投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予健信超导“增持”评级 [4] - 预计公司2025年和2026年每股收益分别为0.42元和0.49元，对应估值分别为105倍和89倍 [4] - 公司作为全国MRI超导磁体独立供应龙头，在超导磁体和永磁领域优势突出 [4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是全国MRI超导磁体独立供应龙头，主要从事医用磁共振成像设备核心部件的研发、生产和销售，主要产品包括超导磁体、永磁体和梯度线圈，占MRI设备核心部件成本的比例在50%左右 [5][10] - 公司已与国内外知名MRI设备厂商如日本富士胶片集团、美国GE医疗、意大利百胜医疗、万东医疗、深圳安科、联影医疗、福晴医疗等建立了紧密的合作关系 [5][10] - 公司产品对应的MRI设备超过50%最终销往日本、欧美和其他海外新兴市场区域 [10] - 截至2025年12月，公司实际控制人许建益先生持有公司股份的比例为31.13% [11] 财务表现与盈利能力 - 2022—2024年，公司营收从3.59亿元增长至4.25亿元，年复合增长率为8.88% [21] - 2022—2024年，公司归母净利润从0.35亿元增长至0.56亿元，年复合增长率为26.91% [21] - 2022—2024年，公司毛利率分别为23.31%、25.29%和26.56%，净利率分别为9.65%、10.81%和13.11%，盈利能力稳步提升 [28] - 2022年到2024年，超导产品收入占主营业务收入的比重分别为50.66%、58.34%和61.87%，是公司主营业务收入的主要来源 [24] - 2024年公司营业收入出现一定程度下滑，主要受永磁产品收入减少的影响，但超导产品销售收入与2023年基本持平，其中无液氦超导产品销售增长较为显著 [21] - 2025年前三季度，公司超导产品特别是无液氦超导产品收入实现较快增长，带动整体营业收入显著提升 [21] 产品与技术优势 - 公司已形成“超导+永磁+梯度线圈”三位一体的产品体系，技术路线覆盖当前主流与下一代无液氦趋势 [13] - 公司生产的1.5T、3.0T零挥发超导磁体，在技术上已追赶并比肩GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗、联影医疗等国内外行业领先企业 [5][51] - 公司掌握了下一代无液氦超导磁体研发与生产的核心技术，成功研制出国际首台1.5T无液氦超导磁体及1.5T大孔径无液氦超导磁体，技术水平达到国际领先 [5][51] - 公司是全球规模最大的MRI设备永磁体供应商之一，永磁体产品覆盖0.5T–0.7T等低场段产品 [14][20] - 截至2025年6月底，公司已累计获得与主营业务相关的发明专利45项、实用新型专利40项 [51] 市场份额 - 2024年，按装机量口径计算，公司在全球超导磁体市场份额约为4.2%，位列全球第五，在国内企业中仅次于联影医疗 [5][52] - 2024年，公司永磁体产品的全球市占率达到约61%，已成为全球最大的永磁体供应商 [5][52] 行业市场前景 - 全球MRI设备市场规模已由2015年的75.0亿美元增长至2024年的111.0亿美元，年复合增长率为4.5%，预计2030年市场规模将进一步增长至148.9亿美元，年复合增长率达到5.0% [5][37] - 中国MRI设备市场规模已由2015年的104.5亿元增长至2024年的166.0亿元，年复合增长率5.3%，预计2030年市场规模将进一步增长至227.6亿元，预计年复合增长率5.4% [39] - 2024年，全球MRI设备的核心部件磁体及梯度线圈市场规模约为15.6亿美元，预计到2030年将增至20.9亿美元，期间复合年增长率预计为5.0% [46] - 2024年，中国MRI设备的核心部件磁体及梯度线圈市场规模约为32.4亿元人民币，预计2030年将增长至47.1亿元人民币，其复合年增长率预计为6.4% [46] - 超导MRI设备是国内市场的主流机型，2024年其全年装机总量占整体市场的比例超过90%，其中1.5T和3.0T设备分别占2024年国内总装机量的53.9%和38.3% [42] 行业发展趋势与公司机遇 - MRI设备未来将向无氦化和专科化方向发展，无液氦技术已成为明确行业趋势 [47] - 新兴市场的增量需求和发达国家的存量更新需求共同带动MRI设备行业持续发展，全球目前仍有约50%的人口无法获得MRI检查服务 [49] - 国产替代进程将不断加速，国内MRI设备全产业链的国产替代进程预计将进一步加速 [50] - 公司自2024年下半年起向GE医疗批量供货，实现独立磁体供应商切入头部供应链的突破，目前正持续与GE医疗等占据全球超80%市场份额的头部厂商推进供应合作 [57] - 公司通过全球化布局和技术创新，显著降低了海外交付及维护成本，帮助下游客户将MRI推向新兴市场 [58]

投资评级与核心观点 - 报告给予现代牧业“买入”评级，目标价为1.90港币，对应2026年19倍市盈率 [4][5] - 报告核心观点认为，现代牧业作为乳业上游核心龙头，其“奶肉双周期”演进路径清晰，预计2025年处于周期底部磨底，2026年步入复苏启势阶段，2028年有望达到双周期共振高点，届时“奶稳肉强”格局将确立，公司盈利弹性有望充分释放 [1][3] 2025年周期底部复盘 - 2025年上半年，公司实现营收60.7亿元，同比下降5.4%，其中原料奶业务收入50.7亿元，同比下降0.8% [10] - 2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主要因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损 [10] - 剔除非现金因素后，2025年上半年现金EBITDA为14.8亿元，同比下降2.5%，显示出现金盈利韧性 [10] - 预计2025年全年报表端亏损将收窄，原奶业务收入有望实现低单位数增长 [10] 2026-2028年周期展望与盈利预测 - **2026年展望**：预计行业将步入周期复苏启势阶段，原奶供需趋于紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行，公司有望实现盈利改善 [1][3] - **2028年高点展望**：预计2028年为奶肉双周期共振高点，中性假设下，国内生鲜乳均价将温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价回升至2022年上一轮周期高点，形成“奶稳肉强”格局 [3] - **盈利预测**：报告上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [4] - **利润增量测算**：预计2025-2028年由肉奶周期反转带来的四年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 业务驱动因素分析 - **原奶业务**：公司依托行业领先的年化单产优势，在2025年以量增有效对冲价跌压力，预计2025年全年原奶产量将达中高个位数增长 [10] - **成本与规模**：受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性有望释放 [10] - **并购协同**：收购中国圣牧有望在2026年完成交割，届时集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [3][10] - **非现金利润**：随着2026年牛肉价格或迎主升浪，以及原奶行业走向供需平衡，预计生物资产公允价值减值将收窄，提升报表端盈利质量 [3][10] 财务数据与估值 - **基本数据**：截至2026年2月23日，公司收盘价为1.41港币，市值为111.61亿港币 [6] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为132.01亿元、139.26亿元、149.67亿元，同比变化分别为-0.41%、5.50%、7.48% [9] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-11.35亿元、7.48亿元、13.66亿元 [9] - **估值基础**：参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑公司龙头地位及利润弹性，给予其2026年19倍PE的估值溢价 [4] - **关键比率预测**：预计2026年净资产收益率（ROE）为8.12%，2027年提升至12.51%；2026年净利润率预计为5.37% [9][17]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告维持对诺普信的“买入”评级 [5][9][10] - **核心观点**：报告认为，诺普信全资子公司与澳大利亚蓝莓育种龙头MBO签署新品种许可协议，此举将推动公司蓝莓品种升级，助力高端品牌打造，为蓝莓业务的规模增长与品质提升提供持续支撑，同时深化其单一作物全产业链战略 [3][4][10] - **核心观点**：公司蓝莓业务正处于快速放量发展阶段，而农药业务当前处于行业底部，静待景气度回暖 [10] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为61.22亿元、70.39亿元、82.64亿元，同比分别增长15.76%、14.99%、17.39% [2][11] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为7.51亿元、12.42亿元、16.72亿元，同比分别增长28.39%、65.50%、34.59% [2][10][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.75元、1.24元、1.66元 [2][10][11] - **估值水平**：基于2026年2月13日收盘价11.87元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为15.89倍、9.60倍、7.13倍；市净率（P/B）分别为2.81倍、2.48倍、2.16倍 [2][10][11] - **盈利能力指标**：预计公司净利润率将从2024年的11.1%持续提升至2027年的20.2%；净资产收益率（ROE）将从2024年的15.36%大幅提升至2027年的30.22% [11] 关键事件与合作细节 - **事件概述**：诺普信全资子公司爱莓庄农业集团与澳大利亚山蓝色果园企业有限公司（Mountain Blue Orchards Pty Ltd, MBO）签署了关于蓝莓新品种知识产权的《许可协议》 [4] - **合作内容**：根据协议，MBO向爱莓庄集团许可其若干专利知识产权，爱莓庄集团可在约定区域内种植并商业化经营上述获许可品种 [4] - **合作方背景**：MBO是源自澳大利亚的国际领先蓝莓育种龙头企业，其核心优势在于优质品种研发与产业化推广，品种以高端化、差异化为标签，可实现全年供应 [3] - **代表品种**：MBO的代表品种“L25 花香蓝莓”果径可超24毫米、糖度稳定在18%以上，富含花青素与叶黄素，口感脆嫩多汁且耐储运，是全球高端蓝莓市场的标杆品种 [3] - **合作价值**：此次合作是基于战略协同与资源互补的精准布局，将搭建长期稳定的品种授权与产业化合作体系，推动诺普信品种资源矩阵迭代升级 [3] 业务发展与战略 - **蓝莓业务战略**：公司正全力推进KA（关键客户）渠道深耕与蓝莓品牌建设，品种品质的持续升级将显著增强产品议价能力与市场认可度，为渠道扩张与品牌塑造提供核心支撑 [3] - **全产业链战略**：此次品种合作为公司单一作物（蓝莓）全产业链的战略深化注入强劲动力 [3] - **农药业务现状**：公司农药业务当前处于行业底部，静待景气度回暖 [10] 市场表现与基础信息 - **股票数据**：截至2026年2月13日，诺普信收盘价为11.87元，总市值为119.25亿元，总股本为10.05亿股 [5] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为7%、-6%、24% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对慧智微(688512)给予 **“买入”** 评级并维持 [7][8] - 报告核心观点：公司聚焦射频前端芯片主业，产品结构优化与客户拓展推动营收高增长，亏损持续收窄，深度布局全频段产品构建了核心竞争力，客户资源优质且市场地位不断提升 [3][4][5] 公司财务与业绩表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入 **8.00亿元至8.60亿元**，归母净利润为 **-2.35亿元至-1.68亿元**，亏损同比收窄 [3] - 2024年实际营业收入为 **5.24亿元**，同比下降 **5.08%**；预计2025年营业收入将增长 **57.11%** 至 **8.23亿元**，2026年、2027年预计分别增长 **40.80%** 和 **28.67%**，达到 **11.59亿元** 和 **14.91亿元** [10][13] - 2024年归母净利润为 **-4.38亿元**；预计2025年、2026年亏损收窄至 **-1.97亿元** 和 **-1.14亿元**，2027年预计扭亏为盈，实现 **0.09亿元** [10][13] - 公司盈利能力持续改善，毛利率预计从2024年的 **1.9%** 提升至2025E的 **9.3%**、2026E的 **13.9%** 和2027E的 **17.3%**；净利率相应从 **-83.7%** 改善至2027E的 **0.6%** [13] - 截至报告日，公司最新收盘价为 **12.43元**，总市值为 **58亿元**，流通市值为 **40亿元**，52周内股价最高 **13.98元**，最低 **7.75元** [2] 业务进展与产品布局 - 公司产品线覆盖 **2G、3G、4G、3GHz以下5G重耕频段、3GHz~6GHz 5G UHB** 等蜂窝通信频段及 **Wi-Fi** 领域，提供射频前端发射模组、接收模组等，产品矩阵丰富 [4] - 在5G射频前端模组市场地位稳固，已量产 **5G重耕频段L-PAMiD**、**5G UHB频段高集成n77/n79双频L-PAMiF和L-FEM**、**高性价比n77单频L-PAMiF与L-FEM模组** 以及支持 **5G全频段低压PC2的L-PAMiF和MMMB PA** 产品 [4] - **Phase8L全集成L-PAMiD** 产品已在 **国内头部安卓高端旗舰机型** 实现量产出货，进一步拓宽了市场覆盖范围 [3][4] - **5G MMMB、L-PAMiF** 等产品在 **海外安卓客户** 出货稳步提升 [3] - 公司正积极布局 **5G重耕频段接收模组**、**物联网新形态** 等领域产品研发 [4] 客户拓展与市场应用 - 公司射频前端模组产品已在 **三星、vivo、小米、OPPO、荣耀** 等国内外头部智能手机机型实现大规模量产，并成功导入 **华勤通讯、龙旗科技** 等一线移动终端ODM厂商 [5] - 截至2025年上半年，公司 **新一代小尺寸、高功率MMMB PA模组** 于 **三星多款自研畅销机型** 实现商用；**5G UHB频段L-PAMiF模组** 在三星自研体系出货，后续将在三星畅销机型规模商用 [5] - 在物联网领域，公司 **5G全频段产品** 已在 **移远通信、广和通、日海智能** 等头部无线通信模块厂商规模量产 [5] - 公司正与头部无线通信模块厂商深度协同，针对 **5G RedCap、NTN、车载** 等领域开发定制化产品，深化合作 [5] 业绩驱动因素与未来展望 - 营收增长主要得益于产品结构优化及高端产品放量：**Phase8L全集成L-PAMiD** 在国内头部安卓旗舰机量产，**5G MMMB、L-PAMiF** 在海外客户出货提升 [3] - 亏损收窄得益于：**优化产品结构、降低采购成本以提升毛利**；**与收益相关的政府补助同比增加**；**研发费用同比减少** [3] - 报告预计公司2025/2026/2027年收入分别为 **8.2亿元、11.6亿元、14.9亿元**，归母净利润分别为 **-2.0亿元、-1.1亿元、0.1亿元** [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予万华化学“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：聚氨酯行业供需边际向好，周期触底回升，万华化学作为全球龙头，凭借显著的规模与成本优势，在周期向上阶段将显著受益，盈利修复的确定性与弹性兼具 [4][6][7] 公司概况与财务预测 - 截至报告日，万华化学总股本31.30亿股，总市值约2659.65亿元，股价84.96元 [1] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1832.03亿元、2226.57亿元、2540.99亿元，对应增长率分别为1%、22%、14% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为123.11亿元、165.26亿元、223.04亿元，对应增长率分别为-6%、34%、35% [3] - 基于2026年2月23日收盘价，报告预测公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为21.6倍、16.1倍、11.9倍 [3] 聚氨酯行业分析 - **行业需求稳健增长**：聚氨酯材料应用广泛，正不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计将从2024年的914.9亿美元增长至2032年的1351亿美元，年复合增长率为4.4% [5][19] - **行业壁垒极高**：MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，壁垒体现在光气资源稀缺性（高危化学品，监管严格）和技术复杂度高（工艺复杂、投资额大、安全生产要求极严），全球仅7家企业拥有自主知识产权 [6][25] - **MDI市场格局与前景**： - 需求端：全球MDI消费增速约为GDP增速的2倍，2024年全球消费量854万吨，2018-2024年复合年增长率为2.0%；2025年中国消费量382.44万吨，2019-2025年复合年增长率为10.9% [6][32] - 供给端：全球格局高度寡占，产能前五名集中度超过90%，万华化学全球市占率33.8%，稳居第一，未来有望提升至38.3% [6][48] - 供需与价格：报告测算2026/2027年全球MDI供给缺口分别为65/107万吨，供需持续向好；目前国内纯MDI和聚合MDI价格分别位于2016年以来20.6%和21.4%的历史分位，价差位于32.9%和27.2%分位，价格中枢有望上行 [6][54] - **TDI市场格局与前景**： - 需求端：预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长3.1%，中国年均增长4.7% [6][58] - 供给端：全球产能前四名集中度达80.7%，万华化学全球市占率40.2%稳居第一；海外供给扰动频繁，2023年以来已有72.3万吨产能退出，新增供给主要集中在中国，中国产能占比预计从2025年54.7%升至58.8% [6][67] - 价格：目前国内TDI价格及价差分别位于2016年以来39.9%和54.3%的历史分位，海外高成本产能退出支撑价格中枢上移 [6][68] - **聚醚多元醇市场**：行业短期面临供给压力，国内产能前五名集中度约53.4%，万华化学占比25.1%居首；目前国内软泡聚醚价格位于2016年以来7.4%的历史分位 [6][73][78] 万华化学核心竞争力分析 - **产能规模行业领先**：截至2024年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年（包括MDI 380万吨、TDI 147万吨、聚醚159万吨），相较2021年底提升65% [6][95] - **技术迭代与成本优势显著**： - 公司MDI技术历经七代迭代，第五代技术单位能耗较国际同行低28%，第六代技术单线规模达80万吨，第七代技术实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20 [6][98] - 通过高度集成的一体化生产体系（如配套自备电厂），单吨成本保持近15-20%的行业优势，可节约能源成本500元/吨 [6][101] - 通过技改扩能（如烟台MDI装置从60万吨扩至110万吨），单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50% [6][101] - 单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70% [6][102] - 宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元；2021-2024年万华宁波基地净利率维持在13%-20%区间，显著高于同行 [6][98] - **海外竞争环境利好**：由于能源、人工及环保等成本高企，海外MDI生产商普遍处于低利润或亏损状态，巴斯夫等头部企业自2025年以来多次推动产品提价，这为具备成本优势的万华化学创造了有利的盈利弹性空间 [6][7]

投资评级与核心观点 - 报告给予三特索道“增持”评级，目标价为28.80元[4] - 报告核心观点：公司作为国内领先的跨区域索道运营商，核心项目盈利强劲，国资入主后治理结构优化，财务改善显著，新增项目及存量改造将打开未来成长空间[2][10] 公司财务与业绩表现 - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为6.60亿元、7.48亿元、8.82亿元，归母净利润分别为1.37亿元、1.70亿元、2.07亿元，对应EPS分别为0.77元、0.96元、1.16元[3][10] - **盈利能力**：2024年公司整体毛利率为60.3%，归母净利润为1.42亿元，同比增长11.3%[3][41]。索道业务是核心盈利引擎，2024年毛利率达70.98%[39] - **财务结构改善**：国资入主后，公司资产负债率从2022年的38.03%降至2024年的23.62%[10]。财务费用从2022年的0.24亿元锐减至2024年的74.23万元，降幅达94.14%[10][41] - **核心项目贡献**：2024年七大盈利项目合计贡献营收6.74亿元（占总营收97.33%），净利润2.78亿元[10]。其中梵净山项目净利润率达57.43%，华山索道净利润率达34.03%[10] 业务与运营分析 - **业务结构**：索道营运是公司核心业务，2024年贡献营收5.51亿元，占总营收79.6%[36]。景区门票、酒店餐饮、温泉等为配套业务[17] - **项目表现**：核心项目如梵净山（2024年营收2.37亿元，净利1.36亿元）、华山索道（2024年营收1.36亿元，净利0.46亿元）盈利强劲[43]。珠海索道2024年营收与净利润同比分别增长20.1%和24.9%[43] - **全国布局**：公司在全国9个省（自治区）运营20多条索道，实现跨区域品牌连锁经营，有效分散单一地区风险[20][22] - **高管团队**：公司高管团队具有丰富的文旅行业从业经验，国资入主后治理结构进一步完善[26][29] 行业背景与竞争优势 - **行业复苏**：国内旅游出行人数与消费已超越2019年水平，为行业提供良好背景[10]。2024年国内旅游总花费达5.75万亿元，同比增长17.1%[49] - **索道行业特征**：行业具有高壁垒、区域垄断特征，新进入者难度大[64]。索道业务毛利率长期维持在70%以上，盈利能力极强[10][64] - **公司行业地位**：三特索道是唯一跨区域民营索道运营商，相比单一景区运营商具备独特优势[64]。公司索道业务盈利能力在旅游上市公司中处于顶尖水平，2025年上半年索道业务毛利率为71.28%[65] 未来成长驱动 - **存量项目改造**：珠海项目改造后利润较改造前增长超6倍[10]。海南猴岛跨海索道和庐山三叠泉缆车运行多年，有望受益于国家设备更新政策进行改造，释放增量[10][83] - **新增项目**：千岛湖牧心谷项目总投资增至3.94亿元，预计2027年上半年投运，年均预计贡献收入1.54亿元，净利润0.47亿元，将显著增厚业绩[85][86] - **业务延伸**：公司正积极向索道托管、技术咨询等轻资产业务延伸，并探索“索道引流+综合度假目的地”的商业模式转型[10][86] - **政策与市场机遇**：海南自贸港全岛封关（2025年12月18日）有望为公司海南景区带来客流成长[17][82]。国家推动特种设备更新政策为公司存量项目改造提供红利[10][83]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推（维持）”，目标价73.44元，当前股价53.00元，存在约38.6%的潜在上涨空间 [2][4] - 核心观点：新锐股份拟收购慧联电子70%股权，是强化产业链协同、布局AI高增长赛道的重要战略举措，有助于公司快速切入PCB钻针领域，培育新的利润增长点 [2][8] 收购事项与标的公司分析 - 2026年2月11日，新锐股份签署框架协议，拟以不超过7亿元收购慧联电子70%股权，同时以不超过2800万元收购WINWIN HITECH(THAILAND) CO.,LTD. 70%股权 [2] - 慧联电子是PCB刀具细分领域国家级专精特新“小巨人”，拥有“棒材-涂层-PCB钻针/铣刀-设备”解决方案能力，其铣刀技术行业领先且产销量全球第一 [8] - 慧联电子2025年收入3.3亿元，净利润0.4亿元，主要客户包括富士康、胜宏科技、深南电路、沪电股份、鹏鼎控股等 [8] 行业前景与增长逻辑 - PCB钻针是核心耗材，在AI算力、数据中心、汽车电子等需求驱动下，PCB向高层板升级，带动超微径、高长径比、高耐磨PCB钻针需求快速增长，行业呈现“量价齐升”特征 [8] - 全球PCB行业正经历以M7/M8向M9材料迭代为核心的技术升级，M9+Q布材料使钻针寿命从500-1000孔骤降至100-200孔，损耗速度提升4-5倍，同时PCB层数增加与长径比提升也加大了钻针损耗 [8] 公司战略与协同效应 - 收购有助于新锐股份快速补齐PCB专用刀具产品线，与现有数控刀片、整硬刀具等形成全品类矩阵，提升切削工具板块的全场景覆盖能力 [8] - 公司将借此切入AI服务器PCB钻针等高增长领域，通过整合慧联电子的成熟业务与自身在硬质合金材料、精密制造及资金方面的优势，抢抓5G与人工智能产业机遇，加速国产替代进程 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为26.12亿元、37.98亿元、52.16亿元，同比增速分别为40.3%、45.4%、37.3% [4][8] - 预测同期归母净利润分别为2.35亿元、3.86亿元、5.15亿元，同比增速分别为30.3%、63.8%、33.6% [4][8] - 预测每股盈利（EPS）分别为0.93元、1.53元、2.04元 [4][8] - 基于公司为国内矿用凿岩工具领先企业及产业链协同优势，给予2026年48倍市盈率（PE），得出目标价73.44元 [8] 公司基本数据与近期表现 - 公司总股本2.52亿股，总市值133.78亿元，每股净资产9.18元，资产负债率45.63% [5] - 近12个月（2025年2月24日至2026年2月13日）市场表现显著超越沪深300指数 [7]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“强推”评级 [1][8] - **目标价**：11.26港元 [2][8] - **当前价**：6.37港元 [2] - **核心观点**：公司围绕KRAS等难成药靶点建立了差异化创新药研发体系，首款商业化产品已上市并贡献现金流，与阿斯利康合作的pan-KRAS抑制剂有望加速全球价值兑现，下一代新载荷ADC平台（tADC和iADC）具备显著的扩展潜力，看好公司价值重估的弹性潜力 [5][6][7][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为2.34亿元、6.27亿元、5.08亿元，同比增长50.5%、167.6%、-19.1% [1][8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-0.15亿元、3.13亿元、1.92亿元 [1][8] - **估值**：基于风险调整的DCF测算，给予公司整体估值89.12亿港元，对应目标价11.26港元 [8] - **关键财务数据（2024A）**：营业总收入1.56亿元，归母净利润-1.56亿元，每股盈利-0.20元 [1] 核心产品管线与技术平台 pan-KRAS抑制剂 (JAB-23E73) - **合作与价值**：与阿斯利康达成战略合作，阿斯利康支付首付款1亿美元及高至19.15亿美元的里程碑付款，获得中国大陆以外全球权益，合作将加速公司全球管线布局 [5][29] - **临床进展与优势**：首次人体研究在中美同步进行，爬坡剂量下皮肤毒性发生率仅10%（均为1级），显著优于竞品RMC-6236（90%，3级8%），未观察到3级以上肝脏毒性，已观察到受试者PR，预计2026年上半年公布I期结果 [5][31] - **竞争格局**：作为泛KRAS小分子抑制剂，进度领先，主要竞品Revolution Medicines的RMC-6236（泛RAS分子胶）已进入III期 [13][14][18] KRAS G12C抑制剂 (戈来雷塞) - **商业化进展**：用于治疗KRAS G12C突变晚期非小细胞肺癌（2L+ NSCLC）的适应症已于2025年5月获NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录 [5][41] - **临床疗效**： - **2L+ NSCLC**：客观缓解率（ORR）为49.6%，疾病控制率（DCR）为86.3%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，中位总生存期（mOS）为17.5个月 [44] - **1L NSCLC (联用SHP2抑制剂JAB-3312)**：在I/II期临床中，ORR达71% (72/102) [46] - **3L 结直肠癌 (联用西妥昔单抗)**：ORR为50%，DCR为87.0%，mPFS为6.9个月，mOS为19.3个月 [51] - **泛瘤种 (如胰腺癌PDAC)**：在PDAC队列中ORR达46.9% [56] - **对外授权**：与艾力斯达成合作，已收到约1.5亿元首付款及约5000万元里程碑付款，未来还可获得高至7亿元里程碑付款及分级销售提成 [41] 下一代ADC技术平台 - **tADC平台 (以KRAS抑制剂为载荷)**： - **机制**：将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，实现精准靶向递送 [5][60] - **首款候选药物 (JAB-BX600)**：靶向EGFR的KRAS G12D抑制剂tADC，临床前数据显示其对癌细胞增殖的IC50达0.01-0.02 nM，肿瘤组织药物浓度较血浆富集超1000倍，计划于2026年下半年提交IND申请 [5][63][64][67] - **扩展潜力**：平台可适配不同靶向抗体，并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂 [5][67] - **iADC平台 (以STING激动剂为载荷)**： - **机制**：通过抗体将STING激动剂精准递送至肿瘤细胞，将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，旨在解决免疫检查点抑制剂低反应率和传统ADC毒性问题 [5][68] - **首款候选药物 (JAB-BX467)**：靶向HER2的STING激动剂iADC，临床前数据显示其在血浆中稳定性高，在冷肿瘤模型中可有效根除肿瘤并形成免疫记忆，计划于2026年下半年提交IND申请 [5][73][75] - **技术优势**：采用非CDN类STING激动剂，对磷酸二酯酶水解酶具有抗性，且游离载荷无法自由穿透细胞膜，降低了脱靶毒性 [70][71] 市场与竞争格局 - **KRAS靶点重要性**：KRAS是人类癌症中突变率最高的致癌基因，在肺癌、结直肠癌和胰腺癌中尤为常见，其中G12是热点突变区域 [11] - **KRAS G12C抑制剂市场**：FDA已批准的两款产品2025年合计销售额超5亿美元（+19.3%），国内已有三款国产产品获批 [40][41][42] - **pan-KRAS抑制剂前景**：开发pan-KRAS药物有望治疗各类型KRAS基因突变的多种实体瘤，是下一代研发热点 [13][23]

投资评级与核心观点 - 报告对中烟香港（06055.HK）维持“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务稳健，境内免税市场独家出口卷烟的新业务模式将优化供应链并提升毛利率，从而带动盈利能力提升 [7] 业务与政策分析 - 根据新规，中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月实施过渡期 [7] - 新业务模式优化供应链：2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方采购再出口的模式 [7] - 供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率：2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年毛利率已提升至25.7% [7] - 考虑过渡期备货和发运节奏波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测上调：预计2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元（前值为9.4亿、10.4亿、12.1亿港元） [1][7] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2025-2027年分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 估值：基于最新摊薄EPS，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值约为316.24亿港元 [5] 公司基础数据与财务比率 - 公司总股本及流通股本均为6.9168亿股 [6] - 每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00% [6] - 主要财务比率预测：2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44%；ROE分别为23.82%、21.19%、20.68% [8]

报告投资评级 - 对神工股份维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 公司具备“从硅材料到硅零部件”一体化完整生产能力，其产品是高端存储芯片制造中等离子刻蚀环节的核心耗材，将充分受益于中国存储芯片产能大规模建设及国产化率提升的机遇 [4][5] - 2025年第四季度业绩预告显示强劲增长，营收预告范围为4.3-4.5亿元，同比增长42.04%-48.65%，净利润预告范围为1.1-1.3亿元，同比增长135.30%-178.09%，净利润增长幅度显著高于收入增长，显示较强业绩弹性 [4] - 公司通过设立产业投资基金，布局晶圆制造所需的关键设备、零部件、材料等方向，以探索外延式发展机会 [6][8] - 预计公司2025-2027年营收分别为4.5亿元、7.5亿元、12.0亿元，归母净利润分别为1.1亿元、2.2亿元、3.8亿元 [9] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为84.15元，总市值/流通市值均为143亿元，总股本/流通股本均为1.70亿股 [3] - 公司资产负债率较低，为7.2%，市盈率为350.63 [3] - 个股自2025年2月至2026年2月期间表现强劲，图表显示股价大幅上涨 [7] 业务与运营分析 - **一体化生产与市场机遇**：公司的大直径硅材料及硅零部件是存储芯片制造刻蚀环节的核心耗材，消耗量与芯片厂开工率及刻蚀强度正相关 [4][5] - **产能与订单**：公司大直径硅材料产能足以应对潜在需求，开工率提升空间较大，2025年12月以来已收到海外市场新增订单 [5] - **客户与国产化**：公司硅零部件已进入长江存储、长鑫存储等国内主流存储芯片制造厂及北方华创、中微公司等设备制造厂的供应链 [5] - **市场规模**：预计2026年中国大陆硅零部件市场规模有望达到约70亿元人民币，当前国产化率尚不足10%，公司有望抓住国产化率提升机遇 [5] 财务预测与业绩表现 - **营收增长**：预计2025-2027年营业收入分别为4.47亿元、7.49亿元、12.00亿元，同比增长率分别为47.52%、67.78%、60.11% [11][14] - **利润增长**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为1.07亿元、2.24亿元、3.79亿元，同比增长率分别为160.25%、109.59%、68.71% [11][14] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的33.7%持续提升至2027年的47.6%，净利率将从2024年的13.6%提升至2027年的31.6% [14] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、1.32元、2.22元 [11][14] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）预计分别为133.82倍、63.85倍、37.84倍 [11][14]