报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 南山智尚以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”战略框架构建“1 + 2 + N”新材料产业生态实现全产业链协同发展 考虑到传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升 超高分子量聚乙烯业务量价齐升 锦纶业务投产有望贡献业绩增量 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.59亿、3.45亿、4.42亿元 对应PE 25、19、15倍 维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本4.1223亿股 流通股本4.1223亿股 市价15.99元 市值65.9154亿元 流通市值65.9154亿元[2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1600|1616|2312|2886|3400| |增长率yoy%|-2%|1%|43%|25%|18%| |归母净利润（百万元）|203|191|259|345|442| |增长率yoy%|9%|-6%|36%|33%|28%| |每股收益（元）|0.56|0.52|0.63|0.80|1.02| |每股现金流量|0.59|0.59|0.75|1.03|1.11| |净资产收益率|10%|9%|11%|13%|14%| |P/E|32.5|34.5|25.4|19.1|14.9| |P/B|3.3|3.0|2.7|2.4|2.1|[3] 2024年度业绩情况 - 实现营业收入16.16亿元 较上年同期增长0.98% 实现归属于上市公司股东的净利润1.91亿元 同比下降5.82% 实现归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.83亿元 同比下降7.80% 净利润下降原因一是超高二期投产可转债计提利息费用化致利息支出增加 二是受下游终端服装品牌业绩疲软影响精纺呢绒业务营业收入同比下滑[5] 各业务情况 - **精纺呢绒业务**：收入同比下降9.54%至8.1亿元 产能利用率降至79.52%（ - 11.51pp） 但通过提升功能性面料占比和控制成本 毛利率逆势提升至35.54%（ + 1.54pp）[5] - **服装业务**：收入同比增长4.45%至6.1亿元 通过技改升级及产品结构优化带动毛利率提升至36.55%（ + 0.75pp） 3月12日拟与PTTIDEZEN NEW TEXTILE MATERIALS合资在印尼新建服饰生产加工项目 总投资额1567万美元 南山智尚出资1552万美元 预计建成后正常年生产西服等共计16万套 加强海外销售等业务[5] - **新材料业务**：超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）收入同比增长94.75%至1.76亿 二期3000吨项目全面达产 全年销量约3304吨（同比 + 119%） 但单价下滑及二期投产等致毛利率降至10.23%（ - 9.7pp） Q4以来行业单价回升 后续盈利改善可期；锦纶业务2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线试投产 锦纶66/锦纶6分别年产3.6/4.4万吨 聚焦高端功能性产品、意向订单充足 预计2025年贡献新业绩增量[5] 财务情况 - 全年毛利率33.58% 同比 - 1.07pp 销售/管理/研发/财务费用率为7.45%/5.2%/3.56%/1.87% 同比 - 0.56/+0.01/-0.09/+1.18pp 财务费用率提升因可转债利息费用化使利息支出增加至3896万 2024全年净利率11.8% 同比 - 0.86pp[5] 公司优势及拓展领域 - 南山智尚是国内领先超高分子制造商 现有产能3600吨 一等品率达95%以上 技术壁垒与产品性能领先 自主研发“抗蠕变”专利提升产品稳定性和耐用性 纤维拉伸强度达42cN/dtex 处于国内第一梯队 积极拓展机器人相关领域应用[5][6] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|600|495|692|881| |应收账款（百万元）|207|266|312|359| |存货（百万元）|678|945|1191|1394| |流动资产合计（百万元）|1676|1542|1694|2608| |固定资产（百万元）|1293|1621|1988|2393| |非流动资产合计（百万元）|2947|2461|2874|3224| |资产合计（百万元）|4622|4002|4568|5832| |流动负债合计（百万元）|1349|1187|1685|2663| |非流动负债合计（百万元）|1073|973|923|873| |负债合计（百万元）|2422|1867|2294|3352| |归属母公司所有者权益（百万元）|2195|2430|2713|3068| |所有者权益合计（百万元）|2201|2435|2718|3073| |营业收入（百万元）|1616|2312|2886|3400| |营业成本（百万元）|1073|1615|2036|2382| |销售费用（百万元）|120|166|199|224| |管理费用（百万元）|84|114|136|156| |研发费用（百万元）|57|83|101|119| |财务费用（百万元）|30|14|7|4| |净利润（百万元）|191|259|345|442| |经营活动现金流（百万元）|243|266|714|47| |投资活动现金流（百万元）|-830|-558|-533|-497| |融资活动现金流（百万元）|607|154|16|639| |营业收入增长率|1.0%|43.1%|24.8%|17.8%| |归母公司净利润增长率|-5.8%|35.7%|33.3%|27.9%| |毛利率|33.6%|30.2%|29.4%|29.9%| |净利率|11.8%|11.2%|12.0%|13.0%| |ROE|8.7%|10.6%|12.7%|14.4%| |资产负债率|52.4%|46.6%|50.2%|57.5%| |流动比率|1.2|1.3|1.0|1.0| |总资产周转率|0.3|0.4|0.5|0.5| |每股收益（元）|0.52|0.63|0.80|1.02| |每股经营现金流（元）|0.59|0.75|1.03|1.11| |每股净资产（元）|5.67|5.60|6.00|6.82| |P/E|35|25|19|15| |P/B|3|2|2|2| |EV/EBITDA|36|29|23|18|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 量增叠加价差修复使业绩环比改善明显，煤价下跌成本释压让煤制烯烃充分受益，内蒙项目逐步兑现且新疆项目具高成长性，公司高分红重视股东回报，结合煤价表现和项目投产节奏调整盈利预测并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本73.33亿股，流通股本73.33亿股，市价17.49元，市值1282.60亿元，流通市值1282.60亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29,136|32,983|53,617|58,640|62,967| |增长率yoy%|2%|13%|63%|9%|7%| |归母净利润（百万元）|5,651|6,338|12,475|14,046|15,471| |增长率yoy%|-10%|12%|97%|13%|10%| |每股收益（元）|0.77|0.86|1.70|1.92|2.11| |每股现金流量|1.19|1.21|1.80|2.41|2.73| |净资产收益率|15%|15%|23%|21%|19%| |P/E|22.7|20.2|10.3|9.1|8.3| |P/B|3.3|3.0|2.4|1.9|1.6| [2] 报告摘要 - 3月11日公司发布2024年年报，2024年营业收入329.8亿元，同比+13.2%；归母净利润63.4亿元，同比+12.2%；扣非归母净利润67.8亿元，同比+14.0%。2024Q4单季营业收入87.1亿元，同比-0.3%，环比+18.0%；归母净利润18.0亿元，同比+2.3%，环比+46.2%；扣非归母净利润18.7亿元，同比+3.9%，环比+34.8% [3] 各业务情况 - 烯烃业务：2024年聚乙烯和聚丙烯销量分别为113.52和116.49万吨，同比+36.4%和+54.7%；2024Q4单季销量30.97和34.06万吨，同比+4.9%和+26.8%，环比+23.6%和+35.1%。受煤价下跌影响，聚乙烯和聚丙烯价差分别+8.8%和+7.7% [4] - 焦炭业务：2024年焦炭价格受地产低迷等影响承压下行，同比约-11.9%，但销量较同期仍有1.6%的正增 [4] - 精细化工业务：2024年2月宁东25万吨EVA项目投产并产出光伏级产品，全年EVA/LDPE实现销量15.48万吨，贡献约13.4亿元营收 [4] 成本与竞争优势 - 截至3月13日，内蒙古坑口原煤价格和秦皇岛港动力煤价分别较2024年均价下跌157和133元/吨，较2024Q4均价下跌181和165元/吨。截至3月12日，聚乙烯和聚丙烯价差较2024Q4均值+64和+706元/吨，煤制烯烃竞争优势或有望进一步放大 [4] 项目进展 - 2024 - 2025年是产能增量大年，内蒙古烯烃项目第一和第二系列100万吨生产线已于2024年11月和2025年1月投产，第三系列100万吨烯烃生产线计划2025年3月投产，投产后烯烃产能将达520万吨跃居国内首位。宁东四期烯烃项目场地平整等工程按计划完成，新疆烯烃项目已取得环评、安评等支持性专家评审意见 [4] 分红情况 - 2024年2月公司发布“提质增效重回报”行动方案，2024年合计现金分红（含税）金额30.1亿元，分红比例达47.44%，较2023年提升11.1pct [4] 财务报表相关 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括货币资金、应收票据、营业收入、营业成本等多项指标 [5] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [5] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月美国通胀有所降温 但特朗普关税对物价影响或未完整展现 仍需传导时间 2月中旬以来美国多项经济指标走弱 叠加关税政策及债务上限谈判不确定性 经济衰退担忧明显升温 导致近期美股回调 2月偏弱CPI数据或缓解市场滞胀担忧 但关税不确定性仍压制美股情绪 风险偏好修复需等待 CPI数据公布后 美联储2025年降息预期变化不大 仍定价3月和5月按兵不动 6月开启下一次降息 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 衰退担忧明显升温 - 2月美国CPI环比增长0.2%（前值0.5%） 同比增长2.8%（前值3.0%） 住房租金是CPI环比增长较大贡献项 汽油和运输服务是较大拖累项 [2][4] - 能源价格环比增长0.2%（前值1.1%） 同比下降0.2%（前值增长1.0%） 食品CPI环比增长0.2%（前值0.4%） 同比增长2.6%（前值增长2.5%） [4] - 核心CPI环比增长0.2%（前值0.4%） 同比增长3.1%（前值3.3%） 核心商品CPI环比增长0.2%（前值0.3%） 其中家具CPI环比增长0.2%（前值下降0.2%） 服装CPI环比增长0.6%（前值下降1.4%） 二手车CPI环比增长0.9%（前值2.2%） 核心服务CPI环比增长0.3%（前值0.5%） 住房租金CPI环比增长0.2%（前值0.4%） 运输服务CPI环比下降0.8%（前值1.8%） [4] - 美国通胀短期拉动因素包括3月食品价格小幅回升 非房核心服务通胀仍有韧性 拖累因素包括3月原油价格进一步下降 二手车价格增长可持续性存疑 房租CPI增速处于下降趋势 [5]

报告公司投资评级 - 增持评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司车载业务持续破圈，获国际头部核心车型定点，后续有望拉动业绩增长；C 端业务已过压力最大时期，稳步减亏；但 GDC 事件打乱盈利释放节奏，影响表观业绩，期待业务剥离后轻装上阵 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本 459.29 百万股，流通股本 459.29 百万股，市价 18.60 元，市值 8,542.82 百万元，流通市值 8,542.82 百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,541|2,213|2,418|2,477|2,743| |增长率 yoy%|2%|-13%|9%|2%|11%| |归母净利润（百万元）|119|103|29|126|178| |增长率 yoy%|-49%|-14%|-72%|328%|42%| |每股收益（元）|0.26|0.22|0.06|0.27|0.39| |每股现金流量|0.39|0.79|0.64|0.39|0.58| |净资产收益率|4%|4%|1%|5%|6%| |P/E|71.5|82.8|291.0|68.1|47.8| |P/B|3.2|3.0|3.1|3.0|2.8| [3] 公司公告情况 - 公司收到某国际头部核心车型定点，为其独家供应前装智慧座舱产品，产品配置在某全球化系列车型，预计生命周期为 5 年 [4] 车载业务进展 - 截至目前，公司累计获得 13 个车载业务定点，25 年内已获得 3 个定点 [5] - 本次定点客户取得全球化突破，此前定点主为国内头部车企，本次获国际头部核心车企订单，且产品将配置在全球化系列车型 [5] - 车载业务产品持续拓宽，本次供应前装智慧显示产品，已实现定点落地的车载产品包括车规级投影巨幕、车灯模组等 [5] - 公司供应链实力得到验证，在数十个国内外竞争者中脱颖而出，成为独家供应商 [6] - 24 年公司车载业务实现超 6 亿收入，占比整体收入预计约 25%，贡献度持续提升 [6] 投资建议 - 结合业绩快报及对 GDC 诉讼事件影响的谨慎预期，预计公司 24 - 26 年利润 0.3、1.3、1.8 亿（24 - 26 年前值 0.8、2.7、3.7 亿），对应 PE291、68、48x；24 年表观估值高主因 GDC 短期影响，看好公司 25、26 年利润恢复和成长性，给予增持评级 [7] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|1,387|1,429|1,485|1,618| |应收票据（百万元）|9|0|0|0| |应收账款（百万元）|180|192|177|186| |预付账款（百万元）|35|39|40|45| |存货（百万元）|656|646|706|791| |合同资产（百万元）|2|3|2|2| |其他流动资产（百万元）|648|639|651|659| |流动资产合计（百万元）|2,916|2,945|3,059|3,298| |其他长期投资（百万元）|26|28|29|32| |长期股权投资（百万元）|145|145|145|145| |固定资产（百万元）|336|377|376|375| |在建工程（百万元）|348|348|378|408| |无形资产（百万元）|282|245|214|186| |其他非流动资产（百万元）|168|171|173|175| |非流动资产合计（百万元）|1,305|1,314|1,314|1,320| |资产合计（百万元）|4,221|4,259|4,374|4,619| |短期借款（百万元）|80|97|226|335| |应付票据（百万元）|76|133|136|153| |应付账款（百万元）|247|266|271|308| |预收款项（百万元）|111|136|126|138| |合同负债（百万元）|45|44|45|49| |其他应付款（百万元）|54|54|54|54| |一年内到期的非流动负债（百万元）|269|269|269|269| |其他流动负债（百万元）|91|127|128|129| |流动负债合计（百万元）|974|1,125|1,255|1,436| |长期借款（百万元）|371|301|251|201| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|80|80|80|80| |非流动负债合计（百万元）|450|380|330|280| |负债合计（百万元）|1,424|1,505|1,585|1,717| |归属母公司所有者权益（百万元）|2,819|2,795|2,871|3,001| |少数股东权益（百万元）|-22|-41|-83|-99| |所有者权益合计（百万元）|2,797|2,754|2,789|2,902| |负债和股东权益（百万元）|4,221|4,259|4,374|4,619| [9] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,213|2,418|2,477|2,743| |营业成本（百万元）|1,412|1,580|1,611|1,806| |税金及附加（百万元）|8|10|10|11| |销售费用（百万元）|301|230|235|219| |管理费用（百万元）|157|235|238|233| |研发费用（百万元）|281|302|310|343| |财务费用（百万元）|-19|-15|-18|-12| |信用减值损失（百万元）|-7|-15|-15|-15| |资产减值损失（百万元）|-74|-50|-30|-30| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|1|-50|-20|0| |其他收益（百万元）|41|40|40|40| |营业利润（百万元）|36|2|67|138| |营业外收入（百万元）|10|16|16|15| |营业外支出（百万元）|8|8|8|8| |利润总额（百万元）|38|10|75|145| |所得税（百万元）|20|-1|-9|-17| |净利润（百万元）|18|11|84|162| |少数股东损益（百万元）|-86|-19|-42|-16| |归属母公司净利润（百万元）|103|29|126|178| |NOPLAT（百万元）|9|-6|64|149| |EPS（摊薄）（元）|0.22|0.06|0.27|0.39| [9] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|364|295|179|266| |现金收益（百万元）|129|133|214|296| |存货影响（百万元）|209|11|-61|-85| |经营性应收影响（百万元）|109|43|45|16| |经营性应付影响（百万元）|-104|101|-2|67| |其他影响（百万元）|21|7|-16|-28| |投资活动现金流（百万元）|-329|-169|-172|-154| |资本支出（百万元）|-100|-142|-145|-146| |股权投资（百万元）|18|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|-247|-27|-27|-8| |融资活动现金流（百万元）|2|-84|49|22| |借款增加（百万元）|8|-53|79|59| |股利及利息支付（百万元）|-64|-27|-57|-86| |股东融资（百万元）|88|0|0|0| |其他影响（百万元）|-30|-4|27|49| [9] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率| -12.9%|9.2%|2.5%|10.7%| |EBIT 增长率| -0.7%|-131.0%|-1,104.1%|134.8%| |归母公司净利润增长率| -13.6%|-71.6%|327.6%|42.2%| |毛利率|36.2%|34.7%|35.0%|34.2%| |净利率|0.8%|0.4%|3.4%|5.9%| |ROE|3.7%|1.1%|4.5%|6.2%| |ROIC|0.6%|-0.5%|1.8%|4.3%| |资产负债率|33.7%|35.3%|36.2%|37.2%| |债务权益比|28.6%|27.1%|29.6%|30.5%| |流动比率|3.0|2.6|2.4|2.3| |速动比率|2.3|2.0|1.9|1.7| |总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转天数|32|28|27|24| |应付账款周转天数|67|59|60|58| |存货周转天数|194|148|151|149| |每股收益（元）|0.22|0.06|0.27|0.39| |每股经营现金流（元）|0.79|0.64|0.39|0.58| |每股净资产（元）|6.09|6.04|6.21|6.49| |P/E|83|291|68|48| |P/B|3|3|3|3| |EV/EBITDA|222|250|161|119| [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2024年各省市经济财政债务整体向好但区域分化，财政政策发力方向决定投资主线，中美普林格时钟处于不同阶段 [4][8][9] 根据相关目录总结 2024年各省市经济财政债务“成绩单” 经济面 - 各省GDP规模有区域异质性，东南沿海省份经济实力强，21个省份GDP增速跑赢全国，2024年全年国内生产总值同比增长5% [4] - 除山东、河南、海南、广东外，其余省份“二产下，三产上”，江苏、广东二产增加值超5万亿，内蒙古、山西与江苏二产占比排名前三 [4] - 广西、广东、云南固投增速小于0，甘肃、浙江等近5年增速下行 [4] 财政面 - 2024年全国一般公共预算收入219,702亿元，同比增长1.3%；政府性基金预算收入62,090亿元，同比下降12.2% [5] - 除海南、广东、青海，其余省份一般公共预算收入增长，西藏、吉林等增速超10%，海南、广东、青海增速为负 [5] - 江苏、浙江、山东等沿海大省政府性基金收入体量居前，仅9个省份同比正增长，江苏、广东、浙江和湖南下滑超20% [6] 债务面 - 2020 - 2024年多数省份地方政府债务增长，城投有息债务走势不同，部分省份呈下降趋势 [6] - 重点省市化债初显成效，多数省份城投有息债务增速放缓或下行 [7] 国内普林格阶段三真的来了？——中美普林格时钟3月资产配置月报 “两会”落地财政发力方向与配置策略 - 2025年稳增长靠积极财政政策和适度宽松货币政策，GDP增速目标5%左右，实现难度增加 [8] - 财政政策更积极，赤字率拟按4%左右，拟发行多种债务工具；货币政策适度宽松，强化结构性功能 [8] - 财政发力方向决定投资主线，关注扩大内需、新旧动能转换、地方政府化债及金融机构化险带来的机会 [9] 中美普林格时钟3月阶段及配置 - 美国从阶段三切换至阶段四早期，美股回调但经济基本面未出现问题，处于四浪调整期 [9] - 中国从阶段二切换为阶段三初期，A股短期KST突破0轴，短期债券KST下穿0轴，推荐科技与顺周期方向 [10]

报告核心观点 2025年稳增长难度大，需积极财政政策发力并辅以适度宽松货币政策，财政发力方向决定投资主线，投资者可关注相关投资机会；中美普林格时钟均切换阶段，中国进入阶段三初期，美国进入阶段四早期，板块布局推荐科技与顺周期方向 [2][3][27] 两会落地，从财政发力方向看配置策略 2025年政府工作报告学习体会 - 经济增速目标5%左右不变但难度增加，因2025年GDP总量预计突破140万亿元且内外部环境有阻力，还体现底线思维与中长期目标衔接 [13] - 城镇调查失业率目标5.5%左右、新增就业人数1200万人以上维持不变，CPI增速目标降至2%，单位GDP能耗降幅目标上调至3% [14] - 财政政策更积极，赤字率拟按4%左右安排，新增政府债务总规模11.86万亿元，央地协同加大转移支付 [15] - 货币政策适度宽松，总量适时降准降息，结构优化创新工具支持多领域 [19] 财政发力方向判断 - 扩大内需，消费端以旧换新政策加码，投资端“两重”建设和设备更新力度加大 [21][22] - 支持新质生产力，新兴产业支持商业航天等，传统产业重塑竞争力，数字经济加速布局 [23] - 重视风险化解与金融稳定，化解地方债务强调平衡思维，防控金融风险采取多种措施 [24] 财政发力方向背后的投资机会 - 扩大内需方面，消费端关注多领域带动作用，投资端关注传统产业链拉动和房企现金流改善 [25] - 新旧动能转换方面，关注新兴产业和传统行业并购重组标的 [25] - 地方政府化债和金融机构化险方面，关注区域性银行兼并重组和优质城商行估值修复 [26] 中美普林格时钟观点 中美均切换阶段 - 美国从阶段三切换至阶段四早期，美股回调因筹码集中和估值高，经济基本面无问题，处于四浪调整期 [27] - 中国从阶段二切换为阶段三初期，A股短期KST突破0轴，短期债券KST下穿0轴，板块布局推荐科技与顺周期方向 [27] 本月中美重要图表 - 短期债券KST深度回调下穿0轴，对债券是危险信号，工业商品与债券比率或迎来通胀突破 [28][30] 资产&板块表现 权益市场 - 2月A股整体上涨，上证50、创业板指、科创50均涨，港股稳定上涨，海外市场纳斯达克和标普500下跌，国防军工月涨幅超10% [35] 债券市场 - 2月债市利率上行，1年期和5年期LPR报价连续五月不变 [37] 商品市场 - 2月黄金和有色金属上涨，黑色系和油价格下跌，与特朗普关税政策和原油出口制裁有关 [40] 外汇市场 - 2月美元贬值，美元指数降幅0.9%，美元兑离岸人民币、日元下跌，欧元、英镑兑美元上涨 [42] 跨市场分析 资产相关性 - A股股指与10Y美债负相关、与10Y国债正相关但相关性减弱，与人民币正相关，与美元股指走势相反，与黄金负相关，与银、铜相关性弱，与原油长期负相关短期减弱 [43] 股债性价比 - 创业板指和万得全A（除金融、石油石化）性价比高，上证综指等性价比较低，中小100有提升空间，美股PE - Bond比值高或面临回调风险 [45][47] 资金流动 - 截至3月4日，市场投机者持仓变化，VIX持仓上涨，黄金持仓下降，原油持仓小幅上涨，外汇和美国国债持仓有增减 [50] - 2月股票、利率债、转债和信用债仓位上升，云服务等板块强劲，有色金属等行业回调，ETF总体资金流出 [52][54][56] 市场情绪分析 - 2月两融余额占比上升，融资买入占比震荡，全A周度成交额上升，换手率升至10%以上 [57][60] 技术分析 ADX指标 - 上证指数和恒生指数腾落指数走势大致相同，道琼斯工业指数和标普500走势先降后小幅上涨 [69] 腾落指标 - 上证指数和恒生指数市场腾落指数走势上大致相同，上证指数出现小幅上涨；2月份，道琼斯工业指数和标普500走势基本一致，先下降后呈小幅上涨 [69] 均线偏移指标 - 行业、商品、权益类资产偏离度较高，计算机偏离度达32.6%需警惕回调，大宗商品中白银、黄金偏离度高，美债、国债利率低于均值，美元兑人民币偏离度8.4% [71] 短期KST和Coppock指标 - 涉及多个指数和行业的短期KST和Coppock曲线图表展示 [74] 中美库存周期 - 展示2025年2月美国库存周期各指标存货分位数和销售分位数情况 [101]

【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：美股后续风险将如何演绎？ 证券研究报告/晨会聚焦 2025 年 03 月 11 日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】计算 机闻学臣：机器人系列报告一：具身 智能——决定机器人泛化能力天花板 的"大小脑"》2025-03-10 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】有色 谢鸿鹤：全球铜资源"Copper20"跟 踪系列：Codelco 智利国家铜业公 司》2025-03-09 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策 杨畅：科技为矛、总量为盾，不惧外 扰、做强自身——2025 年政府工作报 告学习解读》2025-03-06 今日预览 今日重点>> 请务必阅读正文之后的重要声明部分 【策略】徐驰：美股后续风险将如何演绎？ 美股自今年 2 月中旬以来持续回调，标普 500 指数距离高点回撤超过 8%，纳斯达克回撤超过 10%， 且纳指 3 月 10 日单日跌幅达到 4%。我们近期密集提示：美股中大级别调整风险，过去两周如期 演绎。这里仅将本轮美股暴跌的"与众不同 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][94] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [5][88][94] - 公司业绩将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，参考可比公司PE，目前市值较为低估 [5][94] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，核心产品有特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀和蔓迪等 [10] - 2015 - 2024H1资产规模扩张，营业收入高增长，2023年/2024H1营业收入分别为78.36/44.02亿元，同比增长13.97%/16.12%；2023年/2024H1净利润分别为17.74/11.40亿元，同比9.10%/-0.24%；近5年毛利率从2020年的80.98%增长到86.51% [11] - 拥有近600名科学家的研发团队，4大研发中心，生物药和化药双领域研究平台；现有上市产品约40余种，2025年1月有28种在研产品，25种为国家新药 [17] - 现有生产基地位于沈阳、上海、深圳、浙江、意大利科莫，具备完善质量体系，沈阳、上海等基地通过多国生产认证，意大利Sirton有欧盟授权cGMP资质 [20] 老产品新增量 - 特比澳2006年上市，是全球唯一商业化rhTPO产品，获批3个适应症；近3年销售额稳定增长，2024H1销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，占治疗血小板减少症中国市场份额销量计34.5%、销售额计66.2%，受多个权威指南推荐 [24] - 提升血小板的TPO通路药物分3类，特比澳为重组人源细胞因子，与内源TPO相似度最高，不同机制产品适应症差异是其优势 [27] - 特比澳为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，不良反应少；在2024ASH上，1篇口头汇报、3篇壁报展示入选，TE - ITP研究显示其治疗ITP效果优于艾曲泊帕 [31] - 血小板发现后，研究人员克服困难合成rhTPO，2005年特比澳获批上市；TPO结构复杂，合成难度高 [33] - 围绕特比澳打造骨髓保护产品家族，2024年12月艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂获批上市；拓展实体瘤，引进基石药业PD1、海和药物紫杉醇口服溶液、东阳光药苯磺酸克立福替尼、映恩生物HER2 - ADC；推进新一代IO疗法，SSGJ707数据在2025JPM大会披露，有效性与安全性良好 [39][42][50] 发力自免 - 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，自免药物销售天花板高，2023年全球药物销售额前30名中有6款为自免药物 [53][55] - 子公司三生国健已有3款产品商业化，未来聚焦自免业务，管线中近上市阶段产品有608（IL17A）等，早期产品有621（IL33）等 [57] - 中国高尿酸血症及痛风患病人数预计2024年达2.0亿人，现有痛风急性发作抗炎镇痛治疗药物存在不足，IL - 1β在痛风急性发作中起关键作用，IL1β单抗可有效治疗；公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎2期临床数据良好，注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，处于国产进度第2 [59][62][64] - 2024年公司抗BDCA2单抗中美IND双报获准，用于治疗SLE及CLE，BDCA2是阻断狼疮产生干扰素α/β的潜力靶点，全球BDCA2靶点临床开发赛道竞争不激烈，国内三生国健/三生制药进度最快；2025年1月SSGJ627（TL1A单抗）获准IND，TL1A/DR3在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，TL1A赛道有潜力 [70][73] 消费级产品渐成矩阵 - 蔓迪2001年获批上市，治疗雄激素性脱发和斑秃；2024年1月新剂型泡沫剂上市申请获批；2024上半年在中国内地米诺地尔市场占主要份额，未来增长靠持续市场教育、数字化营销、新剂型上市 [78] - 2022年公司获得Winlevi在大中华区商业化权利，该产品是全球首款上市的外用雄激素受体抑制剂，针对寻常痤疮，美国上市处方量多，有望成为中国内地首款治疗痤疮的AR抑制剂 [85] - 2024年5月子公司三生蔓迪与翰宇药业合作开发司美格鲁肽减重适应症，获得独家营销权；全球肥胖问题严峻，中国成年人肥胖人群占比超50%，肥胖管理意义重大 [88] 盈利与估值预测 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [88][94] - 血液&肿瘤领域2024 - 2026年销售额预计为52.82/59.02/65.53亿元；自免&代谢领域预计为6.28/6.93/8.35亿元；肾科&移植领域预计为11.14/11.90/13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计为12.93/14.86/16.65亿元 [88][90] - 假设2024 - 2026年毛利率分别为85.5%/86.0%/86.0%；销售费用率分别为40%/39.5%/39.5%；管理费用率分别为5.4%/5.3%/5.2%；研发费用分别为11.0/13.3/14.9亿元，研发费用率12.0%/13.0%/13.0% [90] 投资建议 - 选取中国生物制药等5家仿创型pharma作为可比公司，参考各公司2024 - 2026利润增速CAGR和2025年PE水平，公司目前市值较为低估，首次覆盖给予“买入”评级 [94]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司进入业绩增长期，盈利能力稳中有增，随着卫星互联网行业步入高速发展期，业务具有广阔成长空间，预计2025年业务规模有望再创新高，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1.1413亿股，流通股本0.2613亿股，市价126.20元，市值14.40258亿元，流通市值3.29697亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|229|288|363|469|607| |归母净利润（百万元）|63|85|109|137|174| |每股收益（元）|0.76|0.77|0.96|1.20|1.52| |净资产收益率|28%|18%|19%|20%|20%| |P/E|230.0|169.5|131.6|105.2|83.0| |P/B|64.4|30.3|25.1|20.8|17.0| [2] 2024年度年报情况 - 2024年实现营业收入2.88亿元，同比增长25.90%；归母净利润8497.44万元，同比增长35.68%；扣非后归母净利润6031.25万元，同比增长18.72% [4] - 2024年Q4实现营业收入1.26亿元，同比增长16.40%；归母净利润3476.70万元，同比下降0.82%；扣非后归母净利润2667.89万元，同比增长7.12% [4] 业务结构与盈利能力 - 2024年技术开发与服务/测控地面系统建设/系统集成/软件销售产品营收分别占比为77.68%/11.85%/7.09%/3.38% [4] - 2024年技术开发与服务产品全年收入2.24亿元，同比增长31.76% [4] - 2024年整体毛利率52.80%，同比增长0.64pct；净利率29.47%，相较2023年增长2.13pct [4] - 2024年销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.16亿/0.15亿/0.40亿/49.69万元，分别同比增长17.92%/8.40%/44.39%/659.70% [4] 行业发展与公司业务前景 - 2024年国内全年火箭发射68次，将257颗卫星发射入轨，同比增加150% [4] - 2025年我国低轨星座建设将加速，GW星座计划平均年需发射约260颗卫星，“千帆星座”计划于2025年完成一期648颗卫星部署，预计公司2025年业务规模有望再创新高 [4] 市场拓展情况 - 公司民商领域终端用户占比从2021年3.73%跃升至2024年26.82%，其中2023年占比达34.81% [4] - 2024年11月海南商业航天发射场建成投用并首发成功，2025年二期项目正式开工，商业与民用航天领域需求不断扩大，有望进一步提升商业航天客户覆盖率 [4] 研发情况 - 2024年公司研发支出0.40亿元，同比增长44.39%；研发费用率为13.93%，同比增长1.78pct；研发人员数量45名，同比增长60.71% [4] - 研发投入增加有望加快“基于AI的新一代洞察者软件平台”落地，抢占新兴市场先机 [4] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|261|8|243|34|50|47|53|649|0|2|2|22|3|48|78|727|16|57|112|0|2|0|3|18|208|0|0|43|43|251|476|0|476|727| |资产负债表|2025E|284|0|294|26|51|60|66|720|0|2|6|29|4|50|91|811|9|11|137|0|4|0|3|21|185|10|0|43|53|238|573|0|573|811| |资产负债表|2026E|319|0|380|33|66|82|89|888|0|2|8|36|5|51|102|990|9|14|178|0|5|0|3|25|234|20|0|43|63|297|693|0|693|990| |资产负债表|2027E|373|0|492|43|86|106|115|1109|0|2|9|43|5|52|110|1220|9|18|231|0|6|0|3|30|297|30|0|43|73|370|849|0|849|1220| |利润表|2024A| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2025E| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2026E| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2027E| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|信用减值损失|资产减值损失|公允价值变动收益|投资收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|NOPLAT|EPS（摊薄）| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2024A|288|136|2|16|15|40|0|-16|-1|0|0|19|82|10|0|92|7|85|0|85|85|0.77| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2025E|363|171|2|18|18|47|0|-5|1|0|0|6|108|10|0|118|9|109|0|109|110|0.96| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2026E|469|223|2|23|23|61|0|-5|1|0|0|6|138|10|0|148|11|137|0|137|137|1.20| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |利润表|2027E|607|288|3|30|30|79|0|-5|1|0|0|6|178|10|0|188|14|174|0|174|174|1.52| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|会计年度|经营活动现金流|现金收益|存货影响|经营性应收影响|经营性应付影响|其他影响|投资活动现金流|资本支出|股权投资|其他长期资产变化|融资活动现金流|借款增加|股利及利息支付|股东融资|其他影响| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2024A|12|91|-15|-115|78|-26|-16|-26|0|10|178|8|-1|175|-4| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2025E|48|112|-1|-36|-21|-6|-16|-14|0|-2|-9|3|-11|0|-1| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2026E|59|142|-15|-95|45|-17|-16|-14|0|-2|-7|10|-20|0|3| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | |现金流量表|2027E|76|180|-19|-122|57|-19|-15|-14|0|-1|-7|10|-21|0|4| - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | - | 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|25.9%|25.9%|29.3%|29.3%| |EBIT增长率|37.7%|28.2%|25.0%|26.8%| |归母公司净利润增长率|35.7%|28.8%|25.0%|26.8%| |毛利率|52.8%|52.8%|52.5%|52.5%| |净利率|29.5%|30.2%|29.2%|28.6%| |ROE|17.9%|19.1%|19.8%|20.4%| |ROIC|16.8%|18.4%|19.2%|20.0%| |资产负债率|34.6%|29.3%|30.0%|30.4%| |债务权益比|13.0%|11.3%|10.8%|10.0%| |流动比率|3.1|3.9|3.8|3.7| |速动比率|2.9|3.6|3.5|3.4| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5| |应收账款周转天数|246|266|259|259| |应付账款周转天数|242|261|255|255| |存货周转天数|112|106|95|95| |每股收益（元）|0.77|0.96|1.20|1.52| |每股经营现金流（元）|0.11|0.42|0.52|0.67| |每股净资产（元）|4.32|5.02|6.07|7.44| |P/E|169|132|105|83| |P/B|30|25|21|17| |EV/EBITDA|26|21|17|13| [5]

煤价短期有望企稳,逐步配置超跌确定性资 煤炭 增持 (维持) 评级: 分析师: 杜冲 执业证书编号: S0740522040001 Email: duchong@zts.com.cn 联系人: 鲁昊 Email: luhao@zts.com.cn 基本状况 上市公司数 行业总市值(亿元) 16,725.90 行业流通市值(亿元) 16,335.31 行业-市场走势对比 相关报告 《供需走弱价格寻底,把握龙头 1、 配置机遇》2025-03-02 2、《煤炭价格弱势运行,龙头白马 逐步配置》2025-02-23 3、《煤企复工复产较快,煤价短期 承压下行》2025-02-16 | 重点公司基本状况 | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 简称 | 股价 | | | EPS | | | | | PE | | | 戏 | | | (元) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 2022A | 202 ...