投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司前三季度业绩稳健增长，营业收入同比增长10.55%至52.07亿元，归属净利润同比增长21.20%至0.77亿元 [1][5] - 第三季度新签合同额大幅增长125.48%至107.47亿元，主要得益于工程施工业务新签合同额同比大幅增长149.57% [12] - 控股股东建发地产拿地维持积极态势，有望带动公司关联交易额超百亿，进一步推动主业景气度提升 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入52.07亿元，同比增长10.55%，单第三季度营业收入18.14亿元，同比增长16.37% [1][5][12] - 前三季度归属净利润0.77亿元，同比增长21.20%，扣非后归属净利润0.71亿元，同比增长22.10% [1][5] - 综合毛利率为5.23%，同比下降0.20个百分点，但期间费用率同比下降0.17个百分点至2.46%，其中管理费用率同比下降0.13个百分点 [12] - 归属净利率同比提升0.13个百分点至1.47%，扣非后归属净利率同比提升0.13个百分点至1.37% [12] 业务运营与订单 - 工程施工业务表现亮眼，新签合同额达99.78亿元，同比大幅增长149.57% [12] - 工程咨询业务展现较强韧性，新签合同额7.69亿元，与上年同期基本持平 [12] - 公司跟随控股股东建发地产向大湾区、长三角等国家经济发展核心区域拓展业务 [12] - 上半年已完成关联交易47.16亿元，基于全年授权额度131亿元，乐观看全年或可完成超百亿关联交易额 [12] 财务状况与现金流 - 前三季度经营活动现金流净流入0.67亿元，同比少流入0.54亿元，收现比为90.49%，同比提升4.30个百分点 [12] - 单第三季度经营活动现金流净流入0.16亿元，同比少流入1.49亿元，收现比为91.77%，同比提升3.36个百分点 [12] - 资产负债率同比提升5.15个百分点至76.96% [12] - 应收账款周转天数同比减少3.17天至53.94天 [12] 战略发展与外部环境 - 厦门国资委提及提升市值管理考核权重，若考核加速落地，或将推动公司主业转型升级加速 [12] - 公司2025年经营管理工作主线包括资本运作赋能，计划通过收并购或股权合作加快能力补充，推动主业转型升级 [12] - 控股股东建发地产前9月累计拿地408亿元，同比增长3.6%，拿地面积191万平方米，同比增长3.9%，为公司主业提供景气度支撑 [12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司2025年第三季度利润同比明显减亏，建议关注其盈利修复进度 [1][2][6] - 2025年前三季度实现营收9.32亿元，同比下降17.0%；归母净利润为-1.99亿元 [2][6] - 2025年第三季度单季实现营收3.68亿元，同比下降7.0%，但降幅较Q1的-24.7%和Q2的-20.5%显著收窄；归母净利润为-0.19亿元，同比明显减亏 [2][6][14] 分业务板块表现 - 2025年上半年，生命科学与健康环保业务营收3.67亿元，同比下降27.05% [14] - 2025年上半年，汽车及其他消费品业务营收1.06亿元，同比下降17.85% [14] - 2025年上半年，安全保障业务营收0.58亿元，同比增长10.02% [14] 业绩变动原因分析 - 近年营收承压主因包括：行业特殊事件影响军工检测、生物医药订单开拓；公司主动调整客户结构，降低政府类订单比重；主动压缩盈利能力较弱的业务板块 [14] - 利润亏损主因包括：客户结构调整过程中存在刚性成本；生物医药行业竞争加剧导致利润空间被压缩；新拓展的特种设备检测领域初期投入大；信用及资产减值影响 [14] - 2024年计提信用减值损失-0.91亿元，资产减值损失-0.31亿元；2025年前三季度信用减值损失为-0.37亿元 [14] 现金流与未来展望 - 2024年经营活动现金流净额为0.36亿元；2025年前三季度该值为-0.27亿元，较去年同期的-1.16亿元明显改善，其中Q2和Q3单季度经营现金流净额略为正 [14] - 公司未来将重点发力生物医药、化妆品、医疗器械、新能源汽车、特种设备、低空经济、特殊行业检测等赛道 [14] - 预计公司2025-2027年营收分别为13.65亿元、15.86亿元、18.19亿元，同比增速分别为-11.4%、16.1%、14.7% [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.34亿元、0.21亿元、1.45亿元，盈利将逐渐修复 [14] - 当前市净率估值处于低位 [14]

投资评级 - 报告对卫星化学（002648.SZ）维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩因主要生产装置例行检修而短期承压，但相关装置已于10月17日恢复正常生产 [11] - C2产业链中，乙烯-乙烷价差环比改善5.10%，公司通过延伸环氧乙烷衍生物产品矩阵以提升产品溢价 [11] - C3产业链景气度在第三季度显著回落，主要产品价差收窄 [11] - 公司新的α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目已开工建设，计划总投资约266亿元，将开启第二成长曲线 [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.8亿元、67.3亿元、78.9亿元，对应2025年10月24日收盘价的市盈率（PE）分别为11.2倍、9.1倍、7.8倍 [11] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入347.71亿元，同比上升7.73%；归母净利润37.55亿元，同比上升1.69%；扣非归母净利润42.38亿元，同比上升3.65% [1][5] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入113.11亿元，同比下降12.15%，环比上升1.61%；归母净利润10.11亿元，同比下降38.21%，环比下降13.95%；扣非归母净利润13.42亿元，同比下降27.63%，环比增长11.45% [1][5] 运营与项目进展 - **C2产业链运营**：第三季度乙烷到岸成本环比下降2.12%，乙烯-乙烷价差环比上升5.10%至4212元/吨 [11] - **C3产业链运营**：第三季度丙烷均价环比下降6.20%，但主要产品价差显著收窄，其中丙烯酸甲酯价差环比骤降72.39% [11] - **新项目进展**：α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工，规划建设250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置及下游高端聚烯烃等产品 [11] - **产能建设**：公司已建成年产10万吨乙醇胺装置，形成环氧乙烷衍生物发展矩阵 [11]

投资评级 - 报告对登康口腔的投资评级为“买入”，并予以“维持” [10] 核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入12.28亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长15.21%；实现扣非净利润1.11亿元，同比增长19.78% [2][6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入3.86亿元，同比增长10.49%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长11.43%；实现扣非净利润0.41亿元，同比增长11.03% [2][6] - 单季度归母净利率和扣非净利率同比均提升0.1个百分点，盈利能力保持稳定 [7] 运营与战略亮点 - 单季度收入增速环比放缓，估计与电商投入调整有关，公司主动调整了抖音渠道的费用投入，第三季度销售费用额同比下降15.9% [7] - 公司通过产品结构优化和渠道拓展实现量价齐升，2024年牙膏销量同比增长5%，吨均价同比增长10%，2025年延续此趋势 [7] - 线上渠道方面，公司把握电商机会，在团队组建、投流策略和产品上新方面进行优化；线下渠道则不断渗透深耕 [7] - 公司通过功能迭代升级推广中高端爆品系列“7天修护”，有效带动线上线下均价上行，2024年末该系列在抖音平台销售占比已达70%-80%，百克均价达26.6元，有助于提升品牌定位 [8] - 2025年8月中旬，公司推出重组蛋白医研牙膏新品并开始试销，该产品在抖音平台不含氟牙膏新品排行榜中位列榜首，销售占比逐步提升 [13] 未来展望与估值 - 报告预计公司2025年至2027年将实现归母净利润1.89亿元、2.43亿元、3.05亿元，对应市盈率分别为36倍、28倍、22倍 [13] - 公司兼具高分红特性，2024年分红比例达80% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 聚焦保险自营、资管机构（不含公募基金）和公募基金，分析其综合收益率计算中的成本因素、政策影响及配债偏好 [3] - 不同机构配债偏好不同，主要因影响综合收益率的因素存在差异，整体上银行自营配置以利率债为主，保险配置倾向长期债券投资，基金则偏好政金债与信用债 [3] 各部分总结 保险自营 - 保险自营偏向长期投资，受资产负债端匹配和偿付能力要求约束，配债更偏好中长期债券，综合收益率计算除税收成本外，还需考虑风险偿付成本 [17] - 风险偿付成本计算公式为信用风险基础因子×综合偿付能力充足率×年化综合收益率，信用风险基础因子受久期与信用评级影响，政府债券为 0，非政府债券随信用评级下调、久期拉长而升高 [18][19] - 综合偿付能力充足率和年化综合投资收益率对风险偿付成本影响明显，综合偿付能力充足率起决定性作用 [24] - 保险资管业务范围广泛，资金来源多样，系统内保险资金 2023 年占比达 67.63%，保险资管运营业务适用 3%增值税率，其他业务适用保险自营税率，非资产管理运营业务需考虑风险偿付成本 [28][29] - 国债、地方债等政府利率债相比企业债、金融债对保险自营更有投资性价比，期限在 5Y 以上的非政府债券综合收益率多为负值 [33] 资管机构（不含公募基金） - 2025 年 8 月 8 日起实施的债券税收新规推动机构重新测算新老债券综合收益率，平衡过程有三种情景 [9] - 新券名义收益率完全上行，10Y 国债、国开债、地方政府债等新券名义收益率上升 6 - 7bp；老券名义收益率完全下行，最终“打平”值低于新券上行情景；新老券名义收益率同时变动，理论收益率介于前两种情景之间 [37][41][46] 公募基金 - 公募基金综合收益率计算只考虑税收成本，在利息收入所得税、资本利得等方面有税收政策优惠，相比其他机构有节税优势 [50] - 2025 年 9 月费率新规落地，债券型基金吸引力下降，短期持有成本上升，削弱其“流动性工具”属性 [51] - 动态测算显示，公募基金在资本利得方面免税优势明显，2025 年 1 - 9 月持有收益高于资管机构和银行自营 [53] - 银行自营通过基金间接投资可规避所得税征收，得到较高综合收益率，但费率新规对赎回费率的调整影响银行实际收益率，银行可能重新权衡投资性价比 [55] 机构配债行为 - 银行自营以利率债为主，同业存单配置受流动性管理需求驱动，未来通过基金间接投资比例可能下降 [11] - 保险机构以中长期债券为主，偏好利率债，尤其青睐地方政府债，也会适当配置信用债和同业存单，持债周期长 [71][72][75] - 公募基金偏好政金债和信用债，倾向中短期限品种，货币基金重点配置 1Y 以内同业存单与政金债，与农商行在 7 - 10Y 政金债上呈现“买卖互补”特征 [77][81]

政府债供给与付息压力 - 2025年新增政府债规模合计约14.4万亿元，年末政府债余额预计达约96万亿元，同比增速高达17%[2][8] - 2024年末政府债余额约82万亿元，其中国债约35万亿元，地方债约48万亿元[8] - 2024年政府债合计付息支出规模约2万亿元，平均利率约为2.6%[8] - 2025年前三季度一般公共财政支出累计同比仅3.1%，而债务付息支出累计同比为6%，年初一度高达20%[2][8] 央行政策恢复的背景与目的 - 央行恢复国债买卖操作，旨在应对债券供给增加、利率中枢上行带来的财政付息压力，并将利率控制在合意水平[7][9] - 政策恢复的动因包括Q4经济增长承压、中美关税摩擦不确定性，以及配合已推出的5000亿政策性金融工具等增量政策[9][10] - 货币财政协同发力是中长期趋势，"大财政"需"低利率"配合，以促进财政可持续发展和经济转型[9] 对市场的影响与风险 - "大财政"+"低利率"组合下，流动性充裕，对股债市场均构成利好，参考日本1%+利率时代的经验[11][36] - 主要风险包括海外货币政策不确定性、中美关税政策落地不确定性、以及经济复苏不及预期[12][37][38]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 核心观点 - 报告核心观点是紧抓云厂商与国产算力两大国产人工智能核心环节作为当前投资主线 [1][2][8] - 我国人工智能产业正高速发展，以阿里云为代表的云厂商是AI时代最核心资产，其护城河与竞争优势更强于互联网周期 [8][64] - 人工智能浪潮持续推动算力规模扩容，算力自主可控势在必行，国产算力芯片产业有望迎来重大发展机遇 [8][64] - 本周建议关注：阿里云产业链、国产芯片全产业链（重点关注寒武纪）、云服务厂商 [2][8] 上周市场复盘 - 上周大盘大幅走强，上证综指突破3900点关口，周五报收3950.31点，整体上涨2.88% [6][18] - 计算机板块止跌回升，整体上涨3.83%，在长江一级行业中排名第7位，两市成交额占比为6.37% [2][6][18] - 量子科技及航天相关标的活跃，量子科技板块中科大国创上涨31.31%、达华智能上涨27.07%；航天板块中航天智装上涨17.34%、航天宏图上涨13.55% [2][20][21] 上周关键事件分析 - **HarmonyOS 6正式发布**：华为于10月22日发布新一代鸿蒙操作系统，带来全新全场景互联架构，系统流畅度相比HarmonyOS 5提升15%，相比HarmonyOS 4提升40% [7][12][23] - **量子回声算法突破**：谷歌量子AI实验室团队在《Nature》发表论文，宣布其量子回声算法在Willow芯片上运行，实现了首个可验证的量子优势，运算速度比传统超级计算机快约13,000倍 [7][12][34][39] - **新质生产力政策导向**：中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议提出加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，强调加强原始创新和关键核心技术攻关 [7][12][43] 重点推荐领域 - **云厂商**：AI驱动新周期来临，国内云周期拐点将至，以阿里云为代表的云厂商有望迎来价值重估；阿里云2024Q4同比增长13%，公司计划3年投入3800亿元建设云+AI硬件基础设施 [8][57][64] - **国产算力**：AI应用呈快速增长趋势，中国日均Token消耗量从2024年初的1000亿增长至2025年6月底的30万亿，增长超过300倍，算力需求爆发；在算力自主背景下，国产算力芯片龙头企业如寒武纪迎来发展机遇 [8][60][64] - **鸿蒙产业链**：HarmonyOS 6推动系统从“能用”迈入“好用”阶段，搭载HarmonyOS 5的终端数量已突破2300万台，鸿蒙系统在中国市场份额连续六个季度稳居第二 [23][31][32] - **新质生产力相关产业**：建议关注量子技术全产业链、脑机接口产业链及下游应用端、低空经济产业链，这些领域在“十五五”期间有望在政策扶持下加速发展 [45][52]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [9] 核心观点 - 2026年制冷剂配额方案出台，行业供给延续硬约束，配额调整比例扩大，有利于品种齐全、配额多、产能大的龙头企业 [1][6][12] - 二代制冷剂R22价格近期下跌至1.6万元/吨，伴随未来配额逐步削减，价格有望逐步上行 [12] - 三代制冷剂已禁止扩建、再建，其“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式逐步形成，非周期性行业特征凸显，产品价格上涨有望成为新常态 [12] - 报告看好巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技、永和股份等公司 [12] 2026年度配额方案详情 - **二代制冷剂（HCFCs）**：2026年度我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少8.0%；内用生产配额总量和使用配额总量均为7.97万吨，较2025年减少7.9% [12] - **R22具体配额**：2026年R22生产配额为14.61万吨，较2025年减少2.1%；内用生产配额为7.80万吨，较2025年减少3.7% [12] - **R141b淘汰**：2026年R141b生产配额削减至0吨，而2025年其生产配额分别为9157吨和3395吨 [12] - **三代制冷剂（HFCs）增发**：在2025年度配额基础上，为替代需求增发HFC-245fa生产配额3000吨（含内用生产配额3000吨）；为半导体行业发展需求增发HFC-41生产配额50吨（含内用生产配额50吨） [12] - **三代制冷剂配额调整**：2026年相较于2024年永久性配额基础上，HFC-245fa共计增加11000吨，HFC-41增加100吨，HFC-236ea增加50吨，HFC-32增加45000吨；配额调整比例由2025年的10%提升至30% [12] 市场影响与分析 - 二代制冷剂目前主要用于空调维修市场，需求较为刚性，根据蒙特利尔议定书，2030年将削减基线值的97.5% [12] - 三代制冷剂配额不同品种转换比例扩大，对于第三代制冷剂品种齐全、配额多、产能大的企业而言回旋空间相对较大 [12] - 截至2025年10月23日，三代制冷剂R32、R134a、R125、R143a价格分别为6.30万元/吨、5.40万元/吨、4.55万元/吨、4.60万元/吨 [12]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [11] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）价格年内涨幅达46.7%，企业盈利能力有望持续改善 [2][6] - 生物柴油2025年第三季度出口量同环比显著增长，主要受亚太地区需求拉动 [2][7] - 行业景气度呈上行趋势，建议关注原材料厂商及加工厂商卓越新能等 [2][9] SAF&HVO - 国内已有4家企业共116.04万吨产能获得生物航煤出口审批 [6][17][22] - 生物航煤欧洲FOB高端价格年内涨幅达46.7%，高于原料UCO价格涨幅（9.4%） [2][6][18] - 产品和原料之间的价差持续上行，2025年10月SAF企业盈利能力有望显著上行 [6][22] - 行业出口白名单持续批复利于中国SAF工厂在国际贸易中获得先发优势 [6][22] 生物柴油 - 2025年第三季度我国生物柴油出口26.6万吨，同比增长15.0%，环比增长39.0% [7][25] - 2025年前三季度我国生物柴油出口64.7万吨，同比下降27.5% [7][25] - 2025年第三季度生物柴油出口均价为1152美元/吨，同比增长11.7%，环比增长2.2% [7][25] - 对马来西亚、新加坡和中国香港出口占比大幅提升，出口绝对值同比分别增加15.6、5.9、5.2万吨 [7][27][29] - 2025年前三季度我国向马来西亚、荷兰、新加坡、中国香港出口生物柴油占总出口量比重分别为31.8%、23.5%、22.8%、10.7% [27][30] UCO - 2025年第三季度我国UCO总计出口63.5万吨，同比降低11.2%，环比降低6.9% [8][37] - 2025年前三季度我国UCO总计出口189.7万吨，同比降低10.7% [8][37] - 2025年第三季度我国UCO出口均价为1082美元/吨，同比提升19.7% [8][37] - 新加坡替代美国成为我国UCO出口第一大目的地，2025年前三季度占比28.65% [40][43][45] 后市展望 - 2025年是多个国家政策实质掺混SAF的元年，多国设定SAF掺混目标 [9][47][48] - 欧盟及英国正式实施SAF强制掺混政策（2025年2%比例），推高国际市场对UCO的需求 [8][37][48] - 国家发改委印发《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，未来将设置可再生能源电力、非电消费最低比重目标 [9][49][51] - 可持续航空燃料消费最低比重目标及监测评价和考核监管等，另行制定实施 [9][51]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为公司是卫品行业优质的成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，后续盈利改善空间可观 [12] - 公司2025年第三季度收入增速环比第二季度改善，其中外围省份持续高增，电商降幅环比收窄 [2] - 公司单季度产品结构延续改善，利润率同比略有下降主要受电商业务拖累，同口径毛利率仍有提升 [12] - 看好公司持续提升市场份额，外围省份快速拓展趋势延续、电商预期明年初开始有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期 [12] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.89%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长2.27% [2][6] - 2025年前三季度累计实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%；累计实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.53%；累计实现扣非净利润2.38亿元，同比增长5.15% [6] - 2025年第三季度毛利率同比下滑0.3个百分点，归母净利率同比下滑0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别变化+0.9/-1.5/-0.4/+0.1个百分点 [12] 分渠道表现 - 分渠道看，2025年第三季度核心五省/外围省份/电商收入同比分别增长+1%/+94%/-11% [12] - 外围省份是驱动收入增长的核心动力，也将是未来2-3年的经营重点 [12] - 电商业务仍处于调整中，但降幅环比收窄，公司正积极调整电商的打法和投入策略，后续有望逐步减亏转盈 [12] - 即时零售渠道是重要的新兴渠道，增长较快，占线下销售比例呈现逐季上升趋势 [12] 产品与市场展望 - 产品层面，公司持续推广以大健康系列为代表的产品，2025年第三季度大健康系列收入同比增长35.5% [12] - 公司已推出“万里挑E”系列新品，有望成为后续发力的重点 [12] - 线下外围市场延续高增长，华东和华南等沿海经济发达区表现突出，伴随收入规模提升，渠道成本摊薄效应显现，盈利有望持续提升 [12] - 公司兼具高分红特性，2024年分红率达82% [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年/2026年/2027年归母净利润约为3.3亿元/4.6亿元/6.0亿元 [12] - 对应市盈率（PE）分别为29.6倍/21.2倍/16.1倍 [12]