报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度整体利率债发行规模大于一季度，但考虑到期后供给压力与一季度相仿，4月供给压力相较于2 - 3月或明显缓和，5 - 6月逐渐恢复，4月债市情况较为有利，10年期国债利率或向【1.6% - 1.7%】区间左端移动 [4][20] - 3月31日至4月6日信用债一级发行环比缩减，净融出小额，信用债估值下行，利差窄幅波动，低等级、长期限下行趋势更明显 [4][21] - 上周权益受关税影响震荡回调，转债指数跟跌，当前权益市场波动大，短期不是转债合适配置区间，建议谨慎，择券看好优质低价、大盘转债等防御品种 [4][23] 各目录总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债：4月或是供给压力缓和期 - 二季度国债发行额预计3.9万亿，净融资约1.19万亿，4 - 6月国债发行额预计分别约为11800、12950、14250亿，净融资预计分别为 - 226、6860、5254亿 [11] - 二季度政金债发行量预计1.87万亿，净融资0.73万亿，4 - 6月预计分别发行0.62、0.65、0.6万亿，净融资预计在0.01、0.39、0.33万亿 [13] - 4 - 6月地方债已公布发行计划显示发行额分别在4514、3592、4507亿，二季度地方债净融资预计大体在2.66万亿左右，4 - 6月分别为0.71、0.86、1.09万亿 [13] - 二季度政府债发行规模合计7.42万亿，净融资规模合计3.85万亿，4 - 6月净融资预计分别为0.68、1.55、1.61万亿；利率债二季度发行量预计9.29万亿，净融资预计4.58万亿 [15] 1.2 信用债：3月跌幅已被全面收回 - 3月31日至4月6日信用债一级发行1359亿元，环比缩减约53%，总偿还量降至1371亿元，小额净融出约11亿元 [21] - AAA、AA + 和AA/AA - 级平均票息分别约为2.26%、2.77%和2.41%，相比前一周分别下行4bp、上行28bp和下行26bp [21] - 信用债估值下行中枢约6bp，低等级、长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行9bp；信用利差同步收窄，各等级、各期限信用利差仅±2bp内窄幅波动 [21][22] - 城投债个别高估值区域利差有所收窄，产业债各行业利差窄幅波动，房地产行业AA + 级估值仍明显上行 [22] 1.3 可转债：波动加剧，防御等待 - 上周权益受关税影响震荡回调，上证指数等多指数下跌，公用事业等涨幅居前，汽车等跌幅居前，日均成交额下行至1.13万亿元 [23] - 上周转债指数跟跌，中证转债指数下跌0.33%，平价中枢下跌0.4%，转股溢价率中枢上行1.5%，日均成交额下滑至482.42亿元 [23] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周中国将公布3月CPI等，美国将公布4月密歇根大学消费者信心指数等 [24] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行7219亿政府债，其中国债预计发行额3900亿左右，地方债发行规模2019亿，政金债预计实际发行规模1300亿左右 [25][27][29] 2 利率债回顾与展望：宽货币预期升温 2.1 央行投放及资金面情况 - 季初央行逆回购投放缩量，当周逆回购合计6849亿，考虑到期后净回笼5019亿 [30] - 资金市场呈现跨月季节性变动，银行间质押式回购成交量下行后回升，月初资金利率回落，4月3日隔夜、7天DR利率较前周分别变动 - 9.6、 - 35.3bp至1.62%、1.7%，隔夜、7天R利率分别变动 - 12、 - 51.4bp至1.66%、1.74% [32] - 存单到期压力回落，二级收益率快速回落，3月31日当周发行规模为2724亿，到期规模为1064亿，净融资额为1660亿 [36] 2.2 债市情绪乐观 - 上周债市延续乐观情绪，宽货币预期再度修复，利率快速下行，4月3日，1 - 10年期国债收益率分别较前周变动 - 3.6、 - 4.9、 - 7.6、 - 7.7、 - 7.6bp至1.48%、1.53%、1.56%、1.65%、1.72%，各期限利率债中10Y农发债下行幅度最大，下行10.8bp左右 [50] 3 高频数据：商品房成交季节性抬升 - 生产端开工率分化，高炉开工率从81.96%变动至82.11%，半钢胎开工率从82.99%变动至81.75%等，3月中旬日均粗钢产量同比抬升，增速11% [59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持中性水平，土地成交量继续抬升，30大中城市商品房销售面积抬升，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动2.6%、 - 0.8% [62] - 价格端原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动 - 0.3%，螺纹钢去库缓慢，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.6%、 - 1.3%、 - 0.1% [62] 4 信用债回顾：信用债跟随债市整体一同修复 4.1 负面信息监测 - 2025.3.31 - 2025.4.6债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业本周无相关情况 [89] - 合生创展集团有限公司、中国西部水泥有限公司海外评级被下调 [89] - 上海世茂股份有限公司、东旭光电科技股份有限公司等多家公司出现重大负面事件 [89] 4.2 一级发行：发行量环比腰斩，融入融出基本平衡 - 3月31日至4月6日信用债一级发行1359亿元，环比缩减约53%，总偿还量降至1371亿元，小额净融出约11亿元 [88] - 上周仅2只信用债取消发行，规模合计约13亿元，取消/推迟发行规模回落至今年以来低位 [91] - AAA、AA + 和AA/AA - 级平均票息分别约为2.26%、2.77%和2.41%，相比前一周分别下行4bp、上行28bp和下行26bp [91] 4.3 二级成交：收益率下行、利差窄幅波动 - 信用债估值继续下行，下行中枢约6bp，低等级、长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行9bp [94] - 各等级、各期限信用利差仅±2bp内窄幅波动，除AAA级3Y - 1Y外，各等级期限利差全面收窄，中长期限AA - AAA等级利差收窄，短端持平 [94][96] - 城投债个别高估值区域利差有所收窄，产业债各行业利差窄幅波动，房地产行业AA + 级估值仍明显上行 [98][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于统计体系构建高频数据体系，分析高频和对应统计指标相关性，构建国盛固收基本面高频指数及分项；2025年3月29日 - 4月5日基本面高频数据显示，各领域有不同表现，如生产同比涨幅上升，总需求中部分指标同比降幅收窄或涨幅变化等[8][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 本期国盛基本面高频指数为124.8点，前值124.7点，当周同比增长3.6%，涨幅持平；利率债多空信号为空头，信号因子为5.7%，持平[1][9] 生产：聚酯开工率回升 - 4月4日聚酯开工率91.0%，前值90.2%；半胎开工率81.8%，前值83.0%；全胎开工率66.5%，前值68.1%；PTA开工率80.5%，前值80.3%；PX开工率79.8%，前值84.1%[16] 地产销售：二手房回落，新房小幅回暖 - 当周30大中城市商品房成交面积29.7万平方米，前值36.7万平方米；100大中城市成交土地溢价率23.1%，前值11.0%[25] 基建投资：石油沥青开工率回落 - 当周石油装置开工率25.7%，前值26.7%[34] 出口：出口商品价格回落 - 4月4日当周RJ/CRB指数305.1点，前值306.8点[43] 消费：电影票房季节性回升 - 4月4日当周乘用车厂家零售日均91789辆，前值54643辆；日均电影票房5218万元，前值3324万元[57] CPI：猪肉价格小幅回落 - 最新一期猪肉平均批发价20.8元/公斤，前值20.9元/公斤；28种重点监测蔬菜平均批发价4.9元/公斤，前值4.8元/公斤；7种重点监测水果平均批发价7.5元/公斤，前值7.5元/公斤；白条鸡平均批发价17.5元/公斤，前值17.5元/公斤[66] PPI：有色金属价格回落 - 秦皇岛港动力煤（山西产）平仓价665元/吨，前值667元/吨；布伦特原油期货结算价72美元/桶，前值73美元/桶；LME铜现货结算价9440美元/吨，前值9885美元/吨[74] 交运：客运回落，货运持平 - 当周一线城市地铁客运量3733万人次，前值4009万人次；公路物流运价指数1048点，前值1048点；国内执行航班12642架次，前值12637架次[85] 库存：阴极铜库存持续回落 - 当周国内PTA库存天数4.3天，前值4.5天；当周纯碱总库170.1万吨，前值163.0万吨[93] 融资：政府债净融资回落 - 周内地方债累计净融资1663亿元，前值3165亿元；信用债累计净融资 - 11亿元，前值 - 386亿元；6M国股银票转贴现利率1.13%，前值1.25%[104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月31日 - 4月3日各券种收益率总体下行，信用利差波动幅度较小。多数券种收益下行幅度超5bp，商业银行二级资本债、商业银行永续债多数收益下行幅度超10bp。0.5 - 2Y商业银行二级资本债、商业银行永续债多数利差收窄超5bp，3Y城投债、产业债多数利差走阔超1bp，5Y大多数券种利差走阔幅度在1 - 3bp [2][7] - 基于Hermite算法和余额平均算法，此期间收益率总体下行。不同算法下各类型债券收益率和信用利差表现有差异，如Hermite算法下3Y城商行永续债收益率逆势上行22bp，余额平均算法下寿险补充债2 - 3Y收益率下行超60bp [8] 各部分总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 3月31日 - 4月3日各券种不同期限收益率多数下行，如国债0.5Y - 5Y收益率下行幅度在6.2 - 9.6bp，商业银行二级资本债、永续债多数等级收益下行幅度超10bp [13] 各期限利差及变动 - 多数券种信用利差波动幅度较小，0.5 - 2Y商业银行二级资本债、商业银行永续债多数利差收窄超5bp，3Y城投债、产业债多数利差走阔超1bp，5Y大多数券种利差走阔幅度在1 - 3bp，商金债多数利差走阔超4bp [7][15] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债收益率多数下行，如安徽0.5Y - 5Y收益率下行幅度在7.5 - 8.1bp，陕西0.5Y收益率下行35.1bp。信用利差方面，多数省份利差变动幅度不大，部分省份利差有收窄或走阔情况 [17][20] - 各隐含评级收益率多数下行，如安徽AAA - AA - 评级收益率下行幅度在6.0 - 10.6bp。各隐含评级信用利差变动有差异，如安徽AAA - AA - 评级利差变动幅度在0.8 - 5.4bp [23][28] - 各行政层级收益率多数下行，如安徽省级、地市级、区县级收益率下行幅度在5.8 - 17.5bp。收益率变动为所属聚类收益率通过Hermite算法拟合至1Y后数据 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月31日 - 4月3日，央行净回笼资金，资金利率先上后下；政府债净融资规模有所下降；同业存单净融资规模增加，各期限同业存单到期收益率均下行；银行间债券市场杠杆率小幅上行，国有大行及政策行净融出规模延续修复趋势。2025年4月7日 - 4月13日政府债预计净偿还4906亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 央行净回笼资金，2025年3月31日 - 4月3日逆回购投放6849亿元、回笼11868亿元，合计净回笼5019亿元；2025年4月7日 - 4月11日公开市场逆回购将到期7634亿元、国库现金定存将到期1500亿元；2025年3月买断式逆回购净投放额为1000亿元 [6] - 资金利率先上后下，2025年3月31日 - 4月3日，DR001、R001平均值分别为1.75%和2.05%，较2025年3月24日 - 3月28日下降0.2个基点和上升25.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.89%和1.98%，较2025年3月24日 - 3月28日下降6.8个基点和下降17.9个基点；跨季日资金利率明显提升，3月31日R001上行至2.81%，4月2 - 3日资金利率边际走松 [6] - 政府债净融资规模下降，2025年3月31日 - 4月6日，政府债净融资额约5461亿元，较2025年3月24日 - 3月30日少增757亿元左右，其中国债净融资额约3401亿元，地方政府债净融资额约2061亿元；2025年4月7日 - 4月13日，政府债预计净偿还4906亿元左右，其中国债约净偿还5996亿元，地方政府债约净融资1090亿元 [7] 同业存单 - 2025年3月31日 - 4月3日，同业存单到期收益率下行，截至2025年4月3日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.7362%和1.7876%，分别较2025年3月28日下降19个基点和9个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7950%，较2025年3月28日下降10个基点 [8] - 同业存单净融资规模增加，2025年3月31日 - 4月6日同业存单净融资约1660亿元，2025年3月24日 - 3月30日为净融资约4亿元；2025年4月7日 - 4月13日同业存单到期偿还量预计为5571亿元 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅回升，2025年3月31日 - 4月3日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.68%，2025年3月24日 - 3月28日测算均值为107.56%；截至2025年4月3日，银行间债券市场杠杆率测算为107.55%左右，2025年3月28日测算为107.81%左右 [9] - 国有大行及政策行净融出资金规模延续修复趋势，2025年4月3日，国有大行及政策行净融出资金约为3.18万亿元，在净融出总额中占比为58.3%；2025年3月28日，国有大行及政策行净融出规模约为3.21万亿元，在净融出总额中占比为54.3% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债进行周报分析，涵盖地方债发行情况、特殊债发行进展等内容，包括不同时间段的发行规模、新增债与再融资债构成等信息[1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 4月7日 - 4月11日地方债披露发行2019亿元，其中新增债650亿元（新增一般债70亿元，新增专项债580亿元），再融资债1369亿元（再融资一般债18亿元，再融资专项债1351亿元）[1][5] - 3月31日 - 4月4日地方债共发行1877亿元，其中新增债1357亿元（新增一般债35亿元，新增专项债1322亿元），再融资债520亿元（再融资一般债318亿元，再融资专项债202亿元）[1][6] - 3月31日 - 4月6日地方债净供给1663亿元[13] - 4月7日 - 4月13日地方债预告净供给1639亿元[20] - 展示3月、4月地方债计划与实际发行对比，以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况[15][21][22] 地方债净供给 - 截至4月4日新增一般债发行进度38.77%，新增专项债发行进度21.34%[25] - 展示截至4月4日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[25] 特殊债发行明细 - 截至4月4日，第四轮特殊再融资债共披露37258亿元，其中2025年已披露13373亿元，下周新增披露0亿元，披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏5647亿元，湖北2058亿元，山东1972亿元[7] - 截至4月4日，2025年特殊新增专项债共披露1343亿元，2023年以来共披露13248亿元，披露规模前三分别为江苏1251亿元，湖北1069亿元，新疆910亿元，2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为河南156亿元，湖北150亿元，陕西150亿元[7] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况[36] - 展示分区域二级利差情况，涉及河南、四川等多个区域不同时间的利差数据[39] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普加征关税范围大、税率高，超市场预期，本轮关税或非最终关税，后续有谈判空间，若遇阻力政策可能回收 [4] - 全球贸易秩序崩塌和经济增长放缓大概率发生，美国经济短期滞胀，中期全球经济增速放缓，黄金大级别趋势延续强化 [7] - 特朗普关税冲击大，国内或进行政策对冲，若关税落地超预期，货币政策或择机降息降准，若有流动性风险，资本市场政策或适时推出 [7] - 投资策略维持“高低切换”，注意中小市值风险，重视防御类与安全类主线，包括债券、红利类资产、黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多下跌，创业板50跌幅大，周度涨跌幅为 -3.54%；公用事业和医疗保健指数表现好，可选消费和信息技术指数表现弱 [10][18] - 申万一级行业表现：30个行业中有10个上涨，公用事业、农林牧渔和医药生物涨幅大，分别上涨2.55%、1.51%和1.20%；汽车、电力设备和家用电器跌幅大，分别下跌3.54%、3.51%和3.46% [21] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为11367.50亿元，前值为12607.77亿元，处于历史偏高位置（三年历史分位数81.60%水平） [10][24] - 估值跟踪：截至2025/4/4，万得全A估值（PE_TTM）为18.49，较上周下降0.18，处于近5年历史分位数的57.70%；30个申万一级行业中有13个行业估值（PE_TTM）修复 [10][31] 市场观察 - 特朗普关税影响：4月2日晚特朗普签署“对等关税”行政令，对所有贸易伙伴设10%“最低基准关税”，对包括中国在内数十个国家和地区加征更高关税，美国对中国“对等关税”税率为34%；关税政策反复触及全球贸易秩序根基，全球贸易风险上升，各国发展模式转向“安全”，全球贸易或缩减 [4][7] - 投资建议：全球金融风险加大，国内市场叙事转变；投资策略维持“高低切换”，重视防御类与安全类主线 [7] 经济日历 - 本周关注全球经济数据，国内关注中国外汇储备、CPI同比、PPI同比、M2货币供应同比、社会融资规模、新增人民币贷款等；海外关注欧元区零售销售同比和环比、美国未季调CPI同比、美国PPI同比等；4月10日关注美联储FOMC货币政策会议纪要 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮大行注资是为巩固银行稳健经营能力、提升支持实体经济能力，注资后若保持核心一级资本充足率不变，可对应增加加权风险资产4.6万亿元，支撑4.6 - 6.1万亿元新增贷款，为经济刺激政策提供“弹药” [2][11][15] - 注资特别国债供给冲击有限，能缓解大行资产端配置压力，大行对利率债需求或增长，但具体规模取决于信贷投放表现，若经济走势偏弱、信贷一般，大行增配债券确定性更高，利率债下行空间有望打开 [2][22] 根据相关目录分别进行总结 大行注资落地，如何影响债市 注资背后的原因 - 截至2024年末，国有大行资本充足率满足监管要求，但存在盈利压力，内源性资本补充速度放缓，本轮注资通过外部融资缓解资本压力，增强信贷投放能力，加大对实体经济支持力度 [11][12][15] - 以2024年末数据测算，注资后若核心一级资本充足率不变，可增加加权风险资产4.6万亿元，支撑4.6 - 6.1万亿元新增贷款 [15][16] 对债市有何影响 - 供给端：注资资金源于特别国债，4 - 6月相对平滑发行，供给冲击温和，对利率扰动可控 [17] - 需求端：注资缓解大行资产端配置压力，增强信贷投放、资金融出能力和债券需求，但具体影响取决于信贷投放情况，若信贷偏弱，利率债下行空间有望打开 [18][22] 机构资金跟踪 资金价格 - 本周（2025年3月31日 - 2025年4月3日）跨季后流动性放松，R007收于1.74%，较上周减少51BP，DR007收于1.70%，较上周减少35BP，6个月国股转贴利率收于1.12%，较上周减少21BP [3][29] 融资情况 - 本周银行间质押式逆回购余额103678.3亿元，较上周减少9.1%，广义资管中基金公司、银行理财分别净融资 - 260.7亿元及 - 729.1亿元 [33] 机构行为量化跟踪 把脉基金久期 - 本周市场绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为5.73和3.87，较上周分别减少0.15和0.19 [42] “资产荒”指数 - 未提及具体指数情况，仅给出指数含义及统计区间 [50] 机构行为交易信号 - 给出二级资本债、超长国债、10Y地方债相关交易信号指标图，但未提及具体信号情况 [50][53][56] 机构杠杆全知道 - 本周全市场杠杆率为106.6%，较上周减少0.7个百分点，广义资管中保险机构杠杆率117.6%，较上周减少5.1个百分点，基金杠杆率101.6%，较上周减少1.2个百分点，券商杠杆率225.4%，较上周增加5.5个百分点 [57] 银行自营比价表 - 给出银行自营对一般贷款、10Y国债等不同投资标的的名义收益率、税收成本、扣除税收成本后的收益、资金占用成本、考虑税收和风险资本后的收益等数据 [62] 资管产品数据跟踪 基金 - 给出每周各类型基金成立规模和2025年基金收益率分布情况相关图表，但未提及具体数据 [64] 银行理财 - 本周全市场理财产品破净率较上周下行，全部产品破净率为2.4% [67] 国债期货走势跟踪 - 给出跨期价差走势和次季T合约基差水平相关图表，但未提及具体数据 [72] 广义资管格局 - 给出广义资管规模变化、公募基金规模、银行理财存续规模变化情况相关图表，但未提及具体数据 [76][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕安集转债展开分析，认为其债底保护充足、上市价格预计可观，建议积极参与新债申购；同时指出安集科技经营业绩良好、竞争优势显著，募投项目有助于提升产业链自主可控能力和公司综合实力 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 安集转债基本条款与申购价值分析 - 转债基本条款：安集转债发行规模 8.31 亿元，债项与主体评级为 AA -/AA -级，转股价 168.11 元，截至 2025 年 4 月 3 日转股价值 96.07 元，发行期限 6 年，各年票息算术平均值 1.30 元，到期补偿利率 15%，债底 96.35 元，全部转股对总股本和流通股本摊薄压力均为 3.82% [1][9] - 中签率分析：截至 2025 年 4 月 3 日，公司前十大股东合计持股 48.83%，预计首日配售规模 55%左右，剩余网上申购新债规模 3.74 亿元，假设网上申购账户 750 - 850 万户，预计中签率 0.0044% - 0.0050% [2][11] - 申购价值分析：公司所处电子化学品Ⅲ行业，截至 2025 年 4 月 3 日，PE(TTM)39 倍，市值 208.68 亿元，今年以来正股涨 15.89%，股价弹性大，无质押风险；安集转债规模小、债底保护足、平价低于面值，预计上市价格 119 元左右，建议积极申购 [3][12] 安集科技基本面分析 - 所处行业及产业链分析：安集科技是高端半导体材料公司，主营化学机械抛光液和功能性湿电子化学品；业务收入以中国大陆为主，各地区营收逐年上升；公司处于半导体产业链上游，上游核心原材料依赖进口，下游晶圆出货量将创新高；全球半导体材料规模持续增长，国产替代趋势为国内企业带来机会；CMP 行业和功能性湿电子化学品行业发展前景良好 [13][18][19] - 股权结构分析：截至 2025 年 4 月 3 日，公司前三大股东分别持股 30.81%、4.63%、2.73%，无实际控制人，控股股东及实际控制人未变 [26] - 公司经营业绩：2024Q1 - Q3 营收 13.12 亿元，同比升 46.10%，归母净利润 3.93 亿元，同比升 24.46%，销售毛利率 58.56%，同比升 2.52pct；期间费用率同比稳定，经营活动现金流量净额同比升 69.74% [30][31][33] - 同业比较与竞争优势：2024Q1 - Q3 公司营收增长率和销售毛利率高于可比公司平均；公司是高端半导体材料供应商，有核心技术、产业链优势，收入增长快、债务负担轻，估值处于同行业中等水平 [39][42][43] 募投项目分析 - 募集资金拟用于上海安集集成电路材料基地等 5 个项目，总投资 9 亿元，拟投入募集资金 8.305 亿元 [46] - 项目可顺应产业趋势，提升产业链自主可控能力，加强供应、生产和研发能力，增强资金实力、优化财务结构，且经济效益预期较好 [46][47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦开年以来发行的新增专项债，探讨“自审自发”后不同省份间的差异，从城投承接专项债角度分析其特征，包括发行情况、承接主体、融资替代性及存量债表现等[9] 根据相关目录分别进行总结 2025，专项债的发行情况如何 - 截至2025年3月31日，新增专项债发行9602亿元，进度达22%，规模和进度高于2024年，但较2022、2023年偏慢；已发行8430亿元普通专项债和1172亿元特殊新增专项债[10][11] - 2025年专项债重点投向城乡建设、交通建设，土储专项债今年重启[15] 2025，哪些城投承接了专项债 - 截至2025年3月21日，2019年以来2513个发债城投平台承接专项债项目，2025年有587个，新增承接主体少[19] - 承接专项债城投以区县级和地级市为主，AA+和AA主体占比大[23] - 自审自发省份承接专项债的发债城投平台多，非自审自发省份中部分省份承接平台也较多；2019 - 2025年，山东、浙江、四川承接平台数量居前列，2025年江苏进度偏慢[22] - 地级市城投平台拿到专项债规模最高，区县级、直辖市平台次之；AA城投获专项债资金规模占比小于AAA城投；财力弱的区县城投，专项债资金重要性更高[28][29][31] - 自审自发省份拿到的专项债资金规模整体大于非自审自发省份；上海承接资金规模占比最高，陕西、甘肃非自审自发省份中占比超10%[35][36] - 2025年拿到专项债规模前20主体主要是地市级和省级平台，以地铁、交通项目为主[38] - 首次承接的发债城投数量逐年减少，以存量为主；2024年专项债资金占总投资额比重约6%，2025年约4%；2025年直辖市/直辖市区城投拿到专项债规模占比增长幅度大，AAA评级城投平台占比连续三年提升，AA评级城投占比下滑[41][44][45] 承接专项债是否有融资替代性 - 2023年以前，拿到专项债的城投净融资高于未拿到的，2024年开始拿到专项债的城投净融资下滑，2025年延续该趋势，专项债对城投融资有一定融资替代性[50] - “自审自发”省份近两年净融资下滑，拿到专项债的城投净融资弱于未拿到的；非“自审自发”省份2025年大部分拿到专项债的城投净融资更好[54] - “自审自发”省份2024年城投有息债务增速下降，拿到专项债的增速大部分低于未拿到的；非“自审自发”省份部分省份有息债务增速仍有提升[55] 承接专项债的城投，其存量债表现如何 - 1355家有存量债的城投今年参与承接专项债，存量债规模8.7万亿，约95%估值低于3%；信用利差在50bp以内、50 - 100bp、100 - 200bp和200 - 300bp的占比分别为22%、64%、13%和1%[57] - 筛选出2025年承接专项债、主体评级在AA+及以上、信用利差在150BP以上的公募债供参考[60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市虽受季末流动性扰动，但信用债配置价值仍凸显，高评级长久期品种表现韧性较强，理财规模季节性降幅同比收窄反映市场情绪趋稳 [2] - 当前短端收益率下行背景下，券商债、保险债及城投债展现票息优势，基金持续增持中长久期品种释放配置需求，叠加二季度供给压力趋缓与城投信用风险缓释，"资产荒"逻辑延续下信用利差仍有压缩空间 [2] - 建议聚焦中高评级城投债及行业景气稳健的产业债，把握票息策略与久期平衡的配置窗口 [2] 根据相关目录分别进行总结 季末扰动不改信用债配置主线 - 3月末债券市场呈现典型季末波动特征，10年以上高评级信用债以1.02%周度环比涨幅领跑 [6] - 理财规模虽延续季节性收缩，但第13周 -0.49万亿元的规模降幅较前两年同期明显收窄 [6] - 在权益市场震荡背景下，信用债作为固收资产"压舱石"的特性凸显，中长久期高评级品种在机构配置需求支撑下展现出较强韧性 [6] 市场交易结构优化与卖盘压力缓释 - 月末利率债GVN占比从61%高位回落至48%，信用债GVN占比稳定在31%附近 [7] - 基金单周净买入信用债超600亿元，其中3 - 5年期中短票及二永债占比较高，或反映机构通过拉长久期博弈利率下行空间 [7] - 保险机构对20 - 30年地方债的集中配置，进一步强化长端品种的稳定性 [7] 票息优势品种与信用利差压缩逻辑 - 当前短端收益率下行重构定价体系，1个月期AAA城投债收益率降至1.97%，券商永续债、保险资本债等非银品种票息优势凸显 [8] - AAA城投债利差保持42bp安全边际，AA - 级城投债利差收窄7bp至73bp，体现市场对弱资质品种的风险偏好边际改善 [8] - 二季度信用债供给季节性回落与理财规模回升预期形成共振，叠加城投债务风险化解政策持续推进，3年期AA +城投债成为兼具票息保护与久期弹性的核心配置品种，公用事业、交运等防御性产业债的景气度溢价值得关注 [8] 机构行为透视与配置策略建议 - 资金流向显示差异化配置特征：货币基金大额增持存单锁定短端收益，农商行减持长端政金债转向短端国债，险资则逆向增持超长地方债 [9] - 建议投资者沿三条主线布局：把握3年期AA +城投债的利率弹性，挖掘券商次级债、保险资本债等非银品种的错估机会，关注破净率较低的理财子公司产品净值修复机遇 [9] - 信用利差压缩趋势明确，但在经济复苏预期反复背景下，久期策略需保持适度灵活，建议通过哑铃型组合平衡票息收益与利率风险 [9] 信用债中高评级长期品种涨幅居前 - 3月24日 - 28日，国债表现总体优于信用债和金融债，信用债中高评级长期品种涨幅居前 [16] - 国债总全价指数上涨0.25%，信用债总全价指数上涨0.11%，金融债总全价指数上涨0.09% [16] - 10年以上国债全价指数涨幅达0.72%，10年以上AAA信用债指数本周上涨1.02% [16] 理财规模季节性缩减，降幅同比收窄 - 2025年第13周理财规模延续季节性缩减，但降幅较2023年和2024年同期收窄，规模变动为 -0.49万亿元 [19] - 理财产品净值整体稳健，城商理财公司破净率波动较大 [19] 3月末卖盘压力缓解 - 利率债GVN占比波动显著，信用债GVN占比相对稳定，3月末利率债卖盘压力有所缓解 [24] - 利率债GVN占比从3月17日的61.35%波动下降至3月26日的32.96%，3月27日回升至48.54% [24] - 信用债GVN占比从3月17日的39.90%降至3月20日的19.20%，3月28日回升至31.48% [24] 券商债和保险债具有相对票息优势 - 本周债市短端收益率普遍下行，1个月期城投债和中短票分别下降3bp和1bp至1.97%和2.01% [27] - 二级资本债收益率降幅显著，下降9bp至1.92%，1年期商金债收益率下降8bp至1.84%，券商永续债下降4bp至2.00% [27] - 3年期城投债下降5bp至2.02%，商行永续债下降3bp至2.08%，城投债下降8bp至2.13%，中短票下降6bp至2.11% [27] 信用利差压缩逻辑仍然成立 - 支撑信用利差压缩的核心逻辑依然成立，信用债作为收益相对较高的固收品种，是资金配置的重要选择 [45] - 监管层推进的债务化解工作降低了城投平台的信用风险，市场对弱资质区域的担忧情绪有所缓解 [45] - 二季度信用债发行是相对淡季，供给压力减轻，理财规模季节性恢复，配置需求有望回升 [45]