报告行业投资评级 - 策略为中性 [8] 报告的核心观点 - 2025年全球油脂市场核心矛盾聚焦于主产国产量良好与生物柴油产业政策和贸易政策不确定性两大方面 [4][96] - 国内三大油脂价格运行呈现显著分化态势，供需格局差异与政策调控导向构成核心影响变量 [5][97] - 未来油脂市场研究需聚焦供给、需求、库存三大核心影响因素 [6][98] 根据相关目录分别进行总结 2025年三大油脂行情回顾 - 2025年1 - 10月国内三大植物油市场价格波动大且走势分化，菜油震荡上行、豆油微幅波动、棕榈油震荡下行，均受供需、进口成本及政策因素影响 [12] - 1 - 3月三大油脂处于博弈阶段，菜油受库存与需求制衡，豆油震荡筑底，棕榈油震荡下行 [14][16] - 4 - 7月行情分化加剧，菜油高位震荡，豆油承压下跌，棕榈油持续探底 [16] - 8 - 10月政策成关键，菜油单边上涨、豆油先涨后调、棕榈油触底回升再回调 [18] 全球油脂供给分析 全球棕榈油供给 - 印尼与马来西亚棕榈油产量占全球80%以上，主导全球市场走势 [20] - 2025年印尼3月起增产，6 - 8月产量增幅超30%，出口和消费消化增量，库存稳定在低位，预计今年增产10%，明年增幅或放缓至5%，需关注天气影响 [20][23] - 马来西亚全年产量符合季节性波动，1 - 10月总产量同比仅增1.77%，出口不及预期，库存走高 [26][27] 全球大豆供给 - 2025/26年度全球大豆产量较上年度回落1.3%，主因收获面积收缩，单产仍保持增长 [30] - 美国种植面积下降但单产预估高，总产量达1.15亿吨 [31] - 巴西播种生长顺利，市场对其产量预期高，阿根廷新作产量预计在4800 - 5000万吨区间 [34][36] - 2025/26年度全球大豆期末库存微降，库存消费比回落，美国库销比降至6.7% [37] - 需关注南美天气，拉尼娜模式或对阿根廷产生影响 [39][40] 全球菜油供给 - 2025/26年度全球菜籽总产量增长7.3%，欧盟贡献增量的54.7% [44] - 加拿大2025/26年度产量增长4.0%，欧盟产量增长19.3% [48][49] - 需关注中国和加拿大贸易摩擦对贸易结构和节奏的影响 [50][51] 全球油脂需求分析 全球生物柴油产量趋势 - 2021 - 2024年全球生物柴油产量持续增长，2025年预测回落至6179万吨 [54] - 欧盟与美国产量增长放缓或回调，东南亚与南美部分国家成为增长动力，印尼和巴西表现突出 [55] 美国生物柴油情况 - 2025年前三季度美国生柴产业利润差，产量下降，美豆油通过出口消化压力 [58] - 10月起产业利润改善，预计提振四季度和明年产量，需关注政策端变化 [60][65] 印度油脂消费 - 2024/25年度印度油脂进口总量微降，棕榈油进口减少，6 - 9月进口大幅回升 [66] - 印度油脂消费增长支撑全球油脂消费，其进口需求和库存影响棕榈油价格 [67][69] 国内油脂供需分析 进口 - 2025年1 - 9月大豆进口累计同比增加5.29%，豆油直接进口量少但超去年同期 [72][74] - 1 - 9月菜籽累计进口同比减少42.19%，菜籽油直接进口同比增长18.13% [78] - 1 - 9月棕榈油液油累计进口同比减少19.21%，进口结构中印尼占比大 [82] 消费 - 截止2025年第45周，大豆累计压榨同比增加5.24%，分阶段压榨量有差异 [83] - 截止第45周，沿海油厂进口菜籽压榨和菜油产量同比大幅减少，受政策和供应制约 [86] - 2025年1 - 10月棕榈油消费季节性波动，整体需求偏软，去库缓慢 [89] 库存 - 截止第45周，全国豆油商业库存同比增加4.84%，经历先增后降 [90] - 菜油库存前高后低，截至第45周沿海油厂库存同比减少，商业库存环比减少但同比偏高 [90][92] - 棕榈油前21周库存下降，22周后逐步累库，近期维持在60万吨左右 [94] 行情展望 - 全球油脂市场核心矛盾不变，棕榈油增产、大豆丰产、菜籽油供给基本良好，需求端生物柴油政策波动大 [96] - 国内三大油脂价格分化，菜油震荡上行、豆油震荡运行、棕榈油震荡下行，受供需和政策影响 [97] - 未来需关注供给、需求、库存三方面核心因素，存在中美贸易政策等潜在风险 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年煤炭价格呈V型走势，当前动力煤价格已超年初水平，达合理区间上沿 [6][21] - 2025年上半年煤炭产量增幅超预期，7月后受政策控制；进口先萎缩后修复；需求方面新能源上半年挤占火电市场，下半年火电发力，化工耗煤增长，冶金耗煤增加，建材耗煤降幅收敛 [7][9] - 2026年国内煤炭供给有不确定性，政策影响大，预计温和增长；进口形势不容乐观，大概率轻微增长；需求大概率增长，化工是主要增量来源，冶金稳中有增，建材拖累减弱；煤价中长期维持合理区间运行 [10][11][104] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 过去十年煤炭价格波动围绕消费增长和供给错配矛盾展开，政策起关键作用；2025年上半年煤价下跌，政策出台后供需矛盾缓解，价格反弹 [18] 2025年动力煤市场回顾 - 2025年煤炭价格呈V型走势，上半年产量增长、需求疲软致价格下跌，秦皇岛港和大同坑口动力煤5500大卡价格跌幅分别达20%和26%左右；7月后政策介入，价格触底反弹，涨幅分别达35%和46%左右 [21] 2025年动力煤供给分析 超产核查抑制供给，原煤产量小幅增长 - 上半年政策宽松，产能提升使产量增幅超预期，山西和新疆增幅明显；7月后政策收紧，产量受控制，1 - 10月全国原煤累计产量39.73亿吨，同比增2.1% [26][27] 疆煤外运愈发关键，成本制约增长规模 - 新疆是煤炭供应关键区域，疆煤外运规模影响供给；当前限制因素是运力和成本，1 - 10月新疆铁路疆煤外运量8100万吨，同比增6.9% [36][37] 印尼进口大幅下降，拖累进口煤炭表现 - 上半年进口形势严峻，1 - 10月煤及褐煤累计进口量3.88亿吨，同比减11%；印尼、澳大利亚、俄罗斯、美国进口量有不同程度减少，蒙古进口量增长 [39][43][44] 2025年动力煤需求分析 火电担当发电主力，电力耗煤小幅下降 - 2025年全社会用电量增长，1 - 10月达86246亿千瓦时，同比增5.4%；上半年新能源挤占火电市场，下半年火电发力，1 - 10月规模以上企业火力累计发电量52131亿千瓦时，同比减0.19%；1 - 9月电力行业累计耗煤量19.48亿吨，同比减0.9% [55][57] 化工行业蓬勃发展，带动煤耗大幅增长 - “十四五”是煤化工投产大周期，化工耗煤大幅提升，年均增速超10%；2025年1 - 9月化工行业累计耗煤量2.47亿吨，同比增17.2% [70] 冶金提升煤炭消费，建材煤耗拖累缓解 - 2025年冶金行业表现超预期，1 - 9月累计耗煤量1.3亿吨，同比增1.2%；建材行业处于周期底部，降幅收敛，1 - 9月累计耗煤量1.86亿吨，同比减4.6% [74] 2025年动力煤库存分析 - 2025年动力煤库存高位震荡，下半年低于去年同期；煤矿库存上半年累库、下半年去化；港口库存下半年去库；电厂库存相对稳定 [81] 2026年动力煤供给推演 期待政策积极有为，动态调节煤炭供给 - 2026年国内煤炭供给不确定，政策是决定性因素，预计供给温和增长，生产节奏影响价格 [87] 海外供给难言乐观，进口承担调节角色 - 2026年进口形势不容乐观，印尼计划下调产量、突破DOM比例、重征出口税；俄罗斯出口难起色；蒙古有望提高对华出口量；澳大利亚产量难增长；美国煤炭难进入中国；进口量大概率轻微增长，调节补充国内供给 [89][90][92] 2026年动力煤需求推演 电力市场持续扩张，煤电消费尚未达峰 - 2026年煤炭消费大概率增长，电力需求扩张使煤炭消费达峰研判延后；火力发电占比长期萎缩，但短时间绝对量增长 [96] 化工提升煤炭消费，建材拖累持续缓解 - 2026年化工是煤炭消费主要增量来源，冶金耗煤稳中有增，建材煤耗降幅收窄 [99] 2026年动力煤价格推演 - 2026年煤炭供需大体平衡，季节性错配或存在，需政策调节；煤价可能有涨跌波动，中长期维持合理区间运行 [104]

报告行业投资评级 未提及 核心观点 - 2025 - 2026年超大型船舶供应压力相对较小，2027 - 2028年压力较大，2026 - 2029年预计交付12000 + TEU船舶分别为103.27万、181.6万、259.3万、143.7万TEU，17000 + TEU船舶预计交付量分别为24万、83.8万、160.3万、121.5万TEU [10] - SCFI上海 - 欧洲价格季节性规律明显，与远东 - 欧洲地区月度集装箱贸易量走势拟合度高，反映在供应一定时该品种是需求端边际定价 [11][145] - 2026年关注中欧贸易博弈和苏伊士运河恢复通行对航运市场的扰动，2025年欧盟对华贸易政策收紧，若2026年苏伊士运河恢复通行，月度周均运力或提升，对运价产生压力 [12] 各部分总结 2025年航运市场运行回顾 现货市场表现 - 截至2025年11月21日，13条航线中11条价格下跌，上海 - 南美、上海 - 美西、上海 - 美东、上海 - 欧洲航线年度跌幅超50%，3条航线运价上涨，上海 - 波斯湾航线涨幅超19% [17] - SCFIS欧洲航线截至11月24日年初至今下跌53.4%至1639.37点，美西航线下跌56.74%至1107.85点 [20][21] - 2025年四季度主要集装箱船司尝试远东 - 北欧航线挺价，如MSC多次发布涨价函 [26] 期货市场表现 - 截至2025年11月21日，所有合约总计持仓72203手，成交34443手，2025年至今共计成交1719.3万手，沉淀资金18.14亿元左右 [31][32] 集运市场供应链端追踪 集装箱船舶绕行 - 2023年11月19日以来，集装箱船舶绕行现状维持，经过苏伊士运河等的船舶数量处阶段低位，11月21号通过苏伊士运河的集装箱船舶7日平均4.21艘，日度约1.3万TEU，到达亚丁湾船舶7日平均约8.86艘，日度约2.01万TEU，通行好望角船舶数量大幅增加 [39] - 埃及积极推动班轮公司重走苏伊士运河，与主要航运公司开会商讨恢复事宜 [40] 全局供应链 - 10月份全球主干航线综合准班率为42.56%（较年初增加10.09%），亚洲 - 欧洲航线准班率为35.24%（较年初增加11.61%），亚洲 - 美西航线准班率为54.61%（较年初增加28.22%），亚洲 - 美东航线准班率为35.18%（较年初增加11.73%） [52] - 港口拥堵整体压力较小，截至2025年11月21日，全球集装箱船舶拥堵运力为10.39百万TEU，美东、美西等港口拥堵运力处于不同位置 [62] 集运市场供给端 全局供应 - 截至2025年10月底，存量集装箱船舶在手订单为1109艘，折合运力1045.8万TEU，为有数据统计以来新高 [80] - 2025年1 - 10月，船司新造船合同共计467艘，总运力363.6万TEU [83] - 2024年交付集装箱船舶478艘，合计291万TEU，2025年1 - 10月交付222艘，合计182.2万TEU [85][87] - 2025年1 - 10月集装箱船舶共计拆解11艘，合计运力6000TEU [89] - 2024 - 2027年集装箱船舶运力同比增速分别约为10.08%、6.8%、4.6%、6.2%，2025 - 2027年预计新增运力分别为209万、152万、213万TEU [98] 超大型船舶供应 - 截至2025年11月23日，12000 - 16999TEU船舶交付107.2万TEU，合计71艘，17000 + TEU船舶交付25.4万TEU，合计12艘 [104][105] - 交付预期方面，2026 - 2029年12000 - 16999TEU船舶预计交付量分别为79.3万、97.8万、98.9万TEU，17000 + TEU船舶预计交付量分别为24万、83.8万、160.3万、121.5万TEU [110] - 总体来看，2025 - 2026年超大型船舶供应压力相对较小，2027 - 2028年压力较大 [111] 集运市场需求端 海外经济 - 2025年10月欧洲经济呈现温和复苏与结构分化特征，服务业表现强劲，制造业企稳，但投资信心偏弱，建筑业增长放缓，财政压力加大 [117] 欧洲进口量与中国出口 - 2025年1 - 9月远东 - 欧洲集装箱贸易总量为1481万TEU，同比增加9.9%，1 - 10月中国出口欧洲4611亿美元，较2024年同期增加7.61% [118] - 2025年1 - 9月远东 - 美国集装箱贸易量为1548万TEU，同比减少2.6%，1 - 10月中国出口美国3523亿美元，较2024年同期减少17.72% [118] 不确定性因素 中欧贸易博弈 - 2025年以来欧盟对华贸易政策收紧，截至11月27日实施多项限制措施，涵盖反倾销、公共采购限制及技术性贸易壁垒等，涉及产品领域向高附加值产业扩展 [126] 苏伊士运河复航可能性 - 2025年10月巴以谈判为苏伊士复航提供可能，但停火协议推进遇阻，停火状态影响红海航运安全和苏伊士运河通行 [131] - 苏伊士运河管理局采取推动航运公司回归、实施灵活定价与折扣、提升运营与服务能力等措施恢复通行 [132][133] - 主要船司对苏伊士运河恢复通行态度不同，马士基和赫伯罗特谨慎，CMA CGM较为积极 [134] 策略展望 集运价格季节性规律 - SCFI上海 - 欧洲价格季节性规律为第1 - 15周下行，第15 - 34周震荡上行，第34 - 42周震荡下行，第42 - 53周震荡上行，与远东 - 欧洲地区月度集装箱贸易量走势拟合度高 [145] - 季节性规律产生与国内春节、复工复产、工业生产旺季、西方节假日等因素有关 [146] 运力供应 - 2023年11月19日以来，亚欧航线绕行好望角使船舶航次数减少，需投入更多船舶，随着船舶交付，短期运力缺口逐步弥补 [149] - 2025年中国 - 欧洲月度周均运力刷新历史同期新高，若2026年苏伊士运河恢复通行，月度周均运力或继续抬升 [150] 运价范围 - 2017 - 2019年运价（小柜）大致介于600 - 1200美元，若苏伊士运河恢复通行，集运行业或回归波动率收窄、运价高点受限阶段 [152] 未来合约行情 - 12月合约交割结算价格为12月15、22、29号三期SCFIS的算数平均值，12月上半月运价中枢下修至2100 - 2200美元/FEU，关注下半月是否宣涨 [158] - 2月合约或存在较大预期差，交割结算价格基本反映1月底现货价格中枢，若今年签约挺价时间延长，2月合约可能与12月合约估值平水，关注11月底和12月中旬价格宣涨情况 [159] - 更远月合约面临苏伊士运河复航压力，若恢复通行，远月合约运价或受压制，2017 - 2019年正常年份SCFI上海 - 欧洲航线运价对应SCFIS大致介于600 - 1400点 [162]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应方面，2025年矿端资源释放，2026年资源端仍有放量，预计供应量196 - 205万吨LCE，若锂价高位，加工利润或改善，碳酸锂产能或提升 [8] - 需求方面，新能源汽车与储能是消费增长主要驱动，2026年预计储能春能电池出货增速约50%，动力电池出货增速或维持25%左右，全年碳酸锂消费增速约28% [9][10] - 平衡方面，2025年全球锂资源矿端累库约15万吨LCE，国内碳酸锂全年去库约1.5万吨，2026年矿端预计过剩约10万吨LCE，锂盐库存呈季节性变化 [11] - 库存方面，截止11月底，碳酸锂样本统计现货库存为11.60万吨，库存结构变化，中间环节库存增多，总库存降低 [12] - 结论方面，2026年消费端预期乐观但待观察，供需格局好转，过剩量收窄，价格预计在7 - 13万元/吨运行，价格重心或抬升，产业客户与投资机构可把握周期性行情 [6][7] - 策略方面，盐湖及自有矿企业可在期货盘面升水现货较多时卖出套保，外购矿生产企业及贸易商可套利，下游企业盘面贴水较多时积极采购，投机者逢低做多为主 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 价格综述 - 2025年碳酸锂年初小幅拉涨后回落，期货2505合约自年初77800元/吨反弹至81680元/吨，涨幅4.99%，后回落至74160元/吨；二季度受中美关税战冲击，期货2507合约从4月初74500元/吨下跌至年内低点58460元/吨，跌幅21.53%；下半年受储能需求等因素影响，价格有反弹和回调 [5][21] 市场展望 - 2026年消费端预期乐观但待观察，供需格局好转，过剩量收窄，若消费超预期、供应端不可抗力，短期或偏紧；季节性上，年底动力电池端需求或减弱，价格上涨供应端扩产或加速，上半年累库可能性大，消费不及预期价格或回调，下半年消费持续超预期且供应端投产不及预期，价格有望走强，预计价格在7 - 13万元/吨运行，价格重心或抬升，可把握周期性行情 [6][7][22] 供应端情况 - 2025年1 - 10月，国内碳酸锂产量约77.59万吨，同比增加43.27%，预计全年产量96万吨左右，同比增加43%；氢氧化锂产量约24.59万吨，同比降低17.39%，预计全年产量30万吨，同比降低约15.4%；整体锂盐冶炼产能过剩，开工率约50%，下半年大厂云母矿开工受影响，辉石开工率提高至接近70%；2026年碳酸锂产量预计保持较高增速增长，盐湖、辉石及云母端均有增量 [27] 锂矿增量预期 - 资源端仍有增量，新投项目有一定放缓，2025年资源端供应量预计157万吨LCE，2026年预计在196 - 205万吨LCE，澳洲矿山扩产，非洲多个项目有增量，阿根廷盐湖产量爬坡，国内部分矿山投产、盐湖扩产放量 [39] - 碳酸锂生产成本及利润方面，成本差异大，盐湖生产成本3 - 5万元/吨，自有矿生产企业现金成本4 - 6万元/吨，外购矿生产成本高；2026年全球锂矿仍过剩但程度收窄，矿端挺价意愿或增加，锂矿价格较难下跌至2025年低点 [40] 进出口端 - 2025年1 - 10月，中国锂辉石进口数量为622.8万吨，同比增加35.7%；碳酸锂进口数量为19.69万吨，同比增加4.9%；碳酸锂出口数量为3618吨，同比增加21.2%；氢氧化锂出口数量为4.42万吨，同比减少59.2% [49][50] 消费端 - 锂消费方面，新能源汽车与储能为主要驱动，2025年1 - 10月，中国磷酸铁锂等正极材料产量有不同程度增长，六氟磷酸锂总产量约20.2万吨，同比大幅增长38.4%；电池端产量、销量、出口量、装车量均有增长，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%，占汽车新车总销量的46.7%，1 - 10月新能源汽车出口量265万辆，同比增长54%，1 - 10月储能中标容量148Gwh，同比增长39%，预计2026年储能电芯出货预计达到850GW [57][59][60] 供需平衡表 - 2025年上半年累库，下半年去库，从矿端核算全年过剩约14万吨LCE，国内碳酸锂全年去库约1.5万吨；2026年若消费端高速增长、供应端正常投产，预计全年过剩10万吨LCE，上半年累库可能性大，下半年消费高位或去库 [95] 库存 - 截止11月底，碳酸锂样本统计现货库存为11.60万吨，其中冶炼厂库存为2.43万吨，下游库存为4.20万吨，其他库存为4.97万吨；库存结构变化，相比较上半年，冶炼厂库存降低，中间环节库存增加，总库存降低 [12]

报告行业投资评级 - 苹果期货：震荡偏强 [4][5] - 红枣期货：中性 [6] 报告的核心观点 - 苹果市场受入库结构影响价格两极分化，质量问题是影响远期走势的关键因素，短中期因双节备货和好货偏紧，价格预计稳中偏强 [4][5] - 红枣市场处于新旧季交替，新季减产预期强但幅度未定且质量优，消费端情况是关注重点，近月合约短期或有下跌空间 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 苹果市场分析 行情回顾 - 2025 年苹果期货震荡上行，上半年旧季库存低、去库快，价格偏硬；下半年围绕新季减产和质量问题交易，延续上涨 [11] - 1 - 4 月出货加快、价格偏强，4 月中旬大风降温影响西部坐果；5 - 8 月进入淡季，受时令水果冲击，价格下跌；9 - 10 月新季苹果因阴雨质量下滑，收购入库推迟；11 月入库收尾、出库开始，销区交易清淡 [12] 苹果供需 - 2025 - 2026 产季晚富士产量减 219.3 万吨，减幅 6.01%，部分产区入库量同比减少，库存结构中好货占比低 [13][14] - 销区到车量季节性明显，春节、节日前到车多，5 - 6 月淡季受时令水果冲击，走货慢 [15] 后市展望 - 本产季入库结构影响大，价格两极分化，质量问题影响远期走势，短中期双节备货和好货偏紧，价格稳中偏强 [4][5] 红枣市场分析 行情回顾 - 2025 年红枣期货受减产预期和高库存影响，先低位盘整后冲高回落 - 上半年 1 - 5 月低位震荡，春节后价格下跌，6 月因新疆高温干旱反弹；下半年新季减产预期增强，期价反弹后震荡，10 月下旬因库存压力回落 [17][18] 红枣供需 - 产区新季红枣下树近尾声，收购进度 4 - 5 成，收购积极性下降，新季减产但幅度不确定，质量优于去年 [19] - 销区到货增多，陈货是交易主体，新货接受度一般，36 家样本点库存回升 [19][20] 后市展望 - 红枣处于新旧季交替，新季减产预期强但幅度未定，质量优，消费端情况是重点，近月合约短期或下跌，需关注产量、质量、收购价和旺季消费 [6][7][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅 - 产能过剩，估值偏低，成本有支撑但下游需求无亮点且库存压力大，仅靠行业自身难实现产能出清，需关注政策驱动，若无政策扰动围绕成本区间操作，有政策或原料驱动可逢低做多，预计2026年震荡区间8000 - 11000元/吨 [12][14] 多晶硅 - 基本面产能过剩、高库存、弱需求，行业自律推进中，最大变数在政策端，若出台明确政策对价格有支撑，预计2026年盘面波动区间4.5 - 6.5万元/吨，整体维持区间震荡，有超预期情况可择机逢低做多 [22][23] 根据相关目录分别总结 2025年价格综述 工业硅 - 上半年下跌探底创新低，受消费下滑、原料成本回落、宏观情绪偏弱等影响，下半年估值回归震荡，焦煤反弹及大厂减产使盘面反弹后围绕成本震荡，8 - 12月维持8500 - 9500元/吨区间 [29][30] 多晶硅 - 上半年先稳后降，春节前后稳定，上半年抢装刺激价格走强，4月后因需求负反馈和原料价格下跌下调，6月底后反内卷政策驱动行情上涨，8 - 11月宽幅震荡 [31] 2026年价格展望 工业硅 - 估值相对偏低，需静待政策驱动，若无政策扰动围绕成本操作，有驱动可逢低做多，预计震荡区间8000 - 11000元/吨 [6][32] 多晶硅 - 消费转弱无亮点，需关注政策扰动引发行情，预计盘面波动区间4.5 - 6.5万元/吨 [22][33] 供应端情况 工业硅 - 产能过剩难缓解，开工率维持低位，截止11月底总炉数796台，开工炉数262台，开炉率32.91%，2024年新增约65万吨，还有约70万吨建成未投产，未来规划拟建近100万吨，目前总产能约788万吨，2025年1 - 10月产量约334万吨，同比下滑16%，预计全年413万吨，同比减少约12.3%，西北成主要产区，2026年产量预计小幅提升至440万吨 [8][9][37] 多晶硅 - 产能过剩较多，产量同比显著降低，2024年新增产能85万吨，仍有47万吨左右在建或建成未投产，截止11月底产能约330万吨，多个厂家停产或降负荷生产，2024年1 - 10月产量约107万吨，同比减少30%，预计全年130万吨，同比减少25%，2026年产量预计130 - 140万吨 [100][106] 成本及利润 工业硅 - 成本支撑逐渐加强，利润水平一般，2025年上半年原料成本走低，成本支撑减弱，下半年企稳反弹，预计2026年成本持稳或受政策推动小幅上涨，需关注政策影响 [7][46] 多晶硅 - 2025年上半年生产成本下降，目前颗粒硅不含税现金成本预计能控制在2.5万元/吨，棒状硅不含税现金成本在3.0 - 4.5万元/吨，供需平衡位置不含税现金成本约3.2万元/吨，行业含税完全成本在4.5万元/吨，考虑开工和产能退出成本整体预计在5 - 5.5万元/吨，2026年需关注电力政策调整对成本的影响 [17] 出口端 - 2025年1 - 10月工业硅累计出口量60.67万吨，同比减少1%，主要出口日本、韩国及中东与东南亚地区，上半年受关税政策影响出口减少，下半年回升，预计全年与2024年同比持平，2026年出口端变化不大 [58] 消费端 多晶硅消费 - 2025年同比大幅下滑，1 - 10月国内新增光伏装机容量252.87GW，同比增长39.48%，上半年抢装，6月后需求下滑，全年预计国内新增装机300GW，全球装机600GW，2026年装机增速下滑，国内预计300GW，全球约630GW，同比增速约5% [10][112] 有机硅消费 - 消费量稳定增长，截至11月总产能688万吨/年（折DMC344万吨），前10个月DMC产量约117.5万吨，较2024年同期增长约2%，消费结构转变，新能源光伏及锂电等领域占比增加，2026年光伏需求预计持平，锂电池等预期保持较好增速，全年消费增速预计在5%左右，2025年价格DMC在10000 - 14000元/吨，企业部分时段有利润，多数时间盈亏平衡或小幅亏损，11月商讨反内卷自律价格反弹，开工率60% - 70% [63] 铝合金消费 - 消费小幅稳定增长，2025年1 - 10月原生铝合金产量264.2万吨，同比增长4.4%，再生铝合金产量601.4万吨，同比增长7.9%，下游消费增长，预计2025年消费原生工业硅65万吨，2026年消费保持小幅增长，增速预计在5%以内 [86] 库存及供需平衡 工业硅库存 - 压力维持高位，截至11月底行业库存95.84万吨（含注册仓单），上半年小幅去库，下半年丰水期累库，11月枯水期累库幅度放缓，全年小幅累库 [11][168] 多晶硅库存 - 压力大，上游厂家库存27.1万吨，下游原料库存22万吨，预计全行业库存超50万吨，上半年总库存小幅降低，下半年价格上涨、西南开工提升库存增加较多，全年库存小幅增加 [21][168]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场分析 - 国际方面，11月USDA月报重启发布，调整明显利空盘面，大幅上调2025/26年度全球棉花产量，消费量仅微幅上调，期末库存显著上升且再度累库；美棉产量大幅上调，出口仅上调4万吨，销售压力提升，后续出口目标或下调；北半球新棉集中上市，供应压力大，全球纺织终端消费疲软，短期ICE美棉压力大；中长期美棉处于低估值区间，下跌空间不大，但向上驱动不明，需关注美棉销售情况 [5] - 国内方面，2025/26年度国内棉花预计增产，新疆棉花产量预期维持在730 - 750万吨；四季度新棉集中上市，商业库存回升，郑棉受套保盘压制；下游需求淡季偏弱，但纺纱利润改善，成品库存压力尚可，盘面下行空间受限，短期区间震荡；中长期下游产能扩张，用棉量提升，新年度消费有韧性，进口量预期低位，供需预计不宽松，棉价偏乐观，需关注明年棉花目标价格政策变化 [6] 策略 短期区间震荡，中长期棉价重心有望上移，建议逢低布局远月多单 [7] 根据相关目录分别进行总结 2025年棉花行情回顾 - ICE美棉全年震荡下行，上半年产业消息平淡，4月初受“对等关税”政策影响加速下跌后修复，下半年因主要产棉国产量预期好及美棉出口签约不佳，期价持续走弱 [1][11] - 国内郑棉走势分五阶段：1 - 3月震荡运行，春节后购销好转，2月底关税阴云致内外棉价共振下行；4 - 6月探底回升，清明节中美贸易摩擦升级，5 - 6月谈判进展使价格反弹；7 - 8月冲高回落后偏强震荡，7月商业库存去库，受政策提振期价攀升后回落，8月关税延期叠加现货偏紧偏强震荡；9月加速下行，新棉上市且增产预期增强，需求疲软；10月至今区间震荡，采收进度加快使产量预期下滑，籽棉收购价走强，郑棉企稳回升，但受套保压力反弹空间受限 [12] 国际棉市供需分析 全球 - 10月受美国政府停摆影响，USDA相关数据暂停发布，ICE美棉表现偏弱；11月USDA报告将全球棉花产量上调52万吨至2614万吨，消费量微幅上调1万吨至2588万吨，期末库存调增61万吨，同比增加31万吨，新年度全球棉市供需预期偏宽松 [16] 美国 - USDA将美棉产量上调19万吨至307万吨，单产提高6.7%，出口量上调4万吨至266万吨；美棉销售进度下滑，中国取消惩罚性关税未带来出口明显增长，巴西棉增产加大竞争，后续出口目标或下调，累库压力增大；截至11月16日，全美棉花采摘进度71%，得州采摘进度60%，近期美国棉区旱情范围略有扩大，但对美棉生长影响弱化 [19][20][23] 印度 - USDA本月对印度棉花供需基本未调整，25/26年度产量预估523万吨，同比持平，进口量预估61万吨，同比减少5万吨，消费量预估544万吨，同比持平，出口量预估28万吨，同比减少1万吨，期末库存预估229万吨，同比增加11万吨；印度棉花协会报告显示产量减少13万吨至519万吨，进口增加7万吨至77万吨，国内需求减少24万吨至510万吨，出口减少2万吨至29万吨，期末库存增加56万吨至159万吨，两者对进口量和消费量预估存在分歧 [30] 巴西 - 11月USDA报告将25/26年度巴西棉花产量上调11万吨至408万吨，出口量上调4万吨至316万吨，期末库存调增6万吨，同比增加16万吨；巴西国家商品供应公司预测总产预期为407.7万吨，种植面积和单产稳定；本年度巴西棉增产预期稳定，但销售进度落后，海外纺服出口疲软，出口面临压力 [33] 国内棉市供需分析 USDA - 11月USDA再度上调25/26年度中国棉花产量22万吨至729万吨，进口量上调4万吨至118万吨，期末库存环比调增26万吨，较24/25年度增加7万吨，呈现小幅累库态势；USDA连续上调国内棉花产量，当前可能仍低估，后期或有上调空间 [36][37] BCO - 11月BCO对国内供需数据调整不大，全国产量稳定在742万吨，进口保持120万吨；将纺棉消费预期上调6万吨，其他消费下调3万吨，出口保持2万吨，期末库存减少3万吨至633万吨；虽需求小幅调增使期末库存环比调降，但较上一年度同比仍增加17万吨，供需格局预期仍偏宽松 [40][41] 购销 - 国内新棉采收基本结束，新疆产量预期回升，增产预期强化，郑棉逢高面临套保压力；截至2025年11月20日，全国新棉采摘进度98.9%，交售率98.1%，加工率64.2%，销售率27.9%，累计采摘籽棉折皮棉735.1万吨，同比增加75.5万吨 [44] 进口 - 24/25年度国内棉花进口量大幅下降，2025年棉花进口滑准税加工贸易配额总量为20万吨；中美磋商后对美棉进口加征关税下降，但25/26年度国内棉花总产预期上升，增发配额少，预计新年度进口总量维持在历史偏低水平；24/25年度累计进口棉花108万吨，同比减少66.9%，2025年10月进口量9万吨，1 - 10月累计进口77万吨，2025/26年度累计进口19万吨 [46][48] 库存 - 10月国内新棉大量上市，商业库存快速回升，同比转正，市场供应增加压制盘面；25/26年度国内棉花增产幅度预期大，后期期末库存紧张可能性低于上一年度；截至2025年10月底，全国棉花商业库存293.06万吨，较上月增加190.89万吨，高于去年同期4.34万吨；纺织企业在库棉花工业库存量为88.82万吨，可支配棉花库存量为106.67万吨 [51] 直接下游 - 下游需求有韧性，棉纱市场进入淡季，内地纺企新增订单不足，新疆市场表现稳健；坯布市场出货分化，服装类疲软，家纺类走货持续，织厂库存低位；下游新增订单不足，原料采购按需补库，纺纱利润改善，成品库存压力不大；随着淡季深入，需求或边际走弱，累库压力或增大，关注关税下降后外贸订单情况 [61] 终端消费 - 内销方面，国内宏观发力，纺织服装内需消费平稳增长，10月份服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为1471亿元，同比增长6.3%，1 - 10月份零售额为12053亿元，同比增长3.5%；外需方面，10月纺织服装出口承压，下半年纺服出口额同环比下降，纺织品出口有韧性，服装出口下降明显；中美谈判进展使纺服出口关税下调，四季度后两个月对美出口或回暖，明年外贸出口环境预计改善，需关注关税政策变化，2025年10月出口纺织品服装222.62亿美元，1 - 10月出口2439.36亿美元 [70][71] 2026年棉花行情展望 - 国际方面，11月USDA月报利空盘面，全球棉花产量调增，消费量微幅上调，期末库存上升且累库；美棉产量上调，销售压力提升，后续出口目标或下调；短期ICE美棉压力大，中长期美棉处于低估值区间，下跌空间不大，但向上驱动不明，需关注美棉销售情况 [81] - 国内方面，2025/26年度国内棉花预计增产，新疆棉花产量预期730 - 750万吨；四季度新棉集中上市，商业库存回升，郑棉受套保盘压制；下游需求淡季偏弱，但纺纱利润改善，成品库存压力尚可，短期区间震荡；中长期下游产能扩张，用棉量提升，新年度消费有韧性，进口量预期低位，供需预计不宽松，棉价偏乐观，需关注明年棉花目标价格政策变化 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 - 2026年海外新增产能少，2026年全球木浆供应压力减弱，阔叶浆发运量增速或放缓，欧洲经济向好或使发往欧洲贸易浆比例增加，缓解国内进口压力，但国产阔叶浆明年或带来供应增量，国内整体供应仍偏宽松[5][50] - 今年成品纸产能投产多但终端需求不足，纸张过剩，纸厂开工率低、产量无明显增加，行业利润收缩，港口库存处高位；纸张产能扩张对纸浆形成边际增量需求，或支撑浆价企稳；明年文化纸需求难亮点，包装纸和生活用纸是主要增长点[5][50] - 短期纸浆供需改善不足，浆价难脱离底部；中长期浆价中枢有望上移，建议筑底后逢低多配，底部破局需供需实质改善，关注剩余布针仓单对盘面扰动[6][51] 根据相关目录分别进行总结 2025年纸浆行情回顾 - 全年价格先持续下跌后低位宽幅震荡，1 - 2月上旬偏强震荡，因晨鸣停产、成品纸去库、外盘报价上调、下游备货热情高；2月中旬 - 5月上旬持续下跌，因港口库存累积、需求弱、阔叶浆预期悲观、中美贸易摩擦升级、Arauco下调报价[12] - 5月中旬 - 7月宽幅震荡，5月中旬中美会谈、阔叶补货使盘面反弹，6月针叶长协报价弱、处消费淡季，浆价偏弱震荡，7月反内卷政策提振情绪但基本面弱，浆价回落[12] - 8 - 10月上旬再次探底，8月初阔叶减产提价使盘面反弹，但针阔走势分化、针叶报价下调、终端需求低迷，期价刷新年内新低；10月中旬 - 至今低位盘整，10月中旬资金涌入、中美谈判利好使浆价反弹，11月中旬后因基本面无改善又回落[13] 纸浆供需分析 全球木浆供应：阔叶发运维持高位，明年增速或将放缓 - 2025年海外无大型装置新增投产，Suzano阔叶浆产能爬坡构成市场压力；全年阔叶浆发运量处高位，针叶浆二季度回落、三季度回升；全球至西欧和北美发运量下滑，中国发运需求增加；1 - 9月漂针浆发运量累计同比增0.6%，漂阔浆增7.7%；9月浆厂去库但库存仍处同期高位，针叶浆库存压力高于阔叶浆[16] - 2026年海外新增产能释放压力缓解，阔叶浆供应压力边际减轻，发运量增速或放缓；针叶浆无新增投产但库存高、发运量回升，短期预计小幅增长[17] 欧洲消费及库存：需求整体表现疲弱，港库仍处于同期高位 - 欧美需求疲弱，10月欧洲漂针浆消费量环比增1.8%、同比降9.3%，漂阔浆消费量环比增5.9%、同比增5.3%；10月欧洲浆厂端库存天数处历史高位，压制浆价，漂针浆库存天数环比持平，漂阔浆环比减1天[21] - 9月欧洲多数国家港口库存环比下降，总库存环比降4.39%，较2024年9月降0.49%，当前库存仍处近几年高位[21] 国内纸浆进口：累计同比保持正增长，明年进口压力或有减轻 - 2025年全球纸浆发运量累计同比小幅增加，欧美需求弱使中国成主要消化地区；1 - 10月我国累计进口量同比增4.8%，供给压力大；进口增量主要来自阔叶浆，针叶浆进口总量也增加但增幅小[24][25] - 2026年欧洲经济复苏或使发往中国贸易浆比例回落，下半年海外阔叶浆厂减产使进口压力减少，针叶浆进口增量有限[25] 国内港口库存：港库持续高位，下游维持刚需采购 - 今年国内纸浆港口库存长期高位，供应过剩，下游纸厂补库意愿低，刚需采购为主；明年关注终端需求好转带动港库去库[31] - 11月港口库存小幅回升，压力不减，下旬青岛港等五地库存合计约201.04万吨，较上月涨3.55%，涨幅扩大2.78个百分点[31] 国内下游消费：终端需求改善有限，供需矛盾凸显 - 近两年成品纸行业产能增速快但需求不及预期，成本涨价压力显现，挤压纸厂利润，部分企业限产、停产；2025年白卡纸和双胶纸新增产能增速可观，利润低位；1 - 10月四大纸张产量总和同比增2万吨，接近持平，10月单月产量升至近五年高位，需求边际好转[34][35] - 未来国内纸张新增投产产能大，2026年投产压力或缓解；产能扩张使纸浆需求预计小幅增长，终端订单无好转则浆价上方空间受压制[35] 2026年纸浆行情展望 - 供应方面，2026年全球木浆供应压力减弱，阔叶浆发运量增速或放缓，欧洲经济向好使发往欧洲贸易浆比例增加，缓解国内进口压力，但国产阔叶浆明年或带来供应增量，国内供应仍偏宽松[50] - 需求方面，今年成品纸产能投产多但终端需求不足，纸张过剩，纸厂开工率低、产量无明显增加，行业利润收缩，港口库存高位；纸张产能扩张对纸浆形成边际增量需求，或支撑浆价企稳；明年文化纸需求难亮点，包装纸和生活用纸是主要增长点[50] - 综合来看，短期浆价难脱离底部，中长期中枢有望上移，建议筑底后逢低多配，底部破局需供需实质改善，关注剩余布针仓单对盘面扰动[51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25/26榨季各主产国供应前景乐观全球糖市重回过剩格局原糖中长期承压国内短期有支撑但新榨季增产预期下中长期走势或不乐观建议逢高沽空 [4] - 原糖方面25/26榨季全球糖市已进入确定性过剩短期下跌空间有限中长期丰产格局压制盘面反弹动能受限需关注巴西糖醇价差及制糖比变化 [5][64] - 郑糖方面国内食糖预计第三年增产供应压力大短期有弱反弹可能中长期跟随原糖或存下行压力 [6][65] - 策略上建议逢高沽空 [7] 根据相关目录分别进行总结 2025年白糖行情回顾 - 2025年内外糖价整体围绕25/26榨季供应增加预期交易呈震荡下跌走势内盘跟随外盘阶段性受国内产销进度及政策影响 [1][12] - 1月探底回升巴西降雨及印度出口使原糖跌破18美分/磅后巴西产量降及印度估产下滑推动反弹 [12] - 2 - 3月多空博弈北半球产量不及预期及原糖合约逼仓使盘面先涨后跌后又反弹至20美分/磅附近郑糖因政策走强 [12] - 4 - 6月弱势下跌巴西新榨季开榨且丰产预期强原糖跌至15美分/磅附近国内前期干旱后降雨恢复配额外进口利润窗口打开郑糖跟随下跌 [12] - 7 - 9月低位震荡巴西压榨高峰及北半球增产预期压制原糖国内政策推涨后进口糖到港使郑糖回落 [13] - 10月至今内强外弱巴西供应强印度产量反弹出口预期增加原糖单边下跌国内糖浆政策趋严郑糖抗跌 [13] 国际糖市供需分析 巴西：供应维持强势，下一榨季生产前景依旧乐观 - 10月下半月巴西中南部甘蔗入榨量、产糖量同比增加累计产糖量超去年同期预计25/26榨季最终糖产量超24/25榨季 [16][17] - 乙醇库存低使乙醇折糖价回升但价格上涨削弱竞争力后期上涨空间受限榨季后期制糖比预计下降短期支撑原糖价格 [23] - 中长期看26/27榨季巴西产量预期乐观天气改善及玉米乙醇增产或压低乙醇价格制糖比可能维持较高水平 [23] - 10月巴西出口糖创单月新高本榨季预计小幅增产后期原糖贸易流紧张问题或缓解 [25] 印度：25/26榨季产量预计大幅反弹，关注出口政策 - 得益于种植面积增加和降雨充沛25/26榨季印度食糖预计丰收净糖产量同比大增18.6% [26] - 当前印度糖厂全面开榨截至11月15日甘蔗压榨量、食糖产量同比增加出糖率提升 [29] - 24/25年度印度食糖实际出口量低于分配额度25/26年度允许出口150万吨当前国际糖价低迷出口放量难需关注出口意愿及补贴政策 [29] 泰国：种植面积延续增长，新榨季增产预期较为稳定 - 受木薯价格低迷和天气有利影响泰国25/26榨季甘蔗种植面积增长糖产量预计延续增长预估在1100万吨附近需关注天气风险 [35] - 24/25榨季泰国出口低于预期新榨季产量回升可供出口量预计增加需关注中国糖浆管控政策对需求的影响 [35] 全球：25/26榨季全球糖市重回过剩格局 - 24/25榨季全球糖市供需有较大缺口25/26榨季巴西产量高北半球印度和泰国估产乐观全球糖市供需格局从短缺转向过剩 [39][42] - 各机构对25/26榨季全球食糖供需评估普遍过剩但幅度有分歧ISO预测供应过剩163万吨 [42] 国内糖市供需分析 产量：国内食糖预计连续第三年增产，供应压力不减 - 24/25制糖期全国产糖量同比增加12.03% [45] - 调研预估2025/26榨季广西甘蔗种植面积增长80万亩左右单产预计较高糖分预计下滑糖产量增加50万吨左右 [46][47] - 农业农村部11月预测2025/26年度中国食糖产量1170万吨消费1570万吨 [47] 进口：进口利润升至年内高点，10月进口量维持高位 - 10月我国进口食糖75万吨同比增加21万吨1 - 10月累计进口390万吨同比增加48万吨 [52] - 原糖价格走弱巴西配额外进口利润升至年内高点10月进口量远超预期下个月船报仍偏高阶段性供应压力大 [52] 替代品：糖浆管控政策趋严，进口数量或将进一步下降 - 2025年10月我国进口糖浆和预混粉合计11.56万吨同比减少11.03万吨1 - 10月合计100万吨同比减少96.36万吨 [53][55] - 今年1702项下进口量大幅下降2106项下近几月处于高位近期海关扩大暂停进口范围若管控有效新年度糖浆进口总量或缩减支撑国内糖价 [55] 2026年白糖行情展望 - 原糖方面25/26榨季全球糖市过剩短期下跌空间有限中长期丰产格局压制盘面反弹受限需关注巴西糖醇价差及制糖比变化 [64] - 郑糖方面国内食糖增产供应压力大短期有弱反弹可能中长期跟随原糖或存下行压力 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年煤焦行情大起大落，煤炭政策转变起决定性作用，助市场修正供需失衡、重拾信心并引导价格回归理性，但价格剧烈波动影响大，参与者难有效规避风险 [6] - 展望2026年，煤焦供需大体平衡，需求预计无虞，但政策变化致短期供需错配不容忽视，进口调节作用更突出，价格随黑色板块震荡，波动率将大幅下降 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年焦煤行情回顾 - 价格行情：呈现深V走势，期货主力合约价格从年初1174元/吨跌至709元/吨，跌幅40%，后最高涨至1328元/吨，涨幅87%；现货涨跌幅度低于期货 [7] - 供给端：上半年宽松，安监环保等控产政策放松，煤矿超产；7月政策收紧，产量增长势头得到控制，预计全年精煤累计产量4.38亿吨，同比增加2.2% [8] - 进口端：上半年进口量大幅收缩，下半年增加，预计全年累计进口量1.16亿吨，同比减少4.9%；蒙古焦煤进口前低后高，俄罗斯受需求和价格干扰，澳大利亚表现不佳，加拿大大幅增长，美国基本停滞 [8][9] - 需求端：全年保持增长，钢材内需和出口双增长带动刚需旺盛，预计生铁累计产量9.21亿吨，同比增加3.1%；焦煤累计消费量5.59亿吨，同比增加2.8% [10] - 库存：整体持续去化，结构不断优化，年初库存高位，后向中下游转移 [56] 2025年焦炭行情回顾 - 价格行情：经历V型反转，受焦煤和钢材影响，期货主力合约价格从年初1825元/吨跌至1280.5元/吨，跌幅30%，后最高涨至1832元/吨，涨幅43%；现货涨跌幅不及焦煤 [11] - 供给端：产量小幅增长，焦化厂以销定产，预计全年累计产量4.06亿吨，同比增加2.7% [11] - 需求端：消费大体跟随下游需求，投机性需求疲软，预计全年累计消费量3.98亿吨，同比增加3.1%；出口形势不佳，预计全年净出口量679万吨，同比减少17.1% [12] - 库存：维持去化，目前基本回到中低位水平，各环节库存有不同表现 [80] 2026年焦煤供需预测 - 产量：大概率适度增长，但政策变化致短期供给错配需关注，结构性问题突出，预计累计产量4.43亿吨，同比增加1.3% [13] - 进口：形势可能改善，预计累计进口量1.28亿吨，同比增加10.5%；蒙古有望增长，俄罗斯或因制裁解除而增加，澳大利亚难有明显增长，加拿大有望小幅增长，美国大概率难以进入 [13][14] - 需求：消费随钢材产量提升，预计累计消费量5.64亿吨，同比增加0.9% [14] 2026年焦炭供需预测 - 供给：产量可能继续小幅增长，行业存在产能过剩和产业集中度低问题，预计累计产量4.09亿吨，同比增加0.9% [15] - 需求：消费表现可能较好，刚需和投机性需求有望增加，预计累计消费量4.03亿吨，同比增加1.2%；出口难有正增长，预计净出口量600万吨，同比减少11.6% [15][16]