报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 需求疲软量价齐跌，增长阶段性承压，但行业复苏信号逐步显现，后续公司碳纤维销量增长有望向好；碳纤维价格探底，继续下行空间有限，头部企业提价或使行业盈利能力修复；公司积极采取措施提升盈利能力；产品不断精进迭代，延伸产业链积蓄动能；下调2025 - 2027年归母净利润预测，考虑盈利承压维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司实现营业收入15.57亿元，同比-31.07%；归母净利润-1.24亿元，同比-139.12%；扣非归母净利润-1.85亿元，同比-177.77%；2024Q4单季实现营业收入4.39亿元，同比-32.57%，环比+13.50%；归母净利润-1.16亿元，同比-568.42%，环比-248.36%；扣非归母净利润-1.10亿元，同比-334.75%，环比-93.70% [6] 价格探底业绩阶段性承压，夯实内功静待底部反转 - 销量：2024年公司实现碳纤维销售16214.17吨，同比下滑10.12%，库存量为5245.94吨，同比增加61.45%；2024年碳纤维表观消费量为60300吨，同比下滑5.41%，跌幅收窄4.16pct，后续公司碳纤维销量增长有望向好 [7] - 价格：2024年公司碳纤维产品均价约9.52万/吨，同比下降23.44%；25Q1国内小丝束碳纤维均价为9.5万/吨，环比24Q4下降1.85%；截止2025年3月28日，碳纤维行业毛利率为-18.30%，价格继续下行空间有限；3月18日吉林化纤发布提价通知，行业盈利能力有望修复 [7] - 成本：2024年公司碳纤维产品成本约8.23万/吨，同比下滑5.20% [7] - 盈利：2024年公司吨盈利有所亏损，公司采取加大高端产品产出、放大成本优势、加大新产品研发力度等措施提升盈利能力 [7] 产品不断精进迭代，延伸产业链积蓄动能 - 技术：公司是国内唯一成熟掌握干喷湿纺万吨碳纤维产业化技术的企业，具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，实现T1100级碳纤维的成功制备 [7] - 产能：公司现有产能2.85万吨，干喷湿纺高性能碳纤维产能国内第一，连云港基地在建3万吨产能有序推进，预计2025年将陆续有产线进入试产阶段 [7] - 产品：公司产品矩阵齐全，规格覆盖1 - 48K的大小丝束，形成全系列碳纤维品种；2024年成功开发SYM46X等高端产品；2024年在新能源领域综合市占率超50%，高端体育市场市占率达75%，预计2025年市占率将持续提升 [7] - 产业链延伸：公司重点推广碳纤维及其复合材料在低空场景应用验证评价，报告期内首次开发面向低空经济应用领域的预浸料产品；继续与商飞合作做好大飞机等典型结构件的应用验证工作，T800级航空预浸料性能全面提升、成为商飞备选供应商，T1100级预浸料取得关键技术突破、主要性能达到项目要求 [7] 盈利预测 - 下调2025 - 2027年归母净利润至0.34、1.75、3.39亿元（原25 - 26年盈利预测为1.3、3.0亿元），调整后盈利对应PE为544.4、106.0、54.7倍，PB为4.1、4.1、4.0倍 [7] 财务预测 - 资产负债表：涉及货币资金、应收票据等项目在2024A - 2027E的预测数据 [20] - 利润表：包含营业收入、营业成本等项目在2024A - 2027E的预测数据 [20] - 现金流量表：有经营活动现金流、投资活动现金流等项目在2024A - 2027E的预测数据 [20] - 主要财务比率：涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的预测数据 [20]

美国对等关税政策情况 - 加征幅度高于市场预期，在10%基线关税税率基础上，对29个国家和地区加征更高关税，美国进口关税税率平均上升21.4个百分点，2024年美国从这29个国家和地区进口占总进口的63%[2] - 预期差源于政府补贴等因素，非关税因素对部分经济体可能占主导[2] - 政策完全执行难度大，预计通过谈判逐步下调且可能推迟执行，美国难以承受关税税率平均上升21.4%的影响，完全落地将带动美国核心PCE同比上行约2个百分点[2] 政策利好方面 - 加拿大和墨西哥产品符合北美自由贸易协定要求进入美国可继续享受零关税，后续对欧盟、日本等传统盟友可能也如此[2] - 黄金获得关税豁免[2] 对中国出口影响 - 美国对华产品平均关税将达54%，削弱中国产品对美出口竞争力[2] - 取消小额进口豁免冲击中国跨境电商，2019 - 2024年中国出口占全球份额提升1.1个百分点，特殊交易品拉动0.18个百分点，贡献增量份额约两成[2] - 中国转口贸易难度上升，美国对越南（46%）、泰国（36%）和马来西亚（24%）加征较高关税[2] 中国应对措施 - 预计促消费尤其是服务消费的逆周期调节政策可能提前到二季度出台[2] - 供给侧改革可能加快，重点行业去产能、公用事业价格改革或推进[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比下降，Q4经营承压，量价齐跌，盈利能力受毛利率拖累；全年经营平稳但高端需求乏力，现饮渠道表现疲软 [4] - 考虑现饮渠道压力，下调2025 - 2027年盈利预测，但预计收入和归母净利润仍有增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本483.97百万股，流通股本483.97百万股，市价59.40元，市值28,747.89百万元，流通市值28,747.89百万元 [2] 2024年经营情况 - 全年实现收入146.45亿元，同比增长 - 1.15%；归母净利润11.15亿元，同比增长 - 16.61%；扣非后归母净利润12.22亿元，同比增长 - 7.03%；股利支付率为104% [4] - Q4实现收入15.82亿元，同比增长 - 11.45%；归母净利润 - 2.17亿元，上年同期为 - 0.07亿元；扣非后归母净利润 - 0.84亿元，上年同期为 - 0.13亿元 [4] - 2024年啤酒收入141.70亿元，同比下降1.88%，销量下降0.75%至297.49万千升，均价下降1.14%至4763元/千升 [4] - 分档次看，高档、主流、经济分别实现收入85.92、52.43、3.35亿元，同比分别增长 - 2.97%、 - 1.02%、15.56% [4] - 分地区看，西北区、中区、南区分别实现收入38.84、59.69、43.16亿元，同比分别增长 - 3.46%、 - 1.88%、 - 0.42% [4] - 全年吨酒成本同比下降1.06%至2396元/千升，啤酒业务毛利率下降0.04个pct至49.71% [4] - Q4啤酒收入14.62亿元，同比下降12.99%，销量下降8.07%至31.79万千升，均价下降5.35%至4599元/千升 [4] - Q4吨酒营业成本同比上升6.51%至2817元/千升，毛利率同比下降5.42个pct至43.38% [4] - Q4因诉讼计提预计负债2.54亿元，对归母净利润影响为1.31亿元，扣非后归母净利率同比下降4.58个pct至 - 5.31% [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为148.34、151.36、155.02亿元，同比增长1%、2%、2% [1][4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.40、12.72、13.11亿元，同比分别增长11%、3%、3% [1][4] - 预计2025 - 2027年EPS分别为2.56、2.63、2.71元，对应PE为23.2倍、22.6倍、21.9倍 [1][4] 财务指标预测 - 资产负债表方面，预计2025 - 2027年货币资金、流动资产合计、资产合计等有不同程度增长 [6] - 利润表方面，预计2025 - 2027年营业收入、营业利润、利润总额、净利润等有增长 [6] - 现金流量表方面，预计2025 - 2027年经营活动现金流、现金收益等有增长 [6] - 主要财务比率方面，预计2025 - 2027年营业收入增长率、归母净利润增长率等有变化，毛利率、净利率等相对稳定 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩表现良好，各板块有不同表现，铜产能进入加速释放期，基于基本面情况调整盈利预测，维持“买入”评级 [3][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本21499.24百万股，流通股本21499.24百万股，市价7.53元，市值161889.28百万元，流通市值161889.28百万元 [1] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入2130亿元，同比+14%；归母净利润135亿元，同比+64%；扣非净利润131亿元，同比+110%；24Q4单季度营业收入582.74亿元，同比+6.76%，环比+12.2%；归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%；扣非净利润45.67亿元，同比-6.37%，环比+56.05% [3] 各板块业务表现 - 铜钴板块量价齐增，2024年铜产量65.02万吨（同比+65.02%），销量68.95万吨（同比+76.89%）；钴产量11.42万吨（同比+105.61%），销量10.89万吨（同比+266.23%）；LME铜均价9268美元/吨，同比+8.72%；SHFE铜均价7.5万元/吨，同比+10.31%；铜板块毛利210.37亿元，同比+89%，毛利率由45.3%→50.26%；钴板块毛利30亿元，同比+138%，毛利率由37.01%→34.31% [6] - 钼板块利润略有降低，2024年钼产量1.54万吨（同比-1.53%），销量1.50万吨（同比-3.95%）；钼铁均价23.08万元/吨，同比-10.16%；收入62.97亿元（同比-11.69%），毛利22.08亿元（同比-23.07%），毛利率由40.25%→35.06% [6] - 钨价上行助力钨板块盈利提升，2024年钨产量8288吨（同比+3.92%），销量8132吨（同比+3.32%）；APT均价20.17万元/吨，同比+12.68%；毛利11.87亿元（同比+34.71%），毛利率由59.54%→65.15% [6] - 铌磷板块毛利提升，2024年铌产量10024吨（同比+5.35%），销量10028吨（同比+6.93%）；磷肥产量118.05万吨（同比+1.05%），销量109.47万吨（同比-5.91%）；铌铁均价46美元/公斤（同比-2.13%），磷酸一铵均价603美元/吨（同比+8.45%）；合计毛利20.24亿元（同比+31%），毛利率由24.38%→30.94% [6] - 贸易板块量价齐升，2024年IXM全年实现13.5亿，创历史新高，加大镍产品贸易体量（接近翻番），铜贸易量增长21% [6][7] 产能规划 - 2025年刚果金产量指引铜60 - 66万吨+钴10 - 12万吨，未来5年目标年产铜80 - 100万吨、钴金属9 - 10万吨；TFM西区和KFM二期开展前期勘探，见矿效果良好；刚果（金）Nzilo II水电站合作协议签约，200兆瓦发电能力提供电力保障 [7] 盈利预测及估值 - 下调2025 - 2027年铜价假设为7.8/8.0/8.2万元/吨，预计25 - 27年归母净利润分别为146.8/163.8/174.2亿元，按4月2日收盘1619亿元市值计算，对应PE分别为11.1/10.0/9.4X [7] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为213029、211857、217291、220725百万元，增长率分别为14%、-1%、3%、2%；归母净利润分别为13532、14681、16382、17415百万元，增长率分别为64%、8%、12%、6%等 [1] - 2024 - 2027年资产负债率分别为49.5%、44.4%、40.4%、36.8%；流动比率分别为1.7、1.9、2.3、2.7等 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 持续看好强势自主整车，年度重视整车、智驾和机器人投资机会 [2][6] - 周度核心数据显示内销上险总量、新能源上险量同比和环比上升，新能源渗透率达49.3%；2月节后行业车企订单下滑，预计3月底恢复常态；2月出口总量同比增长17% [6] - 全年看好整车与智能驾驶投资机会，25Q1淡季调整有限，重点布局强势自主品牌及机器人产业链 [6] - 短期汽车以旧换新政策有望接力，年度政策兜底汽车β无虞，后续量（订单）反转可能性大 [6] - 短期重点配置小米和比亚迪，逐步加仓小鹏、吉利等已到可买入估值区间的个股 [6] - 年度策略看好强势自主品牌，汽零关注重科技、守龙头、待出海拐点的成长性赛道和个股 [6] - 年度投资方向上，整车看好强势自主品牌份额增长，机器人板块有望迎来投资机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情跟踪 全行业 - 本周A股SW医药生物、农林牧渔和食品饮料排名靠前，汽车板块排名第12，周涨幅为 -1% [10] - 汽车板块估值百分位（近3年）为40%，整体处于历史中枢位置 [10] 汽车板块 - 3/24 - 3/28汽车板块商用车表现最佳，涨幅为 +3.6% [13] - 乘用车和汽零板块估值百分位（近3年）分别为40%和39%，处于历史中枢位置 [13] 覆盖标的 - 本周（3.24 - 3.28）贝斯特和比亚迪表现最佳，涨幅分别为4%和3% [19] 行业景气度 终端数据 - 内销：25年本周上险总量48.7w，高于40w周度荣枯线，同比 +8.5%、环比 +13.3%；24年整体温和上涨，供需集中于24H2 [29] - 新能源终端：25年新能源周度上险量24w，同比 +39.7%、环比 +8.1%，渗透率达49.3%；24年渗透率快速提升，年底略有回落 [35] - 分车企零售：2月节后各车企周交付环比改善，3月零跑/理想同比提升明显；3月比亚迪/长城/长安/赛力斯销量同比下滑，新势力销量同比提升 [37][39] - 自主车企：21年起自主品牌持续替代合资份额，25年1、2月市占率稳定在61% [44] 订单数据 - 分车企：2月节后行业车企订单下滑，预计3月底恢复常态，比亚迪、吉利、零跑趋势表现较好 [46][48] - 在手订单趋势：2月春节前行业积压在手订单较多，预计交付逐步提升，比亚迪及部分新势力在手订单提升 [51][52] 出口数据 - 总量：25年2月出口总量35w，同比 +17%；24年整体同比高增，受假期影响出口总量波动减小 [56] - 分车企：25E自主出海有望持续高增，比亚迪、吉利、长城等出口同比增长，新势力出口数据同比高增 [59][60] 重要新闻 - 整车：特斯拉FSD入华、小鹏汽车更名、比亚迪2024年营收超特斯拉、特斯拉FSD在中国暂停试用、哪吒融资未落地 [83] - 智能化：亿咖通与极氪合作开发智驾方案、宝马与阿里巴巴合作AI、大众汽车集团合作开发驾驶辅助系统、理想开源汽车操作系统、建议加快推进L3级自动驾驶汽车规模化上路通行 [83] - 出口：美国宣布对进口汽车征收25%关税 [83] 个股跟踪 - 整车：比亚迪插混新品贡献销量，海外拓展可期；长安汽车智能化加速，华为赋能成长等 [87] - 华为链：沪光股份为自主线束龙头，瑞鹄模具拓展轻量化零部件业务等 [87] - T链：旭升集团看好轻量化平台型企业品类拓张，爱柯迪精益制造能力突出等 [87] - 智能化：中国汽研盈利基本盘坚实，上声电子为本土车载声学系统龙头 [87] - 座椅：继峰股份为乘用车座椅赛道龙头破局者，上海沿浦拓展品类收获成果 [87] - 平台型：华纬科技为弹簧行业领跑者，豪能股份汽车与航空航天双轮驱动 [87] - 轮胎：玲珑轮胎中高端配套加速成长，赛轮轮胎液体黄金促品牌向上 [87] - 机器人：北特科技打开人形机器人新成长曲线，贝斯特业务拓展逻辑顺畅 [87] - 重卡：中集车辆为半挂车行业领军，新能源有望占先机 [87] - 两轮车：春风动力深耕技术研发，海外拓展助力成长 [87] - 汽车后市场：骆驼股份渠道革新，途虎线上线下一体化筑护城河 [87]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 2024年常熟银行营收和净利润同比增长，但营收增速受非息收入影响边际下降，净利息收入增长源于负债端贡献下息差同比收窄幅度缓和，净非利息收入因高基数影响增速下降；单季净利息收入环比下降，收益率和付息率均环比下行；信贷增长靠对公支撑，活期存款占比下降；净非息收入中其他非息增速因高基数下降；资产质量总体保持稳健；前十大股东有变动；基于2024年报数据调整2025/2026预测净利润并增加2027年预测值，维持“增持”评级 [5][10][26] 根据相关目录分别进行总结 营收同比+10.6%，净利润同比+16.2% - 2024年营收同比+10.6%（1~3Q24为+11.3%），净利润同比+16.2%（1~3Q24为+18.2%），营收增速边际下降受非息收入影响 [5][10] - 净利息收入同比+7.55%（1~3Q24同比+6.15%），源于负债端贡献下息差同比收窄幅度缓和 [5][10] - 净非利息收入同比+29.31%（1~3Q24为+44.15%），因高基数影响其他非息同比增速下降 [5][10] 单季净利息收入环比 -2.7%，收益率和付息率均环比下行 - 4Q24单季净利息收入环比 -2.7%，单季年化净息差环比下降11bp至2.54% [13] - 资产端收益率环比下行40bp至4.42%，负债端成本环比下降30bp至2.05% [13] 资产负债：信贷增长靠对公支撑，活期存款占比下降 - 资产端：4Q24信贷单季新增12亿，同比少增28亿，对公新增7亿同比多增14.3亿，个人新增4亿同比少增13亿，票据增加0.72亿同比少增28.8亿；债券投资环比减少0.6%，占比下降0.3个百分点；同业资产规模环比减少1.9%，占比下降0.1个百分点，存放央行规模环比增加10%，占比提升0.5个点 [15][16] - 负债端：4季度存款环比增长0.7%，单季增加19亿，同比少增27亿，存款占比计息负债比重下降0.4个百分点；活期存款占总存款比例降低0.4个点；储蓄存款同比增17.9%，占比下降0.2个百分点，企业存款增速转正，同比增4.8%，占比降低0.3个百分点；发债环比降低15.3%，占比降低0.4个百分点，同业负债环比上升11.3%，占比提升0.8个点 [16] 净非息收入：高基数影响下其他非息增速有所下降 - 净非息收入同比增29.3%（VS 1~3Q24同比+44.2%），源于净其他非息收入增速下降，同比增26.1%（VS 1~3Q24同比+40.2%） [19] - 2024净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收16.2%、0.8%和15.4% [19] 资产质量：总体保持稳健 - 不良维度：全年累计不良生成1.43%、较前三季度上升38bp，不良率0.77%环比持平，关注类占比1.49%环比下降3bp [24] - 逾期维度：逾期率1.43%，较年初下降11bp，逾期占比不良为184.82%，较年初下降17.48个点 [24] - 拨备维度：拨备覆盖率500.38%，环比下降28.03个百分点，拨贷比3.86%，环比下降23bp [24] 其他 - 前十大股东变动：香港中央结算有限公司减持0.21个点至4.10%、中证500交易型开放式指数证券投资基金减持0.34个点至1.42%、国华人寿保险股份有限公司 - 兴益传统2号持有1.23%新进前十大股东 [25] 投资建议与风险提示 - 公司2025E、2026E、2027E PB 0.68X/ 0.60X/ 0.53X，专注个人经营贷投放，风控优秀并拓宽市场，商业模式专注，客户结构做小做散，资产质量优异，建议关注 [26] - 根据2024年报数据调整2025/ 2026预测净利润至42.9/ 47.5亿元，前值为43.9/ 48.2亿元，增加2027年净利润预测值为52亿元，维持“增持”评级 [26]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][26][27] 报告的核心观点 - 农业银行2024年营收和净利润增长提速，基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 营收利润增长 - 2024年营收同比+2.3%（1~3Q24为+1.2%），净利润同比+4.7%（1~3Q24为+3.4%），增长提速源于利息和非息收入共同贡献 [6][11] - 净利息收入同比+1.6%（1~3Q24同比+1.0%），规模扩张放缓但息差收窄幅度缓和；净非利息收入同比+5.74%，受其他非息收入支撑 [6][11] - 手续费全年同比-5.7%（1~3Q24为-7.7%），低基数效应显现；其他非息收入全年同比+31.5%（1~3Q24为+27.0%） [6][11] 单季净利息收入 - 4Q24单季净利息收入环比-2.8%，单季年化净息差环比降6bp至1.33% [6][14] - 资产端收益率环比下行9bp至2.92%，负债端成本环比降3bp至1.74% [14] 资产负债 - 资产端：4Q24信贷单季新增2282亿，同比少增559亿，对公减少1854亿，票据增加3643亿；债券投资环比增4.5%；同业资产规模环比增1.6%，存放央行规模环比降37.1% [16][17] - 负债端：4季度存款环比增1.5%，储蓄存款同比增9.3%，占比提升1.2个百分点至62.8%；企业存款同比降3.6%，占比降1.7个百分点至34.3%；发债环比升1.6%，同业负债环比降12.9% [17] 净非息收入 - 净非息收入同比增5.7%（1~3Q24同比+2.5%），净手续费收入同比-5.7%（1~3Q24同比-7.7%），净其他非息收入同比增31.5%（1~3Q24同比+27.0%） [21] 资产质量 - 不良维度：不良率1.30%，环比降2bp；2024年累计不良生成率0.43%，环比改善7bp；关注类占比1.40%，同比降2bp [23] - 逾期维度：逾期率1.18%，较年中升11bp；逾期占比不良为90.98%，较年中升9.96个点 [23] - 拨备维度：拨备覆盖率299.61%，环比降2.75个百分点；拨贷比3.88%，环比降11bp [24] 其他 - 前十大股东中，香港中央结算有限公司（陆股通）增持0.02个点至0.96% [25] 投资建议 - 公司2025E、2026E、2027E PB 0.65X/ 0.60X/ 0.56X，调整2025/ 2026预测净利润至2912/3042亿元，增加2027年净利润预测值为3185亿元 [6][26][27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 荆州项目达产达效使全年销量增幅明显，规模扩增带动公司销量增长和营收体量提升；供需宽松使主营产品价差收窄；公司深度挖潜严控费用，降本提效；在建项目顺利推进，为长期发展提供动力；结合近期价格和投产节奏调整盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本21.2322亿股，流通股本21.1569亿股，市价22.10元，市值469.2316亿元，流通市值467.5682亿元 [1] 公司业绩表现 - 2024年全年实现营业收入342.3亿元，同比+25.6%；归母净利润39.0亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润38.7亿元，同比+4.5%；2024Q4单季实现营业收入90.5亿元，同比+14.3%，环比+10.3%；归母净利润8.5亿元，同比+31.6%，环比+3.5%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+1.4%，环比-1.4% [4] 公司业务情况 - 2024年新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量同比+17.1%、+44.5%、+12.6%、+116.7%；2024Q4单季销量环比-2.0%、+46.3%、-0.4%、+14.6%；化学肥料和醋酸及衍生品销量同比高增受益于荆州二期52万吨尿素和德州基地20万吨己二酸产品投产放量 [5] 公司产品价差情况 - 2024年国内无烟煤、动力煤均价1122和855元/吨，同比-21.2%和-11.4%；油头原料纯苯和丙烯均价8270和6903元/吨，同比+14.5%和-0.9%；国内尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺和己二酸分别新增446、50、10、111、81、96和38万吨产能；2024年煤头产品尿素、醋酸、DMF和DMC价差同比-17.9%、-11.6%、-24.0%、-8.2%；油头产品辛醇、己内酰胺、己二酸价差同比-21.0%、-21.6%、-19.5% [5] 公司费用情况 - 2024年公司期间费用率3.8%，同比-0.01pct；财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率约0.6%、1.0%、1.9%和0.3%，同比+0.4pct、-0.3pct、-0.2pct和+0.04pct [5] 公司项目情况 - 2024年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产；往后看，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进 [5] 公司盈利预测调整 - 调整公司2025 - 2026年归母净利润至40.7和44.5亿元（原2025 - 2026年预测值为46.4、55.9亿元），新增2027年归母净利润47.5亿元，调整后盈利对应当前股价PE为11.5、10.5、9.9倍，PB为1.4、1.2、1.1倍 [5] 公司财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据、营业收入、营业成本等项目；还给出主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力相关指标及每股指标、估值比率等 [20]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），预期未来 6 - 12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 [2][20] 报告的核心观点 - 四家大行资本补充方案是折中和平衡的方案，符合市场预期，兼顾市场影响和财政成本，平衡 Roe 和股息率摊薄问题 [3] - 摊薄后六家大行 A 股 25E 股息率平均 4.45%左右，H 股（考虑免税）5.5%左右，ROE 有不同程度摊薄 [3] - 资本补充提升核心一级资本充足率 0.5% - 1.5%，距离监管底线均在 3 个点以上，可至少支撑未来五年较高增长，为实体信贷投放等提供支持 [3] - 上半年经济惯性延续，高股息避险品种占优，结合市场环境有高股息银行、有区位优势城商行、核心资产三条投资线索 [3] 根据相关目录分别进行总结 四家大行资本补充方案：折中和平衡的方案，符合预期 - 事件：2025 年 3 月 30 日，建行、中行、交行、邮储公布资本定增方案，细则基本符合市场预期 [3][11] - 规模及价格：定增规模在 1000 - 1650 亿，建行 1050 亿、中行 1650 亿、交行 1200 亿、邮储 1300 亿；定增价格 PB 倍数分别为 0.76、0.76、0.69、0.78，对 3.28 市价溢价率分别为 8.8%、10%、18.3%、21.5% [3][7] - 对股息率及 ROE 摊薄影响：摊薄后六家大行 A 股 25E 股息率平均 4.45%左右，H 股（考虑免税）5.5%左右；增资后建行、中行、交行、邮储股本分别摊薄 4.5%、9.3%、18.6%、20.7%；25E 建行 ROE 摊薄 0.3%至 9.68%，中行摊薄 0.6%至 9.11%，交行摊薄 0.97%至 8.27%，邮储摊薄 1.28%至 8.66% [3][10] 助力实体，中长期提升大行利润增长及分红稳定性 - 资本提升：提升核心一级资本充足率在 0.5% - 1.5%，分别提升建行、中行、交行、邮储 0.5、0.9、1.3、1.5 个百分点，提升后较监管底线分别为 5.97、4.06、3.02、3.07 个点 [3][12] - 本轮资本补充可至少支撑未来五年较高增长：资本新规后大行 RWA 增速下降，假设未来 5 年 RWA 增速分别为 7%、7%、7%、7%、8%、8%，若不补充资本，至 2030 年部分银行核心一级资本充足率将贴近监管底线，补充后可支撑未来 5 年稳定增长 [3][15] - 支持方向：为未来信贷投放、AIC 股权投资、化解风险等提供支持，新增资本投向实体信贷、扩大 AIC 股权投资试点、防范金融系统性风险等方面，中小银行增资方案可期 [3][18] 投资建议 - 上半年经济惯性延续，高股息避险品种占优，结合市场环境有三条投资线索：高股息银行（大行、招商银行、渝农商行、沪农商行）；拥有区位优势、确定性强的城商行（江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行）；核心资产（招商银行） [3][19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率低于预期，需求仍是核心变量，24年低基数下看25收入能否企稳 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本20.6886亿股，流通股本20.6886亿股，市价61.61元，市值127.46241亿元，流通市值127.46241亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|68,290|79,790|94,152| |增长率yoy%|24%|-16%|21%|17%|18%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|5,066|5,690|6,592| |增长率yoy%|33%|-36%|19%|12%|16%| |每股收益（元）|3.25|2.06|2.45|2.75|3.19| |每股现金流量|7.31|3.84|3.31|3.62|4.24| |净资产收益率|11%|7%|8%|8%|8%| |P/E|19.0|29.9|25.2|22.4|19.3| |P/B|2.4|2.3|2.2|2.0|1.8| [3] 报告摘要 - 下调业绩预期，维持“买入”评级，24年公司实现收入564.7亿元，yoy - 16.4%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36.4%；24Q4实现收入134.5亿元，yoy - 19.5%，归母净利润3.5亿元，yoy - 76.9%；24Q4毛利率28.5%，同比降3.5pct；预计25 - 27年公司归母净利润50.66/56.90/65.92亿元，对应PE 25.2/22.4/19.3x [6] - 需求预期是影响股价核心因素，若未来消费预期有望提振，中免或受益 [6] - 公司有税项目持续推进，包括兰州中川国际机场旅游零售商业项目等 [6] - 2024年11月 - 2025年2月，海口海关免税销售同比增速分别为 - 22.4%/-5.8%/-13.3%/-13.4%；24年全年，海口海关离岛免税数据销售下滑29.3%，25年在24年较低基数下，销售有望单月转正 [6] - 3月16日，中办国办发布方案，提出支持在具备条件的城市口岸开设免税店等，中免作为全国免税渠道核心，积极探索有税业态，未来有望持续落地新项目 [6] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|34,817|0|67|839|17,348|0|2,889|55,960|1,429|3,670|6,088|972|1,940|6,201|20,300|76,260|233|32|4,685|12|1,115|1,756|794|2,343|10,969|2,567|0|1,776|4,343|15,312|55,097|5,852|60,948|76,260| |资产负债表|2025E|42,799|0|98|712|18,510|0|687|62,807|1,367|2,200|6,154|1,072|1,654|6,434|18,881|81,688|400|25|5,695|12|1,229|1,756|794|2,456|12,367|2,617|0|1,776|4,393|16,760|58,575|6,353|64,927|81,688| |资产负债表|2026E|47,564|0|116|838|17,626|0|802|66,946|1,589|2,350|6,276|1,072|1,330|6,648|19,264|86,210|450|37|5,585|14|1,436|1,756|794|2,611|12,684|2,707|0|53|2,761|15,444|63,851|6,915|70,766|86,210| |资产负债表|2027E|55,860|0|138|996|17,355|0|946|75,295|1,238|2,380|6,450|972|1,077|6,790|18,907|94,202|335|47|6,638|16|1,412|1,756|794|2,769|13,767|2,787|0|51|2,839|16,605|70,029|7,567|77,596|94,202| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|56,474|38,385|1,268|9,063|1,989|20|-923|3|-742|0|64|158|6,178|9|39|6,148|1,286|4,862|595|4,267|4,132|2.06| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|68,290|47,462|1,366|10,585|2,254|55|-595|0|-600|0|65|110|6,769|13|35|6,747|1,180|5,567|501|5,066|5,076|2.45| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|79,790|55,853|1,596|12,048|2,633|56|-370|0|-578|0|55|125|7,601|13|35|7,579|1,326|6,253|563|5,690|5,947|2.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|94,152|66,377|1,883|14,029|3,013|47|-350|0|-508|0|55|100|8,827|13|6|8,834|1,590|7,244|652|6,592|6,957|3.19| |现金流量表|2024A|7,939|4,837|3,709|457|-3,268|2,204|-454|-412|-1,470|1,428|-4,367|-37|-3,556|16|-790|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2025E|6,855|5,727|-1,162|695|1,004|590|728|-635|1,470|-107|399|217|-652|0|834|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2026E|7,497|6,660|884|434|-96|-386|-1,106|-575|-150|-381|-1,626|140|-752|0|-1,014|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2027E|8,779|7,689|271|328|1,063|-572|-382|-616|-30|264|-101|-35|-829|0|763|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |主要财务比率|会计年度|成长能力|获利能力|偿债能力|营运能力|每股指标（元）|估值比率| |----|----|----|----|----|----|----|----| |/|2024A|营业收入增长率 - 16.4%，EBIT增长率 - 32.8%，归母公司净利润增长率 - 36.4%|毛利率32.0%，净利率8.6%，ROE 7.0%，ROIC 9.4%|资产负债率20.1%，债务权益比8.8%，流动比率5.1，速动比率3.5|总资产周转率0.7，应收账款周转天数1，应付账款周转天数52，存货周转天数0|每股收益2.06，每股经营现金流3.84，每股净资产26.63|P/E 30，P/B 2，EV/EBITDA 951| |/|2025E|营业收入增长率20.9%，EBIT增长率17.8%，归母公司净利润增长率18.7%|毛利率30.5%，净利率8.2%，ROE 7.8%，ROIC 10.0%|资产负债率20.5%，债务权益比8.6%，流动比率5.1，速动比率3.6|总资产周转率0.8，应收账款周转天数0，应付账款周转天数39，存货周转天数0|每股收益2.45，每股经营现金流3.31，每股净资产28.31|P/E 25，P/B 2，EV/EBITDA 843| |/|2026E|营业收入增长率16.8%，EBIT增长率17.2%，归母公司净利润增长率12.3%|毛利率30.0%，净利率7.8%，ROE 8.0%，ROIC 11.0%|资产负债率17.9%，债务权益比5.7%，流动比率5.3，速动比率3.9|总资产周转率0.9，应收账款周转天数0，应付账款周转天数36，存货周转天数0|每股收益2.75，每股经营现金流3.62，每股净资产30.86|P/E 22，P/B 2，EV/EBITDA 729| |/|2027E|营业收入增长率18.0%，EBIT增长率17.7%，归母公司净利润增长率15.9%|毛利率29.5%，净利率7.7%，ROE 8.5%，ROIC 11.6%|资产负债率17.6%，债务权益比5.1%，流动比率5.5，速动比率4.2|总资产周转率1.0，应收账款周转天数0，应付账款周转天数33，存货周转天数0|每股收益3.19，每股经营现金流4.24，每股净资产33.85|P/E 19，P/B 2，EV/EBITDA 628| [7]