报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 纳科诺尔是锂电辊压设备领先制造商，传统辊压业务提供确定性现金流与工程化交付能力 [6][9] - 公司前瞻布局干法电极、等静压和转印等固态电池前段关键工序，依托与清研电子的协同形成设备谱系与示范线平台，具备从实验到中试再到量产放大的先发优势 [6][9] - 随着固态电池产业化落地，公司前段设备变化大，成长性较强 [6][9] - 公司2025年前三季度业绩短期承压，但库存与回款等先行指标已出现边际改善，业绩拐点将至 [6][8] 公司业务与行业地位 - 公司成立于2000年，是国内领先的电池极片辊压设备制造商，核心产品为极片辊压机、辊压分切一体化设备 [6][12] - 客户覆盖宁德时代、比亚迪、海辰储能、亿纬锂能、松下等国内外主流电池厂商 [6][12] - 公司获评国家级“专精特新”小巨人、国家级高新技术企业以及国家级制造业单项冠军企业 [12] - 公司业务高度聚焦辊压工艺，并拓展至钠电、补锂、干法、高分子材料、碳纤维、膜材料、制氢等多元应用场景 [6][19] 财务表现与预测 - **2024年业绩**：营业总收入10.54亿元，同比增长11.4%；归母净利润1.62亿元，同比增长30.7% [2] - **2025年预测**：预计营业总收入9.38亿元，同比-11.0%；归母净利润0.62亿元，同比-61.7% [2][66] - **2026-2027年预测**：预计2026年营业总收入13.19亿元（+40.7%），归母净利润2.12亿元（+241.1%）；2027年营业总收入17.90亿元（+35.7%），归母净利润2.85亿元（+34.6%） [2][66] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为185倍、54倍、40倍 [2][9] - **近期业绩**：2025年前三季度收入为6.95亿元，同比-18.57%；归母净利润0.57亿元，同比-62.25% [24] - **在手订单**：截至2025年6月30日，公司在手订单20.10亿元，出口产品累计突破2亿元 [67] 固态电池与干法电极布局 - **固态电池趋势**：固态电池以固态电解质替代或部分替代液态电解液，提升安全性与热稳定性，是锂电技术迭代的明确方向，将带动前段高精度连续加工设备需求 [6][49] - **干法电极优势**：干法电极采用“无溶剂+辊压一次成膜”工艺，可提升电池性能（如循环寿命）、简化工艺、降低成本（电极制造成本降低约20%）、节省产线占地面积（约70%） [39] - **公司技术实力**：公司可量产的固态干法电极设备关键参数处于国内外第一梯队，设备速度最高达100m/min，精度±2μm，轧辊幅宽1200mm，制膜宽度1000mm [40][41] - **关键进展**：已实现高速宽幅干法设备交付、锂一次电池干法设备出货，并赋能广汽集团国内首条大容量全固态电池产线 [34][44] - **设备布局**：除干法电极设备外，公司还开发了固态电解质转印设备、等静压设备（设计压力达600MPa）、锂带压延设备等固态电池增量设备，部分已交付客户 [34][48] 行业景气度与市场前景 - **固态电池市场**：2024年全球固态电池出货量5.3GWh，渗透率约0.2%；预计到2030年出货量将达614.1GWh，渗透率10.0%，市场规模1079.4亿元 [50] - **锂电设备市场**：2024年中国锂电设备市场规模约660亿元，预计2025年降至约550亿元后逐渐修复 [6][63] - **行业先行指标**：锂电设备行业存货与合同负债自2025年起回升，反映订单与在手项目边际改善。2025年第三季度，部分锂电设备企业合计存货320.3亿元，合同负债249.6亿元 [54] - **设备结构**：2024年全球锂电设备前段/中段/后段设备占比分别约为42%/35%/23%，前段设备占比最高，公司主营的辊压设备属于前段设备 [63]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [6] - 目标价：人民币1,679.40元 [2][6] - 核心观点：报告认为，尽管近期股价因市场对英伟达H200出口不确定性及国产AI芯片竞争格局的担忧而调整，但报告公司正迎来历史性发展机遇[6]。其核心逻辑基于两点：一是国内云服务提供商（CSP）持续加码AI基础设施建设，AI芯片需求旺盛，且在美国出口政策不确定性下，国产替代需求明确，报告公司将核心受益[6][7]；二是报告公司经过多年沉淀，在保供能力、产品迭代速度及产品定义精准度上保持国内领先地位，稳坐国产AI芯片第一梯队[6][8]。基于此，报告上调了公司2026及2027年的盈利预测，并重申“买入”评级[6][9] 行业与市场环境 - 全球AI基础设施投资旺盛：2025年第四季度，微软、Meta、谷歌、亚马逊的资本开支分别达到375亿美元、221亿美元、279亿美元、385亿美元，同比分别增长66%、49%、95%、48%[7]。展望2026年，Meta、谷歌、亚马逊预计资本开支将分别提升至1150-1350亿美元、1750-1850亿美元、2000亿美元，中值同比2025年增长73%、97%、60%[7] - 国内AI投资同步加码：阿里巴巴CEO在2025云栖大会表示，将在原定三年3800亿元人民币资本开支目标基础上追加投资[7] - 资本开支结构指向AI芯片需求：微软表示其4Q25资本支出中约三分之二投向CPU及GPU等短期资产[7] - 国产替代趋势加速：一方面，中国政府鼓励建设自主可控算力基础设施；另一方面，国产AI芯片在性能、供应稳定性和性价比上优势逐渐显现[7] 公司经营与财务预测 - 历史营收与近期指引：2022年及2023年，受被列入美国实体清单影响，公司营收分别仅为7.29亿元和7.09亿元人民币[8]。公司预计2025年将实现营收60-70亿元人民币，同比增长411%-496%[8] - 上调后的财务预测：报告将2026/2027年营业收入预测上调至168.68亿元/407.84亿元人民币，较此前预测值上调20.03%/38.28%[5][12]。将2026/2027年归属母公司净利润预测上调至60.27亿元/175.76亿元人民币，较此前预测值上调12.67%/36.00%[5][12] - 关键财务指标预测： - 营业收入（2025E/2026E/2027E）：65.02亿元/168.68亿元/407.84亿元人民币[5] - 营收同比增长率（2025E/2026E/2027E）：453.60%/159.44%/141.78%[5] - 归属母公司净利润（2025E/2026E/2027E）：20.50亿元/60.27亿元/175.76亿元人民币[5] - 每股收益（EPS）（2025E/2026E/2027E）：4.86元/14.29元/41.68元人民币[5] - 毛利率（2025E/2026E/2027E）：54.87%/48.34%/50.45%[16] - 估值基础：基于2027年预测业绩进行估值，给予40倍2027年预测市盈率，高于可比公司Wind一致性预期中位数（35倍）[9] 公司竞争优势与运营进展 - 供应链保障能力增强：截至2025年第三季度末，公司预付账款为6.9亿元人民币，存货达37.29亿元人民币（较第二季度末增加10.39亿元人民币），表明供应能力持续提升[8] - 产品定义能力领先：凭借与头部客户的紧密合作，公司能深度把握客户需求，在产品定义方面具备先发优势[8] - 研发投入持续：2025年前三季度研发费用为8.4亿元人民币，同比增长28%，为下一代产品的研发及落地奠定基础[8] - 市场地位：报告认为公司在国产AI芯片产品定义和供应能力上保持国内领先优势，稳坐国产AI芯片第一梯队[6][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，聚焦训推一体、通用计算及图形渲染三大产品线，构建全栈自主可控技术体系，有望在未来三年持续扩大市场份额，成长为国产GPU产业链中的关键支点与核心突破力量 [8] - 在AI大模型、智能推理等核心应用的驱动下，中国GPU市场高速增长，预计2029年市场规模将达到1.36万亿元，为具备技术突破与商业化能力的国产厂商提供了黄金发展窗口 [8] - 沐曦以曦云C系列为代表，在架构设计、生态兼容、互联带宽与工程化能力等核心维度持续突破，逐步实现通用GPU从“能用”到“好用”的关键跃升，并已构建起“技术-产品-市场”闭环 [8] - 预计公司2025-2027年将实现营收16.65/34.31/58.44亿元，对应现价PS为119/58/34倍，公司正从产品验证迈入规模化盈利阶段 [8] 公司业务与产品分析 - 沐曦是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，产品覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域，形成了曦思N系列（智算推理）、曦云C系列（训推一体/通用计算）和曦彩G系列（图形渲染）的产品体系 [15] - 公司是国产GPU自主化的核心突破者，也是商业化落地的快速领跑者，产品性能对标国际旗舰，是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地 [16] - 公司主力产品曦云C500于2024年2月正式量产，最新一代在研产品曦云C600于2024年10月流片，计划于2025年Q4小批量量产，曦云C700预计将于2026年Q2流片 [20] - 2025年2月，沐曦与联想共同推出的国产DeepSeek一体机解决方案中，其曦思N260 GPU推理性能达到了NVIDIA L20 GPU的110%-130% [21] - 公司营业收入自2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，最近三年营业收入复合增长率达4074.52%，2025年前三季度营业收入达到12.36亿元 [29][30] - 2024年度及2025年Q1，训推一体芯片曦云C500系列收入占主营业务收入的比例分别为97.28%和97.87%，是绝对核心收入来源 [31][76] - GPU板卡产量从2023年的5,933张增至2024年的35,458张，2025年一季度产量已达7,124张，产销率达132.02% [76] - 公司毛利率从2022年的24.10%增长至2025年前三季度的55.76% [35] - 公司销售、管理、财务费用率持续改善，2025年前三季度分别为9.53%、19.75%和-0.33% [35] - 公司研发投入持续高企，2024年研发费用为9.01亿元，2025年前三季度研发投入为6.95亿元，占营业收入比56.25% [37][92] 行业与市场分析 - 过去五年，中国GPU产业规模从2020年的0.04万亿元迅速增长至2024年的0.16万亿元，年均复合增速超过40%，并预计在2029年达到1.36万亿元，全球市场占比将由2024年的30.8%提升至37.8% [8] - 全球GPU市场规模预计将从2024年的1.05万亿元增长至2029年的3.61万亿元，复合年均增长率为24.5% [46] - 根据IDC数据，2024年中国GPU市场中，英伟达销量占比达70%，华为昇腾以23%的销量份额成为国产芯片的领跑者 [50] - 美国对华AI芯片出口禁令升级，推动国产GPU从实验室测试加速进入实际场景落地，国产厂商在硬件、软件及生态配套上的协同能力不断提升 [53] - BAT（百度、阿里、腾讯）合计资本开支从2022年687.4亿元增长到2024年1574.47亿元，年均复合增长率约为51.34%，展现出在AI基础设施上的全面提速 [56] - 腾讯2024年资本开支为768亿元，2024年全年研发投入达707亿元；阿里巴巴2024年资本开支为725.13亿元，并宣布未来三年将投资超过3800亿元用于云和AI基础设施 [57][62] 公司竞争优势与战略 - 沐曦核心团队技术背景深厚，主要成员来自AMD、华为海思等知名企业 [28] - 公司拥有自研XCORE架构与MXMACA软件栈，产品兼容CUDA生态，显著降低用户迁移成本 [66][70] - 曦云C600基于自主XCORE1.5架构，全流程采用国产供应链，搭载HBM3e显存（容量144GB），在显存带宽方面具备优势 [68][70] - 公司自研MetaXLink高速互联协议支持最多64卡级联组网，具备较高的集群扩展性与通信效率 [70] - 公司采用“三步走”发展路径：从研发优势向产品优势转化，再向市场领先优势跃升，最终巩固为基业长青的运营优势 [102][103][104] - 公司坚定推进“1+6+X”发展战略，即以一个核心技术平台为基础，深化六大核心应用方向，并延展至多元行业场景 [105] 客户与渠道 - 公司采用直销与经销相结合的销售模式，前五大客户收入占比从2023年的91.58%下降至2024年的71.09%，客户集中度趋于分散 [84] - 超讯通信是公司GPU产品的特定行业总代理商，2025年一季度成为公司第一大客户，销售金额1.28亿元，占当期营业收入的39.95% [85][86] 财务预测与估值 - 报告预测沐曦股份2025-2027年营业收入分别为16.65亿元、34.31亿元、58.44亿元，同比增长124.1%、106.1%、70.3% [3] - 报告预测归属母公司股东净利润2025-2027年分别为-6.97亿元、0.41亿元、9.17亿元，预计2026年实现扭亏为盈 [3] - 基于2026年2月6日收盘价493.88元，对应2025-2027年预测PS分别为119倍、58倍、34倍 [3] - 训推一体系列业务：预计2025-2027年收入分别为16.24亿元、33.29亿元、56.59亿元，毛利率分别为56.50%、57.80%、59.00% [106] - 智算推理系列业务：预计2025-2027年收入分别为0.16亿元、0.64亿元、1.28亿元，毛利率分别为6.50%、7.00%、7.50% [107] - IP授权及其他业务：预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.38亿元、0.56亿元，毛利率维持在25.00% [109]

投资评级 - 报告给予华图山鼎“买入”评级 [3][11][13] 核心观点 - 当前招录考培行业需求旺盛，竞争格局重塑，华图山鼎通过“基地下沉”与“AI赋能”两大核心战略，有望在行业整合中提升市场份额，开启增长新周期 [3][9][10] - 行业层面，招录考培具备逆周期属性，高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业提供长期需求支撑 [3][9] - 公司层面，华图山鼎已完成从建筑设计向职业教育的战略转型，通过“考编直通车”大单品锁定生源，并将高标准交付能力下沉至地市，同时全面启动AI战略以提升运营效率和用户体验，基于其标准化及规模化能力，市场份额有望提升 [3][8][10] 公司概况与财务分析 - **公司定位**：华图山鼎是招录考培赛道龙头，其全资子公司华图教育成立于2001年，深耕职教二十余载，2025年在全国设有1000多家学习中心，拥有超10000名员工 [8][22] - **业务转型**：公司自2023年起明确将职业教育作为战略重点，2025年上半年实现收入17.24亿元，其中非学历培训收入17.10亿元，占比约99%，业务重心已全面聚焦职业教育 [8][30] - **财务表现**：业务转型后营收实现跨越式增长，2025年前三季度单季度营收分别为8.3亿、9.0亿、7.4亿元。盈利能力显著改善，毛利率自2024年第一季度起跃升至55%-61%的高位区间。截至2025年第三季度，合同负债达9.3亿元，为后续收入提供确定性 [40][43] 行业分析 - **需求侧（逆周期与长期逻辑）**： - 中短期：经济下行周期推升泛体制内就业需求，2026年国考报名人数达371.8万人，计划招录3.81万人，竞争比例高达98:1，年龄限制放宽进一步推升参培意愿 [9][51] - 长期：2016年以前中国年出生人口保持1500万以上高位，预计高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业带来十余年发展机遇 [9][55] - **市场规模**：预计中国招录类考试培训市场规模将从2026年的505亿元稳步提升至2031年的671亿元，对应年复合增长率约6% [9][67] - **供给侧（竞争格局重塑）**： - 原龙头中公教育份额收缩，2024年招录考培行业CR3已回落至19.2%，其中华图市占率6.6%、粉笔6.5%、中公6.1%（中公此前市占率最高达38%）[9][63] - 格局分散为具备标准化、规模化能力的头部平台带来存量市场整合机遇 [9][64] 公司成长驱动力 - **产品与渠道创新（基地下沉）**： - 推行区域运营改革，计划三年内建成超320个地市级“轻型基地”，将集食、宿、学、督于一体的高标准交付能力由省会向下沉市场渗透 [10][76] - 主推“考编直通车”大单品，采用“学科制”融合教学，单班规模超100人，提前锁定长周期生源并提升运营效率 [10][77] - **AI技术赋能**： - **用户侧**：规划约20款AI应用产品（如AI面试、AI申论批改）覆盖全业务链条，提升学习体验 [10][81] - **工具侧**：AI助力公司招生转化率提升35%，销售人员人均效率提升超50%。2025年内部已有近70%（约7000名）员工深度使用AI工作台 [10][84] - **降本增效**：AI已预排超10万课时，节省整体课时约40%，降低成本达数千万元 [88] - **战略合作**：2025年12月与粉笔达成战略合作，双方将在AI技术开发、渠道整合（线上与线下）等方面优势互补，共同推动行业发展 [85][86] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为33.03亿元、39.01亿元和45.96亿元 [3][11] - 预计同期归母净利润分别为3.14亿元、3.97亿元和5.05亿元 [3][11]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，致力于突破“卡脖子”技术，构建全栈自主可控技术体系，产品覆盖训推一体、通用计算及图形渲染三大领域 [8][15] - 在AI大模型、智能推理驱动及算力国产化政策支持下，中国GPU市场高速增长，国产厂商迎来黄金发展窗口，沐曦有望持续扩大市场份额 [8][44][46][47] - 公司以曦云C系列为核心产品，在架构设计、生态兼容、互联带宽等方面持续突破，已实现千卡集群商用部署，正从技术验证迈向规模化盈利阶段 [8][16][66] - 公司“1+6+X”战略持续深化，叠加科创板政策赋能、国产替代需求放量及产业链协同，预计未来三年营收将实现高速增长，并于2026年扭亏为盈 [3][8][105] 公司概况与业务分析 - 沐曦股份是国内高性能通用GPU产品的主要领军企业之一，专注于高性能GPU芯片及计算平台的自主研发与设计 [15] - 公司核心产品线包括：用于训推一体和通用计算的曦云C系列、用于智算推理的曦思N系列、以及正在研发用于图形渲染的曦彩G系列 [15][17] - 公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群落地 [8][16] - 公司营收增长迅猛，营业收入从2022年的42.64万元大幅增长至2024年的7.43亿元，2025年前三季度营收达12.36亿元 [29][30] - 公司目前处于战略性亏损阶段，2024年归母净利润为-14.09亿元，但2025年前三季度亏损收窄至-3.46亿元，预计2026年将实现盈利 [3][30] - 收入高度集中于训推一体芯片曦云C500系列，2025年第一季度该系列收入占比达97.87% [31] - 毛利率保持在较高水平，2025年前三季度毛利率为55.76% [8][35] - 公司研发投入巨大，2024年研发费用为9.01亿元，研发费用率超过100%，截至2025年Q1，研发技术人员占比74.94% [37][38] 行业与市场分析 - AI驱动下全球GPU市场高速增长，预计2029年全球市场规模将达到3.61万亿元人民币，2024-2029年复合年均增长率为24.5% [46] - 中国GPU市场增长更为迅速，产业规模从2020年的0.04万亿元增长至2024年的0.16万亿元，预计2029年将达到1.36万亿元，全球占比从30.8%提升至37.8% [8][47] - 美国对华AI芯片出口禁令升级，加速了国产GPU从测试进入实际场景落地，云厂商和数据中心开始构建国产替代方案 [53] - 国内科技巨头（BAT）资本开支大幅增长，从2022年的687.4亿元增至2024年的1574.47亿元，年均复合增长率约51.34%，持续加码AI算力基础设施 [56] - 2024年中国GPU市场由英伟达主导（销量占比70%），华为昇腾以23%的份额成为国产芯片领跑者，市场竞争激烈 [50] 产品竞争力与战略 - 主力产品曦云C500采用7nm工艺，FP16算力达240TFLOPS，搭载HBM2e显存，通过自研MXMACA软件栈兼容CUDA生态，支持最高64卡互联 [66][68] - 新一代产品曦云C600于2025年发布，采用自主XCORE1.5架构，搭载HBM3e显存（容量144GB），全流程采用国产供应链 [68][70] - 与华为昇腾等国产竞品相比，曦云C系列在显存带宽（HBM3e）、生态兼容性（兼容CUDA，迁移成本低）及互联架构（自研MetaXLink）方面具备差异化优势 [70][71][72] - 公司制定了“三步走”发展路径：从研发优势向产品优势转化、从产品优势向市场领先优势跃升、最终巩固为基业长青的运营优势 [102][103][104] - 公司推行“1+6+X”发展战略，以一个核心技术平台为基础，深化六大核心应用方向，并拓展至多元行业场景 [8][105] 客户、供应链与财务对比 - 客户集中度逐步改善，前五大客户收入占比从2023年的91.58%下降至2025年Q1的88.35% [84] - 超讯通信是公司重要合作伙伴及客户，2025年Q1为其第一大客户，销售金额1.28亿元，占比39.95% [85][86] - 公司正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户，并已取得进展，预计2025年内有望实现首个互联网客户订单 [11] - 供应链集中度较高，前五大供应商采购占比超90%，晶圆与HBM内存采购占比之和始终在55%以上 [78][81] - 与寒武纪、摩尔线程等国产算力公司对比，沐曦2025年前三季度营收为12.36亿元，毛利率为55.76%，研发费用率为56.25% [92][93] - 截至2025年Q3，公司预付款项为7.51亿元，存货为14.72亿元 [97][99] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为16.65亿元、34.31亿元、58.44亿元，同比增长124.1%、106.1%、70.3% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为-6.97亿元、0.41亿元、9.17亿元，将于2026年扭亏为盈 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-1.74元、0.10元、2.29元 [3] - 核心增长驱动来自训推一体系列业务，预计2025-2027年该业务收入分别为16.24亿元、33.29亿元、56.59亿元，毛利率稳步提升 [106] - 智算推理系列及IP授权等其他业务预计将保持增长，但基数相对较小 [107][109]

投资评级 - 报告对朗云县（002345）维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司立足于时尚珠宝，渠道扩张和单店店效提升双轮驱动，预计2025-2027年实现归母净利润4.9/6.5/7.5亿元，对应PE分别为24.4/18.5/16.0倍 [8] - 2025全年业绩表现优异，预计全年实现归母净利润4.36～5.33亿元，同比增长125%～175%，扣非净利润4.21～5.15亿元，同比增长125%～175% [8] - 若剔除对全资子公司菲安妮(FION)计提商誉减值准备约1.71亿元的一次性影响，公司2025年实际经营性归母净利润区间为6.07～7.04亿元，盈利能力显著释放 [8] 业务与战略分析 - **IP合作与设计壁垒**：公司深化与三丽鸥合作，上线“布丁狗”及“人鱼汉顿”系列，并成功与麦当劳跨界合作，将珠宝转化为具备社交属性的“情感潮玩”，精准触达Z世代，夯实时尚珠宝领域的差异化壁垒 [8] - **“一城一非遗”战略**：该战略落地效果卓越，文化赋能商业转化，例如在南京联动非遗“绒花”传承人推出“双生海棠”艺术品，在汕头携手非遗“嵌瓷”传承人，将花丝镶嵌与潮汕嵌瓷深度融合 [8] - **战略成效数据**：据宝创家微信公众号，汕头活动期间产品销售额同比增长238%，2025年8月23日揭幕日当天销售额同比大增751%，门店排名全国第一，公司成功从“售卖产品”向“经营文化”转型 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为80.22亿元、96.20亿元、112.07亿元，同比增长率分别为23.1%、19.9%、16.5% [7][9] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.95亿元、6.53亿元、7.52亿元，同比增长率分别为155.4%、31.9%、15.3% [7][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.56元、0.73元、0.85元 [7][9] - **盈利能力指标**：预计公司2025-2027年毛利率稳定在22.8%-22.9%之间，净利润率从2025年的6.3%提升至2026年的6.9%，ROE从2025年的12.6%提升至2027年的14.8% [9] - **估值指标**：以2026年2月6日收盘价13.56元计算，对应2025-2027年PE分别为24.4倍、18.5倍、16.0倍，PB分别为3.1倍、2.7倍、2.4倍 [7][9]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为“上调”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年四季度受益于金价上涨带来的投资需求释放，业绩超预期 [7] - 基于长期金价逻辑，看好公司在投资金上的超额收益 [7] - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至11.4亿元、13.7亿元、13.9亿元，对应市盈率分别为19.1倍、15.9倍、15.7倍 [7] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2023年营业收入165.52亿元，同比增长50.6%；归母净利润7.07亿元，同比增长53.6% [6] - **历史业绩**：2024年营业收入202.33亿元，同比增长22.2%；归母净利润7.19亿元，同比增长1.7% [6] - **业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润10.6亿元至12.3亿元，同比增长47.43%至71.07%；扣非净利润9.5亿元至11.2亿元，同比增长39.16%至64.03% [7] - **季度表现**：2025年第四季度预计实现归母净利润4.13亿元至5.83亿元，同比增长150%至253%；扣非净利润3.65亿元至5.35亿元，同比增长130%至236% [7] - **盈利预测**：预计2025年营业收入347.47亿元，同比增长71.7%；归母净利润11.42亿元，同比增长58.8% [6] - **盈利预测**：预计2026年营业收入490.87亿元，同比增长41.3%；归母净利润13.75亿元，同比增长20.4% [6] - **盈利预测**：预计2027年营业收入617.29亿元，同比增长25.8%；归母净利润13.93亿元，同比增长1.4% [6] - **盈利能力**：预计2025-2027年净资产收益率分别为26.3%、29.5%、28.0% [6] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益分别为1.47元、1.77元、1.79元 [6] 经营亮点与驱动因素 - **元旦销售火爆**：2026年元旦期间，公司总店及重点商圈累计接待客流102.46万人次，同比增长80.24%；累计实现销售额3.51亿元，同比大增95.28%，创历史同期新高 [7] - **区域市场强劲**：2025年全年北京限额以上金银珠宝类零售额同比增长39.5%，显著跑赢全国大盘的12.8% [7] - **商业模式优势**：公司在金价快速上涨背景下，凭借“全直营+上金所会员”优势，显著受益于黄金税改利好，能快速响应终端对投资金的需求 [7] - **新品销售旺盛**：随着马年贺岁金条首发，总店出现“数百米排队长龙”，大克重投资金条与古法金手镯成为销售主力，展现消费者“越涨越买”心理 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][4] 核心观点 - 公司作为江西区域钢铁龙头，历史盈利弹性明显，成本控制能力突出，2025年前三季度盈利已走出低谷、显著提升，在集团产能存量巨大、整合有望加速背景下，盈利有望持续增长 [1] - 当前公司吨钢市值与吨钢固定资产原值的比值处于低估状态，具备较强战略投资价值 [1] - 公司为市场稀缺的增量改善标的，其盈利有望持续修复，估值有修复空间 [2] 公司概况与产品结构 - 公司前身为1999年成立的南昌长力钢铁股份有限公司，2009年转为民营企业，是一家集采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧材生产工艺于一体的钢铁联合企业，是弹簧扁钢和汽车板簧精品生产基地 [12] - 公司主要产品包括螺纹钢、优线、弹簧扁钢、汽车板簧、铁精粉等，产品主要应用于建筑、汽车制造等行业 [17] - 2024年公司钢材产量为434万吨，同比增长3.7%，销量为434万吨，同比增长3.4% [18] - 公司主营产品收入整体维持增长势头，2016-2024年总营收从89.24亿元增至215.6亿元，八年复合增速11.7%，但归母净利润从6.66亿元降至2.48亿元，八年复合增速-11.6% [23] - 2025年前三季度归母净利润为7.89亿元，同比增长317.38%，已显著改善 [23] - 公司整体毛利率从2016年的19.6%降至2024年的4.8%，但2025年前三季度毛利率为10.44%，环比同比均显著改善 [33] - 2015年-2024年，公司钢材吨售价从2059元增至3203元，吨成本从1849元增至3084元，吨毛利由210元降至118元 [48] - 公司盈利能力波动较大，2006年以来的ROE（TTM）均值在19.42%左右，与当前ROE（8.46%）仍有差距 [52] 产能增长潜力 - 钢铁产业是辽宁方大集团核心业务板块之一，具有年产钢2000万吨能力，而方大特钢产能仅为420万吨 [1][57] - 根据股东公开承诺，公司作为旗下钢铁类资产整合的上市平台和资本运作平台，具备较大增量空间，待注入钢铁产能约为1600万吨，为当前产能的三倍以上 [1][57] - 随着2025年达州钢铁顺利搬迁完成，后续集团产能整合有望加速推进 [1][65] - 横向对比已上市钢企，方大特钢有望通过资产注入、置换及兼并重组等方式，持续打通要素资源流动通道 [60] 综合竞争优势与估值分析 - 公司在人均产钢、人均薪酬、吨钢费用折旧等方面具备显著综合竞争优势 [1] - 从吨钢成本竞争力与产品溢价综合来看，公司处于行业领先位置 [81] - 公司采用更激进的固定资产处置方式，2024年固定资产减值比例为4.7%，高于部分可比公司 [84] - 对于重资产周期行业，采用吨产能市值与重置成本（固定资产原值）比对是更合适的估值方式 [82] - 公司盈利能力常年高于行业内钢铁公司，ROE在2017年最高曾接近68%，因此其估值平均位置高于普通钢铁公司 [85] - 2016年以来，公司分红比例显著偏高，其中2017年、2018年、2020年、2021年股息率分别为25.8%、27.4%、17.7%、17.9% [85] - 截至2026年2月5日，公司吨固定资产原值为3101元，当前吨市值为3416元，吨估值水平为1.10倍 [91] - 公司近五年估值高位水平在2.02倍重置成本左右，对应市值约265亿元，近三年估值高位水平在1.62倍重置成本左右，对应市值约213亿元 [91] - 从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，最新吨钢估值比例仅为一倍左右，处于历史底部分位 [1] 财务预测 - 报告预测公司营业收入将从2024年的215.6亿元（21560百万元）逐步恢复，预计2027年达到219.31亿元（21931百万元） [3][8] - 归母净利润预计将从2024年的2.48亿元（248百万元）大幅增长至2025年的9.75亿元（975百万元），同比增长293.4%，并持续增长至2027年的11.44亿元（1144百万元） [3][8] - 每股收益（EPS）预计从2024年的0.11元增长至2027年的0.49元 [3][8] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的2.7%提升至2027年的10.0% [3][8] - 市盈率（P/E）预计从2024年的57.9倍下降至2027年的12.5倍 [3][8]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖方大特钢，给予“增持”评级[2][4] - 报告核心观点认为，公司作为江西区域钢铁龙头，历史盈利弹性明显且成本控制能力突出，2025年前三季度盈利已显著走出低谷，在集团产能巨大、整合有望加速的背景下，盈利有望持续增长，当前吨钢市值与吨钢固定资产原值的比值处于低估状态，具备较强战略投资价值[1] 公司概况与经营状况 - 公司前身为1999年成立的南昌长力钢铁，2009年并入辽宁方大集团后转为民营企业，是一家集采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧材于一体的钢铁联合企业，是弹簧扁钢和汽车板簧精品生产基地[12] - 公司股权结构清晰，截至2025年三季度，控股股东江西方大钢铁集团有限公司直接及间接合计持有公司40.16%的股份[12] - 公司主要产品包括螺纹钢、优线、弹簧扁钢、汽车板簧、铁精粉等，应用于建筑、汽车制造等行业[17] - 公司产销规模整体呈增长趋势，2024年钢材产量为434万吨，同比增长3.7%，销量434万吨，同比增长3.4%[18] - 公司营收与盈利随行业周期波动明显，2016-2024年总营收从89.24亿元增至215.6亿元，八年复合增速11.7%[23] - 公司2025年前三季度盈利显著改善，归母净利润为7.89亿元，同比增长317.38%[23] - 公司毛利率波动较大，2016-2024年整体毛利率从19.6%降至4.8%，但2025年前三季度毛利率回升至10.44%[33] - 公司费用控制能力突出，2015-2024年四项费用占营业收入的比重从8.7%降至2.6%[41] - 从吨钢数据看，2015-2024年公司钢材吨售价从2059元增至3203元，吨成本从1849元增至3084元，吨毛利由210元降至118元[48] - 公司盈利能力波动大，ROE在2018年曾达80%以上，2006年以来的ROE均值为19.42%，当前ROE（8.46%）与均值仍有差距，随着行业盈利向均值回归，公司具备投资价值[52][54] 产能增长与资产整合潜力 - 钢铁产业是辽宁方大集团核心业务板块之一，集团具有年产钢2000万吨能力，而方大特钢产能仅为420万吨，存在巨大增量空间[1][57] - 根据股东避免同业竞争承诺，方大特钢作为集团旗下钢铁类资产整合的上市平台和资本运作平台，未来待注入钢铁产能约为1600万吨，为当前产能的三倍以上[57][58] - 集团旗下江西萍钢（产能1100万吨）和达州钢铁（一期规划500万吨）是主要的潜在注入资产[59] - 达州钢铁搬迁升级项目已于2025年4月完成，新厂区具备全面投产条件，老厂区关键设备已拆除，随着其生产经营步入正轨，资产注入进度有望加速推进[65][69] 综合竞争优势与估值分析 - 公司在人均产钢、人均薪酬、吨钢费用折旧等方面具备显著综合竞争优势[1] - 在吨钢人工费用方面，公司2024年为245元/吨，在可比公司中处于中等偏下水平，具备成本优势[74] - 在吨钢折旧方面，公司将折旧期统一为15年后，2024年吨钢折旧费用为59元/吨，显著低于多数可比公司，显示出公司在产能投资上的成本优势[76] - 在吨钢三项费用方面，公司2024年为109元/吨，管理效能突出[77] - 在产成品优势方面，公司通过产品结构（如弹簧扁钢、汽车板簧）获得溢价，2024年公司钢材综合售价与基准钢价的差价为1486元/吨[80] - 综合成本与产品溢价优势，南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢处于行业领先位置[81] - 报告认为，对于重资产周期行业，用吨产能市值与重置成本（建设成本）比对是更好的估值方式[82] - 公司采用更激进的固定资产处置方式，2024年固定资产减值比例为4.7%，高于可比公司[84] - 经减值加回修正后，公司2024年吨钢固定资产投资原值为3101元/吨[84] - 截至2026年2月5日，公司当前吨市值为3416元，吨估值水平（吨市值/吨固定资产原值）为1.10倍[91] - 公司历史估值波动较大，最低估值比例多数时间在0.6-1倍重置成本附近，最高估值比例多数时间在1.5倍重置成本左右或以上[85] - 公司近三年估值高位水平在1.62倍重置成本左右，对应市值约为213亿元，近五年估值高位水平在2.02倍重置成本左右，对应市值约为265亿元[91] - 与可比公司（新钢股份、南钢股份、柳钢股份）相比，公司当前估值水平（1.10倍）高于同业，但报告认为其高分红历史（如2017年股息率25.8%）和作为集团整合平台的成长性支撑了估值溢价[85][86][91] 财务预测 - 报告预测公司营业收入将从2024年的215.6亿元，逐步恢复至2027年的219.31亿元[3][8] - 报告预测公司归母净利润将从2024年的2.48亿元大幅增长至2025年的9.75亿元（同比增长293.4%），并持续增长至2027年的11.44亿元[3][8] - 报告预测每股收益（EPS）将从2024年的0.11元增长至2027年的0.49元[3][8] - 报告预测净资产收益率（ROE）将从2024年的2.7%显著提升至2025年的9.8%，并维持在10%左右[3][8] - 报告预测市盈率（P/E）将从2024年的57.9倍下降至2025年的14.7倍，并进一步降至2027年的12.5倍[3][8]

投资评级与核心观点 - 报告给予航民股份“买入”评级，当前股价为8.29元，合理价值为10.20元 [3] - 报告核心观点：看好春节后公司染费价格上涨，主要基于染料价格上涨、行业旺季来临及下游需求有望恢复 [1][6] 公司业务与行业分析 - 公司坚持“印染纺织+黄金饰品”双主业，印染业务贡献主要业绩，采取代加工模式，只收取加工费 [6] - 截至2025年上半年，公司印染年加工规模为14.5亿米 [6] - 印染业务成本构成中，直接材料（主要包括染料等）、直接人工、制造费用占比分别为31.60%、19.90%、48.50% [6] - 年初以来染料价格持续上涨，分散黑散料价格同比增长+11.76%，闰土股份公告显示分散染料黑近期每吨累计上涨约3000元 [6] - 每年3-4月是纺织印染行业旺季（“金三银四”），春节后将迎来订单集中下达 [6] - 2025年受美国关税政策冲击，海外客户下单谨慎，但随着政策明朗及经济稳定，2026年下游客户有望恢复正常下单节奏 [6] - 公司印染业务间接出口占比约6成 [6] - 由于采用代加工模式，染料价格波动与公司染费波动基本正相关 [6] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年分别为117.61亿元、126.47亿元、136.01亿元，增长率分别为2.6%、7.5%、7.5% [2][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年分别为7.34亿元、8.68亿元、9.33亿元，增长率分别为2.0%、18.2%、7.5% [2][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年分别为0.72元、0.85元、0.91元 [2][10] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率稳定在13.7%左右，净利率分别为7.2%、7.9%、7.9%，ROE分别为10.8%、11.9%、11.9% [10] - **估值水平**：基于2026年12倍市盈率（PE）给予合理价值10.20元/股，对应2025-2027年预测PE分别为11.5倍、9.8倍、9.1倍 [2][3][6][10] - **其他估值指标**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为3.7倍、3.2倍、2.7倍 [2][10] 财务状况摘要 - **资产负债**：预计公司资产负债率将从2024年的31.2%逐步下降至2027年的24.2%，有息负债率极低，流动比率健康 [10] - **营运能力**：应收账款、存货及应付账款周转率在预测期内保持稳定 [10] - **现金流量**：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为7.41亿元、10.28亿元、10.98亿元 [8]