报告行业投资评级 - 单边价格：谨慎看空；月差：谨慎看空；裂解：中性 [7] 报告的核心观点 - 西方制裁将原油市场划分为制裁油与合规油二元结构，买家在两者采购上权衡，使油价波动更复杂；当前原油在途库存高，但累库结构不明，若制裁油累库为主，油价维持60 - 70美元/桶，若合规油累库，油价下行探底，库存结构比绝对水平对油价影响更显著；俄乌和谈有新变量，年内达成难度大，若达成使俄油制裁放松转合规油，对油市显著利空 [5][6][57] 根据相关目录分别进行总结 西方制裁将原油市场划分为制裁油与合规油二元结构 - 西方制裁使原油市场分制裁油与合规油市场，制裁油贸易主体有限，基准原油价格代表合规油价格，买家权衡采购，三个被制裁石油出口国地缘动态不同 [5][12] 俄罗斯：从价格上限转为全面制裁，买家回避俄油转向合规油 - 制裁动态：今年制裁收紧，若俄乌和谈达成有解除可能，美国实施初级制裁，欧盟与英国制裁俄油买家 [13] - 供应风险：制裁未直接影响供应，但西方石油公司退出影响中长期开发，供应风险来自乌无人机袭击炼厂与码头，近期黑海港口频繁遇袭，影响哈萨克斯CPC原油出口 [14] - 消纳能力：10月制裁后消纳能力面临挑战，印度、土耳其等国炼厂俄油采购减量，转向合规油，三国合计俄油淘汰量约180万桶/日，占俄海运出口一半，浮仓增加可能倒逼减产 [20][23][29] 伊朗：买家消纳能力出现瓶颈，浮仓数量增至年内最高 - 制裁动态：特朗普签署备忘录后，财政部推出多轮涉伊行动，制裁波及买家和接卸码头 [30] - 供应风险：今年6月中东冲突有供应风险，但出口维持高位，现冲突缓和风险下降，中长期产能释放受限 [30] - 消纳能力：出口限单一买家，浮仓增至5000万桶，买家难转合规油市场 [31][32] 委内瑞拉：油砂加工设施故障中断，供应风险增加 - 制裁动态：2025年制裁“关税 + 许可证”收紧，雪佛龙等企业受影响 [34] - 供应风险：供应韧性强，但油砂加工厂火灾影响供应，预计11月产量降至65万桶/日，且加勒比海地缘局势紧张 [34][36] - 消纳能力：依赖单一主体消纳，与其他制裁油竞争，买家不转合规油，对油价影响有限 [36] 拉美中东引领全球供应增长，美国页岩油韧性仍存 - 拉美：预计2026年巴西供应同比增30万桶/日，产量达250万桶/日；圭亚那产量达100万桶/日，同比增20万桶/日；墨西哥供应下滑放缓，但出口低迷 [39][40] - 中东：预计2026年沙特产量维持1000万桶/日；阿联酋供应同比增20 - 30万桶/日；伊拉克出口量恢复至360 - 370万桶/日，同比增30 - 40万桶/日；科威特预计无实质供应增长 [41] - 北美：加拿大出口接近管道产能上限，增长放缓；美国供应稳定在1350 - 1400万桶/日，页岩油有韧性 [49] - 其他地区：前苏联地区俄罗斯取决于制裁和和谈，哈萨克斯坦看码头修缮，阿塞拜疆供应维持45万桶/日；非洲尼日利亚供应取决于炼厂运营；预计明年全球有效供应增量100 - 150万桶/日，主要来自拉美和中东 [51] 全球炼厂产能淘汰放缓，中国需求驱动因素更多元化 - 全球炼厂：2025年产能淘汰多，2026年节奏放缓，仅美国贝尼西亚炼厂计划关停 [52] - 中国需求：驱动因素多元，预计海运原油进口稳定在1100万桶/日；其他地区需求达峰，新兴市场增量小 [52][54] 价格展望：库存结构对油价的影响更显著，俄乌和谈为油市增加新变量 - 库存结构影响大，若制裁油累库为主，油价60 - 70美元/桶，若合规油累库，油价下行探底；俄乌和谈年内难达成，若达成使俄油转合规油，对油市利空 [6][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年PX供需双增，中国PX平衡表预计维持去库但幅度缩窄，关注浙石化提负和裕龙石化投产进展 [4][5] - 2026年PTA在无新增投产下供应增长小于需求，维持去库，加工费有望低位修复 [8][9] - 2026年EG新增产能供应压力增大，预计累库，价格重心低于2025年，多在3700 - 4600元/吨区间运行 [11][12] - 2026年PF新增提速，行业竞争加剧，加工差或压缩，开机负荷低于2025年 [14] - 2026年PR产能增速放缓，加工费或小幅好转，维持300 - 600元/吨区间震荡，需消化前期新增产量 [14] 根据相关目录分别进行总结 年度平衡表预估 PX年度自估平衡表展望 - 需求按PTA产量预估换算；2026年新增产能计划260万吨，产能增速6%，新增产量预计120万吨，存量装置产量或增80万吨，产量增速5.3%，平均开工率89% [4][30] - 2026年进口需求增长，预计999万吨，同比增4%，进口依存度20%上下 [5][31] - 2026年PX供需双增，平衡表预计维持去库但幅度缩窄，关注浙石化提负和裕龙石化投产进展 [5][32] PTA年度自估平衡表展望 - 2026年聚酯新增产能计划400万吨，开工率升至91%，聚酯产量增速4.9%，PTA非聚酯需求全年约288万吨 [7][36] - 2026年无投产计划，2025年新装置产量增量体现，预计总产量增290万吨，增速3.9%，平均开工率降至81% [8][37] - 2026年出口量或减少，供应增长小于需求，维持去库，加工费有望低位修复 [9][38] EG年度自估平衡表展望 - 2026年聚酯新增产能计划400万吨，开工率升至91%，聚酯产量增速4.9%，EG非聚酯需求全年约165万吨 [10][42] - 2026年国内计划投产280万吨，名义产能增速9.2%，新增产量预计95万吨，存量装置增量125万吨，国内产量增速8.7% [11][43] - 2026年净进口约735万吨，较2025年小幅下降；新增产能供应压力大，预计累库，价格重心低于2025年，多在3700 - 4600元/吨区间运行 [12][44] 2025年聚酯产业链运行回顾 PX/PTA/PF/PR行情回顾 - 2025年价格高点下移，Q1上下游下跌，Q2波动加大，Q3弱势运行，Q4 V字反弹 [45] - 不同阶段受原油价格、宏观事件、需求表现、关税政策等因素影响，各品种价格和利润有不同表现 [46][47][48] MEG行情回顾 - 2025年MEG主力合约重心下移，主因成本端油价走弱和新装置投产增多 [61] - 不同阶段受成本、需求、装置检修、宏观事件等因素影响，价格波动大 [61][66][67] 2026年度聚酯产业链产能增速一览 - 2026年聚酯产业链各品种名义产能增速排序为MEG（9.2%）> PX（6.0%）> 聚酯（4.2%）> PTA（无新增投产） [70] PX基本面分析 2025年PX无新增投产，2026年产能增速6% - 2025年基本无新增产能，2026年实际能兑现产量的新装置预计260万吨，产能增速6%，海外预计印度石油公司80万吨投产 [72] 2025年调油对芳烃带动作用有限，美亚物流3月后回落 - 2025年汽油旺季对芳烃带动有限，美亚物流3月后下降，明年汽油裂解价差或仍受压制，对芳烃拉动有限 [75] 三季度MX集中投产，带动存量PX装置负荷提升 - 2025年下半年MX集中投产，存量PX装置负荷提升，预计2026年MX供应充裕，PX工厂有生产空间 [88] 2026年PX检修或依然集中在二季度附近 - 2026年PX检修或集中在二季度，产量预计加速增长，需关注浙石化提负和裕龙石化投产进展 [93][96] 中国PX进口依存度维持在20%附近 - 2025年PX进口依存度20.3%，2026年进口需求增长，预计999万吨，进口依存度20%上下 [98] 2025年去库明显，库存降至近五年低位 - 2025年国内PX去库70万吨，库存低位，海外日韩PX库存二季度降至低位后回升；2026年PX预计维持去库但幅度缩窄，PXN表现有季节性 [105][106] PTA基本面分析 2026年PTA无新增投产计划 - 2025年新增产能1170万吨，2026年中国PTA无新增投产计划，海外印度有240万吨投产计划 [112][117] PTA加工费低位检修增多，2026年利润有望逐步修复 - 2025年PTA总产量预计增长3.1%，加工费波动，部分高成本装置出清；2026年利润有望低位修复，但新装置产量增量体现，部分存量装置检修时长或延长 [119][120] 国外新装置投产压制，PTA出口量缩减 - 2025年PTA净出口减少，主要因土耳其装置投产和海外聚酯投产放缓；虽有印度BIS认证取消利好，但2026年出口量仍有下行压力 [127][128][133] 2025年PTA社会库存去化，四季度仓单库存快速提升 - 2025年PTA社会库存去化，四季度仓单库存提升 [138] 反内卷在行动，头部厂商对经营效益改善的诉求提高 - “反内卷”被提上日程，头部PTA厂商对经营效益改善诉求提高，预计PTA效益将修复 [149] MEG基本面分析 2026年EG新装置集中投产，时间以下半年为主 - 2025年已投产170万吨，2026年国内计划投产280万吨，国外印度和伊朗有新装置投产计划 [150][153][155] 国内供应：2025年合成气制利润较好，EG开工率明显提升 - 2025年EG产量增长，开工率提升至70%；2026年国内产量预计进一步提升，增量约180万吨，但部分存量装置有减产压力 [156][157] 进口：2025年EG进口量回升，美国货源减少中东增加 - 2025年EG净进口增长17.3%，进口来源地有调整；2026年近洋供应或缩量，中东货量维持高位，美国货供应压缩，预计进口量回落至735万吨 [165][166][167] 2025年EG主港库存去化至低位，四季度低位回升 - 2025年EG主港库存季节性低位运行，2026年平衡表预计累库，年初供应压力大，下半年累库压力或增大 [182] 聚酯和终端纺服基本面分析 2025年纺服内需增速提升，在贸易政策负面影响下出口下降 - 2025年内需增长，外需下降；2026年内需预计温和增长，外需增长预计-2%至+1% [196][200] 织造：2025年织造加弹开工低于近年同期 - 2025年织造加弹开工率不及往年，2026年出口贸易环境稳定利于订单下达 [203] 聚酯：产能增速逐渐放缓，平均负荷提升 - 2025年新增聚酯产能350万吨，2026年预计新增400万吨；2025年聚酯开工率韧性强，2026年月均负荷预计提升至91%，产量增速4.9% [209][213][216] 2025年聚酯出口维持高增速，短纤出口增长贡献最大 - 2025年1 - 10月聚酯总出口量1200.3万吨，同比增速15.2%，短纤出口增速29.5%最大；2026年聚酯出口预计延续增长 [225] PF基本面分析 2025年PF投产较少，2026年明显提速 - 2025年短纤新增投产少，2026年计划投产约90万吨，产能增速9% [230][231] 2025年短纤工厂库存降至低位，负荷提升明显 - 2025年短纤工厂库存低位，开机负荷高；2026年新产能投产提速，竞争加剧，加工差或压缩，开机负荷低于2025年 [232] 短纤下游涤纱表现无亮点，靠短纤出口拉动 - 2025年短纤内需一般，需求靠出口拉动；2026年短纤内外需增幅有限，面临过剩压力 [235] 短纤再生替代需求空间有限 - 原生挤占再生持续性不强 [239] PR基本面分析 产量维持高增速，2026年产能增速将继续放缓 - 2025年瓶片新投产185万吨，2026年产能增速放缓，后续或进入存量装置产能消化阶段 [243] 中短期仍需消化前期新增产量，瓶片加工费上涨空间有限 - 2025年瓶片供应压力大，加工费波动，2026年加工费可能小幅好转，维持300 - 600元/吨区间震荡 [250] 瓶片内需维持平稳增长，出口高增长 - 2025年内需增长，出口增速14.1%；2026年内需预计平稳增长，出口量维持高增长 [253]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年镍、不锈钢价格先扬后抑，已跌至5年内低位，预计2026年供需双弱，需关注宏观环境及政策变动 [1][5] - 镍价全年震荡下行，矿端扰动多，供给稳中有升，精炼镍产量增、库存达近5年新高，镍中间品及硫酸镍价格走势受供需和成本影响，镍铁供应小幅过剩，价格贴近成本线 [6][7][8] - 不锈钢价格跟随镍价震荡下行，产能释放、供给高位，终端需求中地产低迷、家电亮眼，锂电行业推动镍消费但三元占比下降 [13][14][15] - 2026年原生镍供给过剩小幅收缩，不锈钢行业在政策引领下改善供需格局 [106][112] 根据相关目录分别进行总结 2025年镍不锈钢价格在宏观持续扰动下震荡探底 - LME与SHFE镍价全年震荡下行，国内镍价走势弱于海外，不锈钢价格跟随镍价，均已跌至5年内低点 [23][24] 镍矿 - 印尼扰动因素多，上半年雨季和配额审批影响致镍矿供给紧张、价格走高，7月后回落，预计2026年RKAB批准量下滑 [31][34] - 菲律宾供应充足，往印尼发运量持续增加，价格呈“高位震荡 - 季节性回落 - 雨季支撑 - 弱势稳定”波动格局 [35][36] - 高成本产能出清后，硫化镍矿供应基本稳定，未来海外镍供给增长依赖印尼和马达加斯加项目 [40] 精炼镍 - 国内产量同比提升，1 - 11月达36.9万吨，同比增21.8%，1 - 10月进口量19.7万吨、出口量15万吨，同比大幅增长 [44] - 供需失衡，库存增至5年内高位，截至2025年10月31日，全球镍库存达30.34万吨，较年初增9.5万吨（+45.3%），同比增12万吨（+65.7%） [48] 镍中间品及硫酸镍 - 新能源需求爆发，中间品产量、价格双双上扬，预计2026年MHP价格下行、渗透率提升 [51][52] - 硫酸镍供给紧张，利润有所改善，但长期趋势偏软，2025年1 - 10月产量约28.2万镍吨，同比减约10% [57] 镍铁 - 全年产量增长较大，2025年1 - 10月，中印两地合计165.8万吨，同比升11.6%，印尼供给占比持续上升 [64] - 镍铁价格受库存影响震荡下滑，已贴近成本线附近，短期内预计价格仍将走低 [69] 不锈钢 - 产能持续释放，供给量稳定增长，2025年我国有效产能达5748万吨，1 - 10月，中国 + 印尼合计产出4139万吨，同比增2.1% [75] - 不锈钢库存维持高位，并有重新累库的趋势，截至2025年11月，社会库存达95万吨左右 [88] - 成本保持稳定，利润返正仍较为艰难，各系不锈钢利润率基本为负，短期难改善 [90] 终端需求 - 传统板块中，地产低迷、家电亮眼，整体仍呈下降趋势，2025年1 - 10月，房地产投资等指标下降，家电市场规模达1.8万亿元，同比增3% - 5% [94][95] - 锂电行业对消费起到推动作用，但三元占比持续下降，2025年1 - 10月，新能源汽车产销量大增，三元电池占比降至40%左右 [101][102] 供需平衡 - 供需双弱情况下，预计2026年原生镍供给过剩将小幅收缩 [106] - 不锈钢行业将在政策引领下改善当前供需格局，预计2026年国内供给过剩幅度收缩 [112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年铜价重心大概率持续上移，矿端干扰难撬动行情大幅走高，需求端或有利好，宏观因素和黄金价格使波动节奏难测，预计全年价格在 80,000 元/吨至 100,000 元/吨 [9] - 2025 - 2026 年供需缺口扩大，2027 年起收敛，2028 年转为过剩，加工费有望回升，短期铜价受供需缺口支撑，中长期取决于终端需求 [10] - 2026 年国内冶炼企业可能减产，CSPT 小组宣布降低产能负荷 10%，对铜价影响或先扬后抑 [11] - “十五五”期间铜终端需求呈多极驱动格局，2026 年需求或仅小幅增长 [15] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铜价呈现震荡走强格局 - 2025 年 1 - 11 月，铜价先扬后抑，一季度因矿端供应紧、加工费低、降息预期和黄金坚挺走高，清明前后因关税政策走弱，下半年因宏观宽松、下游需求好和供给扰动中枢走强，年末震荡 [23] 供应端综述 全年矿端供给扰动持续 中游冶炼利润空间未见好转 - 2025 年进口铜精矿 TC 价格持续走低，11 月中旬跌至 - 42.15 美元/吨，冶炼厂利润多来自副产品，年中 Antofagasta 与中国冶炼厂 TC 定价 0 美元/吨略超预期 [24] - 2025 年三季度全球主要铜矿商产量环比下滑，突发事件加剧供应扰动，如必和必拓、南方铜业等企业减产 [24][26] - 虽矿端加工费低，但副产品价格强势使国内精炼铜产量增长，冶炼厂出清慢，2026 年冶炼企业可能减产，对铜价影响或先扬后抑 [26] - 未来冶炼扩张略快于矿端，产业链利润向上游集中，预计 2025 - 2026 年供需缺口扩大，2027 年起收敛，2028 年转为过剩，精矿定价中期取决于终端需求 [32][35] 精矿供给约束压制炼厂利润 废铜供应亦存在短期瓶颈 - 2025 年 1 - 10 月国内精炼铜产量约 1115 万吨，同比增长 11.96%，低 TC 下靠副产品和废铜维持开工，未来可持续性取决于矿山投产和副产品支撑 [41] - 2025 年 1 - 9 月废铜产量 90.26 万吨，同比增 4.18%，但增幅不强，受政策和进口影响，供应难显著扩张 [42] 沪伦现货趋紧格局延续 关税预期下铜价易涨难跌 - 2025 年 1 - 10 月国内电解铜进口量降 6.14%，出口量涨 29.44%，Comex 溢价使库存向美迁移，沪伦库存低位徘徊，近月合约 Back 结构，现货升水强 [46] - 若关税落地并维持高位，美国虹吸海外库存，国内炼厂套利出货，沪铜近月紧张，铜价中枢易上难下 [48] 初级加工端情况概述 铜杆 - 电网抢装叠加精铜阶段性紧张 加工费有所回升 - 2025 年 7 - 9 月国网、南网导线招标同比 + 18%，冶炼厂检修使 8mm 杆产量降，加工费从 550 元反弹至 700 元，10 月精铜杆替代需求增，11 月加工费回落至 600 - 650 元 [50][53] - 2026 年特高压交货带动铜杆消费增长，矿端紧或使冶炼厂减产，加工费中枢在 550 - 700 元区间震荡 [53] 铜管 - 空调排产前高后低 出口抢关税“窗口” - 2025 年 7 - 8 月家用空调排产增 12%，铜管企业开工 83%，9 月出口同比 + 26%，内盘加工费坚挺，10 月后空调排产降，加工费回落至 4800 元，整体利润好于 2024 年 [55] - 2026 年空调内销增速 2 - 3%，出口受能效标准和关税挤压，若铜价高主机厂或加速“铝代铜”，铜管消费或零增长，加工费区间 4500 - 5200 元 [55] 铜箔 - 锂电需求“淡季不淡” 加工费触底回升 - 2025 年 7 月锂电铜箔开工率最低至 68%，6μm 加工费跌破 1 万元，8 月起因储能和政策订单增加，加工费反弹至 1.15 - 1.2 万元/吨，电子电路箔仅高阶需求向上 [58] - 2026 年国内电子板块需求约 153 万吨，新增产能 25 万吨且 70%为高端化项目，加工费有望修复，具备高端产能企业迎红利期 [58] 终端情况概述 电力 - 铜需求坚实基础 新型电力系统建设或存需求增长点 - 电力板块是铜终端需求占比最大部分，“十五五”规划强调其战略地位，按电网投资增速测算，2030 年该领域用铜约 108 万吨 [60] - “十五五”规划构建新型电力系统，风电、光伏等可再生能源增长将贡献约 180 万吨铜需求，特高压项目推进带动约 37 万吨铜需求 [61][62] - 储能系统铜需求随装机跃升，年均增速约 16%，但基数小对整体需求拉动有限 [62] - 2026 年光伏板块或回落，特高压增速放缓，电力板块需求稳定但边际增速下降 [63] 地产 - 存量时代下结构性机遇 - 地产板块铜需求集中在建筑布线等领域，“十五五”期间将出现需求结构转型机遇，如老旧小区改造、绿色建筑推广等新增铜需求 [75][76] - 2026 年地产板块或仍处低谷，对铜终端需求有少许拖累 [77] 汽车 - 电动化转型下汽车板块总体仍对需求有一定拉动作用 - 新能源汽车渗透率提升使汽车板块用铜量增长，2024 年新能源汽车消耗铜约 106.8 万吨，占交通用铜 60% [83] - 新能源汽车铜消费集中在“三电系统”，技术演进使单位用铜效率提升，但总产量扩张驱动需求增长 [84] - “十五五”期间新能源汽车产业引领交通用铜需求，预计 2030 年交通用铜突破 240 万吨，充电桩建设新增铜需求 16.5 万吨 [85][86] 家电 - “十五五”或为量质齐升的时代 - 2024 年空调制冷用铜 221 万吨，占总消费 14.8%，家电用铜受气温和房地产后周期影响显著 [90] - “十五五”期间家电行业能效升级和智能化浪潮，空调和冰箱单位用铜强度提升，预计 2030 年空调用铜 110 - 125 万吨，冰箱用铜达 50 万吨 [92] - 家电行业铜消费年均增长 4 - 5%，2030 年总需求有望接近 300 万吨 [92] 电子板块已成为最为重要需求增长点 - “十五五”期间国内电子信息产业高端化、电动化、智能化，PCB 和电子线束耗铜环节拉动需求，预计 2030 年国内电子铜需求达 170 万吨 [100][101] - 半导体封装和消费电子板块用铜量也将增长，2030 年电子板块终端耗铜量达 200.5 万吨，年均增速 7.3% [101][102] 铜终端需求各板块变化汇总 - 2026 年电力、汽车、家电、电子板块需求增长，地产板块需求下降，出口光伏组件需求增长 [108] Comex 库存持续走高 沪伦两地库存则难有持续累高 - 2025 年 Comex 库存持续走高接近 40 万吨，因美国市场溢价使货源涌入，未来可能出台法规防止精铜流出，沪伦市场因库存低面临挤仓风险 [107] 2026 年国内供应或持续小幅过剩 - 2026 年国内精铜产量 1400 万吨，同比增 4.0%，需求 2807.6 万吨，同比增 2.8%，供应过剩 9.0 万吨 [116]

报告行业投资评级 - 沪金、沪银维持谨慎偏多 [5][10] 报告的核心观点 - 美联储降息路径虽存波折，但宽松趋势明确，2025年政策利率预计逐步降至3.6%-3.7%，后续两年延续温和下调；美国经济软着陆通道打开，但消费动能趋弱、通胀韧性较强、就业市场疲软，货币政策需平衡就业与通胀目标，且美联储人事变动或强化宽松预期 [6] - 美元长周期或难维持强格局，美国财政赤字高企、国债供需失衡及政府停摆风险持续削弱美元信用体系稳定性，贵金属定价逻辑转向“美元信用主导”，全球央行与居民端配置黄金需求激增，2025年黄金投资需求主导增长，预计2026年金价运行在900元/克 - 1100元/克 [7][8] - 白银工业需求受光伏装机驱动，但供给端依赖铜/锌伴生矿，长期紧平衡格局难改；美元走弱预期下，白银波动率高于黄金，金银比回落或推动价格高弹性上行，预计2026年银价运行在12000元/千克 - 14500元/千克 [9] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息途中波折仍存但不改宽松趋势 - **降息路径仍不确定，点阵图显示大概率节奏温和**：近期美联储官员发声使市场对12月降息预期从低到高切换，截至2025年11月26日，Fedwatch显示12月降息概率为84.9%；点阵图显示官员普遍预期政策利率自当前高位在2025年持续下行，中位数约3.6%–3.7%，2026–2028年缓步降至约3%附近 [16] - **美经济软着陆通道打开，但货币政策趋势仍向宽松**：2025年美国消费动能由扩张转向谨慎，经济增长需求不足，经济成色由“稳中偏强”转为“温和放缓”；制造业与服务业PMI同步放缓，产业侧双端同步放缓；通胀韧性较强，未来通胀上行概率或大于下行概率；就业市场新增非农数据疲软，失业率边际抬升风险未消；美联储人事变动或向“亲降息”方向倾斜，强化宽松预期 [21][25][27][31] 美元长周期或难维持强格局，贵金属仍有向上空间 - **美国财政隐忧叠加多重风险事件，美元信用受冲击**：2020年起美国宏观组合呈“财政宽松、货币偏紧”，财政赤字虽有回落但仍高于常态，利息支出占比上升加重财政现金流压力；美债市场发行成本上升、拍卖波动加大，海外投资者或扩大对其他储备货币与资产的配置比例；2025年美国政府停摆削弱美元资产稳定性与可预期性，推动黄金需求 [34][39][45] - **贵金属定价逻辑已转向交易美元走弱后的通货需求**：传统黄金定价以美长债实际利率与金价负相关为基础，但近三年在美元全球信用受挫环境下，该定价框架失去解释力；俄乌冲突后，金价驱动转向地缘风险、金融制裁与储备资产安全性评估，黄金通货属性凸显，配置需求上升，定价逻辑向“美元指数与美元信用主导”转变 [46][50][52] - **全球黄金配置需求有望延续增势**：2025年全球黄金需求延续增长，三季度投资需求主导，黄金ETF总持仓大幅增加，金条与金币需求连续四个季度突破300吨，金饰消费额同比增长但消费量承压；2025Q3全球央行购金量仍处高位，前三季度累计购金634吨；中国央行连续增持超2300吨；全球黄金ETF资金流入趋势强化，欧美投资者成为主要驱动力 [54][57][60] - **稳定币维护美元资产地位，黄金通货地位遭挑战？**：稳定币是美元链上的数字化延伸，美国《GENIUS稳定币监管法案》凸显巩固美元全球核心货币地位；稳定币对黄金影响有利空和利多情形，最可能的情形是黄金与稳定币共存，或黄金稳定币作为美元/美债稳定币的风险对冲 [65][69][70] 白银上游未见明显增量，需求催化下供需面偏紧 - 2025年白银出现飙涨，上半年伦敦现货白银库存跌至历史新低，ETF实物持仓量大幅攀升，多重因素构筑挤仓行情 [72] - 需求侧光伏用银量预计2025年达约1.957亿盎司，实物白银投资有环比回升迹象，定价重心短期内或转向投资需求端；供给端矿产增量有限，全球新增依赖铜/锌项目伴生回收，供给缺乏上调能力 [79][82] - 美元趋弱将支撑白银金融属性溢价，推动金银比回落向50 - 70中枢水平，白银受益于“金属金融属性 + 工业缓冲”双驱动 [82]

报告行业投资评级 - 生猪市场：短期谨慎偏空，中长期谨慎偏强 [9] - 鸡蛋市场：中性 [13] 报告的核心观点 - 2025年生猪市场震荡下行，能繁母猪存栏稳定致价格波动温和，生产效能提升和出栏节奏调整使猪价回落，行业亏损 [1][6] - 2025年鸡蛋市场“高供应主导、需求提振乏力”，存栏高位致价格震荡下跌，产能去化初现，后续供应压力或缓解 [9][95] 生猪市场 2025年生猪市场运行回顾 - 全年猪价震荡下跌，年中二次育肥和供应变化使价格小幅回升，后政策发力和供应压力释放致价格下跌 [19] - 年初1 - 3月猪价低位震荡，产能端能繁母猪存栏平稳，价格稳定 [19] - 4月饲料原料价格上涨带动猪价上涨，后因供需未变和肥标价差回落，价格下行 [21] - 6 - 7月因天气转热、出栏均重下降、仔猪腹泻问题显现和二次育肥入场，猪价涨至年内高点 [22] - 8月集团厂降重出栏，供应增加使猪价回落，中秋国庆备货提振作用减弱，10月价格探底，后震荡运行 [24] 生猪养殖利润与产能周期 - 2025年生猪产能前期回升后稳健运行，能繁母猪存栏围绕4050万头波动，头部企业市占率提升支撑猪价低波动运行 [26] - 10月能繁母猪存栏降至3990万头，环比降1.1%，受“去产能”政策和行业亏损影响，预计后续仍将回落 [26] 生猪供应情况 - 产能端2024年6月至2025年9月能繁母猪存栏波动小，价格波动减小，偏高产能使盘面价格高点仅15150元/吨，10月存栏下滑，2026年下半年供应或调整 [28] - 2025年我国生猪MSY约为21，同比上升5.4%，养殖技术提升使PSY和MSY有提升空间，推动供给结构升级 [33] - 饲料成本低和集团厂技术管理优化使成本下降，集团厂成本约12元/公斤，牧原达11.3元/公斤，自繁自养利润约 - 100元/头，外购仔猪亏损约 - 270元/头 [36] - 猪价下行阶段散户惜售，出栏体重维持高位，10月二次育肥入场支撑猪价，11月集团猪场出栏均重回升，散养户出栏均重145.17公斤，集团猪场124.55公斤，未来二次育肥对市场影响温和 [41][43] 生猪需求情况 - 前期猪价回落时冻品库存下降，价格下跌行业亏损后，屠宰厂入库使冻品库存增长，10月生猪现货均价同比降28%，屠宰增加量26.8%，年底腌腊需求对猪价提振有限 [45] - 2025年3 - 10月餐饮消费总量同比增4.3%，生猪需求未大幅下滑 [53] 国内养殖产业结构变化 - 2025年1 - 9月前十家集团厂市占率24.6%，前23家27.8%，同比增5个百分点，集团厂科学调控使产能稳定，市场供需调节机制更成熟，未来猪价低波动运行 [54] 生猪市场展望 - 2025年猪价震荡下行，产能稳定使价格波动温和，行业生产效能提升和出栏节奏调整致猪价回落、行业亏损 [60] - 当前关注“去产能”进程，10月能繁母猪存栏下滑影响2026年下半年出栏，短期内供应格局难变，年底至2026年一季度出栏压力大，需求端冻品库存累积和腌腊需求不及预期，猪价短期偏弱震荡 [61] - 中长期看，产能回落或缓解2026年下半年供应压力，猪价或迎拐点，疫病因素可能使拐点提前，市场低波动运行，供应节奏影响价格高低点 [8][63] 鸡蛋市场 2025年鸡蛋市场运行回顾 - 全年蛋价两段式下跌，存栏高位使价格年初下行，2月春节备货后价格回落，4 - 6月因饲料成本和备货需求价格反弹后再度回落 [64] - 6 - 10月期货盘面换月、季节性消费旺季和供应压力使价格震荡，10月触及年内低点，后产能去化和节日消费使价格反弹 [68][72] 鸡蛋供应情况 - 存栏方面，11月底在产蛋鸡存栏约13.07亿只，环比降0.31%，同比高8.46%，11月新开产蛋鸡对应7月补栏鸡苗，当时养殖亏损使鸡苗销量下滑，影响本月新开产数量 [76] - 鸡苗市场11月钢联样本点鸡苗总销量3603万羽，环比增0.42%，鸡苗价格低刺激部分刚性补栏需求，但养殖端补栏意愿不足 [76] - 淘汰鸡出栏量增加，当期总出栏量277.52万只，环比增4.04%，同比增17.4%，平均淘汰日龄491天，养殖户淘汰意愿升温 [79] - 养殖成本因玉米和豆粕价格反弹小幅攀升，当前成本3.45元/斤，涨幅0.58%，养殖盈利 - 0.51元/斤，跌幅18.6%，产能去化和需求提升或使利润回升 [83] 鸡蛋需求情况 - 产区发货量方面，临近需求旺季，养殖端惜售和下游抄底备货使价格探涨、发货量增加，2025年总发货量29.5万吨，同比减14.95%，未来发货量或增加 [86] - 销区到货量南北分化，北方商超拿货和抄底情绪使走货好转，南方走货平淡、冷库蛋出库压力大，北京市场到货量环比减19.5%，广东市场环比增6.28% [90] - 库存方面，下游拿货积极性提升，贸易商加快库存消化，生产环节库存1天，环比减21.26%，流通环节库存1.26天，环比降10%，库存去化明显 [92][94] 鸡蛋市场展望 - 2025年鸡蛋市场“高供应主导、需求提振乏力”，存栏高位使价格下跌，产能去化初现，养殖户对年底旺季有预期，未集中超淘，后续淘汰鸡出栏量或增加 [95] - 补栏端蛋价下行时养殖户补栏积极性弱，产能去化和年底旺季或使补栏情况改善，当前存栏高位使短期供应压力难缓解，价格上涨空间有限 [95] - 蛋鸡行业亏损，需求旺季后养殖户集中淘汰，产能去化将推进，2026年供应压力或缓解，若集中超淘，价格转向时间或提前，市场遵循季节性特征震荡运行，需关注产能去化和需求提振情况 [11][96][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年有望迎来牛市第二阶段行情，流动性环境持续向好、内外宽松基调延续的背景下，我国资本市场制度优化与盈利改善的双重支撑，推动股指慢牛长牛，产业政策与盈利共振板块更受益 [5] - 2026年海内外宏观流动性有望维持共振宽松，股市流动性支撑将进一步强化，证券化率提升是核心驱动之一 [6] - 预计全A盈利底将于2025年底或2026年初出现，行情可能从前期的结构性分化转向全面扩散，推动四大指数上行 [6] - 盈利基本面与大盘股指数正相关性较强，上证50、沪深300指数有望实现稳步上行；中小盘指数对盈利拐点更为敏感，2026年中证500、中证1000盈利弹性将更高，或迎来强劲的业绩驱动行情 [6] - 新“国九条”推动下，股指行情将长期趋向中大盘风格，2026年盈利与行业政策主导的行情将聚焦周期与科技板块，可重点关注中证500指数机会 [7] - 策略为做多股指期货 [8] 根据相关目录分别进行总结 内外流动性保持宽裕 美国有望继续降息 - 当前美国劳动力市场疲软，多项指标印证就业压力加剧，企业裁员潮体现战略调整与宏观经济增速放缓压力，劳动力市场结构性矛盾凸显 [12] - 劳动力市场恶化强化美联储降息预期，尽管已降息，但核心通胀仍高于目标水平，本轮降息周期将延续至2026年末，目标利率或降至1%以内，累计降息幅度可能超300个基点 [13] - 2026年海外流动性环境将呈现宽松基调与局部波动并存，政策宽松仍有较大空间，全球风险资产定价将获流动性支撑 [13] 国内流动性保持充裕 - 我国经济面临投资、出口、消费等领域压力，但总体平稳、稳中有进，新质生产力加快成长，下阶段积极政策可能从多方面应对经济压力 [17][19] - 金融层面，央行通过总量工具保障流动性合理充裕，政策利率保持不变，市场利率低位平稳运行，M1-M2剪刀差收窄，资金“活化”程度提高 [23] - 2026年存在一定降息空间，货币政策将坚持适度宽松基调，更注重精准性，采用结构性工具定向支持重点领域，加强与财政政策协同性 [24] 股指投资排序上升 - 近年来传统资产收益率持续下行，权益市场表现亮眼，收益率差距拉大，权益市场在资金大类资产排序中的地位快速提升 [26] - 政策层面积极引导资金入市，2025年以来监管部门出台多项支持性文件，提升了各类资金入市的积极性 [27] - 当前市场已出现多维度资金转向权益市场，居民端储蓄搬家进程加快，机构端资产配置策略调整，未来流入A股的资金总量有望突破万亿元级别 [28] 牛市第二阶段关注盈利 制度优化夯实长牛基础 - 2024年新“国九条”是资本市场制度优化起点，为长牛行情奠定基石 [48] - 2025年以来监管层进一步优化制度，深化投融资综合改革，强化市场稳定性建设，扩大高水平制度型对外开放 [48] 盈利拐点将至 - 中国经济增速结构性调整是发展模式转折，世界银行与OECD预测2026年GDP增速有望保持在4%左右，为资本市场提供支撑 [53] - 资本市场行情过渡到盈利验证阶段，需关注上游工业品价格和通胀水平变化，上游原料金属价格走强，PPI有望在2026年进入温和修复通道 [54] - 大宗商品价格回暖将改善周期类企业经营环境，周期板块盈利修复确定性较高，或成投资主线 [55] - 金融数据显示全A（除金融、石油石化板块）上市公司盈利即将筑底回升，盈利基本面与大盘股指数正相关，中小盘指数盈利弹性更大 [60][61] - 预计全A企业盈利底在2025年底至2026年初显现，2026年A股行情有望全面扩散 [62] 股指投资趋向于大盘股指数 - A股证券化率有较大提升空间，当前“巴菲特指标”处于合理估值区间，但低于历史高位和全球多数地区水平 [68][69] - 中证500、中证1000指数成分股规模增加，新“国九条”推动市场投资风格向大盘股倾斜，科技投资主线从中小盘向中大盘扩散 [71][72] - 未来科技和周期行情将长期演绎，中证500指数结构性驱动更强，2026年弹性或大于其他三大指数 [73]

报告行业投资评级 - 谨慎偏多 [7] 报告的核心观点 - 预计2026年锡价在供应难有保障，需求在“十五五”规划刺激以及美联储降息持续背景下维持震荡偏强格局，高点或触及37 - 38万元/吨区间 [5] - 2025下半年锡精矿“紧平衡”难破，佤邦复产遇雨季和泰国陆运禁令，国内炼厂原料库存低，加工费下跌，检修减产增多，2026年佤邦地区政策是关注重点 [5] - 2025下半年缅甸佤邦复产再延，原料缺口放大，炼厂利润被压，产量环比减三成，10月末开工短暂回升，但消费低迷，双弱格局延续 [5] - “十五五”期间，新能源汽车、家电、电子、化工等领域需求增长，使得锡的需求存在相对稳定的支撑 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年锡价整体震荡上行 - 2025年全年锡价整体逐步上行，虽因缅甸复产消息有扰动，但佤邦地区复产不及预期，最终锡价仍抬升 [13] 供应端综述 矿端加工费持续低位，佤邦地区复产进度不及预期 - 2025年下半年锡精矿市场“紧平衡”与“预期落空”交织，佤邦矿区8月拿到采矿证，但遇超长雨季与泰国陆路禁令，9月出矿仅1200吨，不足往年同期一成 [16] - 国内冶炼厂原料安全线降至30天以下，云南40%品位矿加工费跌至1.1万元/吨，炼厂利润被挤，部分企业检修 [16] - 1 - 9月国内铜精矿累计进口量9.14万吨，同比降26.11%，进口自缅甸的锡精矿量降70.61%，仅1.94万吨，非洲增量难补缺口 [17] 原料紧缺使得冶炼厂运营相对艰难 - 2025年下半年缅甸佤邦复产延后，原料缺口放大，云南加工费跌破1.1万元/吨，炼厂利润压缩，8 - 10月云锡等检修，全国精锡产量环比减近三成 [30] - 10月末精炼锡开工率上升，是因季节性检修窗口关闭和原料短期到货，如佤邦部分矿样入境，非洲刚果（金）9月船期到港，9月锡精矿进口量环比回升约12% [30] 出口往后或将放缓 - 2025年中国精炼锡进出口“外增内减”，1 - 10月未锻轧非合金锡累计进口1.66万吨，同比骤降82.8%，出口1.81万吨 [32] - 印尼暗示年内或增出口配额2万吨，但缅甸矿端复产无时间表，原料缺口限制国内精炼锡产量回升，预计出口增速逐月放缓，全年或仍为净进口状态 [32] 终端情况概述 电动化转型下汽车板块总体仍对需求有一定拉动作用 - 新能源汽车单车用锡量显著跃升，2024年中国新能源汽车销量1286.6万辆，同比增长35.5%，渗透率40.9%，消耗锡约1.5万吨，占交通用锡总量约65% [38] - 新能源汽车锡消费呈“智能化 + 电动化”特征，车载电子系统、电池管理系统等用锡量占比较高 [39] - “十五五”期间，新能源汽车产业继续引领交通用锡需求，预计到2030年交通用锡量突破3.5万吨，出口市场和充电桩等也将带动锡消费 [40][41] 家电板块在“十五五”期间或现量质齐升态势 - 2024年中国本土制造环节家电消耗锡约1700吨，随着国内换新需求、智能化焊点和高效变频技术普及，家电用锡预计以5.3%的年均增速增至2030年的2340吨 [47] 电子板块成为重要需求增长点 - “十五五”期间，AI服务器成为电子焊料需求核心，高端服务器主板层数增加，单台设备焊料耗锡提升3.4倍 [51] - 2024年国内电子板块耗锡4.06万吨，至2030年，服务器/存储类PCB耗锡将增至0.78万吨，带动电子焊料市场以8.4%的年均增速扩张到6.13万吨 [51] 锡化工板块增量正朝着“绿色化”发展的方向 - “十五五”期间，锡化工从“量增”转向“绿色替代 + 高附加值”，PVC耗锡量微升，陶瓷单耗下降，化工用锡呈“PVC稳中有增、陶瓷逐步收缩”格局 [52] - 2024年锡化工总需求4.5万吨，规划期内综合测算化工用锡将以 - 1% CAGR缓慢回落，2030年保持4.6万吨规模 [52][53] 国内社库高位回落，LME库存逼近冰点 - 2025年1 - 11月，SMM全国社会库存11月28日报7825吨，较9月高点回落1456吨，但仍比年初高11%，SHFE周度库存11月底降43%，LME库存11月29日仅2875吨，与年初相比缩水64% [54] 2026年或转为去库 - 预计2026年精炼锡产量20.39万吨，同比 + 6.6%，精炼锡净进口0.39万吨，同比77.8%，表需20.78万吨，实际需求20.98万吨，同比8.8%，平衡 - 0.20万吨 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年尿素市场预计先扬后抑、区间震荡 供应宽松且产能持续扩张 需求温和增长 利润或维持微利 出口政策影响大 建议期现择机正套操作及随季节性推荐5 - 9正套 [1][10][11] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 成本方面 煤炭价格先抑后扬 天然气四季度小幅上行 2026年煤炭价格重心或上移 尿素行业加权成本中枢下移 生产利润预计维持微利 [6] - 供应方面 尿素产能增加 开工率高 日产量创新高 2026年预计新增投产527万吨 产量同比增速6% 供应宽松格局持续 [7] - 进出口方面 2025年出口回归2023年水平 2026年出口预期乐观 但政策调整是不确定因素 [7] - 需求方面 2025年上半年需求旺 下半年弱 全年表观消费量预估增1% 2026年预计延续温和增长 [8] - 库存方面 2025年库存较往年同期大幅增加 上半年去库 下半年累库 2026年预计企业仍累库 [9] 市场分析 - 供应上 国内尿素产能扩张 2026年新增装置集中投产 供应保持宽松 [10] - 需求上 2025年上半年消费好 出口恢复 下半年需求回落 2026年延续温和增长 [10] - 利润上 2025年四季度企业盈利收窄 需关注成本支撑 [10] - 政策上 出口政策灵活 影响市场预期 [10] 尿素行情回顾 - 2025年受2024年出口及保供政策影响 现货均价处近五年低位 上半年春节后上行 4月回落 5月回升 下半年震荡 四季度下行后反弹 [17] 尿素产能投放情况 尿素产量 - 2025年新增产能591万吨/年 产能增速7.84% 日产量创新高 开工率超80% 预计全年产量超7000万吨 [23] - 2026年名义产能增速6.48% 供应端维持宽松 [23] 2025年及2026年中国尿素投产表 - 2025年已投和未投产能共591万吨/年 [30] - 2026年未投产能共527万吨/年 [30] 尿素生产利润与开工率 尿素生产利润 - 2025年煤炭价格先降后升 天然气四季度上涨 2026年煤炭价格重心或上移 [32] - 2025年上半年利润好 下半年收缩 天然气和固定床工艺亏损 新型煤气化工艺有利润 [32] - 2026年生产利润预计维持微利 [32] 尿素实际开工率与开工预估 - 四季度开工率下滑 固定床装置下降明显 新增投产抵消检修损失量 产量维持高位 [43] - 中长期固定床技改推动成本曲线下移 [43] 尿素进出口情况 尿素进出口总量 - 2025年进出口总量预计恢复至2023年水平 进口量低 出口量恢复 [53] - 2026年出口预期改善 政策调整是核心变量 [53] 尿素出口趋势 - 2025年上半年出口量低 下半年放量 出口重心向东南亚及“一带一路”沿线转移 [56] - 印度拉比季需求将支撑2026年一季度国际市场 [57] 尿素消费与库存情况 尿素下游消费 - 2025年市场“前强后弱” 全年表观消费量同比增1.58% 2026年有望温和增长 [67] - 农业需求受政策影响 高标准农田建设是增长动力 预计年复合增长率4% [68][69] - 复合肥生产季节性强 采购策略转变 需求时点后置 用量随农业需求小幅增长 [77] - 工业需求中三聚氰胺和脲醛树脂与地产周期绑定 内需疲软 出口支撑 需求弱稳 [92] - 火电脱硝需求进入存量市场 取决于火电装机和发电量 增速放缓 [102] - 车用尿素需求进入平稳区间 中长期增速面临放缓压力 [110] 尿素库存 - 2025年企业库存较往年同期大幅增加 上半年去库 下半年累库 港口库存先累后去 [115] - 2026年产能扩张 需求侧农业增长 工业稳定 出口是平衡供需关键变量 供需弱宽松 [115]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年烧碱市场供需同步增长但节奏与结构错配，价格或先稳后承压，关注装置开工调整；PVC面临供应高位、需求承压、出口改善局面，价格重心或上移，关注出口及装置动态 [2][9] - 烧碱策略为宽幅震荡，月差跟随氧化铝投产节奏先正套后反套；PVC策略为窄幅震荡，价格重心或上移，月差反套 [10] 根据相关目录分别总结 年度走势回顾 - PVC上半年震荡下行，下半年先涨后跌，主要受库存、政策、供需及出口等因素影响，全年最低探至4416元/吨 [17] - 烧碱市场整体“高位回落，区间震荡”，价格受氧化铝需求、非铝采购及成本等因素驱动，最低探至2224元/吨 [18] 氯碱新增产能情况 - PVC新投产能集中释放，2025年新增220万吨，增速约8%，2026年暂无明确新增计划；烧碱新投产速度不及预期，2025年新增90万吨，增速约2%，2026年计划新增256万吨，增速约5% [22][23][27] 氯碱供应及生产利润 - PVC国内供应2025年累计产量增加，生产利润多数时间亏损，部分企业考虑减产，供应压力持续 [35][36] - 烧碱国内供应2025年累计产量增加，开工率维持高位，生产利润先盈后降，11月山东外购电烧碱小幅亏损 [48] PVC及烧碱基差走势及后市判断 - PVC 2025年维持负基差结构，未来负基差仍将是常态，但水平或收窄 [60] - 烧碱2025年基差波动剧烈，2026年预计负基差出现频率增加，基差中枢下移 [61][63] 氯碱进出口分析 - PVC进出口2025年出口量增加，主要受印度政策及价格优势驱动，对印出口中长期增长潜力大，对其他区域出口也在增长 [67][72][73] - PVC制品出口2025年呈现分化格局，地板出口下降，异型材、膜料和硬管出口提升 [85] - 烧碱进出口2025年出口量增加，主要出口印尼和澳大利亚，未来印尼需求有望继续拉动出口 [90] 氯碱需求现状及展望 - PVC需求2025年呈现“供给增加、出口高增、内需疲软”格局，2026年仍受房地产拖累，需求维持弱稳 [103][112] - 烧碱需求下游主要集中于氧化铝等领域，2026年氧化铝投产或带来需求增量，但减产风险影响价格趋势，非铝下游预计稳健增长 [121][122][134] 氯碱库存现状及展望 - PVC库存2025年呈现“去库 - 再累库”波动，2026年供需宽松，出口影响去化节奏 [142][145] - 烧碱库存2025年“前稳后升”，2026年供应宽松需求有限，库存或小幅累积，关注装置开工动态 [146]