核心观点 - 报告研究主动型股票基金绩效表现，探讨其能否跑赢市场，构建多个基金组合并采用因子模型分析，发现多数主动型基金组合能跑赢市场但超额收益不显著，考虑规模和价值效应、成长因素后结果有变化 [1][93] 引言 - 上一篇报告研究普通股票型基金超越基准收益及配置风格，本篇报告统一比较基准为市场因子，将偏股混合型基金纳入研究，构建不同规模基金组合，构建成长因子，进行因子模型稳健性检验 [11][12] 数据来源、样本选择及描述性统计 基金样本的选择 - 研究对象为普通股票型基金和偏股混合型基金，采用万得基金指数成份记录筛选，主动型股票基金数量持续上涨，2015 年普通股票型和偏股混合型基金数量结构变化，主要因仓位下限规定调整 [15][18] 时间区间的选择 - 数据样本周期为 2009 - 2024 年，因 2007 年前主动型股票基金规模小，2006 - 2008 年 A 股市场波动大，且 2009 年后市场有不同增长和缩水区间 [21][22] 数据来源及处理 - 数据源于万得，频率为月，处理基金月收益率和规模数据，按基金全称合并不同份额类别基金，2014 年后出现多份额类别基金，合并后样本区间后期截面样本数量下降 [25][35] 基金组合绩效的实证分析 基金组合的构建 - 构建大型、中大型、中小型和小型基金组合，规模占比分别为 40%、30%、20%、10%，基金数量平均占比分别为 9.43%、15.9%、22.8%、51.8%，各组合规模和基金数量时序有变化 [36][37] 基金组合的绩效表现 - 各基金组合走势相近，年化收益为 7.65% - 12.2%，多数达至少 10%显著性水平，波动率差别不大；单因子模型下多数有正超额收益但不显著，市场因子暴露β值显著小于 1；三因子模型下各组合有正超额收益且大都显著，考虑规模和价值效应后主动型股票基金能显著跑赢市场；四因子模型结果与三因子模型一致，情绪因子纳入未提升解释能力 [42][44][49] 普通股票型基金组合的绩效表现 - 与全样本结论基本一致，多数基金组合达至少 10%显著性水平，年化收益为 7.69% - 12.9%；单因子模型下多数超额收益为正但大都不显著，拟合优度高；三因子模型下各组合有正超额收益且大都显著，规模和价值因子负向暴露；四因子模型结果与三因子模型一致，主动股票型基金不能显著跑赢市场，考虑规模和价值效应后超额收益显著 [58][59][61] 基金组合绩效的进一步分析 成长因子的构建与检验 - 在三因子模型基础上构建成长因子，各分组收益率随成长指标递增，成长因子年化收益高且显著；单因子、三因子、四因子模型下各分组超额收益与成长指标正相关，成长因子有溢价现象，与部分因子有相关性 [66][67][75] 基金组合绩效的进一步解释 - 成长因子能解释部分三因子模型下超额收益，纳入后超额收益下降且显著性降低；各基金组合在部分因子暴露上变化不大，大部分在成长因子正向暴露显著；纳入情绪因子提高解释能力，五因子模型进一步解释超额收益 [77][78][79] 稳健性分析 - 不剔除总市值最小 30%股票构造因子收益率，规模因子收益率变化最大；单因子模型结论与原模型一致，三因子模型下超额收益大小和显著性下降，拟合优度降低；五因子模型能进一步解释超额收益，各因子暴露有变化，拟合优度下降；不同因子收益率下基金组合收益率拆分结果整体一致，主要区别在情绪因子贡献方向 [83][85][88] 主要结论与讨论 - 多数主动型基金组合能跑赢市场但超额收益不显著，与普通股票型基金超越基准收益看似矛盾，因比较基准不同；主动型基金偏好大盘股和高估值股票，规模和价值因子负向暴露影响绩效；成长因子年化收益高，主动型基金偏好高成长股，成长因子正向暴露对业绩有正面影响；除市场因子外，价值因子有较大负面贡献，成长因子有较大正面贡献 [93][2][3]

核心观点 - 中药行业在医药板块中类似银行行业，现金充裕、分红高、利润增长波动少、受海外局势影响小 [3][7] - 预计行业2025Q2收入与利润增速环比2025Q1明显改善，2025H2有望持续提升 [3][7] - 截至2025Q1，机构持仓比例低至0.46%，板块估值略高于2021年以来平均水平，基本面与资金面共同催化下，板块有望获资金青睐 [7] 核心指标跟踪 流感数据 - 2025Q2以来南北方省份流感样病例占比回归常态，Q2 - Q3为流感淡季，且过去两年同期发病情况相近，多数中药公司完成库存清理，预计自2025Q2起收入增长压力环比减轻 [11] 中药材价格 - 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前与2023年2月上旬相当，常用药材连翘、党参、当归价格下降，麦冬、牡丹皮价格稳定，预计2025年中药企业毛利率压力缓解 [14] 机构持仓 - 2024年12月中旬至2025年1月中旬，中药板块随大盘普调回落，后横盘震荡；2025年2月中旬以来受“AI + 医药”虹吸回调；5月以来企稳回升 [18] - 2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025Q1降至0.46%，美国关税政策下，纯内需中药有望获资金青睐 [18] 板块估值 - 中药行业市盈率随行情涨跌，截至2025年6月12日，市盈率TTM为27.78x，略高于2021年以来均值 [21] 投资建议 激励与管理 - 2021年至今中药公司管理改善，部分受益于国企改革，华润三九等公司激励计划落地，东阿阿胶等激励计划获批，昆药集团、天士力有管理改善预期 [27] - 过往激励计划解限情况显示，央国企考核目标达成表现优于民企 [27] 分红情况 - 梳理2024年股息率超2%且预计2025年超2%的中药企业，超半数为央国企，江中药业、东阿阿胶股息率靠前，天士力2024年加大分红力度 [28] 推荐组合 - 利润增长稳且快，有新消费逻辑：东阿阿胶、羚锐制药，关注马应龙 [7][30] - 高壁垒 + 大市值 + 央国企 + 机构仓位轻：天士力、云南白药、同仁堂、片仔癀 [6][30] 中报业绩前瞻 |公司名称|2025Q1同比增长|2025Q2预计同比增长|2025H1预计同比增长|2025年预计归母净利润（亿元）|2025年预计同比增长|2026年预计归母净利润（亿元）|2026年预计同比增长|2025年EPS（元）|2026年EPS（元）|2025年PE|2026年PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |东阿阿胶|20.3%|20%左右|20%左右|19.4|24.4%|23.5|21.3%|3.01|3.65|18.31|15.10| |羚锐制药|13.9%|10% - 15%|10% - 15%|8.5|15.8%|9.8|15.4%|1.49|1.72|16.33|14.15| |天士力|6.5%|0 - 10%|5%左右|11.7|21.9%|14.1|20.5%|0.78|0.94|21.08|17.49| |云南白药|13.7%|10%左右|10% - 15%|53.3|12.4%|59.5|11.4%|2.99|3.33|19.06|17.11| |同仁堂|1.1%|10%左右|5%左右|17.8|16.8%|20.5|14.6%|1.30|1.49|28.92|25.23| |片仔癀|2.6%|10% - 15%|5% - 10%|33.0|10.8%|37.8|14.7%|5.46|6.26|36.96|32.24| |华润三九|-6.9%|20%左右|5%左右|38.4|13.7%|44.3|15.4%|2.99|3.45|10.93|9.48| |昆药集团|-31.1%|10%左右|负增长|7.2|10.5%|8.3|14.7%|0.95|1.09|16.42|14.31| [35]

报告核心观点 - 上半年全球主要权益资产震荡上行，A股震荡分化呈“N形”，基金指数正收益，主动权益基金跑出超额，ETF资金净流入 下半年A股优质权益资产或估值修复，关注港股，看好债券市场，黄金高位震荡上行 基金配置上，主动投资重基金经理，ETF按多种逻辑构建组合，风险承受低且流动性要求高的投资者可关注短期纯债基金 [4] 上半年市场回顾 上半年基础市场表现 - 全球主要权益资产震荡上行，黄金优异、原油下跌，港股超额收益显著 A股震荡分化呈“N形”，经历AI科技、关税冲击调整及政策修复三阶段 上半年涨幅前三行业为美容护理、有色金属和医药生物 [8] 上半年基金市场表现 - 主要基金指数正收益，另类投资基金总指数涨幅居前，QDII基金指数上涨 主动权益基金跑赢被动投资策略基金，实现近3%超额收益 货币市场基金收益率由2024年末1.46%缩窄至1.22% [9] ETF基金收益与资金流动 - 各类型ETF基金资金净流入2575.07亿元，近半流入债券型ETF，公司债和信用债类ETF流入最多 股票ETF净流入279.63亿元，沪深300和中证1000指数流入居前 股票ETF挂钩指数收益前十集中在黄金股、创新药和银行等，创新药和银行AH估值处近3年高位 [13][16] 下半年大类资产配置观点 A股市场观点 - 美国关税、全球经济及地缘政治是风险因素，国内经济受房地产和贸易摩擦影响，有效需求不足待解 中央政策发力，经济企稳向好，一季度GDP同比增长5.4% 政策托底、估值合理，A股股债收益比高，主要指数市盈率合理，优质权益资产将迎来估值修复机会 [19][20] 港股市场观点 - 去美元化和美联储降息预期下资金再平衡，港股反应敏感，交易活跃度大增 今年以来日均成交额2490亿港元，较2024年近翻倍 上半年主流指数表现强劲，三大指数涨超19% 内地资金加速布局，南向资金和公募基金港股持仓创新高 港股估值折价、股息率高，与A股相关性低，增加港股标的可优化组合收益风险比 [23][26][27][31] 债券市场观点 - 5月降准降息带动LPR下行，银行存款利率平坦化下移，货币市场与存款利率利差拉大 2月以来CPI、PPI和GDP平减指数为负，实际利率偏高 预计货币市场利率补降，带动短期国债利率下行，利好长端利率，看好下半年债券市场 [32] 贵金属市场观点 - 中期美债危机、全球经济放缓及央行储备需求推动黄金走强 黄金已积累风险，预计高位震荡上行，建议逢低配置2% - 5%黄金资产 [38] 基金配置策略 主动权益类基金优选与配置 - 主动权益基金核心是基金经理，选股能力稳定性高，择时能力弱 筛选持股分散、行业分散、选股突出、风格稳定的基金经理管理的产品 设立初始入池标准，通过量化打分法筛选核心基金池 [42] ETF基金配置 - 以“A股+港股”等为核心逻辑构建组合，以核心资产和自由现金流指数为底仓，阶段性布局创新药、TMT、港股消费、港股红利方向 核心资产建议选沪深300或中证A500，A500新质生产力含量高、市值分布均匀、历史表现优 自由现金流指数“能涨抗跌”，侧重企业财务质量，对基本面敏感 [47][48][52] 短期纯债类基金配置 - 风险承受低且流动性要求高的投资者可关注短期纯债类基金 万得短期纯债型基金指数年年正收益，收益率均值3.3%，最大回撤1.24%，夏普比率高，是现金理财替代产品 [58]

报告核心观点 - 截至2025年6月8日北交所98家获受理公司覆盖多元细分领域 后备军筛选系列已19期 本期选出雅图高新、悦龙科技等科技属性强、具备稀缺性的公司 [3][4][5] 后备军新质生产力储备丰富，包含高端装备制造等方向 - 政府提出大力推进现代化产业体系建设 加快发展新质生产力 截至2025年6月8日北交所98家获受理公司覆盖多元领域 651家披露意向 其中603家辅导中 33家已辅导验收 2025年三批进层公司质地优良 壮大了北交所上市“后备军”阵容 [12] - 受理公司中已过会、提交注册、注册企业共12家 2024年营收均值为8.07亿元 归母净利润均值为7550.55万元 待上会企业共60家 其中高端装备制造业25家占比最高 各行业2024年营收和归母净利润均值有差异 受理公司中中止状态26家 2024年营收均值为7.89亿元 归母净利润均值为8651.63万元 [12][13][18] 聚焦本批6家北交所后备军优选企业 总体情况 - 本期聚焦雅图高新、悦龙科技等6家创新层公司 2024年营收均值5.89亿元 归母净利润均值10268.35万元 部分为国家级专精特新“小巨人”企业 2025年5月以来北交所新受理11家公司 2024年营收均值6.23亿元 归母净利润10831.38万元 [23][24][25] 雅图高新（872924.NQ） - 业务为高性能工业涂料研发、生产及销售 产品应用多领域 客户覆盖全球主要市场 汽车修补涂料为2024年主要营收来源 占比86.34% 2024年向前五大客户销售额占比营业收入12.45% [28][30][31] - 为国家级专精特新“小巨人”企业 研发中心获多项认定 研发项目技术达国际先进水平 [29] - 2024年实现营收7.42亿元 归母净利润1.49亿元 营收同比增加16.68% 毛利率达44.01% 归母净利润同比增长26.65% 归母净利率20.02% [32] - 在汽车修补涂料领域国内领先 全球汽车修补涂料市场规模预计增长 募投项目拟投入4.31亿元 可比公司PE2024均值36.1X [35][36][37] 悦龙科技（874157.NQ） - 从事流体输送柔性管道研发、生产和销售 截至2024年12月31日获授权专利66项 其中发明专利26项 为国家级重点小巨人企业等 2023 - 2024年对前五大客户销售收入分别占当年营业收入的50.34%和47.71% [41][45][46] - 2024年实现营收2.62亿元 归母净利润8414.37万元 营收同比增加19.62% 毛利率达59.95% 归母净利润同比增长38.44% 归母净利率32.17% [49] - 核心技术突出 在相关项目贡献突出获国家科学技术进步特等奖 我国橡胶胶管进出口有变化 募投项目投资14200万元 可比公司PE2024均值31.4X [50][51][56] 大亚股份（832532.NQ） - 提供金属表面处理业务及船舶铸件 金属表面处理业务为2024年主要营收来源 占比71.44% 为国家级“制造业单项冠军企业” 截至2024年12月31日拥有43项专利 其中发明专利12项 参与起草多项标准 产品远销多个国家和地区 2024年向前五大客户销售额占比营业收入26.72% [57][60][61] - 2024年实现营收11.99亿元 归母净利润15092.76万元 营收同比增加23.86% 毛利率达23.12% 归母净利润同比增加32.84% 归母净利率12.59% [64] - 船舶用表面处理金属磨料产品市场占有率高 产品被认定为“船舶工业‘强链品牌’产品” 全球金属磨料和船舶市场规模有数据及增长预期 募投项目拟投入18051.80万元 可比公司PE2024均值为30.0X [67][69][70] 永励精密（874457.NQ） - 从事汽车用精密钢管及管型零部件研发、生产和销售 子公司嘉兴永励为国家专精特新“小巨人”企业 产品应用于汽车核心分总成组件 客户包括知名汽车零部件供应商和整车厂 2024年前五大客户占比77.46% [72][74][76] - 2024年营收5.68亿元（+11.72%） 归母净利润9480.60万元（+2.00%） 2024毛利率和归母净利率分别为29.32%和16.70% 2024年研发费用率为3.46% [78] - 国内汽车减震器市场规模持续扩大 电控减震器和空气悬架应用增加 公司产品市场占有率约30% 2024年应用于新能源车占比约50% 募投项目投入扩建和新增项目 可比公司PE TTM中值为25.0X [79][83][86] 海圣医疗（873794.NQ） - 是麻醉、监护类医疗器械综合产品领域头部企业 截至2024年12月31日拥有多项医疗器械注册证和备案证及专利 为国家级专精特新中小企业等 承担多项科技项目 主要为经销模式 产品应用于众多医院 2024向前五大客户销售额占比营业收入21.66% [88][89][90] - 2024年实现营收3.04亿元 归母净利润7091.75万元 营收同比 - 0.70% 毛利率达52.09% 归母净利润同比 - 9.12% 归母净利率23.35% [93] - 全球和我国医疗器械市场规模预计增长 国内低值医用耗材市场规模增长 公司在国内麻醉类医用耗材市场份额名列前茅 核心技术引领行业进步 募投项目有升级扩产及建设项目 可比公司PE TTM均值19.6X [96][99][100] 豪德数控（874530.NQ） - 是板式家具机械专用设备供应商 主营产品应用广泛 2024前五大客户集中度达到21% [102][106][107] - 2024年实现营收4.58亿元 归母净利润6669.48万元 营收同比 - 7.37% 毛利率达25.84% 归母净利润同比 - 8.54% 归母净利率14.58% [107][109] - 截至2025/5/20已获得授权专利162项 承担多项标准起草工作 全球木工机械市场规模预计增长 国内市场格局分散 公司国内市场占有率有数据 募投项目总投资35000.00万元 可比公司弘亚数控PE 2024为13.6X [110][111][112]

报告核心观点 2025年6月12日A股主要指数涨跌互现，个股跌多涨少，沪深两市成交额较上一交易日放量，申万一级行业涨跌参半，部分概念板块涨幅居前 [1][2] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.01%，收报3402.66点；深证成指跌0.11%，收报10234.33点；科创50跌0.30%，收报977.97点；创业板指涨0.26%，收报2067.15点 [1] - 全市场2864只个股下跌，2325只个股上涨，223只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计12718亿元，较上个交易日放量163.10亿元 [1] 行业涨跌情况 - 有色金属、传媒、美容护理、医药生物、通信、综合等行业领涨 [1] - 家用电器、煤炭、食品饮料、农林牧渔、房地产、国防军工等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为光模块(CPO)、黄金珠宝、CRO、创新药、光通信、拼多多合作商、短剧游戏、谷子经济、减肥药、量子技术、稀土永磁、仿制药、高速铜连接、中文语料库、虚拟人等板块 [2]

报告核心观点 - 五一假期出行超预期及节后量价稳定，体现航司销售模式变化成效；油价下行释放航司成本压力，航空供给逻辑多方面验证，内需复苏下航空需求有望触底提升，加速顺周期行情启动；航空市场进入旺季，供给增长受限，旅客量自然增长逻辑不变，若国内航司票价回暖，将支撑航司收益提升逻辑；推荐关注航空板块，供给放缓确定，需求有弹性，油价配合下航司业绩提升空间大；推荐吉祥航空等多家航司，关注全球飞机租赁公司等相关板块 [3][73] 需求景气度回升，量价协同放大收益 上半年航空市场保持量升价减，五一后趋势好转 - 上半年国内航空市场量升价减，五月价格同比现拐点；24年高基数春运后，1 - 3月客运量同比 +3%，平均含油票价同比 -9%，24年Q2后量价基数降低，航司销售模式转变，量价好转；5月客运量同比 +7%，平均含油票价同比 +1% [5] - 分城市级别看，Q2以来商务航线客流同比增长领先且价格同比下降最多，五线城市航线量价综合表现优异，中枢主流航线量价表现均衡 [8] 国际航线持续恢复，入境游表现强劲 - 25年1 - 5月跨境客流同比增长19%，跨境平均票价同比 -15%，运力恢复下票价常态化，宽体机利用率提升；境内航司恢复率高于境外航司，第23周境内及境外航司跨境航班量分别恢复至19年的102.2%以及65.8% [11] - 今年外交部试行多项外国旅客单向免签政策，居民出境习惯待复苏，中美航线恢复率低，国际航线有进一步恢复预期；上海、北京4月入境数据超疫情前水平 [20] 从量变到质变，需求增长将逐步兑现至价格端 - 今年客座率处高位，年初至今同比 +2.8pts且达历史高位；24年客座率提升幅度增加，下半年同比增长压力大，运力提升有限时航司有望将需求增长转化为价格优势 [24] - 五一量价双升体现航司销售模式变化成果，3 - 4月航司自销渠道竞争力增强，加强对代理平台管理，销售模式变化有望复刻至其他旺季，利于售票稳定 [24] 供给进一步兑现，飞机供应链持续失序 国内运力释放空间有限，飞机停飞影响短期供给 - 年初至今国内供给增速低于需求增速，旺季座位数增长空间有限；截止5.29，国内日均航班量与去年持平，增速低于客流量增速（3%），春运和五一座位数已达高位，暑运、国庆座位数增长受限 [26] - 今年国内停飞飞机数攀升，发动机机队进入密集检修周期，周度峰值停飞数超180架，制约民航运力增长；停飞主要因PW1100G和LEAP - 1A发动机维修检修，影响主流航司 [29] 全球飞机供应链持续失序，修复节奏仍处较慢水平 - 25年制造商主流机型交付量低，空客25Q1交付A320系列机型季度产能同比24年 -9%，同比19年 -42%；波音25Q1交付B737系列飞机季度产能同比24年 +55%，同比19年 -23% [36] - 25Q1波音、空客获订单量增加，但积压存量订单量高；交付量方面，波音交付同比 +47架、空客交付同比 -6架 [44] - 25年Q1部分主要发动机、机身及飞机部件交付量远低于19年，制造商上游交付能力受限，加剧飞机供应链失序 [45] - 全球飞机供应链含美率高，关税影响下修复节奏慢；法国是空客主要供应商来源，美国占比也较高，美国供应商在波音供应链占压倒性优势 [49] 国内视角：引进缓慢、有序退出，飞机增速仍处低位 - 根据24年底国内机队机龄分布，2030年后机龄超20岁飞机数达453架，悲观/中性/乐观情况下，未来五年退出飞机数430/408/385架，年均退出77 - 86架 [58] - 国内航司现有波音空客订单701架，考虑制造商机位排期，后续新增订单五年内不交付，悲观/中性/乐观情况下，2030年前存量订单引进率对应为80%/90%/100%，每年平均引进112 - 140架 [58] - 假设国产飞机C909年均产能40架，C919悲观/中性/乐观情况下年产能分别为30/50/70架；对应每年飞机净增量为96/135/173架，增速2.3%/3.3%/4.2% [58] 外生因子变动向好，利于航司专注经营 油价下行，成本压力下降同时裸票价显著提升 - 航空股对油汇波动敏感，今年油价成本下行，航司经营压力释放，扣除燃油附加费后票价同比显著提升；燃油成本下降利于航司转变票价提升逻辑，提高收益水平 [63] 合理控制汇兑波动，仍享受人民币升值预期弹性 - 24年底航司美元负债同比下降，占总负债比例减少，中国国航等多家航司对美元汇率敏感性下降；航司控制汇兑波动，减少汇率对业绩影响，人民币升值时仍有汇兑弹性，油汇配合下航司业绩提升空间大 [68]

核心观点 - 第二季度进入白酒行业传统淡季，叠加环境不确定因素增加，板块股价走弱，当前位置进入底部可布局区间，6月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台 [2][3][4] 白酒板块股价回顾 - 2024 - 2025年白酒板块股价波动受宏观经济、政策、消费场景等多因素影响，第二季度淡季特征明显，估值反应需求悲观预期 [6] 主要白酒公司跟踪 贵州茅台 - 股东大会传递信心，实现2025年9%收入增长目标确定性较强，增投其他规格飞天、文创酒等推动系列酒销售，积极拓展渠道 [21] 五粮液 - 需求承压，普五价盘承压，1618动销韧性较好，以专营公司开展市场运作，加强消费者培育 [22] 泸州老窖 - 2025年突出三大重点、围绕三大任务，保持渠道利润竞争力，需求平淡，高度国窖批价略有下降 [23] 山西汾酒 - 主品价盘表现稳定，老白汾在大众价位动销表现较好，2025年经营思路清晰，增长确定性较强 [24] 洋河股份 - 25Q2第七代海之蓝省内上新，宴席场景维持积极费投，重视渠道秩序维护和产品品质升级 [25] 今世缘 - 省内大众价位份额优势稳固，2025年预计收入增速边际下降，但增长快于行业平均具有较强确定性 [26] 古井贡酒 - 2024Q4主动控速，预计2025Q1实现稳健增长，古8及以上产品仍是增长主力，加大百元以内光瓶酒招商布局 [27] 迎驾贡酒 - 25Q1业绩下滑主因需求下滑，洞藏系列自点率仍然较高，短期稳固核心市场，中期打开增量市场，长期推进文化迎驾战略 [28] 白酒投资组合、盈利预测 - 投资主线为有能力实现自身份额提升的优质公司，推荐山西汾酒、贵州茅台、今世缘等，预计贵州茅台2025年收入1908亿元，归母净利润943亿元；预计山西汾酒2024 - 25年收入364/400亿元，归母净利润122/134亿元 [30]

报告核心观点 硬件创新周期叠加 AI 浪潮推动电子行业进入新发展阶段，三大核心领域（晶圆代工、SoC、热管理材料）增长动能明确 [4][33] 各部分总结 年初至 2025 年 6 月 4 日 A 股电子板块表现及基金持仓情况 - 年初至 2025 年 6 月 4 日，电子行业指数（中信）跑赢创业板指数，电子板块指数涨幅在全行业指数（中信）中居前，2025 年初至 2025 年 6 月 3 日，电子行业指数（中信）上涨 0.87%，沪深 300 指数上涨 1.27%，创业板指数下跌 1.72% [4][14] - 2025 年 Q1 基金持有电子行业总市值为 5705.58 亿元，占流通 A 股市值比重下降至 4.78%，电子板块基金持仓市值前十的公司中半导体领域的标的占比高达 90%，电子板块基金持仓在申万一级行业中排名第二 [4][20][23] 晶圆代工 - 晶圆代工是半导体产业重要环节，代工厂负责晶圆制造全流程，能为芯片设计公司节省成本和资源 [34] - 芯片需求上升带动全球半导体晶圆厂产能持续增长，2024 年及 2025 年增长率分别为 6%和 7%，2025 年全球晶圆月需求量预计达 11.2 百万片，到 2030 年增至 15.1 百万片 [4][41][47] - 受益于 AI 发展，服务器、数据中心与存储成增长最快细分市场，全球半导体销售额到 2030 年总额将超 1 万亿美元，预计 2025 - 2030 年年均复合增长率为 9% [44] - 受 AI 需求推动，全球晶圆代工行业有望持续增长，消费电子等非 AI 半导体应用需求预计逐步复苏，受益标的有中芯国际、华虹公司等 [52] SoC - SoC 是将系统所需全部组件集成于同一芯片的集成电路解决方案，集成度高、功耗低、性能全面，是集成电路设计研发主流方向 [53] - AI 技术成为 SoC 架构重要组成部分，为边缘设备提供强大智能处理能力，AI 应用向多领域渗透，推动 SoC 在各细分领域需求高涨 [5][55] - 智能家居市场规模持续增长，2025 年将突破 8000 亿元，设备对核心芯片算力要求攀升；智能座舱 SoC 国产化进程加速，面向 AI 的座舱 SoC 将成未来 2 - 3 年主流；“SoC + 智能穿戴”推动端侧 SoC 向先进制程迭代，智能手表、智能眼镜等市场规模有望快速增长 [61][62][71] - 预计到 2029 年全球 SoC 市场规模有望达 2059.7 亿美元，2024 - 2029 年复合年增长率为 8.3%，受益标的有瑞芯微、恒玄科技等 [5][80] 热管理材料 - 热管理材料导热、散热性能影响消费电子产品运行稳定性及可靠性，是消费电子终端散热效能的核心基石 [86][88] - 自 2024 年以来，AI 终端器件算力增长，消费电子产品内部器件发热量及散热需求提升，AI 手机和 AIPC 市场发展迅速 [96] - 全球热管理市场规模将从 2023 年约 159.8 亿美元增长到 2028 年的 264.3 亿美元，年均增长率为 10.5%，热管理材料需求有望快速增长，受益标的有思泉新材、领益制造等 [5][107] 投资建议 - 晶圆代工受益标的为中芯国际、华虹公司等 [52][114] - SoC 方向受益标的为瑞芯微、恒玄科技、全志科技、乐鑫科技、芯原股份等 [5][85][114] - 热管理材料方向受益标的为思泉新材、领益制造、苏州天脉、飞荣达、中石科技等 [5][111][114]

报告核心观点 - 锂电板块景气度回升，新技术商业化推动利润修复与估值提升，当前具备配置价值，25H2 格局趋稳基本面有望上升，新技术催化带来投资机会 [4] 需求端 中国市场 - 以旧换新政策拉动需求，25 年 1 - 4 月新能源车累计销量 429.9 万辆，同比 +46.3%，渗透率 42.7%，同比 +10.4pct，新能源商用车销量快速增长 [20] - 乘用车 1 - 4 月累计批发销量 398.1 万辆，同比 +42.1%，渗透率 46.4%，同比 +9.5pct，四月单月渗透率超 50%，插混占比短期内稳定在 35 - 40% [20] - 商用车 1 - 4 月累计销量 25.0 万辆，同比 +66.9%，渗透率 17.6%，同比 +6.9pct，4 月单月渗透率 21.5% 为历史新高，新能源重卡 Q1 销量 3 万辆，同比 +176% [21] - 25 年以旧换新政策更新扩容，商用车存量置换需求有望释放，带动销量增长 [31][35] 海外及全球市场 - 25 年 1 - 4 月我国新能源车累计出口 63.9 万辆，同比 +51.8%，非欧地区贡献新增量，未来出口仍有增长空间 [36] - 2025Q1 欧洲新能源车累计注册销量 84.2 万辆，同比 +20.1%，渗透率 24.9%，同比 +4.2pct，补贴退坡冲击逐步消除，纯电贡献主要增量 [39] - 2025Q1 美国新能源车销量 38.0 万辆，同比 +12.4%，渗透率 9.7%，同比 +0.7pct，市场车型供给平淡，需求不足，插混销量受 HEV 高增影响下滑 [39][41] - 欧洲碳排考核放宽，25 年销量增长或放缓，但增速有望维持回升，预计全年增速 +15% - 18%，对应销量 339 - 348 万辆 [43][44] - 美国 IRA 补贴或年底取消，若通过短期内有抢装效应，26 年销量回落，预计全年销量同比 +8% - 12%，对应销量 169 - 175 万辆 [44] - 预计 2025 全年全球新能源车销量达 2,299 - 2,352 万辆，同比 +22% - 25%，中国市场增速领先，占比约 69 - 70% [45] 板块业绩 电池 装机&格局 - 25 年 1 - 4 月国内动力电池累计装机规模 184.4GWh，同比 +52.8%，铁锂装机占比 81%，预计维持高位 [46] - 25 年 1 - 4 月电池厂商装机份额 CR10 合计 93.7%，同比 -3.2pct，宁德时代份额 42.7%，同比 -4.5pct，比亚迪份额 24.4%，同比 +0.9pct，部分二线厂商份额有变化 [51] - 2025Q1 全球动力电池累计装机规模 221.8GWh，同比 +38.8%，中国厂商海外与全球份额提升，预计 25 全年全球装机规模达 1,087 - 1,134GWh，同比 +22 - 27% [53][54] 业绩表现与展望 - 25Q1 电池环节营收同比 +9.7%，归母净利润同比 +31.1%，毛利率 22.2%，宁德时代盈利优势扩大，全年营收有望增长，利润向上 [56] - 25Q1 电池环节存货规模 889.8 亿元，环比 +8.0%，资本开支 162.2 亿元，同环比 +27.3%/-4.7%，在建工程规模 725.3 亿元，环比 +11.8%，格局有望稳定 [67] 正极 - 24 年以来碳酸锂价格下跌，目前 6 万元左右，25 年供应增量多，需求增长但供大于求，价格将维持低位稳定 [81] - 24 年我国三元正极材料产量 65.2 万吨，同比 +2.0%，磷酸铁锂产量 248.1 万吨，同比 +58.4%，25Q1 磷酸铁锂出货占比 75.8%，三元份额萎缩 [84] - 24 年以来多数正极厂商利润率趋向平稳，未来产能出清和原材料价格稳定后，利润率有望回归正常 [87] 负极 - 25Q1 中国负极材料出货量 62 万吨，同比 +49%，产品成本稳定支撑价格，多数厂商利润率平稳，格局取决于产能和一体化布局 [92][93] 电解液 - 25Q1 国内电解液总产量达 43.6 万吨，同比 +75.9%，头部企业产量增速显著，行业呈现“强者恒强”态势 [96][97] 隔膜 - 25Q1 中国隔膜材料出货量 64.5 亿㎡，同比 +64%，湿法隔膜占比 81.6%，价格下滑，行业产能充沛竞争加剧，格局松动 [98] 新技术与行业趋势 新领域应用催生锂电需求增长，固态电池技术应用加速落地 低空、人形机器人等新领域需求有望催化固态电池产业化进程 - 低空经济成战略性新兴产业，eVTOL 进入快速发展初期，2020 - 2024 年销量 CAGR 达 51%，预计 2025 年销量 270 架，带动电池需求增长 [106][108] - 具身智能关注度提升，2024 年人形机器人出货量 8.6 千台，预计到 2030 年增长至 66.6 万台，机器人电池需求攀升 [110] 新应用对电池性能要求更高，固态电池契合需求痛点有望持续受益 - eVTOL 对电池高放电倍率、高循环寿命、高安全性要求高，固态电池可满足需求 [115] - 人形机器人电池关注能量密度、放电倍率与散热安全性能，固态电池性能更优 [117] 各企业产品方案与技术路线逐步清晰，全固态电池批量应用在即 - 2024 - 2025 年固态电池产业链关注度提升，主流企业普遍预期 2026 - 2027 年全固态电池批量装车，2030 年左右规模化应用 [120] - 硫化物固态电解质体系为主流开发方向，正极多采用高镍单晶三元，负极多采用硅基负极 [120][121] - 目前电芯能量密度集中在 400Wh/kg 左右，电芯容量提升，循环寿命普遍 1,000 次左右，国轩高科达 3,000 次 [124] 钠电产品性能持续提升，规模化应用带动产业链加速降本进程 头部企业产品密集发布，技术指标持续突破 - 24 - 25 年头部电池企业发布钠电池进展，主流产品能量密度 140Wh/kg 左右，循环寿命以 3,000 次居多 [127][128] 需求产量双增长，有望开始大规模商业化 - 2024 年储能领域钠离子电池单独采购总规模 0.45GWh，招标项目中单独采购项目数量上升，未来或在大容量储能电站应用 [130]

核心观点 - 5月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓，大金融、TMT和先进制造景气明显回升 [1][11] - 景气改善或有一定持续性的品种包括TMT、制造、消费和其它板块 [1][11] TMT 元件 - 存储链 - 5月华泰策略元件景气指数76.9，较2月爬坡，4月台股PCB营收同比+18.6%，较3月回升，5月DXI指数同比+92.7%，连续3个月回升，DRAM存储器价格同比降幅进一步收窄 [19] - 下游消费电子需求有放缓迹象，5月华泰策略消费电子景气指数68.1，较2月回落，4月国内智能手机出货量、台股手机营收同比均转负，4月台股PC营收同比+28.5%，较3月回落 [21] - 4月北美PCB BB值MA3同比自2月高点连续2个月回落，指引Q2景气仍有韧性，但Q3可能有回落压力 [23] 通信设备（数通链） - 5月华泰策略通信设备景气指数68.0，较2月爬坡，4月移动基站设备产量同比转正，服务器机壳龙头勤诚、BMC芯片龙头信骅营收同比虽回落但仍处于高位，4月智能设备销售量同比+12.1%，较3月回落 [26] - 前瞻来看，CPO发展趋势向好，6 - 7月AI产业链催化密集，海外算力持续表现 [31] 游戏 - 5月华泰策略游戏景气指数74.1，较2月小幅回落但仍处于上行趋势，4月中国移动游戏收入同比+28.4%，较3月爬坡，5月国产游戏审批数量130个，创2022年以来新高，产品周期上行 [32] 软件开发 - 5月华泰策略软件开发景气指数15.1，较2月回升，3月软件收入同比+10.6%，较1 - 2月回升 [34] - 软件业用电量MA12同比自24年8月以来趋势回升，AI Agent渗透率处于7%左右，或已进入“奇点时刻”，to B应用有望加速放量 [34] 制造 通用设备 - 5月华泰策略通用设备景气指数84.4，较2月爬坡，4月国内金属加工机床产量同比+18.7%，较3月小幅回落但仍处于高位 [42] - 4月日本机床出口订单额同比+18.3%，较3月上行，指引机床景气周期或仍上行 [42] 自动化设备 - 5月华泰策略自动化设备景气指数65.6，较2月爬坡，4月国内工业机器人产量同比+51.5%，较3月大幅上行，海外机器人零部件龙头伺服系统订单量同比回正 [44] - 3月日本工业机器人订单额同比+65.4%，较2月大幅上行，指引工业机器人产业周期或仍上行 [46] 风电设备 - 5月华泰策略风电设备景气指数56.2，较2月回升，4月风电新增装机量同比大幅转正，碳纤维进口额同比降幅收窄 [48] - 风电招标量同比增速自24Q1底部回升，指引2025年内风电装机增速或回升 [50] 光伏设备 - 5月华泰策略光伏设备景气指数41.4，较2月回升，4月光伏新增装机量同比+74.6%，较3月大幅回升，4月电池片出口额同比降幅收窄，组件出口量、逆变器出口额同比增速回升 [53] - 5月光伏上游多晶硅价格、EVA树脂价格回落，产能周期拐点有望出现在24Q3 [55] - 5月国内光伏招标量11.1GW，同比+40.8%，较4月回正，但环比下降较多，趋势性拐点仍待确认 [60] 航空装备 - 5月华泰策略航空装备景气指数36.6，较2月回升，5月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄，4月碳纤维进口额同比降幅收窄 [63] - 截至25Q1，航空装备合同负债 + 预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转 [68] 消费 美容护理 - 5月华泰策略美容护理景气指数45.7，较2月爬坡，4月化妆品零售额+7.2%，较3月回落，4月日用品零售额+7.6%，较3月小幅回落，但仍处于上行通道中 [69] 饰品 - 5月华泰策略饰品景气指数93.6，较2月爬坡，4月金银珠宝零售额同比+28.0%，较3月大幅上行 [73] 啤酒 - 5月华泰策略非白酒景气指数30.7，较2月回升，4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，啤酒产量同比-0.6%，较3月降幅收窄，旺季来临啤酒销售或回暖 [75] 调味品 - 5月华泰策略调味发酵品景气指数60.0，较2月回升，4月餐饮收入同比+5.2%，年初以来回升，调味品B端需求或改善 [80] - 成本端大豆、玻璃、PVC价格同比降幅走阔，利润率或改善 [80] 乳制品 - 5月华泰策略饮料乳品景气指数34.1，较2月回升，4月乳制品产量同比-3.1%，较3月小幅回落，但拐点或已出现 [82] - 5月牛奶零售价同比-0.4%，较4月降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，乳企利润率或继续改善 [82] 周期 贵金属 - 5月华泰策略贵金属景气指数80.4，维持高位，5月COMEX金价同比+39.5%，较4月继续上行，金价阶段性调整后重拾升势，中国央行连续7个月增持黄金 [90] - 5月COMEX银价同比+12.9%，较4月回落，6月初以来银价回升，银金比企稳回升 [90] 保险 - 报告未详细提及保险板块具体数据，但指出保险景气回升 [1][11] 电力 - 报告未详细提及电力板块具体数据，但指出电力景气回升 [1][11] 医药 - 4月医药制造业工业增加值累计同比回升，5月全球医疗健康领域投融资额同比回正，商业保险和BD行情催化 [5]