报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年Q1钧达股份营收18.75亿元同减49.52%，归母净利润 -1.06亿元同减636.04%/环比+39.23%，扣非净利 -2.17亿元同比 -27.1%/环比+43.25% [9] - 2025年Q1公司出货7.15GW TOPCon电池，同比 -16%/环比持平，海外销售占比提升至58%，印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先，25Q1单瓦亏损约1分/w，环比减亏约1分，4月盈利回正，预计全年盈利相对坚挺 [9] - 公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，2025年底建成投产，推动H股发行工作，预计2025年H1落地 [9] - 2025年Q1费用率约10.1%，较2024年Q4环比持平，经营现金净流出约3.08亿元，环比流出加大，2025年Q1末存货约7.43亿元，环比约 +1.91亿元 [9] - 考虑行业竞争加剧盈利承压，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润5.15/10.36/14.24亿元，同增187.13%/101.14%/37.47%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18,657|9,952|12,568|16,627|20,115| |同比（%）|60.90|(46.66)|26.29|32.29|20.98| |归母净利润（百万元）|815.64|(591.11)|515.06|1,035.99|1,424.23| |同比（%）|13.77|(172.47)|187.13|101.14|37.47| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56|(2.58)|2.25|4.52|6.22| |P/E（现价&最新摊薄）|11.37|(15.68)|18.00|8.95|6.51|[1] 市场数据 - 收盘价39.73元，一年最低/最高价34.00/84.55元，市净率2.41倍，流通A股市值8,933.92百万元，总市值9,104.20百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.51元，资产负债率78.95%，总股本229.15百万股，流通A股224.87百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6,332|6,366|8,285|8,027| |非流动资产|10,128|12,349|13,888|15,262| |资产总计|16,459|18,715|22,173|23,289| |流动负债|6,377|4,299|6,102|7,030| |非流动负债|6,195|7,042|7,661|6,425| |负债合计|12,572|11,341|13,763|13,455| |归属母公司股东权益|3,887|7,374|8,410|9,834| |所有者权益合计|3,887|7,374|8,410|9,834| |负债和股东权益|16,459|18,715|22,173|23,289|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9,952|12,568|16,627|20,115| |营业成本(含金融类)|9,880|11,276|14,575|17,592| |营业利润|(730)|600|1,206|1,657| |利润总额|(731)|599|1,205|1,656| |净利润|(591)|515|1,036|1,424| |归属母公司净利润|(591)|515|1,036|1,424| |毛利率(%)|0.73|10.28|12.34|12.54| |归母净利率(%)|(5.94)|4.10|6.23|7.08| |收入增长率(%)|(46.66)|26.29|32.29|20.98| |归母净利润增长率(%)|(172.47)|187.13|101.14|37.47|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|1,628|4,123|3,117| |投资活动现金流|(867)|(3,750)|(3,482)|(3,732)| |筹资活动现金流|176|1,652|773|(853)| |现金净增加额|(34)|(469)|1,415|(1,469)| |折旧和摊销|745|1,643|2,039|2,486| |资本开支|(442)|(3,642)|(3,312)|(3,752)| |营运资本变动|312|(560)|937|(846)|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|28.49|32.49|37.99| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)|(5.42)|6.48|10.96|13.04| |ROE - 摊薄(%)|(15.21)|6.98|12.32|14.48| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.60|62.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(15.68)|18.00|8.95|6.51| |P/B（现价）|2.39|1.42|1.25|1.07|[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，2025年目标价82.53元 [4][88] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内储能系统集成龙头企业，近年来营收持续快速增长，2022 - 2023年营收同比大幅增长（yoy+213%/166%） [1] - 公司积极自研储能PCS，深入布局多项电力电子相关创新技术，2024年以来在欧洲、美国、亚太地区海外市场均取得明显突破 [2][3] - 预计公司24 - 26年营收分别达82.35/114.60/142.83亿元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，归母净利润分别6.40/8.62/10.63亿元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 公司成立于2011年，专注储能系统研发等业务，为全链条行业客户提供产品及解决方案，主营业务分储能系统、动力电池系统、新能源汽车租赁业务三部分，股权结构集中，实际控制人为张剑辉和徐锐夫妇 [13] - 公司核心成员名校出身且经验丰富，是国家级高新技术企业等，拥有多项认证和技术，在全球和国内储能系统集成商排名中位居前列 [16][18][19] - 公司重要发展时点众多，2025年首次公开发行A股并在科创板上市，主营业务以储能系统为核心，新能源车租赁业务拟2025年完全剥离 [20][21][24] - 2021 - 2024年前三季度公司收入持续增长，核心业务储能系统营收占比不断增加，各业务营收、毛利率、销售单价、出货量等指标有不同变化 [26][27][29] - 公司主要客户为大型能源集团，2021 - 2024H1毛利率整体呈下降趋势，期间费用率整体下降2024年上半年反弹，研发费用金额上升，净利润和净利率2021 - 2023年高速增长 [36][38][44] - 2021 - 2024H1公司产能和产量有变化，产能利用率维持较高水平，2025年上市募集资金7.83亿元用于多个项目及补充流动资金 [46][49] 行业情况 - 全球储能需求共振，预计23 - 27年需求CAGR+60.3%，中国风光装机驱动储能需求，公司位列国内储能集成商前二名 [49] - 美国储能需求维持高增长，悲观假设下26 - 28年储能装机量仍将维持增长，欧洲大规模储能需求自2024年起快速增长，亚非拉2024年下半年大型储能项目规划明显加速 [54][58][64] 公司情况 - 公司已有储能系统产品优势明显，关键零部件自主研发生产，形成技术壁垒 [68][69] - 公司布局储能变流器产品及电力电子技术研究，选取组串式PCS产品路线，已研发完成风冷产品，正在研发液冷产品，新建PCS生产线产能可观，有稳定合作伙伴 [71][73][74] - 2024年上半年公司营收主要来自中国境内，加速海外市场布局，在欧洲、亚太、美国市场取得突破，还与亿纬锂能子公司建立电芯采购合作关系 [76][79][81] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年营收和归母净利润增长，营业收入主要源于储能系统，预计该业务出货量、出货价格、毛利率有相应变化 [84][85] - 选取阳光电源等为可比公司，给予公司2025年17.02X PE，对应目标价82.53元，首次覆盖给予“买入”评级 [88]

报告公司投资评级 - 给予川恒股份“增持”评级，参考同行业可比公司估值，给予2025年12.5倍PE，对应目标价29.75元 [12] 报告的核心观点 - 2024年扣非后净利润同比增长23.01%，主要受益于新项目产能释放带动产品销量提升；公司发布2024年股权激励计划（草案） [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,320|5,906|7,088|7,713|8,450| |(+/-)%|25.3%|36.7%|20.0%|8.8%|9.6%| |净利润（归母，百万元）|766|956|1,284|1,537|1,763| |(+/-)%|1.0%|24.8%|34.3%|19.7%|14.7%| |每股净收益（元）|1.42|1.78|2.38|2.85|3.27| |净资产收益率(%)|13.3%|15.5%|18.3%|19.3%|19.4%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|16.55|13.26|9.88|8.25|7.19| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为15.92 - 24.90元 - 总市值12,287百万元 - 总股本/流通A股为539/537百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益6,174百万元 - 每股净资产11.46元 - 市净率2.0 - 净负债率25.71% [8] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.84亿元、15.37亿元和17.63亿元，对应EPS分别为2.38、2.85、3.27元 - 2024年实现营业收入59.06亿元，同比增长36.72%，归母净利润9.56亿元，同比增长24.80%，扣非后净利润9.36亿元，同比增长23.01% - 2024Q4实现营业收入19.32亿元，环比增长29.73%，同比增长54.83%，扣非后净利润2.92亿元，环比下降0.86%，同比增长7.48% - 2024年磷化工产品业务持续向好，磷酸及饲料级磷酸二氢钙实现营业收入33.17亿元，创历史新高；磷酸一铵实现营业收入11.76亿元，同比增长19.91% - 2024年分红总额不低于6.46亿元，拟向全体股东每10股派发红利12元（含税） - 2024年2月27日至2025年2月22日回购股份331.8406万股，并于2025年3月6日完成注销手续 - 若满足条件，2025年中期利润分配金额不少于当期实现的可分配利润的10%，不超过相应期间归母净利润 - 2025年股权激励计划（草案）拟授予限制性股票数量为930.90万股，约占截至3月31日公司股本总额的1.73%，授予涉及激励对象924人，授予价格为每股11.40元 - 业绩考核目标：第一个限售期以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于20%；第二个限售期以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于30% - 预计摊销总费用为10900.84万元，2025 - 27年每年分别摊销4769.12万元、4996.22万元、1135.50万元 [12] 财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为1,252百万元、2,148百万元、2,234百万元等 [13] 可比公司估值表 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000902.CH|新洋丰|13.83|173.53|0.96|1.1|1.26|14.41|12.57|10.98| |300207.SZ|欣旺达|18.33|338.34|0.58|0.91|1.19|31.60|20.14|15.40| |002312.CH|川发龙蟒|11.18|211.23|0.22|0.33|0.38|50.82|33.88|29.42| | |可比公司均值| | | | | |32.28|22.20|18.60| |002895.SZ|川恒股份|23.55|126.86|1.42|1.78|2.38|16.58|13.23|9.89| [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖新城控股，给予“强烈推荐”评级 [3][88] 报告的核心观点 - 新城控股作为全国头部商业地产开发企业，商业物业出租率高、坪效持续增长，运营能力强 [88] - 开发销售业务虽暂时承压，但依托商业板块现金流创造能力和持续下降的债务成本，债务压力有望降低，现金流风险可控 [88] - 随着住宅开发业务对整体业绩拖累降低，商业租金毛利占比将提升，未来盈利能力有望回升，建议关注困境反转带来的估值提升机会 [3][88] 各目录总结 公司概况 - 新城控股1993年创立于江苏常州，2015年在上海证券交易所A股上市，实控人为王振华，主要收入来自房地产开发销售业务 [15] - 公司采用“住宅 + 商业”双轮驱动模式，住宅地产开发产品多样，商业地产以“吾悦”为品牌，产品出售与自持运营结合 [16][18] - 2024年公司营业收入890亿元，同比下滑25.3%，房地产开发销售收入占比85.4%，物业出租及管理收入占比13.1% [22] - 2024年主营业务毛利润176亿元，同比下滑22.4%，房地产开发销售毛利占比50.6%，物业出租及管理毛利占比47.9% [31] 商业运营 - 吾悦广场坚持“规模领先，深度运营”理念，截至2024年末，布局200座，开业及委托管理在营173座，开业面积1601.07万平米，平均出租率97.7%，商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10% [37] - 吾悦广场以长三角为核心，二线以下城市占比较高，2024年客流总量17.66亿人次，同比增长19%，总销售额905亿元，同比增长19% [37][41] - 吾悦广场开业面积和出租率高于华润和龙湖，租金坪效较低但更稳健，租金收益水平高于龙湖，略低于华润 [50][53][55] 开发销售 - 公司开发销售业务规模自2021年以来持续承压，2024年销售金额402亿元，同比下滑47.1%，结算金额1337亿元，同比下滑14.2% [57] - 开发销售业务以长三角为核心，重点布局中西部和环渤海地区，二线以下城市为主，2024年长三角销售金额占比39.8% [65] - 截至2024期末，公司土储4336万平，长三角区域面积占比22.8%，中西部占比49.3%，环渤海占比21.8% [65] - 销售承压下待结算规模持续降低，预计开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润贡献将提升 [69] - 2024年末公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提充分，后续存货减值对业绩拖累有望降低 [69] 财务概况 - 2024年末公司有息负债541亿元，较2023年末降低4.9%，平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp [74] - 2024年末，剔除预收款后的资产负债率67.1%、净负债率53.0%、扣除受限资金的现金短债比0.53，存在短期偿债压力 [74] - 2024年末短期有息负债约124亿元，占比23.0%，占比自2022年以来持续降低，一年内到期的应付债券和应付利息基本为年内需偿还部分，抵押及质押借款和信用借款到期后可能续期或续贷 [75] - 2024年末非受限投资性房地产按50%抵押率估算，可获约95亿元资金增量，能覆盖年内62.4亿元的应付债券和应付利息 [76] - 预计2025 - 2027年全口径销售金额为241/253/266亿元，物业出租及管理收入为126/133/139亿元，合计现金流入342/361/381亿元 [81] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为549/372/327亿元，同比增速分别为 - 37.6%/-32.3%/-12.0%，毛利率分别为24.6%/32.8%/36.7% [83] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，同比增速分别为19.5%/38.4%/14.0% [83] - 预计2025 - 2027年公司物业出租及管理收入分别为126/133/139亿元，同比增速分别为5.2%/4.9%/4.7%，毛利率分别为70.2%/70.2%/70.2% [83] - 预计2025 - 2027年公司房地产开发销售收入423/239/188亿元，同比增速分别为 - 44%/-43%/-21%，毛利率分别为11%/12%/12% [84] - 预计2025 - 2027年公司资产减值损失分别为1544/1281/1049亿元 [84] - 根据重估净资产法，预计公司2024年期末对应RNAV约为396 - 621亿元，对应每股RNAV约为17.56 - 27.52元/股，当前股价较每股RNAV折价28.4% - 54.4% [85] - 根据可比公司法，给予公司10%的估值折价即0.55x PB，对应股价14.83元/股 [87] - 结合绝对估值与相对估值，认为公司2025合理股价区间为14.83 - 17.55元，对应0.55 - 0.65倍PB [88]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入承压，2025Q1业绩表现亮眼，国家文化产业数字化战略进程中，公司作为行业龙头有望受益于产业拓维发展带来的市场扩容，创新业务与新技术应用具备潜力 [1][4] 业绩概览 - 2024年公司实现营收13.76亿元，同比下滑41.44%；实现归母净利润 -1.35亿元；实现扣非归母净利润 -1.16亿元 [1] - 2025Q1公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；实现归母净利润4027.44万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润3967.93万元，同比扭亏 [1] 业务发展 城市数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入4.49亿元，同比下滑46.83%；毛利率为20.68%，同比降低11.89pct [2] - 公司锚定城市更新与存量空间数字化再造机遇，整合资源介入相关领域，依托技术优势开发运营“梦回圆明园”VR大空间，开创线下沉浸式文旅体验新范式 [2] 文化及品牌数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入8.73亿元，同比下滑37.40%；毛利率为21.37%，同比降低2.49pct [3] - 受外部环境和客户需求变化影响，公司聚焦经济发达地区和优质项目，开拓新文旅消费场景业务，打造多个文化体验项目和新文旅消费场景，构建“文化体验 + 数字消费”复合场景生态 [3] - 公司通过“IP孵化 - 场景构建 - 运营增值”闭环体系，将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能 [3] 财务管理 - 公司坚持“现金为王”财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项专项催收，优化资金流动性 [4] - 在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目 [4] - 项目管理过程中，公司强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程 [4] - 报告期内，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5956.19万元，销售收现比提升至131.72% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入15.97/18.36/20.38亿元，同比增长16.0%/15.0%/11.0% [4] - 预计实现归母净利润1.57/2.31/2.47亿元，同比增长215.6%/47.4%/6.9%，对应PE34/23/22x [4] 财务指标 历史与预测数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,350|1,376|1,597|1,836|2,038| |增长率yoy（%）|39.8|-41.4|16.0|15.0|11.0| |归母净利润（百万元）|282|-135|157|231|247| |增长率yoy（%）|327.5|-148.0|215.6|47.4|6.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.47|-0.23|0.26|0.39|0.41| |净资产收益率（%）|11.5|-6.1|6.6|8.9|8.7| |P/E（倍）|18.9|—|34.0|23.1|21.6| |P/B（倍）|2.2|2.4|2.2|2.0|1.9| [5] 财务报表与比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季度预告显示业绩高增，营养品量价齐升推动业绩增长，主要产品受豁免关税影响有限 [4][5] - 营养品、香精香料、新材料、原料药四大板块新项目开发建设有序进行 [6] - 预测2025 - 2027年公司营收和归母净利润增长，维持“买入 - B”评级 [7] 相关目录总结 市场与基础数据 - 2025年4月16日收盘价21.80元，年内最高/最低25.00/17.20元，流通A股/总股本30.37/30.73亿，流通A股市值662.07亿，总市值670.01亿 [4] - 2024年12月31日基本每股收益和摊薄每股收益1.91元，每股净资产9.58元，净资产收益率20.03% [4] 业绩情况 - 2024年营收216.10亿元，同比增长42.95%，归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%；第四季度营收58.28亿元，同比增长41.99%，环比下降1.84%，归母净利润18.79亿元，同比增长211.60%，环比增长5.26% [4] - 2024年全年毛利率41.78%，同比上升8.80pct，净利率27.29%，同比上升9.26pct；第四季度毛利率47.84%，同比上升16.40pct，环比上升4.28pct，净利率32.40%，同比上升17.63pct，环比上升2.22pct [4] - 2025年第一季度预计归母净利润18 - 19亿元，同比增长107% - 118%，环比变化 - 4% - 1% [4] 业绩增长原因 - 营养品板块主要产品量价齐升，受蛋氨酸等项目新产能释放、下游养殖行业复苏、其他厂家供给受限等因素影响，产品市场价格修复，公司产销联动拓市场，创新降本增效 [5] - 主要维生素品种均在豁免清单，“对等关税”影响有限，公司出口美国销售收入占总营业收入比重在10%以下 [5] 项目进展 - 营养品板块：与中石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成，4000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利 [6] - 香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进 [6] - 新材料板块：PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目推进大生产审批，HA项目产品正常生产、销售 [6] - 原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来升级产品结构，发展为相关药品及特色原料药中间体生产商 [6] 投资建议与预测 - 预测2025 - 2027年公司分别实现营收239.38/262.67/286.48亿元，同比增长10.8%/9.7%/9.1%；实现归母净利润63.16/69.89/77.32亿元，同比增长7.6%/10.7%/10.6%，对应EPS分别为2.06/2.27/2.52元，PE为10.8/9.8/8.8倍 [7] 财务数据 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|15117|21610|23938|26267|28648| |YoY(%)|-5.1|43.0|10.8|9.7|9.1| |净利润(百万元)|2704|5869|6316|6989|7732| |YoY(%)|-25.3|117.0|7.6|10.7|10.6| |毛利率(%)|33.0|41.8|41.6|41.5|41.4| |EPS(摊薄/元)|0.88|1.91|2.06|2.27|2.52| |ROE(%)|10.9|20.0|17.7|16.9|16.1| |P/E(倍)|25.2|11.6|10.8|9.8|8.8| |P/B(倍)|2.7|2.3|1.9|1.6|1.4| |净利率(%)|17.9|27.2|26.4|26.6|27.0| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年实现营收 221.75 亿元，同比增长 5.59%，归母净利润 10.54 亿元，同比增长 17.50%，扣非归母净利润 9.97 亿元同比增长 55.52%；2025Q1 实现营收 52.45 亿元，同比增长 11.27%，归母净利润 2.95 亿元，同比增长 42.10%，扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 54.14% [4] - 2024 年毛利率为 20.75%，同比提升 2.92pct，2025Q1 毛利率 21.02%，同比提升 3.17pct [4] - 开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加，2024 年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标 53.46 和 62.02 亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长 [5] - 预计 25/26/27 年归母净利润分别为 16.97/20.06/23.69 亿元（前值为 20.20/25.10/-亿元），对应 PE 分别 19/16/13 倍 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22281|25432|28760|32516| |收入同比（%）|5.1%|14.1%|13.1%|13.1%| |归属母公司净利润（百万元）|1054|1697|2006|2369| |净利润同比（%）|17.5%|61.0%|18.2%|18.1%| |毛利率（%）|20.7%|21.8%|22.2%|22.6%| |ROE（%）|4.8%|7.1%|7.8%|8.4%| |每股收益（元）|0.21|0.33|0.39|0.46| |P/E|36.14|18.67|15.80|13.37| |P/B|1.77|1.33|1.23|1.13| |EV/EBITDA|11.94|8.38|6.23|4.73| [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027 年资产总计从 46133 百万元增长至 61244 百万元，负债合计从 21304 百万元增长至 29259 百万元等 [9] - 利润表：2024 - 2027 年营业收入从 22281 百万元增长至 32516 百万元，归属母公司净利润从 1054 百万元增长至 2369 百万元等 [9] - 现金流量表：2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 3499、821、3572、3441 百万元等 [9] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027 年营业收入同比分别为 5.1%、14.1%、13.1%、13.1%等 [9] - 获利能力：2024 - 2027 年毛利率分别为 20.7%、21.8%、22.2%、22.6%等 [9] - 偿债能力：2024 - 2027 年资产负债率分别为 46.2%、45.2%、46.8%、47.8%等 [9] - 营运能力：2024 - 2027 年总资产周转率分别为 0.49、0.53、0.55、0.56 等 [9] - 每股指标：2024 - 2027 年每股收益分别为 0.21、0.33、0.39、0.46 元等 [9] - 估值比率：2024 - 2027 年 P/E 分别为 36.14、18.67、15.80、13.37 等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.76 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东路桥 2024 年营收 713.48 亿元（yoy -2.29%），归母净利 23.22 亿元（yoy +1.47%），4Q 营收和归母净利高于预期，随着政策转向稳增长、化债加码，需求和现金流有望改善 [1] - 考虑传统基建投资增速放缓、新建项目减少，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57 元（前值 2025 - 2026 年 1.62/1.70 元，下调 7%/9%），给予 25 年 5.8 倍 PE（前值 25 年 6X），目标价 8.76 元（前值 9.73 元） [5] 各部分总结 业务经营情况 - 2024 年路桥施工/路桥养护/材料销售业务营收分别为 624.2/50.0/12.3 亿元，同比 -2.24%/+11.80%/-37.61%，综合毛利率同比提升 0.27pct 至 13.20%，施工业务毛利率同比 -0.04pct 至 12.35% [2] - 海外地区营收同比 +5.66%至 46.7 亿元，期间费率同比 -0.1pct 至 6.42%，销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct [2] - 2024 年中标金额 914.8 亿元，同比 -22.9%，海外业务中标额 91.3 亿元，同比 +117.4%，在非洲市场取得新突破 [4] - 业务结构日趋丰富，涵盖 15 个业务领域，养护业务中标 51.5 亿元，新兴板块合计中标 101.8 亿元 [4] 现金流与负债率情况 - 24 年末资产负债率/有息负债率分别为 78.35%/21.88%，同比 +1.76/+2.38pct，经营活动现金流量净额为 -51.39 亿元，同比多流出 11.82 亿元，收现比下降 2.72pct 至 63.0%，付现比下降 4.96pct 至 67.7% [3] - 4Q 单季度经营性净现金流入 8.91 亿元，同比 +12.49 亿元，收现比/付现比分别为 46.47%/39.3%，同比 -1.7/-7.7pct，现金流呈现边际改善趋势 [3] 盈利预测与估值情况 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57 元，可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 5.8 倍，给予公司 25 年 5.8 倍 PE，目标价 8.76 元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|73,024|71,348|72,698|74,699|77,364| |+/-%|12.31|(2.29)|1.89|2.75|3.57| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,289|2,322|2,357|2,398|2,456| |+/-%|(8.62)|1.47|1.48|1.76|2.39| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.47|1.49|1.51|1.54|1.57| |ROE(%)|11.92|9.89|9.33|8.82|8.41| |PE(倍)|3.91|3.86|3.80|3.74|3.65| |PB(倍)|0.39|0.37|0.34|0.32|0.30| |EV EBITDA(倍)|5.67|7.53|8.91|9.20|9.04|[7][23] 可比公司估值情况 |公司名称|代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（2024A/E）|每股收益（2025E）|每股收益（2026E）|每股收益（2027E）|P/E（2024A/E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|P/E（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |安徽建工|600502 CH|4.64|80|0.78|0.88|0.94|0.93|5.95|5.28|4.94|4.99| |浙江交科|002061 CH|3.77|101|0.55|0.61|0.67|-|6.88|6.23|5.66|-| |中国交建|601800 CH|9.33|1,307|1.37|1.56|1.65|1.74|6.81|5.99|5.64|5.36| |平均| | | | | | | |6.55|5.83|5.41|-| |山东路桥|000498 CH|5.74|90|1.49|1.51|1.54|1.57|3.86|3.80|3.74|3.65|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至 5.6 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 203.26 亿元，同比+18.4%，归母净利 16.02 亿元，同比+0.89%，但 24Q4 营收和归母净利同比下降，净利低于预期，主要因组网业务调整和新业务研发投入大 [1] - 电视业务 2024 年出货积极，但 2025 年面临美国关税挑战，公司或用越南工厂应对；LED 业务 2024 年巩固优势，2025 年看好 COB 业务成长；2024 年毛利率承压，期间费用率有变化 [1][2][3][4] - 基于美国关税不确定性，下调 25 - 27 年 EPS 预期和目标价 [5] 各业务情况总结 电视业务 - 2024 年多媒体业务收入 150 亿，同比+18.4%，电视终端出货量积极，整体出货 1250 万台，同比+14%，但传统组网业务调整影响营收，新增光模块及组件业务贡献增量 [2] - 美国 4 月初对中国产品征高关税，公司北美客户收入占比高，虽可通过越南工厂加大供应，但仍面临关税政策不确定性 [2] LED 业务 - 2024 年 LED 产业收入 53.3 亿，同比+18.3%，维持 LED 芯片和封装一体化优势，Mini LED COB 直显业务积极，产能 2.5 万平米/月，出货超行业 50%，且有新产线计划 [3] - 2025 年有望维持全产业链优势，看好 COB 业务放量成长 [3] 财务指标总结 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率 17.17%，同比-1.27pct，主要因组网业务经营调整致毛利率波动 [4] - 2024 年整体期间费用率同比-0.28pct，销售费用率同比-0.51pct（广告费减少），研发费用率同比+0.39pct（新业务研发投入加大），财务费用率同比-0.24pct（受汇兑影响） [4] 盈利预测调整 - 下调 25 - 27 年 EPS 为 0.35/0.39/0.41 元（前值 0.46/0.53 元，下调 24%/26%） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|17,167|20,326|20,968|22,687|23,650| |+/-%|14.23|18.40|3.16|8.20|4.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,588|1,602|1,564|1,774|1,870| |+/-%|38.61|0.89|(2.39)|13.40|5.44| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.35|0.35|0.35|0.39|0.41| |ROE(%)|10.83|10.60|9.61|10.14|9.86| |PE(倍)|12.74|12.63|12.94|11.41|10.82| |PB(倍)|1.37|1.27|1.19|1.11|1.03| |EV EBITDA(倍)|8.75|7.73|7.44|7.22|5.52|[7] 基本数据总结 - 目标价 5.60 元，截至 4 月 16 日收盘价 4.47 元，市值 20,235 百万，6 个月平均日成交额 550.96 百万，52 周价格范围 4.28 - 6.19 元，BVPS 3.51 元 [9] 行业可比公司 PE 总结 |证券代码|证券简称|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----| |000810 CH|创维数字|129.1|30.8|25.6|21.6| |600060 CH|海信视像|293.1|13.0|11.4|10.1| |002705 CH|新宝股份|103.4|11.3|8.5|7.6| |300296 CH|利亚德|155.4|42.9|37.5|31.0| |平均| - | - |24.5|20.7|17.6|[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.08 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收和归母净亏损下降，但 25Q1 营收和归母净利呈回暖趋势，内生经营好转，虽低于预期仍维持“买入”评级 [1][5] - 公司全力开拓新文旅消费场景，推进账款回收，积极拥抱具身智能，有望拓展盈利空间 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24 年营收 13.76 亿元（yoy -41.44%），归母净亏损 1.35 亿元（yoy -147.97%）；25Q1 营收 3.82 亿元（yoy +29.81%），归母净利 0.40 亿元（yoy +368.25%） [1] - 24 年综合毛利率 22.98%，同降 6.9pct，销售/管理/研发/财务费用率 6.08%/7.59%/4.67%/0.55%，同比 +0.73/+3.19/+1.3/+0.77 pct [2] 业务发展 - 全力开拓新文旅消费场景业务，打造“朱熹文化馆”等项目，依托央视 IP 打造“非遗里的中国”等场景 [3] - 积极拥抱 AI 与具身智能技术，推动展览展示与文旅体验智能化升级，提供一体化具身智能解决方案 [4] 现金流管理 - 坚持“现金为王”理念，强化应收账款管理，严格筛选项目，24 年销售回款 18.13 亿元，较 23 年增加 5,956.19 万元，销售收现比提升至 131.72% [3] 盈利预测调整 - 调整 25 - 27 年净利分别为 1.83/2.67/3.22 亿元（25 - 26 年调整幅度 -34.6%/-16.6%），对应 EPS 0.31/0.45/0.54 元 [5] - 调整 25 - 27 年文化及品牌数字化体验空间营收、城市数字化体验空间营收、总营收及信用减值损失假设 [13][15] 可比公司估值 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 26 倍，给予公司 25 年 32.5 倍 PE，目标价 10.08 元 [5][14] 财务指标预测 - 给出 2023 - 2027 年营业收入、归属母公司净利润、EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA 等指标预测 [7] - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测 [20]