报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司预计归母净利润3 - 3.1亿元，同比增长32.73% - 37.15%，扣非归母净利润2.89 - 2.99亿元，同比增长32.07% - 36.65%；单Q4预计归母净利润3912 - 4912万元，同比下滑13.64% - 增长8.44%，业绩预增因渠道开拓、研发投入、品类扩充、规模效应及管理效率提升 [2] - Q4主推婴童护理蛋黄油系列销售良好，秋冬细分品类持续热销，后续产品储备丰富，推新及迭代能力突出，供应链和成本控制能力有优势 [3] - 公司坚持“大品牌、小品类”战略，驱蚊及个护双轮驱动，预计2024 - 2026年归母净利润3.08/3.98/4.98亿元，EPS为0.76/0.98/1.23元，对应PE为34/26/21x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为8.56/10.33/13.43/17.18/21.39亿元，收入同比分别为47.06%/20.66%/29.99%/27.94%/24.54% [6] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为1.60/2.26/3.08/3.98/4.98亿元，归母净利润同比分别为32.66%/41.23%/36.36%/29.18%/25.18% [6] - 2022 - 2026年预计ROE分别为22.15%/11.76%/14.76%/16.33%/17.40%，EPS分别为0.40/0.56/0.76/0.98/1.23元，市盈率分别为64.54/45.70/33.51/25.94/20.73 [6] 基本数据 - 52周最高/最低价为26.48 / 12.45元，A股流通股1.03亿股，A股总股本4.05亿股，流通市值26.49亿元，总市值103.70亿元 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2022 - 2026年预计流动资产分别为5.10/17.16/19.05/22.91/27.53亿元，非流动资产分别为3.15/3.03/3.01/2.81/2.68亿元等 [10] - 利润表：2022 - 2026年预计营业收入分别为8.56/10.33/13.43/17.18/21.39亿元，营业成本分别为3.92/4.51/5.57/7.11/8.83亿元等 [10] - 现金流量表：2022 - 2026年预计经营活动现金流分别为1.65/2.53/9.18/2.40/3.87亿元，投资活动现金流分别为0.95/-13.10/-0.15/0.44/0.01亿元等 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2022 - 2026年营业收入同比分别为47.06%/20.66%/29.99%/27.94%/24.54%；获利能力方面，毛利率分别为54.19%/56.35%/58.49%/58.59%/58.74%等 [10]

报告公司投资评级 - 对保利发展的评级为中性 [1][2][9] 报告的核心观点 - 保利发展2024年预告业绩受利润率和减值因素影响，对其拿地再提速计划持谨慎态度；虽土地储备项目多元化使其在销售去化率和利润率预测中处于不利地位，去杠杆之路较艰难，但管理层确保财务安全和优化资产负债表的做法值得肯定，该股估值的风险回报相对均衡 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 最新经营情况 合同销售前景 - 2024年12月保利发展房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至150亿元，全年为3230亿元（同比下降23%，覆盖范围内房企/百强房企平均降幅为30%）；预计2025年合同销售收入同比增长5%（覆盖范围内房企/国企开发商平均增幅为5%/8%，全国房企平均同比增幅为 - 4%），得益于5000亿元可售资源结转及截至2024年末未开盘新获取项目 [6] 拿地情况 - 2024年四季度新增项目13个，总计容面积106万平方米，总地价267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，2023年该比例为39%）；2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%；2024年拿出200万平方米土储项目参与政府相关计划，计划2025年盘活800万平方米未开发土地储备（约占2024年末土地储备的27%） [7] 业绩情况 - 2024年公司实现净利润50亿元（同比下降58%，比预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至3130亿元，比预测高2%），利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比预测低1.5个百分点），拟对部分项目计提减值准备（规模与2023年的约50亿元相当）；隐含的2024年四季度收入/净亏损为1300亿/28亿元 [1] 管理层指引 - 2025年净利润与2024年持平，合同销售毛利率回升取决于市场情况；派息率不低于当前水平（2023年为40%）；拿地强度恢复至2022/23年水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），考虑二线及强三线城市机会；计划盘活800万平方米未开发土地项目；3月底发行95亿元可转换债券补充资本金，仍有45亿元公司债券发行额度可用 [1] 盈利预测调整 - 将2024年每股盈利预测下调至0.42元（原预测为0.79元）；将2025 - 27年收入预测平均上调2%，但因减值计提延续及毛利率和联合营公司收益前景低迷，将2025 - 27年净利润预测平均下调39% [2] 目标价格和估值 - 将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间；保利发展当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，国内上市房企平均水平为折让26%和0.5倍 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求，预计2024 - 30年其收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速 [1] - 考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在多个二次设备领域保持稳固的主导地位，其强劲的财务状况和以软件为主的收入结构将支撑其在同业中享有估值溢价 [2] 根据相关目录分别进行总结 Thesis in key charts - 预计国电南瑞未来将跑赢电网同行，受中国国内特高压和智能电网建设推动 [6] - 预计2025年国家电网的电网投资将创6900亿元新高，同比增长13%，略高于其6500亿元的目标 [6] - 认为电网投资将从周期性增长转变为多年的结构性趋势，受可再生能源吸纳驱动，先侧重特高压，再转向智能电网 [6] - 预计国电南瑞在关键产品的主导市场份额未来几年将保持稳定 [9] - 预计增长最快的业务板块将是电网数字化、柔性输电及继电保护，受益于特高压投资和智能电网投资带动的电网自动化产品 [10] - 国电南瑞目前的12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍，预计估值将因2025年强劲的电网资本支出、可持续的长期增长前景和潜在的人工智能受益而扩张 [10] - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率 [12] - 国电南瑞是电网增量投资需求的结构性受益者，智能电网/电网IT/特高压对2023 - 2030年增量营收增长的贡献分别为32%/32%/10% [12] Where we are different (1): Renewables intake as a structural tailwind to benefit secondary equipment the most - 市场可能低估了电网投资增长的长期可持续性，预计2024 - 2030年近60%的增量投资将由可再生能源吸纳和数据中心及人工智能电力消费的小幅贡献驱动，总电网投资将以8%的复合年增长率强劲增长，智能电网在总电网支出中的占比将从13.7%升至16% [14] - 中国可再生能源在总发电量中的占比已达15%，预计到2030年将增至35%，德国的经验表明可再生能源占比提升会带动电网输配电投资大幅增加，同时中国快速增长的人工智能训练和推理资本支出以及智能设备充电需求也将为电网投资提供进一步的上行空间 [15] - 电网投资增长的最大驱动力是确保可再生能源顺利整合和电力系统可靠性的相关智能基础设施，国电南瑞在智能发电、智能调度、智能变电站、智能配电、智能用电和特高压输电等方面提供相应解决方案 [22] - 预计2025 - 2026年特高压是增长最快的板块，2027 - 2030年投资将转向数字基础设施，同时预计2024 - 2030年配电网络投资增长将快于输电，配电投资占比将从2024年的56%增至2030年的59% [29] Where we are different (2): 2025E grid investment to stay strong but we are slightly above State Grid's target - 预计2025年国家电网的电网投资将达6900亿元新高，略高于其宣布的6500亿元年度目标，受持续的财政支持和设备升级的推动，其中44%用于输电投资（16%特高压和27%高压），66%用于配电 [34] - 预计2025年增长最快的板块将是特高压输电投资，预计2025/2026年特高压投资将同比增长43%/13%，2025 - 2026年预计至少有六条特高压线路开工建设，国家已宣布2025年优先审批和建设多个关键特高压项目 [36] - 预计特高压投资在2025年后仍将保持高位，尽管同比增速放缓，但对可再生能源传输的强劲需求将支撑其持续建设，同时国家电网宣布的储备项目也将维持建设步伐 [39] - 国电南瑞还将受益于柔性直流输电的渗透，预计其继电保护和柔性输电业务板块在2025/2026年将实现25%/26%的同比增长，其换流阀在特高压项目中具有重要地位，且在直流和柔性直流线路中均占据主导市场地位 [42] A key enabler of a smarter, more flexible and more reliable grid - 国电南瑞是实现更智能、更灵活和更可靠电网的关键推动者，受益于电网投资中特高压和智能电网等结构性增长领域，其产品涵盖发电控制解决方案、调度软件、变电站组件、配电和用电智能设备等，40%的收入来自软件驱动 [48] - 预计各业务板块2024 - 30年的复合年增长率分别为：电网数字化13%、电网自动化柔性输电及继电保护12%、电网自动化配电及消费12%、发电9%、电网自动化调度8%、电网自动化变电站8%、工业互联网5% [49] - 国电南瑞是综合电力设备供应商，产品组合广泛，与全球和国内同行相比，其整合了供应链上下游的软硬件解决方案，能够满足中国电网现代化的全方位需求，具有竞争优势 [50] Likely to maintain leadership in various software/hardware technologies - 国电南瑞在多个产品类别中处于领先地位，2024年在数字化软件、数字化硬件、特高压换流阀等方面市场份额排名靠前，在变电站招标中，其在SVC&STATCOM/保护继电器/网络系统集成商的市场份额分别为56%/34%/8%，智能电表市场份额为5%，且市场份额在过去几年保持相对稳定 [54] - 国电南瑞的最终控股股东是国网电力科学研究院，其母公司南瑞集团由国网电科院于1993年全资成立，2001年发起创立国电南瑞，2003年国电南瑞在A股市场上市 [57][58] Potential catalysts - 需密切关注国家电网的工作计划、2025年3月两会的能源政策方向以及2026年发布的“十五五”能源/电网规划，这些将影响电网投资和可再生能源政策，同时人工智能资本支出增长的消息可能带来进一步的估值上行空间 [61] - 过去的关键催化剂主要围绕针对电网领域的重大政策，如电力体制改革、蓝天保卫战三年行动计划、电力物联网政策、新基建倡议、碳中和承诺、电网平价定价和统一电力市场发展路线图等 [63] - 预计全球数据中心需求到2030年将比2023年增长165%，其在全球电力消费中的占比将从1% - 2%升至3% - 4%，中国人工智能和大模型领域的进展将使人工智能在总电力消费中占据更重要的份额，预计数据中心在总电力消费中的占比将从2023年的1.6%升至2030年的5%，其中人工智能平均占比约12% [67][69] Solid financial performance vs. peers - 预计2024 - 30年国电南瑞的收入/净利润将实现10%/11%的复合年增长率，由电网数字化/电网自动化等领先板块带动，其中继电保护和柔性输电（特高压）/配电和消费板块将表现突出，2025/2026年继电保护和柔性输电板块将保持25%/26%的高增长 [76] - 预计国电南瑞的毛利率将稳定在28%，EBIT利润率将从2024年的14.9%提高到2030年的16.2%，净资产收益率将从2024年的16.5%提高到2030年的18.3%，与国内外多数同行相比，财务表现稳健 [77] - 预计2024 - 30年国电南瑞的现金转换天数将稳定在271天，应收账款/应付账款/存货周转天数分别稳定在187/95/11天，由于交易对手可靠且历史坏账发生率低，不认为这是财务风险 [79] - 预计2025年国电南瑞的资本支出为17亿元，主要用于生产线升级、基础设施和IGBT模块生产，预计2025 - 30年股息支付率将稳定在50% [80] Valuation - 使用2025年预期市盈率估值方法得出国电南瑞12个月目标价，目标市盈率25倍基于其历史PEG平均的1.7倍溢价，略高于中国工业科技覆盖范围和全球高盛覆盖的电力设备公司的回归曲线，预计估值将因2025年强劲的电网投资、可再生能源吸纳带动的多年结构性电网投资和潜在的人工智能电力需求扩张而提升，目标价29.0元意味着26%的上行空间 [84] - 国电南瑞目前被低估，12个月远期市盈率为20倍，低于其自身历史平均的22.1倍和国内同行历史平均的28倍，12个月远期EV/EBITDA为16倍，低于其历史平均的18.7倍和国内同行平均的19.2倍，认为其估值可能因2025年国家电网的强劲支出和人工智能数据中心需求的增长而扩张 [85] - 为国电南瑞分配的并购评分为3，因其市值大、股东结构集中，股份间接由国家电网和国资委持有 [86] Investment thesis, PTRM - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导市场份额，作为中国电网现代化增量投资的结构性受益者，预计2024 - 30年能实现10%/11%的收入/净利润复合年增长率，跑赢中国电网投资的8%复合年增长率，有望保持其产品组合的领导地位，关键催化剂包括国家电网的工作计划、两会能源政策和“十五五”能源/电网规划以及人工智能相关资本支出增长消息，目前被低估，但强劲的财务状况和软件收入占比高将支撑其在同行中享有估值溢价，因此给予买入评级 [101] - 12个月目标价29.0元基于25倍的2025年预期市盈率，关键风险包括财政支持和国家电网2025年预算低于预期、特高压项目审批进度落后于计划 [102]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 泰凌微2024年业绩大幅增长，连接+计算打开端侧AI市场，下游需求回暖节奏加快，毛利率逐步改善，新产品有望拓展至AIOT和智能音频等市场，进一步打开成长天花板 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年营业收入预计为8.44亿元，同比增加33%；归母净利润0.97亿元，同比增长95%；扣非归母净利润0.91亿元，同比增长297% [1] - 4Q24单季度预计营收2.57亿元，同比增长60.63%，环比增长15.77%；预计归母净利润0.33亿元，同比增加175.00%，环比减少10.81% [2] 业务发展 - 主营业务为低功耗无线物联网芯片研发、设计与销售，聚焦低功耗蓝牙芯片等产品，海外市场大客户放量出货带来营收和利润增长，4Q24毛利率预计为49.21%，同比增长6.55pct；2024全年毛利率预计为48.30%，同比增长4.80pct [2] - 推出多个新产品提升竞争力，开拓新垂直市场拓宽营收渠道，在传统优势市场稳定增长，在医疗等领域拓展新客户，音频芯片业务销售额同比2023年增长60%以上 [3] - 2024Q4推出两款边缘AI运算芯片和机器学习与人工智能发展平台，已将边缘AI机器学习模型整合到产品中，与用户和伙伴合作开发创新产品，有望切入端侧AI设备等全新市场 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|636|844|1,111|1,429| |增长率（%）|4.4|32.7|31.6|28.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|50|97|174|267| |增长率（%）|0.0|95.0|79.7|52.8| |每股收益（元）|0.21|0.40|0.73|1.11| |PE|170|87|49|32| |PB|3.6|3.8|3.6|3.3| [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 中国汽研2024年业绩符合预期，管理效能不断释放，业务范围拓展、结构优化，盈利能力增强，华东基地即将贡献新增量，是汽车检测行业优质稀缺标的，业绩有望随汽车新车推出和产品升级成长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年预计营收46.98亿元，同比+14.68%；归母净利润9.14亿元，同比+9.33%；扣非归母净利润8.69亿元，同比+15.25% [1] - 2024Q4营收16.51亿元，同比+11.10%，环比+57.69%；归母净利润2.44亿元，同比-9.29%，环比-9.29%，扣非2.64亿元，同比+19.46%，环比+15.79% [1] 业务板块表现 - 2024年前三季度，技术服务业务收入25.91亿元，同比+18.69%；装备制造业务收入4.56亿元，同比+15.02% [2] - 2024H1，西南/西北/华东/华南/华中/华北/东北/国外收入同比分别+1.11%/-23.80%/+51.39%/-18.55%/+24.85%/+25.11%/+404.23% [2] 基地建设情况 - 华东总部基地项目计划总投资23.82亿元，苏州基地拟投资23.49亿元，常熟基地拟投资0.33亿元，常熟基地已运营，苏州基地预计2025年上半年完成基建，下半年试生产，2026年全面投产 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,007|4,698|5,590|6,598| |增长率（%）|21.8|17.3|19.0|18.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|825|914|1,115|1,327| |增长率（%）|19.7|10.8|22.0|19.0| |每股收益（元）|0.82|0.91|1.11|1.32| |PE|20|18|15|13| |PB|2.5|2.3|2.0|1.8| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润约20亿元 - 22.5亿元，同比增长40% - 57%，扣非归母净利润约19.8亿元 - 22.3亿元，同比增长54% - 74%，主要因发电量上涨、煤炭价格下跌，控股发电企业盈利能力增强 [7] - 安徽优质火电机组加速投产，“疆电入皖”战略布局新疆，多个项目有望2025年贡献显著增量，新疆成为重要业绩增长点 [7] - 安徽电力需求旺盛，2024年前11个月全社会累计用电量同比增长12.8%，高于全国的7.1%，为未来用电量增长提供动力，优质区域电力运营商电量、电价有支撑 [7] - 考虑机组投运节奏与2025年电价形势，下调2024 - 2026年归母净利润从22.0/23.7/25.6亿元至20.8/21.6/22.0亿元，2024 - 2026年PE7.7/7.4/7.3倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|25740|27867|28319|28332|29747| |同比（%）|22.38|8.26|1.62|0.05|4.99| |归母净利润（百万元）|499.19|1429.51|2082.19|2159.83|2196.45| |同比（%）|137.57|186.37|45.66|3.73|1.70| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.22|0.63|0.92|0.95|0.97| |P/E（现价&最新摊薄）|32.20|11.24|7.72|7.44|7.32| [1] 市场数据 - 收盘价7.09元，一年最低/最高价6.56/9.68元，市净率1.04倍，流通A股市值16072.06百万元，总市值16072.06百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.80元，资产负债率65.71%，总股本2266.86百万股，流通A股2266.86百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|8024|6652|6262|9514| |非流动资产|52562|62787|71015|78362| |资产总计|60586|69439|77276|87876| |流动负债|14986|16861|17480|18885| |非流动负债|25218|30218|35218|42218| |负债合计|40205|47079|52699|61103| |归属母公司股东权益|13849|15931|18091|20288| |少数股东权益|6533|6429|6486|6486| |所有者权益合计|20382|22360|24577|26773| |负债和股东权益|60586|69439|77276|87876| [8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|27867|28319|28332|29747| |营业成本(含金融类)|25952|26120|25699|26921| |税金及附加|146|142|145|151| |销售费用|24|21|22|23| |管理费用|170|164|167|174| |研发费用|197|228|219|233| |财务费用|812|939|1126|1335| |加:其他收益|91|104|100|107| |投资净收益|1358|1239|1287|1334| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(130)|(123)|(135)|(181)| |资产处置收益|9|4|6|6| |营业利润|1893|1929|2212|2174| |营业外净收支|(64)|0|0|0| |利润总额|1829|1929|2212|2174| |减:所得税|81|(49)|(5)|(22)| |净利润|1749|1978|2217|2196| |减:少数股东损益|319|(104)|57|0| |归属母公司净利润|1430|2082|2160|2196| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.63|0.92|0.95|0.97| |EBIT|1459|1644|2081|2244| |EBITDA|3176|4916|6201|6911| |毛利率(%)|6.87|7.77|9.29|9.50| |归母净利率(%)|5.13|7.35|7.62|7.38| |收入增长率(%)|8.26|1.62|0.05|4.99| |归母净利润增长率(%)|186.37|45.66|3.73|1.70| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1696|6724|7470|8282| |投资活动现金流|(6775)|(12407)|(11221)|(10805)| |筹资活动现金流|4698|4046|3871|5661| |现金净增加额|(382)|(1637)|120|3137| |折旧和摊销|1717|3272|4120|4667| |资本开支|(6526)|(11078)|(11800)|(11559)| |营运资本变动|(1340)|1640|1161|1239| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|6.11|7.03|7.98|8.95| |最新发行在外股份（百万股）|2267|2267|2267|2267| |ROIC(%)|2.82|3.01|3.31|3.18| |ROE - 摊薄(%)|10.32|13.07|11.94|10.83| |资产负债率(%)|66.36|67.80|68.20|69.53| |P/E（现价&最新股本摊薄）|11.24|7.72|7.44|7.32| |P/B（现价）|1.16|1.01|0.89|0.79| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价35元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 神农集团2024年预计归母净利润6.1 - 7.5亿元同比扭亏，中枢6.8亿元低于预期，主要受Q4猪价稍弱影响；24Q4归母净利润1.30 - 2.70亿元同比扭亏；公司成本领先、出栏增速较快，是猪周期内兼备成长性及财务安全性的稀缺标的 [1] - 考虑2024年下半年全国能繁母猪存栏环比增长，预计后市猪价受供给压制下行，下调24 - 26年猪价；考虑公司成本拓潜，下调25 - 26年养猪生产成本；最终下修24 - 26年盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 量价齐升与成本下降 - 2024年出栏生猪227万头同比+49%，生猪头均盈利约280元处行业领先；商品猪212万头，售价约16.3元/公斤较2023年上涨13%；全年完全成本14.0元/公斤较2023年下降2.1元/公斤 [2] - 24Q4出栏生猪58万头同比+49%、环比+6.4%，肥猪头均体重126公斤/头，完全成本13.7元/公斤左右，生猪头均盈利约350元；单四季度养猪盈利约2.1 - 2.2亿元，其他业务板块或微亏 [2] 成本潜力与出栏目标 - 2025年完全成本目标13元/公斤以内，基于2024年原料价格，在猪只健康度、规模效应及管理效率提升上挖掘1元/公斤空间 [3] - 2025/26年出栏量目标为350/450万头，同比+54%/+29%；截至2024年底能繁母猪存栏约12.1万头，预计每年增加约4万头 [3] 盈利预测调整 |项目|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|调整前5948，调整后5378|调整前8709，调整后7361|调整前10791，调整后9007| |归母净利润（百万元）|调整前761.78，调整后678|调整前1597.05，调整后523|调整前2065.56，调整后461| |单重成本（元/公斤）|调整前13.00，调整后13.00|调整前12.80，调整后12.20|调整前12.60，调整后12.00| |生猪均价（元/公斤）|调整前16.56，调整后16.30|调整前17.50，调整后14.00|调整前17.00，调整后13.50| [12] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|2024E PB（倍）|2025E PB（倍）|2026E PB（倍）| |----|----|----|----|----| |002714 CH|牧原股份|2.58|2.11|1.79| |300498 CH|温氏股份|2.55|2.03|1.70| |603477 CH|巨星农牧|2.36|1.86|1.49| |可比公司估值均值| - |2.50|2.00|1.66| [13] 财务指标预测 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,304|3,891|5,378|7,361|9,007| |归属母公司净利润 (人民币百万)|255.38|(401.28)|678.16|522.63|461.29| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.49|(0.76)|1.29|1.00|0.88| |ROE (%)|5.46|(9.56)|13.91|9.92|8.24| |PE (倍)|53.43|(34.01)|20.12|26.11|29.58| |PB (倍)|2.92|3.25|2.80|2.59|2.44| |EV EBITDA (倍)|25.08|(327.58)|13.12|13.34|12.93| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 40.8 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩预增，归母净利润 7.6 - 8.6 亿，同比+41 - 60%，中位数 8.1 亿，同比+51%，24Q4 单季度归母净利润中位数 1.9 亿，同比+52% [1] - 2024 年抓住行业复苏机遇，通过“双王”产品营销推广带动产品升级实现业绩增长，2025 年看好海外业务发力及产品持续升级 [1] - 2024Q4 海外服装制造温和复苏，国内景气略有好转，预计 2025 年工缝行业景气度继续温和上行 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 2024Q4 越南纺织品出口额同比+19%，较 Q3 的 9%增速提升，12 月我国出口工业缝纫机 1.37 亿美元，同比+36%，24H2 出口同比增速约 30%，较上半年 5%明显提升 [2] - 2024 年国内服装鞋帽社会零售额同比+0.3%，与前三季度+0.2%相当，全年服装出口额同比+0.3%，较前三季度 - 1.6%略有改善，预计 24Q4 缝纫机内销景气度环比 Q3 略有改善，整体平稳 [2] - 预计 2024 年国内规上缝纫机企业总销量约 720 万台，略低于过去 6 年 725 万台平均值 [4] 公司业绩增长原因 - 2024 年全球经济缓慢复苏，公司抢抓机遇，聚焦爆品打造，践行价值营销，通过双王推广带动产品结构升级实现业绩增长 [3] - 预计下半年收入增长主要由出口业务贡献，利润增速好于收入，源于产品升级提价和 SKU 精简带来的成本精简 [3] 公司海外业务展望 - 1 月 18 - 19 日公司在斯里兰卡举办印度经销商大会，董事长提及打造“产品军团和营销军团”，点燃经销商冲击 2025 年 1 亿美金销售的热情 [4] - 印度服装制造业发展潜力高，当地缝纫机需求电脑化率提升空间大，2025 年海外业务进一步发力值得期待 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2024 - 2026 年归母净利润分别为 8.0、11.6 和 12.8 亿的盈利预测，对应 PE 18、13 和 12 倍，可比公司 2025 年一致预测 PE 17 倍，给予公司 2025 年 17 倍 PE，目标价 40.8 元 [5] - 2022 - 2026E 营业收入分别为 55.02 亿、52.94 亿、66.17 亿、84.63 亿、87.30 亿，归属母公司净利润分别为 4.94 亿、5.38 亿、8.04 亿、11.59 亿、12.75 亿等多项财务指标预测 [6][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价31.44元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 巨化股份1月22日发布24年业绩预告，全年归母净利18.7 - 21.0亿元（同比增98% - 123%），扣非净利17.21 - 19.51亿元（同比增109% - 137%），Q4归母净利6.1 - 8.4亿元，受益于制冷剂景气持续上行，公司迎来业绩上升周期 [1] - 考虑配额制下制冷剂景气有望延续改善，上调25 - 26年归母净利润预期至35/45亿元（前值28/38亿元，上调25%/18%） [1][5] 根据相关目录分别进行总结 制冷剂业务 - 24年制冷剂销量同比增23%至35.3万吨，板块均价同比增33%至2.68万元/吨，营收同比增63%至94.5亿元；24Q4销量同比增60%、环比增25%至10.7万吨，均价同比增36%、环比增4%至2.94万元/吨，内外贸价格均逐步上行 [2] 含氟聚合物业务 - 24年含氟聚合物新产能持续放量，板块销量同比增8%至4.6万吨，但行业扩产较多等因素致价格阶段性承压，均价同比降15%至3.8万元/吨、营收同比降8%至17.7亿元，24Q4均价3.75万元/吨，环比略下行 [2] 含氟精细化学品业务 - 24年含氟精细化学品产销持续增长，销量同比增255%至0.5万吨，营收同比增99%至2.8亿元 [2] 基础化工品业务 - 24年基础化工品板块销量同比增12%至178.5万吨，但烧碱和合成氨等景气偏弱，板块营收同比降4%至28亿元，均价同比降14%至1553元/吨 [3] 石化材料和食品包装材料业务 - 24年石化材料、食品包装材料销量分别同比增46%、降2%至52/8.4万吨，营收分别同比增46%、降16%至40/9.3亿元，均价分别同比持平、降14%至0.77/1.1万元/吨 [3] 制冷剂市场趋势 - 1月22日R22/R32 /R134a/R125价格3.3/4.35/4.4/4.3万元/吨，较24年末0%/+1%/+4%/+2%，外贸价格亦逐步上行，受益于下游空调和汽车等需求支撑，叠加配额制下二代/三代制冷剂供给或持续偏紧，预计制冷剂景气有望延续 [4] 公司发展潜力 - 伴随公司FEP/PVDF/巨芯冷却液等新项目增量逐步释放，一体化/规模优势以及高附加值产品竞争力有望持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年制冷剂均价和毛利率等假设，上调公司25 - 26年归母净利润预期至35/45亿元（前值28/38亿元，上调25%/18%） [5] - 可比公司25年Wind一致预期平均24xPE，给予公司25年24xPE，目标价31.44元（前值为30xPE，目标价30.9元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|21,489|20,655|24,524|26,401|28,766| |+/-%|19.48|(3.88)|18.73|7.65|8.96| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,381|943.51|1,983|3,534|4,509| |+/-%|114.66|(60.37)|110.13|78.27|27.59| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.88|0.35|0.73|1.31|1.67| |ROE(%)|15.18|5.91|11.07|16.91|18.32| |PE(倍)|29.84|75.28|35.83|20.10|15.75| |PB(倍)|4.59|4.42|4.00|3.42|2.90| |EV EBITDA(倍)|19.52|34.00|19.89|12.35|9.31|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（2025/1/22）|市值（亿元）（2025/1/22）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|P/E（x）（2024E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |三美股份|603379 CH|44.20|270|1.31|1.88|2.34|34|24|19| |昊华科技|600378 CH|29.04|375|0.98|1.36|1.66|29|21|18| |中欣氟材|002915 CH|13.77|45|0.32|0.51|0.71|44|27|19| |平均|-|-|-|-|-|-|36|24|19|[13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 宁德时代盈利能力强劲，新技术和国际化布局助力景气度延续，上调目标价至314.11元，维持买入评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2026年，宁德时代收入分别为3285.94亿、4009.17亿、3610亿、4417.23亿、4773.05亿元，同比增长分别为NA、22.0%、 - 10.0%、22.4%、8.1% [3] - 2022 - 2026年，净利润分别为307.29亿、441.21亿、500.04亿、618.57亿、673.58亿元，同比增长分别为NA、64.3%、13.3%、23.7%、8.9% [3] - 2024 - 2026年EPS预测值调整幅度分别为1.8%、9.2%、5.6% [3] 业绩预告 - 2024年宁德时代预期营业收入3560 - 3660亿元，同比下降11.2 - 8.7%，主要因碳酸锂等原材料价格下降致产品价格降低 [6] - 2024年预期归母净利润490 - 530亿元，同比增长11.1 - 20.1%，扣非归母净利440 - 470亿元，同比增长9.7 - 17.2%，利润提升因技术研发与产品竞争力增强 [6] - 2024年4季度实现归母净利130 - 170亿元，扣非净利118 - 148亿元，按中值计算，2024年归母净利率14.1%，同比提升3.1个百分点 [6] 市场表现 - 2024年宁德时代在我国动力电池装车量市场份额为45.1%，同比提升1.9个百分点，结束市占率下滑趋势 [6] 业务布局 - 2024年持续推出新产品和新技术，在商用车、乘用车及储能领域推出“天行”、“神行Plus”、“天恒”等产品，有助于强化竞争力和提升市占率 [6] - 积极布局换电业务，2025年自建1000座巧克力换电站，中期规划共建站点1万个，最终规模达3 - 4万个 [6] 海外发展 - 德国工厂目标2024年实现盈亏平衡，匈牙利工厂一期预计2025年投产，2026年底西班牙合资工厂计划开始生产 [6] - 此前公告计划发行H股股票并在香港联交所上市，有望提升海外知名度和推动海外市场拓展 [6] 目标价调整 - 综合考虑电池价格下滑和产能利用率提升，下调2024年收入预测9%至3610亿元 [6] - 随着新技术和新产品销售占比提升，调整2024 - 2026年净利润2 - 9%至500.0亿、618.6亿、673.6亿元 [6] - 基于DCF模型，微升目标价至314.11元（此前为310.10元） [6]