跌0.62%；IC从7174.0降至7115.8，跌0.81%；IM从7361.8降至7308.0，跌0.73% [3] - 股票指数方面，上证50从2994.6降至2987.1，跌0.25%；沪深300从4581.0降至4552.1，跌0.63%；中证500从7169.8降至7114.0，跌0.78%；中证1000从7370.9降至7309.1，跌0.84% [3] - 国债期货方面，TS从102.46降至102.45，跌0.01%；TF从105.82降至105.79，跌0.03%；T从107.99降至107.87，跌0.11%；TL从112.47降至111.53，跌0.84% [3] 三、市场消息 - 11月规模以上工业增加值当月同比增长4.8%，预期增4.96% [4] - 11月社会消费品零售当月同比增长1.3%，预期增2.93%，其中商品零售同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2%，除汽车以外的消费品零售同比增长2.5% [4] - 1 - 11月固定资产投资累计同比增长 - 2.6%，预期增 - 2.16%，其中制造业投资累计同比增长1.9%，基建投资（不含电力）累计同比减少1.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9% [4] - 1 - 11月房地产销售面积累计同比减少7.8%，新开工面积累计同比减少12.5%，施工面积累计同比减少9.6%，竣工面积累计同比减少18.0% [4] 四、图表分析 4.1 股指期货 - 展示了IH、IF、IM、IC主力合约走势，上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货当月收盘价走势 [6] - 展示了IH、IF、IC、IM当月基差走势 [7][9] 4.2 国债期货 - 展示了国债期货主力合约走势、国债现券收益率情况 [13] - 展示了2年、5年、10年、30年期国债期货基差、跨期价差、跨品种价差以及资金利率情况 [16][18] 4.3 汇率 - 展示了美元对人民币、欧元对人民币中间价，远期美元兑人民币1M、3M，远期欧元兑人民币1M、3M，美元指数，欧元兑美元，英镑兑美元，美元兑日元的走势 [22][24][28][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 指数走势 - 12月15日上证综指涨跌幅-0.55%，收于3867.92点，成交额7646.05亿元；深成指数涨跌幅-1.1%，收于13112.09点，成交额10088.35亿元 [1] - 中证1000指数涨跌幅-0.84%，成交额3726.59亿元，开盘价7324.48，收盘价7309.08，当日最高价7375.61，最低价7305.83 [1] - 中证500指数涨跌幅-0.78%，成交额3010.24亿元，开盘价7121.38，收盘价7113.96，当日最高价7177.15，最低价7110.68 [1] - 沪深300指数涨跌幅-0.63%，成交额4243.83亿元，开盘价4550.0，收盘价4552.06，当日最高价4595.05，最低价4548.44 [1] - 上证50指数涨跌幅-0.25%，成交额1111.34亿元，开盘价2979.76，收盘价2987.07，当日最高价3015.39，最低价2978.13 [1] 板块涨跌对指数影响 - 中证1000较前收盘价上涨-61.86点，医药生物、通信、电子等板块对指数向下拉动明显 [2] - 中证500较前收盘价上涨-55.83点，国防军工等板块对指数向上拉动明显，电力设备、机械设备、电子等板块对指数向下拉动明显 [2] - 沪深300较前收盘价上涨-28.89点，非银金融等板块对指数向上拉动明显，通信、电力设备、电子等板块对指数向下拉动明显 [2] - 上证50较前收盘价上涨-7.57点，非银金融、食品饮料、基础化工等板块对指数向上拉动明显，机械设备、医药生物、电子等板块对指数向下拉动明显 [2] 股指期货基差及基差折算年化开仓成本 - IM00日均基差-8.87，IM01日均基差-85.92，IM02日均基差-246.25，IM03日均基差-490.68 [13] - IC00日均基差-2.63，IC01日均基差-57.67，IC02日均基差-174.09，IC03日均基差-377.5 [13] - IF00日均基差-5.33，IF01日均基差-22.13，IF02日均基差-48.54，IF03日均基差-92.24 [13] - IH00日均基差-2.95，IH01日均基差-9.76，IH02日均基差-10.95，IH03日均基差-26.66 [13] 股指期货换月点数差及其折算年化成本 - 报告给出IM、IC、IF、IH换月点数差折算年化成本及换月点数差（15分钟均值）相关数据 [23][24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油料定价逻辑受国际贸易和大国冲突影响，政策地缘排首位，成本第二，供需第三，全球油料供需接近平衡但有阶段性行情机会，油脂价格预计区间波动，打破区间因素待明确 [8][114] - 2026年玉米市场供大于需，价格预计前高后低，需关注丰产预期、结转库存、产量分布、生物能源、农业政策、消费采购等因素变化 [121][205][206] - 2026年生猪市场政策调控作用增强，猪价先弱后强，养殖有望重回盈利周期，关注能繁母猪存栏等因素变化 [209][266] - 2026年鸡蛋价格或遵循季节性规律，产能有缓慢下降预期，需关注养殖端补栏、淘汰意愿及周边商品价格变化 [268][310] 根据相关目录分别进行总结 油脂油料 2025年国内油粕价格及市场情况回顾 - 豆粕：2025年国内豆粕期现震荡，现货波动大，全年有多轮涨跌，各阶段受中美贸易、供应、政策等因素影响 [11] - 油脂：2025年油脂牛熊转变，棕榈油领涨，各季度受生物柴油政策、产地供需、关税等因素影响 [19] 豆粕供需结构及矛盾分析 - 产量：预计2025/26年度全球油料增产放缓，大豆减产，油菜籽和葵花籽增产，南美大豆产量受天气影响有不确定性 [29][32] - 消费：预计2025/26年度全球油料压榨消费旺盛，不同国家和品种消费增长原因不同 [35][36] - 贸易：预计2025/26年度全球油料贸易量持平，贸易环境复杂，各国采取应对措施，定价影响大 [39][44][45] - 库存：预计2025/26年度全球油料库存增加但压力放缓，大豆去库，其他油籽累库，存在结构性机会 [46] - 产业矛盾：产业上游中游偏热，终端偏冷，产能不匹配，各环节产能调整时间不同 [54][56] 油脂供需结构及矛盾分析 - 产量：预计2025/26年度全球油脂产量继续扩张但增幅放缓，棕榈油增产或超预期，受天气和科技因素推动 [61][67] - 消费：预计2025/26年度全球植物油消费量增加，生物柴油扩张预期是支撑，但美、印尼政策未落地，影响企业积极性 [82][85][101] - 贸易：主流机构对2025/26年度全球植物油贸易量预估有分歧，但品种分项预期相近，进口国注重抢夺低价资源 [105][106][108] - 库存：预计2025/26年度全球植物油库存微降，库存矛盾不突出，市场缺乏明确驱动 [110] 后市行情展望 - 油料定价逻辑改变，全球油料供需接近平衡，有阶段性行情机会，价格受南美天气、生柴政策和中国养殖存栏去化速度影响，不同情景下价格区间不同 [114] - 油脂价格预计区间波动，各有逻辑，打破区间因素或为生物柴油政策和天气 [8][116] 玉米 2025年玉米价格及市场情况回顾 - 国内外玉米期价先强后弱，美玉米先见顶回落，国内市场围绕政策波动，各季度受天气、政策、供需等因素影响 [123] 基本面分析 - 供应：2025/26年中、美玉米主产国生长期天气好，产量恢复增加，国产玉米大丰收但华北减产有影响，中美谈判或使进口增加 [121][135][153] - 消费：2025年饲料消费处于高位，2026年因养殖亏损预计稳中有降，工业消费预计稳中有增，但受替代品竞争影响 [121][160][171] - 库存：2025年新粮上市粮价走高，贸易环节库存增加，预计2026年结转库存增长 [121] 后市关注 - 关注丰产预期与结转库存相对变化，2026年供大于需压力或在春节后体现 [186][188][190] - 关注新疆玉米产量增加对贸易格局的影响，以及生物能源、农业政策、消费市场采购对玉米市场的影响 [191][195][200] 价格展望 - 2026年国际玉米市场供应增加，美玉米出口受阻，库存增加，国内玉米大丰收，进口替代增加，消费稳中向弱，价格预计前高后低 [205][206] 生猪 2025年生猪价格及市场情况回顾 - 全年猪价受供应压力影响呈弱势格局，分五个阶段，各阶段受基本面、二次育肥、政策等因素影响 [212] 基本面影响因素分析 - 能繁母猪：2025年6月起政策调控，但存栏下降有限，10月降幅加快，预计2026年8月生猪出栏下降 [220] - 仔猪供应：能繁母猪生产效能提升，市场仔猪供应充足，2025年猪价弱，养殖端补栏意愿弱，仔猪价格下跌 [224] - 二次育肥：2025年下半年养殖端二次育肥意愿下降，交易均重变化受其影响 [230] - 养殖利润：2025年下半年养殖进入亏损周期，持续至今 [231] - 屠宰与消费：2025年屠宰开机率高，猪肉消费总量增加，但节日消费对猪价支撑有限 [236][237] 上市公司与行业分析 - 规模化率：养殖行业规模化率提升，生猪规模化率达68%，行业集中度提高 [240] - 企业盈亏：2025年上半年猪企盈利，下半年亏损扩大，行业预期2026年存栏收缩，猪价反转 [246][247] - 企业资金：2025年下半年猪企采取多种方式补充资金，头部企业有融资优势 [250][251] - 存栏调控：2025年政策引导生猪存栏调控，能繁母猪存栏下降，市场进入逆周期调节 [255][257] - 饲料成本：2025年猪饲料价格下降，2026年预计随饲料成本下行，猪价区间或跟随下移 [260][261][262] 后市行情展望 - 2026年猪价先弱后强，养殖有望重回盈利周期，市场受政策引导与供需调节影响，关注能繁母猪存栏等因素变化 [209][266] 鸡蛋 2025年鸡蛋价格及市场情况回顾 - 全年鸡蛋现货价格受供给施压呈弱势，有季节性规律，分五个阶段，各阶段受供需、成本、需求等因素影响 [271] 基本面影响因素分析 - 蛋鸡存栏：2025年1 - 9月蛋鸡存栏增加，5月起养殖亏损使补栏下降，10月存栏开始下降，但仍处高位 [283][285] - 补栏情况：2025年5月起养殖端补栏积极性下降，11月鸡苗销量小幅增加，影响未来产能变化 [285][288] - 老鸡淘汰：2025年老鸡淘汰量相对稳定，养殖亏损使淘汰意愿增加，老鸡出栏日龄下降 [294] - 终端需求：鸡蛋需求有季节性规律，2025年4 - 5月需求逆季节性上涨，全年低价蛋刺激消费，但11月销量不乐观 [295][296][297] 市场关注焦点 - 关注老鸡淘汰意愿变化对产能的影响，其不确定性影响过剩产能去化进度 [299] - 关注饲料原料价格变化对养殖成本的影响，预计2026年成本对蛋价支撑减弱 [301] - 关注禽流感等疫病对鸡蛋供需的影响，冬季为高发季需警惕 [302][305] - 关注规模养殖占比提升对产能淘汰进度的影响，目前过剩产能去化缓慢 [306] 后市行情展望 - 2026年鸡蛋价格遵循季节性规律，产能有缓慢下降预期，但养殖端补栏、淘汰意愿不确定，需持续关注相关因素变化 [308][310]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年碳酸锂价格中枢或抬升至 10 - 11 万元/吨但弹性放大 工业硅价格参考区间 7000 - 9500 元/吨 多晶硅价格参考区间 46000 - 62000 元/吨 各品种均面临不同的供需格局和市场影响因素[8][267][271] 根据相关目录分别进行总结 碳酸锂 2025 年行情回顾 价格“先抑后扬、底部抬升、震荡上行” 1 月受政策和备货需求带动上涨 2 - 6 月中旬价格螺旋式下跌 6 月中旬 - 8 月“触底反弹” 9 月至今需求超预期和股商共振使价格涨超 10 万元/吨 仓单库存和持仓量情况值得关注[6][9] 2026 年供需格局 供给预计全球锂资源供应同比增长 29%至 214.2 万吨 LCE 需求 2025 年锂电池需求或同比增长 35%至 1963GWh 2026 年预计同比增长 23 - 32%至 2421 - 2589GWh 供需平衡 2025 年过剩量收窄至 9.7 万吨 LCE 2026 年过剩量在【9，21.8】万吨 LCE 中国 2025 年或去库 2.62 万吨 2026 年或折中去库 0.3 万吨呈紧平衡[7] 价格展望 2026 年进入新一轮周期 价格中枢或上移至 10 - 11 万元/吨 价格弹性放大 若价格持续上涨可能引发供应端变化和终端负反馈[8] 工业硅 2025 年行情回顾 在宏微共振中涨跌互现 年初西北产能释放和宏观压力使价格下行 5 月复产加剧供应压力 6 月新疆减产带动价格反弹 7 月政策调控后回归理性 11 月减产不及预期和下游需求转弱使价格回归弱势[146] 2026 年市场分析逻辑 供给端全球供给重心向国内转移 国内南减北增 滞后产能新增计划落地可能性低 行业进入结构性调整 存量产能有开工韧性 需求端光伏终端平稳调整 多晶硅产能出清 增速转负 海外补库结束 有机硅联合减产 增速转弱 铝合金增速高位放缓 出口量级回调 结构多元化[140][265] 价格展望 供给过剩格局难扭转 价格受成本和库存博弈影响 参考区间 7000 - 9500 元/吨 长线随增产节奏逢高沽空[266][267] 多晶硅 2025 年行情回顾 走势先抑后扬 一季度行业自律和抢装热潮利好 二季度需求下行 价格下跌 7 月反内卷政策使交易逻辑转多头 四季度硅料企业挺价 盘面有支撑[149][150] 2026 年市场分析逻辑 供给端行业从成本托底到产能出清 新增产能受限 存量产能出清待政策干预 需求端国内新增装机体量减量 组件出口有压力 海外市场分化 仓单有望承担部分需求[142][270] 价格展望 存量库存难减压 边际供需紧平衡 价格呈区间特征 参考区间 46000 - 62000 元/吨 区间内随政策及行业动态逢低试多[270][271]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年中国经济预计 GDP 增速目标维持 5%左右，经济结构优化，消费率和科技自立自强水平提高，需求增长由投资驱动转向消费驱动，通胀筑底回升 [7][8][217] - 全球经济围绕施政重心转换、财政重归扩张与货币保持宽松展开，各经济体构建“政策再平衡 2.0”模式，大类资产表现受经济政策不确定性、财政扩张和流动性宽松影响 [94][103][104] - 2026 年国债期货市场面临资金松、经济稳、政策预期转变的环境，债市震荡，利率向上或向下突破需通胀显著回升或降息引导 [176][270][271] - 2026 年 A 股市场指数上限看海外，下限看国内，科技题材行情未结束，期货市场基差贴水高、波动率低，年初可布局做多波动率策略 [282][294][390] 根据相关目录分别进行总结 宏观：顺势而上 - **经济总量**：为衔接 2035 年远景目标，“十五五”开局前三年 GDP 增速目标预计设为 5%左右，因未来十年中国经济面临劳动力供给趋缓等结构性约束，潜在增长率或逐年回落 [7][8] - **经济结构**：消费方面，《建议》提出提高居民消费率目标，中国家庭消费率有较大提升空间，通过增收减负、消费供给侧改革等专项行动协同发力；产业方面，《建议》强调提高科技自立自强水平，科技创新成中国式现代化核心驱动力 [13][30] - **需求增长**：2025 年下半年投资固定资产投资负增长，房地产、基建、制造业投资各有隐忧，需求增长需由投资驱动转向消费驱动，房地产需中央财政资金破局收储难题，基建和制造业关注投资领域地方和中央事权划分进展 [32][35][55] - **出口**：美国提高关税带来的关税收入可冲抵财政赤字，即使谈判曲折，最终仍会对全球加征 10%左右关税 [63] - **通胀**：需求端刺激消费，服务价格持续回升，政策重心向服务消费领域倾斜；“反内卷”政策使供给端出清增效，原材料价格企稳回升；央行表态为支持物价合理回升营造良好货币金融环境，通胀筑底回升，明年通胀数据或回暖 [67][81][89] 大类资产：财政与货币组合发力 - **全球宏观回顾**：2025 年全球宏观经济在“特朗普政策 2.0”扰动下剧烈波动，美国经济进入“高通胀、高利率、高波动”过渡态，非美经济体面临三重冲击，2026 年全球经济围绕三大主线构建“政策再平衡 2.0”模式 [94][95][103] - **海外展望**：美国战略重心转向民生经济，经贸政策由对抗转向竞合，财政扩张短期刺激与长期风险并存，货币宽松预期下 2026 年或有降息；欧元区财政适当扩张，降息接近尾声；日本财政扩张与加息组合，需平衡债务扩张与经济增长 [105][134][140] - **2026 年大类资产展望**：2025 年大类资产表现为“黄金>股指>非美元货币>美元>原油”，2026 年市场风险偏好或修复，风险资产偏好回升，避险资产价格或调整，大宗商品需求受补库周期和财政刺激影响，债券收益率下行空间有限 [143][144][161] 国债期货：利空因素渐增，债牛预期松动 - **行情回顾**：2025 年债市偏空运行，国债收益率震荡上行，收益率曲线熊陡，国债期货价格高位回落，基差窄幅波动，跨期价差由负转正 [180][184][190] - **经济**：2025 年中国经济韧性较强，“两新”政策见效，经济高质量转型，地产持续调整；2026 年经济增速目标有望维持 5%左右 [198][208][217] - **货币政策**：2024 - 2025 年货币政策操作框架改革持续推进，2025 年货币政策适度宽松，为经济提供支持；2026 年资金面合理宽松预期确定，降息空间预计 10 - 20BP，结构性货币政策工具围绕“五篇大文章”开展 [218][222][242] - **财政政策**：2025 年财政政策积极，赤字率上调，政府债供给放量，四季度适时加力；2026 年财政政策保持积极，预算赤字率有望维持 4%，专项债额度或调整，超长期特别国债规模有望增加 [244][250][258] - **通胀**：2025 年下半年反内卷政策落地，推动 PPI 同比跌幅收窄，PMI 数据和物价数据显示价格回升；2026 年 PPI 有望温和回升，CPI 预计温和上涨 [262][265][272] - **行情展望**：2026 年债券市场面临资金松、经济稳、政策预期转变的环境，债市震荡，利率向上或向下突破需通胀显著回升或降息引导，价格中枢小幅下移，期限利差易陡难平 [270][271][276] 股指期货：新质生产力仍是核心驱动 - **2025 年回顾**：2025 年 A 股市场涨幅明显，由科技题材带来估值回归行情，海外和国内因素共同推动，但周期和消费板块拖累市场；不同指数走势分化，科技题材估值高，传统经济领域震荡复苏 [282][283][294] - **2026 年展望**：全球科技行情存在不确定性，AI 下游应用端处于导入期，上游制造企业业绩预期稳定，美联储处于降息通道，我国科技产业基本面有支撑；成长与价值风格切换不易在上半年发生，中央财政政策受关注，PPI 转正或带来周期、消费题材盈利转暖 [337][346][358] - **期货期权市场特征**：2025 年小盘指数期货基差贴水偏高，展期成本提升，大盘指数期货基差贴水受分红影响；指数历史波动率和隐含波动率偏高，2026 年初可布局做多波动率策略；2026 年指数风格确定性强，超额收益乐观，但需谨慎对待 beta 部分回撤和基差贴水影响 [372][383][389]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年钢材市场供需形势改善，钢价重心及钢企盈利有望小幅上移；铁矿石供需宽松格局延续，矿价预计在85 - 110美元/吨；煤焦供需依旧宽松，焦煤期货价格波动区间或在900 - 1400元/吨，焦炭期货价格波动区间或在1300 - 1900元/吨；铁合金供需宽松格局难改，锰硅和硅铁价格预计以震荡为主 [119][123][320][322] 根据相关目录分别进行总结 钢材 2025年回顾 - 钢价呈现“价格重心下移、波动率明显收窄”态势，多数时段震荡下跌，仅6 - 7月有较大幅度反弹 [14] - 投资增速下行，国内需求弱，板材需求强于长材；海外需求强劲，钢材、钢坯出口有望创新高；粗钢及生铁产量数据差异大，材钢比创历史新高；长流程钢厂盈利较好，短流程持续亏损 [23][38][43][55] 2026年形势分析 - 需求端：政策积极，预计GDP增速目标5%左右；房地产投资、销售、新开工降幅收窄；基建投资增速加快至2%左右；制造业投资增速回升至5%左右 [62][65][72][79] - 供应端：钢铁行业从“规模扩张”转入“质量和结构升级”，固定资产投资下降；继续实施产量压减，预计粗钢产量降至9.5亿吨，降幅1.25% [89][96] - 进出口：2025年钢材坯出口增长，2026年全球钢铁需求增长，但我国钢材出口面临贸易摩擦，预计出口量降至1.05亿吨，粗钢净出口减少1360万吨 [100][101] - 成本：铁矿石及焦煤供应宽松，行业利润有望修复 [118] 铁矿石 2025年回顾 - 基本面供需边际宽松，价格波幅收窄，有两次明显上涨；基差处于近五年低位；合约价差有变化；现货分品种价格涨跌不一 [124][129][132] - 供应端：全球发运量增加，增量来自巴西和非主流国家，中国进口量增0.8%，国产矿产量下降 [142][148][158] - 需求端：海外需求小幅下降，国内铁水产量维持高位，入炉配比有变化，钢厂利润较去年改善 [179][183][192] - 库存：港口库存先降后增，钢厂维持低库存管理 [209][215] 2026年展望 - 供应端：海外矿山增产6200万吨，四大矿山增量1600万吨；国内或有增量690万吨，供应存在不确定性 [121][161][177] - 需求端：海外需求增加1%，国内生铁产量下降500万吨 [122] - 库存：预计继续供需宽松，矿价运行区间85 - 110美元/吨 [123] 煤焦 2025年回顾 - 价格波动大，焦煤价格急涨急跌，焦炭追随走势，供应端主导价格波动 [231] 2026年形势分析 - 焦煤：供应有增量，预计产量4.83亿吨，进口量1.2亿吨；需求或有增量政策待落地，全年宽松格局，预计需求减800万吨，期货价格900 - 1400元/吨 [228][314] - 焦炭：供给预计产量减至4.95亿吨；进出口出口回落至720万吨，进口回升至80万吨；需求预计需求减280万吨，期货价格1300 - 1900元/吨 [229][314] 铁合金 2025年回顾 - 锰硅与硅铁期价走势相似，供需宽松，价格重心下移，锰硅振幅大于硅铁 [321] 2026年展望 - 锰硅：供需格局宽松，价格震荡，产量或小幅下降，需求基本持平 [322][397] - 硅铁：产能过剩维持，成本有支撑，上行驱动不足，产量维持高位，需求变化有限 [322][399]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 白糖全球供应充裕价格重心或下移，国内预计前低后高 [8][111][113] - 棉花国际宏观扰动供略大于需，国内需求有韧性价格有支撑 [117][212][214] - 尿素产能产量双增但增速放缓，供需宽松需关注政策 [219][294][295] - 纯碱玻璃供需宽松，价格中枢或下移需关注政策和产能出清 [298][396][400] 分组1：白糖 2025年行情回顾 - 原糖期价震荡下行全年跌幅21.62%，郑糖先升后降全年跌幅9.41% [7][11][14] 2026年市场分析逻辑 - 全球食糖供应充裕消费平平，库存压力因乙醇政策缓解，原糖预计13.5 - 19.5美分/磅 [8][111] - 国内种植面积回升产量预计恢复，进口量稳定，消费缺亮点，糖价预计前低后高，运行区间5100 - 5700元/吨 [8][113] 国际食糖市场 - 巴西2025/26榨季产糖量增，2026/27榨季估产持平或回升，乙醇价格支撑制糖比或回落 [19][31][35] - 印度2025/26榨季产量回升，出口量有限，乙醇项目化解增产压力 [50][56][61] - 泰国2025/26榨季估产回升，出口能力恢复，甘蔗收购价回落或抑制种植面积增长 [70][71][75] - 机构预计2025/26榨季全球食糖供应过剩，过剩量预测多在100 - 300万吨之间 [81] 国内食糖市场 - 种植面积连续四年回升，农业农村部估产1170万吨，预计2026年仍有小幅增长空间 [90][92] - 进口调控精准，新榨季关注糖浆及预混粉进口情况，预计2026年进口量稳定 [96][97][113] 分组2：棉花 2025年行情回顾 - 关税扰动贯穿始终，内外棉价走势分化，均处历史同期偏低水平 [116] 2026年市场分析逻辑 - 国际市场宏观扰动供略大于需，预计ICE美棉运行区间60 - 75美分/磅 [117][212] - 国内市场通胀数据回升，供需非十分宽松，预计国内棉花期价运行区间13500 - 15500元/吨 [117][213][214] 国际棉花市场分析 - 全球经济增速或下降，2025/26年度棉花产量略大于需，棉粮比偏低影响种植意愿 [129][132][134] - 拉尼娜现象预计26年初转厄尔尼诺中性，对棉花产量影响有限 [140] - 美国2025/26年度美棉产需双弱，库销比增加，2026年种植及生长期天气扰动预计有限，出口结构变化大 [144][154][155] - 印度2025/26年度棉花产量偏低进口增加，期末库存累积 [166] - 巴西2025/26年度棉花产量维持高位，出口量将创新高 [167] 国内棉花市场分析 - 本年度丰产格局已定，增产幅度有争议，库存调整、产量和消费调整后期末库存预计持平 [170][171] - 新棉供应压力前移，采摘等进度快于往年，销售增速快 [176] - 棉花需求有韧性，服装销售数据好，产能扩张但开机有分化 [180][184][188] - 纺织品及服装处于被动去库阶段，棉花商业库存增加，工业库存维持高位 [192][195] - 进出口格局分散，棉制品与纺织原料及纺织制品出口市场份额下降趋势或难扭转 [203][208] 分组3：尿素 2025年行情回顾 - 行业新增产能591万吨，产能突破8000万吨，产量和消费量快速增长，期现价格处五年低点，预计出口近500万吨 [218] 2026年市场分析逻辑 - 行业产能增速10.82%，产量或接近7600万吨，需求增速偏慢，出口需达500 - 800万吨缓解压力，期价中枢或下移 [219][294][295] 2025年尿素期货价格低估值区间运行，市场波幅明显下降 - 期货价格围绕1750元/吨±180元/吨区间运行，现货价格先扬后抑，基差波动幅度收窄 [220][227] 尿素仍处于扩产周期，需求增速不及供应 - 产能产量双增但增速放缓，政策或调节产能周期，未来两年产能增量或达1257万吨 [230][234][237] - 生产端扰动因素增加，但高供应状态维持，2026年产量或接近7600万吨 [247][248] - 企业高库存或成常态，2026年企业库存或提升，港口库存波动幅度或扩大 [253][257] - 出口是缓解国内压力核心，2026年出口配额或提升，但国际产能挤压出口份额 [258][262] - 需求表现分化，预计2026年消费量达6834万吨，增速与今年相当但仍慢于产能增幅 [263][289] - 淡储需求分散，采购需求有托底效应 [290] 回顾与展望 - 2025年产能产量增出口攀升，但高日产等状态限制估值，期现市场运行平稳 [292][293] - 2026年产能产量双增增速放缓，政策影响大，内需农业消费是核心，期价中枢或下移 [294][295] 分组4：纯碱玻璃 2025年行情回顾 - 纯碱产能增幅15.37%，产量增幅放缓，需求下降，出口超210万吨，主力合约期价创新低 [297] - 玻璃产量下降，终端地产低迷限制需求，消费量下降，期价创十年新低 [297] 2026年市场分析逻辑 - 纯碱产能增幅放缓，产量提升，需求或下降，产需差扩大，出口上调但宽松度加深，期价中枢下移 [298][395][396] - 玻璃产量下降，需求未见底，消费量降幅收窄，日熔量降至14.5万吨下方可平衡，期价中轴800 - 1000元/吨 [298][398][400] 2025年纯碱玻璃期、现价格双双下行 - 纯碱期货主力合约期价震荡下跌，现货价格大幅下跌，基差波动，玻璃 - 纯碱期货价差为负 [299][302][319] - 玻璃期货价格上半年下跌创十年新低，下半年宽幅震荡，现货价格震荡下跌，基差波动 [308][312] 纯碱供应持续提升，需求持续下降 - 产能产量增速分化，2025年新增产能590万吨，2026年产量或达4100万吨 [321][328] - 行业利润徘徊盈亏线，通过降负控制产出缓解压力，2026年产量增幅可能低于预期 [329][337] - 高库存是常态，2026年企业库存或提升，产业链整体累库 [337][350] - 2026年出口或达230 - 250万吨，但难以扭转宽松格局 [356] - 需求结构调整，轻重碱消费分化，2026年消费量预计3415万吨，产需差扩大 [359][368] 玻璃供需双降格局延续，市场仍将处于磨底阶段 - 产线冷修预期加强，2026年产量或降2%至5620万吨，关注政策对供应的影响 [371][377][379] - 2026年需求跌势延续但降幅收窄，预计消费量降至5430万吨，政策有托底效应 [380][387] - 2026年春节后玻璃库存压力偏高，日熔量降至14.5万吨以下可阶段性平衡 [388][390] 回顾及展望 - 2025年纯碱供增需减，宽松格局延续，出口缓解压力但未改状态 [392][393] - 2026年纯碱产需差扩大，出口上调，期价中枢下移，宏观政策或提升底部价格 [394][395][396] - 2025年玻璃产量下降，需求受地产限制，2026年产量降需求降幅收窄，期价进入筑底阶段 [397][398][400]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年黄金震荡上行、刷新历史高点是大概率事件，全年运行区间为3900 - 4800美元/盎司，均价有望抬升至4500美元/盎司左右 [116] - 白银会跟随黄金节奏且弹性更大，2026年存在继续创新高的可能性，伦敦现货白银波动区间预计在50 - 80美元/盎司 [116] - 铂钯2026年走势继续演绎“铂强钯弱”的分化走扩行情，伦敦现货铂年均价有望大幅抬升至1750美元/盎司，伦敦现货钯年均价预期在1300美元/盎司左右 [117] 根据相关目录分别进行总结 2025年贵金属走势回顾及影响因素 - 黄金：全年走势受全球宏观经济、地缘政治和市场情绪等多重因素影响，波动区间在2613.9 - 4381.17美元/盎司，均价约3400.79美元/盎司，较去年上涨约40% [2][7][8] - 白银：后知后觉，在黄金强势上涨及金银比回归预期推动下价格突破，波动区间在28.311 - 58.968美元/盎司，均价38.192美元/盎司，较去年上涨约33.2% [2][8] - 铂钯：全年是供需错配与金融属性的博弈，11月27日广期所上市铂、钯期货。伦敦现货铂波动区间在878.3 - 1770美元/盎司，均价约1253.3美元/盎司，较去年上涨约30%；伦敦现货钯波动区间在870.5 - 1695美元/盎司，均价1165.7美元/盎司，较去年上涨约18.5% [5][10] 2025年贵金属基本面分析 黄金供求平衡表 - 供应：2025年前三季度黄金产量有小幅增长，产出相比去年同期增长1.2%至3717.4吨，其中矿产金增长0.6%，回收金增长3.2% [28] - 需求：2025年前三季度黄金净需求同比回升10%至3639.7吨，黄金顺差降为77.7吨，同比下降78.7% [28] - 消费：金饰品消费同比下降18.2%，库存由139吨降至104.2吨；投资需求同比增长9.8%，黄金ETF持有量回升；央行购金量同比下滑12.5% [31][41][43] 白银供求平衡表 - 供应：2025年全球白银总供应量预计达32055吨，同比增长约1.5%，矿产银供应是主引擎，再生银供应小幅下降 [46] - 需求：2025年总需求预计为35716吨，较2024年微降1.4%，工业需求稳固，投资需求回归，传统摄影、首饰与银器需求褪色 [47] - 平衡：2025年是白银连续第五年供应短缺，2026年重回供需过剩可能性低，可能连续第六年短缺但缺口收窄 [48][49] 铂钯供需平衡分析 - 供应：近年来铂钯矿产供给不稳定，2025年全球铂矿和钯矿产量预计均下滑6%，但再生回收逐步改善，铂回收预计增长2.5%，钯回收预计增长6.6% [58] - 需求：铂需求多元化，汽车催化剂、工业和医疗应用、首饰形成三足鼎立；钯需求高度集中在汽车领域。2025年全球钯金汽车领域需求预计同比减少7% [59][62] 宏观分析：美国中期选举年与地缘政治裂变交织的黄金多重叙事 美国中期选举年 - 财政与货币政策“双宽”倾向是基准情景，为黄金上行提供流动性基础，但会催生“滞胀”或“再通胀”担忧，激发黄金避险与抗通胀属性 [75][76] - 特朗普政府的“贸易与关税政策”若间歇性发生，将成为金价短期波动的放大器 [77] 地缘政治 - 2026年地缘政治格局是“复合型博弈”，为黄金提供超越周期的避险价值，地缘因子影响升级为结构性溢价 [91] - 中东和俄乌和平进程加快短期或缓解避险需求，但潜在风险点仍可能触发黄金脉冲式上涨，各国央行和机构将持续增持黄金 [92] 金融市场叙事 - 2026年关于美国经济的叙事交锋将主导资产价格分化，黄金成为对冲美股风险的主动配置型资产 [105] - 特朗普政策对美元影响矛盾，投资者应注重美元阶段性强弱研判，美元与黄金长期负相关但短期表现可能不同 [112] 结论 黄金 - 一季度至二季度中：震荡筑底，金价在3900 - 4300美元/盎司区间宽幅震荡 [113][115] - 二季度末至三季度：主升浪，突破历史高点，市场讨论4800美元/盎司及更高价位 [115] - 四季度：关注获利了结风险，可能出现10% - 15%的回调 [115] 白银 - 跟随黄金节奏，弹性更大，2026年存在创新高可能，金银比在60 - 80区间波动，伦敦现货白银波动区间在50 - 80美元/盎司 [116] 铂钯 - 铂：走势呈现“宏观情绪推升、基本面助推”特征，年均价有望大幅抬升至1750美元/盎司 [117] - 钯：呈现“跟随上涨、重心缓降”格局，年均价预期在1300美元/盎司左右 [117]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜 - 2026 年 LME 铜价将呈“供需缺口主导的趋势性上涨 + 资金推动的阶段性波动”局面，价格中枢预计在 1.15 万美元/吨，高点突破 1.35 万美元/吨，低点支撑在 1 万美元/吨，国内价格预计在 82000 元/吨至 108000 元/吨区间波动 [7][158] - 宏观面宽松为价格提供底层支撑，基本面供需矛盾是核心驱动，资金面共振放大价格弹性 [7] 铝 - 2026 年氧化铝预计延续过剩格局，运行重心长期受压在成本线附近，价格参考区间 2000 - 2900 元/吨 [164][165] - 2026 年电解铝价格整体易涨难跌，运行中枢上移，价格参考区间 20000 - 28000 元/吨 [166][167] 镍&不锈钢 - 2026 年原生镍供给或同比增长 7%至 408.5 万镍吨，需求增速同比增长 6%至 382.4 万镍吨，过剩量增加至 26.1 万镍吨 [287][410] - 镍价锚定价格区间 10 - 13 万元/吨，不锈钢锚定价格区间 1.15 - 1.35 万/吨 [288] 根据报告目录分组总结 铜 2025 年铜价走势回顾及影响因素 - 2025 年 LME 铜价重心上移，波动区间 8105.5 - 11334 美元/吨，年结算均价约 9834 美元/吨，较去年涨 5.6%；沪铜主力合约波动区间 71320 - 89920 元/吨，年结算均价 80485 元/吨，较去年涨 5.5% [7][10] - 各季度受不同因素影响，价格波动明显，美铜对全球铜价有“引领”作用 [8][9][10] 2026 年宏观市场分析 - 全球宏观从“特朗普交易”到“TACO 交易”，2026 年贸易摩擦或“持久化”“平稳化”，TACO 交易收益递减，全球经济治理体系或更碎片化 [16][19][20] - 中国宏观 2025 年经济“稳中有进”，2026 年在多重目标中寻平衡，财政政策温和扩张，货币政策适度宽松 [39] 铜市基本面分析 - 铜精矿供应 2025 年全球有增量但增幅缩减，预计 2026 年增长率提高，国内冶炼厂面临经营压力 [64][79] - 铜供应 2025 年全球精炼铜供应有增量，国内产量高开高走，预计 2026 年均有小幅度增长 [84][91] - 铜需求 2025 年全球精炼铜消费量同比增长，国内实际消费量也增加，2026 年全球消费预计继续增长但增速放缓 [112][121] - 2026 年全球精炼铜供求转为紧平衡，将出现约 15 万吨的小幅缺口 [145] 结论 - 2026 年铜价重心上移，LME 铜价呈阶段走势，国内相对平稳 [150] - 宏观上半年机遇大于下半年，基本面供需缺口和库存结构提供上涨动能，资金面推升价格弹性 [151][153][157] 铝 2025 年氧化铝行情回顾 - 氧化铝在国内供给扰动和海外政策情绪下涨跌互现，年初下跌，5 月反弹，6 月回调，7 月提振，8 月以来持续回调 [172] 矿石回顾及预测 - 国产矿 2025 年产量受政策导向影响，全年低位，库存回升但储备不乐观 [178][181] - 进口矿 2025 年依赖度提升，发运有扰动但量级充裕，2026 年内矿受限，外矿依赖加深，价格难大幅回调 [186][187] 氧化铝回顾及预测 - 全球氧化铝 2025 年产量增长，海外成本高企落地量级有限 [191] - 国内氧化铝 2025 年产量增长，过剩压力加剧，2026 年新增产能或缩减，出口窗口有望常态化开启 [202][212][213] 电解铝回顾及预测 - 全球电解铝 2025 年产量有增有减，海外新增产能有不确定性，2026 年最终落地产能 100 - 200 万吨量级 [217][221] - 国内电解铝 2025 年产量增长，产能接近上限，全产能盈利，2026 年新增规模 100 万吨附近，产量预计 4450 万吨 [232][234] - 现货库存 2025 年铝锭低库存，订单有结构性差异，去库和累库节奏受多种因素影响 [237][241] - 出口情况 2025 年出口受中美关税影响，2026 年出口增速降幅或窄幅修复，整体减量 20 - 50 万吨 [247][248] 终端需求情况 - 板块需求传统增速弱稳，新兴增速放缓，2026 年需求结构调整，消费重心转向政策驱动项 [251][273] 价格展望 - 氧化铝 2026 年延续过剩格局，运行中枢下移，价格参考区间 2000 - 2900 元/吨 [164][165] - 电解铝 2026 年易涨难跌，运行中枢上移，价格参考区间 20000 - 28000 元/吨 [166][167] 镍&不锈钢 价格回顾 - 2025 年镍价一季度宽幅震荡，二季度转弱，三季度横盘，四季度“探底”回升，不锈钢多数时间跟随镍价波动 [286][290] 全球原生镍供应情况 - 2025 年全球原生镍供给同比增长 8%至 381 万镍吨，预计印尼增长 20%，中国增长 1%，其他地区减少 6% [287][295] 海外政策变化及镍矿供应情况 - 印尼 2025 年对镍矿量、价、税调整，预计 2026 年配额同比收窄 [300][309] - 菲律宾 2025 年曾计划禁矿出口后撤销，2025 年印尼镍矿配额释放不及预期 [305][308] 一级镍供需格局 - 供给 2025 年国内产能和产量增长，进出口增加，2026 年预计国内产量放量、净进口量收窄；海外 2025 年产量下滑，2026 年仍有减产风险 [315][320] - 需求 2025 年国内表观消费量增加，内需上半年强势，全球电镀和合金需求有增长 [323] - 库存 2025 年 LME 镍库存增加，国内社会库存 10 月后加速累库 [330] - 平衡表 国内和全球一级镍 2026 年供应增长，需求维稳，过剩量增加 [336] 传统产业链（镍铁 - 不锈钢） - 镍铁 2025 年国内产量下滑，进口增长，2026 年预计产量延续下降；印尼产能扩张，产量放量，2026 年预计产量增加 [339][341][343] - 不锈钢 2025 年产能持平，产量增加，利润受压制，需求端部分板块表现不佳，库存仓单消化，社会库存年末累库；2026 年供需变化不大，过剩改善有限 [353][360][372] 新能源产业链 - 原料 2025 年印尼 MHP 产能和产量增加，高冰镍产量减少，2026 年预计 MHP 产量增长，高冰镍产量也增长 [375] - 硫酸镍供应 2025 年产能增长，产量下降，进口增长，2026 年预计产量和进口均增长 [382][384] - 硫酸镍需求 2025 年三元前驱体和材料产量有增有减，2026 年硫酸镍需求预计增幅有限 [391][407] 镍元素供需平衡及价格展望 - 全球 2026 年原生镍供给增长，需求增长，过剩量增加 [410] - 国内 2026 年供应增长，需求增长，过剩量增加 [417] - 镍价锚定 10 - 13 万元/吨，不锈钢锚定 1.15 - 1.35 万/吨 [288]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年原油市场供需平衡表趋于宽松，供应压力明显，油价受压制；油品市场中汽柴油、高低硫燃料油及沥青走势分化；集运市场供需或更宽松，需关注航司运力调节；橡胶供需呈紧平衡，价格预计宽幅震荡；PX、PTA、MEG 市场供需各异，价格波动有别；聚烯烃市场供应过剩，价格或震荡偏弱；PVC 市场供应过剩压力大，价格或偏弱震荡；甲醇市场供应增速放缓但进口或增，价格在需求拉动不足下区间运行 [13][150][247][322][423][524][605][651] 各行业总结 原油 - 2025 年行情回顾：一季度油价先高后降，受中美关税和 OPEC 增产影响；二季度先跌后涨，伊以局势影响大；三季度区间震荡，夏季需求和部分国家减产支撑；四季度重心下移，季节性需求消退和 2026 年预期影响 [8] - 2026 年市场逻辑矛盾：供应上，预计增量来自巴西、美国、OPEC 等，供应端边际增量 139 万桶/日；需求上，美国需求有降有升，国内加工量增长、产品有分化；库存上，2025 年呈“陆上低位、海上浮仓高企”，2026 年库存天数或增加；年度供需平衡表显示 2026 年供过于求压制油价，预计布油 50 - 75 美元/桶，WTI 45 - 70 美元/桶，SC 350 - 550 元/桶 [8][10][12][13] 油品 - 2025 年行情回顾：海外成品油与原油走势分化，裂解价差走强；高低硫燃料油价格重心下移，基本面先强后弱；国内沥青市场供需双弱，价格承压 [150] - 2026 年市场分析逻辑：原油市场供需过剩，需关注 OPEC+减产等情景；海外汽柴油市场分化或收敛；高低硫燃料油价格重心或下移；沥青市场供需双降，价格有下行压力 [150][151][152][153] 集运 - 2025 年行情回顾：集运指数（欧线）价格中枢下移，受关税影响大，呈“情绪驱动—预期修正—基本面回归”特征 [247] - 2026 年市场分析逻辑：红海航线复航预期提升，若复航运力过剩压力或加剧；港口拥堵对供应链效率的制约需关注；预计 2026 - 2027 年船队运力年增长率 5% - 6%；全球集装箱货量增速较低；需关注红海复航进展和远月合约机会 [247][248][250] 橡胶 - 2025 年行情回顾：天然橡胶价格前高后低，丁二烯橡胶重心走低 [321] - 2026 年市场分析逻辑：供应上，天气不确定，产量或持稳，进口量或增；需求上，内需稳定，出口或萎缩；整体供需紧平衡，胶价预计宽幅震荡，丁二烯橡胶预计承压震荡 [322][323] PX&PTA&MEG - 2025 年行情回顾：PX 先跌后涨，PTA 深跌后反弹企稳，乙二醇价格承压下行 [422] - 2026 年市场分析逻辑：PX 与 PTA 投产进入真空期，PX 预计偏强震荡，价格 5000 - 7500 元/吨；PTA 供应放缓，过剩压力缓解，价格 3500 - 5300 元/吨；MEG 供需宽松，预计累库，价格 3700 - 4800 元/吨 [423][424][425] 聚烯烃 - 2025 年行情回顾：市场价格整体向下调整，受供应过剩、成本弱化和宏观环境冲击 [522] - 2026 年市场分析逻辑：供给上，产能及产量增幅超 10%，供应宽松；需求上，政策驱动领域或带来需求增长，但传统领域有不确定性；价格上，或震荡偏弱，聚乙烯 6000 - 6900 元/吨，聚丙烯 5500 - 6800 元/吨 [524][601] PVC - 2025 年行情回顾：市场整体承压运行，价格中枢下移，在宏观、政策和供需博弈中波动 [603] - 2026 年市场分析逻辑：供给上，2025 年下半年新增产能放量，供应压力大；需求上，房地产投资或负增长但降幅收窄，基建投资对需求拉动不明显；出口上，印度政策调整或使出口增加；整体供应过剩，价格 4000 - 4800 元/吨偏弱震荡 [605] 甲醇 - 2025 年行情回顾：期货市场震荡下跌，受港口库存和下游烯烃需求影响，市场区域分化 [650] - 2026 年市场分析逻辑：供应上，国内供应增速放缓，国际市场有变数，进口量或增；需求上，下游聚烯烃行业过剩，传统领域支撑有限；价格上，年初或偏强，二三季度或回调，四季度或上行，运行区间 1800 - 2300 元/吨 [651]