证券研究报告 | 海外市场月报 [Table_Main] 海外市场月报 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 美股交易衰退了么？ [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2025 年 3 月 2 日 2 月全球股市涨跌参半。港股恒生科技和恒生指数领涨全球主要市场；美国三大 股指集体回调，标普 500、道指和纳指涨跌幅分别为-1.4%、-1.6%和-4.0%；欧 洲三大市场主要指数集体上涨，德国 DAX、法国 CAC40 和英国富时 100 指数分 别上涨 3.8%、2.0%和 1.6%；亚太市场涨跌参半，中国台湾加权指数、印度 SENSEX30 和日经 225 指数回调。 美国经济数据整体转弱。就业方面，截至 2 月 22 日一周，首次申请失业救济人数 环比增加 2.2 万至 24.2 万人，为去年 10 月份以来的最高水平；通胀方面，美国 1 月份的核心个人消费支出（PCE）物价指数年率录得 2.6%，为自 ...

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业周报 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 市场表现 -18% -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 2024-03 2024-07 2024-11 基础化工 沪深300 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《行业自律逐步兑现，关注有机硅、 涤纶长丝、三氯蔗糖等》，2025.2.23 2.《聚氨酯行业深度报告——从海外 企业财报看未来三年聚氨酯供需格 局》，2025.2.20 3.《春潮涌动！关注化工涨价行情》， 2025.2.16 基础化工 优于大市（维持） 4.《春耕有望提振化肥景气，新政赋 能生物柴油破局》，2025.2.9 5.《春耕来临，关注化肥板块投资机 会》，2025.2.9 基础化工 2025 年 03 月 02 日 关注生柴内需与出口政策，新疆 煤化工建设加速落地 [Table_Summary] 投资要点： 核心观点： 生物柴油政策密集促内需扩容，关注出口细则落地助出海提速。①头部海运公司加 速生物船燃布局，生物柴油商业化落地有望再加速。中国远洋海运 ...

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年2月28日工信部印发通知，要求到2027年底民爆产品无人化生产线广泛推广应用，产业集中度进一步提升，产品结构和产能布局更加优化，产品质量保障能力和有效供给能力显著增强 [4] - AI+民爆技术赋能推动老旧设备更新，行业重组整合加速使产品结构持续优化，海外市场空间广阔，政策推动龙头出海，未来国内民爆企业有望跟随“一带一路”倡议持续出海打开成长空间 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 展示了2024年3月至11月基础化工和沪深300的市场表现情况 [2] 相关研究 - 列出了《行业自律逐步兑现，关注有机硅、涤纶长丝、三氯蔗糖等》等多篇相关研究报告 [3] 事件点评 - AI助推民爆发展，要求到2026年底遴选10个以上民爆行业数字化转型典型案例等，到2027年底智能制造能力成熟度达3级及以上的企业超50%等；老旧设备更新加速，到2027年底所有产品生产线和现场混装炸药地面站实现无0类专用生产设备等，利好民爆设备制造厂商 [4] - 产品格局持续优化，2024年生产企业工业炸药产量中混装炸药占比37.02%，工业雷管产量CR5为43.6%，本次意见提出继续压减包装型工业炸药许可产能等，利好雷管头部企业；政策推动集中度提升，此前工信部推动民爆行业整合加速，2024年生产企业工业炸药产量CR10为66.3%已达规划目标，本次意见提出鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合等，未来行业集中度有望进一步提升 [4] - 海外市场空间广阔，2023年全球民爆物品市场规模1230亿元约为国内市场三倍，国内民爆龙头纷纷出海，本次意见提出推动民爆企业加强国际合作等，未来国内民爆企业有望跟随“一带一路”倡议持续出海打开成长空间 [4][5] 建议关注标的 - 金奥博、易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、雅化集团、高争民爆、凯龙股份、壶化股份 [6]

宏观研判 - 全国两会经济增长目标或维持 5%左右，提振消费是重中之重，财政货币与各项政策协同助力广义财政扩张[2][11] - 2025 年产业主题关注 AI 及 AI+、品质消费、新型城镇化、基建出海、粮食及食品安全五大领域[2][11] 市场影响 - AI 及 AI+将是 2025 年最重要产业趋势，政策保驾护航[3][16] - 提振消费是政策核心关切，品质消费提供新研究思路[3][16] - 2025 年决定大类资产变化关键因素是价格，红利和债券配置价值需重视[3][16] 部分公司情况 - 九丰能源清洁能源吨毛利、LNG 国内销量、特气产量增长，实控人承诺 12 个月内不减持[4][17][18][19] - 固生堂线上+线下中医连锁扩张，2018 - 2023 年营业收入 CAGR 为 26.2%，2024 年 H1 营收和归母净利润同比增加 38.4%和 15.2%[4][19] - 西麦食品是燕麦第一股，近五年营收 CAGR 为 13.1%，2024 年中国燕麦行业市场规模 101.34 亿元，公司占比 26%[4][23][24] - 泸州老窖 2024Q3 营收 73.99 亿元，同比增长 0.67%，净利率提升 0.90pct 至 48.19%[28][29] - 神火股份拟定回购公司总股本 1%股份用于股权激励，2025 年氧化铝价格或下降推动利润改善[32][33]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“优于大市（维持）” [2] 报告的核心观点 - 生物柴油相关政策持续发力，对内商业化应用落地加速，对外出口细则有望落地；高附加值副产品或是生物柴油企业破局新变量，重塑行业盈利前景 [5] 根据相关目录分别进行总结 政策推动生物柴油发展 - 多项顶层规划提及鼓励发展生物柴油，政策基础逐步夯实，2025年预计有更多鼓励性政策助力商业化应用突破，发展意见有望推动出口细则落地 [5] - 回顾2021 - 2025年多个部门发布的政策文件，均从不同方面鼓励生物柴油及可持续航空燃料的发展和应用 [13] 欧盟反倾销调查影响 - 2025年2月11日欧盟对原产于中国的生物柴油作出反倾销肯定性终裁，终裁税率较初裁微弱下滑，且SAF不在反倾销范围内，行业不确定性风险释放，关注提前布局海外渠道和基地的企业 [5] 一代生柴副产物甘油情况 - 甘油是重要化工材料和添加剂，2024Q4以来价格因原料供应、需求及装置复工等因素上涨，截至2025年2月28日，价格达7400元/吨，月环比+14.3%，年同比+85.0%，以卓越新能为例，理论可得4万吨甘油副产品，有望额外增厚税后利润0.96亿元 [5] 卓越新能脂肪醇项目 - 卓越新能5万吨脂肪醇项目预计2025年一季度竣工投产，脂肪醇价格自2024下半年以来大幅上涨，截至2025年2月28日为20800元/吨，年同比+77.8%，该项目原料自给有成本优势，投产后有望打开更高盈利空间，需关注棕榈油与废弃油脂价格变动 [7] 建议关注标的 - 建议关注卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、朗坤环境、山高环能 [7]

资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 煤炭 优于大市（维持） 证券分析师 翟堃 研究助理 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 市场表现 -34% -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 2024-02 2024-06 2024-10 煤炭开采 沪深300 资料来源：聚源数据、德邦研究所 相关研究 1.《煤炭周报："金三银四"旺季 将至，关注煤焦钢弹性》， 2025.2.16 2.《煤炭周报：对美煤炭加征关税 支撑煤价，持续看好煤焦钢春季行 情》，2025.2.9 3.《煤炭周报：政策再加码，持续 关注红利投资机会》，2025.1.25 4.《煤炭行业基金持仓分析：低配 幅 度 收 窄 ， 红 利 价 值 凸 显 》 ， 2025.1.25 5.《煤焦钢春季策略：需求望复 苏，下游看弹性，上游看红利》， 2025.1.23 煤炭周报：协会倡议书出台，静 待需求发力 [Table_Summary] 投资要点： 证券研究报告 | 行业周报 煤炭开采 2025 年 03 月 02 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第十轮提降落 ...

[Table_Main] 证券研究报告|行业周报 通信 2025 年 03 月 01 日 通信 优于大市（维持） 证券分析师 李宏涛 资格编号：S0120524070003 邮箱：liht＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 -20% -10% 0% 10% 20% 29% 39% 49% 2024-03 2024-07 2024-11 通信 沪深300 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《IDC 行业深度：DeepSeek 加速 国产算力链形成闭环，价值网络有望 井喷》，2025.2.25 2.《DeepSeek 打破 scaling law，国 产 基 础 设 施 打 造 价 值 网 络 》， 2025.2.22 3.《DeepSeek 加速基础设施和商业 模式成熟》，2025.2.15 4.《DeepSeek 快速渗透，商业模式 优势加速基础设施爆发》，2025.2.8 5.《DeepSeek，中国算力模式胜出 的加速器》，2025.2.5 DeepSeek 开源的杀伤力 [Table_Summary] 投资要点： 1.投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 行业 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][75] 报告的核心观点 - 公司本质是AI+Saas应用公司，从应用场景和需求出发加强上游能力，未来有望在不同AI应用领域增长 [9] - 低空云是公司基于线上星图云业务拓展的垂类领域，借助优势和产业周期机遇，有望参与低空产业国家标准制定，成为AI+低空领域龙头 [9] - 公司通过股权激励协调各方利益，集团化+生态化赋能，赛马机制创新，未来有望孵化优质子公司实现跨越式增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 周期：低空是三轮大周期的叠加和加速，未来或是十万亿市场规模 - 低空产业处于规则建立、政策支持、技术创新三轮大周期叠加初期，我国有望“换道超车”诞生全球龙头公司 [4] - 规则建立周期类似“车同轨、书同文”和福特汽车流水线，建立交通规则影响巨大 [20][21] - 政策支持周期可比新能源汽车、高铁、移动互联网，我国集中力量优势有望在低空领域复现，低空经济已进入政策加速期 [22][24][25][29] - 技术创新周期可比智驾，AI是低空航天器灵魂，中国无人驾驶汽车市场规模稳定增长 [30] - 2023年中国低空经济规模达5059.5亿元（+33.8%），预计2026年突破万亿，远期有望达10万亿，2023年中国商业航天市场规模约19436.2亿元（+23.2%） [32] 周期：可比新能源车、高铁、移动互联网，在航空领域，我国有望通过新的低空产业技术变革周期再次实现“换道超车” - 过往产业“换道超车”是后发者打破旧秩序建立新秩序，我国在新兴产业崛起有集中力量、人才和市场优势 [37] - 技术带来先发优势，场景落地应用才能积累护城河 [37] 需求：B端物流配送可能是最先规模化+商业化的场景 - 低空经济满足国家安全和高效运人、运物、运信息需求，需求方包括空管、政务、企业、个人 [43] - 基于四维立体交通体系可提升商业模式周转率和盈利水平，美团无人机配送效率大幅提升 [43][44] AI：可比AI之于智驾，AI将是低空发展的关键，低空是AI应用的重要方向 - AI在低空交通规则和监管体系中起重要作用，需统一AI算法管理中台和飞行器终端AI算法中台 [46] - AI调度系统支持上千架无人机运营需求，美团系统支持深圳一日配送峰值超2万单 [46] - AI路径优化系统提升运输效率、降低成本，美团无人机成本为传统配送60%，效率提升超300% [47] - AI智驾导航系统是eVTOL的“灵魂”，Joby Aviation实现复杂城市环境下100%避障成功率 [47] - AI增强无人机在复杂地形和环境中的适应能力，顺丰无人机配送时效提升70% [48] 国内外软件龙头崛起的秘诀——参与标准制定，把握产业链关键环节 - 掌握全球标准的公司如微软、金山办公、Adobe、福昕软件，通过制定标准拥有大量用户 [50] - 掌握中国国家标准的公司如用友、金蝶、广联达、恒生电子，凭借本土化优势崛起 [51] 中科星图——新产业周期下的标准参与和制定者、AI+低空之王 - 机制：实控人为中科院空天院，高管出身优秀可协调股东资源；集团化+赛马机制调动业务团队积极性，子公司逐步成长 [53] - 产品：星图云IaaS基座+低空云Paas/Saas平台，包括星图云Iaas、空擎・低空Paas中台、领航・低空飞行服务Saas平台，覆盖监管、政务、企业、个人场景 [55][56] - 领航・一站式低空监、管、服飞行服务AI SaaS平台：提供全要素三维可视化、航路自动规划、冲突评估、实时告警、气象情报、智能预警等功能 [57] - 优势：参股公司北斗伏羲参与起草国家标准，空天·灵眸AI大模型领先，星图智脑引擎和空擎・低空PaaS中台算法先进 [60][62] - 优势：中科曙光持股提供算力支持，与国家超级计算郑州中心合作构建超算数据工场，提升运算效率，支持百万级无人机路径规划 [65] - 优势：具备十大圈层数据能力，汇聚近300颗遥感卫星资源，布局天基星座，共建低空试验场，星图云积累真实数据 [68] - 应用案例：支持一周内交付“样板间”，已签约15+战略合作单位，开通10+城市在线样板间，采用多租户管理+周期性付费，未来有望全国推广并实现订阅式收入 [73] 盈利预测和估值 - 下调2024 - 2026年盈利预测，预计营收分别为32.57/43.11/61.74亿元，同比增长29.49%/32.35%/43.23%，归母净利润分别为3.52/4.90/8.09亿元，同比增长2.67%/39.26%/65.09%，维持“买入”评级 [10][75]

地方两会信号 - 扩内需成2025年首要目标，13省市社零增速目标较2024年下调，多数较实际值上调，首要目标内需和消费词频大幅提升[11] - 产业发展聚焦标准提升促传统产业升级和“AI+”发展新质生产力，10个经济大省均提及传统产业改造[23] - 对外开放关注贸易出口、资本出海、吸引外资和服务消费，山东组织企业参加境外展洽活动370场以上[27] - 改革聚焦统一大市场、民营经济、国资国企和营商环境，山东争创国家要素市场化配置综合改革试点[33] 集体学习与调研信号 - 集体学习关注提振消费和规范涉企执法改善营商环境，2025年国务院首次专题学习聚焦提振消费[5] - 集体调研中经济大省关注“新质生产力”，化债省份关注“高质量发展”[5] 全国两会关注点 - 经济增长目标或维持5%，提振消费是关键，可从五方面推进，如提升中低收入人群收入水平[5] - 财政积极、货币宽松，兼顾扩内需、调结构，广义财政发力助力扩内需[5] - 中长期改革关注四大领域，调动各方面积极性，如统一全国大市场[5] 产业主题 - 两会关注6条产业主题，包括人工智能产业链、“人工智能+”、品质消费等[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从“软件时代”跨越至“数智时代”，经营稳健增长，聚焦优势行业承担智能制造解决方案提供商，紧抓全球制造业转移机遇，围绕鼎捷雅典娜平台数智驱动打造AI业务加速度，有望取得广阔发展前景，具有一定估值增长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕数字化40余年，“软件时代”跨越至“数智时代” - 扎根制造业数智化转型，业务范围从中国台湾到大陆到东南亚迁移，业务领域从制造业ERP至数智化全栈工业软件布局，聚焦电子等行业，2024年9月更名为鼎捷数智 [6][14][15] - 2020年引入工业富联战略投资股东完善智能制造布局，高管履历丰富具备技术经验和行业理解 [18][19] - 营业收入逐年递增，近三年增速超10%，2023年归母净利润1.5亿元同比增12.5%，主要收入源于技术服务，毛利率近年微降维持60%左右，注重降本增效和研发，经营性现金流净额表现良好 [6][23][25] 智能制造驱动公司成长，紧抓全球制造业转移机遇 - 作为智能制造解决方案提供商，构建完善工业软件产品矩阵位居领导者象限，聚焦优势行业在细分领域领先，积极拥抱AI提供“+AI”产品动能，2024年前三季度各业务有不同程度增长 [37][39][48] - 紧跟制造业转移布局，在全球有43家集团分公司与子公司，业务覆盖中国大陆区与非大陆区。中国台湾制造业回暖且数智化升级加速，公司新客签约金额同比成长，以价值交付提升利润率；东南亚制造业崛起，公司订单增长；大陆地区大工业+强政策+低渗透，公司优势行业市占率持续巩固，2024年前三季度大陆营收同比增长 [53][56][78] 围绕鼎捷雅典娜，数智驱动打造AI加速度 - 鼎捷雅典娜以数据驱动+生成驱动为核心构建数字底座，具备模型、数据与工具链三大优势，对内打造APP Store生态入口，对外联合生态合作伙伴，还可作为拓展大客户的抓手 [82][83][87] - 2025年2月鼎捷宣布DeepSeek大模型全面集成至相关平台及应用，其强大推理能力、低成本和安全性强化公司AI应用增长逻辑 [100][103] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为25.58/29.90/34.94亿元，同比增长14.82%/16.90%/16.84%；归母净利润分别为1.76/2.27/2.81亿元，同比增长17.24%/28.66%/23.80% [6][107]