报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至182.91元 [9] 报告的核心观点 - 公司25H1业绩同比高增，受益于旗舰芯片持续放量，AIoT各产品线迎来全面增长 [2][9] - 考虑到Q2业绩高增，上调25/26/27年EPS为2.73/3.67/4.72元（原值为2.12/2.80/3.70元） [9] - 给予公司2025年67倍PE，上调目标价至182.91元 [9] - AIoT芯片平台化布局，RK3576、RK3588等料号导入，新产品持续增长 [9] - 催化剂为Q3行业性需求拉货较大、AIoT各产品线渗透率加速 [9] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为49.38 - 193.19元，总市值62,387百万元，总股本/流通A股为421/421百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [3] 资产负债表摘要 - 股东权益3,762百万元，每股净资产8.94元，市净率16.6，净负债率 - 69.90% [4] 股价走势 - 52周股价走势图展示了瑞芯微和上证指数的走势，2024 - 07至2025 - 07期间瑞芯微有不同幅度升幅 [5][6] 升幅情况 - 绝对升幅1M为 - 1%、3M为6%、12M为142%，相对指数1M为 - 4%、3M为 - 3%、12M为124% [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,135|3,136|4,541|5,673|6,805| |(+/-)%|5.2%|46.9%|44.8%|24.9%|20.0%| |净利润（归母，百万元）|135|595|1,148|1,543|1,986| |(+/-)%|-54.6%|341.0%|93.0%|34.4%|28.8%| |每股净收益（元）|0.32|1.41|2.73|3.67|4.72| |净资产收益率(%)|4.4%|16.8%|27.1%|29.9%|31.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|462.52|104.88|54.35|40.44|31.41| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 展示了2023A - 2027E期间公司资产负债表、利润表、现金流量表的各项数据及主要财务比率，如ROE、ROA、销售毛利率等 [10] 可比公司估值表 - 列出截至2025年7月9日晶晨股份、恒玄科技等可比公司的收盘价、盈利预测（EPS元）及PE，2025E均值PE为49 [12]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025上半年制冷剂高景气延续，公司业绩同比高增，制冷剂行业景气上行带动公司盈利能力显著提升，致2025年H1业绩同比大幅增长 [1][2] - 展望2025年，制冷剂供给端持续缩减，看好行业景气持续上行，需求端在国内“以旧换新”等政策催化下有望稳步增长 [3] - 制冷剂景气上行，公司盈利能力持续提升，上调公司2025 - 2027年盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025年上半年度预计实现归母净利润为19.7 - 21.3亿元，同比增长136% - 155%；Q2单季度预计实现归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比增长122% - 152%，环比增长44% - 63% [1] 点评 - 2025年H1，公司氟化工原料均价3629元/吨，同比+10%，销量18.8万吨，同比+12%；制冷剂均价39372元/吨，同比+62%，销量15.5万吨，同比 - 4%；含氟聚合物材料均价38372元/吨，同比 - 2.80%，销量2.3万吨，同比+7%；含氟精细化学品均价63064元/吨，同比+21%，销量2945吨，同比+4% [2] 展望 - 2025年二代制冷剂生产和内用配额分别为16.36万吨、8.60万吨，R22生产和内用配额分别为14.91万吨、8.09万吨，分别较24年削减3.28万吨、3.10万吨，基本符合24年9月征求意见稿预期；三代制冷剂生产和内用配额分别为79.19万吨、38.96万吨，其中R32生产配额为28.03万吨，增发4.08万吨，超出24年9月征求意见稿4.5万吨的预期 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为41.91亿元（上调11%）/51.41亿元（上调10%）/62.86亿元（上调8%），折合EPS分别为1.55元/1.90元/2.33元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,655|24,462|28,197|31,738|35,990| |营业收入增长率|-3.88%|18.43%|15.26%|12.56%|13.40%| |归母净利润（百万元）|944|1,960|4,191|5,141|6,286| |归母净利润增长率|-60.37%|107.69%|113.87%|22.67%|22.27%| |EPS（元）|0.35|0.73|1.55|1.90|2.33| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.87%|11.01%|19.62%|20.36%|20.95%| |P/E|79|38|18|14|12| |P/B|4.6|4.2|3.5|2.9|2.5| [5] 市场数据 - 总股本27.00亿股，总市值743.78亿元，一年最低/最高为14.13/29.46元，近3月换手率为44.44% [6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-2.56|10.00|3.90| |绝对|0.69|16.87|20.31| [9] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,655|24,462|28,197|31,738|35,990| |营业成本|17,924|20,182|21,155|23,351|25,985| |折旧和摊销|1,031|1,514|1,764|1,900|2,051| |税金及附加|91|98|113|127|144| |销售费用|139|121|139|156|177| |管理费用|684|826|952|1,072|1,215| |研发费用|1,001|1,054|1,215|1,368|1,551| |财务费用|-22|42|39|34|26| |投资收益|91|139|139|139|139| |营业利润|1,087|2,502|5,063|6,152|7,466| |利润总额|1,077|2,497|5,057|6,147|7,461| |所得税|108|321|649|789|958| |净利润|969|2,177|4,408|5,358|6,503| |少数股东损益|25|217|217|217|217| |归属母公司净利润|944|1,960|4,191|5,141|6,286| |EPS(元)|0.35|0.73|1.55|1.90|2.33| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,196|2,765|5,868|7,018|8,277| |净利润|944|1,960|4,191|5,141|6,286| |折旧摊销|1,031|1,514|1,764|1,900|2,051| |净营运资金增加|648|896|580|492|591| |其他|-427|-1,604|-667|-515|-650| |投资活动产生现金流|-2,719|-2,258|-2,921|-2,884|-2,884| |净资本支出|-2,857|-1,910|-3,020|-3,020|-3,020| |长期投资变化|2,293|2,535|0|0|0| |其他资产变化|-2,155|-2,883|99|136|136| |融资活动现金流|210|191|-1,146|-857|-1,112| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|1,041|1,228|-523|400|400| |无息负债变化|-876|489|226|429|515| |净现金流|-298|748|1,801|3,278|4,282| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|23,384|27,914|31,404|36,334|42,223| |货币资金|1,818|2,625|4,426|7,703|11,985| |交易性金融资产|1|0|0|0|0| |应收账款|921|816|940|1,058|1,200| |应收票据|692|207|238|268|304| |其他应收款（合计）|20|49|57|64|72| |存货|1,764|2,283|2,393|2,642|2,940| |其他流动资产|1,082|1,749|1,861|1,967|2,095| |流动资产合计|6,421|7,949|10,145|13,955|18,875| |其他权益工具|762|981|981|981|981| |长期股权投资|2,293|2,535|2,535|2,535|2,535| |固定资产|9,506|11,815|11,863|12,008|12,176| |在建工程|2,746|2,549|3,487|4,190|4,717| |无形资产|676|803|782|762|744| |商誉|16|544|544|544|544| |其他非流动资产|489|242|280|280|280| |非流动资产合计|16,963|19,965|21,258|22,379|23,348| |总负债|7,007|8,724|8,427|9,256|10,171| |短期借款|605|832|0|0|0| |应付账款|1,798|2,282|2,327|2,569|2,858| |应付票据|1,105|698|732|808|899| |预收账款|0|0|1|1|1| |其他流动负债|25|25|62|98|140| |流动负债合计|4,516|4,982|4,248|4,642|5,115| |长期借款|1,743|2,708|3,108|3,508|3,908| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|443|713|750|785|828| |非流动负债合计|2,491|3,742|4,179|4,614|5,057| |股东权益|16,377|19,190|22,977|27,078|32,052| |股本|2,700|2,700|2,700|2,700|2,700| |公积金|5,609|5,691|6,021|6,021|6,021| |未分配利润|7,626|9,211|12,451|16,335|21,092| |归属母公司权益|16,075|17,792|21,362|25,245|30,002| |少数股东权益|302|1,398|1,615|1,833|2,050| [11] 盈利能力（%） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|13.2%|17.5%|25.0%|26.4%|27.8%| |EBITDA率|9.8%|16.8%|23.9%|25.0%|26.1%| |EBIT率|4.7%|10.5%|17.6%|19.1%|20.4%| |税前净利润率|5.2%|10.2%|17.9%|19.4%|20.7%| |归母净利润率|4.6%|8.0%|14.9%|16.2%|17.5%| |ROA|4.1%|7.8%|14.0%|14.7%|15.4%| |ROE（摊薄）|5.9%|11.0%|19.6%|20.4%|21.0%| |经营性ROIC|5.4%|11.6%|20.5%|23.3%|26.5%| [12] 偿债能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|30%|31%|27%|25%|24%| |流动比率|1.42|1.60|2.39|3.01|3.69| |速动比率|1.03|1.14|1.82|2.44|3.12| |归母权益/有息债务|6.17|4.64|6.46|6.81|7.30| |有形资产/有息债务|8.65|6.88|9.03|9.39|9.91| [12] 费用率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.67%|0.49%|0.49%|0.49%|0.49%| |管理费用率|3.31%|3.38%|3.38%|3.38%|3.38%| |财务费用率|-0.11%|0.17%|0.14%|0.11%|0.07%| |研发费用率|4.84%|4.31%|4.31%|4.31%|4.31%| |所得税率|10%|13%|13%|13%|13%| [13] 每股指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.11|0.23|0.47|0.57|0.69

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 佐力药业2025H1利润端延续高增长，剔除酸梅汤因素收入端增速预计可达20%，一路向C战略加速兑现，C端发力有望助力二次腾飞，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道，维持“买入”评级 [3][5][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为19.42亿、25.78亿、29.39亿、35.68亿、42.43亿元，增长率分别为7.6%、32.7%、14.0%、21.4%、18.9% [1] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为3.83亿、5.08亿、6.87亿、9.02亿、11.06亿元，增长率分别为40.3%、32.6%、35.3%、31.4%、22.5% [1] - 2023 - 2027年ROE分别为14.1%、18.3%、23.8%、26.7%、27.1% [1] - 2023 - 2027年EPS最新摊薄分别为0.55元、0.72元、0.98元、1.29元、1.58元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为34.6倍、26.1倍、19.3倍、14.7倍、12.0倍 [1] - 2023 - 2027年P/B分别为4.9倍、4.8倍、4.6倍、3.9倍、3.3倍 [1] 事件 - 7月9日公司发布2025中期业绩预告，2025H1预计营收同比增长12%，归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比增长24.30% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%，经营性活动净现金流2.70 - 2.90亿元 [1] - 公司发布与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发（委托）合同的公告，计划投入两项协议金额共计2000万元 [2] 2025H1业绩情况 - 2025H1预计营收16亿元，同比增长12%，归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比增长24.30% - 31.06%，Q2预计营收7.75亿元，同比增长2.63%，归母净利润1.87 - 2.07亿元，同比增长21.62% - 34.63% [3] - 收入端增速放缓因去年6月中药饮片酸梅汤销售基数高，剔除该因素2025H1/2025Q2营收同比增速预计达20%/18%左右 [3] - 核心产品乌灵胶囊、灵泽片销售收入延续增长，百令系列销售收入增长加快，中药配方颗粒同比持续增长 [3] - 2025H1归母净利率预计为23.01% - 24.26%，同比增长2.28 - 3.53pct，盈利能力提升因加强费用管控，饮片收入下滑带动整体毛利率提升 [3] 产学研合作 - 公司与浙江大学共建“智赋食药联合研发中心”，签署《AI赋能乌灵菌功能食品研发》项目，构建食药同源知识图谱，研发垂类大模型与智能体，协助企业制定战略和转型升级 [4] - 双方约定2025年7月1日 - 2029年12月31日研究乌灵菌粉及其发酵液中功能因子，结合AI技术研发乌灵菌功能食品/日化用品等配方和工艺，明年有望推出“乌灵+”功能食品 [4] 一路向C战略 - 上半年OTC端收入同比增长64% [5] - 公司内部举措：调整OTC组织架构，建立动销模型，开展针对性培训，丰富完善OTC端产品矩阵 [5] - 公司外部举措：推出108粒大包装产品，布局线上O2O渠道，增加连锁药店覆盖率，探索认知领域开展社区公益活动 [5][6] 投资建议 - 公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片为国家基药目录，乌灵胶囊和灵泽片为独家产品，主业“造血”能力强 [10] - 预计2025 - 2027年营收29.39亿、35.68亿、42.43亿元，同比增长14%、21.4%、18.9%，归母净利润6.87亿、9.02亿、11.06亿元，同比增长35.3%、31.4%、22.5%，对应PE估值19.3、14.7、12X [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][37] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力，业绩底部向上，合成氨、磷矿石等降本项目有望推动业绩稳步增长 [4][9] - 因化工行业周期下行，降低对公司2025年盈利预测，新增2026、2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025 - 2027年PE为12.57、9.10、7.38倍 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力 - 发展看点：70万吨/年合成氨项目预计2025年10月投产，降低复合肥、纯碱等终端产品生产成本；三宗磷矿资源储量合计约5.49亿吨，两宗规划总产能达690万吨/年，保障磷矿石稳定供应；广西贵港项目拟分三期建设多条产线，完善氮肥原料布局，填补华南产能空白 [13][15][16] - 竞争优势：产业链优势为建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，推进70万吨合成氨和雷波磷矿项目后基本实现原料自给自足，复合肥生产成本低；复合肥布局优势为全国产能布局完善，是生产基地最多的供应商之一；资源优势为磷矿、硅矿、盐矿资源丰富，成本控制和抗风险能力强 [19][23] 公司业绩底部向上，合成氨、磷矿石等降本项目有望推动公司业绩稳步增长 - 2015 - 2018年持续完善产业链布局，夯实发展基础；2019 - 2022年各项业务盈利全面增长，业绩持续增长；2023 - 2024年行业进入景气下行周期，公司业绩承压下行；2025年Q1复合肥需求增长，公司业绩底部向上 [26][27][28][34] - 后续随着磷复肥需求增加，叠加合成氨、磷矿石等产能投放带来成本下降，公司业绩有望稳步提升 [34] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为222、256、275亿元，毛利率分别为11%、13%、13% [37] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.65、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025 - 2027年PE为12.57、9.10、7.38倍 [4][37]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [6][13][93] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国钢研旗下核心金属新材料产业平台，多业务领域技术领先，“2+3+4”体系构筑下多谱系业务共振发展，传统业务“稳增长”，特粉、非晶、可控核聚变三大业务“迎风来”，有望持续打造业绩增长极 [9][13][91] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 81.52 亿、92.97 亿、106.67 亿元，归母净利润 3.30 亿、4.22 亿、5.45 亿元，EPS 为 0.31、0.40、0.52 元/股，按 2025 年 7 月 8 日收盘价计算的 PE 为 40.38、31.61、24.48 倍 [11][13][91] 根据相关目录分别进行总结 中国钢研旗下核心金属新材料产业平台，“2+3+4”业务布局多板块技术领先 - 报告研究的具体公司是中国钢研旗下核心金属新材料产业平台和科技创新主力军、我国先进金属新材料领域的领军企业之一，建立起完整产业平台体系，为战略新兴产业提供关键材料与部件支撑 [21] - 公司实际控制人为国务院国资委，中国钢研间接持股 34.68%，其优质产业资源和雄厚研发实力有助于公司发展 [24] - 公司打造“2+3+4”业务布局，2 个核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）强基固本，3 个重点产业（非晶/纳米晶、高合金高速钢、超硬材料）提质增效，4 个孵育产业（特粉、注射成型、焊接材料、可控核聚变）聚焦细分领域 [27][28] 历史业绩波动上升，报表端多项指标预示公司经营持续向好 - 2021 - 2023 年公司营业收入与归母净利润稳步提升，2 年 CAGR 达 14.26%和 20.53%；2024 年完成对子公司安泰环境的股份转让，营收下降、净利润增长；2025Q1 营收同比 - 5.76%，归母净利润同比 + 4.95% [9][32] - 特种粉末冶金材料及制品、先进功能材料及器件贡献主要营收和利润，2024 年两项产品合计营收占比 76.11%，毛利占比 80.85% [35] - 先进功能材料及器件毛利率稳步提升，2024 年为 17.12%，较 2020 年提升 5.44pct；三项费用占比波动下降，2025Q1 为 6.17%，同比降 0.95pct；研发费用率波动上升，2024 年为 6.85%，同比 + 0.55pct [38][40] 特粉+非晶+可控核聚变三轮驱动，公司有望持续打造业绩增长极 消费电子+新能源汽车等领域需求旺盛，安泰特粉有望持续实现产销高增 - 注射成型在复杂金属产品生产上极具优势，全球注射成型市场步入结构性增长阶段，预计 2023 - 2030 年间复合增速达 10.5% [45][48] - 软磁材料应用领域广阔，金属软磁粉芯是综合性能最佳的软磁材料，新能源汽车市场发展有望推动其需求量持续高增，2025 年 1 - 5 月中国新能源汽车产销量同比分别增长 45.16%、43.97% [51][59] - 安泰特粉软磁粉拓展至新能源汽车及 AI 等领域，推进万吨级特种粉末产能布局；注射成形粉末首创水气组合雾化制粉工艺，业绩有望受益于市场扩大而提升 [60] 非晶配电变压器迎来高景气周期，非晶电机应用打开蓝海市场，安泰非晶有望迎来高速增长 - 非晶合金是高性能软磁材料，主要作为非晶配电变压器核心，非晶变压器比传统硅钢更高效节能，在制造、应用、回收侧均有优势 [61][63] - 政策指引和技术突破驱动非晶变压器行业进入重振上行期，渗透率呈底部反转趋势；非晶电机有功率密度和节能优势，广汽非晶 - 碳纤维超级电驱小批量装车并将规模化批产 [67][70] - 公司是国内非晶/纳米晶材料技术开创者，2024 年新签合同额破 10 亿，产销量增 65%，非晶立体卷铁心变压器用带材销量破 1 万吨，新建 1 万吨非晶带材项目 [74] 可控核聚变商业化进程加速，安泰中科有望进入放量节点 - 核电政策指引下未来装机量有望快速增长，可控核聚变是解决人类能源问题的重要途径，商业化进程加速 [75][79] - 可控核聚变产业链中游设备制造为核心，公司在核电领域有技术优势，安泰中科产品矩阵多元拓展，有望伴随商业化进程放量 [80][83] 限制性股票激励计划充分调动核心员工积极性，为公司注入强发展动力 - 2023 年公司向 224 名员工授予 2352 万股公司股票，将员工与公司利益绑定，利于调动员工积极性 [84] 盈利预测与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 81.52 亿、92.97 亿、106.67 亿元，归母净利润 3.30 亿、4.22 亿、5.45 亿元，EPS 为 0.31、0.40、0.52 元/股，按 2025 年 7 月 8 日收盘价计算的 PE 为 40.38、31.61、24.48 倍 [91] - 选择云路股份、铂科新材、斯瑞新材为可比公司，考虑公司多项业务板块有望放量，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [13][93]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 晨光生物发布2025年半年度业绩预告，预计实现营业收入34.60至37.60亿元，同比-0.89%至+7.71%；预计实现归母净利润2.02至2.32亿元，同比增长102.33至132.38% [1] - 棉籽业务行情回暖是上半年业绩修复的主要原因，植提产品中多个主要产品毛利润同比增长，以价换量取得良好成效 [2] - 公司是植物提取物领域龙头企业，优势品种盈利稳定，规模化品种增速高，储备品种前景好，“三步走”战略稳步推进，技术领先、成本优势显著，赞比亚种植园建设和保健品业务潜力大，短期调整不改长期优势加强趋势，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,872 | 6,994 | 7,064 | 7,559 | 8,314 | | 增长率 yoy（%） | 9.1 | 1.8 | 1.0 | 7.0 | 10.0 | | 归母净利润（百万元） | 480 | 94 | 346 | 403 | 485 | | 增长率 yoy（%） | 10.5 | -80.4 | 268.1 | 16.5 | 20.3 | | ROE（%） | 14.0 | 2.5 | 9.7 | 10.2 | 11.0 | | EPS 最新摊薄（元） | 0.99 | 0.19 | 0.72 | 0.83 | 1.00 | | P/E（倍） | 13.7 | 70.0 | 19.0 | 16.3 | 13.6 | | P/B（倍） | 1.9 | 2.1 | 1.9 | 1.8 | 1.6 | [1] 资产负债表 | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 6367 | 6809 | 6528 | 6764 | 7163 | | 非流动资产 | 2173 | 2214 | 2176 | 2195 | 2188 | | 资产总计 | 8540 | 9023 | 8704 | 8959 | 9351 | | 流动负债 | 3952 | 4596 | 4250 | 4404 | 4636 | | 非流动负债 | 1055 | 1272 | 1031 | 815 | 588 | | 负债合计 | 5007 | 5868 | 5280 | 5219 | 5225 | | 少数股东权益 | 62 | 45 | 31 | 10 | -21 | | 股本 | 533 | 483 | 483 | 483 | 483 | | 资本公积 | 1022 | 582 | 582 | 582 | 582 | | 留存收益 | 2056 | 2085 | 2317 | 2574 | 2865 | | 归属母公司股东权益 | 3470 | 3109 | 3393 | 3730 | 4148 | | 负债和股东权益 | 8540 | 9023 | 8704 | 8959 | 9351 | [10] 利润表 | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 6872 | 6994 | 7064 | 7559 | 8314 | | 营业成本 | 6074 | 6437 | 6287 | 6659 | 7292 | | 营业税金及附加 | 17 | 19 | 21 | 23 | 25 | | 销售费用 | 61 | 50 | 60 | 76 | 79 | | 管理费用 | 155 | 161 | 170 | 197 | 233 | | 研发费用 | 97 | 129 | 141 | 144 | 150 | | 财务费用 | 47 | 72 | 78 | 94.8 | 81 | | 资产和信用减值损失 | 3 | -99 | -3 | -1 | -2 | | 其他收益 | 51 | 61 | 42 | 46 | 50 | | 公允价值变动收益 | 5 | -5 | -1 | -1 | -1 | | 投资净收益 | 69 | 18 | 39 | 41 | 42 | | 资产处置收益 | -1 | 5 | 1 | 2 | 2 | | 营业利润 | 548 | 106 | 385 | 452 | 545 | | 营业外收入 | 10 | 39 | 22 | 22 | 23 | | 营业外支出 | 2 | 38 | 13 | 14 | 17 | | 利润总额 | 556 | 107 | 394 | 460 | 552 | | 所得税 | 62 | 29 | 62 | 77 | 98 | | 净利润 | 494 | 78 | 332 | 383 | 454 | | 少数股东损益 | 14 | -16 | -15 | -21 | -31 | | 归属母公司净利润 | 480 | 94 | 346 | 403 | 485 | | EBITDA | 880 | 430 | 691 | 786 | 882 | [10] 现金流量表 | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | -588 | -223 | 865 | 681 | 599 | | 投资活动现金流 | -448 | -441 | -73 | -134 | -125 | | 筹资活动现金流 | 1297 | 104 | -631 | -326 | -63 | | 现金净增加额 | 254 | -570 | 161 | 221 | 411 | [10] 主要财务比率 | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | | | | | | | 营业收入（%） | 9.1 | 1.8 | 1.0 | 7.0 | 10.0 | | 营业利润（%） | 12.6 | -80.7 | 262.9 | 17.4 | 20.7 | | 归属母公司净利润（%） | 10.5 | -80.4 | 268.1 | 16.5 | 20.3 | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率（%） | 11.6 | 8.0 | 11.0 | 11.9 | 12.3 | | 净利率（%） | 7.2 | 1.1 | 4.7 | 5.1 | 5.5 | | ROE（%） | 14.0 | 2.5 | 9.7 | 10.2 | 11.0 | | ROIC（%） | 8.2 | 2.3 | 5.7 | 6.4 | 6.8 | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率（%） | 58.6 | 65.0 | 60.7 | 58.3 | 55.9 | | 净负债比率（%） | 84.3 | 104.9 | 77.7 | 60.8 | 47.2 | | 流动比率 | 1.6 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | | 速动比率 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.7 | | 营运能力 | | | | | | | 总资产周转率 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | | 应收账款周转率 | 17.9 | 15.3 | 13.5 | 13.0 | 12.0 | | 应付账款周转率 | 89.7 | 55.2 | 55.0 | 60.0 | 65.0 | | 每股指标（元） | | | | | | | 每股收益（最新摊薄） | 0.99 | 0.19 | 0.72 | 0.83 | 1.00 | | 每股经营现金流（最新摊薄） | -1.22 | -0.46 | 1.79 | 1.41 | 1.24 | | 每股净资产（最新摊薄） | 7.18 | 6.44 | 7.02 | 7.72 | 8.59 | | 估值比率 | | | | | | | P/E | 13.7 | 70.0 | 19.0 | 16.3 | 13.6 | | P/B | 1.9 | 2.1 | 1.9 | 1.8 | 1.6 | | EV/EBITDA | 10.8 | 23.1 | 13.4 | 11.3 | 9.6 | [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 制冷剂行业进入景气周期，公司作为行业龙头盈利能力将持续提升；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升，维持“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 最新收盘价27.55元，12个月A股价格区间为14.42 - 29.00元，总股本2699.75百万股，无限售A股占总股本100.00%，流通市值743.78亿元 [2] 事件概述 - 7月8日公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025H1预计归母净利润19.7 - 21.3亿元，同比+136 - 155%；扣非归母净利润19.5 - 21.1亿元，同比+146 - 166%；2025Q2预计归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比+122 - 152%，环比+44 - 63%；扣非归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比+130 - 161%，环比+47 - 67% [5] 制冷剂业务情况 - 2025H1制冷剂外销15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），营收60.87亿元（同比+55.09%）；2025Q2外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），营收34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）；截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别为-12%/23%/14%/22% [6] 非制冷剂业务情况 - 氟化工业务总体增长可观，2025H1氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），营收6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），营收8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），营收1.86亿元（同比+26.22%） [7] - 其他业务表现分化，石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），营收20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），营收15.02亿元（同比+14.59%），均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），营收3.53亿元（同比-18.94%） [7] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5% [8] 数据预测与估值 - 2024 - 2027年相关财务指标预测，包括营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率、市净率等 [11][14] - 2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关指标预测，以及盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力、估值指标等情况 [12][14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 工缝机行业周期性显著，杰克在每轮上行周期表现超越行业，已成为全球工缝机行业龙头，未来有望凭借领先产品力穿越周期提升市占率，且积极推进自动化、无人化变革，成长空间大 [1] 根据相关目录分别进行总结 工业缝纫机行业：周期波动，目前内外需分化 - 行业发展分两阶段，1999 - 2007 年为成长阶段，2008 年至今为周期阶段，产品迭代和存量更新是周期主要驱动力，约 3 - 5 年完成一轮周期 [13] - 本轮周期于 2023 年 Q3 筑底回升，2024 年产量恢复至 685 万台，同比增长 22.32%，杰克股份营收增速拐点也在 2023Q3 [14] - 内销周期性高于出口且周期高点下移，2024 年内销量 235 万台，占总产量比重 34%；出口成为拉动行业主引擎之一，2024 年出口金额 34.2 亿美元，同比增长 18.34% [20][22] - 预计 2025 年全年内销承压，出口保持稳定增长，印度、越南、巴基斯坦是出口主要去向国 [24][29] 杰克股份：聚焦产品，强者恒强 “快反王” + “过梗王”大单品有望助力公司穿越周期 - 工业缝纫机 SKU 众多，杰克通过精简 SKU 提升效率，2024 年将产品线缩减至 1400 个 [32][33] - 聚焦共性需求打造“过梗王”、“快反王”爆品，快反王 1 两年卖超 100 万台，销售额超 30 亿；过梗王发布当天销售额破 5 亿；快反王 2 首发当天销量突破 18 万台 [34][35] - 大单品提升均价和毛利率，工业缝纫机业务均价从 2021 年的 2195.6 元/台提升至 2024 年的 2481.7 元/台，毛利率从 2021 年的 23%提升至 2024 年的 31.28% [6][38] 市场地位：杰克是全球龙头，市占率仍有提升空间 - 与国产同行相比，上行期杰克业绩弹性远超同行，2017 年和 2021 年营收分别突破 20 亿、60 亿元，上工、中捷、标准等企业增长动能不足 [40] - 与海外同行相比，产品力差距缩小，营收规模差距扩大，2020 年杰克营收超日本重机成全球第一，此后差距扩大 [48] - 杰克市占率从 2013 年的 9.08%提升至 2024 年的 30.97%，未来有望继续提升 [52] 引领行业确定性趋势——无人化生产 - 服装行业“招工难”“用工难”，减少用人需求和门槛是破局关键 [55] - 2021 年下半年起杰克推出数字化成套智联解决方案，助力服装产业转型升级 [55] - 无人化是服装制造工厂长期趋势，2024 年公司高端 AI 缝纫机原型样机落地，“杰克 1 号”人形机器人等智能高端产品初具雏形 [60] 股价复盘 - 2017 - 2023 年杰克股份股价呈周期成长股特征，2023 年至今估值较稳定，PE（ttm）中枢在 20x 左右 [63] - 股价上涨动力来自行业复苏、推出爆品、回购分红、进军人形机器人，未来市场对公司认知或从周期股转向价值股 [63] - 公司上市后 9 次回购累计 8.61 亿元，4 次股权激励，2023、2024 年经营性现金流量净额和净利润率超额完成目标 [9][71] 盈利预测和投资建议 - 假设 2025 - 2027 年全行业产量同比 +10%、 - 5%、 - 8%，杰克工业缝纫机市占率为 33%、37%、40%，均价为 2500、2600、2800 元/台，对应收入为 62.2、68.9、73.8 亿元，同比 +18%、 +11%、 +7% [73] - 假设 2025 - 2027 年裁床收入同比 +11%、 +2%、 +0%，衬衫及牛仔自动缝制设备收入同比 +14%、 +4%、 +4% [74] - 预计 2025 - 2027 年公司总收入为 71.64/78.81/84 亿元，同比增长 18%/10%/7%，归母净利润为 9.73/11.11/12.37 亿元，同比增长 20%/14%/11%，给予“强烈推荐”投资评级 [9][74]

报告公司投资评级 - 报告对圆通速递的投资评级为“买进（Buy）” [6] 报告的核心观点 - 邮政局号召“反内卷”，行业价格战有望缓和，以电商件为主的加盟系快递更为受益；公司规模、议价能力均优于同业，有望受益于“反内卷”，单票价格回升，利润弹性将得到释放；预计2025 - 2027年公司实现净利润41亿元、45亿元、53亿元，yoy分别为+2%、+10%、+17%，EPS为1.2元、1.3元、1.5元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、8倍，给予公司“买进”的投资建议 [11] 公司基本信息 - 产业别为交通运输，2025年7月9日A股价12.70元，上证指数3493.05，股价12个月高/低为19.01/11.64元，总发行股数3420.23百万股，A股数3420.23百万股，A股市值434.37亿元，主要股东为上海圆通蛟龙投资发展（集团）有限公司，持股30.31%，每股净值9.15元，股价/账面净值1.39 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为2.1%、 - 0.9%、 - 8.3% [2] - 产品组合中，国内时效占比86.6%，货代服务占比5.5%，航空业务占比2.5%，国际快递占比1.8% [2] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例为0.7%，一般法人占比为67.1% [3] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3723|-5.03|1.08|-5.15|11.74|0.35|2.76| |2024|4012|7.78|1.16|7.71|10.90|0.36|2.83| |2025F|4107|2.36|1.19|2.28|10.66|0.42|3.28| |2026F|4505|9.70|1.31|9.70|9.72|0.46|3.60| |2027F|5251|16.55|1.52|16.55|8.34|0.53|4.20| [10] 合并损益表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|57684|69033|75883|84539|91718| |经营成本|51825|62515|69246|77341|83553| |营业税金及附加|192|259|238|245|266| |销售费用|182|220|251|257|279| |管理费用|1073|1129|1131|1139|1124| |财务费用|-75|120|10|54|59| |投资收益|-11|-93|-70|-58|-74| |营业利润|4788|4803|5302|5741|6607| |利润总额|4712|4769|5260|5691|6565| |所得税|961|780|983|1126|1310| |归属于母公司所有者的净利润|3723|4012|4107|4505|5251| [15] 合并资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|9101|8476|9247|10607|12563| |应收帐款|1717|1967|1770|1717|1666| |存货|139|178|193|200|208| |流动资产合计|14629|15238|16610|17773|19017| |固定资产合计|17314|21253|22953|24330|25790| |资产总计|43367|48294|52971|56679|60647| |流动负债合计|12590|13755|14030|14732|15468| |长期负债合计|1430|2331|2401|2497|2597| |负债合计|14020|16086|16431|17229|18065| |股东权益合计|28799|31672|35967|38843|41937| [16] 合并现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|5857|5918|5924|6883|5857| |投资活动产生的现金流量净额|-6469|-4056|-3785|-3927|-6469| |筹资活动产生的现金流量净额|10|-1091|-778|-1000|10| |现金及现金等价物净增加额|-609|771|1361|1956|-609| [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 看好公司受益于三重逻辑，军用雷达业务受益于打造新质战斗力，我国军贸市场发展使公司受益，公司低空领域布局有潜力 [7] - 预计2025 - 27年实现归母净利分别为1.3、1.7、2.4亿，26 - 27年同比分别增长38.5%、38.9%，对应25 - 27年PE分别为100、72、52倍 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 我国防空预警雷达龙头企业，航天科工集团是实际控制人 - 公司控股股东为北京无线电测量研究所，实际控制人为中国航天科工集团，员工持股平台和地方国资也持有股份，“中央企业 + 地方国资 + 员工持股”架构利于释放经营活力 [13][14][19] - 公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品覆盖多个军种，包括防空预警雷达、雷达配套装备和雷达零部件，还有低空探测产品体系 [20][22][23] - 2020 - 23年雷达及配套装备业务收入占比超80%，24年因特殊情况下降；2020 - 23年雷达及配套装备业务毛利占比达80%以上，24年降至14%；2020 - 23年归母净利分别为2.3、1.3、1.6及1亿元，24年亏损0.8亿，25Q1实现0.6亿净利；2020 - 24年无短长期借款，25Q1资产负债率为17.9% [28][29][32] - 24年雷达相关业务收入国睿科技>四创电子>纳睿雷达>航天南湖；25Q1收入国睿科技>航天南湖>四创电子>纳睿雷达；25Q1归母净利国睿科技>航天南湖>纳睿雷达>四创电子 [37][38] 核心看点1：军用雷达业务或受益于加快打造新质战斗力 - 军用雷达是现代作战关键角色，是新质战斗力重要组成部分，全球军用雷达市场规模在扩张 [42][44][45] - 我国军事通信市场规模扩大，装备费占比呈提升趋势，预计信息化装备需求增长 [47][48] - 俄乌、中东等局部冲突使新式威胁涌现，对新型防空预警雷达提出新需求 [53] 核心看点2：我国军贸市场东风起，公司或持续受益 - 我国军贸市场或迎来发展机遇，前期印巴冲突提升中国军贸产品关注度，2024年珠海航展签约订单高，《中华人民共和国两用物项出口管制条例》利好合规雷达出口 [58][59][60] - 公司军贸业务始于2022年，22 - 23年占收入比重约3%和15%，预计占比可持续提升 [61][62][63] 核心看点3：安全优先、关注公司低空领域布局 - 低空监视/反无雷达主动探测识别有优势，需求方多元，“监视雷达 + 光电 + 反制装备”可组网保障低空安全 [65][66] - 公司重视低空领域拓展，具备低空目标探测技术储备，有低空雷达产品并开拓市场，部分产品获批量订单 [69][70][72] 投资建议 - 预计2025 - 27年收入分别为10.8、13.5、16.2亿，26 - 27年同比分别增长25%、20%，实现归母净利分别为1.3、1.7、2.4亿，26 - 27年同比分别增长38.5%、38.9%，对应25 - 27年PE分别为100、72、52倍 [73] - 考虑公司成长性，首次覆盖给予“推荐”评级 [10][74]