报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年06月13 - 20日，央行净回笼124亿元，银行间资金价格多数下行，利率债一级市场净融资3229.84亿元，国债收益率下行，10Y - 1Y期限利差走阔 [1] - 2025年06月16 - 22日，信用债一级市场净融资2023.49亿元，到期收益率下行，资产支持证券发行只数占比最大，AAA级发行规模占比67.20%，发行主要以3 - 5年为主，金融业发行只数最多 [2] - 2025年06月13 - 20日，美三大股指分化，欧洲三大股指下行，亚太多数上涨，美债收益率下行，美元指数上涨，非美货币走弱，原油上行，黄金下跌 [3] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025年06月13 - 20日，央行净回笼124亿元，银行间资金价格多数下行，交易所资金价格分化 [15] - 一级市场发行：2025年06月16 - 22日，利率债一级市场净融资3229.84亿元，地方债发行量增加，国债募集4307.80亿元，政策性金融债募集1620.00亿元，地方政府债募集2617.53亿元 [27] - 二级市场交易：2025年06月13 - 20日，国债和国开债现券收益率整体下行，10Y - 1Y国债期限利差走阔，国开债期限利差收窄 [34][36] 信用债 - 一级市场发行：2025年06月16 - 22日，信用债一级市场净融资2023.49亿元，发行量环比增加，资产支持证券发行只数占比最大，AAA级发行规模占比67.20%，发行主要以3 - 5年为主，金融业发行只数最多 [2][52] - 二级市场交易：2025年06月13 - 20日，城投债和中短期票据到期收益率整体下行，AA + 评级7年期城投债和AAA、AA +、AA评级7年期中短期票据下行幅度最大 [59] - 一周信用违约事件回顾：2025年06月16 - 22日，暂无企业信用债违约 [63] 大类资产周观察 - 欧美股指分化：2025年06月13 - 20日，美三大股指分化，欧洲三大股指下行，亚太多数上涨 [65] - 美债收益率下行：2025年06月13 - 20日，美债收益率整体下行，10Y - 1Y期限变动 - 1.00BP至31.00BP [68] - 美元指数走强，非美货币走弱：2025年06月13 - 20日，美元指数周涨0.63%，非美货币走弱 [71] - 周内原油上行，黄金价格下跌：2025年06月13 - 20日，黄金价格下跌，原油价格上行 [75] 投资建议 - 地缘政治冲突对债市影响复杂多维，呈现“短期避险情绪主导、中期基本面定价、长期结构重塑”特征，建议投资者动态评估相关因素，灵活调整持仓久期与信用敞口，若中东局势升级，债市有望震荡走强 [4][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在6月底展望7月，投资者对下阶段债市行情的一致预期或已转为做多长债及超长债，看多情绪比例上升或指向债市走强可能性增大；资金面仍是投资者关注核心要点，投资者对中低级城投债、高等级城投债偏好程度边际减弱 [1] 根据相关目录分别进行总结 一致预期或已转向 - 2025年6月24日发布债市调查问卷，截至6月25日17时收到245份有效问卷，涵盖各类投资者 [8] - 投资者对7月债市有四点主流预期：长期国债收益率“上有顶下有底”；债市做多情绪升温；外部因素对宏观经济扰动有限，投资者对二季度经济预期好转，短期内货币政策宽松可能性有限，货币政策及资金面是核心问题；6月抢跑行情下，投资者一致预期转为做多长债及超长债 [1][9] Q2：7月，您认为10年国债收益率上、下限在什么点位 - 下限：47%投资者认为落在1.55%-1.60%（含）区间，27%认为向下突破1.55%，20%认为超过1.6% - 上限：68%投资者认为不突破1.70%，25%认为落在1.70%-1.75%（含）区间，3%认为超过1.80% - 投资者预期10年国债利率向下突破1.6%概率提升，7月宏观基本面延续偏弱修复，资金面平稳，货币政策宽松基调预期不变，若央行6月重启买卖国债，跨季后利率或流畅下行 [10] Q3：7月，您认为30年国债收益率上、下限在什么点位 - 下限：超64%投资者认为落在1.80%-1.90%（含）区间，12%认为向下突破1.80%，3%认为下限在2.00%以上 - 上限：45%投资者认为落在1.75%-1.80%（含）区间，29%认为在1.70%-1.75%（含）区间，18%认为突破1.80% - 6月以来30年国债收益率在1.80%-1.90%区间窄幅震荡，投资者对其持续震荡预期强化 [12] Q4：您认为二季度的经济走势如何 - 12%投资者认为“同比回升、环比超过季节性”，23%认为“同比回升、环比持平季节性”，35%认为“同比回升、环比弱于季节性”，30%认为“同环比均走弱” - 6月中美伦敦会议结果乐观，中东地缘局势扭转，二季度外部因素对宏观经济扰动有限，投资者对二季度经济整体预期好转，悲观预期占比下降 [13][16] Q5：您认为今年下次降准、降息时点会在什么时候 - 降准：20%投资者认为年内不再降准，50%认为在三季度，25%认为在四季度 - 降息：17%投资者认为年内不降息，近50%认为在三季度，33%认为在四季度 - 6月中美伦敦会议和中东局势使市场预期刺激政策节奏及力度放缓，近半数投资者预期三季度降准降息，但预计年内不再降准降息投资者比重接近20%，货币政策博弈持续 [17] Q6：您认为以伊冲突是否会传导至国内债市 - 67%投资者认为对国内债券影响有限，认为有影响的投资者中，多数认为引发全球避险情绪升温，推高资金流向黄金及国债市场，压低债券收益率，也有认为会推高原油价格，制约国内货币政策宽松空间 - 近期中东地缘局势扰动全球风险偏好，投资者认为对国内债市是情绪上短期冲击，影响不大 [18][21] Q7：您认为7月债券市场行情会如何演绎 - 70%投资者认为7月债市整体走强，33%预期收益率曲线牛陡，37%预期收益率曲线牛平；5%认为债市走势偏弱；8%认为债市行情长短端分化，看好短端强、长端弱；6%认为短端弱、长端强 - 6月抢跑行情下，投资者一致预期转为做多长债及超长债，7月债市走强比例高于5月，跨季后做多确定性提升，投资者从“布局”转为“抢跑”，机构投资者抱团或助推行情走强 [23] Q8：您认为当前债市应如何操作 - 55%投资者认为保持仓位基本稳定，14%认为持币观望，待回调加仓，11%认为开始加仓，16%认为适当止盈减仓，4%认为降久期控制风险 - 6月多数投资者实操较中性，保持仓位稳定是主流观点，持币观望投资者占比减少，反映债市潜在购买力量充裕，可对冲调整风险 [24][26] Q9：7月，您最看好哪些债券品种 - 超长利率债和长利率债最受青睐，投资者对中低等级城投债偏好回落，同业存单等品种被看好程度降低 - 6月抢跑行情下，投资者一致预期转为做多长债及超长债，看多超长利率债和长利率债投资者大幅提升，看多中低级城投债、高等级城投债投资者占比大幅减少 [26] Q10：7月，您认为债市定价的主线逻辑最可能是什么 - 货币政策及资金面是投资者最关注核心问题，对财政政策及政府债发行关注度持平，对机构行为博弈关注度提高 - 央行货币政策态度和资金面走势是投资者最关注变化因素，6月大行对中短期国债净买入量或同比提升，对长期限及超长期限国债净卖出量或同比减少，投资者对机构行为博弈关注提高，对权益市场表现关注边际减少 [26][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2023 年以来“一揽子化债方案”持续推进，江西作为全国唯一债券零违约省份和重要资源型省份，化债与转型动作值得关注。江西经济财政水平居中、债务率中上游，化债成效显著，产业转型初显成效，承接产业转移或成经济增长极，省内金融资源尚可，各地市基本面和债务压力有分化，投资城投债需关注不同区域和期限[1] 根据相关目录分别进行总结 1. 江西省经济财政债务一览 - 江西区位概览：位于中国东南部内陆、长江中下游南岸，是长江三角洲、珠江三角洲和闽南三角地区的腹地，交通便捷[11] - 江西经济财政情况：2024 年 GDP 为 34202.50 亿元，居全国第 15，增速 5.1%，人均 GDP 7.60 万元，排全国第 18；一般公共预算收入 3066.6 亿元、政府性基金收入 1813.9 亿元，分别居全国第 17、14；财政自给率 40%，排全国第 18，税收占比 64%，排全国第 21[13][17][19] - 江西债务情况：考虑狭义隐债和地方债，宽口径债务压力处全国中游；考虑城投有息债务和地方债，债务压力较为靠前。2024 年发债城投有息债务规模约 2.3 万亿，排全国第 9；窄口径债务率 139%，排全国第 20；宽口径债务率 288%，排第 9；狭义负债率 54%，排第 17；宽口径负债率 111%，排全国第六[22] 2. 江西省化债成果 - 降低债务增速：2022 年以前江西城投债务增速高于全国平均，2023 年化债以来增长明显回落，2024 年同比不超过 1%，增速低于全国平均[24] - 隐性债务化解：2024 年多地化债成果显著，如景德镇超额完成目标、上饶争取置换限额、赣州“双压降”、宜春化存量遏增量等[25] - 优化债务结构：2024 年银行贷款、债券和非标占比分别为 56.2%、31.5%和 12.3%，较 2023 年融资结构进一步优化，非标占比压降[25] 3. 中部资源型省份——江西省产业结构分析 - 支柱产业：有色金属、电子信息与装备制造为重要支柱，铜、钨、稀土储量居全国前列，电子信息产业崛起，汽车及航空产业亮眼[3][29] - 产业升级：2023 年提出产业链现代化“1269”目标，各地级市明确重点产业发展方向[31][36] - 转型成效：2024 年高技术制造业、装备制造业增加值分别增长 12.5%、13.1%，预计研发投入占比达 1.95%左右，数字经济增加值有望突破 1.3 万亿元，锂电和光伏行业发展靠前，但与发达地区仍有差距[4][37] 4. 区域实力对比——经济、财政、债务分析 - 经济总量：2024 年南昌 GDP 7800 亿居首，赣州 4940 亿排第二，九江、上饶、宜春在 4000 亿元上下，抚州、吉安在 2000 - 3000 亿元，鹰潭、萍乡、景德镇、新余在 1000 - 1400 亿[49] - 财政收入：南昌一般公共预算收入最高为 526 亿，九江与赣州接近，部分城市土地财政依赖度较高[49][51] - 政策支持：赣南革命老区获较多政策倾斜，《革命老区振兴意见》提供多方面支持，还有相关区域合作方案和对口合作机制[53][54][57] 5. 区域增长潜力如何——人口、收入和房价情况 未提及 6. 区域金融资源如何——存贷款余额、金融机构分析 - 存贷款余额：2024 年江西存贷款余额分别排名全国第 16、第 14 位，处于中游[5] - 金融机构：省内有四家地方城商行和两家担保机构，江西银行、九江银行资产规模超 5000 亿元，还有中航信托等非银金融机构[5] 7. 区域债务对比——城投债余额、估值与择券分析 - 城投债余额：6 月 9 日，省内城投债券余额 7029 亿元，省本级、南昌、上饶和赣州约 1000 亿元，景德镇、宜春、九江在 450 - 500 亿元[7] - 估值分布：存量城投债估值略低于全国平均，各地级市分四档，省本级和南昌收益率最低，萍乡最高[7] - 择券建议：整体债务压力可控，各地市有分化，建议关注 2 - 3 年第三档区域中市级平台及强区县平台；风险偏好低关注第二档区域市级平台 3 - 5 年存续债；5Y 以上超长债集中在省本级和南昌市级[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甬矽转债发行规模 11.65 亿元，建议积极申购，首日目标价 128 - 133 元，转股溢价率预计在 23% - 28%区间，首日打新中签率预计在 0.0074% - 0.0103%附近 [3][20][21] - 公司主营业务为集成电路封装和测试，本次募资用于“多维异构先进封装技术研发及产业化项目”，顺应行业趋势，能提升竞争力、优化资本结构 [3][19] 各部分总结 甬矽转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 A+，发行规模 11.65 亿元，初始转股价格 28.39 元，6 月 25 日转债平价 103.77 元，纯债价值 83.7 元 [2][16] - 博弈条款中，下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券规模偏高、流动性尚可、评级偏弱、债底保护性尚可，机构入库较难，一级参与无异议 [2][16] 新债上市初期价格分析 - 公司主营集成电路封装和测试，产品有 5 大类别超 2100 个量产品种，募资项目顺应行业趋势，能提升竞争力和优化资本结构 [3][19] - 参考利扬转债、伟测转债，考虑市场环境及平价水平，预计上市首日转股溢价率 23% - 28%，目标价 128 - 133 元，建议积极申购 [3][20] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 30% - 50%，留给市场规模 5.83 亿元 - 8.16 亿元，假定网上有效申购数量 792 万户，打满中签率 0.0074% - 0.0103%附近 [4][21] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 主营业务为集成电路封装和测试，产品有 5 大类别 11 种封装形式超 2100 个量产品种 [22] - 上游为封测原材料和设备行业，与众多供应商建立合作关系；下游为 IC 设计企业，其市场规模和发展影响封测企业收入，也推动行业技术革新 [22][23] 公司经营情况 - 2022 - 2025 年一季度营业收入分别为 21.77 亿元、23.91 亿元、36.09 亿元、9.45 亿元，同比增长 5.96%、9.82%、50.96%、30.12%，受行业周期和自身策略影响 [26] - 2022 - 2025 年一季度综合毛利率分别为 21.91%、13.9%、17.33%、14.19%，净利率分别为 6.3%、 - 5.65%、1.09%、0.96% [27] - 2022 - 2025 年一季度期间费用合计分别为 2.84 亿元、4.29 亿元、5.06 亿元、1.27 亿元，期间费用率分别为 13.05%、17.92%、14.01%、13.48%；研发费用分别为 1.22 亿元、1.45 亿元、2.17 亿元、0.66 亿元，占比分别为 5.59%、6.07%、6%、6.98% [31] - 2022 - 2025 年一季度应收款项分别为 3.37 亿元、5.03 亿元、7.65 亿元、6.88 亿元，占营收比重分别为 15.47%、21.02%、21.2%、18.19%（已年化），应收账款周转率分别为 5.94 次/年、5.7 次/年、5.69 次/年、5.21 次/年（已年化），回款情况良好 [33][36] - 2022 - 2025 年一季度归母净利润分别为 1.38 亿元、 - 0.93 亿元、0.66 亿元、0.25 亿元，同比增速分别为 - 57.11%、 - 167.48%、171.02%、169.4%，加权 ROE 分别为 9%、 - 3.75%、2.69%、0.98% [40] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2025 年 6 月 10 日，股权结构集中，前两大股东浙江甬顺芯电子有限公司和浙江朗迪集团股份有限公司持股比例合计 25.69%，前十大股东持股比例合计 52.92%，实际控制人为王顺波，持股 31.70% [4][44] - 公司有 2 家全资子公司、1 家控股子公司、2 家参股公司 [44] 公司业务特点和优势 - 成立即聚焦先进封装领域，有科技创新、人才储备、客户合作、品质保障四大优势 [47] - 截至 2024 年 12 月 31 日，已获授权专利 400 项，其中发明专利 158 项 [47] 本次募集资金投向安排 - 计划发行可转债募资不超 11.65 亿元，9 亿元用于“多维异构先进封装技术研发及产业化项目”，总投资 14.64 亿元 [14][50] - 项目建成后将开展相关研发及产业化，完全达产后形成多维异构先进封装产品 9 万片/年生产能力，内部收益率（税后）14.33%，静态投资回收期（税后）7.73 年 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先跌后涨，信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用利差波动收窄；违约风险同比和环比均下降，违约债券集中在民营企业和地产行业；中债市场隐含评级下调金额同比上升，上调金额低于去年同期 [11][41] 根据相关目录分别总结 估值曲线：短端收益率大幅上行 - 2025年上半年1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动27BP、 -3BP、 -2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动6BP、 -0BP、 -1BP和 -23BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP [1][12] - 上半年中短端利率债收益率普遍上行，长端利率债收益率小幅下行；信用债收益率大多下行；各品种信用利差收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多；10 - 1曲线变平 [12] 国债收益率先上后下 - 1月至3月中旬，央行暂停国债买卖并减少流动性投放，资金面收紧，短端国债收益率快速上行，长端随之走高 [1][11][14] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行 [14][15] - 5月，央行降准降息，1年期国债短暂下行；中美关税谈判结果好且部分机构赎回债基，10年期国债收益率小幅波动上行 [15] - 5月底至6月，资金面改善，央行维护资金面平稳，1年和10年期国债收益率窄幅波动下行 [15] - 信用债收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初向下修复，随后区间内窄幅波动 [16] 信用利差——各等级信用利差波动收窄 - 1月至3月中旬，利率债回调上行信用利差被动收窄，两会前预期降准降息利差短暂走扩，两会后调整预期利差再度收窄 [19] - 3月末至4月上旬，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 5月，降准降息等政策落地，资金面转松，信用利差再度收窄 [20] - 6月，资金面持续宽松，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [20] - 2025年上半年3年期各等级信用债先跌后涨，尔后窄幅波动，信用利差整体波动收窄；短端信用利差收窄较快，1年期收窄至0% - 5%十年历史分位区间，3年收窄至5% - 10%十年历史分位区间；货币政策调整和中美关税不确定性是利差波动收窄主因 [20] 中债市场隐含评级下调风险小幅上升 - 2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1751亿，同比小幅上升；上调总金额为1148亿，明显低于去年同期 [23] - 上调和下调样本中，上半年城投债占比分别为24.3%和2.8%，与去年同期和环比相比，隐含评级上调和下调的城投债占比均下降 [23] 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 - 2025年上半年首次违约发行人新增1个，广义违约口径下，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降 [2][29] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主；上半年地产债违约率0.1%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行；民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [34] 回收率依然偏低 - 2025年上半年，违约债券共回收本金55.25亿，涉及宝龙实业等20家发行人自偿部分利息或本金 [2][39] - 2014年至今，违约债券共兑付本金1204亿，逾期本金的兑付率为11.9% [2][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 政府债净融资第25周（6/16 - 6/22）2594亿，第26周（6/23 - 6/29）6714亿，截至第25周累计7.0万亿，超去年同期3.7万亿 [1] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 政府债净融资第25周2594亿，第26周6714亿，截至第25周累计7.0万亿，超去年同期3.7万亿，主要因置换隐债专项债和国债发行较快 [1][7] - 国债净融资+新增地方债发行第25周2048亿，第26周5905亿，截至第25周广义赤字累计5.3万亿，进度45.1%，超去年同期 [1][7] 国债情况 - 国债第25周净融资1351亿，第26周1110亿，截至第25周累计3.3万亿，进度49.1%，超过去五年同期 [1][9] 地方债情况 - 地方债净融资第25周1243亿，第26周5604亿，截至第25周累计3.8万亿，超去年同期2.1万亿 [1][11] - 新增一般债第25周272亿，第26周572亿，2025年地方赤字8000亿，截至第25周累计3882亿，进度48.5%，超去年同期 [1][11] 新增专项债情况 - 新增专项债第25周425亿，第26周4223亿，2025年安排4.4万亿，截至第25周累计1.7万亿，进度38.4%，超去年同期 [2][14] - 特殊新增专项债已发行4256亿，土地储备专项债已发行1925亿，已披露收购存量闲置土地项目累计覆盖4176块宗地，资金规模（含拟定）约4564亿 [2][14] 特殊再融资债情况 - 特殊再融资债第25周527亿，第26周597亿，截至第25周累计1.7万亿，发行进度87% [2][29] 城投债情况 - 城投债第25周净融资 - 72亿，第26周预计 - 360亿，截至本周余额约10.4万亿 [2][30][32] 基础数据 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.65，企业/公司/转债规模(千亿)70.6/23.8/6.8 [4] 相关研究报告 - 《转债市场周报 - 非银标的相继提议下修，关注临期转债机会》——2025 - 06 - 23 [6] - 《超长债周报——非活跃券大涨》 ——2025 - 06 - 22 [6] - 《公募REITs周报（第22期） - 指数继续收涨，首批数据中心REITs获批》 ——2025 - 06 - 22 [6] - 《政府债务周度观察 - 土地储备专项债已发行近1700亿》 ——2025 - 06 - 19 [6] - 《转债市场周报 - 转债呈现较强韧性，关注低价个券信用挖掘》——2025 - 06 - 15 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期超长期限信用债行情意外走热，主要因公募和险资需求持续走强 [4][38] - 短期可适度乐观，债券 ETF 类产品扩容或带来增量空间，改善超长期限流动性瑕疵 [4][38] - 超长期限信用债票息保护过薄、抗波动能力差，且公募类机构产品负债端脆弱，建议快进快出，跑在消息左侧 [4][38] 根据相关目录分别进行总结 超长期限：行情还能走多远 - 行情背景：5 月中下旬市场担忧资金面紧张，后央行呵护资金面，险资产品规模上涨，6 月中旬债市行情乐观 [9] - 上周债市表现：利率债整体走强，中短期限涨幅大，超长期限涨幅小；信用债持续上涨，中短期限涨幅低，长期限涨幅高于同期限利率债，超长期限信用债涨幅超同期限利率债和普信债 [2][9][10] - 曲线形态：中高等级 1 - 2 年、低等级 2 - 5 年陡峭程度最高，与 5 月底比整体略降，短端扁平 [11] - 绝对收益率和信用利差：票息价值低，3Y 左右信用利差或有参与机会 [12] - 二永债行情：同步走暖，涨幅不突出，5Y 以内与同期限普信债涨幅接近，7Y 及以上与超长期限信用债表现相当 [15] - 超长期限信用债表现：机构卖出意愿淡薄，折价成交占比低、幅度小；市场买入意愿大幅提升，低于估值成交占比高、幅度多在 5BP 以内 [3][20][22] - 是否追入分析：应谨慎看待，短期适度乐观。机构行为上，行情由公募基金推动、保险次之，公募负债端不稳定，但短期买入需求和流动性或因保险和公募 ETF 改善；品种比价上，超长期限信用债收益率与同期限利率债差价保护不足，利率债流动性优势明显；收益来源上，超长期限票息保护不足但票息收入贡献占比高于去年，抗波动能力弱化 [3][28][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对经济增长、通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端开工率多数回升但需求端集运运价指数急跌，通货膨胀方面油价重挫且CPI中猪价温和反弹 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗快速回升，6月24日6大发电集团平均日耗80.1万吨较6月17日涨4.3%，6月13日南方八省电厂日耗182.7万吨较6月6日涨6.3% [5][12] - 高炉开工率积极回升，6月20日全国高炉开工率83.8%较6月13日升0.5个百分点，产能利用率90.8%较6月13日升0.3个百分点，唐山钢厂高炉开工率94.2%较6月13日持平 [5][18] - 轮胎开工率温和回升，6月19日汽车全钢胎开工率65.5%较6月12日升4.2个百分点，半钢胎开工率78.3%较6月12日升0.3个百分点 [5][21] - 江浙地区织机开工率区间波动，6月19日涤纶长丝开工率90.6%较6月12日升0.4个百分点，下游织机开工率60.7%较6月12日降0.4个百分点 [5][21] 需求 - 楼市销售环比延续改善趋势，6月1 - 24日30大中城市商品房日均销售面积25.5万平方米较5月同期升7.3%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比降5.6%、5.1%、7.6% [5][25] - 车市零售平稳偏强，6月零售同比增24%，批发同比增14%，高考后购车需求释放和暑期自驾购车需求拉动车市热度 [5][28] - 钢价弱势运行，6月24日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较6月17日分别跌1.3%、1.0%、持平、跌0.4%，6月以来环比分别跌2.8%、1.0%、1.7%、2.9%，同比分别跌13.1%、10.4%、15.3%、12.5%，钢材库存底部波动，6月20日五大钢材品种库存913.1万吨较6月13日降14.4万吨 [5][35] - 水泥价格回调至涨价前水平，6月24日全国水泥价格指数较6月17日跌2.0%，华东和长江地区分别跌2.3%、3.5%，6月以来均价环比跌3.4%，同比跌2.0% [5][36] - 玻璃价格反弹至千元以上，6月24日玻璃活跃期货合约价1014.0元/吨较6月17日涨3.9%，6月以来环比跌4.0%，同比跌39.0% [5][42] - 集运运价指数连续两周急跌，6月20日CCFI指数较6月13日涨8.0%，SCFI指数跌10.5%，6月以来CCFI指数同比跌29.5%，环比涨12.4%，SCFI指数同比跌39.9%，环比涨27.5% [5][44] 通货膨胀 CPI - 猪价温和反弹，6月24日猪肉平均批发价20.3元/公斤较6月17日涨0.3%，6月以来环比跌2.2%，同比跌16.2% [5][50] - 农产品价格指数缓慢触底，6月24日较6月17日跌0.1%，分品种鸡肉>鸡蛋>羊肉>猪肉>牛肉>蔬菜>水果，6月以来同比跌0.02%，环比跌1.7% [5][55] PPI - 油价重挫，6月24日布伦特和WTI原油现货价报69.2和64.4美元/桶较6月17日分别跌10.9%、14.0%，6月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别涨12.1%、12.0%，同比分别跌12.9%、13.3% [5][58] - 铜铝上涨，6月24日LME3月铜价和铝价较6月17日分别涨0.3%、1.6%，6月以来LME3月铜价环比涨1.8%，同比跌1.1%，LME3月铝价环比涨2.1%，同比跌1.8% [5][61] - 工业品价格普遍走弱，6月以来焦煤、焦炭价格降幅居前，同比跌幅多数走阔，螺纹钢、线材、热轧板价格同比跌幅收窄 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面影响因素有季节性规律，从资金面季节性出发结合超季节性因素，综合判断资金面走势并给出债市交易指引；资金面走势按“跨春节扰动 - 财政支出 - 政府债券发行”主线切换分三阶段，央行对冲选择决定资金面走势；分析资金面季节性特征基础上需“自上而下”观察央行态度变化 [1][12] 各目录总结 资金的日历效应：“跨春节扰动 - 财政支出 - 政府债券发行”主线切换 - 春节前后（1 - 3 月）：资金面先紧后松，春节前两周资金价格进入季节性收紧窗口，春节后边际宽松；春节前后两周 DR007:15DMA 波动区间多在 20bp，有降准对冲或收窄至 10bp；降准 + 公开市场操作等数量型工具投放合计规模 2 万亿及以上，资金面有望稳定 [2][13][16] - 财政支出（4 - 7 月）：流动性边际转松概率高，二季度施工进度加速，财政支出助益下资金面波动性降低、中枢季节性下行；二季度非银分层处于季节性低位，2024 年二季度资金分层压缩至 10bp 以下 [2][13][24] - 8 月后：年末政府债券供给加码，银行负债缺口压力加大，资金价格有抬升压力；8、9 月政府债券发行提速，资金中枢抬升压力增大，2023、2024 年末虽有降准，DR007 高偏 OMO 中枢仍上行至 20bp 左右 [2][13][28] 时点扰动：税期、工具到期、季末 - 税期：税期走款可能使银行间市场资金短暂收紧，每月税期截止日一般为 15 日，走款在截止日后 2 个工作日左右；1、4、7、10 月和 5 月税期规模偏大，央行多通过逆回购加码对冲，一般不会形成趋势性上行压力，走款后资金分层压力多有修复 [3][33] - 月中：关注货币政策工具到期情况，买断式逆回购到期集中在上半月、MLF 到期 7 月开始延迟至 25 日；MLF 到期较大月份集中在开年和年末，买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿 [3] - 季末：银行应对考核提高备付，监管指标约束下银行收缩同业业务、减少资金拆出；季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解资金压力；资金压力不大时银行融出价格抬升会提高融出水平，资金面紧张时融出规模下滑 [3][42] 债市交易启示：日历效应与央行观察 - 季节性的机会和风险：春节后资金面修复，债市或有交易机会，多数阶段 10 年期国债收益率震荡下行；跨季后资金宽松、理财资金入场，债市胜率较高；三季度杠杆交易趋于谨慎，政府债券发行提速、短端资产杠杆套利空间压缩、赎回摩擦致资金波动风险加大 [4][9][43] - 超季节性的提示和央行观察：需“自上而下”观察央行态度变化；收紧窗口关注“稳汇率”“防风险”政策目标排序，汇率压力大或“防风险”时资金面收紧风险增大；维稳窗口在稳增长压力、权益市场维稳、信用冲击、赎回扰动增大时，央行会呵护资金面 [5][9][52]

报告核心观点 - 超长信用债行情极致演绎，一级发行认购情绪升温，二级成交活跃，但行情藏脆弱性 [2][3][5] 各部分总结 存量市场特征 - 超长信用债行情极致演绎，央行呵护资金面支撑做多情绪，票息资产收益率下行，常规久期策略难增厚收益，2.2%以下收益率的存量超长信用债只数增至656只 [2][13] 一级发行情况 - 超长产业新债认购情绪持续升温，本周超长信用新债发行规模316.1亿，供给量较上周增长153%，受续发债影响平均发行利率上行 [3][21] 二级成交表现 - 超长信用债指数领涨市场，10年以上AA+信用债指数周度涨幅0.9%，同期限国债指数涨幅0.77% [4][28] - 超长产业债成交量突破前高，7至10年产业债周度成交笔数644笔，10年以上信用债成交笔数167笔，7至10年产业债周度平均成交收益下行至2.14%，与20 - 30年国债利差收窄至27BP [4][31] - 超长信用债低估值抢券力度显著加大，10至20年城投债成交偏好修复，7年以上信用债TKN成交占比升至80%以上，处24年来90%左右历史高位 [4][35] - 保险和基金是超长信用债配置主力，基金近两周净买入规模超保险，本周增持5 - 10年信用债规模大于70亿，创上半年以来新高 [4][41] - 本周活跃超长信用债与相近期限国债利差收窄，10年左右活跃超长信用债利差读数降至24年来30%附近分位，活跃超长产业债净价表现优于同期限利率债，但行情有脆弱性 [5][44]