市场情绪综合评估 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为81分，处于“过热”状态 [6][10] - 历史数据显示当情绪值低于或接近50分时市场获得支撑，而高于90分时将出现阻力 [10] - 市场情绪指标属于摆荡指标，适用于震荡市的高抛低吸策略，在趋势市中可能出现钝化现象 [23] 热点主题追踪与投资机会 - 储能主题因《新型储能专项行动方案》明确2027年装机目标1.8亿千瓦，将撬动2500亿元直接投资，政策推动项目内部收益率提升至8%以上 [6] - 储能领域海外订单2025年上半年同比暴增220%，达到160 GWh，电芯排产出现加价抢购现象 [6] - eSIM主题因中国联通正式上线全国预约通道，目前预约人数已突破6万人，三大运营商重启业务有望加速商用进程 [6] - 核聚变主题因“夸父”项目偏滤器原型部件通过测试，稳态热负荷能力达到20兆瓦/平方米，标志着我国自主设计国际尺寸最大、热负荷最高的部件研制成功 [6] 主力资金流向分析 - 主力资金净流入前十个股包括三花智控（164,171.18万元）、阳光电源（129,823.58万元）和立讯精密（100,655.67万元）等 [11] - 主力资金净流出前十个股以山子高科（-152,712.81万元）、赣锋锂业（-99,083.66万元）和楚江新材（-72,109.18万元）为代表 [13] - 分行业看，SW医药生物（254,752万元）、SW家用电器（159,036万元）和SW食品饮料（59,529万元）获得主力资金净流入前列 [17] - SW有色金属（-493,864万元）、SW通信（-209,570万元）和SW国防军工（-171,667万元）遭遇主力资金净流出最多 [18] 融资融券交易特征 - 融资净买入前十个股以阳光电源（91,789.03万元）、胜宏科技（48,487.53万元）和安泰科技（36,132.08万元）为主 [13] - 融券净卖出前十包括小商品城（1,101.16万元）、阳光电源（913.77万元）和中国平安（858.51万元）等 [14] - 融资净买入前十行业集中在SW有色金属（94,512万元）、SW电力设备（76,491万元）和SW公用事业（40,207万元） [20] - 融券净卖出前十行业以SW计算机（2,164万元）、SW电子（2,103万元）和SW有色金属（1,826万元）为代表 [20]

核心观点 - 报告针对2025年10月中美贸易摩擦加剧的背景，通过情景假设分析其对A股市场的潜在影响，核心结论是即使宽基指数呈现震荡，市场内部仍会出现主升结构，最终占优的仍是"产业趋势"方向[1][2][40] - 短期行情判断上，由于当前市场较4月7日时累计涨幅和估值分位更高，叠加了"止盈交易"属性，指数难以简单重复"V型修复"节奏，短期震荡概率较大[33][35] - 中长期展望认为，支撑A股走牛的长期逻辑（如美元走弱、海外降息、宏观流动性充沛、AI科技及自主可控产业趋势景气）并未破坏，当前阶段更类似于牛市中的一次突发事件，不影响整体趋势[40][42][45] 情景假设分析 - **乐观情形（典型"TACO"交易）**：主要宽基指数在下跌后迅速修复跌幅并创新高，其中"含自主可控量"高的科创指数修复最快；行业轮动顺序为内需消费（如农林牧渔、食品饮料）→红利板块（银行涨4.04%、公用事业涨1.77%、煤炭涨2.71%）→科技和高端制造[2][6] - **中性情形（非标准"TACO"交易）**：特征为"退缩但不彻底"，A股短期承压但风险可控，市场重心回归国内基本面；政策将加快"自主可控+内循环"体系建设，投资主线聚焦科技自主、国产替代和新质生产力相关板块（如高端制造、半导体设备）[2][15][18] - **悲观情形（非"TACO"交易）**：全球贸易环境骤然收紧，避险情绪上升，A股市场风格转向"红利+稳定"主导，高股息、低估值、现金流稳定的板块（如传统能源、电力、煤炭）成为防御性配置首选[2][22][25] 调整经验参考 - 参考历史上第三轮（2013-2015年）和第五轮（2019-2021年）牛市，以中信成长风格指数为基准，15%的最大回撤幅度可能是一个值得关注的阈值[26][29] - 止跌信号方面，英伟达至少5%级别回撤后的止跌点对A股科技成长指数（如创业板指）的映射效应增强，可作为调整结束的参考；同时需关注中美贸易谈判进程[32][33] 短期行情判断依据 - 10月13日较4月7日，主要宽基指数年内累计涨幅与估值分位水平明显更高，例如沪深300、万得全A等指数的PE（ttm）均接近6年较高分位，因此本轮调整叠加了"止盈交易"属性[35][36] - 重要时间节点（如10月下旬四中全会、11月APEC会议、11月1日潜在100%关税生效）集中在11月，市场难以迅速计价后期"尾部风险"，指数短期震荡概率大于V型修复[35][38] 中长期结构机会 - 历史经验显示（如2018-2019年贸易摩擦后期及2025年4月7日后），即使过程坎坷，最终占优的仍是产业趋势方向，如半导体、电力设备及新能源、国防军工等板块在贸易摩擦后走出独立行情[40][42][43] - 短期可关注三季报盈利预测上修方向（如新能源动力系统、运输设备、贵金属等板块利润增速达33%-250%）以及"十五五"规划潜在受益行业（如人工智能、高端装备、绿能储能）[45][46]

核心观点 - 市场呈现探底回升态势，沪指上涨1.22%至3912.21点，重回3900点关口，创业板指领涨2.36% [1][2][4] - 国内经济基本面尚待夯实，政策仍有发力空间，消费需求降温，制造业投资增速放缓 [6] - 在中美科技博弈加剧背景下，建议关注信创产业相关的国产芯片产业链、国产操作系统产业链以及红利方向 [6] 市场表现 - 主要指数全线上涨：上证指数收于3912.21点，涨1.22%；深证成指收于13118.75点，涨1.73%；创业板指收于3025.87点，涨2.36%；沪深300指数收于4606.29点，涨1.48% [2] - 市场成交缩量：沪深两市成交额为2.07万亿元，较上一交易日缩量5034亿元 [6] - 个股普涨：超过4300只个股上涨 [6] 板块与概念表现 - 行业板块涨幅前五：电力设备（+2.72%）、汽车（+2.37%）、电子（+2.29%）、医药生物（+2.08%）、商贸零售（+1.92%） [3] - 行业板块涨幅后五：钢铁（-0.21%）、石油石化（-0.14%）、农林牧渔（+0.01%）、房地产（+0.11%）、国防军工（+0.20%） [3] - 概念板块涨幅前五：同花顺果指数（+3.40%）、细胞免疫治疗（+3.18%）、PEEK材料（+3.06%）、高压快充（+2.72%）、小米汽车（+2.68%） [3] - 盘面热点：机器人概念股午后爆发，机场航运板块震荡拉升，医药板块全天走强，数据中心电源概念表现活跃 [4] 宏观经济与政策消息 - 国内政策：国务院总理强调要持续用力扩大内需、做强国内大循环，不断形成扩内需的新增长点 [5] - 物价数据：9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1%；核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大；9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点 [5][6] - 国际动态：美联储主席保留本月降息可能性，并透露可能在未来几个月内停止缩表；IMF小幅上调2025年全球经济增长预期，但警告贸易摩擦升级或拖累全球产出 [5] - 市场环境：美中贸易紧张局势升温，美国政府持续停摆，市场对美联储进一步放宽政策的预期支撑金价，现货黄金突破4200美元/盎司，再创历史新高 [6]

核心观点 - 报告认为美股当前面临的核心挑战并非贸易摩擦，而是第三轮人工智能叙事的隐忧与系统脆弱性 [1][5] 尽管美股基本面仍有较强支撑，但需警惕由人工智能驱动的债务泡沫风险以及市场高位的连锁反应风险 [3] 在此背景下，“左手人工智能、右手黄金”的哑铃策略成为对冲不确定性的主流选择 [3] 基本面支撑 - 经济与就业市场显现韧性，经济数据担忧消退推升散户的害怕错过情绪，就业市场缓慢走弱但未失速，9月20日当周美国初请失业金人数超预期降至21.8万 [2][8][12] - 美股上涨主要由盈利驱动，非基本面溢价仅为4%，MSCI美国指数年内14%的涨幅中盈利贡献占比达10%，“七巨头”及标普500信息科技、通讯服务板块的上涨基本由盈利驱动 [2][14][19] - 财政政策预期转向乐观，新财年OBBBA法案预计将使美国政府在未来10年内增赤4.1万亿美元，市场预期政府支出将带动私人部门需求 [23] - 货币政策宽松预期形成助力，预防式降息尚未证伪，30年期抵押贷款利率降至近11个月新低的6.23%，带动地产板块显现反弹迹象 [26][28] - 股市上涨带来的财富效应支撑消费，美国最富有的1%人群持有49.8%的股票（25.6万亿美元），前10%的富人持有87%的股票（57.9万亿美元），财富效应转化为消费韧性，标普500零售企业二季度盈利同比增长12.9% [33] - 资金面改善，海外资金从1-4月的“撤离”转向7-9月的“重返”美股，8-9月美国股票类ETF累计净流量较4-5月总额增加了229% [2][41] 估值与交易结构 - 传统估值指标处于历史高位，截至9月底，标普500席勒市盈率达39.2倍，未来12个月预期市盈率为22.8倍 [42] - 估值高企的支撑在于分子端极高的生产力预期与企业充裕的现金流，企业信用利差维持在低位 [42] - 美股短期交易拥挤度较高为87%，但长期交易拥挤度较低为41%，意味着短期回调可能继续吸引资金入场 [49][51] 第三轮人工智能叙事风险 - 当前为人工智能叙事面临的第三轮挑战，核心风险在于“人工智能+债务”的新模式，科技巨头资本开支从依赖经营现金流转向依赖外部融资 [3][55] - 截至2025年第二季度，“七巨头”自由现金流总额较去年年底下降12.7%，英伟达下降35.7%，Meta下降60.7%，企业开始更多寻求股权、债券及信息披露度较低的私募信贷等进行融资 [55][57] - 债务风险可能向债券市场、私募信贷市场甚至银行体系传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫 [3][55] - 科技巨头相互投资模糊行业角色边界，例如英伟达投资OpenAI换取其购买芯片，这种“铁索连舟”的模式增加了风险识别的难度和链条传导的风险 [55][77] - 人工智能兑现久期拉长至2030年，投资链条涉及算力、电力、储能等长环节，故事线零散且回报前景模糊 [3][78] - 尽管科技板块盈利能力强劲，Factset预计三季度美股科技板块每股收益同比增长20.9%，远高于标普500整体8.0%的水平，但在宽松的财政货币环境下，难以区分人工智能的真实赋能效果 [3][79] 投资策略启示 - 报告指出美股高位浮盈丰厚，但人工智能债务与系统风险上升，需保持谨慎 [3] - “左手人工智能、右手黄金”的哑铃策略被视为在当前滞胀环境下对冲不确定性的主流选择 [3]

核心观点 - 恒生科技板块正处于宏观流动性回暖与AI技术周期共振的早期阶段，中期具备较高配置价值 [3] - 投资建议继续超配恒生科技板块，围绕AI主线布局，聚焦有望率先实现业绩兑现的细分赛道 [3] 分子端基本面 - 底层逻辑受益于新技术变革带来的应用端和内容端的爆发，当前处于AI技术周期起点 [3][4] - 中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，存量市场用户数、用户时长的争夺，以及商业模型的运营和优化 [3][4] - 流量红利消退后优质公司的股东回报能力表现亮眼，中短期重点跟踪EPS的变化及政策，特别是利润端 [3][4] 分母端与估值 - 整体贝塔友好，美联储已从9月进入流动性宽松通道 [3][6] - 恒生科技市盈率TTM当前处于过去五年34%分位数 [3][6] 分板块投资策略：IP经济与影视 - 预计下半年国内潮玩市场增长可能出现边际放缓，竞争加剧，具备更高市场影响力IP和能更好挖掘出海机会的公司有更大潜力 [14] - 今年暑期档总票房119.66亿元，同比增长2.76%，观影人次3.21亿，同比增长12.76%，建议关注跨年档和春节档影片定档情况及拥有精品电视剧产能的头部制作公司 [14] 分板块投资策略：广告营销与电商 - 广告主需求与国内宏观经济高度相关，但头部公司有望通过行业整合、广告模式创新挖掘α机会，海外AI广告龙头AppLovin表现亮眼可能成为国内公司股价催化 [15] - 电商大盘增速持续修复，国家消费补贴政策延续，GMV及广告收入增速趋势向好，平台竞争重点转向近场电商，即时零售业务成为重要用户活跃引擎 [15] - 建议关注阿里巴巴、美团、京东集团 [15] 分板块投资策略：OTA与AI硬件 - 旅游市场高景气度延续，2025年国庆期间全国国内出游8.88亿人次，较2024年同期增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年同期增加1081.89亿元，建议关注携程集团、同程旅行 [17] - 云端算力与端侧AI持续共振，2025年搭载生成式AI功能的智能手机出货量将突破3.7亿部，占比达30%，至2029年渗透率将超70%，智能眼镜2025年出货量预计增长247.5% [18] - 优必选2025年计划量产1000台人形机器人，当前订单金额已达4.3亿元 [18] 分板块投资策略：软件应用与智能驾驶 - Q3以AI应用为交易主线，催化来自海外映射与国内产业变化，看好海外软件业绩发布带来"硬切软"的契机，建议关注主业基本面向上+AI应用业绩初步兑现的公司如金蝶国际等 [19] - L2国标在9月正式公开征求意见，Tesla FSD V14验证大算力平台趋势，建议关注智能化领先的企业如小鹏汽车、地平线机器人 [20] 分板块投资策略：重点车企与游戏 - 小米汽车三季度销量约为11万辆，同比+220%，环比+30.7% [21] - 小鹏汽车第三季度销量11.6万辆，同比+149.3%，环比12.4% [21] - 25年7、8月中国游戏市场规模分别同比+4.62%、-13.01%，新品《杖剑传说》、《超自然行动组》等表现亮眼，成熟游戏《梦幻西游》电脑版推出畅玩服后在线人数创新高 [22] 重点公司业绩预测 - 腾讯控股：3Q2025净利润预测区间658-663亿元，同比增10%-11%，2025年净利润预测区间2540-2580亿元，同比增14%-16% [23] - 联想集团：3Q2025净利润预测区间31-33.5亿元，同比增7%-16% [23] - 小米集团：3Q2025净利润预测区间95-99亿元，同比增52%-59% [23] - 携程集团：3Q2025净利润预测区间59.63-60.82亿元，同比增0%-2% [23]

核心观点 - 报告认为2025年10月15日A股市场全线上涨，上证指数重回3900点上方，主要由四重利好推动：内需拉动政策、外围宽松预期、产业催化及贸易摩擦缓解 [2][5] - 市场呈现缩量普涨，成交额2.09万亿元，较前一交易日缩量19.5%，显示增量资金入场不足，短期或延续"政策托底+板块轮动"格局 [3][5] - 债市偏弱震荡，但资金面偏松格局延续，央行单日净投放流动性6435亿元，债市有望维持偏暖 [9] - 商品市场分化，航运与贵金属领涨，伦敦金现价格突破4200美元/盎司，欧线期货价格较10月末提升约30% [7][9] - 权益市场核心指数延续上行节奏，债市震荡回暖格局未变，商品市场有色金属价格偏强 [11] 市场行情分析 股票市场 - 上证指数收盘报3912.21点，上涨1.22%，深证成指报13118.75点，上涨1.73%，科创50报1430.00点，上涨1.40%，创业板指报3025.87点，上涨2.67% [3] - 全市场成交额2.09万亿元，较前一交易日2.60万亿元大幅缩量19.5%，市场合计4332只股票上涨，呈现普涨局面 [3] - 四重利好推动市场反弹：内需拉动政策、外围宽松预期、产业催化及贸易摩擦缓解 [5] - 红利指数仅上涨0.11%，显示市场风险偏好有所提振，但成交缩量表明增量资金入场不足，市场或仍以存量博弈为主 [5] 债券市场 - 国债期货市场偏弱震荡，30年期、10年期、5年期、2年期主力合约收盘分别下跌0.14%、0.06%、0.03%、0.00% [9] - 央行通过"逆回购+买断式逆回购"组合工具释放流动性，单日净投放规模达6435亿元 [9] - 中美贸易摩擦不确定性依然存在，避险情绪或将持续推动国债配置需求，债市有望维持偏暖 [9] 商品市场 - 国内商品期货市场航运与贵金属板块领涨，集运指数（欧线）、多晶硅、沪银、沪金分别上涨4.25%、3.37%、2.30%、2.09% [9] - 能源化工、非金属建材、黑色系类品种承压，低硫燃料油、原油、玻璃、铁矿石分别下跌1.90%、1.79%、1.74%、1.46% [9] - 欧线期货延续强势，部分船公司提涨11月初在线运价，达飞上调至1565美元/TEU和2730美元/FEU，中远海运报价1625美元/TEU和2625美元/FEU，较10月末提升约30% [9] - 伦敦金现价格突破4200美元/盎司，美联储可能结束缩表及美国政府停摆推动金价上行 [9] 交易热点追踪 近期热门品种 - 贵金属：央行持续增持+美联储降息 [10] - 人工智能：全球科技巨头企业资本开支加速 [10] - 核聚变：中上游环节产业化提速 [10] - 国产芯片：技术突破国产替代空间大 [10] - 机器人：产业化趋势加速 [10] - 大消费：人民币升值+市场风格切换 [10] - 券商：成交活跃+存款搬家 [10] 近期核心思路 - 权益方面，核心指数仍在延续上行节奏，中美博弈进入深水区，我国核心竞争力持续提升，为市场走强夯实基础 [11] - 债市方面，短期资金面延续偏宽松态势，叠加避险情绪提升，债市震荡回暖格局未变，未来"股债双牛"格局有望呈现 [11] - 商品方面，全球计价大宗品金、银价格持续新高，以美元计价的工业品如铜跟随上涨，有色金属价格偏强走势 [11]

核心观点 报告的核心观点是，在银行传统利息净收入增长乏力、净息差持续承压的背景下，投资收益特别是通过抛售债券兑现浮盈，已成为支撑银行盈利的关键手段。基于对成本收入比改善、利息与非息收入的假设进行测算，预计2025年四季度银行仍面临一定的抛券压力，兑现浮盈规模估计在800-1100亿元，虽低于上半年的1515亿元，但高于去年同期的457亿元，且压力可能集中在四季度后半段释放。此外，由于上半年已大规模减持债基以及政府债供给压力减小，四季度银行赎回债券基金的压力预计将有所缓和。[1][4][5][6][28][39] 银行盈利状况分析 - **银行盈利压力加大，净利润增速处于低位**：2025年上半年，上市银行净利润同比增速由第一季度的2.29%小幅上升至3.67%，但整体仍处于较低水平。其中国有行和股份行盈利压力尤为突出，净利润同比增速分别仅为0.29%和-0.68% [1][12] - **利息净收入表现疲软，对营收贡献度下降**：2025年上半年，上市银行利息净收入同比增长2.26%，但仅城商行实现正增长，国有行和股份行分别同比下滑2.15%和2.35%。同时，利息净收入占营业收入的比重在2025年上半年出现回落 [1][18] - **净息差降幅收窄，压力有望缓解**：2025年第二季度商业银行净息差降至1.42%，较2024年末下降10.5个基点，但降幅较往年（2022-2024年降幅分别为13.6、17.8、15.1个基点）有所收窄。这主要得益于存款成本加速下行以及新发放贷款利率降幅趋缓 [13] 投资收益成为盈利关键支撑 - **投资净收益显著增长，弥补利息收入不足**：2025年上半年，上市银行投资净收益同比增长达24%，其中国有行同比增幅高达46%。投资收益占营业收入的比重维持在20.09%的历史较高水平 [2][21] - **收益来源结构性变化，兑现浮盈成为主力**：投资收益的增长主要来源于处置AC（以摊余成本计量）和OCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）金融资产。2025年上半年，处置AC金融投资收益同比大增131%，处置OCI金融投资收益同比增长75%。两者在投资收益中的合计占比达到46% [2][21] - **金融资产配置策略调整，向OCI账户倾斜**：为适应低利率和高波动的市场环境，银行持续调整金融资产结构，降低AC账户占比，提升OCI账户占比以便于灵活处置和利润调节。2025年上半年，AC占比环比下降0.63个百分点，OCI占比环比上升0.21个百分点。从2024年到2025年上半年，各类银行OCI占比均显著提升 [3][25] 四季度抛券压力测算 - **抛券目的为保持盈利平稳，压力依然存在**：银行抛售债券的主要目的是在利息收入承压的背景下，通过兑现浮盈来保持整体利润增速平稳。测算显示，为实现年度利润目标，2025年下半年银行需要通过处置AC和OCI账户兑现浮盈的规模约为800-1100亿元 [4][5][34] - **抛券规模低于上半年但高于去年同期，时点相对集中**：预计下半年的抛券规模较2025年上半年的1515亿元有所降低，但高于2024年同期的457亿元。从时点看，由于三季度未现显著抛券行为，兑现浮盈的压力可能更多集中在四季度，尤其是后半段，为明年投资做准备 [5][34] - **测算基于多项关键假设**：测算假设2025年全年银行成本收入比同比改善0.5至1.0个百分点；下半年利息净收入同比降幅收窄至-0.5%；手续费收入保持相对强劲；交易类（TPL）账户因利率变动预计产生资本利得亏损354亿元 [5][32][33][34] 债基持仓与负债结构变化 - **上半年大幅减持债券基金，后续压力或缓和**：2025年上半年，上市银行累计减持基金规模达2052亿元。尽管公募基金费率改革可能长期影响银行持有债基的意愿，但考虑到上半年已大规模减持、政策正式落地尚有过渡期、市场可能已部分消化冲击，以及四季度政府债供给压力减小，预计后续银行赎回债基的压力将有所缓和 [6][39][40] - **资产负债增速小幅回暖，但银行间分化明显**：2025年上半年，上市银行总资产平均增速边际回升，其中国有行和城商行同比增速分别为10.19%和13.00%，而股份行和农商行增速较低，分别为4.90%和7.16%。负债端变化与资产端基本同步 [42] - **存款增速回落，对同业负债依赖度提升**：2025年6月，上市银行存款同比增速为9.63%，较第一季度末的10.2%小幅回落。同时，负债结构中存款占比从72.39%降至71.76%，而同业负债（含同业存单）占比从19.43%升至20.51%，反映出银行存款增长放缓后对同业资金依赖度边际上升 [47][52] 资产质量与资本充足率 - **资产质量整体平稳，但部分领域存在隐忧**：上市银行不良贷款率基本稳定，但农商行的关注类贷款占比从2023年上半年的1.44%上升至2025年上半年的1.72%，值得关注。2025年第二季度拨备覆盖率维持在287.29%的平稳水平 [56][59] - **资本充足率先降后升，整体略有回落**：上市银行资本充足率在2025年第一季度下降至14.21%后，第二季度回升至14.42%，但较2024年第四季度的14.63%仍有所下滑。核心一级资本充足率亦呈现类似走势，2025年第二季度为10.57% [61][62]

核心观点 - 报告认为，当前市场处于平台整理期末端，科技权重股的调整为强势股补跌现象，而中小盘有望率先企稳 [1] - 建议在10月份把握科技中小盘的震荡布局期，潜在方向包括AI应用、国产算力扩散及创新药扩散等 [1] 趋势维度：当前处在中小盘占优周期中 - 自2022年AI产业崛起以来，从5-7年的周期维度看，当前市场正处在中小盘相对占优的周期中 [2][11] - 历史规律显示，新兴产业崛起周期（如2009-2015年的智能手机）通常对应小盘股占优，而传统产业复苏周期则对应大盘股占优 [11] - 随着AI引领新一轮产业周期，预计新一轮5-7年的小盘占优周期已逐步开启 [11] 波段维度：中小盘有望率先活跃 - 9月以来，以中证2000和中证1000为代表的中小盘显著跑输以科创50和创业板50为代表的科技权重股 [3][15] - 近期科技权重股进入调整，被视为市场平台整理期进入后期的强势股补跌现象 [3][15] - 由于中小盘在9月已率先进入震荡期，随着震荡期进入末端，其有望在强势股补跌时率先企稳 [3][15] - 从拥挤度指标看，截至2025年10月10日，中证1000成交额占A股比例为19%，较8月中下旬22%的高位有所回落；其换手率为3.13%，较8月27日的高点4.3%也有所回落，显示拥挤度得到相对充分消化 [18] - 结合日历效应，中小盘在11月跑赢万得全A的胜率全年居前，达55%，仅次于2月（95%）、5月（62%）、8月（57%），预示三季报落地后中小盘上涨概率显著提升 [23][24] 产业维度：科技中小盘的潜在方向 - 在10月的震荡期可重点观察三大潜在方向：包含软件和硬件的AI应用、国产算力的扩散、创新药的扩散 [4][25] - 对于AI应用，可分为软件与硬件：软件方面关注大模型引领及垂类应用突破；硬件方面关注机器人、无人驾驶、AI眼镜等新技术或新产品催化 [4][26] - 对于国产算力，前期AI芯片、晶圆制造、存储、半导体设备等龙头已上涨，后续可关注技术和景气进展带来的中小盘扩散机会 [4][26] - 对于创新药，前期BD龙头已率先上涨，若景气提升持续验证，后续可关注中小盘的扩散机会 [4][26] - 根据产业趋势投资框架，景气是核心驱动力，在景气持续提升的第二阶段，产业链中小盘公司将受益于景气提升而开始上涨 [25]

核心观点 - 报告认为，尽管面临特朗普关税威胁等外部冲击，但当前股强债弱的大趋势不会逆转，金融市场已形成学习效应，更倾向于将关税事件视为一次性冲击而非趋势性影响 [3][4] - 对于债市，报告指出超长债信仰已被打破，债市情绪相对偏弱，但10年国债收益率在1.80%以上时具备较高投资性价比，建议把握事件影响后的调仓机会，将重心由30年国债向10年国债转移 [4][13][50] - 报告预计央行降息在10月底后概率更高，届时债市利率或开启新一轮流畅下行，外部掣肘减弱为国内货币宽松创造了窗口 [26][31][34] 关税威胁事件分析 - 北京时间10月11日，特朗普在社媒宣布将于11月1日起对中国征收100%关税，但威胁意味大于实际操作，为中美谈判预留了时间，最终结果存在较大变数 [3][4] - 与4月行情相比，当前股债市场底层逻辑已变，权益市场牛市氛围渐浓，事件冲击或导致短期调整但不会逆转长期趋势，债市环境亦显著变化，本次事件或可让债市"喘口气" [4] 费率新规对债市影响 - 新规影响主要体现在债基和货基增收赎回费以及机构客户尾佣压降至15%两项细则上，对6个月以内的赎回费抬升至至少50bp以上，会进一步削弱债基投资收益 [5] - 新规可能导致债基负债端向权益型混合基金或理财产品分流，同时机构客户尾佣压降可能影响基金销售机构销售债基和货基的意愿 [5] 经济基本面与政策环境 - 7-8月经济数据显示需求端整体回落，生产端增速亦出现下滑，工业增加值8月同比为5.20%，低于Wind一致预测的5.75%，固定资产投资累计同比为0.50%，低于预测的1.29% [15][16] - 反内卷政策对生产端影响直接，类似供给侧改革，是7、8月固定资产投资增速回落的主因，但需求偏弱背景下对价格提振作用仍待传导，8月CPI同比-0.40%，超预期回落 [16] - 当前工业企业产能利用率已接近2015年低点，库存周期循环存在堵点，去库不畅成为催化反内卷政策的直接原因 [8][9][10] 债市投资策略与市场情绪 - 债市不具备大跌基础，但利多经济数据并不必然驱动债市上涨，两者关系近似"必要而不充分"，预期差是影响基本面交易的主要因素 [20] - 当前基本面对债市影响存在非对称性，超预期偏强的数据可能对脆弱债市情绪构成二次打击，需重点关注消费等需求侧数据及CPI [23] - 经历连续三个月调整后，债市行情初具企稳迹象，建议在10年国债1.8%附近择机进场，做好防守反击 [34] 利率与利差分析 - 2025年以来债市出现两轮较大幅度调整，超长债信仰被打破，30-10年国债利差于10月9日创下约42BP的极值，利差再度收敛至此前低位的概率较低 [41][46][47] - 8月以来权益市场加速上涨压制债市情绪，30年国债表现显著弱于10年国债，其活跃券收益率已超过2-3月调整高点，而10年国债距前高仍有7.75BP空间 [46][49][50] 外部环境与货币政策展望 - 2025年7月中旬以来美国就业数据走弱，美联储降息预期强化，中美利差倒挂幅度收窄，资金外流风险下降，为国内央行货币宽松创造窗口 [25][26] - 当前降息面临"银行净息差低位+实际利率上行"双重约束，商业银行净息差处于历史低位，大幅降息或导致实际利率走高抑制消费投资 [27][28][29][30] - 若10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，四中全会后稳增长压力加大，10月底以后降息概率更高，可兼顾"稳增长+稳汇率+防风险"目标 [31][34] 节后市场展望与关键因素 - 复盘过去六年，多数年份国庆节后10年国债利率以上行为主，但今年多空主线交织复杂，利率震荡概率较大 [36][37] - 节后债市关键定价因素包括四中全会制定十五五规划、APEC峰会前后中美第五轮谈判、基金费率新规正式稿落地预期以及央行降息买债节奏 [38] - 权益市场已开启慢牛过程，10月资本市场利空压力或提前演绎，但央行短期呵护明显，资金不具备收紧基础 [37][38]

核心观点 - 报告维持对计算机行业的“看好”评级 行业7-9月增速徘徊在6%呈现高基数下的减速特征 符合年初“前低中高后平”的走势判断 车市运行在“反内卷”浪潮下趋于平稳 [4] - 智能驾驶领域迎来重要进展 华为明确自动驾驶商业化时间表 滴滴自动驾驶完成20亿元D轮融资 累计融资额约100亿元 行业技术创新与商业化进程加速 [5] - 投资建议关注在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司 [5] 9月车市表现 - 9月全国乘用车市场零售224.1万辆 同比增长6.3% 环比增长11.0% 创当月历史新高 较2017年9月历史最高水平高出5万辆 [4][8] - 今年以来累计零售1700.5万辆 同比增长9.2% 累计增速从1-2月的1.2%拉升到1-6月的11% 7-9月增速回落至6% [4][8] - 市场促销力度相对稳定 9月有23款车型降价 去年同期为36款 2023年同期为11款 [4][8] - 9月新能源车促销力度为10.2% 较同期增加2.6个百分点 较上月微增0.7个百分点 传统燃油车促销力度为23.9% 较上月增加1个百分点 较同期增加1.9个百分点 [4][8] - 9月新能源车国内零售渗透率升至57.8% 自主品牌零售150万辆 同比增长13% 市场份额达66.9% 同比增长3.6个百分点 [13][17] - 9月纯电动市场批发同比增速32.4% 插混同比增速8.4% 增程同比增速8.7% 新势力中纯电动与增程结构占比从去年50%:50%变为70%:30% [13] - 2025年1-9月自主新能源出口132万辆 增长125% 新能源占自主出口38.9% [14] 智能化进展与融资事件 - 2025年8月乘用车智能化指数为35.7 较上月环比增长1.5个单位 创年内新高 预计9-12月将呈现“稳步回升、逐季攀升”态势 [19][22][27] - 华为智能汽车解决方案BU CEO靳玉志表示 高速L3规模商用或在2026年实现 城区L4商用将在2027年实现 同年L3级自动驾驶将迎来规模放量 Robotaxi和干线物流将实现商业化 [5][31] - 滴滴自动驾驶完成D轮融资 总金额20亿元人民币 融资资金将重点投入AI核心算法研发与L4级自动驾驶应用落地 累计融资额约100亿元 [5][33] - 8月共8家新势力品牌和16家自主品牌推送了OTA升级 合资和豪华品牌OTA频率相对较低 功能侧重智能座舱模块 [23][28]