报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 重庆百货发布2024年年度报告和2025年第一季度报告，2024年营收171.39亿元（同减10%），归母净利润13.15亿元（同减0.01%），扣非归母净利润12.28亿元（同增9%）；2025Q1营收42.76亿元（同减12%），归母净利润4.75亿元（同增9%），扣非归母净利润4.45亿元（同减0.2%） [4] - 公司业务结构优化，马消贡献投资收入，业态调改释放成效，国补助推电器增长，后续业绩有望延续稳健增长 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 业务结构优化，马消贡献投资收入 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别同增1pct/1pct至26.52%/29.64%，主因低毛利率的汽贸业态占比下降 [5] - 2024年/2025Q1销售费用率分别同增1pct/1pct至14.74%/14.19%，管理费用率分别同比 -1pct/+0.5pct至4.46%/4.73%，费用率相对稳定 [5] - 在马上消费贡献投资收益带动下，2024年/2025Q1净利率分别同增1pct/2pct至7.79%/11.22% [5] 业态调改释放成效，国补助推电器增长 - 2024年百货业态/超市业态/电器业态/汽贸业态营收分别为17.70/61.64/33.03/42.88亿元，分别同比 -12%/-0.3%/+13%/-30% [6] - 百货由于行业竞争的加剧和同质化严重表现承压，超市业态调改门店经营指标持续向好，电器受国家补贴政策拉动，销售稳步提升 [6] - 2024年重庆/四川/湖北地区营收分别为154.69/2.50/0.03亿元，分别同减10%/14%/92%，受消费疲软影响，整体业务营收承压，重心重回川渝地区 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.23/3.52/3.78元，当前股价对应PE分别为9/9/8倍 [7] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|17,139|17,859|18,554|19,103| |增长率（%）|-9.7%|4.2%|3.9%|3.0%| |归母净利润（百万元）|1,315|1,423|1,552|1,665| |增长率（%）|-0.0%|8.2%|9.1%|7.2%| |摊薄每股收益（元）|2.98|3.23|3.52|3.78| |ROE（%）|17.3%|15.8%|14.6%|13.5%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|19,641|21,153|22,816|24,516| |负债合计（百万元）|12,056|12,122|12,207|12,215| |所有者权益（百万元）|7,585|9,031|10,609|12,301| |营业收入（百万元）|17,139|17,859|18,554|19,103| |营业成本（百万元）|12,594|13,077|13,558|13,938| |净利润（百万元）|1,336|1,446|1,578|1,692| |归母净利润（百万元）|1,315|1,423|1,552|1,665| |经营活动现金净流量（百万元）|2,023|2,022|1,827|1,795| |营业收入增长率（%）|-9.7%|4.2%|3.9%|3.0%| |归母净利润增长率（%）|-0.0%|8.2%|9.1%|7.2%| |毛利率（%）|26.5|26.8|26.9|27.0| |净利率（%）|7.8|8.1|8.5|8.9| |ROE（%）|17.3|15.8|14.6|13.5| |资产负债率（%）|61.4|57.3|53.5|49.8| |总资产周转率|0.9|0.8|0.8|0.8| |应收账款周转率|31.6|146.0|165.9|182.5| |存货周转率|7.2|7.3|7.3|7.3| |EPS（元/股）|2.98|3.23|3.52|3.78| |P/E|10.0|9.3|8.5|7.9| |P/S|0.8|0.7|0.7|0.7| |P/B|1.8|1.5|1.3|1.1|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 长电科技作为封测行业大陆龙头，受益于行业景气度复苏与前瞻性先进封装布局，具备成长性；XDFOI 技术稳定量产，海内外先进封装并进；2025 年计划固定资产投资 85 亿扩产；汽车电子市场广阔，上海临港厂投产后有望推动业绩增长；端侧 AI 驱动智能手机发展，绑定大客户且晟碟并表深化合作；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 20.78/29.00/39.67 亿元，同比增速分别为 29.11%/39.56%/36.77% [4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 长电科技是全球封测龙头企业之一，2024 年营收规模在全球前十大 OSAT 厂商中排第三，中国大陆第一；先进封装重要性凸显，公司技术量产且产能将扩张；半导体周期复苏，2025 年 Q1 营收 93.35 亿元，同比增长 36.44%，下游需求复苏或提升稼动率与盈利能力 [4] 先进封装业务 - 自主研发的 XDFOI®Chiplet 工艺稳定量产，应用于多前沿领域；核心竞争力体现在规模与客户资源，海内外扩充产能；存储等方面投入增长，NPI 项目与新产品开发数量提升 [4] 固定资产投资 - 2025 年计划投入 85 亿元用于固定资产投资，布局热点应用领域，资金用于产能扩充、研发及基础设施建设 [4] 汽车电子业务 - 汽车向电气化与智能化发展，2024 年自动驾驶和车载高性能运算半导体市场或达 259 亿美元，车规功率半导体市场或达 166 亿美元；公司汽车板块 2024 年营收同比增长 20.5%，业务覆盖多智能车领域；上海临港工厂预计 2025 年下半年通线，释放产能推动业绩增长 [4] 智能手机业务与战略合作 - 与海外大客户合作紧密，2024 年韩国长电和星科金朋厂收入分别为 22.00 亿美元和 16.95 亿美元，同比增长 27.03%和 5.82%；有望受益于端侧智能手机 AI 发展；2024 年 9 月 28 日完成晟碟半导体 80%股权交割，2025 年起晟碟全年贡献营收利润，深化与西数战略合作 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29,661|35,962|42,865|47,361|52,999| |同比增长率（%）|-12.15%|21.24%|19.20%|10.49%|11.90%| |归母净利润（百万元）|1,471|1,610|2,078|2,900|3,967| |同比增长率（%）|-54.48%|9.44%|29.11%|39.56%|36.77%| |每股收益（元/股）|0.82|0.90|1.16|1.62|2.22| |ROE（%）|5.64%|5.83%|7.04%|9.00%|11.06%| |市盈率（P/E）|39.90|36.45|28.23|20.23|14.79|[5] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2024 - 2027E 年公司各项财务指标，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等；还给出了成长能力、盈利能力等主要财务比率，如营收增长率、毛利率、净利率等 [7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予东莞控股“买入”评级 [4][6][71] 报告的核心观点 - 东莞控股聚焦高速公路主业，未来三年承诺可观现金分红，核心资产莞深高速改扩建完工后有望提升通行能力和通行费收入，金融投资业务贡献稳定收入，新能源业务持续创新开发，各业务协同发展，首次覆盖给予“买入”评级 [5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 东莞控股：东莞交投二级企业，业绩分红稳定 - 东莞控股前身是广东福地科技股份有限公司，2003 年转型为国有控股企业，2004 年借壳上市，主营业务包括高速公路投资运营、新能源汽车充换电、融通租赁、商业保理等，核心路产莞深高速区位优势明显 [13] - 东莞控股控股股东是东莞交投，实际控制人是东莞市国资委，东莞交投实力强大，信用评级为 AAA [16] - 2015 - 2024 年公司营业总收入 CAGR4.93%，高速公路业务是核心业务，2024 年莞深高速通行费收入占总营收 78.19%，商业保理、新能源汽车充换电、融资租赁业务也有不同程度发展 [18] - 2024 年公司毛利润 11.08 亿元，同比减少 5.55%，高速公路业务贡献主要毛利润，新能源业务 2024 年毛利润为负 [22] - 东莞控股投资收益主要来源于虎门大桥和东莞证券，2024 年投资收益同比+150.88%至 4.43 亿元 [29] - 2015 - 2024 年公司累计现金分红 31.08 亿元，未来三年承诺每年累计现金分红不少于 0.475 元/股 [33] 高速公路业务：莞深高速为核心资产，改扩建巩固路产竞争优势 - 公司持有莞深高速特许经营权，还持有虎门大桥股权和惠常高速东莞段部分股权，莞深高速地理位置优越 [35] - 2015 - 2019 年路产通行费收入和车流量增长，2020 - 2022 年受宏观经济和政策影响波动，2023 - 2024 年车流量趋于饱和，2024 年通行费收入下滑 [39][40][42] - 2015 - 2019 年高速公路业务毛利和毛利率增长，2020 - 2022 年受疫情和政策影响承压，2023 - 2024 年毛利率平均达 72.90% [44] - 莞深高速 2022 年启动改扩建工程，预计 2028 年 12 月通车，建设期内通行费收入或受影响，完工后有望提升通行能力和收入 [45][50] 多元化业务布局深化：金融板块引领增长，新能源充换电协同赋能 - 金融投资业务包括商业保理和融资租赁，公司稳定发展金融业务，推动业务转型 [51] - 商业保理业务 2016 - 2024 年平均毛利率 62.99%，2024 年受专项计提减值影响净利润亏损 0.28 亿元 [52] - 融资租赁业务聚焦售后回租，2024 年营收 0.72 亿元，净利润 0.52 亿元，业务板块营业收入同比增长 7.30%，毛利率达 45.43% [55] - 新能源汽车充换电业务由东能公司和康亿创公司经营，2024 年建成充电站 144 座、换电站 16 座，收入达 0.86 亿元，但毛利率受多种因素影响下滑 [58] 盈利预测与评级 - 盈利预测方面，2025 - 2027 年高速公路通行费收入短期承压，类金融投资业务收入预计增长，新能源业务收入预计维持现有水平，公司未来毛利率预计持续提升，费用率预计较为稳定 [65][69] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.12/8.56/8.88 亿元，同比增速分别为 -15.0%/5.4%/3.8%，当前股价对应的 PE 分别为 13.1/12.4/11.9 倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [6][71]

报告公司投资评级 - 行业为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 合成生物技术可缓解企业对植物原料依赖，增强供应链稳定性，符合可持续发展和绿色生产追求，为企业提供转型升级和差异化竞争新机遇；莱茵生物将“天然提取 + 生物合成”双技术路线发展上升至战略目标，在合成生物学领域有多项成果，产品在多个领域取得突破；因终止工业大麻雾化项目合作调整盈利预测，看好公司未来在植物提取与合成生物领域发展，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 合成生物对行业的作用 - 我国植物提取物行业2021年进入提质期，多项技术普及和突破，合成生物技术能缓解企业对植物原料依赖，规避风险，增强供应链稳定性，符合可持续发展和绿色生产追求，为企业提供新机遇 [1] 莱茵生物的战略与成果 - 自2016年起与科研机构合作开展天然甜味剂生物合成研究，取得多项阶段性成果；建立两个研发平台负责不同领域生物合成技术研究与开发；截至2024年9月，获8项专利授权，10项专利申请受理，合成生物车间投产运营，预计全面达产后每年生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超10亿元 [2] 产品进展 - 甜菊糖苷：瑞鲍迪苷M2是重点产品，公司合成生物法生产在效率、成本、质量方面有优势，2025年2月产品通过美国FDA GRAS认证 [3] - 罗汉果甜苷：罗汉果甜苷V是核心产品之一，2023年底公司与团队在实验室级别实现全合成 [3] - 左旋β - 半乳葡聚糖：由赛迪科研发团队获得，有多种作用，可应用于多领域，预计2025年获美国FDA的GRAS认证 [4] - 麦角硫因：公司认为有良好市场前景，正通过多种形式开展工艺技术开发和验证工作 [4] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计25 - 27年营收20.81/24.80/29.96亿元（25 - 26年前值24.09/29.15亿元），归母净利润2.13/2.88/3.96亿元（25 - 26年前值2.63/3.46亿元），对应EPS0.29/0.39/0.53元/股；维持“买入”评级 [5] 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为14.94/17.72/20.81/24.80/29.96亿元，增长率分别为6.65%/18.60%/17.44%/19.17%/20.82%；归属母公司净利润分别为0.83/1.63/2.13/2.88/3.96亿元，增长率分别为 - 53.84%/97.56%/30.38%/35.55%/37.43%等 [6] 基本数据 - A股总股本7.42亿股，流通A股股本4.48亿股，A股总市值57.25亿元，流通A股市值34.55亿元，每股净资产4.19元，资产负债率36.75%，一年内最高/最低9.14/6.53元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 量价共振推动巨龙铜业投资收益显著增长，锂盐钾肥价格下跌对全年业绩有所拖累；单看24Q4，公司扣非归母净利环比提升主要系钾肥库存释放销量提高以及巨龙所致；公司宣布2025年产销量目标；紫金矿业入主培厚资源实力，铜、锂、钾三大品种同发力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年归母净利25.8亿元，同比-24.56%；扣非归母净利25.47亿元，同比-28.76%；2024Q4，归母净利7.12亿元，同比+57.76%，环比+24.71%；扣非归母净利7亿元，同比+11.84%，环比+23.1% [2][4] 各板块业务情况 铜板块 - 2024年，巨龙铜业铜产量16.63万吨，营收128.38亿元，净利润62.63亿元；公司持有巨龙铜业30.78%股权，取得投资收益19.28亿元，占当期归母净利润75%，同比+49% [9] - 24Q4，巨龙铜业铜产量4.43万吨，环比+8%；公司实现投资收益5.65亿元，环比+11%，占比公司当期扣非归母净利润79% [9] 锂板块 - 2024年，公司实现营收10.22亿元，同比-48%；毛利率45.44%，同比-35.07pct；净利润4.91亿元；实现碳酸锂产量11566吨，同比-4%；销量13582吨，同比+32%；碳酸锂平均不含税售价7.52万元/吨，同比-61%；销售成本4.1万元/吨，同比+10%；单吨净利3.62万元 [9] - 24Q4，公司产量2289吨，环比-34%；销量3372吨，环比+31%；单吨不含税售价约6.4万元，环比-4%；单吨销售成本约4.48万元，环比+27% [9] 钾板块 - 2024年，公司实现营收22.1亿元，同比-31%；毛利率44.83%，同比-11.37pct；净利润2.61亿元；实现氯化钾产量107.3万吨，同比-2%；销量104.49万吨，同比-19%；氯化钾平均不含税售价2115元/吨，同比-15%；销售成本1167元/吨，同比+7%；单吨净利249.36元 [9] - 24Q4，公司产量31.68万吨，环比+36%；销量32.99吨，环比+89%；单吨不含税售价环比下降4%至2315元；单吨销售成本环比减少34%至1074元 [9] 公司产销量目标 - 2025年计划氯化钾产量100万吨、销量95万吨；计划碳酸锂产销量均1.1万吨 [9] 资源实力与项目进展 铜产能 - 巨龙二期项目预计25年底投产，届时公司权益铜产量达9.2 - 10.8万吨，远期巨龙项目规划达到60万吨，公司权益将达18.5万吨 [9] 锂资源 - 麻米错盐湖穿透股权提高至26.95%，一期规划5万吨碳酸锂；紫金矿业拉果错盐湖采矿证已下发且开始试生产，麻米错股权政府转让完成，矿证办理有望加速，双方盐湖开发将强化协同；藏青基金收购国能矿业39%股权完成工商变更登记，后续结则茶卡和龙木错盐湖项目有望加速推进 [9] 钾资源 - 公司是国内第二大氯化钾企业，依托成本优势每年可获取稳定利润和现金流；持有老挝氯化钾资源量约9.84亿吨，远期量增值得期待 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3251|3009|3597|3920| |营业成本（百万元）|1791|1549|1780|1909| |毛利（百万元）|1460|1460|1817|2011| |营业利润（百万元）|2855|3321|4993|6031| |利润总额（百万元）|2709|3321|4993|6031| |净利润（百万元）|2569|2923|4394|5307| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2580|2931|4408|5324| |EPS（元）|1.64|1.87|2.81|3.39| |经营活动现金流净额（百万元）|919|751|1714|966| |投资活动现金流净额（百万元）|-31|446|1668|2487| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1621|-139|12|13| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-733|1057|3393|3466| |每股收益（元）|1.64|1.87|2.81|3.39| |每股经营现金流（元）|0.58|0.48|1.09|0.62| |市盈率|16.91|19.72|13.11|10.85| |市净率|3.16|3.47|2.74|2.19| |EV/EBITDA|33.31|34.38|27.07|23.23| |总资产收益率|17.1%|16.6%|19.6%|19.3%| |净资产收益率|18.6%|17.6%|20.9%|20.2%| |净利率|79.4%|97.4%|122.6%|135.8%| |资产负债率|8.2%|6.0%|6.5%|4.4%| |总资产周转率|0.22|0.18|0.18|0.16| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收17.89亿元，同比降22.24%，环比降2.95%；归母净利1.91亿元，同比降59.12%，环比增163.79%；扣非归母净利1.82亿元，同比降41.02%，环比增50.77% [2][4] - 公司经营稳健、成本优势突出，周期承压期盈利韧性足；2025Q1毛利率16.84%，环比降0.57pct；净利率10.93%，环比增7.16pct [5] - 截至2025Q1末，公司账面货币资金54.58亿元，几乎无长期负债，2025Q1产生财务收益3291万元加持盈利 [10] - 公司是优质云母提锂龙头企业，后续采选冶产能规模配套扩张及技改项目投产，量增降本共振下盈利能力可期；行业供需格局加速修复，锂价有望企稳；公司报表健康、资金充足，结合特钢业务稳定盈利，提振分红预期并赋能锂板块发展扩张 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 2025年5月26日收盘价30.79元，总股本53910万股，流通A股38869万股，每股净资产23.30元，近12月最高/最低价50.64/28.70元 [7] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） |年份|营业总收入|营业成本|毛利|营业税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|营业利润|利润总额|所得税费用|净利润|归属于母公司所有者的净利润|少数股东损益|EPS（元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|8074|6609|1465|59|23|146|334|-194|1306|1283|221|1062|1043|18|1.97| |2025E|7896|6659|1236|73|18|108|301|-89|1006|1006|171|835|814|21|1.51| |2026E|8585|7138|1447|77|20|126|334|-100|1204|1204|205|1000|975|24|1.81| |2027E|9522|7772|1750|84|23|142|372|-112|1481|1481|252|1229|1200|29|2.23| [17] 资产负债表（百万元） |年份|货币资金|交易性金融资产|应收账款|存货|预付账款|其他流动资产|流动资产合计|长期股权投资|投资性房地产|固定资产合计|无形资产|商誉|递延所得税资产|其他非流动资产|资产总计|短期贷款|应付款项|预收账款|应付职工薪酬|应交税费|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|递延所得税负债|其他非流动负债|负债合计|归属于母公司所有者权益|少数股东权益|股东权益|负债及股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|6092|1834|192|752|48|329|9247|292|0|3119|300|50|18|774|13799|45|803|0|71|53|139|1111|4|0|17|129|1260|12359|179|12538|13799| |2025E|6890|1834|141|844|45|465|10219|304|0|3347|299|38|24|742|14974|68|826|0|62|301|191|1448|4|0|16|123|1591|13182|200|13382|14974| |2026E|7763|1834|163|893|46|453|11152|319|0|3489|293|24|24|733|16034|94|868|0|69|269|208|1508|4|0|16|123|1652|14157|225|14382|16034| |2027E|8872|1834|185|962|52|491|12395|333|0|3641|287|9|24|711|17400|122|951|0|76|281|216|1646|4|0|16|123|1789|15357|254|15611|17400| [17] 现金流量表（百万元） |年份|经营活动现金流净额|取得投资收益收回现金|长期股权投资|资本性支出|其他|投资活动现金流净额|债券融资|股权融资|银行贷款增加（减少）|筹资成本|其他|筹资活动现金流净额|现金净流量（不含汇率变动影响）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|788|29|-16|-242|-2106|-2335|0|0|49|-1472|-355|-1777|-3323| |2025E|1299|2|-12|-498|-16|-525|0|0|23|-3|3|22|797| |2026E|1321|3|-15|-459|0|-471|0|0|26|-4|0|23|873| |2027E|1578|7|-14|-486|0|-493|0|0|28|-5|0|23|1108| [17] 基本指标 |年份|每股收益|每股经营现金流|市盈率|市净率|EV/EBITDA|总资产收益率|净资产收益率|净利率|资产负债率|总资产周转率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1.97|1.46|19.15|1.65|9.79|7.6%|8.4%|12.9%|9.1%|0.55| |2025E|1.51|2.41|20.39|1.26|8.06|5.4%|6.2%|10.3%|10.6%|0.55| |2026E|1.81|2.45|17.02|1.17|6.34|6.1%|6.9%|11.4%|10.3%|0.55| |2027E|2.23|2.93|13.83|1.08|4.62|6.9%|7.8%|12.6%|10.3%|0.57| [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 尽管铯铷经营强劲，但锂价持续下跌拖累2024全年业绩释放；25Q1锂盐销量环比下滑叠加铜冶炼加工费降低导致业绩承压；公司作为资源龙头，聚焦锂、铜、铷铯三大业务板块，将持续开拓镓、锗等小金属，远期成长值得期待 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年实现归母净利7.57亿元，同比-66%；扣非归母净利6.03亿元，同比-72%；2025Q1实现归母净利1.35亿元，同比-47%，环比-36%；扣非归母净利0.43亿元，同比-81%，环比-77% [2][4] 各业务板块表现 - **锂板块**：2024年锂价同比大幅下滑，产销增加叠加成本控制优秀实现盈利韧性；全年收入31.29亿元，同比-26%，占比58%；毛利5.83亿元，占比33%；毛利率18.62%，同比-39.15pct；产量4.37万吨，同比+138%；销量4.26万吨（代工3172吨），同比+145%；销售均价约7.34万/吨（不含税），同比-70%；25Q1锂价低迷，销量环比下滑，叠加成本抬升，盈利能力承压；销量0.9万吨，电池级碳酸锂含税均价约7.58万元/吨，环比-1%；电池级氢氧化锂含税均价约7.02万元/吨，环比+3% [10] - **铯铷板块**：2024年售价提高，盈利强劲；全年收入13.95亿元，同比+24%，占比26%；毛利10.92亿元，占比62%；毛利率78.29%，同比+13.91pct；产量960.44吨，同比基本持平；销量843.97吨，同比-16%；甲酸铯销量2319.68bbl，同比-21%；25Q1经营稳健，盈利向好；营业收入3.45亿元，同比+94%；毛利2.31亿元，同比+92%；精细化工产品销量265吨，同比+78% [10] - **铜板块**：25Q1受铜加工费（TC/RC）显著下降影响，纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务净亏损1亿元 [10] 未来业务规划 - **锂板块**：推进产能扩张，积极布局非洲3万吨采、选、冶锂盐产线，Tanco100万吨采选项目正推进审批工作 [10] - **铜板块**：勘探赋能，Kitumba具备持续增储潜力，随其建设推进及未来潜在资源项目进一步落地，预计后续实现投产350万吨原矿采选、6万吨冶炼的铜产能 [10] - **稀有金属板块**：铯铷维持稳定增长基础上，积极推进纳米比亚Tsumeb尾渣资源利用，规划年产锗锭33吨、工业镓11吨、锌锭1.09万吨 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5364|5317|5974|6693| |营业成本（百万元）|3607|3963|4233|4479| |毛利（百万元）|1757|1355|1741|2215| |营业利润（百万元）|941|727|1103|1497| |利润总额（百万元）|960|727|1103|1497| |净利润（百万元）|754|601|897|1223| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|757|603|900|1228| |EPS（元）|1.05|0.84|1.25|1.70| |经营活动现金流净额（百万元）|500|1851|425|3008| |投资活动现金流净额（百万元）|-881|-1688|-1680|-1662| |筹资活动现金流净额（百万元）|-357|335|363|343| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-738|497|-891|1689| |每股收益（元）|1.05|0.84|1.25|1.70| |每股经营现金流（元）|0.69|2.57|0.59|4.17| |市盈率|33.82|36.32|24.34|17.84| |市净率|2.10|1.71|1.60|1.47| |EV/EBITDA|15.41|13.41|11.12|8.25| |总资产收益率|4.4%|3.4%|4.5%|5.8%| |净资产收益率|6.2%|4.7%|6.6%|8.2%| |净利率|14.1%|11.3%|15.1%|18.3%| |资产负债率|27.4%|27.2%|29.6%|28.5%| |总资产周转率|0.32|0.30|0.32|0.33| [16]

报告公司投资评级 - 行业为传媒/影视院线，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 考虑2025年整体电影大盘情况、儒意内容业务注入和潮玩布局，公司有望实现营收利润双增长，预测2025 - 2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元，同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元，2025 - 2027年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级 [6] 各业务板块情况 院线放映业务 - 票房与市场份额稳固，2024年单银幕产出近全国平均两倍，票房TOP100影院中占41席，澳洲院线Hoyts市场份额提至26.9%，广告业务逆势增长；2025年Q1国内直营影院票房34.2亿元，同比增44.9%，观影人次6397.9万，同比增32.7% [2] - 经营策略升级创新，推出“时光里”品牌，打造“超级娱乐空间”，30家“时光里”艺术品商店落地，SKU超500个 [2] - 技术升级与扩张，新增7家直营影院，完成2600台激光放映设备改造，与IMAX合作，计划新增25块银幕并升级61家影厅 [2] 影视内容业务 - 电影制作及发行业务2024年营收6.2亿元，同比增85.49%；2024年出品《抓娃娃》《误杀3》等盈利影片，2025年Q1出品发行的《唐探1900》和《熊出没·重启未来》票房分别达36.03亿元和8.15亿元，“唐探”系列累计票房破123亿元 [3] - 电视剧制作及发行业务2024年营收3.4亿元，同比减54.01%；2024年主投的《追风者》《我的阿勒泰》获口碑与奖项双丰收 [3] 游戏业务 - 2024年游戏发行及相关业务收入5.8亿元，同比增54.71%，子公司互爱互动海外收入占比提至62%，《暗影格斗3》国内公测超预期，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备，营收同比增超50% [4] - 2025年互爱互动将推更多经典IP游戏海外发行，《全职法师：猎人大师》等游戏预计年内上线 [4] 潮玩及IP衍生业务 - 2025年5月12日公告全资子公司影时光与关联方儒意星辰共同投资52TOYS，完成后万达电影合计持有乐自天成7%股权 [5] - 万达为发展衍生品业务丰富拓展IP版权池，52TOYS为领先品牌，2024年收入约6.3亿元，净利润约0.3亿元，双方合作有望提升非票收入及估值 [5] 财务数据 历史及预测营收利润 - 2024年公司营业收入123.62亿元，同比降15.44%，归母净利润 - 9.40亿元；2025年Q1营业收入47.09亿元，同比增23.23%，归母净利润8.30亿元，同比大幅增长154.72% [1] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元，同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元 [6] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为27.69%、22.54%、30.00%、30.00%、30.00%，净利率分别为6.24%、 - 7.60%、7.45%、8.27%、8.42% [14] - 2023 - 2027E资产负债率分别为67.46%、69.97%、66.92%、63.13%、59.88%，净负债率分别为17.22%、21.03%、 - 2.45%、 - 27.41%、 - 44.83% [14]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 50.40 元 [2] 报告的核心观点 - 经典品类迭代升级与新品快速渗透为业绩增长提供抓手，公司将巩固核心业务优势，布局健康营养赛道，新品类增速高且有发展空间，将向精细化运营和全品类覆盖转变 [3][9] - 供应链柔性变革与销售网络强化下沉提升长期竞争力，推进供应链转型，打造柔性体系，挖掘下沉市场潜力，线上渠道增长助力搭建销售网络 [4][10] - 成本优势有望延续，销售费用或将增长，1Q25 部分期货价格同比下降，预计成本红利延续，公司将发力新品营销，销售费率或提升，餐饮端与 C 端销售费用占比或调整 [4][11] - 港股上市为国际化战略奠定基础，公司有序推进海外布局，实施本地化经营战略，有望受益于海外市场 [5][12] - 盈利预测与投资建议，预计 2025 - 2027 年公司收入和归母净利润同比增长，目前股价对应 PE 分别为 36X/32X/29X，给予 40XPE，对应目标价 50.40 元，维持“优于大市”评级 [5][13] 相关目录总结 公司基本信息 - 公司为海天味业，现价 44.78 元（2025 年 05 月 26 日收盘价），市值 2490 亿元/346.6 亿美元，日交易额（3 个月均值）6873 万美元，发行股票数目 55.61 亿，自由流通股 22%，1 年股价最高最低值 51.80 - 33.34 元 [2] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 收盘价（本地货币） | EPS（元）（2024） | EPS（元）（2025E） | EPS（元）（2026E） | PE（倍）（2024） | PE（倍）（2025E） | PE（倍）（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 千禾味业 | 603027.SH | 11.72 | 0.50 | 0.55 | 0.61 | 23.46 | 21.31 | 19.18 | | 中炬高新 | 600872.SH | 18.90 | 1.14 | 1.17 | 1.32 | 10.16 | 16.16 | 14.31 | | 天味食品 | 603317.SH | 11.79 | 0.59 | 0.65 | 0.73 | 31.11 | 18.04 | 16.05 | | 龟甲万 | 2801.T | 68.8 | 64.99 | 63.74 | 66.57 | 20.79 | 21.19 | 20.29 | | 平均值 | | | | | | | 18.46 | 17.46 | 注：收盘价为 2025 年 5 月 9 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 [7] 公司主要财务表现 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 26901 | 29691 | 32823 | 36330 | | 收入增速（%） | 9.53 | 10.37 | 10.55 | 10.69 | | 营业成本（百万元） | 16948 | 18505 | 20413 | 22517 | | 税金及附加（百万元） | 228 | 267 | 295 | 327 | | 销售费用（百万元） | 1629 | 1930 | 2133 | 2398 | | 管理费用（百万元） | 590 | 662 | 732 | 810 | | 财务费用（百万元） | -509 | -523 | -577 | -640 | | 加：其他收益（百万元） | 185 | 178 | 197 | 218 | | 投资净收益（百万元） | 19 | 30 | 33 | 36 | | 营业利润（百万元） | 7507 | 8321 | 9244 | 10251 | | 营业外净收支（百万元） | 7 | 1 | 1 | 1 | | 利润总额（百万元） | 7513 | 8322 | 9245 | 10252 | | 减：所得税（百万元） | 1157 | 1290 | 1433 | 1589 | | 净利润（百万元） | 6356 | 7032 | 7812 | 8663 | | 减：少数股东损益（百万元） | 12 | 14 | 16 | 17 | | 归母净利润（百万元） | 6344 | 7018 | 7796 | 8645 | | 归母净利润增速（%） | 12.75 | 10.62 | 11.09 | 10.89 | | 每股收益（摊薄）（元） | 1.14 | 1.26 | 1.40 | 1.55 | | 流动资产（百万元） | 32842 | 35675 | 38903 | 42552 | | 现金及现金等价物（百万元） | 29732 | 32236 | 35100 | 38325 | | 存货（百万元） | 2525 | 2747 | 2999 | 3305 | | 应收账款及票据（百万元） | 277 | 303 | 333 | 367 | | 其他流动资产（百万元） | 308 | 390 | 472 | 554 | | 非流动资产（百万元） | 8016 | 7883 | 7537 | 7090 | | 固定资产及使用权资产（百万元） | 5097 | 5496 | 5459 | 5232 | | 在建工程（百万元） | 1476 | 1043 | 741 | 529 | | 无形资产（百万元） | 875 | 870 | 864 | 856 | | 商誉（百万元） | 113 | 113 | 113 | 113 | | 长期待摊费用（百万元） | 2 | 3 | 3 | 3 | | 其他非流动资产（百万元） | 454 | 358 | 357 | 357 | | 总资产（百万元） | 40858 | 43559 | 46440 | 49642 | | 流动负债（百万元） | 8986 | 9918 | 10858 | 11906 | | 应付账款及票据（百万元） | 1947 | 2056 | 2268 | 2502 | | 短期借款（百万元） | 324 | 292 | 262 | 232 | | 合同负债（百万元） | 4335 | 5047 | 5580 | 6176 | | 其他流动负债（百万元） | 2380 | 2523 | 2748 | 2995 | | 非流动负债（百万元） | 471 | 487 | 483 | 479 | | 长期借款（百万元） | 33 | 28 | 23 | 18 | | 租赁负债（百万元） | 29 | 30 | 31 | 32 | | 其他非流动负债（百万元） | 409 | 429 | 429 | 429 | | 负债合计（百万元） | 9456 | 10405 | 11341 | 12384 | | 归母公司股东权益（百万元） | 30895 | 32633 | 34563 | 36704 | | 少数股东权益（百万元） | 507 | 521 | 536 | 554 | | 所有者权益（百万元） | 31402 | 33154 | 35100 | 37258 | | 负债和股东权益（百万元） | 40858 | 43559 | 46440 | 49642 | | 净利润（百万元） | 6356 | 7032 | 7812 | 8663 | | 经营活动现金流（百万元） | 6844 | 8598 | 9378 | 10375 | | 投资活动现金流（百万元） | -3776 | -1071 | -914 | -908 | | 筹资活动现金流（百万元） | -4002 | -5307 | -5906 | -6545 | | 现金净增加额（百万元） | -934 | 2219 | 2558 | 2923 | | 折旧与摊销（百万元） | 906 | 1089 | 1199 | 1299 | | 资本性支出（百万元） | -1559 | -1046 | -844 | -842 | | 营运资本变化（百万元） | 172 | 631 | 600 | 650 | 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2025 年 5 月 26 日；（2）以上各表均为简表，币种为人民币 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 杭州银行转债触发强赎，转股后可夯实资本，规模高增有望延续；公司治理机制和区域经济优势明显，高成长属性价值彰显；伴随贸易冲击显现，逆周期政策有望加码，以杭州银行为代表的城投占比较高的银行有望受益；在“低利率环境+保险/ETF 增量资金+公募持仓调整”环境下，ROE 稳定且高分红的银行具备配置价值，下半年杭州银行等优质城商行有望跑出超额收益 [1][3][10] 事项总结 - 2025 年 5 月 26 日晚间，杭州银行公告，公司股票自 2025 年 4 月 29 日至 2025 年 5 月 26 日期间已有 15 个交易日的收盘价不低于“杭银转债”当期转股价格 11.35 元/股的 130%（含 130%，即不低于 14.76 元/股），触发“杭银转债”的有条件赎回条款 [2] 评论总结 - 截止 2025 年一季度末，公司核心一级资本充足率 9.01%，杭银转债未转股余额为 106.37 亿元，未转股余额完成转股后可提振核心一级资本充足率 0.83 个百分点 [3] - 2025 年一季度营收同比增长 2.22%，较 2024 年增速下降 7.4 个百分点；归母净利润同比增长 17.3%，较 2024 年增速下降 0.8 个百分点；营收增速下降主要受其他非息收入同比下降拖累，一季度净利息收入同比增长 6.8% [3] - 信贷延续高增态势，期末总资产 2.22 万亿元，贷款总额 1.00 万亿元，存款总额为 1.35 万亿元，较年初分别增长 5.2%、6.2%和 6.0%；对公贷款（不含贴现）较年初增长 11.7%，大零售贷款较年初下降 1.3%，期末零售贷款占贷款总额的 30.3% [3] - 期末不良率 0.76%，与年初持平，处在上市银行前列；关注类 0.54%，逾期率 0.69%，逾期 90+贷款率为 0.46%，均处在低位，资产质量优质；2024 年公司大幅核销 55 亿元，进一步做实资产质量；期末拨备覆盖率降至 530%，排在上市银行首位，风险抵补能力充足 [4] 投资建议总结 - 维持“优于大市”评级；“低利率环境+保险/ETF 增量资金+公募持仓调整”环境下 ROE 稳定且高分红的银行具备配置价值，下半年以杭州银行、江苏银行和成都银行为代表的受益逆周期政策加码的优质城商行有望跑出超额收益；招商银行、常熟银行等具备核心竞争优势的个股也具备投资价值 [10] 财务预测与估值总结 - 给出 2023A-2027E 每股指标、利润表、资产负债表等多方面财务数据及同比变化情况，如 2025E 营业收入 380 亿元，同比增长 8.0%；归母净利润 170 亿元，同比增长 20.3%等 [13]