报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月17 - 21日信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现；一级市场发行规模、期限、票面利率有不同表现且有5只债取消发行，二级市场利差各行业和区域有变动，交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 信用债共发行455只，规模5812.11亿元，环比增27.63%；产业债发行233只，规模2515.05亿元，环比增48.22%，占比43.27%；城投债发行166只，规模1036.56亿元，环比增26.83%，占比17.83%；金融债发行56只，规模2260.50亿元，环比增10.83%，占比38.89% [1] - 信用债平均发行期限2.83年，产业债2.40年、城投债3.48年、金融债2.53年 [1][14] - 信用债平均发行票面利率2.12%，产业债2.05%、城投债2.27%、金融债2.02% [2][18] 取消发行统计 本周有5只信用债取消发行，包括25闽能05等 [24][25] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，AAA级休闲服务利差上行1.9BP最大，钢铁下行1.9BP最大；AA +级电气设备上行14.3BP最大，纺织服装下行27.4BP最大；AA级公用事业上行2.9BP最大，商业贸易下行1.6BP最大 [3] - 煤炭、钢铁、城投、非城投、国企、民企、区域城投信用利差有不同涨跌表现 [26][27][28] 交易量统计 信用债总成交量14396.48亿元，环比升18.02%；成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据，分别成交4232.01亿元、4191.43亿元、3468.09亿元，环比分别增12.67%、1.22%、42.67%，占比分别为29.40%、29.11%、24.09% [4][29] 本周交易活跃债券 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息供参考 [31]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足 [1] - 游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现 [2] - 坚定长期投资战略，持续回馈股东价值 [3] 业绩表现 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [1] - 25Q3毛利率64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [1] - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8% [2] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6% [3] - 25Q3净现金储备1532亿元 [3] 游戏业务亮点 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41% [1] - 《梦幻西游》电脑版Q3以来连续四次刷新PCU纪录至358万人 [2] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [2] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长 [2] - 新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS下载榜 [2] - 11月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行 [2] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼 [2] 公司战略与资本管理 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [3] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [3] - 公司宣布不超过50亿美元回购计划延长至2029年1月 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测1145/1236/1322亿元 [3] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测390/414/445亿元 [3] - 预计2025年营收同比增长8.8%，2026年同比增长7.9%，2027年同比增长7.0% [4] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润同比增长16.4%，2026年同比增长6.2%，2027年同比增长7.4% [4]

根据研报内容，以下是关于量化因子和模型的总结： 量化因子与构建方式 大类因子 1. **因子名称**：市值因子[18] **因子构建思路**：基于股票市值规模构建的因子[18] **因子评价**：本周市场大市值风格显著[18] 2. **因子名称**：杠杆因子[18] **因子构建思路**：基于公司财务杠杆水平构建的因子[18] 3. **因子名称**：流动性因子[18] **因子构建思路**：基于股票流动性特征构建的因子[18] 4. **因子名称**：残差波动率因子[18] **因子构建思路**：基于股票残差波动率特征构建的因子[18] 5. **因子名称**：估值因子[18] **因子构建思路**：基于公司估值水平构建的因子[18] 行业内因子 6. **因子名称**：净资产增长率因子[21] **因子构建思路**：基于公司净资产增长情况构建的因子[21] 7. **因子名称**：净利润增长率因子[21] **因子构建思路**：基于公司净利润增长情况构建的因子[21] 8. **因子名称**：每股净资产因子[21] **因子构建思路**：基于每股净资产指标构建的因子[21] 9. **因子名称**：每股经营利润TTM因子[21] **因子构建思路**：基于每股经营利润TTM指标构建的因子[21] 10. **因子名称**：EP因子[21] **因子构建思路**：基于盈利价格比构建的估值类因子[21] 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：PB-ROE-50组合[23] **模型构建思路**：基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）指标构建的量化选股组合[23] 2. **模型名称**：机构调研组合[25] **模型构建思路**：基于机构调研活动构建的选股策略，包括公募调研选股策略和私募调研跟踪策略[25] 3. **模型名称**：大宗交易组合[29] **模型构建思路**：基于大宗交易数据，按照"高成交、低波动"原则构建的选股组合[29] **模型具体构建过程**：通过"大宗交易成交金额比率"和"6日成交金额波动率"两个指标，采用月频调仓方式构造组合。选择"大宗交易成交金额比率"越高、"6日成交金额波动率"越低的股票[29] 4. **模型名称**：定向增发组合[35] **模型构建思路**：基于定向增发事件驱动构建的选股组合[35] **模型具体构建过程**：以股东大会公告日为时间节点，综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合[35] 因子的回测效果 | 因子名称 | 最近1周收益 | 最近1个月收益 | 最近1年收益 | 最近10年收益 | |---------|------------|-------------|------------|-------------| | 市值因子 | 0.99%[18] | - | - | - | | 杠杆因子 | -0.41%[18] | - | - | - | | 流动性因子 | -0.43%[18] | - | - | - | | 残差波动率因子 | -0.50%[18] | - | - | - | | 估值因子 | -0.68%[18] | - | - | - | 模型的回测效果 PB-ROE-50组合表现[24] | 股票池 | 本周超越基准收益率 | 今年以来超额收益率 | 本周绝对收益率 | 今年以来绝对收益率 | |--------|------------------|-------------------|----------------|-------------------| | 中证500 | -1.30% | 1.58% | -7.01% | 20.95% | | 中证800 | -2.09% | 13.40% | -6.31% | 30.05% | | 全市场 | -1.46% | 16.48% | -6.44% | 36.70% | 机构调研组合表现[26] | 策略类型 | 本周超越基准收益率 | 今年以来超额收益率 | 本周绝对收益率 | 今年以来绝对收益率 | |----------|------------------|-------------------|----------------|-------------------| | 公募调研选股 | -1.91% | 12.42% | -6.14% | 28.92% | | 私募调研跟踪 | -3.65% | 12.06% | -7.80% | 28.51% | 大宗交易组合表现[30] | 指标 | 本周超越基准收益率 | 今年以来超额收益率 | 本周绝对收益率 | 今年以来绝对收益率 | |------|------------------|-------------------|----------------|-------------------| | 大宗交易组合 | -2.84% | 35.29% | -7.75% | 58.77% | 定向增发组合表现[36] | 指标 | 本周超越基准收益率 | 今年以来超额收益率 | 本周绝对收益率 | 今年以来绝对收益率 | |------|------------------|-------------------|----------------|-------------------| | 定向增发组合 | -1.42% | -3.89% | -6.40% | 12.80% |

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，2025年前三季度营收和净利润均实现双位数增长 [1] - 液压件业务表现亮眼，2025年上半年营收同比增长51.8% [2] - 工程机械行业复苏及雅下水电工程开工有望带动公司破碎锤、液压件等产品需求进一步增长 [2][3] - 公司工业机器人、RV减速机、刀具等新产品被看好具有较大成长空间 [4] 财务业绩表现 - 2025Q1-Q3营业收入23.7亿元，同比增长16.5%；归母净利润3.2亿元，同比增长12.6% [1] - 2025Q3单季度营业收入8.1亿元，同比增长23.6%；归母净利润1.1亿元，同比增长29.7% [1] - 2025Q1-Q3毛利率28.6%，同比下降1.8个百分点；净利率13.5%，同比下降0.3个百分点 [1] - 2025Q3单季度毛利率30.6%，净利率14.1%，同比上升1.2个百分点 [1] 业务分部表现 - 液压件业务2025H1营收9.9亿元，同比增长51.8% [2] - 破碎锤业务2025H1营收4.2亿元，同比下降17.4% [2] - 其他产品（含硬质合金刀具、工业机器人、RV减速器等）2025H1营收1.3亿元，同比下降34.3% [2] 行业与市场机遇 - 2025年1-10月我国挖掘机（含出口）销量19.2万台，同比增长17.0%，行业呈现复苏态势 [2] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，其岩石破碎、山体开挖等作业环节有望增加对公司隧道专用锤、水下专用锤等产品的需求 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.1亿元、6.1亿元 [4] - 对应2025-2027年EPS分别为0.50元、0.61元、0.73元 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为32.05亿元、37.39亿元、42.70亿元，保持双位数增长 [5] - 预测2025-2027年归母净利润增长率分别为21.75%、20.70%、20.23% [5] - 当前股价对应2025年预测PE为37倍 [5]

核心观点 - 市场处于牛市第三年，当前是长期牛市的起点，未来牛市持续时间比涨幅更重要[1][4] - 2026年A股盈利将逐步修复，预计全部A股非金融盈利增速将修复到10%左右[2] - 中风险偏好资金（如公募基金、ETF）将是下一阶段主要增量资金[3] - 2026年TMT及先进制造板块仍将是牛市主线，周期与金融板块可能出现季度级别的风格切换[5] - "十五五"开局之年的政策共振将为市场提供支持[3][4] 长期牛市基础 - 本轮牛市自2024年9月启动已持续约14个月，上证指数涨幅达46.3%，深证成指涨幅67.6%，创业板指涨幅107.6%[15] - 历史数据显示时间周期越长，市场表现与基本面相关性越高，基本面改善是市场长期走牛的基础[1][19] - 政策提供预期改善拐点，资金决定市场斜率与节奏[1][25] - 当前市场已反映"9.24"以来诸多利好，未来需关注基本面预期兑现[28] 盈利展望 - 2026年价格变化将成为盈利主要拉动因素，预计PPI有望在2026年末回升至0%附近，CPI修复至1%附近[2][69][71] - 预计2025年A股盈利同比增速为4.9%，2026年提升至10.5%，其中非金融石油石化板块达11.1%[82] - 盈利结构将呈现更多亮点，AI产业链、半导体产业链业绩将持续验证，先进制造相关板块业绩触底反弹[82] - 新兴产业投资将拉动制造业投资，数字经济占GDP比重不断提升[44][54] 资金面分析 - 居民是A股最重要资金来源，广义"存款搬家"趋势有望持续[89] - 本轮牛市高风险偏好资金（两融、私募）是主要增量，类似2015年[90] - 当前两融资金占A股流通市值比例与2015年峰值仍有较大差距[99] - 2026年中风险偏好资金（公募基金、ETF）将成为重要动力，ETF重要性更加凸显[106][113] - 低风险偏好资金（理财）流入缓慢，但将是长期牛市基础[123] 政策环境 - "十五五"规划建议为未来五年经济与产业发展提供政策基础，重点关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三大方向[148][149] - 五年规划开局之年市场通常有不错表现，2016年和2021年A股市场均有较好表现[151][153] - 2026年金融政策预计整体处于放松周期，经济政策有望争取"开门红"[159] - 新"国九条"与提升居民财产性收入政策框架下，金融市场处于相对稳定放松周期[159] 市场估值与节奏 - 从近三年视角看估值处于偏高水平，但从长周期视角看仍有较大上行空间[164] - 股东回报视角下，市场股息率处于2010年以来60%分位数水平[164] - 与全面牛市相比，当前指数仍有相当大上涨空间，但在"慢牛"政策指引下，持续时间比涨幅更重要[174] - AH溢价回到均值附近，预计A股与H股将携手上行，恒生科技在港股上涨时可能更有弹性[176][181] 行业配置主线 - 通过基本面、资金面、估值面三维度打分，2026年TMT及先进制造板块仍将是牛市主线[5] - TMT及先进制造板块正处于牛市行情第二阶段，未来仍有较大空间[5] - 每轮牛市存在季度级别风格切换，周期与金融板块可能是潜在切换方向，可能与"高切低"和景气预期有关[5] - 主题机会关注科技成长、消费、资源品三大方向[5]

就业数据表现 - 2025年9月美国新增非农就业11.9万人，显著高于市场预期的5.0万人，前值由2.2万人下修至-0.4万人[1] - 9月服务业新增就业8.7万人，高于前值的5.0万人；商品生产部门新增就业1.0万人，高于前值的-3.2万人[2] - 9月失业率为4.4%，高于市场预期及前值的4.3%[1] - 9月平均时薪同比上升3.8%，高于市场预期及前值的3.7%[1] 行业就业动态 - 零售业新增就业1.4万人，休闲酒店业新增4.7万人，均高于前值[3] - 建筑业新增就业1.9万人，显著高于前值的-1.4万人[3] 劳动力市场结构 - 9月劳动参与率为62.4%，高于前值的62.3%，青年群体就业意愿回升[4] - 9月失业人口增加21.9万人，永久性失业者增加9.8万人，企业裁员数量增加[4] 货币政策展望 - 10月和11月就业数据将延期至12月议息会议后公布，数据缺失加大美联储决策难度[2] - 市场预期2025年12月美联储降息概率为39.1%，2026年1月降息概率为50.2%[5] - 美联储10月会议纪要显示，“许多”官员倾向于12月暂缓降息，数据迷雾下此倾向或更明显[23]

投资评级 - 对英伟达维持“买入”评级 [4] 核心观点 - FY26Q3业绩超市场预期，AI需求持续高景气，Blackwell平台需求强劲，Rubin平台即将推出，带动业绩持续高速增长 [1][2][4] FY26Q3业绩表现 - FY26Q3营收570.06亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超彭博一致预期的551.89亿美元 [1] - Non-GAAP毛利率73.6%，环比提升0.9个百分点，同比下降1.4个百分点，主要受Hooper平台向Blackwell平台切换影响 [1] - Non-GAAP净利润317.67亿美元，环比增长23%，同比增长59% [1] - Non-GAAP每股收益1.30美元，超彭博一致预期的1.259美元 [1] FY26Q4业绩指引 - 预计FY26Q4营收650亿美元（±2%），中值高于彭博一致预期的621.33亿美元 [1] - 预计FY26Q4 Non-GAAP毛利率75.0%（±50个基点） [1] 各业务板块表现 - 数据中心业务FY26Q3营收512.15亿美元，同比增长66%，环比增长25%，其中计算收入430.28亿美元，网络收入81.87亿美元 [2] - 游戏业务FY26Q3营收42.65亿美元，同比增长30%，环比下降1% [3] - 专业可视化业务FY26Q3营收7.60亿美元，同比增长56%，环比增长26% [3] - 汽车业务FY26Q3营收5.92亿美元，同比增长32%，环比增长1% [3] 数据中心业务亮点 - 公司预计从2025年初到2026年底，Blackwell和Rubin平台将带来5000亿美元收入 [2] - FY26Q3 GB300贡献Blackwell总营收的三分之二 [2] - Rubin平台预计于2026年下半年量产出货 [2] - OpenAI周用户突破8亿，正与英伟达合作部署至少10千兆瓦级AI数据中心 [2] - Anthropic年化运行收入达70亿美元，承诺从微软购买300亿美元算力，部署在Blackwell及未来Rubin平台上 [2] - 网络业务中NVLink、Infiniband和Spectrum-X以太网均贡献营收增长 [2] 其他业务进展 - 游戏业务增长受下游对Blackwell架构芯片的强劲需求推动 [3] - 专业可视化业务增长系新品DGX Spark和Blackwell芯片销量提升 [3] - 汽车业务增长主要因公司自动驾驶平台持续被下游客户采用，正与Uber合作构建全球最大L4级自动驾驶车队 [3] 盈利预测与估值 - 维持FY2026 GAAP净利润预测为1138.8亿美元 [4] - 上调FY2027 GAAP净利润预测14.1%至1702.4亿美元，上调FY2028 GAAP净利润预测14.7%至2093.3亿美元 [4] - 对应FY2026至FY2028年GAAP净利润同比增速预测分别为56%、50%和23% [4][5] - 基于186.52美元股价，对应FY2026至FY2028年预测市盈率分别为40倍、27倍和22倍 [4] - 预测FY2026至FY2028年营业收入分别为2156.58亿美元、3172.97亿美元和3807.97亿美元，增长率分别为65.3%、47.1%和20.0% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价84.3港元 [3][4] 核心观点 - 公司25Q3业绩略超预期，总收入356亿元人民币，同比增长14.2%，高于一致预期的353亿元 [1] - 经调整净利润49.9亿元，同比增长26.3%，高于一致预期的48.3亿元，主要得益于收入增长和费用管控 [1] - 广告与电商业务表现强劲，可灵AI商业化加速，营收超3亿元，成为潜在增长点 [1][3] 财务业绩总结 - 总收入356亿元，同比+14.2%，毛利率54.7%，同比提高0.4个百分点 [1] - 销售与市场推广费用104亿元，占收入比重降至29.3%，研发费用37亿元，同比+17.7% [1] - 经营利润53亿元，同比+69.9%，经调整净利润49.9亿元，同比+26.3% [1] 分业务表现 - **线上营销服务**：收入201亿元，同比+14%，略超预期，AI技术驱动带来约4-5%收入增量 [2] - **其他服务（含电商）**：收入59亿元，同比+41.3%，超预期，电商GMV达3850亿元，同比+15.2% [2] - **直播业务**：收入95.7亿元，同比+2.5%，低于预期，但内容供给稳定支撑基本盘 [2] 可灵AI业务进展 - 3Q25营收超3亿元，环比增长，全球用户突破4500万人 [3] - 累计生成超2亿个视频和4亿张图片，用户创作与付费意愿持续提升 [3] 未来盈利预测 - 上调25-27年经调整净利润预测至207.0/244.2/277.7亿元，较上次预测分别上调2.7%/1.0%/0.3% [3] - 预计营业收入25-27年复合增长约9.7%，Non-IFRS归母净利润复合增长约15.8% [3][7]

宏观策略观点 - “十五五”规划建议稿明确提出“稳步扩大制度型开放”，标志着中国开放格局从要素流动型向规则制度型的跨越[1] - “十五五”期间高水平对外开放核心发力点将聚焦稳步推进人民币国际化、形态多样的区域开放布局、提高服务业对外开放力度、深度扩大制度型开放、多边贸易的差异化合作五大重点领域[1] 机械制造行业 - 浙江鼎力 - 浙江鼎力2025Q1-Q3实现营业收入66.7亿元，同比增长8.8%；归母净利润15.9亿元，同比增长9.2%[2] - 维持公司25-27年净利润预测分别为20.7/24.1/27.5亿元，对应EPS分别为4.08/4.75/5.44元[2] - 高空作业平台市场成长空间广阔，公司海外发货恢复正常，利润率有望继续回升[2] 电子行业 - 信维通信 - 信维通信进入北美新客户AI硬件供应链，商业卫星保持领先优势，积极拥抱AI端侧机会[3] - 当前市值对应25-27年PE估值为38X/34X/30X[3] - 看好公司在成熟业务的竞争力，以及卫星通信、AI硬件、LCP、BTB、汽车互联等新业务的布局和成长性[3] 互联网传媒行业 - 百度集团 - 维持百度集团25-27年归母净利润预测182/205/230亿元，现价对应PE 15x/14x/12x[4] - AI原生广告提升传统搜索广告变现能力，自研大模型+计算平台+自研芯片形成软硬协同，共同构建AI生态壁垒[4] - 萝卜快跑商业模式得到验证，订单数量加速增长，出海拓展顺利[4] 海外TMT行业 - 小米集团 - 小米集团汽车业务首次单季盈利转正，但手机和汽车毛利率或将面临压力[5] - 维持2025年Non-IFRS净利润426亿元预测，但下调2026-27年预测至438/510亿元（前值597/728亿元）[5] - 仍看好小米多元端侧在AI时代良好卡位+高端化+出海的长期增长逻辑[5] 市场数据表现 - A股市场：上证综指收盘3946.74点，涨0.18%；沪深300收盘4588.29点，涨0.44%；创业板指收盘3076.85点，涨0.25%[6] - 商品市场：SHFE黄金收盘937.00，涨2.01%；SHFE铜收盘86080，涨0.50%[6] - 海外市场：恒生指数收盘25830.65点，跌0.38%；道琼斯指数收盘46091.74点，跌1.07%；纳斯达克指数收盘22432.85点，跌1.21%[6] - 外汇市场：美元兑人民币中间价7.0872，涨0.02；欧元兑人民币中间价8.2164，跌0.07[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司成功进入北美新客户的AI硬件供应链，提供天线、无线充电到精密结构件的综合解决方案，同时商业卫星业务保持领先优势，与北美两大客户持续深化合作 [2] - 在AI技术变革下，手机、眼镜、智能可穿戴设备等AI终端出货量增长带动公司天线、无线充电模组、精密结构件等核心产品线持续增长 [3] - 公司坚持对基础材料、基础技术的投入，积极布局新一代AI终端硬件、商业卫星、数据中心、机器人等新业务领域，进一步打开未来成长空间 [1] - 2025年第三季度单季度毛利率为25.45%，同比提升1.69个百分点，盈利质量持续改善 [1] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入27.59亿元，同比增长4.20%，实现归母净利润3.25亿元，同比小幅下降1.77%，主要因政府补助减少 [1] - 2025年前三季度公司毛利率为21.53%，同比提升0.73个百分点 [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为7.78亿元、8.68亿元、9.98亿元，对应市盈率（PE）分别为38倍、34倍、30倍 [4] - 预测2025年至2027年营业收入增长率分别为10.00%、12.00%、12.00% [4] 业务进展与战略布局 - 车载业务取得良好进展，包括车载雷达、大功率无线充电模块、USB Hub数据连接模块及定制化线束、连接器等智能汽车核心产品 [2] - 公司积极开发柔性可重构天线、卫星通信相控阵天线、毫米波雷达缝隙波导天线等新型天线技术，以满足不同智能终端产品的通信需求 [3] - 在基础材料研发上，公司持续对高分子材料、磁性材料、陶瓷材料、散热材料等核心材料领域保持高强度投入 [3] - 在无线充电领域，公司巩固非晶纳米晶、铁氧体等材料和工艺优势，并储备NFC无线充电、Qi2.0/Ki、高自由度充电等技术 [3] 市场数据 - 公司总股本为9.68亿股，总市值约为295.30亿元 [5] - 近一年股价最低为16.94元，最高为37.80元 [5] - 近3个月股价绝对收益为17.29%，相对收益为9.54% [8]