金融数据概况 - 2025年1月M1（新口径）同比0.4%（前值1.2%），M2同比7.0%（前值7.3%），新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元，社融增速8.0%（前值8.0%），金融机构新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元，贷款增速7.5%（前值7.6%）[1][8] 货币供应量分析 - M1增速下行或受春节错位扰动，预计2月快速回升，3月后趋势更具参考意义[1][9] - M2增速下行或因存款流向理财、财政存款流入私人部门减慢，1月金融机构新增存款4.3万亿，同比少增1.2万亿[2][11] 社融数据解读 - 社融增速8%与上月持平，支撑来自信贷和政府债券融资，去除政府融资的社融增速环比下行0.05pct，有效社融增速基本持平[3][15] - 1月新增贷款创历史新高，居民信贷弱于去年，企业信贷好于去年，企业中长贷同比多增但票据冲量明显[3][23] 货币政策展望 - 货币政策适度宽松取向不改，但降息节奏或改变，1季度降息受汇率制约，二季度美联储降息预期重燃后降息窗口或打开[4][33][34] - 降准和买断式逆回购是释放中长期流动性重要工具，1季度降准概率大，全年可能累计调降政策利率30 - 40BP，引导5年期LPR下行40 - 60BP，累计降准100 - 150BP，央行公开市场国债全年累计净买入或超2万亿元[5][34] 投资影响分析 - 本月信贷偏强或由供给拉动，持续性需私人部门需求回升确认，居民信贷取决于地产销售改善，企业贷款需投资意愿和政府项目拉动[6][35] - 短期10年期国债收益率或上行，年内波动区间为1.5% - 1.8%，现阶段合理位置约为1.64%[6][35]

核心观点 - 本周美国经济数据超预期加剧市场波动，美债利率冲高回落，基本面交易无明确主线，特朗普“对等关税”落地温和，未来两周特朗普内政外交不确定性或主导大类资产，短期内美债利率大幅上行空间有限[1] 大类资产 - 本周（2月10日至14日）10年美债利率最高上破4.65%，最新收于4.476%，全周降1.9bps，振幅达20bps，2年美债利率降3bps至4.259%[1] - 美元指数自周内108.5的高位回落至106.8，为去年12月中旬以来新低，降幅达1.23%[1] - 全球股市普遍上涨，标普500、斯托克600、日经225指数全周分别上涨1.47%、1.78%、0.93%，恒生指数、恒生科技、美股中概指数分别大涨7.04%、11.4%、72.9%[1] 海外经济 - 1月美国CPI环比+0.47%，预期+0.3%，前值+0.36%；核心环比+0.446%，预期+0.3%，前值+0.21%；CPI同比+3.0%，核心同比+3.26%[1] - 1月美国PPI同比+3.5%，预期+3.3%，前值由+3.3%上修至+3.5%；核心PPI同比+3.6%，预期+3.3%，前值由+3.5%上修至+3.7%[1] - 1月美国零售销售环比-0.9%，预期-0.2%；核心对照小组环比-0.8%，预期+0.3%，亚特兰大联储和纽约联储下调25Q1美国GDP环比年率预测值[1] 海外政治 - 特朗普签署《对等贸易及关税备忘录》，调查应在4月1日前完成，或预示美国互惠贸易立场转变，且不倾向短期内大规模加征关税[1][2] - 仅7.5万名美国公务员接受自愿辞职方案，占240万名联邦文职雇员约3%，远低于5%-10%目标[2] - 特朗普与普京通话同意就结束乌克兰战争谈判，引发欧盟和乌克兰担忧，俄乌和平进程仍有较大不确定性[2] 风险提示 - 特朗普政策超预期，美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控，维持高利率时间过长引发金融系统流动性危机[3]

通胀数据 - 1月美国CPI同比增速反弹至3.0%（预期2.9%），环比增速提速至0.5%（预期0.3%）；核心CPI同比增速反弹至3.3%（预期3.1%），环比增速0.4%（预期0.3%）[1] - 2024年9月 - 2025年1月美国CPI通胀累计反弹0.6pct至3.0%，商品CPI通胀累计反弹2.1pct至0.8%，服务CPI通胀仅回落0.5pct至4.2%[2] 服务通胀 - 1月核心服务通胀回落0.1pct至4.3%，住房服务分项贡献全部跌幅，住房租金同比增速回落0.2pct至4.4%，前瞻看住房服务通胀仍有约1pct回落空间[3] - 非房服务通胀边际止跌，中长期服务通胀中枢可能接近4%[4] 商品通胀 - 1月商品CPI同比增速再上行0.5pct至0.8%，能源分项上行1.5pct至1.0%，二手车分项上行4.3pct至1.0%，全面终结通缩[5] - 美国商品价格或在关税及国内消费需求支撑下保持弱通胀状态，同比增速中枢位于2%附近[5] 美联储政策 - 经济及就业形势强劲，二次通胀风险浮现，美联储短期降息概率趋零，年内政策利率水平或高于4%，“二次加息”概率暂不高[6][8] 市场表现 - 通胀数据超预期，今日总体交易偏鹰，美元隔夜利率曲线暗示下次降息时点从9月推迟到12月[9] - 美国国债收益率全面上涨，2年期涨7.2bp至4.35%，5年期涨9.8bp至4.47%，10年期涨8.6bp至4.62%，30年期涨8.5bp至4.83%[9] - 美股三大指数涨跌不一，标普500收跌0.27%，纳斯达克收涨0.03%，道琼斯指数收跌0.50%[9]

社融情况 - 2025年1月新增社融7.06万亿，同比多增5833亿元，存量同比增速持平于8.0%[7] - 政府债融资同比多增近4000亿元，拉动社融同比增速0.05个百分点[11] - 社融口径人民币贷款同比多增近3800亿元，拉动社融同比增速0.02个百分点[11] 贷款情况 - 1月新增人民币贷款约5.13万亿元，同比多增2100亿元，存量同比降0.1个百分点至7.5%[13] - 企业票据融资和短期贷款同比分别多增4600多亿和2800亿元，拉动贷款增速提升0.18和0.1个百分点[15] - 个人住房贷款同比多增1519亿元，居民中长期经营及非房贷中长期消费贷款同比少增2856亿元[6][15] M1与M2情况 - 1月新修订M1同比增长0.4%，较上月回落0.8个百分点，住户活期存款占修订后M1总量37.2%[16] - 1月M2同比增速回落0.3个百分点至7.0%，同期人民币贷款增速回落0.1个百分点[17] 财政情况 - 1月财政积极发力，投放财力比过去三年同期均值高6332亿元[6][18] 风险提示 - 稳增长政策效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等[2][23]

社融总体情况 - 2025年1月社融存量同比增长8%，增速持平于2024年末；增量为70600亿元，高于预期，较上年同期多增5866亿元[3] - 新增人民币贷款占同期社融增量比重约73.94%，较2024年12月升高44.5个百分点，较去年同期小幅下降0.83个百分点[3] 直接融资与表外融资 - 新增直接融资11860亿元，占比16.8%，较2024年12月下滑46个百分点，较去年同期升高4.92个百分点，同比多增4171亿元[3] - 政府债券是直接融资支撑项，同比多增3986亿元至6933亿元；企业债券融资同比多增134亿元至4454亿元；非金融企业境内股票融资同比多增51亿元至473亿元[3] - 表外融资转为同比少增，结束3个月多增，新增委托贷款同比多增808亿元，信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比少增[3] 企业与居民信贷 - 2025年1月企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，短期贷款增加1.74万亿元，同比多增2800亿元；中长期贷款增加3.46万亿元，同比多增1500亿元；票据融资减少5149亿元，但同比增加4584亿元[3] - 1月居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元，短期贷款减少497亿元，同比多减4025亿元；中长期贷款增加4935亿元，但同比减少1337亿元[3][4] 存款与货币供应量 - 2025年1月人民币存款增加4.32万亿元，同比少增1.16万亿元，居民存款增加5.52万亿元，同比多增2.99万亿元；非金融企业存款减少2060亿元，同比减少1.35万亿元；非银行业金融机构存款减少1.11万亿元，同比减少1.66万亿元[5] - 1月末M2同比增长7.0%，增速较上月末减少0.3个百分点，较去年同期下滑1.7个百分点；M1同比增长0.4%，增速较上月末减少0.8个百分点，较去年同期下滑2.9个百分点；M1与M2剪刀差为6.6个百分点，较上月扩大0.5个百分点[5] 风险提示 - 国内政策落地节奏不及预期，内需增长不及预期[6]

A股复盘 - 科技方向强势且内部出现分化与扩散，“AI+”应用受关注[1][11] - A股指数全面上涨，北证50和微盘股领涨，周度涨跌幅分别为3.84%和2.39%[13] - 申万行业多数收涨，传媒、计算机和商贸零售涨幅居前，周度涨跌幅分别为9.54%、7.77%和3.52%[2][21] 海外回顾 - 全球权益市场多数收涨，港股强势领涨，香港恒生涨7.04%[40] - 美股市场三大指数小幅上涨，消化利空有所修复，但CPI数据抑制表现[3][42] 大类资产 - 权益方面全球市场上涨1.70%，商品价格全面上涨，黄金创新高[4][48] - 利率债方面中债长短端利率回升，美债回落，中美利差边际收窄[4][48] - 汇率方面美元指数下跌1.23%，人民币升值0.51%[4][48] 政策事件 - 美国1月CPI同比3.0%高于预期，降息预期降温[5][56] - 中国1月社融增量7.06万亿元，新增信贷社融规模创历史新高[5][58] 策略观点 - “中美对抗”叙事强化，科技有望成主线，短期参与科技交易机会，中期关注政策导向[8][62][63][64]

金融数据情况 - 1月新增贷款5.13万亿元，创历史单月新高，同比小幅多增，预计全年信贷投放节奏接近“4321”[2][4] - 1月末，M2达318.52万亿，YoY +7.0%；新口径M1余额达112.5万亿元，增速0.4%，环比回落0.8个百分点；社融增速8.0%，环比持平[1][2][6] - 1月社融增量7.06万亿，创历史单月新高，同比大幅多增，多增主要来自信贷及政府债券净融资[2][5] 各类型贷款表现 - 1月住户短贷下降497亿，同比大幅少增4025亿；住户中长期信贷+4935亿，2025年按揭贷款余额预计正增长[2] - 1月对公贷款增量达4.78万亿，同比大幅多增，反映对公信贷需求或有小幅改善[2] 经济与债市展望 - 经济可能迎来时长两年的反弹，2025年投资增速可能平稳，消费可能复苏，出口增速可能超预期[2] - 中国债市在经历过往两年大牛市后，或迎来中期的拐点，2025年境内纯债投资需谨慎，关注股票及转债机会[2] 风险提示 - 政府债券增发规模大幅超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整[2][11] - 经济超预期复苏可能导致债市大跌[2][11] - 理财或基金投资监管政策的影响可能带来债市波动[2][11]

开年经济监测 - 1月制造业PMI回落幅度大于可比年份，生产指数、新订单指数下降，产成品和原材料库存回落，但企业经营信心较好[5] - 年初新房销售有韧性，1月61个样本城市新房日均成交面积同比 -5.7%，百强房企销售操盘金额同比降低3.2% [7] - 春节消费弱修复，重点零售和餐饮企业销售额同比增4.1％，旅游、电影、以旧换新成亮点，但“价”的回暖有空间 [12][13] - 建筑工地节后开复工率、劳务上工率处于近5年偏低位置，复工客流增速弱于春节前返乡客流增速 [14] 促消费着力点 - 2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，财政补贴对社零口径消费金额撬动在1.8倍左右 [20] - 预计2025年中央财政安排3240 - 6480亿元“以旧换新”补贴，对社零同比增速拉动在1.3 - 2.7个百分点 [24] 房地产新变化 - 房地产止跌回稳基础部分具备，销售有恢复，库存消化周期部分缩短，土地市场四季度回稳，但房企资金压力大 [26][29][33][34] - 2025年房企债券偿还压力加大，预计到期规模5257亿元，高于2024年的4828亿元 [43] 外贸冲击预期差 - 2025年中国出口面临总量和份额双重挑战，特朗普加征10%关税对中国2025年GDP拖累约0.16个百分点 [50][53] - 存在“抢出口”效应，人民币贬值可对冲关税影响，中国反制措施克制 [57][66][67] 物价回升迹象 - 2024年四季度房地产业和金融业平减指数转正，1月旅游和家庭服务价格强于可比年份 [76][77] - 2024年产能周期现企稳迹象，若有供给侧改革加持，2025年产能周期有望提前触底，实现工业品价格回升 [80][86] 经济展望校准 - 预计2025年中国实际GDP增速目标在5%左右，二、三季度增速下探，四季度企稳回升 [95] - “抢出口”效应延长、产能周期触底、高技术产业“弯道超车”及宏观政策有优势，经济或更乐观 [100]

市场策略 - 商品期货中贵金属、黑色建材买入套保，其他中性；股指期货买入套保[3] 政策关注 - 2024年9月底以来“政策底”信号明朗，2025年政府信贷周期扩张基调确认，关注近期降准降息可能及3月4日全国两会前后政策预期[4] 关税动态 - 2月1日特朗普签署行政令，对加拿大部分产品、墨西哥全部产品征25%关税，对中国商品加征10%关税；2月4日中国对原产美国部分进口商品加征关税，煤炭、液化天然气加征15%，原油等加征10%；2月13日特朗普宣布“对等”关税[5] 商品板块 - 黑色板块对政策敏感，成材和铁矿库存处历史同期偏低水平，价格受支撑；有色供应偏紧；能源短期油价获支撑，中期偏空；农产品关注豆棕价差；黄金确定性强，特朗普政策不确定性支撑金价[6] 风险提示 - 存在地缘政治风险、全球经济超预期下行风险、美联储超预期收紧风险、海外流动性风险冲击[7]

近期土储专项债动态 - 2025年2月11日，北京公告第三批政府债券发行计划，4笔专项债募集资金用于土地储备，均为传统一级开发项目，不涉及闲置土地收购，25个项目资质差异大，“债券存续期内总收益/总投资”从7%到374%不等[10][11] - 截至2025年2月13日，广东至少11个地级市披露拟收回收购存量闲置土地信息，涉及74宗地块，59宗完整披露信息，土地面积262.35万平方米，拟收购价格192.46亿元，拟收购单价平均7336.05元/㎡[1][17] 广东闲置土地收购计划特征 - 拟收购土地使用权人约85%为地方国企，原因一是土储中心收储净地要求使民营房企难以满足收购条件，二是部分地方政府曾协调国企托底拿地，现可能用“土储专项债”帮助国企管控债务风险[1][2][17] - 以35宗招拍挂出让土地为样本测算，政府拟收购单价较拿地成本平均折价约15.3%，溢价最明显地块溢价约54%，折价最明显地块折价约29.6%[2][20] - 能获取“约定开工时间”的24宗土地中，15宗若继续闲置，2025年可能面临地方政府无偿收回风险[3][28] 2025年“土储专项债”发行规模预测 - 财政资金应更多向产业投资倾斜，参考加州经验，长期来看产业发展对财政改善至关重要[30][33] - “土储专项债”发行规模受新增专项债限额制约，若发行地区集中于“地方债自审自发”试点省份，全国发行规模可能约为5707亿元，占全年专项债务新增限额预期值的13.3%[3][36] 风险提示 - 仅统计广东地级市闲置土地收储计划，未统计区县级数据[4][38] - 拟收购价格可能含建安费用，影响收购单价及溢价率测算准确性[4][38] - 部分土地拿地成本数据缺失，样本偏差影响平均溢价率测算准确性[4][38] - 测算实物财政支出和“土储专项债”发行规模的假设可能与实际不符[4][38]