报告行业投资评级 - 豆粕：短期中性，中长期看涨 [7] - 玉米：中性 [9] 报告的核心观点 - 中美贸易政策博弈结束后，短期内国内豆粕市场关注中国对美大豆实际采购情况；中长期聚焦南美大豆产区天气变化及产量落地情况，若气象端不利扰动，明年国内豆粕价格或上涨 [6] - 新季玉米集中上市阶段，华北受灾、东北收购格局改变及需求端因素制约价格下跌空间；中长期市场走势聚焦玉米进口政策调整和新季玉米销售进度及库存消化情况 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 2025 年豆粕市场运行回顾 - 2025 年豆粕价格受中美贸易关系和巴西 CNF 升贴水影响宽幅震荡 [17] - 年初美豆价格上涨，国内豆粕价格同步上升；4 月初中美贸易摩擦升级，豆粕价格冲高后回落；下半年美豆和国内豆粕受政策影响，美豆价格震荡，国内豆粕价格宽幅震荡；10 月中美贸易谈判达成共识，国内豆粕价格先跌后回升 [19][22][23][28] 中美谈判结果对国际大豆贸易格局的影响 - 2025 年中美贸易政策博弈，双方多次加征关税，10 月谈判达成共识，贸易关系修复，农产品进口预期转好 [29][30][31] - 短期来看，贸易政策调整利好美豆价格，施压巴西大豆价格；中长期全球大豆市场定价逻辑回归总量供需，需关注美豆出口和新季巴西大豆生长情况 [36][40] 美国大豆供需分析 - 25/26 年度美豆结转库存预估 2.9 亿蒲式耳，出口需求预估 16.35 亿蒲，但出口数据能否达预估目标存变数，需关注中国采购和南北美大豆价差 [41] - 新季美豆种植面积降至 8113 万英亩，单产创 53.0 蒲/英亩新高，产量 42.5 亿蒲式耳；需关注厄尔尼诺气候、大豆/玉米比价和中国进口情况 [44] 南美大豆供需分析 - 巴西旧作大豆丰产，新作产量预期 1.75 - 1.80 亿吨，需关注关键生长期天气和拉尼娜气候影响；出口方面，南北美大豆出口竞争加剧 [51][53] - 阿根廷旧作大豆丰产，新作产量预估 4800 - 5000 万吨，受作物收益比价影响，种植面积或缩减 [55] 国内粕类供需 - 2025 年 10 月中国大豆进口 948.2 万吨，1 - 10 月累计进口 9568.2 万吨；10 月全国油厂大豆压榨 863.10 万吨；截至 11 月 21 日，油厂大豆库存 714.99 万吨，豆粕库存 115.15 万吨 [59] - 2025 年 10 月菜籽进口量 0 万吨，1 - 10 月累计进口 244.58 万吨；10 月沿海油厂菜籽压榨量 0 万吨；截至 11 月 21 日，主要油厂菜粕库存 0.01 万吨 [69] - 2024 年 6 月至 2025 年 9 月生猪产能稳定，前 10 个月工业饲料产量同比增 8.58%；本年度豆粕添加比例同比提升，全年用量同比增 11.7%；10 月生猪产能下降，未来饲料添加比例或下滑，但需求下滑有限 [81][84] 粕类市场展望 - 短期内国内豆粕价格维持震荡，关注中国对美大豆采购；中长期关注南美天气和产量，若减产，明年国内豆粕价格无需悲观 [6][86] 2025 年玉米市场运行回顾 - 上半年玉米价格震荡上行，受基层卖粮压力释放、收储政策、中美贸易格局和供应偏紧等因素影响；下半年价格先跌后升，受小麦替代、进口玉米拍卖和华北受灾、东北粮农惜售等因素影响 [89][90][91] 国际玉米供需 - 美国 2025/2026 年度玉米种植面积增至 9870 万英亩，总供应量预期 167.5 亿蒲式耳，期末库存上调至 21.5 亿蒲式耳；需关注出口情况 [95][98] - 巴西 2025/26 年度玉米种植面积小幅上升，预计产量 1.31 亿吨；11 月出口量预计 611 万吨，全年预计 4500 万吨；首季玉米种植完成 59.3% [101] 国内玉米供需 - 本年度东北玉米增产 5% - 10%，华北受灾影响新季玉米质量，整体国内玉米增产 [105] - 2025 年 10 月玉米进口量 36 万吨，1 - 10 月共计 130.11 万吨；美西进口成本 2031 元/吨，进口利润 429 元/吨；美湾进口成本 2146 元/吨，进口利润 314 元/吨 [109] - 截至 11 月中旬，北方四港库存 117 万吨，南方饲用谷物库存 158.6 万吨，深加工企业玉米库存 273.5 万吨 [111][114] - 11 月玉米淀粉企业总产量 138.85 万吨，开工率 64.03%；1 - 11 月 14 日淀粉加工企业玉米消费量约 2724.92 万吨，酒精加工企业约 1515 万吨，氨基酸加工企业约 948.2 万吨；截至 11 月 14 日，淀粉加工企业利润 56.25 元/吨，乙醇加工企业利润 - 290 元/吨；前 10 个月工业饲料产量 27562 万吨，玉米饲料用量 10786 万吨，同比增 19.3% [117][121] 玉米市场展望 - 新季玉米集中上市阶段，供应端华北受灾和东北收购格局改变，需求端刚性采购和补库需求，制约价格下跌空间；中长期关注玉米进口政策调整和新季玉米销售进度及库存消化情况 [8][9][124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期LPG市场因阶段性供需错配震荡偏强，但中期供应端弹性大于需求端，全球LPG市场或延续供过于求格局 [6][127] - 明年LPG价格上方阻力仍存，短期震荡偏强走势过后可关注逢高空机会，需结合盘面反弹后新仓单注册情况 [1][7] - 近期石脑油裂解价差偏强使LPG比价优势显现，对市场定价有一定支撑，但若俄乌局势缓和、制裁放松，俄罗斯石脑油供应回升，或对LPG估值带来间接利空 [7][128] 根据相关目录分别进行总结 供过于求预期逐步兑现，原油端上方阻力或将延续 - 今年国际油价宽幅震荡下跌，Brent期货主力合约均价相比2024年下跌13.76% [14] - 明年原油市场存在下行压力，需求端增长弹性降低无法对冲供应端剩余产能释放，库存将积累，可能需油价下跌后的减产负反馈完成供需再平衡 [15] 2025年LPG市场整体震荡偏弱运行，关税带来额外扰动 - 2025年LPG市场区间弱势震荡，价格中枢下移，关税冲突带来额外扰动 [29] - 一季度市场震荡，PG期货主力合约均价4497元/吨，中东装置检修和美国发货延迟扰动有限 [29] - 二季度宏观与地缘因素扰动增加，PG期货主力合约均价4328元/吨，关税冲突使贸易格局变化，后虽关税下调但下游需求疲软，价格传导不顺畅 [30] - 三季度市场波动降低，基本面供过于求，价格震荡下跌，PG期货主力合约均价4183元/吨 [31][32] - 四季度市场扰动因素增加，中美贸易协议使市场担忧减弱，中东供应阶段性下滑，现货市场边际收紧，但国内下游化工利润疲软，内盘走势弱于外盘 [32] 2026年全球LPG供过于求格局或延续，贸易流向重塑 欧佩克逐步退出减产协议，中东LPG供应存在增长空间 - 今年欧佩克产量政策转向，增产大方向形成，LPG供应将跟随增长，明年增产节奏可能放缓但绝对水平预计高于今年，中东LPG供应将同比增长 [47] - 短期沙特、科威特因炼厂检修供应收紧，装置检修结束后供应预计重回增长轨迹，沙特等国将面临美国货竞争，CP定价可能受压制 [48] - 美国对伊朗制裁加码，但伊朗LPG供应未受实质性影响，我国是主要买家 [49] 美国LPG供应有望保持增长态势，出口设施扩容继续推进 - 今年美国NGL和LPG产量增长，库存积累，发货量同比增长3.08%，出口终端扩建项目投产提升出口能力 [66] - 明年美国页岩气产量增长趋势有望延续，LPG产量将进一步提升，出口终端扩建进程持续，出口能力预计增加170万吨/月 [67] 中美关税扰动后，LPG贸易流向逐步重塑 - 今年4月关税风波使全球LPG贸易格局变化，我国减少从美国进口，增加从中东采购，日韩印度等国增加从美国进口 [85][86] - 5月关税下调后，我国从美国进口仅部分恢复，企业减少美国LPG采购并寻找替代货源成为趋势 [86] 俄气供应延续增长显著态势，成为我国东北地区供应来源之一 - 近年我国从俄罗斯进口液化气数量增长，今年1 - 11月超过70万吨，同比增长63.8%，成为国内市场边际增量，对东北地区有重要影响 [102] 我国PDH产能投放周期延续，利润成为主要阻力因素 - 明年国内约有375万吨/年丙烷脱氢产能计划上线，假设如期投产并按65%开工率计算，可贡献丙烷需求增量约280万吨 [105] - 但PDH行业利润低迷，压制现有装置开工负荷和新装置投产进度，理论测算的丙烷消费增量可能需打折扣 [105] - 除PDH装置外，乙烯裂解等装置有潜在提升空间，但利润水平制约需求增长，我国LPG燃烧端需求缺乏增量预期，需求增长主要由化工下游驱动，利润因素限制增长空间 [107]

华泰期货研究 2025 年期货市场展望 2025 年国债期货整体呈现前高后稳、震荡分化格局：年初在降准降息预期与避险情绪下走强，二季度受中美关税与宽松落地回 调，三 季度财政供给与权益走强导致长端承压、短端稳健，四季度虽因央行重启国债买卖短暂反弹，但 11 月后在利多弱化下再度震荡 。展望 2026 年，财政赤字率维持高位、特别国债与专项债供给延续，配置需求结构性收缩使长端利率下行受限；货币政策维持稳中偏 松并可 能降准一次，通胀中枢温和回升但再通胀风险不大，叠加外部利率约束弱化，收益率或呈底部抬升、顶部受限的区间震荡上行。 国债期货：再定价框架下的新均衡 期货市场研究 本期分析研究员 徐闻宇 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 华泰期货研究院宏观研究 2025 年 11 月 30 日 蔡劭立 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 郭欣悦 从业资格号：F03149577 期货研究报告 | 国债年报 2025-11-30 国债期货：再定价框架下的新均衡 策略摘要 2025 年国债期货整体呈"前高后稳、 ...

报告行业投资评级 - 单边中性，价差方面关注MA2605 - MA2609逢低正套机会 [1] 报告的核心观点 - 2026年期货市场甲醇供需较2025年有所改善，非一体甲醇投产放缓，下游MTO装置及传统下游有投产，或消化港口高库存，海外新增产能压力不大，关注25年底冬检时长决定26年港口库存水平 [1][8] - 年度级别单边价格区间震荡，01合约高库存问题持续，05合约有结构性反弹机会，09合约关注海外开工及传统下游存量负荷表现 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2026年国外名义新增产能165万吨，按投产时间加权实际投产约62万吨/年，外盘实际产能增速约0.8%，预计进口总增量137万吨，增速9.6% [5] - 2026年非一体化名义新增产能120万吨，按投产时间加权实际投产约98万吨/年，折算增速1.1%，国内投产压力不大，主要是绿醇投产 [5] - 新增外购甲醇MTO装置联泓二期约2025年底投产、广西华谊2026年4 - 5月投产，对甲醇需求名义增长390万吨/年，加权后增长220万吨/年，单项需求增长13.8% [6] - 2026年醋酸及MTBE投产增速分别为13%及9%，传统下游新增产能对甲醇名义需求增量333万吨/年，加权后实际增量250万吨/年，拉动需求增长7.9%，存量开工或下挫 [6] - 全年预估供需平衡，较2025年改善，关键驱动是下游投产带来需求提升，若海外开工有问题，甲醇去化加快，有去库预期，但当前库存历史高位，关注25年底伊朗冬检及26年下游投产去库拉动 [7] 市场分析 - 2026年供需较2025年改善，非一体甲醇投产放缓，下游MTO及传统下游投产或消化港口高库存，海外新增产能压力不大，关注25年底冬检时长 [8] 甲醇年度平衡表预估 - 2026年非一体化名义新增产能120万吨，加权实际投产约98万吨/年，增速1.1%，预计开工率比25年低，产量增速约0.8% [16] - 一体化甲醇方面，中煤榆林二期220万吨/年计划26年Q3投产，2026年产量及需求增速均为1.4% [17] - 进口增量方面，2026年国外名义新增产能165万吨，加权实际投产约62万吨/年，外盘产能增速0.8%，预计进口总增量137万吨，增速9.6% [17][18] - 需求增量方面，一体化MTO需求增速1.4%；传统下游新增产能对甲醇名义需求增量333万吨/年，加权后实际增量250万吨/年，复合增速约4.7%；外购甲醇MTO需求名义增长390万吨/年，加权后增长220万吨/年，复合增速12%；其他需求与25年接近 [19][20][21] - 全年预估供需平衡，较2025年改善，关键驱动是下游投产带来需求提升，若海外开工有问题，甲醇去化加快，有去库预期，但当前库存历史高位，关注25年底伊朗冬检及26年下游投产去库拉动 [21] 甲醇港口供需分析 外盘新增装置 - 2026年海外名义新增产能仅165万吨/年，名义产能增速2.2%，加权实际产能增速约0.8%，投产压力不大，关注中东地缘冲突及伊朗制裁演变 [23] 海外存量装置 - 2025年1 - 10月中国甲醇进口量月均113万吨/月，进口伊朗货月均66万吨/月，进口非伊货月均47万吨/月，伊朗到港上半年低下半年高，海外开工率上半年稍低下半年稍高 [26] - 2025年伊朗冬检兑现晚，6月中旬因冲突开工一度降为0，随后回升，11月下旬开始密集兑现检修，关注实际检修时长 [26] - 非伊方面，沙特到中国月均增加7万吨，马油3到中国到港增量不及预期，新西兰开工维持低位，南美开工降低但到中国量级增加，北美欧洲开工抬升 [31] 内外比价 - 2025年上半年4 - 5月及6月中旬进口窗口打开，6月下旬以来维持进口亏损状态，欧美对中国溢价未大幅走强，东南亚溢价8 - 10月回落，印度溢价走高 [45] 港口库存 - 2025年11月港口总库存创历史新高，去库周期未兑现，12月到港压力大，短期库存压力持续，等待26年一季度进口季节性下降兑现速率 [49] - 江苏、浙江、华南港口库存均创历史高位，甲醇低价下MTO企业采购积极性上升，太仓提货量抬升，港口回流内地窗口间歇打开 [49][56] MTO新增情况 - 2026年外购MTO新投产计划量为2020年以来最高，联泓二期计划2025年底投产，广西华谊计划2026年4 - 5月投产，关注投产进度 [64] - 一体化MTO方面，中煤榆林二期220万吨/年计划26年Q3投产，关注甲醇及MTO下游投产时间是否同步 [64] MTO存量装置 - 2025年外购MTO利润6月中旬打到历史低位后修复，检修不集中，开工表现尚可 [72] 地区价差 - 港口库存高位，港口大幅弱于内地，内地至华东套利窗口关闭，港口回流鲁南窗口打开，关注港口回流内地窗口打开的持续性 [77] 内地供需分析 内地甲醇新增情况 - 2026年甲醇计划投产513万吨/年，非一体化仅110万吨/年，投产压力小，关注浙石化70万吨扩建进展 [83] - 2026年是中国绿色甲醇集中投产大年，但与传统甲醇替代关系不大，后续关注 [84] 内地存量装置负荷 - 煤头检修以季节性为主，气头冬检仍慢 [90] 非一体化煤头 - 2025年煤制甲醇利润高，非一体化煤头甲醇开工率3 - 4月及7 - 8月检修集中，9月以来开工逐步修复，利润压缩 [94] 天然气头 - 2025年西南气头限气停车计划慢于季节性，卡贝乐11月下旬、玖源12月上中旬、川维12月下旬进入冬检 [99] 焦炉气头 - 焦炉气头甲醇开工与焦化开工率长周期有相关性，焦化企业2025年5 - 7月后检修，焦炉气5 - 8月开工偏低，10月中旬以来焦化开工回落，焦炉气开工回落不明显 [103] 内地库存 - 2025年西北企业库存较2024年下降，待发订单量一般，传统下游投产提货需求不错，两轮检修期库存处于历史低点；华东企业库存前三季度压力不大，10月后回升加快，受港口货源回流冲击 [105] 传统下游表现分化 - 2025年1 - 10月传统下游对甲醇需求累计同比增速约5.3%，各传统下游产量累计增速为甲醛16.3%、二甲醚 - 23.4%、醋酸10.6%、MTBE17.1% [111] - 2025年醋酸投产增速31%，产量增速11%，开工8月开始回落，预计2026年存量开工下滑；MTBE投产增速19%，产量增速17.1%，6月后外需及9 - 10月内销好转，开工良好；甲醛投产低增速，产量增速16.3%，库存压力高于往年，利润下降；二甲醚需求下降，影响不大 [113][114] 传统下游新增情况 - 2026年传统下游新增换算名义甲醇新增需求333万吨/年，加权后实际新增需求250万吨/年，对甲醇需求拉动2.5%，主要关注巨正源150万吨/年醋酸装置投产进度，关注投产后对存量装置开工的拖累 [125]

报告行业投资评级 - 单边中性，价差关注多EB空BZ机会 [1] 报告的核心观点 - 2026年纯苯新增投产大于下游投产对纯苯需求的增量，全年预计进入累库周期，加工费低位震荡，维持低波动的弱势震荡 [1][9] - 2026年苯乙烯投产放缓，下游硬胶仍有投产计划，目前港口库存偏高，等待供应放缓后去库，可跟踪库存高位去化节奏介入多EB空BZ的跨品种交易机会 [1][9] - 年度级别单边价格区间震荡，上半年纯苯投产压力仍存，价格偏弱震荡，下半年关注夏季调油及原油价格支撑；价差关注EB - BZ价差逢低做扩；跨期方面，BZ偏向反套，EB跟踪年度库存去化节奏关注正套机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2026年纯苯名义新增投产计划281万吨/年，实际产能增长137万吨/年，增速4.8%；下游新增产能导致的名义纯苯需求增长259万吨/年，实际需求64万吨/年，需求增速2.2%，全年纯苯平衡表维持累库格局 [7] - 2026年苯乙烯名义产能增长93万吨/年，实际产能增长13万吨/年，增速0.5%；下游三大硬胶投产导致的名义苯乙烯需求增长188万吨/年，实际需求87万吨/年，拉动5.3%的需求增速，或从累库进入去库周期 [8] 市场分析 - 纯苯新增投产大于下游需求增量，进入累库周期，加工费低位震荡，维持弱势震荡；苯乙烯投产放缓，下游有投产计划，港口库存高，关注多EB空BZ跨品种交易机会 [9] 年度平衡表预估 纯苯&EB - **纯苯年度自估平衡表展望**：需求方面，2026年纯苯下游新增产能导致的需求增速放缓至2.2%，预计需求增速回落至1.5%；供应方面，实际产能增速4.8%，开工率77%，石油苯国产量增速4.1%，加氢苯产量增速0%，进口量预计维持550万吨，2026年维持累库格局，加工费低位盘整 [17][18][19] - **苯乙烯年度自估平衡表展望**：需求方面，三大硬胶投产拉动苯乙烯5.3%的需求增速，但下游加权开工率预计下降，需求增速降至2.1%；供应方面，实际产能增速0.5%，开工率降至56%，国产量增速 - 0.5%，净进口约 - 10万吨，或从累库进入去库周期，加工利润保守预判小幅反弹 [21][22][23] 2026年中国纯苯&苯乙烯投产情况 - 中国纯苯名义产能增速9.8%，实际增速约4.8%；苯乙烯名义产能增速3.9%，实际增速约0.5%，较2025年明显放缓 [26] - 纯苯投产压力仍存，主要大装置在三季度投产，Q1及Q4投产压力偏大；苯乙烯投产大幅放缓，主要关注四季度华锦阿美，上半年EB - BZ价差预计偏扩大 [28][29][30] 苯乙烯基本面分析 - 2025年上半年苯乙烯去库利润回升，下半年亏损减产，检修集中在4 - 5月春检及10 - 11月，外购纯苯装置10 - 11月亏损性检修增加明显 [31] - 2025年海外苯乙烯检修增加，但出口增长不明显，反映海外需求偏弱，分地区看，6月及10月为检修高峰，各地区亏损检修加剧 [45][46][48] - 2025年苯乙烯港口库存6月中旬开始累库至10月，亏损减产加剧后库存累积速率放缓，生产企业库存压力也高于2024年，10月亏损检修先使企业库存回落，再传导至港口库存 [67][68] EB下游情况 - 2025年下半年白电排产增速明显回落，出口同比快速回落，内销排产也有所回落，空调排产增速下降拖累苯乙烯需求 [70][71][72] - 2026年EPS计划投产82万吨/年，名义产能增速9.1%；PS计划投产87万吨/年，名义产能增速10.1%；ABS计划投产40万吨/年，名义产能增速3.3%，前三季度苯乙烯投产少，随着下游投产释放，上半年库存压力或放缓 [91] 纯苯基本面分析 - 2025年纯苯检修峰值在5月及10月，但加工费全年走低，港口库存7月触及历史偏高水平，主要因海外需求弱和下游表现不佳，新增产能冲击在三季度，纯苯加工费四季度新低寻底 [102] - 2025年美国汽油表观需求增速低，调油旺季对亚洲芳烃需求不及季节性，韩国纯苯分流至中国，1 - 9月中国纯苯进口累计同比高速增长，11月中下旬纯苯反弹，但欧美秋检恢复后支撑力度有限 [107] 纯苯下游情况 - 2025年纯苯下游开工偏弱，苯乙烯纯苯需求同比增速预计16%，非苯乙烯下游需求增速0% - 1%，整体需求增速约7%；分行业看，己内酰胺、苯酚、苯胺、己二酸开工及利润表现不佳 [121][122][123] - 2026年苯乙烯计划投产93万吨/年，己内酰胺基本无兑现，苯酚计划投产108万吨/年，苯胺计划投产30万吨/年，己二酸计划投产60万吨/年；上半年纯苯下游投产对纯苯新增需求小于新增产能，加工费持续偏弱，三四季度下游投产或超纯苯自身投产 [128][130][131]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于对明年油价中枢下移预期，FU、LU单边价格将受牵制；当前高低硫燃料油市场矛盾有限，供应充裕，低硫燃料油因炼厂装置变动供应压力缓和、市场结构修复 [6] - 明年高硫燃料油供需格局好于低硫燃料油，裂解价差调整到位将刺激炼厂弹性需求、带动市场走强；低硫燃料油中期面临剩余产能多、船燃终端需求下行矛盾，市场前景偏弱，但裂解价差向下空间有限 [6] - 策略上，FU、LU单边谨慎偏空，关注逢低多FU裂解价差机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 供过于求预期逐步兑现，原油端上方阻力或将延续 - 今年国际油价宽幅震荡下跌，以Brent为基准，价格中枢下移，截至11月25日，Brent期货主力合约均价68.87美元/桶，较2024年全年均价下跌13.76% [13] - 明年原油市场存在下行压力，需求端增长弹性降低无法对冲供应端剩余产能释放，库存将积累；中国油需求增长放缓，全球石油消费低速增长；供应端虽增速放缓但仍超需求 [14] - 今年原油实货市场相对坚挺，四季度才松动；明年油市虽过剩，但我国进口力度、沙特供应调控及俄罗斯制裁政策变化会扰动市场 [15] 2025年燃料油单边价格跟随原油端下跌，市场结构强弱交替 - 2025年高低硫燃料油单边价格震荡下跌，受原油成本带动；价差结构反映基本面强弱交替 [28] - 高硫燃料油年初供应收紧、市场结构走强，二季度裂解价差攀升后因市场负反馈及欧佩克放松减产而回落，三季度旺季有支撑，夏季结束后市场转松 [28] - 低硫燃料油市场结构波动较小，经历阶段性强弱变化，年中因贸易协议、区域需求替代及炼厂生产调整而坚挺，下半年因需求乏力和炼厂产量变化而转弱，年底压力缓和 [29] 2026年燃料油结构性矛盾或延续，俄罗斯成为重要变量 消费税政策变化导致国内炼厂需求下滑，但基本盘有望保持 - 今年我国燃料油消费税抵扣调整、进口关税税率上调，地方炼厂进口燃料油经济性降低、需求下滑，但在原油进口配额趋紧下基本盘未消亡 [58] - 海外炼厂在汽柴油市场强势、高硫燃料油裂解价差回调背景下，对高硫燃料油原料需求受提振，美国炼厂因原料轻质化问题支撑进口需求 [58] 替代效应显现，发电终端需求弹性增加 - 燃料油发电终端消费有季节性和区域性特征，中东夏季高硫油发电需求旺盛，东北亚、欧洲冬季低硫油需求偏强 [77] - 替代效应使燃料油发电端需求有额外增长弹性，埃及因能源短缺旺季燃料油进口需求强劲，但沙特等国增产原油可能挤占燃料油发电需求 [77] 贸易战风险暂可控，船燃需求结构面临持续转型 - 中美贸易协议达成，预计明年11月前贸易冲突风险可控，航运终端燃料需求或增长，全球海运货物贸易量或达130.35亿吨，同比增1.6%，加权后贸易量预计达68.94万亿吨海里，同比增2% [91] - 船舶燃料需求结构向环保转型，高硫燃料油因脱硫塔安装增加占低硫燃料油市场份额，LNG等清洁能源开始产业化尝试 [91] - 低硫燃料油市场份额被替代，需求下行，新加坡高硫燃料油销量占比升至39%，低硫降至52%，LNG船燃销量同比增38% [92] 炼厂产能升级与淘汰并行，高硫燃料油收率下降趋势或延续 - 全球炼厂升级，新增二次装置产能使渣油深加工能力增加，高硫燃料油收率降低，且有落后产能淘汰 [108] - 明年炼厂装置升级与淘汰趋势预计持续，或带动渣油收率下行，支撑高硫燃料油市场 [108] 欧佩克逐步退出减产，中重质原油与燃料油供应释放 - 欧佩克放松减产，中东产油国将释放中重质原油剩余产能，带动高硫燃料油供应增加 [112] - 今年二季度以来中东高硫燃料油发货量增长，炼厂检修后供应预计还有增长空间 [112] 俄乌局势仍不明朗，俄罗斯供应未来存在变数 - 俄乌和谈前景不明，各方利益博弈，双方持续袭击对方能源设施，俄罗斯炼厂开工和供应受影响 [118] - 若和平协议未达成，俄罗斯供应或维持现状甚至受制裁冲击；若达成，俄罗斯供应有增长空间，欧佩克可能调整产量政策缓冲影响 [121] 低硫燃料油剩余产能仍较为充裕，利润因素将制约供应增长 - 全球低硫燃料油产能增长，终端船燃需求下行，剩余产能充裕 [125] - 炼厂因估值和利润因素生产低硫燃料油动力有限，配套RFCC装置炼厂倾向生产汽柴油，国内炼厂部分出口配额转至柴油端 [125] 高硫燃料油下方支撑仍存，低硫油市场前景偏弱 - 当前高低硫燃料油市场矛盾有限、供应充裕，低硫燃料油因炼厂装置变动供应压力缓和、市场结构修复 [141] - 明年高硫燃料油供需格局好于低硫燃料油，裂解价差调整到位或带动市场走强；低硫燃料油中期矛盾仍存、前景偏弱，但裂解价差向下空间有限 [141]

报告行业投资评级 - 谨慎偏空 [7] 报告的核心观点 - 2025年国内沥青基本面供需两弱，成本与自身基本面缺乏支撑，价格震荡下跌，裂解价差同比上涨；当前市场仍低位弱势运行，下行压力缓解但底部信号待明确，反弹动力不足；展望2026年，原油成本支撑弱、沥青需求下滑，市场中期有下行压力，价格运行区间或下移，可关注逢高空BU主力合约机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 供过于求预期逐步兑现，原油端上方阻力或将延续 - 2025年国际油价宽幅震荡下跌，Brent整体在60 - 80美元/桶区间，截至11月25日主力合约均价68.87美元/桶，较2024年全年均价下跌13.76% [12] - 展望2026年，原油市场有下行压力，需求端增长弹性降低无法对冲供应端剩余产能释放，库存将积累；中国需求放缓，全球石油消费低速增长，供应端虽增速放缓但仍超需求 [13] - 2025年实货市场较坚挺，四季度才松动，因欧佩克实际增产有限、中国上半年采购强；2026年油市过剩但有诸多因素扰动运行节奏，欧美对俄制裁政策变化也是重要变量 [14] 2025年沥青市场维持疲软，供需两弱成为常态；2025年沥青价格弱势震荡，裂解价差中低位运行 - 2025年沥青基本面供需两弱，价格震荡下跌，裂解价差同比上涨；前11个月BU主力合约在3000 - 3900元/吨区间震荡，四个季度均价分别为3681、3487、3521和3155元/吨，11月加速下跌至3000元/吨左右筑底 [28] 2025年国内沥青需求同比回升，但大趋势并未逆转 - 2024年因地方财政紧张、房地产低迷，国内沥青需求大幅下滑；2025年在低基数下消费边际回升，1 - 10月实际总需求2617万吨，同比提升10.9%，道路沥青消费1897万吨，同比增幅13%，但整体趋势未逆转，市场情绪谨慎 [30][32] 炼厂分化加剧，利润因素持续压制行业开工率 - 2025年成品油消费税抵扣比例下调，缺配额地炼成本攀升，盈利空间被挤压，行业开工率多数时间处于30%上下，仅9月短暂突破；1 - 10月沥青累积产量3136.8万吨，同比增加11.8%，主营和配额充足民营炼厂利润与开工受支撑，部分装置亏损、转产抑制开工率与产量 [44][46] 库存整体位置不高，但社库存在局部压力 - 2025年国内沥青整体库存年初水位低，终端需求弹性弱于供应端，炼厂库存低位，社会库存高于去年同期，华东、华南地区有明显压力 [61] 2026年需求前景难言乐观，炼厂端分化格局或延续；国家经济结构持续转型，基建与地产端需求改善乏力 - “十五五”周期我国经济结构转型，基建投资结构性变化，传统城建项目放缓，公路建设聚焦存量优化，新增里程减少，地方财政紧张抑制二三线公路建设；房地产行业景气未扭转，政策托而不举，道路和防水沥青需求缺乏增长动力 [65] - 预计2026年沥青需求下滑6 - 10%；短期冬储需求释放，价格预期2900 - 3000元/吨，市场情绪谨慎，底部待夯实 [66][67] 沥青产能过剩矛盾延续，出清周期逐步开启 - 国内沥青产能过剩格局延续，出清周期开启，2025年产能7921万吨/年，相比去年减少2.4%，2026年暂无新产能投放计划 [73] - 国家政策引导产能出清，消费税抵扣比例下调使部分炼厂成本上升、产能闲置，但产能完全出清可能较漫长 [76] 委内瑞拉局势仍不明朗，原料供应存在不确定性 - 2025年特朗普政府曾拟撤销雪佛龙在委石油许可证，最终保留部分权限，委重质原油部分流向美国，我国目前原料供应充裕，稀释沥青贴水下跌 [79] - 委内瑞拉局势不明朗，美国有军事行动迹象，委油供应不确定，若断供将抬升国内沥青成本、拉动价格 [79] 沥青市场或将持续承压，短期关注底部信号的明确 - 当前沥青市场低位弱势运行，刚性需求疲软、供应端压力增强，采购情绪谨慎；冬储合同价格2900 - 3000元/吨提供支撑，下行压力缓解但底部信号待明确，反弹动力不足；2026年市场中期有下行压力，可关注逢高空BU主力合约机会 [83]

报告行业投资评级 - 单边中性 [2][12] 报告的核心观点 - 2026年聚烯烃产能投放增速放缓，上半年基本为新投产真空期，以消化现有高库存为主，但年前需求支撑乏力，库存预期延续高位运行，等待3月旺季驱动去库 [2][7][12] - 2026年PE新投产主要以非标品HDPE为主，标品线性投产占比较低，推荐空非标买标品线性做缩非标价差的策略 [2][12] - 库存高企下维持01 - 05月跨期价差做反套，3月旺季推荐L05 - 09与PP05 - 09跨期做正套 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2026年PE新增产能474万吨/年，产能增速11.9%，主要集中于下半年投产，上半年仅巴斯夫50万吨FDPE装置投产；PP新增产能440万吨/年，产能增速8.8%，上半年基本处于投产间歇期，主要于Q3 - Q4季度兑现 [7][27][33] - 金九银十旺季已过，聚烯烃库存去化不畅维持高位，目前上游库存向中间贸易商库存转移为主 [7] 市场分析 - 2025年聚乙烯新增装置投产周期，1 - 10月国内聚乙烯产量2619.5万吨，累积同比增加14%；聚丙烯产量3186万吨，累积同比增加11%，其中拉丝产量累计同比增加8% [8] - 2025年1 - 10月塑料制品产量累积同比增速为0.5%，国内市场对塑料制品需求较去年小幅增长；塑料制品出口金额累积同比增速为 - 1.0%，初级形状塑料进口总量累积同比增速为 - 7.6%，塑料制品外需表现偏弱 [9] - PE下游农膜开工逐步见顶回落，包装膜年内开工同比偏低；PP下游BOPP开工尚可，但订单及备货年内表现均偏低，塑编开工与订单天数亦开始逐步见顶回落，PP需求端跟进仍显不足 [9][11] 聚烯烃行情复盘与基差结构 - 2025年国内聚丙烯市场呈现持续下行后低位震荡的走势，受宏观政策、中美贸易战、以及地缘冲突影响，宏观扰动盘面宽幅震荡，可分为成本支撑偏弱供需宽松主导下滑、原油上涨成本端支撑增强价格止跌、供应宽松需求旺季落空价格探底三个阶段 [22][23] 聚烯烃产能投放情况 2026年中国聚烯烃投产节奏有所放缓，尤其是上半年 - 2026年PE新增产能474万吨/年，产能增速11.9%，主要集中于下半年投产，分品种看主要投产低压HDPE装置，下半年主要投产压力集中于非标品低压聚乙烯中，非标 - 标品价差预期缩小 [27][30] - 2026年PP新增产能440万吨/年，产能增速8.8%，上半年基本处于投产间歇期，主要于Q3 - Q4季度兑现，分工艺来看主要集中于油制装置 [33] 2025年海外聚烯烃投产兑现情况 - 2025年海外新增聚乙烯产能合计238.2万吨，海外产能增速预期达1.9%，存在部分产能或推迟至2026年兑现；海外存185万吨PP产能投放预期，截至目前已兑现印度60万吨产能 [35][38] 聚烯烃检修情况 PE分工艺检修产能 - 2025年全年PE装置检修量整体维持高位，油制年度检修量级偏多，煤制整体检修量级同期差别不大，烷烃年度检修量级偏多 [41] PP分工艺检修产能 - 2025年PP装置检修量延续高位，油制检修量级同期偏高，煤化工PP检修同期变化不大，PDH装置受中美贸易冲突影响检修增多 [44] 聚烯烃开工率预估 - 2025年聚乙烯装置后期计划检修相对偏少，PE开工率预期回升；PP后期新增计划检修偏少，预期聚烯烃开工进一步回升，但需关注PDH装置因利润压力导致边际装置停工情况 [53] 聚烯烃国内供应与进出口情况 国内聚烯烃产量 - 2025年聚乙烯新增装置继续投产，1 - 10月国内聚乙烯产量2619.5万吨，累积同比增加14%；聚丙烯产量3186万吨，累积同比增加11%，其中拉丝产量累计同比增加8% [63] 聚烯烃生产利润与开工率 - 2025年聚烯烃生产利润主要受原料端价格影响，原油制聚烯烃利润中性，煤化工压缩至低位，PDH制PP利润长期处于亏损状态；聚烯烃开工率整体偏低，利润偏弱驱动下，聚烯烃开工预期下滑 [68] 聚烯烃非标价差表现 - 2025年LLDPE开工占比提升明显，PE非标品LDPE - LLDPE价差走强，近期开始环比走弱；PP非标品与标品价差7月下旬收窄后回升，近期非标价差环比上升 [77] 聚烯烃进出口情况 - 2025年1 - 10月中国聚乙烯累计进口量为1101.5万吨，同比减少3%；聚丙烯累计进口数量为276万吨，累计同比减少8% [95] - PE对外依存度仍较高但持续降低，PP进口量延续下降，进口依存度持续下降，出口量同期偏多，PP净进口量零值附近摆动，逐步向出口导向型产品转变 [95] 聚烯烃内外盘价差 - 2025年LLDPE进口利润大部分时间倒挂，进口窗口长期处于关闭状态，近期逐步打开，出口窗口长期关闭；PP进口窗口长期处于关闭状态，出口窗口下半年后仍是关闭状态，近期东南亚外盘价差小幅反弹 [103] 聚烯烃需求与库存情况 聚烯烃下游需求情况 - 2025年1 - 10月塑料制品产量累积同比增速为0.5%，国内市场对塑料制品需求较去年小幅增长，塑料制品外需表现偏弱 [125] - PE下游农膜开工逐步见顶回落，包装膜年内开工同比偏低；PP下游BOPP开工尚可，但订单及备货年内表现均偏低，塑编开工与订单天数亦开始逐步见顶回落，PP需求端跟进仍显不足 [125] 聚烯烃库存情况 - PE库存方面，上游两油库存与煤化工库存全年库存同期偏高，港口库存量亦偏高，中游库存环比逐步去化但库存压力仍偏大；PP库存方面，上游两油库存与煤化工库存全年库存同期偏高，中游环节库存压力持续 [155] - 2026年聚烯烃产能投放增速放缓，上半年以消化现有高库存为主，但年前需求支撑乏力，库存预期延续高位运行，等待3月旺季驱动去库 [156][157]

报告行业投资评级 - 单边中性 [2][11] 报告的核心观点 - 2026 年丙烯基本面承压价格或震荡偏弱，炼厂和 PDH 利润收缩，需缩减利润倒逼开工下降实现供需平衡 [2][11] - 2026 年下游投产换算丙烯需求增量大于自身投产量级，但多集中 Q4 投产，上半年供需宽松，可关注 PL03 - 05 跨期反套机会，等待下半年下游投产高峰兑现 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2026 年是国内丙烯投产周期，新增产能预计达 736 万吨，名义产能增速 9.3%，加权实际产能增速约 4.4%，低于 2025 年 [6][25] - 2025 年行业快速扩能，新投产能 948.5 万吨，供应压力大，山东市场供应宽松 [6][35] - 2025 年 1 - 10 月丙烯累计进口量 183.49 万吨，同比增 14.96%，累计出口量 2.69 万吨，同比降 61.67%，进口依存度或进一步下降 [7][53] - 2026 年下游新增投产换算丙烯需求 824 万吨，名义增速 9.57%，加权实际需求增速或仅 3.86%，低于新增产能增速，前两季度库存压力大，下半年库存或去化 [7][116] 市场分析 - 2025 年丙烯供给高位，库存高企，价格承压，终端需求无亮点，下游库存去化不畅，开工率下滑 [8] - 2026 年上半年消化高库存，供应端宽松，关注 PDH 装置检修正反馈 [8] 丙烯 2025 年行情复盘 - 国内丙烯现货价格整体下行，分四个阶段，受供需和成本因素影响 [17] - 期货盘面波动下行，仓单注册与交割博弈影响走势 [18] 2026 年中国丙烯投产情况 - 近几年是投产高峰期，2021 - 2025 年产能复合增长率 11.97%，2025 年产能增速 13.6% [25] - 2026 年投产增速放缓，主要投产装置为油制，PDH 装置有推迟投产预期，前三季度投产量级小，三、四季度压力大 [25][32] 丙烯供应格局与生产利润分析 - 2025 年供应压力大，山东市场供应宽松，开工低点出现在 5 月中下旬，受 PDH 装置利润影响 [35][36] - 2025 年投产集中在前两季度，前三季度集中投产致价格走低，主营炼厂和 PDH 利润低迷拖累开工，煤制开工受利润影响小 [48][49] 丙烯进出口格局分析 - 2025 年进口量减少，进口依存度降低，出口依存度低，国内价格优势明显，进口依存度或进一步下跌 [53] 丙烯上游原料丙烷格局分析 - PDH 装置以进口丙烷为原料，丙烷价格影响其利润和丙烯供应、价格 [61][69] - 2025 年丙烷价格波动，影响 PDH 装置开工，冬季价格反弹给予丙烯成本支撑 [70] 丙烯下游格局分析 下游利润压力明显，需求支撑相对疲弱 - 下游新增产能加剧供应压力，产品利润收缩，工厂谨慎刚需采购，需求偏弱，对价格形成下行压力 [86] 2026 年丙烯下游投产情况 - 2026 年下游投产节奏放缓，主力下游 PP 计划投产 440 万吨/年，环氧丙烷 124 万吨/年等 [109] - 下游新增投产换算丙烯需求 824 万吨，名义增速 9.57%，加权实际需求增速或 3.86%，前两季度库存压力大，下半年库存或去化 [116] 丙烯及下游库存情况与展望 - 2025 年丙烯产量高位，库存消化难，2026 年高产量增速或延续，库存压力持续 [117] - 主力下游 PP 库存压力大，26 年上半年投产增空期或利于库存消化，丙烯腈库存和利润问题需关注 [117]

报告行业投资评级 - 大豆投资策略为中性 [7] - 花生投资策略为中性 [10] 报告的核心观点 - 油料供需平稳，维持震荡格局 [4] - 大豆供给增量压力大，需求刚性与政策托底形成支撑，价格以震荡为主，后市需关注美豆采购及南美天气 [6][34] - 花生短期 2025 年 11 月至春节前北强南弱、区间震荡，中长期 2026 年大概率先稳后降，整体维持震荡格局 [9][52] 根据相关目录分别进行总结 豆一行情回顾 - 2025 年 1 - 10 月豆一期货低位震荡，1 - 2 月震荡上涨，3 - 4 月剧烈震荡，5 - 7 月平稳震荡，8 - 9 月走低，10 月走高；现货价格稳定在 4000 元/吨附近，处近五年低位 [12][19] 豆一供需分析 - 供应端 2025/26 年全国大豆播种和收获面积预计 10424 千公顷，单产 2005 公斤/公顷，总产量 2090 万吨；进口总量 2025 年预计达 1.08 亿吨，非转基因大豆 1 - 9 月进口 43.78 万吨；1 - 4 月集中走货，5 - 8 月新旧更迭 [20][27][29] - 需求端中美贸易摩擦影响国产大豆压榨需求，食用需求淡旺季明显，11 月食用消费 1585 万吨，较 2024 年同期增 25 万吨 [32] 豆一后市展望 - 供给端国内丰产、全球或创新高，需求端刚性，国际豆价受丰产预期压制，政策托底限制深跌，价格震荡，关注美豆采购及南美天气 [34][37] 花生行情回顾 - 2025 年 1 - 10 月花生价格震荡筑底后分化上行，1 - 5 月底部震荡，6 月企稳，7 - 8 月平稳，9 - 10 月东北强河南弱 [38] 花生供需分析 - 供应端 2025 年全国花生种植面积预计增 3%，平均单产预估 458.8 斤/亩，总产约 1700 万吨；各产区新花生上市遇降雨影响品质；进口依赖度低，1 - 9 月进口量同比下滑 70.11%，库存去化后恢复正常；河南产区受天气影响大 [40][45][47] - 需求端分食品和压榨两部分，食品消费清淡，压榨需求前低后高，受榨利影响，目前压榨利润约 200 元/吨 [48][51] 花生后市展望 - 短期 2025 年 11 月至春节前北强南弱、区间震荡，油厂开机率有望提升支撑价格，但有制约因素；中长期 2026 年大概率先稳后降，供应宽松主导，春节后价格承压，年中短暂回升，整体震荡 [9][52][53]