| --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------|-------| | | | | | | | | | | | | | 2024 年 12 月 9 日 证券分析师：杜永宏 执业证书编号： S0630522040001 联系人：付婷 联系方式： futing@longone.com.cn | 证券分析师：伍可心 执业证书编号： S0630522120001 | | | | | | | | | | 2 核心观点： ● 回顾：基本面：2024年以来，受到宏观大环境、行业政策、基数效应等多因素影响，医药生物行业增长乏力，盈利能力下降，我 们统计的A股申万医药生物行业432家上市公司，2024前三季度整体实现营业收入18141.57亿元，同比下降0.39%；归母净利润 1450.40亿 ...

重点推荐 1.1 美容护理行业2025年投资策略 - 行业需求稳增，关注高景气赛道。化妆品行业渠道红利下行，景气度弱化，国货品牌通过不同方式实现市场突围，国货占比不断提升。成分功效、大单品产品力、品牌矩阵等助力国货优质企业快速发展。随着政策利好和消费需求回暖，化妆品市场提振，建议关注优质国货龙头标的[8] - 建议关注：1）国内化妆品龙头，产品矩阵丰富标的：珀莱雅；2）聚焦优质重组胶原蛋白赛道，打造功效优势标的：巨子生物[8] - 医美行业关注细分赛道新机遇。供给端轻医美赛道受消费者欢迎，重组胶原蛋白、再生类等细分赛道增长强劲。需求端，短期消费情绪波动，长期来看消费者人群扩大以及消费情绪提振有望推动医美行业进一步上行。建议关注上游细分赛道以及新品获批带来的新机遇[8] - 建议关注：1）聚焦高景气赛道，重组胶原蛋白龙头：锦波生物；2）国内医美龙头，现有产品稳定，在研产品丰富的标的：爱美客；3）近期新品推出的并有望快速放量的：江苏吴中[9] 1.2 机械设备行业简评 - 挖机内销增幅扩大，国产品牌在bauma展大展风采。2024年11月挖掘机销量17590台，同比增长17.9%，其中国内9020台，同比增长20.5%；出口8570台，同比增长15.2%。2024年1-11月，挖掘机累计销量181762台，同比增长1.93%，其中国内91231台，同比增长10.8%；出口90531台，同比下降5.66%[11] - 装载机销量方面，2024年11月销售8646台，同比下降2.56%，其中国内4383台，同比下降15.7%；出口4263台，同比增长16.1%。2024年1-11月，装载机累计销量98799台，同比增长4.56%，其中出口48974台，同比增长12.5%[11] - 挖掘机总销量增幅扩大。国内方面，2024年11月单月挖掘机内销同比增长20.5%，增长持续，好于CME预期。国内基建固定投资持续发力，同比增长9.35%，采矿业和水利管理业固定投资同比增长13.20%和37.90%，带动下游需求。地方政府推动大规模淘汰老旧设备补贴政策落地，刺激下游更新需求，国内挖掘机销量稳步回升[12] - 装载机出口持续增长，电动化趋势明显。2024年11月装载机单月总销量下降2.56%，海外单月增长16.1%，海外出口持续增长。2024年11月电动装载机全年销量1005台，电动化渗透率达10%以上。随着电动装载机的下游应用领域逐步拓展，经济性得到市场认可，配合政府的政策支持，装载机电动化趋势明显[13] - bauma展完美收官，国产品牌尽显风采。11月26-29日上海bauma展顺利举办，参展商及观众人数创新高，各品牌全方位呈现工程机械领域前沿突破与创新成果。本次展会吸引全球多个海外地区国家的观众进行合作洽谈，海外观众占比超20%，凸显国内工程机械品牌实力得到全球认可，出海进程飞速。三一重工本次展会揭幕新品主机共计51款，全球客户络绎不绝，现场签约订单超80亿元。徐工机械展到访近2300家客户，四天达成意向订单超6000台、金额近100亿元[14] - 建议关注：随着大规模设备更新政策和房地产金融政策陆续落地，国内内需逐步复苏回暖；海外方面，国内企业正在布局海外售前售后网络，建立海外当地产能，进入全球化加速期，市场渗透率逐步提升，有效平滑国内外周期。建议关注海外深度布局，品牌认可度高，产品矩阵完善，成本费用高效，研发实力强劲的龙头企业，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等[14] 1.3 医药生物行业2025年度策略 - 2024年以来，医药生物行业增长乏力，盈利能力下降。A股申万医药生物行业432家上市公司，2024年前三季度整体实现营业收入18141.57亿元，同比下降0.39%；归母净利润1450.40亿元，同比下降9.01%。政策面，国家出台一系列支持创新药械发展的政策方针，设备器械以旧换新的政策也在陆续落地推进中，但医疗反腐的影响贯穿全年，各地医疗机构的药械招投标进展缓慢，部分影响了正常需求的释放[15] - 展望2025年，供给端行业竞争持续加剧，落后产能逐渐淘汰，创新品种陆续上市，新产品新技术的不断涌现，将更好的满足终端患者需求。需求端，人口老龄化稳步提升，随着一系列宏观政策的出台落实，医疗服务消费也有望进一步企稳向好；医疗反腐常态化后，院端招投标有望恢复正常节奏，前期压制的正常需求有望得到快速释放。支付端，DRG/DIP 2.0版本的推出，医保预付费制度的落实，商业健康保险的加快推进等，支付端的逐渐改善，将有效促进供需两端的发展[16] - 投资建议：建议三条主线布局2025年，高成长、强复苏、新预期。1）重磅新品种上市、新进医保、产品仍处于快速放量期的创新成长型企业；2）前期受基数、政策等负面影响长期承压，利空因素释放充分，进入新发展周期的企业；3）结合细分行业发展趋势、公司自身质地情况等，并购外延预期强烈的企业。建议关注创新药、设备器械、CXO、医院、药店、疫苗等细分板块及个股的投资机会[17] - 个股组合：科伦药业、贝达药业、特宝生物、开立医疗、安杰思、康龙化成、诺泰生物、国际医学、华厦眼科、老百姓、益丰药房、康泰生物等[17] 1.4 国内观察：2024年12月政治局会议点评 - 政治局会议"加强超常规逆周期调节"，超市场预期。"适度宽松的货币政策"2010年以来首次使用，意味着降息降准力度可能会比较大；"更加积极财政政策"在历史上也较少使用，想象空间较大，赤字率可能会有明显提升。产业政策上，相对于外需的不确定性，内需的重要性凸显，消费、投资、科技、减碳是重点。会议专门提及"外部风险"，如果特朗普上台后其政策影响较大的话，政策调节的力度可能也会加大，以对冲外部风险[18] - GDP增速目标：今年顺利完成，明年回升向好。会议指出，"全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成"，9月24日以来一揽子稳增长政策推出后，内需有所修复，地产销售、消费、PMI等指标有所回暖，外需方面韧性较强叠加"抢出口"的影响，全年完成5%左右的增长目标已是大概率事件。明年来看，"推动经济持续回升向好"，预计GDP增速目标可能仍设定在5%左右，在外需可能面临不确定性的情况下，需要内需政策加码呵护经济增长[19] - "超常规逆周期调节"首次提出。1.首次提及"超常规逆周期调节"，而以往通常的提法是加强逆周期调节力度，意味着稳增长的政策加码的可能性以及力度都有超预期可能。而"超常规"对应了"更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"。2.货币政策"适度宽松"，是继2010年以来官方定调中再次用到，此前相当长的一段时间里均是"稳健"。回顾此前，为应对2008年金融危机，央行多次降准及降息，并维持彼时较低的存款准备金率以及利率水平1年以上时间，推动M2增速从2008年11月低点14.8%升至2009年11月高点29.74%。从当前来看，虽然特朗普相关政策或对汇率形成约束，但考虑到国内较高的实际利率水平，以及政治局会议的定调来看，货币政策超预期的可能性较大，降准降息均有空间。3.财政政策"更加积极"，上一次提出是2020年，彼时为了应对疫情，历史上第三次发行特别国债，当年赤字率提升到3.6%。自10月12日财政部国新办新闻发布会以来，高层多次提及中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，我们认为明年的赤字率安排有望提升至4%左右，此外还包括特别国债的扩容，以及财政方面对于两新以及科技创新的支持力度[20] - 全方位扩大国内需求。一方面明年出口存在高基数的压力，另一方面全球贸易环境存在不确定性，三驾马车中促消费、稳投资的重要性可能会明显提升，这也是体现需要"全方位扩大国内需求"的背景。1.大力提振消费、提高投资收益。以旧换新政策效果明显，但消费全面恢复仍有距离，预计补贴等相关力度仍将保持力度，消费税改革或将稳步推进。投资方面，地产降幅有望收窄，化债后地方财力约束降低，基建投资有望维持稳定，制造业投资将继续受益于设备更新保持高增。2.科技创新引领新质生产力发展。央行11月曾联合九部门召开科技创新和技术改造贷款投放工作会议，预计结构性的货币政策工具仍将精准支持，财政方面也将继续给予税收等优惠，助力新旧动能切换，产业转型升级。3.降碳减污扩绿增长[21] - 防范化解重点领域风险和外部冲击。1.会议对防风险要求继续"牢牢守住不发生系统性风险底线"。12月5日，财政部部长蓝佛安曾发文指出，这一轮隐性债务化解政策的出台，是侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，但同时也需要坚决遏制新增隐性债务，推动融资平台加快改革转型。2.外部冲击。特朗普的关税政策对出口可能具有较大影响，此外其移民政策、减税政策也可能将抬升美国国内通胀，影响美联储的降息节奏，中美利差若出现较大波动，或将影响资本外流，对此国内政策或将有所应对[23] - 稳住楼市股市。9月24日以来，股市交易量明显上升，风险偏好也明显上行。房地产销售上，30城新建商品房销售面积同比增速11月进一步提升至11.6%，较前期明显改善。股市和楼市能直接反映市场主体的信心和预期，另一方面从财富的角度考虑，企稳回升也将有利于居民消费的提振。预计资本市场和楼市的政策仍有进一步加码的可能，股市上继续加强中长期资金以及耐心资本的入市，楼市上一线城市限购限售政策仍有继续放松的可能[23] 财经新闻 - 李强同主要国际经济组织负责人举行"1+10"对话会。12月9日，国务院总理李强同主要国际经济组织负责人举行"1+10"对话会。李强表示，当前世界经济增长乏力，经济全球化和多边主义受到阻碍和挑战，导致不确定性进一步上升。习近平主席指出，要促进平等有序的世界多极化、普惠包容的经济全球化。各方要进一步聚焦发展，共同营造和平稳定的发展环境，促进全球治理水平提升，维护全球产供链稳定畅通，培育经济增长新动能[25] - 11月CPI小幅回落，PPI降幅收窄。12月9日，国家统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比0.2%，前值0.3%；环比-0.6%，前值-0.3%。PPI当月同比-2.5%，前值-2.9%；环比0.1%，前值-0.1%[26] A股市场评述 - 上交易日上证指数小幅震荡，收盘下跌1点，跌幅0.05%，收于3402点。深成指、创业板双双回落，主要指数多呈回落[29] - 上交易日上证指数震荡收星，仍处日线均线体系之上。量能略收，但大单资金大幅净流出超205亿元，金额可观。虽大单资金涌出明显，但指数日线KDJ金叉延续，日线MACD刚刚金叉，日线指标有向好迹象。目前指数短线技术条件虽不强势，但尚未明显走弱，仅从技术上看，短线或延续小幅震荡盘升态势[29] - 深成指、创业板双双回落，收盘分别下跌0.55%、0.81%，均收小星K线。两指数仍处各自日线均线体系之上。目前日线MACD虽尚未金叉，但日线KDJ金叉延续尚未走弱。目前两指数上方较近压力位是2024年10月8日以来下降趋势线，目前与此压力仍有拉升空间。震荡中关注量价指数的进一步配合[30] - 上交易日同花顺行业板块中，收红板块占35%，收红个股占比39%。涨超9%的个股126只，跌超9%的个股35只，上交易日板块、个股活跃度明显降低[30] - 上交易日同花顺行业板块中，电机板块涨幅居首，收盘上涨1.88%。其次，厨卫电器、贵金属、医疗服务、汽车整车等板块活跃居前。而房地产、橡胶制品、非金属材料、光伏设备、零售等板块回落调整居前。汽车整车、医疗服务、通信服务、银行等板块大单资金呈净流入，而软件开发、半导体、文化传媒、证券、房地产等板块，大单资金大幅净流出居前[30] - 专用设备板块，昨日收盘下跌0.72%，收小星K线，跌破5日均线，5日均线破位。目前指数日线MACD短期内第二次死叉，急需修复。昨日量能明显放大，大单资金净流出约14亿元，金额可观。日线KDJ虽尚未死叉，5日均线尚未拐头向下，但指数近期波段涨幅已经超过60%，最近5日大单资金连日大幅净流出，短线技术条件有所走弱。即便卖点形态尚不清晰，但上涨动能或不强势，观察中仍需谨慎[31] 市场数据 - 2024年12月9日，融资余额18533亿元，逆回购到期量333亿元，逆回购操作量471亿元，1年期MLF利率2%，1年期LPR利率3.1%，5年期以上LPR利率3.6%，DR001利率1.5246%，DR007利率1.7790%，10年期中债到期收益率1.9168%，10年期美债到期收益率4.2000%，2年期美债到期收益率4.1300%，上证指数3402.53点，创业板指数2248.63点，恒生指数20414.09点，道琼斯工业指数44401.93点，标普500指数6052.85点，纳斯达克指数19736.69点，法国CAC指数7480.14点，德国DAX指数20345.96点，英国富时100指数8352.08点，美元指数106.1571，美元/人民币(离岸)7.2672，欧元/美元1.0554，美元/日元151.17，螺纹钢3330元/吨，铁矿石808.50元/吨，COMEX黄金2683.00美元/盎司，WTI原油68.37美元/桶，LME铜9231.50美元/吨[35]

宏观经济政策 - 政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，超市场预期，首次使用“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”[1]。 - 预计2025年GDP增速目标仍设定在5%左右，内需政策加码以应对外需不确定性[1]。 - 财政政策可能更加积极，赤字率有望提升至4%左右，特别国债扩容，支持科技创新和产业升级[1]。 国内需求与产业政策 - 内需重要性凸显，消费、投资、科技、减碳是重点，预计消费税改革稳步推进，制造业投资受益于设备更新保持高增[1]。 - 科技创新引领新质生产力发展，结构性货币政策工具精准支持，财政给予税收优惠，助力产业转型升级[1]。 - 降碳减污扩绿增长，高耗能产业产能缩减和技术升级，新能源产业继续扩容发展[1]。 风险防范与外部冲击 - 防范化解重点领域风险，遏制新增隐性债务，推动融资平台改革转型[1]。 - 外部冲击包括特朗普的关税政策和移民政策，可能影响美联储降息节奏，中美利差波动或导致资本外流[3]。 资本市场与楼市 - 股市和楼市政策可能进一步加码，股市加强中长期资金入市，楼市一线城市限购限售政策可能放松[3]。 - 房地产销售改善，30城新建商品房销售面积同比增速11月提升至11.6%[3]。

行业投资评级 - 行业投资评级为超配 [5] 报告的核心观点 - 机械设备行业在2024年11月表现强劲，挖掘机和装载机销量数据良好，国内需求复苏，海外市场逐步转好，bauma展成功举办，国产品牌在全球市场中的认可度提升 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2024年11月挖掘机销量同比增长17.9%，其中国内销量增长20.5%，出口增长15.2% [6] - 2024年1-11月挖掘机累计销量同比增长1.93%，其中国内销量增长10.8%，出口下降5.66% [6] - 2024年11月装载机销量同比下降2.56%，其中国内销量下降15.7%，出口增长16.1% [6] - 2024年1-11月装载机累计销量同比增长4.56%，其中出口增长12.5% [6] - 2024年11月电动挖掘机销量为7台，电动装载机销量为1005台，电动化渗透率达10%以上 [6][8] - 国内基建固定投资持续发力，同比增长9.35%，采矿业和水利管理业固定投资分别增长13.20%和37.90%，带动下游需求 [7] - 各地方政府推动大规模淘汰老旧设备补贴政策落地，刺激下游更新需求，国内挖掘机销量稳步回升 [7] - 美联储继续降息25bp，海外进入降息周期，有望带动海外房地产与基建相关行业投资复苏，出口市场逐步转好 [7] - bauma展成功举办，参展商及观众人数创新高，海外观众占比超20%，国产品牌在全球市场中的认可度提升 [8] - 三一重工和徐工机械在展会上收获颇丰，现场签约订单分别超80亿元和近100亿元 [8] 建议关注 - 建议关注海外深度布局，品牌认可度高，产品矩阵完善，成本费用高效，研发实力强劲的龙头企业，如三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等 [9]

行业投资评级 - 标配 [序号][1] 报告的核心观点 - CPIA大会召开，行业自律有望推动行业底部企稳 [序号][1] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业供需矛盾突出，整体排产低迷 [序号][9] - 近年行业大幅扩产造成供需矛盾。由于行业高景气刺激，近年来光伏产能大量落地。截止2023年底，国内硅料/硅片/电池片/组件环节的产能已分别达到230.07万吨/953.74GW/929.83GW/919.90GW。截止2024年8月底，国内光伏产业扩产节奏明显放缓，较2023年底增速分别为16.92%/6.32%/16.15%/14.61% [序号][3] - 累库压力加大，行业开工率触底。供需关系导致库存压力较大，当前库存维持高位。当前硅料、硅片11月22日库存分别达到28.5万吨、31.5GW。另外，截止10月底，组件库存为54.12GW。受库存压力影响，行业开工率触底。2024年10月国内硅料/硅片/电池片/组件环节开工率处于年内低点，分别为43%/53.60%/55.10%/54.99% [序号][3] 2. 产业链价格低于成本，主产业链业绩承压 [序号][10] - 产业链价格大幅下降。截止2024年12月4日，N型多晶硅、N型硅片M10、TOPCon电池M10、TOPCon组件M10的平均价格分别约为40元/kg、1.02元/片、0.27元/W、0.71元/W，较年初分别下降-40.30%、-54.26%、-27.03%%、-29.00% [序号][4] - 价格低于成本线，各环节业绩承压。根据CPIA数据显示，各环节叠加折旧及增值税后价格明显低于成本，各环节普遍处于亏损状态，11月28日双面单晶PERC硅料、硅片、电池片、组件单环节毛利率分别为-19%、-11%、-17%、-5% [序号][4] 3. 政策及行业自律助推，行业有望加速修复 [序号][11] 3.1 政策：出口及产能双管齐下，促进行业高质量发展 [序号][12] - 价格：出口退税税率调整反向支撑海外价格。2024年11月15日，财政部、税务总局发布调整出口退税政策的公告，宣布将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9% [序号][4] - 产能：提升投资资金及技术要求，降低盲目扩产。11月20日，工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订，要求引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本 [序号][4] 3.2 行业自律：CPIA大会召开，节奏有望加速 [序号][13] - 协会带头，行业自律加速。2024年10月14日防止行业"内卷式"恶性竞争专题座谈会在上海举行，后续光伏行业频繁开启相关行业自律会议 [序号][5] - CPIA大会召开，行业自律有望形成共识。12月4日上午，2024年中国光伏行业年度大会召开。各主要光伏公司企业代表就如何防止"内卷式"恶性竞争进行了充分探讨，就下一步工作进行了安排，坚决致力于促进光伏行业的健康可持续发展 [序号][5] 4. 投资建议 [序号][5] - 建议关注在政策及行业自律中积极履行职责，具有明显技术优势有望在行业底部修复中受益的各环节龙头。1）硅料：通威股份、大全能源；2）硅片：TCL中环、双良节能；3）电池片：爱旭股份，钧达股份；4）组件：天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技 [序号][5]

报告行业投资评级 - 美容护理行业2025年投资策略 [1] 报告的核心观点 - 行业需求稳增,关注高景气赛道 [1] 市场表现 - 年初至今板块持续跑输大盘，累计下跌3.96%，跑输大盘18.11pcts [5] - 2024年1-10月国内社会消费品零售总额合计39.90万亿元，同比增长3.5% [10] - 2024年1-10月国内化妆品零售总额为3562.6亿元，同比增长+3.0%，双十一大促前置推动10月化妆品社零同比+40.1% [10] 化妆品—竞争加剧关注优质个股 - 抖音渠道发展，整体渠道红利放缓，线上进入精细化运营 [15] - 美妆与线下融合需求兴起 [15] - 核心热门成分成为竞争亮点 [18] - 重组胶原蛋白市场火热，各品牌加速布局 [23] - 消费者防晒意识增强，国产品牌发力 [27] - 头皮护理国货品牌崭露头角，消费者购买意愿高涨 [27] - 国内化妆品发展经历了"国际品牌主导→新锐品牌突现→国货龙头崛起"之路 [30] - 大促优质国货品牌力不断增强 [31] - 化妆品：挖掘国货Alpha机遇 [40] 医美—关注细分赛道新机遇 - 中国医美市场发展时间较短，相较于成熟市场仍有扩容空间 [44] - 从渗透率看，中国渗透率目前仅有4.5%，相较于日本、美国、韩国等渗透率都有较大的提升空间 [45] - 合规化趋严推动行业健康发展 [49] - 政策出台推动消费回升 [56] - 居民消费力持续上行，人均可支配收入稳步上升 [57] - 男性医美需求上行 [60] - 中高端客群医美需求持续 [60] - 受益于非手术类医美安全性高、操作简单、恢复期短等优势，中国非手术类医美市场快速增长 [61] - 注射类/能量源类为轻医美主要项目，未来5年两者CARG有望保持高速增长 [62] - 国内重组胶原蛋白技术走在世界前列 [72] - 国内竞争格局良好，合规产品少，多家企业布局，市场前景阔 [77] - 再生材料功效强+客单价高 [80] - 功效主打除皱、塑形，与其他注射类略有区别，受玻尿酸、再生类、胶原蛋白等市场变化影响较小 [83] - 市场集中，国内目前获批共有6款产品 [83] - 市场规模有望在2026年达到159亿元，2021年-2030年保持20%以上CAGR [84] - 国内外化妆品企业开始积极布局医美赛道，医美+化妆品融合发展，医美想象空间大 [89] - 关注细分赛道新机遇 [106]

报告行业投资评级 - 投资建议：虽然短期需求波动强化了价格竞争，但数智升级、国产替代的趋势仍有望持续。除了部分细分领域的前沿探索者，龙头的规模效应还将进一步显现。此外，国产龙头公司已具备能力为海外客户提供一体的自动化方案及咨询服务，有望随中国制造业出海进程共同成长。同时，基于下游市场的分析，自动化设备公司也在积极拓展新方向。关注汇川技术、埃斯顿等[4] 报告的核心观点 - 把握内销结构性机会，推进自动化设备国产替代。按照申万行业分类，自动化设备为机械设备下属二级行业，机器人、工控设备、激光设备为三级子行业。根据同花顺测算的行业平均营收增速，2021年后，自动化设备领域主要子行业成长放缓。短期内需求的波动虽然带来挑战，但也将加速行业的整合，自动化设备板块的市值表现分化。此外，今年国内还是有多个行业实现固定资产投资高增。从工业发展的长期角度看，设备自动化、智能化水平提升是趋势。设备更新政策引导企业提升关键工序数控化率，期待政策支持带动的需求落地。工业自动化核心产品集中在控制层、驱动层、执行层等领域，头部品牌打通上下游，根据客户行业特点提供一站式解决方案。近年来，国产企业在重点产品的市场份额逐步提升，定制化的产品迭代、高效响应的服务等构筑了向外资品牌竞争的优势[3] - 复盘海外，自动化设备企业随产业结构发展应时而变，构建新成长曲线。自动化设备定位为中游制造业，行业的发展不仅依赖于技术的突破，还需要匹配的应用场景，方能建立起可行的商业模式。以工业机器人为例，历史上日本汽车行业的快速成长，有效支持了工业机器人的需求。但随着日本某些传统优势工业的市场份额变化，日本工业机器人销售更加重视领域拓展、离散化需求的捕捉，以支持新时代下的销量增长。从龙头公司的发展进程看，以发那科为例，以数控系统起家，通过设立合资公司等方式，致力于成为全球化的平台型公司[4] 市场回顾与复盘 - 自动化设备内需有待企稳。短期看，自动化设备内需市场整体增速放缓。按照申万行业分类，自动化设备为机械设备下属二级行业，机器人、工控设备、激光设备为三级子行业。根据同花顺测算的行业平均营收增速，2021年后，自动化设备领域主要子行业成长放缓，其中机器人板块2024年前三季度平均营收同比下降。结合第三方咨询机构的测算，国内工业自动化市场规模增速亦反映出一致的趋势，在2021年的阶段性高峰后，有所回落。从代表产品看，据睿工业，2024H1国内低压变频器、通用伺服、PLC市场规模分别同比下降约7.8%、5.8%、15.8%[8] - 以工业机器人为例，量增但盈利回报率未必及时跟进。据国家统计局，2024年1-10月我国工业机器人累计产量同比增长13.3%。但综合行业产量和上市公司平均营收增速的情况看，某些工业机器人品牌面临着价格竞争压力。据同花顺，以算术平均法，计算机器人板块平均销售毛利率，该指标由2019年的35.0%回落至2024年三季报的26.5%。随着技术进步和零部件的国产化，中国企业对工业机器人的制造能力明显提升，对于传统工业机器人的基础配置已突破瓶颈走向成熟。但下游客户对固定资产投资趋于谨慎，需求波动，因而在某些供求错配或中低端的市场，工业机器人厂家为获取份额需要做出一定的价格调整[13] - 从外资龙头表现，看市场趋势：以西门子为例。自动化硬件需求仍待企稳，工业软件收入相对突出。从收入端来看，2024Q4数字工业板块收入同比下降18%，其中自动化板块收入同比下降26%，PLM（产品生命周期管理）软件收入同比增长7%，EDA（电子设计自动化）软件收入同比基本持平。自动化硬件业务仍然承压，尤其是工厂自动化领域仍在进一步去库存中，但订单水平好于2023Q4。从自动化硬件的业务来源来看，2024Q4西门子在中国区的订单同比增长11%，但由于分销商库存水平相对较高，收入端同比下降22%；受宏观环境影响，西门子在德国、意大利的自动化硬件订单弱于去年同期；美国区域订单同比增长12%，主要受益于离散工业领域的需求，但该区域收入同比下降16%。不过从全球整体看，2024Q4西门子工业软件收入同比增长4%。从数字工业板块下游行业分布看，汽车、机械制造行业是重要性居于前列的收入来源，制药及化学化工、食品饮料、电子及半导体、航空航天及军工亦是具有代表性的收入驱动力[17] 国产替代推进 - 工业自动化推进国产替代。工业自动化核心产品集中在控制层、驱动层、执行层等领域，头部品牌打通上下游，根据客户行业特点提供一站式解决方案。近年来，汇川技术等国产企业在重点产品的市场份额逐步提升，定制化的产品迭代、高效响应的服务等构筑了向外资品牌竞争的优势。短期内需求的波动虽然带来挑战，但也将加速行业的整合。自动化设备板块的市值表现分化。除了部分细分领域的前沿探索者，龙头的规模效应还将进一步显现。此外，基于下游市场的分析，自动化设备公司也在积极拓展新方向，如：汇川技术2024年前三季度新能源汽车部件业务收入约104亿元，同比增长约96%[35] - 发展回顾：代表产品已实现国产份额突破。国产替代是工业自动化行业发展的重要主线。从外部环境看，2020年国际供应链短期波动，凸显出国产品牌的交付优势，头部国产企业抓住契机，实现优质客户对接。同时，近年来国家政策也多次强调，致力提升核心零部件的自主化率。从行业趋势看，工业自动化行业应用广泛，把握关键下游的需求是实现收入增长的重要动力。过往几年国内光伏锂电等行业处于扩产期，国产自动化设备企业有效捕捉行业需求，推进产品创新，伴随新能源行业的发展而成长。从发展实力看，基于多年研发积累，头部国产企业的产品性能也有明显提升，部分产品达到与国际品牌相当的水平，且具备一定性价比。从2024年上半年的国内行业数据看，在低压变频、伺服系统、小型PLC、工业机器人这类代表领域，已有国产品牌跻身市场份额前三[43] - 推进国产替代：从产品端贴近客户需求。突破客户的关键：搭建丰富的产品矩阵，提供定制化的产品与服务。由于下游分散、项目多为非标属性，工业自动化厂商若想实现规模效应，需扩大产品种类的行业覆盖面，同时兼顾生产效率。除了产品技术的精进，基于行业特点提供灵活性的解决方案，其实是本土品牌可以较快实现份额提升的路径。以汇川技术低压变频器为例，通用变频器已形成型号较为齐全的产品序列，同时面向起重、风电、空压机等行业布局专用变频器产品。基于对细分行业的多年洞察和产品迭代，截至2024年上半年，汇川技术在中国低压变频器（含电梯专用变频器）市场实现份额第一。此外，公司在通用伺服领域也成功借助2020年以来的机遇，实现市占突破。工业自动化企业的定制化服务体现在研发、销售等多方面。如汇川技术，研发时即采用基于IPD的集成开发模式，在流程中坚持客户导向。销售时即围绕技术营销及行业营销同时展开，为客户提供组合式的解决方案[54] - 推进国产替代：以客户为导向布局研发。研发即以客户为导向，构建定制化的解决方案体系。提供定制化的产品方案，需对下游行业的重点生产环节、设备特性有充分了解。以汇川技术在纺织行业的产品方案为例，即布局有织造、针织与印染等多个领域。灵活响应的方案能力，始于定制化的研发。汇川技术的IPD集成开发模式已更新迭代，在分析宏观行业、战略规划、客户需求等因素的基础上，进行技术前瞻和布局。产品开发流程中，客户导向贯穿其中，同时重视共用基础模块的平台化建设，兼顾生产效率。以控制类产品为例，在协同软件、硬件平台的基础上，开发标准化产品，基于标准化成果再进行定制化研究[58] - 推进国产替代：完善产业链配套。产业链布局，切入重点行业，国产龙头实现伺服领域份额提升。以汇川技术为例，自2007年开始规划伺服领域布局，如今伺服系列产品已成为其自动化板块的重要收入支柱。通过收购整合及内部研发，汇川技术可实现伺服系统关键器件的自产。2011年，公司收购长春汇通，布局光电编码器技术。2012年，汇川技术与江苏微特利成立合资公司，即江苏汇程电机有限公司。借助微特利在电机制造领域的规模优势，汇川技术在伺服电机领域的产品供应得到支持，生产管理压力有所缓解。2013年，汇川技术收购宁波伊士通股权。宁波伊士通深耕注塑机控制器等领域，其产品与汇川技术的伺服驱动器、电机等产品配套销售，可提升整体解决方案的供应能力，为注塑机行业客户提供节能高效的电液伺服产品。海外方面，汇川技术在意大利布局研发中心，重点研究伺服系统底层算法。在专用伺服领域实现成功后，公司逐步增强面向通用领域的产品覆盖，如单轴及多轴的交流伺服系统、精密机电产品等，适用于电子制造、锂电、机械手、包装、机床等行业的自动化设备[62] - 完善销售团队与组织建设，捕捉市场需求。重视市场拓展与服务响应，实现客户突破。相较于外资品牌，国产品牌可从本地化需求入手，逐步建立竞争力。以汇川技术为例，多次进行组织变革，行业线营销与"战区"运作并行，着力建设适应数字化的网状组织。公司从行业特性入手，有针对性地提供定制化方案，因此在今年宏观经济波动的情况下，仍能把握传统行业的复苏机遇，通用自动化的先进、高端板块增长向好，份额提升。同时，区域化的团队作战，有利于高效把握离散订单。除了传统的自动化硬件产品推广外，公司致力于从生态链角度塑造品牌力，与食品饮料、玻璃、印刷包装等行业战略客户开展联合研发，补齐软硬件配套，推进数字化转型。此外，伴随国产企业出海潮流，公司积极挖掘潜在机会，探索与出海企业共同成长[67] 外延寻找新增长点 - 他山之石：日本工业机器人行业随产业结构发展应时而变。随着时间推移，日本工业机器人的销售结构也在发生变化。据同花顺转引自日本机器人协会数据，按用途合计计算工业机器人销量：日本工业机器人出口量从2013年的单年8万多台升至2023年的单年17万台左右，2023年内销量约为出口销量的四分之一。从日本工业机器人下游看，与2013年相比，2023年电子电路及3C、汽车及零部件、塑料制品领域的机器人销量占比有所下滑，机械设备、金属制品、其他领域的机器人销量占比提升，下游更加分散多元化。从全球范围看，日本某些传统优势工业的市场份额有所变化，在此背景下，工业机器人销售更加重视领域拓展、离散化需求的捕捉，以支持新时代下的销量增长[72] - 他山之石：以发那科为例，随产业结构发展应时而变。发那科不囿于本土市场，于20世纪70年代开始布局海外。与头部企业设立合资公司，成为其重要的出海方式之一。1976年发那科与西门子在美国设立合资公司，1978年与韩国货泉Hwacheon机床设立合资公司。1982年发那科与通用汽车设立合资公司GMFanuc Robotics Corporation，研发工业机器人以服务于美国汽车产线的自动化，在合作中持续升级机器人的精密控制技术，同时获得了在美销售份额的提升。1992年，发那科收购剩余股权，将GMFanuc Robotics Corporation变为全资子公司。致力于成为全球化的平台型公司。时至今日，发那科已在全球设立280多个服务网点，服务于全球100多个国家及地区的客户。从2024Q2的收入来源看，其日本本土收入仅占15.2%，美洲、欧洲区域收入占比分别为26.2%、18.8%，同比减少；中国市场收入占比同比提升至22.6%，中国以外的亚洲区域收入占比同比升至16.2%。从业务结构看，发那科虽然以数控系统起家，但当前机器人分部成为第一大收入来源。四大板块"机器人、FA工业自动化、智能机械（数控加工中心、精密电动注塑机等）、服务"相互协同，构建起自动化解决方案平台[77] - 国产龙头推进全球化布局。埃斯顿：借助多次收购，形成全球化布局。自2017年起，埃斯顿进行多次对外资企业的收购，整合先进技术、产能、营销网络，结合自身业务拓展，现已在全球布局有11个制造基地、75个服务网点，覆盖欧洲、美洲、东南亚等重点市场。从收入看，埃斯顿在实现对德国Cloos的并表后，海外实力明显提升。公司已具备能力为海外建厂客户提供一体化方案及相关咨询服务，有望伴随中国制造业出海进程共同成长[83] - 国产龙头推进全球化布局。汇川技术：寻找新的增长点，拓展海外市场。2019年-2023年，公司海外收入由3.4亿元增长至17.4亿元，成长动力强劲。从毛利率看，海外毛利率也高于国内，较好的盈利前景也驱动企业向外探索。2024年上半年，汇川技术海外总收入约9.5亿元，同比增长约17%，占其总营业收入约6%；海外收入中，新能源汽车零部件、智慧电梯业务收入各占40%。其中，电梯配套业务属于公司早期起家的传统业务，一方面随着供应跨国企业客户走向国际，同时自身也在进行电梯控制系统产品的推广。通用自动化业务今年上半年在海外收入中占比20%。在以欧洲为代表的高端市场，客户对产品性能、安全认证、品牌等较为看重，而在其他市场，通用自动化业务的拓展有赖于销售网络的进一步丰富。伴随着上游国产制造业客户（如OEM设备商、"一带一路"总包商等）的出海，公司的自动化业务拓展也有望迎来机遇[93] - 轻资产的海外探索：拾级而上，从通用产品的展会推广、拓展经销开始。以伟创电气为例，海外开拓持续推进，2019-2023年"一带一路"、亚非拉区域销售较好。公司1-9月总营业收入为11.6亿元，其中海外收入为3.2亿元，同比增长38.6%。伟创电气设有印度子公司，设有独联体、波兰、意大利等多个海外办事处及服务网点。从产品看，公司外销以技术成熟的通用变频器为主，同时辅以专机、一体机等，过往需求以一带一路等地区为主。同时，公司持续探索区域扩充。例如，对于欧洲这类技术要求较高的市场，公司已有诸多产品获得CE、STO认证，通过海外参展积极推广，建立代理合作[95] - 构建新动能：围绕产业链寻找外延增长点。持续关注潜力标的，孵化新动能。过往数年间，汇川技术进行多次收购，所涉领域包括工业自动化产业链、电梯行业、轨道交通、新能源汽车零部件等多方面，并基于业务规划新设子公司。与2014年相比，公司业务结构已经发生显著变化。变频器为汇川技术的传统业务，公司在早年抓住电梯行业的发展机遇实现跃升。2014年，公司变频器类产品收入为13.4亿元（占比约60%），其中电梯一体化相关产品收入为8.9亿元。当时，新能源类、运动控制类业务尚处于起步阶段，当年分别实现收入3.8亿元、3.0亿元。2024年前三季度，汇川技术通用自动化业务实现收入约109亿元（占比约43%），通用自动化产品也更为丰富多样，通用变频器、通用伺服系统、PLC及HMI分别实现收入约37亿元、约43亿元、约10亿元，工业机器人（含精密机械）实现收入约8亿元。今年以来，汇川技术新能源汽车类产品收入呈现高速增长，前三季度收入约104亿元，该板块已成为公司的第二大收入支柱[98] - 构建新动能：围绕产业链寻找外延增长点。汇川技术近年的部分收购事项及新设子公司事项。2013年，收购宁波伊士通40%股权。宁波伊士通以系统集成方式为注塑机行业客户提供电脑控制器、伺服驱动器、电机和液压油泵等产品。设立南京汇川工业视觉技术开发有限公司，介入工业视觉领域。设立上海默贝特，提高电梯行业解决方案能力。2015年，收购江苏经纬部分股权并增资。江苏经纬具备轨道交通牵引项目准入资质，初步建成了轨道交通牵引系统平台。2016年，收购上海莱恩部分股权并增资。上海莱恩设计、生产三轴以上数控机床的高精度滚珠丝杠，产品已在全电动注塑机、工业自动化设备、精密机床和高压开关箱等行业取得应用。设立苏州汇川联合动力系统有限公司。该子公司主要经营新能源汽车动力总成系统（包括电机控制器、电机、减速机、电源、充电设备、智能控制软件、车联网等产品）。2018年，香港汇川并购INOVANCE TECHNOLOGY EUROPE GMBH，注入海外高端CNC数控技术，完善产品方案。2019年，并购上海贝斯特，引入电梯配套产品，完善电梯产品方案。并购阿斯科纳科技，注入精密直驱电机高端技术。2021年，设立汇川新能源汽车技术（常州）有限公司，投资建设新能源汽车核心零部件项目，扩大产能。设立岳阳

重点推荐 - 聚和材料（688503）：铜浆产业化加速，公司技术优势凸显 - 聚和材料在HJT电池片产线上成功测试并导入铜浆，显著降低电池单瓦纯银耗量，从6mg/W降至0.5mg/W [5] - 公司首席科学家宣布推出可用于光伏电池的铜浆产品，具有低烧结温度、低线电阻和高电池效率等优势 [6] - 预计铜浆技术量产导入将提升公司业绩，实现量利齐升 [6] - 公司2024-2026年预计营业收入分别为135.77亿元、159.07亿元、178.36亿元，归母净利润分别为5.67亿元、7.30亿元、8.32亿元，对应P/E为25.39x、20.04x、17.58x，维持"买入"评级 [7] - AI云与端均高速增长，国产化提速日益增进——半导体行业11月份月报 - 11月份半导体需求小幅增长，供给充裕，存储模组与存储芯片价格下滑10%上下 [8] - AIOT、AI算力、汽车芯片等结构性机会受到关注 [8] - 全球半导体销售额逐步复苏，9月份销售额同比增长23.23%，1-9月份累计同比增长18.40% [10] - 国内半导体企业2024Q3业绩表现较好，营收和净利润同环比增长 [10] - 台积电和中芯国际业绩大幅好转，需求小幅增长趋势下，代工企业稼动率提升显著 [12] - 美国加大对中国AI、高端半导体管制，自主可控加速预期不断提升 [12] - 投资建议：关注AIOT领域的乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份；AI创新驱动的寒武纪、海光信息、龙芯中科；半导体设备、零组件、材料产业的北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、富创精密、新莱应材、中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、晶瑞电材；汽车电子受益于新能源车高增长与国产化机遇的板块 [13] 财经新闻 - 财政部征求意见：在政府采购中，给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠 [14] - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，推进数字化、网络化、智能化新型城市基础设施建设 [15] - 财政部部长蓝佛安发文《加快落实一揽子隐性债务化解政策》，提出加快债券发行使用，坚决遏制新增隐性债务，推动融资平台加快改革转型 [18] A股市场评述 - 上交易日上证指数小幅震荡收红，收盘上涨4点，涨幅0.13%，收于3368点 [19] - 深成指、创业板双双收涨，主要指数多呈收涨 [19] - 同花顺行业板块中，文化传媒板块大涨居首，收盘上涨4.23% [22] - 农产品加工板块逆市小幅调整，指数收假阳线，量能明显缩小 [22] 市场数据 - 融资余额18476亿元，逆回购到期量1903亿元，逆回购操作量373亿元 [26] - 1年期MLF利率2%，1年期LPR利率3.1%，5年期以上LPR利率3.6% [26] - DR001利率1.4878%，DR007利率1.7179%，10年期中债到期收益率1.9462% [26] - 10年期美债到期收益率4.1700%，2年期美债到期收益率4.1500% [26] - 上证指数3368.86点，涨幅0.13%；创业板指数2221.46点，涨幅0.36%；恒生指数19560.44点，跌幅0.92%；道琼斯工业指数44765.71点，跌幅0.55%；标普500指数6075.11点，跌幅0.19%；纳斯达克指数19700.72点，跌幅0.17%；法国CAC指数7330.54点，涨幅0.37%；德国DAX指数20358.80点，涨幅0.63%；英国富时100指数8349.38点，涨幅0.16% [26] - 美元指数105.7222，跌幅0.64%；美元/人民币(离岸)7.2634，跌幅134.00BP；欧元/美元1.0584，涨幅0.68%；美元/日元150.16，跌幅0.26% [26] - 螺纹钢3280元/吨，跌幅1.41%；铁矿石800.50元/吨，跌幅1.17%；COMEX黄金2655.00美元/盎司，跌幅0.72%；WTI原油68.30美元/桶，跌幅0.35%；LME铜9090.00美元/吨，跌幅0.08% [26]

公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 聚和材料（688503）在铜浆技术方面具有行业领先优势，铜浆产业化加速，公司技术优势凸显[3] - 铜浆技术未来量产导入有望提升公司业绩，实现量利齐升[4] - 受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展[4] 公司基本信息 - 数据日期：2024/12/04 - 收盘价：59.44元 - 总股本：24,203万股 - 流通A股：18,066万股 - 资产负债率：46.03% - 市净率：3.09倍 - 净资产收益率（加权）：8.63% - 12个月内最高/最低价：74.30/24.15元[1] 股价走势 - 2023年12月至2024年9月，股价从-59%到117%的波动[2] 投资要点 - 东方日升在HJT电池片产线上铜浆的测试导入和量产工作正在展开，铜浆在HJT产品上的应用取得了良好结果，电池单瓦纯银耗量由6mg/W降至0.5mg/W[3] - 聚和材料通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，具有烧结温度低、线电阻低、电池效率高等优势[3] - 预计2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元，同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元，对应P/E为25.39x/20.04x/17.58x[4] 财务数据 - 2021-2026年主营收入分别为5,083.93/6,504.21/10,290.37/13,576.73/15,906.89/17,836.49百万元，同比增速分别为103.14%/27.94%/58.21%/31.94%/17.16%/12.13%[6] - 2021-2026年归母净利润分别为246.78/391.21/442.08/566.55/729.63/832.27百万元，同比增速分别为98.62%/58.53%/13.00%/285.16%/28.78%/14.07%[6] - 2021-2026年毛利率分别为10.48%/11.55%/9.82%/8.28%/8.92%/8.95%[6] - 2023-2026年每股盈利分别为1.02/1.62/1.83/2.34/2.97/3.38元[6] - 2023-2026年ROE分别为8.99%/11.93%/13.87%/14.44%[6] - 2023-2026年PE分别为32.54/25.39/20.04/17.58倍[6] - 2023-2026年PB分别为2.92/3.03/2.78/2.54倍[6] - 2023-2026年EV/EBITDA分别为16.32/21.90/17.14/15.30倍[6]

报告核心观点 - 光伏硅料供需有望修复，陆风中标单价持续回暖，新能源电力行业前景看好 [2] - 华为新机发布加速消费电子景气度复苏，美国新禁令推动HBM自主可控，电子行业迎来发展机遇 [2] - 保险资产风险分类修订，关注市场活跃度高位下的行情催化，非银金融行业有望受益 [2] - 以旧换新政策持续发力，储能市场增速较高，电池及储能行业前景广阔 [2] - 新能源汽车销量向好，零跑单月交付突破4万辆，汽车行业持续增长 [2] - 龙头酒企坚定信心，关注旺季备货节奏，食品饮料行业表现稳健 [2] 重点推荐 新能源电力行业 - 光伏硅料供需有望修复，陆风中标单价持续回暖 [8] - 本周光伏设备板块上涨4.25%，风电设备板块上涨9.57% [9] - 硅料价格略降，硅片价格维稳，电池片和组件价格维稳 [10] - 建议关注福莱特，受益于成本优势和行业龙头地位 [11] - 陆风中标单价持续回暖，海风建设持续推进 [12] - 建议关注大金重工和东方电缆，受益于海风高速发展 [13] 电子行业 - 华为新机发布加速消费电子景气度复苏，美国新禁令推动HBM自主可控 [15] - 华为Mate70系列和折叠屏机Mate X6发布，引领国内旗舰机潮流 [16] - 电子行业本周跑赢大盘，申万电子指数上升2.38% [20] - 建议关注AIOT、AI驱动、设备材料、消费电子周期筑底板块 [21] 非银金融行业 - 保险资产风险分类修订，关注市场活跃度高位下的行情催化 [22] - 上周非银指数上涨2.6%，券商与保险指数同步上涨 [22] - 市场活跃度维持高位，融资利率下调推动增量资金入场 [24] - 保险资产风险分类修订，关注2025"开门红"节奏 [25] - 建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商和具有竞争优势的大型综合险企 [26] 电池及储能行业 - 以旧换新政策持续发力，储能市场增速较高 [27] - 本周电池板块整体上涨0.77%，主力净流入前五为宁德时代等 [27] - 电动车需求稳步增长，行业景气度向好 [28] - 行业供给端有序调整，价格趋稳 [28] - 建议关注宁德时代和特锐德，受益于行业龙头地位和市场优势 [29] - 储能市场整体增速较高，工商储发展略显低迷 [30] - 建议关注上能电气，受益于全产业链布局和市场开拓 [31] 汽车行业 - 新能源汽车销量向好，零跑单月交付突破4万辆 [33] - 本周汽车板块整体上涨0.31%，细分行业中整车板块表现不佳 [33] - 比亚迪单月销量再超50万辆，新车型增量持续释放 [34] - 零跑、小鹏、极氪等品牌交付再创新高，新车型增量持续释放 [36] - 建议关注受益新车型增量的比亚迪、小鹏汽车、华为汽车合作方等 [37] 食品饮料行业 - 龙头酒企坚定信心，关注旺季备货节奏 [38] - 上周食品饮料板块上涨2.62%，烘焙食品涨幅最大 [38] - 白酒板块基本面筑底，关注酒企业绩目标 [39] - 啤酒成本持续改善，库存去化显著 [41] - 建议关注高端酒和区域龙头，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等 [43] - 零食板块Q3营收和利润均保持较快增速，建议关注产品力强劲的头部企业 [42] - 餐饮供应链和乳制品板块建议关注安井食品、千味央厨和新乳业 [43]