报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升；2025 年 1 季度，公司营业收入继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布 2024 年年报及 2025Q1 季报，2024 年实现营收 138.91 亿元，同比下降 14.73%，归母净利润 10.10 亿元，同比下降 23.25%，扣非净利润 9.88 亿元，同比下降 22.11%；2025Q1 实现营收 26.73 亿元，同比下降 47.28%，归母净利润 2.52 亿元，同比下降 26.12%，扣非净利润 2.42 亿元，同比下降 27.97% [2] 事件点评 - 2025Q1 季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收；2024 年业绩降幅大于营收降幅主因期间费用率提升，2025Q1 业绩降幅小于营收降幅主因毛利率改善 [4] - 2024 年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显；自营线下渠道营收 17.44 亿元，同比增长 7.8%，期末门店 353 家，较年初净增 22 家，自营平均单店收入 508.33 万元，同比下降 8.86%；线上渠道营收 27.95 亿元，同比增长 11.42%，镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收 1.48、19.93、5.51 亿元，同比增长 5.88%、3.79%、55.63%；加盟渠道营收 91.87 亿元，同比下降 23.26%，期末门店 4665 家，较年初净减 120 家，加盟平均单店收入 191.47 万元，同比下降 28.56%；截至 2024 年末，线下门店合计 5008 家，较年初净减 98 家 [5] - 2024 年及 2025Q1 毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善；2024 年毛利率同比提升 2.7pct 至 20.80%，2024Q4 毛利率为 21.58%，同比提升 3.7pct，2025Q1 毛利率同比提升 10.64pct 至 26.21%，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比；2024 年期间费用率合计提升 2.9pct 至 9.46%，2025Q1 期间费用率合计提升 4.9pct 至 10.63%，主因销售费用率明显提升；2024 年归母净利率 7.3%，同比下滑 0.8pct，2025Q1 销售净利率 9.4%，同比提升 2.7pct；截至 2024 年末，存货为 42.70 亿元，同比增长 17.23%，存货周转天数 129 天，同比增加 35 天；2024 年经营活动现金流净额为 18.56 亿元，同比增长 1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降，2025Q1 经营活动现金流净额为 3.74 亿元，同比下降 6.87% [6][9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 1.02、1.11、1.22 元，5 月 14 日收盘价对应公司 2025 - 2027 年 PE 为 13.2、12.1、11.0 倍，维持“买入 - B”建议 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,290|13,891|15,052|16,115|17,221| |YoY(%)|46.5|-14.7|8.4|7.1|6.9| |净利润(百万元)|1,316|1,010|1,116|1,222|1,335| |YoY(%)|20.7|-23.2|10.5|9.5|9.3| |毛利率(%)|18.1|20.8|21.1|21.2|21.4| |EPS(摊薄/元)|1.20|0.92|1.02|1.11|1.22| |ROE(%)|20.6|15.8|14.9|14.8|14.7| |P/E(倍)|11.2|14.6|13.2|12.1|11.0| |P/B(倍)|2.3|2.3|2.0|1.8|1.6| |净利率(%)|8.1|7.3|7.4|7.6|7.8| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月28日汇川技术发布2024年年报及2025年一季报 2024年归母净利润42.85亿元同比-9.62% 25Q1归母净利润13.23亿元同比+63.08% 25Q1业绩符合预期 [4] - 25Q1净利同比+63%超预期 营收维持较快增长 2024年营收370.4亿元同比+21.77% 25Q1营收89.78亿元同比+38.28% 25Q1归母净利正增 2024年毛利率28.7%同比降4.85pct 净利率11.73%同比降3.97pct 2025Q1毛利率30.98%同比下滑3.65pct 净利率14.96%同比提升2.28pct 毛利率波动因新能源汽车业务占比提升 25Q1净利率提升得益于费用管控 25Q1四费费率17.84%同比-5.76pct [4] - 通用自动化Q1营收同比+29%增长显著 新能源业务持续快速增长 四大板块业务推进 通用自动化业务2024年销售收入152.4亿元同比+1.36% 25Q1营收约41亿元同比+29%；新能源类业务2024年销售收入166.4亿元同比+67.76% 25Q1营收约39亿元同比+66%；智慧电梯业务2024年销售收入约49.4亿元同比-6.65% 25Q1收入9.6亿元同比+2%；轨道交通业务2024年销售收入约5.6亿元同比+2% [4] - 新兴战略业务构成新增长线 2024年正式布局人形机器人业务 围绕国际化、数字化、能源管理、AI、人形机器人等构建新增长线 2024年推进国际化业务 全球设18家子公司及办事处 海外团队超600人 海外收入约20亿元同比+17% 深耕数字装备、数字能源与数字工厂三大核心赛道 规划工业AI技术方向 多领域实现AI技术赋能与初步布局 2024年布局人形机器人业务 启动部分核心零部件研发工作 [4] - 修改盈利预测 2025 - 2027年营业收入分别为461.4/569.4/697.3亿元 归母净利润分别为52.53/60.51/70.93亿元 以当前总股本计算的EPS为1.95/2.24/2.63元 公司当前股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为35.1/30.5/26倍 考虑公司作为工控行业国产领先企业 有望受益于制造业自动化升级及国产替代 新能源汽车电控业务持续放量 维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价68.49元 近12个月最高/最低81.71/39.17元 总股本2695百万股 流通股本2387百万股 流通股比例88.6% 总市值1852亿元 流通市值1640亿元 [1] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|37,041|46,136|56,936|69,733| |收入同比(%)|21.8%|24.6%|23.4%|22.5%| |归属母公司净利润（百万元）|4,285|5,253|6,051|7,093| |净利润同比(%)|-9.6%|22.6%|15.2%|17.2%| |毛利率(%)|28.7%|27.4%|26.4%|25.6%| |ROE(%)|15.3%|16.5%|16.6%|17.0%| |每股收益(元)|1.60|1.95|2.24|2.63| |PE|36.6|35.1|30.5|26.0| |PB|5.6|5.8|5.1|4.4| |EV/EBITDA|29.8|27.8|23.5|19.9| [7] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E各年度的相关财务数据 包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 还呈现了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等 [9][10]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/电池，6个月评级为持有（调低评级），当前价格17.89元 [6] 报告的核心观点 - 考虑公司2024年收入、利润增速较低且行业竞争激烈，下调公司25、26年归母净利润至8.5、14亿元（此前预测14、17.1亿元），预计27年实现归母净利润17.5亿元；电解液洗牌接近尾声且公司积极布局新方向产品，但利润有较大幅度下调，调低至“持有”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年实现营收125.2亿元，同比-18.74%；归母净利润4.8亿元，同比-74.4%；扣非归母净利润3.8亿元，同比-79.08% [1] - 2025Q1实现营收34.9亿元，同比+41.64%；归母净利润1.5亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润1.34亿元，同比+33.35% [1] 行业情况 - 中国新能源汽车渗透率突破50%，锂电池材料行业需求进入平稳时期，电解液市场整体增速放缓，产业链以消化库存和减缓资本开支为主；未来市场供大于求趋势渐显，预计未来一到两年行业竞争仍激烈，落后产能将持续出清 [1] 公司优势 - 在高能量密度等多种类型电解液开发上有研发优势，有较大市场产能且与下游头部客户深度绑定，预计行业出清后集中度将提升，竞争力加强 [1] - 通过液态锂盐生产平台开发出硫化锂路线的固态电解质，处于中试阶段，配合下游电池客户做材料技术验证，积极与下游客户沟通，通过产品技术创新升级保持核心竞争力 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,404.64|12,518.30|15,021.96|18,026.35|21,631.62| |增长率(%)|(30.97)|(18.74)|20.00|20.00|20.00| |EBITDA(百万元)|4,081.07|2,825.02|2,605.19|3,249.21|3,732.04| |归属母公司净利润(百万元)|1,890.62|483.93|849.08|1,398.70|1,750.59| |增长率(%)|(66.92)|(74.40)|75.46|64.73|25.16| |EPS(元/股)|0.99|0.25|0.44|0.73|0.91| |市盈率(P/E)|18.11|70.77|40.34|24.49|19.56| |市净率(P/B)|2.56|2.61|2.53|2.37|2.21| |市销率(P/S)|2.22|2.74|2.28|1.90|1.58| |EV/EBITDA|12.07|14.59|12.89|11.38|9.21| [5] 基本数据 - A股总股本1,914.34百万股，流通A股股本1,384.90百万股，A股总市值34,247.62百万元，流通A股市值24,775.94百万元，每股净资产6.77元，资产负债率44.89%，一年内最高/最低25.63/12.86元 [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力等财务比率预测 [10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 北京人力 2024 年业绩表现良好，收入和归母净利均实现增长，置入资产完成业绩承诺；2025 年一季度业绩也有一定表现，虽扣非归母净利有变化但整体向好 [1] - 公司业务外包服务是核心收入来源且增长显著，重点聚焦外包业务专业化发展，新增多家大客户 [2] - 短期公司深度绑定头部客户，有业绩承诺且补贴趋势乐观；中长期有望承接大客户出海用工需求，推动 AI 大模型招聘领域应用 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年报表表观归母净利润有一定波动，剔除黄寺商厦影响后经调归母净利呈增长态势，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 业绩概览 - 2024 年上市公司收入 430.3 亿元（同比 +12%），归母净利 7.91 亿元（+44%），扣非归母 5.33 亿（+107%），扣非项主体为政府补助 5.6 亿元；2025Q1 收入 108.4 亿（+3%），归母净利 5.91 亿（+180%），扣非归母 1.45 亿（ - 22%），扣非项主体为政府补助 4.2 亿及黄寺商厦转让确认收益 3.6 亿元 [1] - 2024 年置入资产全年归母净利 8.72 亿元（+6%），扣非归母 5.75 亿元（+17%），分别实现全年业绩承诺的 147%/102% [1] 收入拆分 - 2024 年业务外包服务/人事管理服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工分别营收 360.5 亿元（+14%）/9.9 亿（ - 9%）/12.0 亿（+5%）/43.4 亿（+13%），占比为 84%/2%/3%/10%，对应毛利率为 3.2%/82.3%/18.4%/3.2% [2] - 公司重点聚焦外包业务专业化发展，全年新增千人规模大客户 30 家，其中 14 家为民营企业 [2] 展望 - 短期北京人力深度绑定头部客户，驱动核心外包业务增长，2025 年有业绩承诺；一季度收到产业政策资金情况好于去年，预计全年补贴趋势乐观，业绩确定性强 [3] - 中长期公司 2024 年已与华为、德科签订合作，后续有望承接大客户出海用工需求；旗下全资子公司外企数科与昆仑万维合作设立人工智能招聘/求职平台，积极推动 AI 大模型招聘领域应用 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年报表表观归母净利润分别为 11.5/9.8/10.9 亿元，同比 +45.8%/ - 14.8%/+10.5%，当前市值下对应 25 - 27 年 PE 分别为 10.2X/11.9X/10.8X [4] - 剔除黄寺商厦影响，公司 2025 - 2027 年经调归母净利分别为 8.7/9.8/10.9 亿元，同比 +10.4%/+12.5%/+10.5% [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|43032|47984|53690|60216| |(+/-) (%)|12.3%|11.5%|11.9%|12.2%| |归母净利润（百万元）|791|1154|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|45.8%| - 14.8%|10.5%| |经调归母净利润（百万元）|791|874|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|10.4%|12.5%|10.5%| |每股收益(元)|1.40|2.04|1.74|1.92| |P/E|14.8|10.2|11.9|10.8| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [10] - 每股指标和估值比率也给出了 2024 - 2027 年的预测数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度利润和盈利能力明显提升，储能逆变器销售增速亮眼，结合业绩及逆变器价格趋势调整2025 - 2027年预测每股收益，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码300763.SZ，市场价格为人民币55.51，板块评级“强于大市” [2] - 发行股数399330000股，流通股321510000股，总市值22167000000元，3个月日均交易额744880000元，主要股东王一鸣持股25.03% [3][4] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨跌幅分别为-3.5%、14.0%、0.8%、-4.9%，相对深圳成指涨跌幅分别为-3.8%、7.8%、5.0%、-8.4% [3] 财务数据 营收与利润 - 2023 - 2027E主营收入分别为6101000000元、6542000000元、7913000000元、9143000000元、10814000000元，增长率分别为3.6%、7.2%、21.0%、15.5%、18.3% [8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为779000000元、691000000元、1050000000元、1190000000元、1492000000元，增长率分别为-26.5%、-11.3%、51.9%、13.3%、25.4% [8] 盈利指标 - 2023 - 2027E最新股本摊薄每股收益分别为1.95元、1.73元、2.63元、2.98元、3.74元，调整幅度（2025 - 2026）为-23.51%、-28.91% [8] - 2023 - 2027E市盈率分别为28.4倍、32.1倍、21.1倍、18.6倍、14.9倍 [8] 业绩详情 - 2024年营收65.42亿元，同比增长7.23%；归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%；扣非归母净利润6.37亿元，同比减少18.94% [10] - 2025年一季度营收15.18亿元，同比增长8.65%；归母净利润1.95亿元，同比增长859.78%，环比增长773.79%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长1024.38%，环比增长2057.02% [10] 业务板块 - 2024年光伏逆变器销量91.29万台，同比增长22.26%；并网逆变器收入37.92亿元，同比减少6.70%，毛利率18.68%，同比下滑2.95个百分点；储能逆变器收入5.72亿元，同比增长30.37%，毛利率27.48%，同比减少9.60个百分点 [10] - 2024年户用光伏发电系统营业收入14.64亿元，同比增长22.65%，毛利率58.08%，同比减少1.82pct；新能源电力生产业务板块营业收入6.17亿元，同比增长110.99%，毛利率52.86%，同比减少7.17pct [10]

报告公司投资评级 - 行业为电子/元件，6个月评级为买入（调高评级） [7] 报告的核心观点 - 新能源驱动核心业务增长，成长性看出海及下游延展 [1] - 考虑公司2024年收入、利润增速波动，调整25、26年归母净利润至13.3、16.0亿元（此前预测13.4、15.7亿元），预计27年实现归母净利润19.1亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，调高为“买入”评级 [3] 公司经营情况 - 24年全年实现营收47.72亿元，YOY+22.99%；归母净利润10.39亿元，YOY+1.48%；扣非归母净利润10.24亿元，YOY+2.49%；毛利率33.37%，yoy - 5.18pct；净利率21.84%，yoy - 4.65pct [1] - 25Q1实现营收12.04亿元，YOY+22.78%，QOQ - 9.69%；归母净利润2.64亿元，YOY+22.61%，QOQ - 0.05%；扣非归母净利润2.58亿元，YOY+27.21%，QOQ - 5.06%；毛利率31.30%，yoy - 1.82pct，qoq - 0.17pct；净利率22.06%，yoy+0.04pct，qoq+2.00pct [1] 业务结构与市场拓展 - 2024年度新能源车产品占总收入比重约55%，光伏（含储能）占比约23%，工控占比约15% [2] - 新能源汽车、光伏、储能、家电、照明等市场增长下，薄膜电容器市场逐步增长 [2] - 公司积极拓展中高端客户，通过增加研发投入等提升竞争能力 [2] - 2024年投资设立匈牙利子公司，重点开拓海外新能源市场，2024年海外收入10.05亿元，同比增长8.09% [2] 盈利情况分析 - 2024年毛利率降低主要源于经营调整及产品结构变化 [2] - 2025Q1归母净利润同比高增长已印证盈利修复趋势 [2] 公司优势 - 实现了薄膜电容器用金属化薄膜材料的自主研发生产，建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,879.79|4,771.75|5,865.25|6,768.47|7,869.03| |增长率(%)|1.14|22.99|22.92|15.40|16.26| |EBITDA(百万元)|1,490.06|1,629.65|1,840.14|2,131.64|2,506.84| |归属母公司净利润(百万元)|1,024.05|1,039.20|1,326.62|1,600.29|1,912.28| |增长率(%)|1.72|1.48|27.66|20.63|19.50| |EPS(元/股)|4.55|4.62|5.90|7.11|8.50| |市盈率(P/E)|23.28|22.94|17.97|14.90|12.46| |市净率(P/B)|5.07|4.51|3.94|3.43|2.96| |市销率(P/S)|6.14|5.00|4.06|3.52|3.03| |EV/EBITDA|12.51|14.75|11.44|9.28|7.76| [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入同比增长 13%，经调整利润同比增长 22%，看好其 AI 应用潜力，业绩稳健且有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [1][7] 各业务总结 整体业绩 - 2025Q1 腾讯营收 1800 亿元，同比增长 13%，主要由广告和游戏业务贡献，金融科技业务增长环比提速；经调整经营利润 693 亿元，同比增长 18%，Non - IFRS 归母净利润 613 亿元，同比增长 22%，净利率 34.1%，同比提升 5pct；综合毛利率 56%，同比提升 3pct [1][9] 网络游戏业务 - 2025Q1 网络游戏业务收入 595 亿元，同比上升 23.7%，递延收入 1229 亿元，同比增长 16% [2][20] - 本土市场游戏收入 429 亿元，同比上升 24%，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [3][27] - 国际市场游戏收入 166 亿元，同比增长 22%，由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBGm》等驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1 网络广告收入 319 亿元，同比增长 20%，得益于流量增长和 AI 应用，视频号营销服务收入同比增长超 60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1 收入 549 亿元，同比增长 5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [7][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长 15 - 20%，AI 相关收入同比快速增长 [7][32] AI 应用潜力 - 看好腾讯 AI 应用潜力，已推出微信生态内智能体元宝对话框，连接微信多方面功能和生态；25Q1 Capex 为 275 亿元，同比 +91%，通过软件优化、定制模型、利用合规芯片应对算力需求 [2][18] 投资建议 - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司调整后净利润分别为 2525/2832/3129 亿元，维持“优于大市”评级 [7][35] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77| [8]

报告公司投资评级 - 买入 [2][13] 报告的核心观点 - 1季度游戏好于预期，有效费控带动利润大幅超预期，端游加速增长，手游跌幅收窄，《漫威争锋》《燕云十六声》及《第五人格》推动业务增长 [1] - 基于游戏趋势向好及有效费控，上调2025年游戏收入1.9%、调整后净利润5.6%，将目标价从124美元/193港元上调至143美元/223港元（9999 HK），维持买入 [1] 各部分总结 股份资料 - 52周高位122.76美元，52周低位76.28美元，市值146,512.20百万美元，日均成交量4.24百万，年初至今变化37.61%，200天平均价97.20美元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年总收入预测增速分别为8.5%、10.8%、7.2%，游戏及增值服务收入预测增速分别为0.9%、2.2%、2.4% [5] - 2025 - 2027年毛利润预测增速分别为1.8%、1.7%、1.8%，毛利率分别为63.0%、63.1%、63.3% [5] - 2025 - 2027年经调整运营利润预测增速分别为7.8%、2.6%、2.6%，经调整运营利润率分别为36.1%、35.2%、35.2% [5] - 2025 - 2027年经调整净利润预测增速分别为5.6%、0.8%、0.9%，经调整净利率分别为32.3%、30.3%、30.4% [5] 1季度业绩情况 - 2025年1季度收入同比增7%，游戏业务同比增15%，有道/云音乐/创新及其他收入同比跌7%/8%/18% [6] - 调整后净利润为112亿元人民币，同比增32%，调整后运营利润同比增34% [6] - 1季度游戏收入同比增15%，环比增14%，端游/手游收入同比+85%/-4%，递延收入环比/同比提升16%/19% [6] 2季度业绩预测 - 2025年2季度净收入预计28,801百万元人民币，环比持平，同比增13% [8] - 游戏及增值服务收入预计23,803百万元人民币，环比降1%，同比增19% [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为103,468、105,295、114,279、126,613、135,696百万元人民币 [14] - 2023 - 2027年毛利分别为63,063、65,807、72,017、79,943、85,890百万元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为24,207、34,279、55,507、84,672、113,474百万元人民币 [14] - 2023 - 2027年总资产分别为185,925、195,992、206,402、245,242、284,523百万元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为35,331、40,050、41,218、44,891、45,926百万元人民币 [15] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 17,043、 - 6,534、 - 4,815、 - 5,228、 - 5,562百万元人民币 [15] - 2023 - 2027年融资活动现金流分别为 - 21,467、 - 23,494、 - 15,226、 - 10,547、 - 11,613百万元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.0%、63.1%、63.3% [15] - 2023 - 2027年ROA分别为16.4%、15.8%、16.9%、15.5%、14.2% [15] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级，如百度、爱奇艺、快手等，网易评级为买入，目标价143美元，潜在涨幅16.5% [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内硫磺回收领域龙头，通过“工程服务 + 化工实业”双轮驱动形成独特竞争优势，构建“设计 - 施工 - 生产 - 研发”的闭环价值链 [1] - 现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇，公司深耕煤化工硫回收领域 20 余年，技术适配需求特点，在手订单充足，工程业务有望保持快速增长 [2] - 正丙醇供需紧平衡，价格有望维持盈利区间，公司正在建设的醋酸纤维素项目潜力大，投产后有望成为重要利润增长点，残液回收业务盈利稳定 [2] - 公司在细分领域建立技术护城河，市场份额领先，在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚，合理估值区间较当前股价有 17%-44%空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 科技为核，“工程 + 实业”携手并进 - 报告研究的具体公司是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多和最大的正丙醇生产企业 [14] - 公司前身为齐鲁石化胜利炼油厂设计室，2004 年改制为民营企业，自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺”打破国外垄断，2020 年收购诺奥化工拓展化工实业业务 [15] - 公司实际控制人为曲思秋先生，合计持股 12.66%，自 1985 年起即在公司任职，2004 年改制后至今任董事长 [19] - 公司形成工程服务、化工实业两大业务板块，通过工程业务导流客户资源促进化工实业产品销售，将化工实业收益反哺技术研发，2024 年工程收入 5.7 亿元，化工品及催化剂销售收入 18.1 亿元 [21] 硫磺回收专家，煤化工建设提速助力订单收入增长 三维化学：硫磺回收技术国产化先锋，自研核心工艺 - 硫磺回收是将工业废气中的有毒硫化氢转化为高纯度硫磺的环保技术，克劳斯法经改良后实现工业化，通过克劳斯反应和尾气处理环节提升回收率 [24] - 中国硫磺回收工艺曾长期受制于海外技术垄断，三维化学自主研发“无在线炉硫磺回收工艺技术”，降低系统能耗和排放，简化工艺流程，2001 年设计的装置建成，结束依赖进口局面 [28] - 截至 2024 年末，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司 [32] 石油炼化产能结构持续优化，硫磺回收技改需求稳定 - 硫磺回收是炼化产能建设的标配，相关政策对二氧化硫排放限值和硫回收率有严格要求 [36] - 石油炼化行业仍处于产能消化期，盈利能力持续磨底，加权毛利率由 2016 年高峰的 22.9%下滑至 2022 年最低点的 17.3% [37] - 炼化行业供给侧结构性改革持续推进，产能出清机制从市场化引导转向政策强制约束，推动行业向集约化、低碳化深度转型 [44] - 中国原油进口依赖度高，进口原油整体含硫量上升，推动硫磺回收装置需求增加 [45] - 借鉴钢铁行业发展历程，产能出清阶段的技改需求足以支撑工程需求持续增长，石化行业具备技术优势的工程企业有望复制增长路径 [49] 现代煤化工发展空间广阔，创造增量工程需求 - 煤化工是以煤炭为原料转化为燃料及化学品的技术体系，现代煤化工可提升煤炭转化效率，替代传统石油基原料 [52] - 发展煤化工是保障国家能源安全的重要举措，中国能源结构“富煤、贫油、少气”，政策严控能源用煤，鼓励煤炭原料化，推动煤炭企业发展现代煤化工 [52][56] - 新疆煤炭资源丰富，煤种适配煤化工需求，价格长期维持在较低水平，国内大型煤企加速布局西北煤化工项目，预计总投资规模可能攀升至万亿级别 [61][67][69] - 煤化工与石油炼化硫磺回收工艺原理基本相通，但存在特殊性，三维化学布局煤化工领域二十余载，工艺技术适配煤化工需求 [70][72] 煤化工建设提速有望助力工程收入快速增长 - 2024 年公司工程业务新签合同额同比下滑，2025Q1 新签工程订单大幅增长，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，截至 2025 年 3 月末，在手订单 16.7 亿元 [73] - 预计未来石油炼化行业新建规模有限，但技改需求将支撑投资规模，煤化工领域增速较高，将贡献主要增量，公司市场份额有望扩大，收入规模将快速增长 [79] - 预测 2025 - 2027 年公司煤化工工程收入将达 3.6/5.5/7.6 亿元，工程业务收入将达 8.5/10.1/12.0 亿元 [2][80] 聚焦“小而美”产品，技术研发赋能实业投资 正丙醇：供给偏紧，预计盈利稳健 - 2020 年公司收购诺奥化工进军精细化工实业业务，2024 年化工实业业务营业收入 18.1 亿元，占公司总收入的 71% [85] - 公司主要化工产品品类包括醇、醛、酸、酯等，醇类产品是主要对外销售品类，公司具备灵活生产调节能力 [88] - 公司是国内产能规模最大的正丙醇生产企业，正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，醋酸正丙酯应用于多个行业 [91] - 需求端，印刷油墨行业环保标准趋严，推动醋酸正丙酯扩产，进而推动正丙醇需求，2024 年国内醋酸正丙酯产能和产量均增加 [93] - 供给端，供给结构集中，反倾销政策持续限制美国产品进口，国内产能快速扩张，进口依赖度下降 [96] - 2025 年国内正丙酯和正丙醇产能均将增加，但总体供给仍然偏紧，预计存在 4.1 万吨供给缺口 [107] - 正丙醇生产成本相对稳定，价格预计维持在 8000 - 9000 元/吨水平，单吨毛利大约为 500 - 1500 元/吨 [108] 残液回收：市场空间有限，收入和利润稳定 - 丁辛醇残液回收是对羰基合成法生产丁辛醇过程中产生的残液进行资源化处理的过程，公司残液回收业务生产混合丁醇、辛醇、碳十二等产品，具备成本和环保优势 [115] - 公司掌握丁辛醇残液回收技术自主知识产权，是国内规模领先的丁辛醇残液回收企业，近几年残液回收规模稳定 [117] 纤维素：高附加值产品，有望引领国产工艺突破 - 专业工程企业在技术研发和工程实现上具有独特优势，能更敏锐地捕捉技术趋势并实现技术突破 [122] - 公司自主研发醋酸纤维素工艺，拟投建 1.5 万吨醋酸纤维素产能，项目预计 2026 年建成投产 [122] - 醋酸纤维素进口依赖度高，公司投建项目若顺利投产运营，将有机会抢占国产纤维素的关键生态位，增厚公司利润 [123] 财务分析：现金充足资产质量高，分红优厚 - 2021 年公司并表诺奥化工后收入总体维持稳定，2022 年后受正丙醇价格下跌影响，利润有所下滑，2025 年一季度利润阶段性小幅下滑 [125] - 2024 年公司整体毛利率 21.57%，较上年上升，较 2020 年高峰有明显下滑，费用率稳定 [129] - 公司现金、理财、债权投资资产占总资产的一半以上，应收账款及合同资产周转率显著高于同业，2024 年末资产负债率 20.9%，基本没有带息负债 [131] - 公司收款及时，现金流充沛，连续三年归母净利润现金含量高于 100%，收现比高于 100%，2024 年经营活动现金流量净额同比下降 [141] 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 31.24/34.36/37.84 亿元，同比增长 22.3%/10.0%/10.1% [3] - 预测 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 3.96/4.82/6.14 亿元，同比增长 50.8%/21.7%/27.3% [3] - 预测未来三年整体毛利率为 22%/23%/26%，各项费用逐年小幅增长，费用率稳中有降 [9] 估值与投资建议 - 采用 FCFF 和相对估值法，公司合理估值区间为 10.35 - 12.80 元，较当前股价有 17% - 44%空间 [2] - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][9]

报告公司投资评级 - 维持特斯拉“持有”评级，上调目标价至374.8美元，潜在升幅8% [1] 报告的核心观点 - 短期汽车销量承压，长期成长空间较大。调整2025年收入和盈利预测，考虑短期汽车销量及经营性杠杆带来的利润变化。公司在多地产能在地化程度高，可应对关税政策变化。从智能汽车迁移而来的技术和应用场景，将为其提供长期成长空间 [1] - 一季度业绩表现较弱，收入端增长失速，汽车销售收入同比下滑20%，经营性杠杆带来利润下滑大于收入下滑。但自动驾驶Robotaxi和机器人Optimus拐点能见度提升，计划6月在奥斯汀推出无监督系统的自动驾驶，年底部署数千台Optimus机器人进入汽车工厂 [9] - 采用分部加总法估值，目标价374.8美元，潜在升幅8%，对应2026年市盈率为136x [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入：2023 - 2027E分别为967.73亿、976.90亿、968.23亿、1169.48亿、1349.43亿美元，同比增速分别为19%、1%、 - 1%、21%、15% [2] - 净利润：2023 - 2027E分别为149.97亿、70.91亿、59.50亿、88.76亿、120.68亿美元，同比增速分别为19%、 - 53%、 - 16%、49%、36% [2] - 目标PS (x)：2023 - 2027E分别为12.3、12.3、12.5、10.3、8.9 [2] - 目标PE (x)：2023 - 2027E分别为79.3、169.0、202.8、136.0、100.0 [2] 股价表现 - 截至2025年5月14日收盘价，目前股价347.68美元，52周内股价区间167.4 - 488.5美元，总市值11198.62亿美元，近3月日均成交额323.63亿美元 [3] 1Q25业绩详情 - 营业收入193.35亿美元，同比下降9%，环比下降25%；毛利润31.53亿美元，同比下降15%，环比下降25%；营业利润3.99亿美元，同比下降66%，环比下降75%；净利润4.09亿美元，同比下降64%，环比下降82% [11] - 分业务板块：汽车销售135.20亿美元，同比下降20%，环比下降30%；汽车租赁4.47亿美元，同比下降6%，环比持平；能源27.30亿美元，同比增长67%，环比下降11%；服务和其他26.38亿美元，同比增长15%，环比下降7% [11] - 汽车交付量336681辆，同比下降13%，环比下降32%；汽车平均价格38389美元，同比下降10%，环比增长2% [11] 业绩预测：新预测vs前预测（2025E - 2027E） - 营业收入：2025E新预测968.23亿美元，较前预测下降19%；2026E新预测1169.48亿美元，较前预测下降20% [13] - 毛利润、营业利润、净利润等指标新预测较前预测均有不同程度下降 [13] 分部加总估值法（2026年） - 汽车销售和积分净利润77.96亿美元，净利润增速44%，市盈率120.0，估值935.545亿美元 [14] - 汽车租赁净利润5.47亿美元，净利润增速30%，市盈率60.0，估值32.845亿美元 [14] - 服务和其他净利润5.93亿美元，净利润增速158%，市盈率65.0，估值38.570亿美元 [14] - 能源收入182.01亿美元，收入增速29%，市销率11.0，估值200.212亿美元 [14] - 合计估值1207.171亿美元，股数32.21亿股，目标价374.8美元 [14] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价431.2美元（概率15%），公司收入增长好于预期，全球新能源车行业需求增长高于预期，上游原料价格下行快于预期等 [24] - 悲观情景：目标价208.4美元（概率15%），公司收入增长不及预期，中国国内和海外新能源车行业需求不振，市场竞争加剧等 [24]