报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入符合预期、利润超预期，高端领域加速替代国际竞争对手，具备高竞争壁垒，前瞻布局新产品打造第二增长曲线，看好长期业绩持续增长，上调2025 - 2027E盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月11日收盘价37.56元，一年内最高/最低40.38/11.00元，市净率7.4，股息率0.53%，流通A股市值18.01亿元，上证指数/深证成指3238.23/9834.44 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产5.11元，资产负债率22.71%，总股本/流通A股1.46亿/4800万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|408|115|587|737|893| |同比增长率（%）|19.8|27.4|43.9|25.5|21.2| |归母净利润（百万元）|101|31|144|178|223| |同比增长率（%）|23.1|49.9|43.5|23.5|25.2| |每股收益（元/股）|0.69|0.21|0.99|1.22|1.52| |毛利率（%）|37.5|39.7|38.2|37.9|38.9| |ROE（%）|14.0|4.1|17.4|18.2|19.0| |市盈率|55|/|38|31|25| [6] 事件分析 - 2025年Q1单季，公司实现营收1.15亿元，同比+27.4%，环比 - 8.6%，归母净利润3055万元，同比+49.9%，环比+2.6%，扣非归母净利润2984万元，同比+75.3%，环比+2.5%，收入符合预期，利润超预期 [7] 业务分析 - 2025Q1延续2024Q4满负荷生产状态，仅受春节假期影响收入环比下滑8.6%；电气绝缘方面欧洲市场订单快速增长，航空蜂窝方面国内军用需求稳定增长、国内外民航布局项目稳步推进 [7] 财务分析 - 2025Q1单季毛利率39.7%，同比+3.3pcts，环比+2.3pcts，净利率26.5%，同比+4.0pcts，环比+2.9pcts；销售费用率、管理费用率分别为2.1%、2.6%，同比分别 - 0.3pcts、 - 1.7pcts，环比分别 - 0.7pcts、 - 1.7pcts；经营性现金流2829万元，同比+18.2%，环比+15.1% [7] 行业动态 - 2025年4月4日市场监管总局对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，公司主业产品芳纶纸、储备产品闪蒸无纺布为国产替代杜邦的产品，若调查影响杜邦产品在我国销售，公司芳纶纸有替代空间，储备产品推广更受益 [7] 项目进展 - 2025年3月公司公告募投项目延期，主要产线预计2025年中投产，产能释放不受不利影响；产能充足可分线生产，减少产线切换次数，提高利润率 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|340|408|587|737|893| |营业成本|225|255|363|457|545| |税金及附加|2|2|3|4|5| |主营业务利润|113|151|221|276|343| |销售费用|12|12|14|17|20| |管理费用|16|14|17|21|26| |研发费用|20|27|31|39|47| |财务费用|-5|-4|-3|-3|-4| |经营性利润|70|102|162|202|254| |信用减值损失|-1|-1|-1|-1|-1| |资产减值损失|-1|-2|0|0|0| |投资收益及其他|18|11|7|7|7| |营业利润|89|110|168|207|259| |营业外净收入|5|0|0|0|0| |利润总额|94|110|168|207|259| |所得税|13|14|21|26|33| |净利润|81|96|147|181|226| |少数股东损益|-1|-5|2|3|4| |归属于母公司所有者的净利润|82|101|144|178|223| [9]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年整体业绩受市场环境影响下滑，但保持持续研发投入，净利率绝对水平较高，积极推动金融信创创新，新交易体系业务进展顺利，财富科技产品多维升级，新资管、大运营产品深度融合AI能力 [8][11] - 调整公司2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.39亿元、2.97亿元、3.37亿元，对应EPS分别为1.16元、1.45元、1.81元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.2倍、26.8倍、21.3倍 [11] - 公司立足于证券IT，自研“3 + 1”基础平台夯实技术底座，核心交易系统市场份额有望提升，看好公司业绩成长持续性，维持“推荐”评级 [11] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%，归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%，利润分配预案为每10股派发现金红利6元（含税） [2] - 单季度来看，2024年四季度实现营业收入2.43亿元（YoY - 15.21%），归母净利润9275万元（YoY - 18.14%） [8] 费用与研发情况 - 2024年期间费用率较2023年抬升2.1pct至42.7%，销售/管理/研发费用率分别同比变动 - 0.3pct/- 0.1pct/+ 2.4pct至8.3%/13.5%/23.0% [8] - 2024年研发投入1.52亿元，金额与2023年基本持平，持续增加对“3 + 1”基础技术平台等的投入 [8] 毛利率与净利率情况 - 2024年毛利率较2023年下降2.1pct至67.0%，软件开发及服务业务/系统集成业务毛利率分别同比下降2.9pct/9.4pct至67.9%/15.7% [8] - 2024年净利率为29.2%，同比下降2.1pct，但绝对水平预计仍保持在可比同业前列 [8] 核心交易业务进展 - 2024年积极推进新一代核心交易系统A5，在信创核心系统及关键项目上取得进展，中信证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量达10家 [8] - 研发基于FPGA硬件的HTS 3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，多家券商完成HTS新版本升级，携手华为等厂商发布HTS 2X纯血信创版 [8][9] 财富科技业务进展 - 财富管理业务2024年新增20多家客户，总客户数超300家，营销服务平台C6完成系统功能迭代优化，资产配置平台进行买方投顾平台升级，财富服务信托平台新增多家信托客户 [11] - 新资管体系业务研发全景实时资产簿记系统IBLive，及其相关应用进入多家公募基金等机构，在资管行业CRM及产品全生命周期运营方面稳固领先地位并引入AI技术 [11] - 大运营业务运营解决方案深度融合AI能力，实现HAI协同，为某头部券商建设并上线财富子账户业务中台，产品线100%信创适配，打造多个信创标杆案例 [11] 盈利预测 |会计年度|营业收入（百万元）|净利润（百万元）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|802|239|1.16|33.2| |2026E|989|297|1.45|26.8| |2027E|1234|373|1.81|21.3| [7] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|流动资产|非流动资产|资产总计|流动负债|负债合计|归属母公司股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1557|264|1821|337|337|1476| |2025E|1672|405|2077|406|406|1664| |2026E|1837|567|2404|500|501|1899| |2027E|2069|749|2819|624|624|2192| [13] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营业收入%）|获利能力（毛利率%）|偿债能力（资产负债率%）|营运能力（总资产周转率）|每股指标（每股收益元）|估值比率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|-10.8|67.0|18.5|0.4|0.94|41.0| |2025E|20.8|67.3|19.6|0.4|1.16|33.2| |2026E|23.3|67.4|20.8|0.4|1.45|26.8| |2027E|24.8|67.4|22.1|0.4|1.81|21.3| [14] 现金流量表 |会计年度|经营活动现金流|投资活动现金流|筹资活动现金流|现金净增加额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|193|-208|-235|-250| |2025E|262|-151|-48|63| |2026E|325|-171|-60|94| |2027E|405|-191|-76|139| [15]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为增持（调低评级） [7] 报告的核心观点 - 西藏天路24年全年收入31.38亿元，Q4扣非利润同比减亏，考虑到公司水泥量价齐跌，下调25 - 26年归母净利润为1.4/3.0亿元，预计27年归母净利润为4.8亿元，下调为“增持”评级，随着区域重大水电站等重点项目推进，水泥需求有望上升，静待墨脱水电站项目放量 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 24年全年实现收入31.38亿元，同比-23.40%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-1.04/-1.37亿元，同比减亏；Q4单季度实现收入10.94亿元，同比-15.06%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.38/-0.34亿元，同比减亏；投资板块全年实现归母净利润6611万元，同比增加1.8亿元 [1] 建材板块情况 - 24年收入同比-13%达23.69亿元，受水泥量价齐跌影响，归母净利润320万元，同比扭亏；子公司西藏高争盈利7059万元（销量270万吨，同比-3%），昌都高争亏损5866万元（销量123万吨，同比-4%）；24年水泥销量同比-3%达394万吨，测算吨均价同比下降45元（-9%）达478元/吨，吨成本同比减少57元（-13%）达381元/吨，实现吨毛利97元/吨，同比提升12元（+14%）；Q4单季度建材收入6.36亿元，同比/环比分别+13%/-13%，归母净利润-0.02亿元，同比减亏4281万元，环比转亏；25Q1西藏高争/昌都高争水泥出厂吨均价分别为545/476元，同比分别+20(+4%)/-92(-16%)元，1 - 2月西藏地区水泥产量同比+14%，预计Q1公司销量或有所恢复；若墨脱水电站等项目开工预计年均带动水泥需求360万吨，对应公司销量122.4万吨，占公司水泥销量约30%，业绩向上弹性可期 [2] 建筑板块情况 - 24年收入同比-46%达7.26亿元，归母净利润为-1.67亿元，同比减亏2.01亿元；Q4单季度建筑收入4.30亿元，同比/环比分别-39%/+212%，归母净利润-0.43亿元，同比减亏1.28亿元，环比减亏261万元；Q4新签施工合同总额13亿元，环比持续增加，合同履行期在90 - 900天不等；24年公司整体毛利率16.53%，同比+6.92pct，Q4单季度整体毛利率16.91%，同比/环比分别+15.43/-7.31pct [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,096.68 | 3,138.20 | 3,768.14 | 4,511.49 | 5,386.58 | | 增长率(%) | 6.54 | -23.40 | 20.07 | 19.73 | 19.40 | | EBITDA(百万元) | 111.97 | 467.60 | 526.48 | 751.71 | 995.83 | | 归属母公司净利润(百万元) | -532.35 | -104.28 | 144.73 | 298.65 | 484.44 | | 增长率(%) | 6.94 | -80.41 | -238.78 | 106.35 | 62.21 | | EPS(元/股) | -0.43 | -0.08 | 0.11 | 0.23 | 0.37 | | 市盈率(P/E) | -15.29 | -84.01 | 60.53 | 29.33 | 18.08 | | 市净率(P/B) | 2.35 | 2.29 | 2.19 | 2.04 | 1.83 | | 市销率(P/S) | 1.99 | 2.79 | 2.32 | 1.94 | 1.63 | | EV/EBITDA | 78.92 | 22.90 | 22.26 | 14.79 | 11.73 | [6] 基本数据 - A股总股本1323.34百万股，流通A股股本1322.49百万股，A股总市值8760.53百万元，流通A股市值8754.90百万元，每股净资产2.89元，资产负债率55.03%，一年内最高/最低8.95/3.16元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年杭州银行拟分红比例较2023年提升2.0pc至24.5%，现价股息率4.50% [1] - 25Q1杭州银行营收、归母净利润同比增长2.2%、17.3%，增速分别较2024年下降7.4pc、0.8pc；25Q1不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降11pc至530% [1] - 25Q1杭州银行盈利表现显著超出市场预期，在信贷需求疲软、债市波动加大背景下，营收实现正增、盈利保持高增；未来营收有望保持正增，因规模高增延续、息差降幅收窄，利息收入增长提速支撑营收表现，25Q1末贷款、存款分别同比增长14.3%、21.1% [2] - 24Q4杭州银行单季息差环比下降9bp至1.35%，主要源于资产收益率下行压力较大；展望2025年，息差降幅有望收窄，因负债成本管控成果持续释放，资产端收益率降幅收窄 [3] - 24Q4末杭州银行资产质量存量指标向好，但不良生成抬升，需关注零售资产质量；24A不良生成率较23A提升35bp至0.80%，判断是零售资产不良生成压力较大，24Q4末住房贷款、经营贷款不良率较24Q2末提升13bp、2bp至0.29%、0.93% [4] - 预计2025 - 2027年杭州银行归母净利润同比增长15.27%/11.19%/10.94%，对应BPS 20.86/23.58/26.60元；截至2025年4月11日收盘，现价对应2025 - 2027年PB 0.69/0.61/0.54倍，目标价20.86元/股，对应2025年PB 1.00倍，现价空间45% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38,381|39,600|41,209|43,929| |(+/-) (%)|9.61%|3.18%|4.06%|6.60%| |归母净利润（百万元）|16,983|19,576|21,767|24,149| |(+/-) (%)|18.07%|15.27%|11.19%|10.94%| |每股净资产(元)|18.03|20.86|23.58|26.60| |P/B|0.80|0.69|0.61|0.54| [7] 2024年年报业绩概览 - 利润指标：ROE（年化）16.0%，ROA（年化）0.86%，拨备前利润26,672百万元，同比增速9.5%，归母净利润16,983百万元，同比增速18.1%等 [12] - 收入拆分：营业收入38,381百万元，同比增速9.6%，利息净收入24,457百万元，同比增速4.4%，非利息净收入13,924百万元，同比增速20.2%等 [12] - 规模增长：总资产2,112,356百万元，生息资产余额1,899,198百万元，贷款总额937,499百万元，总负债1,976,308百万元，吸收存款1,272,551百万元等 [12] - 资产质量：不良贷款7,114百万元，不良率0.76%，关注贷款5,168百万元，关注率0.55%，逾期贷款5,174百万元，逾期率0.55%等 [12] - 资本情况：核心一级资本充足率8.85%，一级资本充足率11.05%，资本充足率13.80% [12] 报表预测值 - 资产负债表：存放央行、同业资产、贷款总额等项目在2024A - 2027E的预测值 [13] - 利润表：净利息收入、净手续费收入、其他非息收入等项目在2024A - 2027E的预测值 [13] - 主要财务比率：业绩增长、盈利能力、资产质量、流动性、每股指标、估值指标等在2024A - 2027E的预测值 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价 100.80 元，对应 2025 年 36X 的动态市盈率 [6][11] 报告的核心观点 - 翔楼新材 2024 年营收和归母净利润实现增长，毛利率稳定净利率略降，主业产能有提升空间，机器人业务推进，分红回购彰显价值，预计 2025 - 2027 年营收和净利润持续增长 [1][2][11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现收入 14.85 亿元，同比 +9.74%；归母净利润 2.07 亿元，同比 +3.10%；单 Q4 营收 4.11 亿元，同比 +1.08%；归母净利润 0.68 亿元，同比 +7.57% [1] - 2024 年毛利率 25.75%，同比 +0.39pct；净利率 13.93%，同比 -0.90pct；期间费用率 10.17%，同比 +0.65pct [2] 产能情况 - 2024 年产能 18 万吨，处于国内同行业第一梯队；安徽新工厂一期规划产能 15 万吨，2025 年 4 月建成，当年释放产能 4 万吨 [3] 业务进展 - 将精冲工艺复用至机器人零部件材料生产，3 月 15 日成立机器人材料研究院，部分材料已完成开模或进入测试阶段 [4] 分红回购 - 拟每 10 股派息 10 元（含税），合计现金分红 0.77 亿元，占 2024 年净利润 37.37%；拟每 10 股转增 4.5 股，转增 34.80 百万股 [12] - 董事、副总经理张玉平计划 2025 年 3 月 12 日至 9 月 11 日增持公司股票，金额不低于 700 万元，不超过 1300 万元 [12] 预测数据 - 预计 2025 - 2027 年营收 18.26/21.58/24.91 亿元，同比增速 22.96%/18.18%/15.38%；净利润 2.27/2.95/3.58 亿元，同比增速 9.66%/29.96%/21.36% [11] 股价表现 - 相对收益 1M、3M、12M 分别为 -7.4%、52.1%、122.1%；绝对收益 1M、3M、12M 分别为 -12.3%、52.6%、129.2% [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年整体业绩受市场环境影响下滑，但保持持续研发投入，净利率绝对水平较高，积极推动金融信创创新，新交易体系业务进展顺利，财富科技产品多维升级，新资管、大运营产品深度融合AI能力 [8] - 调整公司2025 - 2027年盈利预测，看好公司业绩成长持续性，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为计算机，大股东及实际控制人为严孟宇，持股20.97%，总股本2.05亿股，流通A股2.04亿股，总市值80亿元，流通A股市值79亿元，每股净资产7.19元，资产负债率18.5% [8] 业绩情况 - 2024年实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%，归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%；单季度看，2024年四季度营收2.43亿元，同比降15.21%，归母净利润9275万元，同比降18.14% [8] 费用与研发 - 2024年期间费用率较2023年抬升2.1pct至42.7%，销售/管理/研发费用率分别同比变动 - 0.3pct/-0.1pct/+2.4pct至8.3%/13.5%/23.0% [8] - 2024年研发投入1.52亿元，与2023年基本持平，持续增加对“3 + 1”基础技术平台等投入 [8] 毛利率与净利率 - 2024年毛利率较2023年下降2.1pct至67.0%，软件开发及服务业务/系统集成业务毛利率分别同比下降2.9pct/9.4pct至67.9%/15.7% [8] - 2024年净利率为29.2%，同比下降2.1pct，但绝对水平预计仍处可比同业前列 [8] 核心交易业务 - 2024年积极推进新一代核心交易系统A5，中信证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量达10家 [8] 专业交易业务 - 研发基于FPGA硬件的HTS 3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，多家券商完成HTS新版本升级 [8] - 携手华为、腾讯云等厂商发布HTS 2X纯血信创版，实现国产软硬件全栈信创及全链路深度优化 [9] 财富管理业务 - 2024年新增20多家客户，总客户数超300家；营销服务平台C6完成系统功能迭代优化，落地多家证券项目 [9] - 资产配置平台进行买方投顾平台升级，研发TAMP，拓展多元化产品配置支持；财富服务信托平台新增多家信托客户 [9] 新资管体系业务 - 研发全景实时资产簿记系统IBLive，及其相关应用进入多家公募基金、券商资管等机构 [9] - 在资管行业CRM及产品全生命周期运营方面稳固领先地位，并引入AI技术 [9] 大运营业务 - 运营解决方案深度融合AI能力，实现HAI协同，为某头部券商建设并上线财富子账户业务中台 [9] - 产品线100%信创适配，打造多个信创标杆案例 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.39亿元、2.97亿元、3.37亿元，对应EPS分别为1.16元、1.45元、1.81元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.2倍、26.8倍、21.3倍 [9] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|664|802|989|1234| |净利润(百万元)|194|239|297|373| |毛利率(%)|67.0|67.3|67.4|67.4| |净利率(%)|29.2|29.8|30.0|30.2| |ROE(%)|13.1|14.4|15.6|17.0| |EPS(摊薄/元)|0.94|1.16|1.45|1.81| |P/E(倍)|41.0|33.2|26.8|21.3| |P/B(倍)|5.4|4.8|4.2|3.6|[7] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产(百万元)|1557|1672|1837|2069| |非流动资产(百万元)|264|405|567|749| |资产总计(百万元)|1821|2077|2404|2819| |流动负债(百万元)|337|406|500|624| |负债合计(百万元)|337|406|501|624| |归属母公司股东权益(百万元)|1476|1664|1899|2192|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(%)|-10.8|20.8|23.3|24.8| |营业利润(%)|-19.9|23.3|24.2|25.5| |归属于母公司净利润(%)|-16.8|23.3|24.2|25.5| |毛利率(%)|67.0|67.3|67.4|67.4| |净利率(%)|29.2|29.8|30.0|30.2| |ROE(%)|13.1|14.4|15.6|17.0| |ROIC(%)|35.9|94.5|75.6|67.5| |资产负债率(%)|18.5|19.6|20.8|22.1| |净负债比率(%)|-46.7|-45.2|-44.7|-45.0| |流动比率|4.6|4.1|3.7|3.3| |速动比率|4.0|3.5|3.1|2.7| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|13.2|13.2|13.2|13.2| |应付账款周转率|14.20|14.20|14.20|14.20| |每股收益(最新摊薄)(元)|0.94|1.16|1.45|1.81| |每股经营现金流(最新摊薄)(元)|0.94|1.27|1.58|1.97| |每股净资产(最新摊薄)(元)|7.19|8.10|9.24|10.67| |P/E|41.0|33.2|26.8|21.3| |P/B|5.4|4.8|4.2|3.6| |EV/EBITDA|33|26|21|16|[12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万元)|193|262|325|405| |投资活动现金流(百万元)| - 208| - 151| - 171| - 191| |筹资活动现金流(百万元)| - 235| - 48| - 60| - 76| |现金净增加额(百万元)| - 250|63|94|139|[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025 年 4 月 11 日收盘价 83.85 港元，一年内最高/最低为 107.50/65.55 港元，总市值和流通市值均为 235,384.82 百万港元，资产负债率为 40.74% [3] 各品牌 Q1 流水表现 - 安踏品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营稳健；FILA 品牌 25Q1 流水同比录得高单位数正增长，经营状况延续 24Q4 的改善趋势；所有其他品牌 25Q1 流水同比录得 65 - 70%的正增长，在户外运动行业高景气下仍延续高增态势 [7] 收购狼爪情况 - 2025 年 4 月 10 日安踏与 Topgolf 签订买卖协议，购买目标公司 100%股本权益，即收购狼爪品牌，基础对价为现金 2.9 亿美元，加上净营运资金及其他惯常调整项进行调整，预计 2025 年第二季末或第三季初完成收购 [7] - 狼爪品牌成立于德国，产品面向活跃户外及都市户外客群，应用场景涵盖徒步、骑行、滑雪及露营等，通过自研的 Texapore 系列材料支撑产品专业、硬核形象，收购有望完善公司户外产品矩阵，拓宽覆盖客群，践行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，将户外产品线从高端市场延伸至大众市场，并借狼爪在欧洲的影响力拓展业务 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别 135.00 亿元/155.59 亿元/171.42 亿元，同比分别增长 - 13.44%/15.25%/10.17% [7] 财务预测摘要 损益表 - 2024 - 2027E 营业收入分别为 70,826、78,945、87,796、96,557 百万元，增长率分别为 13.6%、11.5%、11.2%、10.0% [8] - 营业成本、毛利、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等项目在各年有相应数据及占销售收入比例变化 [8] 资产负债表 - 2024 - 2027E 货币资金、应收款项、存货等资产项目及应付款项、短期借款等负债项目有相应数据变化 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 13.58%、11.46%、11.21%、9.98%，净利润分别为 15,596、13,500、15,559、17,142 百万元等 [8][10] 比率分析 - 包含每股指标、回报率、资产管理能力、偿债能力等指标在各年的相应数据 [8][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量，创新驱动转型加速，创新药收入双位数增长，BD出海成效显著，全球布局蓄势待发，预计2025 - 2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍，鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级[5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月11日，收盘价48.38元，年内最高/最低为57.53/37.24元，总市值308,616.13百万元，流通市值308,616.13百万元，总股本6,379.00百万股，资产负债率8.07%，每股净资产7.14元/股[3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,820|27,985|30,844|34,549|40,483| |同比增长率（%）|7.26%|22.63%|10.22%|12.01%|17.18%| |归母净利润（百万元）|4,302|6,337|7,005|8,284|9,883| |同比增长率（%）|10.14%|47.28%|10.56%|18.25%|19.30%| |每股收益（元/股）|0.67|0.99|1.10|1.30|1.55| |ROE（%）|10.63%|13.92%|13.62%|14.20%|14.84%| |市盈率（P/E）|71.73|48.70|44.05|37.25|31.23|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|24,816|24,992|29,663|34,847| |应收票据及账款|6,159|9,120|10,216|11,970| |预付账款|1,147|1,481|1,659|1,944| |其他应收款|66|494|553|648| |存货|2,417|2,707|2,918|3,285| |其他流动资产|709|1,426|1,602|1,822| |流动资产总计|35,315|40,221|46,611|54,517| |长期股权投资|666|621|579|539| |固定资产|5,241|5,191|5,351|5,788| |在建工程|1,688|1,799|1,935|1,705| |无形资产|1,192|1,553|1,964|2,420| |长期待摊费用|275|137|0|0| |其他非流动资产|5,759|6,095|6,352|6,528| |非流动资产合计|14,821|15,397|16,181|16,980| |资产总计|50,136|55,618|62,792|71,497| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及账款|1,967|1,971|2,124|2,391| |其他流动负债|1,666|1,265|1,375|1,561| |流动负债合计|3,634|3,236|3,499|3,952| |长期借款|69|49|39|28| |其他非流动负债|343|343|343|343| |非流动负债合计|412|392|382|371| |负债合计|4,045|3,628|3,881|4,323| |股本|6,379|6,379|6,379|6,379| |资本公积|3,188|3,388|3,568|3,788| |留存收益|35,953|41,657|48,403|56,451| |归属母公司权益|45,520|51,424|58,350|66,618| |少数股东权益|570|565|561|556| |股东权益合计|46,090|51,990|58,911|67,174| |负债和股东权益合计|50,136|55,618|62,792|71,497|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|27,985|30,844|34,549|40,483| |营业成本|3,848|4,087|4,405|4,959| |税金及附加|258|278|311|364| |销售费用|8,336|9,408|10,365|11,943| |管理费用|2,556|2,807|3,109|3,643| |研发费用|6,583|7,248|7,946|9,514| |财务费用|-573|-669|-736|-869| |资产减值损失|-33|3|3|4| |信用减值损失|29|-15|-3|-4| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4|121|125|127| |公允价值变动损益|109|12|20|30| |资产处置收益|5|5|5|5| |其他收益|399|395|395|395| |营业利润|7,491|8,207|9,693|11,486| |营业外收入|10|9|11|13| |营业外支出|331|350|400|400| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|7,170|7,866|9,304|11,099| |所得税|833|865|1,023|1,221| |净利润|6,337|7,001|8,280|9,878| |少数股东损益|0|-5|-4|-5| |归属母公司股东净利润|6,337|7,005|8,284|9,883| |EPS(元)|0.99|1.10|1.30|1.55|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润|6,337|6,830|8,142|9,727| |折旧与摊销|871|978|1,074|1,061| |财务费用|-573|-669|-736|-869| |投资损失|-4|-121|-125|-127| |营运资金变动|160|-4,601|-1,356|-2,169| |其他经营现金流|632|175|131|135| |经营性现金净流量|7,423|2,592|7,130|7,758| |投资性现金净流量|-1,912|-1,764|-1,646|-1,597| |筹资性现金净流量|-1,551|-652|-813|-977| |现金流量净额|3,968|176|4,672|5,184|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营收增长率|22.63%|10.22%|12.01%|17.18%| |营业利润增长率|52.56%|9.56%|18.10%|18.50%| |归母净利润增长率|47.28%|10.56%|18.25%|19.30%| |经营现金流增长率|-2.89%|-65.08%|175.09%|8.81%| |盈利能力| | | | | |毛利率|86.25%|86.75%|87.25%|87.75%| |净利率|22.64%|22.70%|23.97%|24.40%| |ROE|13.92%|13.62%|14.20%|14.84%| |ROA|12.64%|12.60%|13.19%|13.82%| |ROIC|26.76%|29.51%|28.27%|30.73%| |估值倍数| | | | | |P/E|48.70|44.05|37.25|31.23| |P/S|11.03|10.01|8.93|7.62| |P/B|6.78|6.00|5.29|4.63| |股息率|0.00%|0.42%|0.50%|0.59%| |EV/EBITDA|36|35|29|24|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小米集团“买入”评级 [10][11] 报告的核心观点 - 小米集团以 MIUI 系统起家，逐步打造“人车家”+互联网生态闭环平台，是国内顶尖的消费电子终端平台型龙头 [3][8] - 智能手机高端化初见成效，新零售模式线上线下结合有望推动国内外高端化持续渗透，IoT 平台完备使小米用户粘性较高，消费电子龙头品牌深入人心 [3] - 基于智能手机及 IoT 主业向高端化渗透的稳健增长趋势，以及小米汽车迅速放量，预计小米集团 2025 - 2027 年归母净利润分别为 354.04 亿元、516.53 亿元、655.31 亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 小米集团：始于手机，兴于开拓，盛于融合 - 发展历程：2010 年成立，最初定制优化安卓系统推出 MIUI，2011 年推出第一代小米手机，2014 年登顶国内手机销量第一并推出 IoT 产品，2021 年进军智能电动汽车领域，2024 年推出第一款车型小米 SU7，至此“人车家”生态平台搭建完成 [15] - 核心团队：形成“创始团队 + 外部高管 + 内部晋升”三位一体管理梯队，2023 年增设经营管理与人力资源委员会，2024 年 9 月卢伟冰升任集团总裁兼手机部总裁，曾学忠掌管国际及互联网业务；股权结构清晰稳定，雷军持股比例最高为 24.15%，其次为林斌 9.33% [21] - 财务情况：自低谷回暖穿越周期，2024 年营收 3659.1 亿元，同比增长 35%，归母净利润 236.58 亿元，同比增长 35%；人车家全面布局，智能手机业务占营收比 52.41%，IoT 业务占 28.45%，智能汽车业务占 8.95%，互联网服务占 9.32%；以硬件低利润策略吸引用户流量，通过高毛利的互联网服务变现，形成“硬件入口、服务盈利”生态盈利模式；毛利率与净利率稳步增长，2024 年费用率显著下降，存货结构优异，周转率有所提升 [27][29][30] 智能手机：存量博弈，高端化与全球化双轮驱动 - 市场概览：2015 - 2016 年需求触顶后步入成熟存量换机市场，未来技术核心方向在于围绕 AI 功能的软硬件协同创新；AI 手机发展需 AI Agent 领域技术突破，折叠屏手机是外观形态创新方向，苹果折叠屏手机有望掀起新浪潮；高端化基础在于硬件配置顶尖，芯片与影像升级推动售价提升；新兴市场智能手机高速发展，未来对功能机取代仍有较大空间 [43][46][51][61] - 小米集团：发展分初创期（2011 - 2016 年）、发展渗透期（2016 - 2020 年）、高端化进军期（2020 年至今）三个阶段；高端化曾三次失败，原因包括核心供应商问题及自身重视硬件堆砌忽视细节和操作系统；本轮高端化在硬件、系统、软件、营销等领域全面革新，硬件加强个性化品牌设计，操作系统升级为澎湃 OS，营销开拓线下小米之家并加强渠道下沉；高端化有较大发展空间，ASP 稳健增长但平均仍处较低水平，400 - 800 美元价格带份额扩张 [67][71][76][88] - 展望未来：国内新零售模式发力，高端化与渠道下沉双轮驱动，400 美元以上机型占比迅速提升，但高端机市场仍由华为与苹果主导；海外新兴市场发展空间巨大，亚太地区以低 ASP 竞争，拉丁美洲销量快速提升且份额仅次于三星，中东和非洲市场发展迅速，红米品牌定位精准，初步形成品牌优势 [93][95][98][101][106] IoT：手机为核横向拓展，小米生态占据先机 - 市场概览：智能手机成熟后，IoT 成手机厂商新方向，竞争实质是供应链管理、生态互联及软硬件技术比拼；市场走过爆发期，换机周期放缓，未来创新机遇来自智能手机创新及 IoT 设备与 AI 结合 [112][118] - 小米集团：2014 年确立“1 + 4 + X”智能互联战略布局，2020 年明确“手机×AIoT”战略；核心优势源于强大软硬件生态，硬件在智能家居和汽车领域有优势，软件实现手机与 IoT 设备底层协同；供应链积累及经营理念契合市场需求，能提供性价比产品；销量近期回暖，未来有望借助手机扩张 [121][126][128][132]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%，扣非归母净利润10.61亿元同比+22.2%；单24Q4营收75.0亿元同比+20.4%，归母净利润2.2亿元同比+13.9%，扣非归母净利润2.0亿元同比+31.6%；单25Q1营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元同比-10.0% [1] - 24年减值对公司业绩拖累较大，计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元 [1] - 各业务板块表现不一，直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化 [2] - 公司持续推行精益化管理，盈利能力持续优化，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts；25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1% [3] 各业务板块情况 - 智能变配电板块24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts [2] - 智能电表板块24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比 - 0.57Pct [2] - 智能中压供用电设备板块24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts [2] - 新能源及系统集成板块24年实现收入24.64亿元、同比 - 37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts，业务更聚焦盈利能力更优的设备类产品 [2] - 直流输电系统板块24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比 - 11.37Pcts，直流量测类产品收入贡献提升影响毛利率 [2] - 充换电设备板块24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts [2] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,089|18,691|21,393|24,616| |增长率（%）|0.2|9.4|14.5|15.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,117|1,491|1,807|2,279| |增长率（%）|11.1|33.5|21.2|26.1| |每股收益（元）|1.10|1.46|1.77|2.24| |PE|21|16|13|10| |PB|2.1|1.9|1.8|1.6|[5]