核心观点 - 报告通过分析日本走出长期通缩的经验，探讨当前中国面临的输入型通胀压力及向内生型通胀传导的可能性，并据此研判对债券市场的影响[1][3] - 报告认为，2026年2月油价大涨对国内通胀读数形成支撑，但中国从“输入型”向“内生型”物价回升的传导面临食品价格疲软和薪资增长预期不强两大阻滞[3][15][51] - 对于债市，报告预计二季度将处于震荡偏空状态，收益率曲线陡峭化形态或延续，10年期国债收益率可能围绕1.80%-1.95%区间震荡[3][60][65] 近期观点回顾 - **2026/3/20 观点回顾**：报告指出，长端面临财政发力、通胀隐忧、货币政策宽松可能性降低等潜在利空，10年期国债收益率在1.80%以下重仓参与的性价比低，若3月数据好于预期，债市可能出现回调[10] - **2026/3/13 观点回顾**：报告认为，10年期国债收益率在1.8%以下缺乏安全保护，短期重仓参与性价比一般，3-4月是重要观察窗口，若回调至接近1.9%或可寻找做多机会[12] - **2026/3/6 观点回顾**：报告指出，3月债市逆风因素增加，可能维持偏弱震荡格局，建议关注期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[13] 近期通胀数据与油价影响 - **2026年2月通胀数据**：2月CPI同比增速上行1.1个百分点至1.3%，环比增速由前值0.2%回升至1.0%；PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-0.9%[14][16] - **油价上涨的支撑作用**：地缘因素导致油价大涨，带动石化相关大宗商品价格回升，对PPI修复形成支撑，2月石油和天然气开采业PPI环比上涨5.1%，国内汽油价格环比上涨3.1%，交通通信CPI环比增速达2.2%[14][17] - **核心驱动**：无论是PPI同比降幅收窄还是CPI交通通信项环比明显反弹，油价大涨这一外部输入因素扮演了关键催化角色[15] 日本走出长期通缩的经验分析 - **通胀回升进程**：日本自2021年年中起CPI同比开始大幅上行，于2022年4月突破2%的通胀目标，2026年1月核心CPI同比为2%，2月为1.6%[3][19] - **破局起点：输入型通胀**：作为能源和资源高度依赖进口的国家，日本遭遇剧烈贸易条件恶化，2021-2022年全球大宗商品涨价及俄乌冲突推升油价（布伦特原油一度突破120美元/桶），导致国内能源及食品（如玉米自给率不足1%）相关CPI明显回升[3][24][29][31] - **质变关键：内生循环形成** - **劳动力市场变化**：疫情后劳动力短缺加剧，劳方议价能力增强，2023年“春斗”涨薪率达3.58%（30年来最高），2024年进一步跃升至5.10%[3][37][39] - **企业成本转嫁顺畅**：政府大规模财政纾困政策（如2020年4月经济刺激计划总金额117.1万亿日元）为企业提供安全垫，破产企业数处于低位，同时全社会涨价预期发酵（认为未来一年价格大幅上涨的人数占比稳定在30%左右），共同促成了“薪资—物价—利润”的良性内生螺旋[3][40][41][42][46] 中国物价回升的现状与挑战 - **相似的起点**：中国同样是原油进口依赖国，进口依赖度超70%，近期油价上涨已带动2月PPI同比跌幅收窄和交通工具用能源CPI环比转正[44][47] - **核心传导阻滞** - **食品端缺乏涨价动能**：春节后猪肉平均批发价明显回落，处于2020年以来低位，蔬菜价格也有所下跌，对CPI形成拖累[51][55] - **“薪资—物价”螺旋受制约**：2025年以来居民可支配收入同比持续下行，2026年2月城镇调查失业率为5.3%（环比上行），1月16-24岁劳动力失业率达16.3%，就业压力和收入增长预期不强对物价全面回升形成制约[52][53] - **近期积极变化** - **猪价政策支撑**：3月20日发改委等部门召开会议，表示生猪价格进入过度下跌一级预警区间，已启动中央冻猪肉储备收储，并要求强化生猪产能调控，决策层或有意推动猪价上涨以形成CPI和PPI同步回升格局[54][56] - **收入端边际改善**：稳就业、促增收政策不断推出，近期地产政策加码带动部分城市（如北上深）二手房成交面积已超2025年同期高位，地产链条拖累减轻或对居民资产负债表改善形成支撑[3][58][59] 后续债市展望 - **总体判断**：二季度债市或仍将处于震荡偏空状态，收益率曲线陡峭化形态或仍将延续[3][60] - **长端利率（10年期国债）** - **面临利空因素**：1) 地缘冲突可能使PPI同比转正时点提前，且猪价调控、楼市数据向好，存在向需求型通胀转化可能；2) 二季度财政集中发力，两会提及设立8000亿元新型政策性金融工具将继续提振内需；3) 货币政策进一步宽松概率降低[65] - **区间震荡**：10年期国债收益率或将围绕1.80%-1.95%位置震荡，能否突破前高需关注内需及短期供给扰动[3][65] - **短端利率（1年期国债）** - **确定性较强但空间有限**：在当前流动性相对宽松且有票息收益加持下，短端确定性较高，但1年期国债收益率已下行至1.25%左右的年内低位，进一步向下空间或较为有限[3][65] - **其他关注点**：3月EPMI指数环比大幅上行，需关注月底PMI数据能否重回扩张区间；转贴现和存单利差回升至季节性中位水平，需警惕3月信贷表现超预期的可能性[62][66]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是2026年3月25日A股市场呈现普涨格局，主要指数全线上扬，市场成交活跃，科技成长及部分周期板块表现强势，仅少数板块出现回调 [1] 市场回顾：指数表现 - 今日A股主要指数全数上涨，沪指涨1.30%，收报3931.84点；深证成指涨1.95%，收报13801.00点；科创50涨1.91%，收报1315.41点；创业板指涨2.01%，收报3316.97点 [1] - 市场呈现普涨态势，全天个股涨多跌少，全市场4871只个股上涨，559只个股下跌，59只个股收平 [1] - 沪深两市今日成交额合计21798亿元，较上个交易日缩量970亿元 [1] 市场回顾：行业板块表现 - 申万一级行业涨多跌少，综合、通信、有色金属、电子和社会服务等行业领涨，涨幅分别为3.87%、3.71%、2.97%、2.65%和2.61% [1] - 仅煤炭和石油石化行业下跌，跌幅分别为1.29%、0.44% [1] - 概念板块中，两岸融合、光通信、光模块(CPO)、东数西算、高速铜连接、玻璃纤维、火电、水电、IDC(算力租赁)、摩尔线程、AI算力、稀土、航空运输精选、华鲲振宇、云计算等涨幅靠前 [2] - 概念板块中，煤炭开采精选、央企煤炭、航运精选等出现回调 [11]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年4月A股市场将步入“震荡筑底”阶段，行业热点相对散乱，市场整体格局呈现“宏观强、市场弱、基本面弱”的特征 [1][2][3] - 长期维度，2026年作为“十五五”开局之年，积极的财政政策与适度宽松的货币政策将为经济稳健运行和A股“慢牛”提供支撑 [6][41] - 短期维度，中东冲突是影响市场的主要外部因素，预期4月局势或有变化，国内市场将震荡筑底，投资建议以偏防守的红利板块为主，并等待“十五五”相关科技板块底部形成 [6][41] 三维度模型分析 - **宏观面（强）**：判断依然偏强，主要依据是**中国继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策**，且中东冲突中长期可能减轻中国面临的国际压力，有利于集中力量推进“十五五”规划的智能经济 [2][12] - **市场面（弱）**：已由强转弱，直接原因是**中东冲突升级导致资本市场风险偏好下降**，内在原因是**国内新增资金不足** [2][13] - **基本面（弱）**：自2025年下半年以来保持相对偏弱状态，**中国工业企业利润在2025年一直保持在零轴附近**，没有明显转强迹象 [2][13] - 综合三维度模型，当前市场处于“宏↑市↓基↓”状态，属于政策托底和磨底过程，而非系统性风险熊市 [12][13] A股市场历史表现与4月展望 - **历史表现偏弱**：回顾2017年至2025年数据，上证指数、深证成指、创业板指和万得全A在4月份**总体偏下行**。在9个年份中，有5个年份（2017、2018、2022、2025年等）的4月份主要指数处于下跌状态，仅2020、2021和2024年全部上涨 [3][18][20] - **月度排名平淡**：除2021年外，在其他年份，4月份的涨幅在全年各月中排名相对平淡 [3][20] - **行业热点特征**：2017年至2025年4月份涨幅前10的二级行业合计出现61次，其中**化妆品、白酒Ⅱ行业各出现4次**；**工程机械、非白酒、厨卫电器、保险Ⅱ、半导体等行业各出现3次**，消费类行业相对较多 [3][24] - **4月市场展望**：鉴于历史涨幅平均值相对平淡，且前述强势行业与2026年前3个月涨幅居前行业重叠度较低，预期**2026年4月市场总体处于震荡筑底阶段，行业热点相对散乱** [3][24] - **潜在机会**：在持续推进“两新”政策背景下，此前偏弱的消费领域或有部分投资机会，但全面爆发的概率不大 [27] 港股市场展望 - **年初表现**：截至2026年3月24日，**恒生指数累计下跌2.21%**，与上证指数涨幅相当；**恒生科技指数累计跌幅达12.42%**，在观察的全球主要指数中跌幅居前 [28] - **4月展望**：预计港股将跟随美股呈现震荡整理态势，原因包括：**美联储4月大概率不会降息**、**中东冲突的影响会直接反应到港股**、以及国内政策托底导致港股短期与A股走势有所脱离 [29] 债券市场展望 - **近期走势**：2026年一季度债券收益率曲线呈现**陡峭化**，表现为短端收益率下行、长端收益率上行，长短端利差显著走阔 [37] - **4月展望**：2026年影响债市的关键利率方向不明朗。尽管美联储2025年降息后中美利差收窄，但**中国利率政策以我为主，且绝对值已处较低水平，进一步下行空间有限**。叠加中东冲突推升输入性通胀，降息概率下降。在权益市场可能筑底反弹的背景下，**国债收益率曲线变陡的倾向或将反复，债券盈利机会减少** [5][38] 大宗商品市场展望 - **总体观点**：报告对2026年二季度大宗商品持看空态度，**明确看空黄金、铜、原油** [4][39] - **看空黄金理由**：1) 支撑此前金价上涨的核心动力——美联储货币政策转向预期大幅回落，市场预测**2026年已无降息预期**；2) 中东冲突和委内瑞拉事件显示美国依然掌控全球，**美元信用体系并未如预期般薄弱**，其在外储份额绝对值仍维持相对高位 [39] - **看空铜理由**：此前市场预期的中国周期向上、AI及电网需求推动的供不应求逻辑，被**中东冲突推升油价并导致全球经济增速放缓所打破**。铜价自高位回落后需要时间休养生息 [39] - **看空原油理由**：1) **伊朗与美以实力悬殊**，冲突难以像俄乌战争那样持久；2) 全球主要经济体拥有石油储备，中东冲突**短期内难以造成无油可用的困境，最多形成价格短期扰动**。预期中东冲突在二季度显著降温，推动国际油价快速回落 [40]

核心观点 - 报告核心观点认为，中国A股市场的投资文化正在经历从短期投机（“炒股”）向长期理性投资（“股票投资”）的语言和认知转变，这一转变受到政策引导和语言对思维的塑造作用影响，并已通过搜索行为数据观察到初步迹象，最终将推动市场生态的深层次转型 [1][7][16] 投资语言的使用：从“炒股”到“股票投资” - 过去常用“炒股”一词，借用烹饪中“炒”的概念，精准隐喻了A股市场建立初期投机特征显著、交易节奏短促高频、依赖短期价差博取收益的市场生态 [1][7] - “炒股”行为与市场高波动特征互为因果，大量以“炒”为目的的资金追逐短期价差，加剧了股价脱离基本面的频繁剧烈起伏 [9] - 对比英语国家，常用“stock investment”或“stock trading”等中性表述，而“stock speculation”（股票投机）并不常用 [8] - 近期政策层面持续强调“持续深化资本市场投融资综合改革”、“健全中长期资金入市机制”、“长钱长投”、“坚守长期主义”等，其话语体系正在重塑市场的语言环境 [7] 语言对认知行为的塑造 - **语言相对论（萨丕尔-沃尔夫假说）**：认为语言结构会影响使用者的思维方式和世界观，语言习惯可以影响人的归类行为，进而塑造认知 [10][11] - 支持该理论的案例表明，将事物归入特定语言类别（如将残留易燃气体的油桶称为“空”）会影响人们对风险的认知和判断 [11] - 国内使用“炒股”一词，容易在认知上与“炒菜”等短期行为归类，从而强化投资者对股票交易的短期认知，不利于长期投资理念的形成 [1][13] - **语言游戏理论（维特根斯坦）**：认为思维并非先于语言，而是随着语言活动被塑造，语言是思维得以发生的场所 [14] - 当投资者使用“炒股”、“割肉”、“抓涨停”等词汇时，他们已在参与一种塑造其市场理解的特定语言游戏，没有先于语言的纯粹投资理念 [15] - 监管倡导“长期主义”、“价值投资”等理念，是在邀请投资者参与新的语言游戏，改变所使用的语言即改变对市场的理解本身 [15] 投资语言习惯的现状 - **搜索指数对比**：2023年以前，“股票投资”的搜索指数持续大幅低于“炒股” [16] - 2023年后，部分阶段“股票投资”搜索指数大幅反超，导致其整体日均搜索占比开始超过“炒股” [16] - 2024年开始，特别是2025年以后，即使在两个关键词搜索较不活跃的阶段，“股票投资”的搜索指数也已基本与“炒股”持平 [16] - 数据表明，随着政策宣传深化，越来越多的投资者开始倾向于从“股票投资”的视角审视市场，投资语言的转变正推动投资行为的理性化转型 [1][16] - **搜索人群特征**：男性对“股票投资”和“炒股”的关注度均高于女性，但不同性别的搜索偏好一致 [21] - “30~39岁”和“40~49岁”人群的搜索量占比较高，其中“40~49岁”人群对“股票投资”的搜索倾向高于“炒股”，且是各组别中差别最大的，可能因该年龄段投资者经历多轮牛市后对投资的认可度更高 [21] - 年轻年龄段的投资者则对“炒股”有着更高的搜索量 [21] 总结与延伸 - 投资语言的转变不限于“炒股”与“股票投资”，管理层过去也有意识地进行语言引导，例如在2015年市场大跌时，用“股票市场异常波动”替代民间使用的“股灾”一词，这一中性表述有助于避免恐慌情绪蔓延，从心理层面为市场稳定争取力量 [26] - 资本市场生态建设是长期复杂的系统工程，投资语言与思维的转变是其中重要一环，需要监管、金融机构、从业人员及新闻媒体的共同努力来推动 [27]

核心观点 - 报告核心观点认为当前黄金的深度调整是“被错杀”的，是长牛趋势中的“黄金坑”，维持美元信用中期趋势性走弱、金价中枢有望迭创新高的判断 [1] - 美伊冲突爆发后，伦敦金一度下跌超过17%，但报告认为支撑黄金上涨的“去美元化”逻辑并未失效，当前调整是阶段性的 [1] - 大类资产配置方面，报告建议关注黄金的低位机会，同时看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产，认为“中国制造”有望成为2026年各类资金的共识 [6] 黄金定价逻辑与历史参照 - 当前黄金主要定价其储备价值，背后是美元信用裂痕的不断扩大，自2022年10月以来，尽管美国长期实际利率维持高位，金价却快速上行，市场在定价黄金的储备价值而非交易价值 [1] - 历史参照1970年代，从布雷顿森林体系瓦解到第二次石油危机过后，黄金十年间最高上涨近20倍，其中两次石油危机期间黄金分别上涨79%和291% [1] - 1970年代的美国花了十年重建美元信用，而当前美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期内扭转美元信用裂痕扩大的趋势 [1] 石油美元体系对黄金的阶段性影响 - 在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑美元/美债信用，因此美元信用一定程度上与石油美元贸易规模挂钩 [2] - 年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，使其原油进入美元结算体系，美伊冲突爆发后油价从70美元/桶中枢上升至100美元/桶左右，石油美元贸易“量稳价升”，规模进一步扩大 [2] - 近期油价上涨不仅虹吸了市场流动性，而且名义上修复了美元信用，这导致黄金的跌幅高于股票等资产 [2] 霍尔木兹海峡局势的中长期影响 - 霍尔木兹海峡是全球能源运输要道，2025年日均原油运量约为1900万桶/日，占全球消费量的18%左右 [3] - 国际能源署通过释放4亿桶石油储备，阶段性维持了石油供需平衡，带来了美元有油可买、美元信用阶段修复的局面 [3] - 如果伊朗长期封锁或主导霍尔木兹海峡通行权，将挑战石油贸易美元结算规则：采用美元结算的美国盟友原油运输受限，而采用非美元结算的俄罗斯和伊朗原油份额有望提升；若美国无法保证海湾国家安全，不排除海湾国家放弃石油美元结算的可能性，这将大幅削弱美元信用，推动金价重回上行趋势 [3] 美联储政策与流动性风险 - 报告提及，若沃什接任美联储主席，根据其政策框架，即使通胀不能如期回落也可能选择“降息缩表”，这更容易导致流动性危机 [4] - 美联储降息会降低短期国债配置价值，加速跨境资本流出，而美债发行规模持续扩张，供需失衡会导致流动性偏紧；若同时推动缩表，将导致美元流动性加速紧缩，可能引发金融系统危机 [5] - 报告认为，在金融系统、就业和通胀三者之间，美联储的优先级应为金融系统 > 就业 > 通胀，因此流动性危机会倒逼美联储宽松，甚至可能开启量化宽松，届时美元信用裂痕将加速扩大，黄金也有望加速上行 [5] 全球大类资产重点变化 - **国内经济迎来开门红**：前两个月工业增加值同比增6.3%，制造业增加值同比增6.6%，高技术产业增加值同比增13.1%，基建投资同比大幅改善11.4%，体现财政前置发力，但消费受汽车零售拖累改善幅度相对有限 [24] - **美联储态度犹豫，鹰派程度有限**：美联储3月会议如期按兵不动，联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，点阵图中位数预期仍指向全年降息一次，没有委员认为需要加息，显示更多是犹豫而非强硬鹰派 [25][27] - **美国PPI超预期**：美国2月PPI同比增长3.4%，显著高于前值和预期值2.9%，环比增长0.7%，能源同比降幅收窄及贸易分项大幅增长是主要贡献项 [28] - **中东局势**：围绕能源设施相互制衡的局面有望形成，以色列宣布“暂停”空袭伊朗能源设施，有助于局势避免彻底失控 [32] - **海外经济数据**：美元利多因素较多，美国2月成屋签约销售指数月率1.8%高于预期，初请失业金人数持续低于预期，但纽约联储制造业指数低于预期，经济不确定性仍大 [33][34] 上周大类资产回顾 - **国内股市**：受外部地缘政治风险加剧影响，A股承压回调，上证指数上周下跌3.38%，沪深300下跌2.19%，中证500下跌5.82%，通信、银行、食品饮料行业领涨 [35][37] - **海外股市**：受地缘冲击影响，欧美股市普遍下跌，纳斯达克指数整周下跌2.07%，标普500下跌1.90%，道琼斯指数下跌2.11%；德国DAX下跌4.55% [38][39] - **海外债市**：因通胀预期抬头、美联储偏鹰及地缘风险，美债收益率上涨，10年期美债收益率上升10个基点至4.38%，实际利率上升10个基点至2.00% [40] - **商品市场**：地缘局势紧张推动油价上涨，WTI原油整周上涨1.44%至98.2美元/桶，布伦特原油上涨8.77%至112.2美元/桶；流动性偏紧导致贵金属承压，黄金整周下跌10.50%，白银下跌15.69% [42][43] - **外汇市场**：美元指数高位震荡下行，上周收于99.65，下跌0.71%；在岸人民币升值0.03%至6.90 [43][46]

核心市场观点 - 全球市场在经历前一轮暴跌后出现技术性修复，但“油价抬升通胀、同时拖累增长”的滞胀式压力已开始在亚欧经济数据中显现 [3] - A股与港股同步修复，A股全市场超5100只个股上涨，成交约2.10万亿元，港股恒生指数收涨2.79% [3] - 美股震荡走弱，科技股因AI智能体可能颠覆传统软件订阅模式的恐慌而承压，科技软件ETF单日跌超4% [3] - 10年期美债收益率升至约4.38%，反映市场担忧高油价带来的再通胀与庞大债券供给压力，美联储官员表态偏鹰派 [3] - WTI原油价格因地缘政治消息出现剧烈波动，单日先涨近5%后急挫逾6%并跌破90美元关口 [3] 全球市场表现 - **亚洲股市**：A股上证综指上涨1.78%，深证综指涨2.17%；港股恒生指数涨2.79%，恒生科技指数涨2.51%；日经225指数涨1.43%，韩国综指涨2.7% [1][3] - **欧美股市**：美国标普500下跌0.37%，纳斯达克指数下跌0.84%；欧洲STOXX 600收涨0.43%，德国DAX微跌0.07% [1][3] - **港股分类指数**：恒生金融指数单日下跌4.80%，恒生工商业指数跌2.87%，恒生地产指数跌3.83%，恒生公用事业指数跌2.85% [2] - **年内表现**：恒生科技指数年内下跌12.42%，美国纳斯达克指数年内下跌6.37%，台湾加权指数年内上涨12.60% [1] 宏观经济与商品 - **经济数据**：日本3月制造业PMI降至51.4；欧元区3月综合PMI降至50.5，创10个月低点；美国3月综合PMI降至51.4，私营部门就业分项自一年多来首次跌破荣枯线 [3] - **外汇与利率**：美元兑离岸人民币在6.9附近震荡；美元指数小幅走高至99.19附近；10年期美债收益率升至约4.38% [3] - **大宗商品**：现货黄金反弹1.15%报约4459美元，白银涨近3%；比特币在7万美元关口下方震荡 [3] 公司研究要点 药明康德 - 2025年业绩强劲，收入同比增长15.8%，经调整Non-IFRS归母净利润同比显著增长41.3% [4] - 持续经营业务订单积压（backlog）同比增长28.8%至580亿元，其中TIDES业务backlog约200亿元，其他业务backlog同比增长33.8% [5] - 早期业务复苏，化学小分子药物发现收入降幅收窄，实验室测试及生物学业务收入转正 [6] - 资本开支积极，2025年Capex为55.4亿元（同比+38.5%），预计2026年Capex为65-75亿元 [6] - 管理层预计2026年收入达513亿至530亿元，持续经营收入同比增长18-22% [4] - 报告给予“买入”评级，目标价上调至133元，预计2026E/27E/28E经调整non-IFRS净利润同比增长19.9%/16.0%/13.6% [4][7] 药明合联 - 2025年收入同比增长46.7%，经调整归母净利润同比显著增长69.9% [7] - 订单积压（backlog）同比增长50.3%至14.9亿美元，新签订单同比增长41%至13.3亿美元 [7] - 2025年新签70个iCMC项目（同比+32%），其中新形式XDC项目占比近50%，PPQ阶段项目增长125%至18个 [8][9] - 通过收购东曜药业强化产能，并计划在2026-30年间合计投入80亿元Capex，其中2026年Capex预计达31亿元（同比+158%） [10] - 管理层预计2026年收入同比增长超过40%（美元计），目标2030年有20%收入来自新型XDC项目和商业化阶段项目 [7][9] - 报告维持“买入”评级，目标价调整至82港元，预计2026E/27E/28E收入同比增长36.2%/31.7%/29.9% [7][11] 科伦博泰 - 2025年为商业化元年，总营收达20.6亿元（同比+6.5%），产品销售收入5.43亿元 [11] - 核心资产Sac-TMT、A167和A140成功纳入国家医保目录，为2026年销量增长奠定基础 [11] - Sac-TMT在一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）的中国三期临床成功达到PFS主要终点，为全球首个在该适应症成功的“ADC+免疫”联合疗法三期临床 [12] - Sac-TMT获FDA国家优先审查凭证（CNPV），审查周期大幅缩短至1-2个月，有望在2026年底或2027年初于美国获批用于子宫内膜癌 [13] - 报告维持“买入”评级，目标价小幅上调至507.11港元 [11][14] 商汤科技 - FY25总营收同比增长33%至50.1亿元，超出市场预期，主要得益于生成式AI业务强劲增长 [14] - 经调整净亏损同比收窄54%至19.6亿元，好于市场预期，主要由于费用有效控制及运营杠杆释放 [14] - 报告上调FY26-27E总营收预测3%-6%，预计FY26E总营收同比增长27%至63.9亿元 [14] - 报告维持“买入”评级，目标价上调至2.50港元，基于12倍FY26E EV/sales [14] 同程旅行 - 4Q25总营收48.0亿元（同比+14.2%），调整后净利润7.8亿元（同比+18%），均超预期 [15] - 核心在线旅游（OTA）业务营业利润率为28.4%，同比持平 [15] - 预计2026年核心OTA业务营业利润同比增长15%（剔除并表影响后约增长13%） [15] - 报告上调2026/2027年non-GAAP净利润预测5%，维持“买入”评级，目标价上调至25.5港元 [15] 小米集团 - 4Q25业绩好于预期，收入/调整后净利润同比增长+7%/-24%，得益于智能手机平均售价提升（同比+7%）及智能电动汽车业务 [15] - 报告看好其高端化战略、IoT海外扩张、新一代汽车市场份额提升及领先的多模态AI能力 [15] - 报告下调2026-2027年预期每股收益4-9%，以考虑较低的毛利率预期，新目标价为44.47港元，重申“买入”评级 [15] 敏实集团 - 2H25收入同比增长12%，净利润同比增长13%至14亿元，基本符合预期 [16] - 管理层目标实现5年收入复合增长率23%，到2030年营业收入达720亿元（不含新业务） [17] - 上调新业务收入指引：2026年8.2亿元，2027年26亿元，2030年100亿元 [17] - 报告预测2026-27年收入同比分别增长16%和15%，净利润同比增长14%/22%至31亿/37亿元 [17] - 报告维持“买入”评级，目标价上调至44港元，基于12倍FY27E P/E，看好其海外收入及机器人与液冷新业务布局 [17]

市场情绪与资金面概览 - 华鑫市场情绪温度指标综合评分为60分，市场情绪处于“较热”状态 [2][6] - 根据历史数据，当情绪值低于或接近30分时市场将获得支撑，高于80分时会出现阻力 [10] - 主力资金前一交易日净流入额最高的行业为SW有色金属（40.26亿元），净流出额最高的行业为SW电力设备（-23.73亿元） [16][17][18] - 融资前一交易日净流入额最高的个股为德明利（1.10亿元），净流出额最高的个股为阳光电源（-1.36亿元） [11][13] - 融资净买入额最高的行业为SW公用事业（8.98亿元），融券净卖出额最高的行业为SW电子（0.33亿元） [20] 热点主题追踪 - **银行主题**：资金风险偏好下降背景下，银行板块因低估值、高股息（半数标的股息率超4.5%）的“稳健锚”属性受到关注，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [6] - **电网设备主题**：全球AI数据中心（AIDC）耗电量巨大催生对高功率、高稳定性变压器等核心电力设备的刚性需求，全球供需严重失衡（美国市场交货周期长达127周），叠加国内“十五五”期间国家电网4万亿元投资将重点投向特高压、智能化配电网，为行业带来长期订单支撑 [6] - **券商主题**：已披露业绩预告的上市券商中超半数归母净利润同比增幅超50%，盈利全面修复，当前板块市净率仅1.37倍，处于历史低位，与高增长基本面形成背离，《金融法（草案）》加速行业分化，头部券商有望持续受益 [6]

核心观点 - 本期市场成交热度与赚钱效应均出现下降，市场情绪降温，资金层面呈现融资、外资与ETF资金同步小幅流出的态势，而公募基金发行节奏有所放缓 [1][5] 市场定价状态 - 市场成交热度下降：全A日均成交额下降至2.2万亿元，日均涨停家数降至50.6家，最大连板数为4.5板，封板率降至67.4% [5][9][13] - 赚钱效应下降：个股上涨比例下降至10.6%，全A个股周度收益中位数降至-5.8% [5][10] - 交易集中度分化：一级行业交易集中度下降，二级行业交易集中度上升，有9个行业换手率处于历史90%分位数以上，其中石油石化行业换手率处于99%以上 [5][14][16] - 主要指数表现分化：本期上证指数下跌3.38%，沪深300下跌2.19%，而创业板指上涨1.26% [5][9] A股流动性跟踪 - **公募行为**：本期偏股基金新发规模下降至245.4亿元，公募基金股票仓位整体较上期有所上升 [5][9][32] - **私募行为**：3月私募信心指数较2月下降0.1%，但股票私募仓位较前期边际上升（数据截至3月6日） [5][39] - **外资行为**：外资资金流出A股市场5.32亿美元（截至3月18日），其中主动外资流出0.90亿美元，被动外资流出4.40亿美元，北向资金成交占比历史分位数（MA5）升至39.5% [5][40][41][45][48][49] - **产业资本**：本期IPO首发募集资金为5.5亿元，定增规模大幅上升至438.0亿元，未来一期限售股解禁规模为842.6亿元，产业资金净减持规模上升至22.48亿元 [5][54][55][56][59] - **ETF资金**：被动资金流出增加，本期净流出98.4亿元，ETF成交占比环比上升至6.9%，行业成交集中度CR5较上期上升 [5][20][27][64][68] - **融资资金**：本期融资资金净卖出额上升至10.1亿元，两融交易额占A股成交额下降至9.3% [5][9][74][75] - **散户行为**：另类指标显示本期散户交易活跃度边际上升 [5][11] - **龙虎榜资金**：本期龙虎榜净买入额边际下降，龙虎榜总成交额为180.51亿元，基础化工、公用事业和电子为龙虎榜行业前三 [5][76] A股资金行业配置 - **外资配置**：一级行业普遍呈现资金流出，电子（净流出7120万美元）、电力设备（净流出4200万美元）净流出规模居前 [5] - **ETF配置**：行业层面呈净流出态势，银行（净流入25.5亿元）、非银金融（净流入24.1亿元）净流入居前，而有色金属（净流出79.1亿元）、基础化工（净流出42.1亿元）净流出居前，二级行业中证券Ⅱ、电力净流入居前 [5] - **融资配置**：电子（净流入39.1亿元）、基础化工（净流入25.0亿元）净流入居前，而有色金属（净流出40.3亿元）、石油石化（净流出22.5亿元）净流出居前 [5] - **ETF产品动向**：本期增持居前的ETF包括中证500ETF、沪深300ETF等，化工ETF、有色金属ETF净赎回居前，黄金ETF、政金债ETF融资净卖出 [5][70][71][73] 港股与全球流动性 - **市场表现**：本期全球主要市场涨少跌多，纳斯达克指数收跌2.1%，韩国综指上涨5.4%领涨 [5] - **南下资金**：本期南下资金净卖出额上升至63.29亿元，处于2022年以来3%的历史分位（MA5） [5] - **全球外资流动**：本期（截至3月18日）全球外资边际流入美国市场和日本市场，美国（流入498.36亿美元）、日本（流入36.88亿美元）流入规模居前，发达市场主动/被动资金净流动分别为25.31亿美元/620.89亿美元，新兴市场主动/被动资金净流动分别为-1.93亿美元/-25.06亿美元 [5]

核心观点 - 市场短期情绪低迷，A股和港股情绪指数下降，主要股指（上证50、沪深300、中证500和中证1000）的VIX抬升，市场价格下跌伴随VIX抬升，建议把握超跌反弹机会 [2] - 近期“煤炭”、“电力及公用事业”、“银行”、“传媒”和“综合金融”行业的机构关注度在提升 [2] - 当前石油石化、煤炭、电力及公用事业、基础化工、建筑、电力设备及新能源和农林牧渔行业处于触发交易拥挤指标阈值（流动性、成分股扩散）的状态 [2] - 2026年03月看好农林牧渔、汽车、电子和传媒行业的相对收益 [2] - 黄金、白银、铜和原油的VIX抬升，黄金和白银近期下跌并伴随VIX抬升，建议把握黄金和白银的超跌反弹机会，中长期依然看多黄金 [2] A股和港股投资者情绪跟踪 - A股方面，“A股情绪指数_等权”从高位下降，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX抬升 [2] - 港股方面，“港股情绪指数_PLS”下降 [2] - 近期市场价格下跌伴随VIX抬升，市场短期情绪低迷，建议把握超跌反弹机会 [2] - A股情绪指数由创新高/低个股数量、涨停/跌停股票数量、成交金额、换手率、融资余额、融资买入、A股账户新增开户数、中国新成立偏股型基金份额、市盈率、隐含风险溢价等指标合成，取值范围在0到1之间 [6] - 港股情绪指数由成交金额、换手率、市盈率、隐含风险溢价、恒生AH股溢价指数、1-卖空金额占成交金额比重、RSI、股债收益差等指标合成，取值范围在0到1之间 [15] 中信一级行业机构调研和拥挤度 - 最近一周“煤炭”、“电力及公用事业”、“银行”、“传媒”和“综合金融”行业的机构关注度在提升 [2][25] - 当前机构关注电力及公用事业、基础化工、汽车和综合金融行业，国防军工、商贸零售和非银行金融的关注度从高位下降 [23] - 流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个低频交易拥挤度指标 [2][28] - 当前石油石化、煤炭、电力及公用事业、基础化工、建筑、电力设备及新能源和农林牧渔行业处于触发拥挤指标阈值（流动性、成分股扩散）的状态 [2][31] - 当前较多行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散、波动率） [31] - 当四个低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时，市场整体往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量下降 [2][33] A股风格和行业配置 - “A股行业和风格轮动指数@相对收益”从多维度分析中信一级行业和风格指数，当前配置为：农林牧渔、汽车、电子和传媒 [2][36] 大宗商品 - 黄金、白银、铜和原油的VIX抬升 [2] - 黄金和白银近期下跌并伴随VIX抬升，建议把握黄金和白银的超跌反弹机会 [2][38] - 美国经济下行、通胀预期抬升、市场波动增加，中长期依然看多黄金 [2][42] - 黄金择时模型当前信号为看多，上月信号也为看多，历史胜率为64.62% [43]

核心观点 - 本周转债市场仍在调整，但估值已降至年内低点，当前百元平价修正转股溢价率约为33.11% [4][9] - 估值压缩源于机构对权益市场后续上行预期调整，以及转债市场自身结构性压力显现，主要体现在强赎压力升温与信用风险再度进入视野 [4][9] - 短期策略建议适当聚焦中价转债，在相对低位挖掘安全性较高的品种进行配置 [4][10] - 权益市场方面，A股虽展现一定韧性，但上证指数本周跌破4000点大关，后续在技术层面可能形成压制 [10] - 行业配置层面，在避险情绪浓厚的环境下，建议持续提升对煤炭、公用事业及银行等高股息红利资产的关注权重 [11] 行情回顾 - 可转债市场自春节以来经历了较为明显的调整，调整受到正股回落和估值压缩的双重拖累 [4][9] - 图表显示可转债加权指数与正股加权指数的走势 [12][13] 估值水平 - 百元平价修正转股溢价率已降至年内低点，当前约为33.11% [4][9] - 图表展示了各平价区间转股溢价率均值以及百元溢价率的历史走势 [14][15] 一级发行与特殊条款 预案进展 - 近期有多家公司发布可转债预案进展，例如金帝股份（发行上限9.70亿元）、宝钛股份（发行上限35.00亿元）、申通快递（发行上限30.00亿元）等 [16][17] 发行上市 - 本周及下周发行转债包括博士转债（发行额3.75亿元）和上26转债（发行额3.25亿元） [18][19] - 本周上市转债为统联转债（发行额5.76亿元），其转换价值为70.94，纯债价值为92.28 [20] 特殊条款 强赎 - 列出了较大可能触发强赎的标的，如阿拉转债、锦鸡转债等，并标注了其触发进度 [21] - 公告强赎的标的包括汇成转债和远信转债（最后交易日为2026年4月10日） [22] - 部分标的公告不赎回，如水羊转债、福新转债等 [22] 下修 - 列出了较大可能触发下修的标的，如正帆转债、双乐转债等，并标注了其触发进度 [23] - 本次实际下修的标的有侨银转债（转股价从17.90元修正至14.64元）、宏图转债（从40.94元修正至24.55元）等 [24] - 本次提议下修的标的为瑞科转债 [25] - 本次公告不下修的标的包括冠宇转债、福莱转债、金23转债等 [26]