报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至3月25日246家转债发行人披露年报业绩预告80家预喜 农业、食饮、汽车预喜率较高 计算机等行业预亏比例超70% 49家业绩大幅上升集中在医药等行业 大部分行业2024年业绩以大幅下降为主 部分公司转债在强赎中或有强赎风险 2024年业绩大增原因包括高毛利产能放量等 [1][12] 根据相关目录分别进行总结 转债发行人年报业绩预告情况 - 披露预告公司在3家以上的行业中 农业、食饮、汽车预喜率分别为85%、66%、58% 计算机等10个行业预亏比例在70%以上 [1][12] - 业绩大幅上升49家 集中在医药、汽车等行业 大部分行业2024年业绩以大幅下降为主 家电、建材等行业业绩大幅下降公司最多 [1][12] - 部分公司转债在强赎中 如朗科转债、沿浦转债 部分有强赎风险 如白电转债、震裕转债 雅创转债已强赎退市 [2][12] 医药生物 - 行业增长由行业景气度回升、产品结构优化、运营及成本优化及政策红利驱动 [3][16] - 健帆生物受益于医保支付力度加大、产品覆盖医院多、独家技术壁垒、新产品推出及降本增效 [3][16] - 皓元医药受益于全球创新药投融资规模回升、仿制药需求激增、前端生命科学试剂占比提升及海外市场拓展 [3][16] - 诺泰生物受益于全球司美格鲁肽需求激增带动上游多肽原料药需求 [5][17] - 花园生物因维生素D3涨价和医药推广费缩减毛利增长77% 美诺华收入规模扩张 [5][17] 化工 - 产能释放、成本管控及产品结构升级为业绩大增核心逻辑 [6][18] - 永和股份受益于制冷剂配额红利、原材料价格下滑和含氟材料扭亏 [6][18] - 永冠新材因胶带产能消化和远期汇兑损失减少业绩提升 [6][19] - 聚合顺受益于锦纶和尼龙工程塑料需求回暖 销量及毛利双增 [6][19] - 福莱新材因搬迁补偿收益增厚利润 [6][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月制造业PMI扩张速度加快，非制造业PMI继续保持扩张，综合PMI产出指数持续位于扩张区间，企业生产经营活动进一步改善 [2] - 一季度经济平稳起步，供需两端持续回暖，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，25Q1经济延续24Q4以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏及美国关税影响 [3] - 25Q1债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，后续或转为震荡，2025年债市无趋势性机会也无大熊市 [3] 根据相关目录分别进行总结 3月制造业PMI情况 - 3月制造业PMI环比上升0.3pct至50.5%，多数分项指标环比回升，年后恢复好于上年同期 [2] - 生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月+0.1/+0.7pct，新订单指数持续扩张或展现增量政策效果持续性 [3] - 企业采购量指数为51.8%，连续两个月保持扩张，企业采购意愿上升 [3] - 价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.9%，较上月分别下降1.0/0.6个百分点，或因大宗商品价格波动 [3] - 不同类型企业恢复分化，中小型企业景气度回升，大/中/小型企业PMI分别为51.2%（环比-1.3pct）、49.9%（环比+0.7pct）和49.6%（环比+3.3pct），小型企业PMI为近11个月以来最高水平 [3] - 新出口订单指数为49.0%，环比+0.4pct，进口指数为47.5%，环比-2.0pct，对进口商品需求偏弱 [3] 3月非制造业PMI情况 - 3月非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4pct，景气水平连续两个月高于临界点 [3] - 服务业商务活动指数为50.3%，环比上升0.3pct，春节效应消退后部分与居民消费相关行业商务活动指数回落 [3] - 建筑业商务活动指数回升至扩张区间为53.4%，环比上升0.7pct [3] - 服务业和制造业业务活动预期指数分别上升至57.5%和55.3%，企业对未来发展信心增强 [3] 2025年Q1经济情况 - 一季度经济平稳起步，3月制造业、服务业和建筑业相关指数回暖，或因增量政策和季节性回升双重作用 [3] - 供需两端回暖，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，2月起美国加征关税或影响对美出口 [3] - 25Q1经济延续24Q4以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏情况及美国关税影响，国内需求和价格改善仍需观察 [3] 2025年债市情况 - 25Q1债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，后续或转为震荡 [3] - 过往3年经济负循环接近尾声，消费可能复苏，地产有望企稳，股市可能回暖 [3] - 2025年债市无趋势性机会也无大熊市，债牛不再，每涨卖机 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会，权益市场或进入短期主线修整期，化工、消费等顺周期方向存在波动性放大机会，临期转债有估值修复机遇 [1][11][17] - 4月债性估值结构性机会显现，股性估值难上亦难下 [23] - 调整“华创可转债”4月重点关注组合 [39] 根据相关目录分别进行总结 4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会 - 权益市场进入主线修整期，关注其它板块波动放大的估值修复机会：科技类转债及正股前期涨幅明显，4月资金或避险，可关注科技向顺周期切换机会，化工、消费等转债性价比佳；化工库存低，补库存周期近尾声，预计2025 - 2026年库存恢复，部分产品价格上涨；促消费政策频出，相关题材受市场响应；非AI或人形机器人方向可能短期共振；石化、食饮等顺周期行业转债均价低、转股溢价率高，有博弈超额收益机会 [11][12][15] - 临期转债估值低偏也来自权益市场，牛市切换下关注修复机会：2023年初正股波动率下行致临期转债促转股困难，市场由股性定价向债性定价切换，临期转债估值快速下修；2024年9月24日以来股市进入牛市，正股波动率回归，有强转股述求的公司临期转债存在估值修复机遇 [22] 估值展望 - 债性估值结构性机会显现：春节前后可转债etf份额回落，理财及险资止盈，3月债市调整债基赎回压力传导，高评级转债回落；4月外部增量资金充足，下行承托强，有结构性交易机会 [26] - 股性估值难上亦难下：4月权益市场短期调整，指数突破带动转债估值突破震荡区间上沿较难；3月股性估值先回落，月底更坚挺，预计4月随权益市场高波动宽幅震荡 [26] 重点关注个券 - 3月转债组合涨幅为 - 0.85%，跑输基准指数0.30pct，荣泰、重银涨幅靠前，锋工、皓元跌幅靠前 [37] - 4月重点关注组合调整为会通、星球、皓元等14只转债，择券策略为自上而下和自下而上结合，择券要求包括持仓、评级、流动性等方面 [39][43][44] 市场回顾 - 行情表现：3月正股市场表现分化，转债市场震荡；上证指数环比涨0.92%，深证成指微跌0.04%，万得全A指数上涨0.45%，中证转债指数微跌0.06%，估值环比压缩1.66pct；小盘表现转弱，行业板块多数降温，科技板块回调；正股板块多数上涨，转债板块表现偏弱，热门概念涨跌参半，Deepseek及机器人主题热度降温，TMT板块领跌 [45][49][54] - 资金表现：3月转债与权益市场成交降温，中证转债日均成交额较2月回落5.77%，万得全A日均成交额较2月减少16.21%；两融余额先上后下，月底小幅回落，3月多数行业获融资净买入，有色金属等行业净买入额居前，传媒等行业净卖出 [57][60] 供需情况 - 3月份6只转债发行，永贵转债新券上市：3月新券发行环比改善，6只新券发行，合计供给规模109.95亿元，永贵转债上市，新增上市供给9.8亿元；网上新券发行申购规模回落至零；待发规模约230亿，9家上市公司拿到批文拟发行135.49亿元，5家通过发审会待批文合计规模49.14亿元，6家新增董事会预案合计规模48.86亿元，预案节奏提速；4月多只转债将强赎或到期退市 [65][71][76] - 2月沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少：2月沪深两所合计持有可转债面值较1月减少122.83亿元，降幅1.72%；公募基金减持，企业年金减持，券商自营、资管、集合理财增持 [87][90][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节以来债市回调、波动加大，缺乏明确主线行情，市场反复博弈货币政策及基本面边际变化 [1][4][11] - 银行间狭义资金面偏紧但未明显传导至广义货币和社融，央行趋势性转松可能性不高，当前重心在货币政策框架改革 [7][11] - 社融和广义货币扩张受有效信贷需求偏弱约束，央行降准可能导致资金空转 [7][24] - 二季度债市需“看股做债”，关注狭义流动性偏紧压力是否向 M2 及社融传导，后续社融扩张或为债市趋势性下行创造条件 [7][27][29] - 维持 10 年期国债收益率在 1.8% 附近、30 年期国债收益率在 2.0% 附近波动的判断，长端收益率逢调整配置，短端关注同业存单、短久期信用债机会 [7][33] 根据相关目录分别进行总结 春节以来债市走出波动行情 - 2 月 5 日 - 3 月 26 日，10 年期、30 年期和 1 年期国债收益率分别回调 17bp、16bp 和 27bp，曲线熊平；信用类品种也明显回调，债市波动加大 [4][11] 如何理解央行的操作 - 银行间狭义资金面偏紧，压力主要在存款类金融机构和大行，但未明显传导至实体融资，1 - 2 月政府债发行支撑社融平稳回升，M2 稳定 [7][11] - 社融和广义货币扩张受有效信贷需求偏弱约束，2020 年以来央行降准后货币乘数上升后趋势性回落，可能产生资金空转 [7][24] - 央行当前重心在货币政策框架改革，推进利率调控，短端 7 天逆回购政策利率地位加强，MLF 政策属性淡出 [26] 债市何时开启趋势性行情 - 二季度需“看股做债”，股债“跷跷板”行情中，货币政策是中介影响机制，关注权益行情变化 [7][27] - 关注狭义流动性偏紧压力是否向 M2 及社融传导，假设 2025 年社融口径下政府债新增 12.7 万亿，不同降准情形下央行基础货币投放规模不同，后续社融扩张或为债市趋势性下行创造条件 [7][29][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行负债端压力由资产投放速度和负债补充速度共同决定，年初以来资产端信贷开门红和政府债发行放量使资产扩张快，负债端存款增速下行且央行净回笼资金，导致大行提价发行同业存单、降低货币市场融出规模 [3][7][17] - 后续大行负债压力主要来自政府债发行和存款吸收，压力是否延续关键在于央行能否提供流动性支持，在央行投放态度转松前，预计大行负债压力延续，10 年期国债收益率将在 1.8％附近震荡 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 大行当前面临负债压力 - 银行负债端压力由资产投放和负债补充速度决定，年初资产端信贷开门红和政府债发行放量使资产扩张快，负债端存款增速下行且央行净回笼资金，表现为大行提价发行同业存单、降低货币市场融出规模 [3][7][17] 信贷开门红和政府债发行，催化了银行负债压力 - 银行信贷有开门红特征，年初尤其是 1 月信贷投放规模大，资产端信贷扩张快对负债端增长要求高 [8][18] - 2025 年 1 - 2 月政府债发行规模大，分别为 1.58 万亿元、2.28 万亿元，银行是重要承接机构，发行阶段不派生存款，加剧银行负债压力 [8][20] 存款流失，使得大行负债补充乏力 - 2024 年初以来大型银行存款增速两轮明显下行，2024 年 6 月末四家大型银行存款同比增速较 2 月末降 6.7 个百分点，2025 年 1 月末较 2024 年 10 月末降 5.3 个百分点 [26] - 2024 年上半年监管规范手工补息行为，2 - 6 月大型银行对公存款增速下滑 [9][29] - 2024 年 11 月规范非银同业存款定价，大型银行非银存款增速下滑，此后面临一般性存款和非银同业存款流失压力 [9][31] 央行投放谨慎进一步加重大行负债压力 - 一般央行会配合信贷开门红和政府债发行投放流动性，但 2025 年未降准，2 月公开市场投放谨慎，买断式逆回购净投放 6000 亿元，较前两月下降，国库现金定存净投放 900 亿元，逆回购净回笼、MLF 到期缩量续作，加重负债压力 [10][33][34] 大行负债压力后续走向：央行投放是重点 开门红之后信贷投放节奏更加平稳 - 信贷投放高峰期已过，1 月后各季末月有局部峰值但规模不超 1 月，3 月国股银票转贴现利率处季节性低位，银行信贷投放或有压力 [36] - “稳增长”下不支持商业银行缩表，但有效信贷需求待恢复，监管防资金空转，商业银行总资产增速或延续下降，不排除个别银行资产负增长 [38][39] 大型银行存款吸收仍面临一定压力 - 2025 年 2 月非银存款回流，但大型银行存款增速低，中小银行增速上升，资金难从中小银行流向大型银行缓解负债压力 [41] - 银行间市场流动性由大型银行提供给中小银行，当前中小银行吸收存款优势大，个人存款占比高，定价和触达优势明显 [41] 央行投放情况是重要影响因素 - 后续银行负债压力主要来自政府债发行和存款难从中小行回流，政府债财政支出后转化为存款，压力是否延续关键看央行能否提供流动性支持 [11][46] - 3 月央行投放谨慎，逆回购仅在税期后和跨季时短暂净投放，MLF 净投放 630 亿元，降准需综合多目标研判 [46] - 央行投放态度转松前，大行负债压力延续，会缩减融出规模、维持同业存单发行力度，10 年期国债收益率在 1.8％附近震荡 [11][47]

3 月制造业 PMI 在临界值以上进一步回升 0.3 个点至 50.5，春旺效应仍在，力度却略低于预期。分项指标显示产需进 一步修复仍是主要支撑，新订单指数及生产指数分别在临界值以上回升 0.7、0.1 个点，其中新出口订单回升 0.4 个 点；此外供货商配送时间下降 0.7 个点也对总指数构成反向支撑，原材料库存小幅上升 0.2 个点，其它分项指标均有 不同程度回落。 若考虑春节假期位置，则今年 3 月的经济表现实际并未弱于季节性。需求边际恢复强于供给，新动能强于旧动能。倘 若简单从环比角度来看，3 月 PMI 读数较 2 月仅提升 0.3 个点，明显弱于往年同期平均回升约 0.6 个点的幅度。但如 果参考春节假期位置与今年相仿的 2017 年(大年初一为 1 月 28 日)，彼时 3 月 PMI 读数环比回升幅度为 0.2 个点，那 么对比来看，今年 3 月的 PMI 环比表现并不算弱，只是春旺前置，春季的高斜率复苏前移到了 2 月。结构上呈现新动 能强于旧动能的特征，一方面，本月计算机通信电子设备等行业产需指数均位于 55.0 以上较高景气区间，而高耗能 行业 PMI 在临界值以下继续下降；另一方面，本 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国零售商业地产面临消费增速放缓、线上渠道分流及物业空置率高悬等挑战，但宏观经济筑底企稳与消费刺激政策加码注入新动能，金融支持政策优化融资环境，推动行业进入结构性调整期，未来能实现差异化定位、业态创新和精细化运营的运营商有望率先突围 [1][33] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 我国消费市场增速放缓，零售商业地产运营面临挑战，但宏观经济筑底企稳和消费政策刺激有助于提振消费市场，零售业创新提升工程利于资源向优质企业集中 [2] - 零售商业市场投资规模下行，部分城市供应量大使当地零售物业市场承压，2024 年商铺租金整体下行，一线城市租金下行拐点早且稳定性高，零售物业大宗交易活跃，投资热度高 [2] - 零售物业内资头部运营商扩张，行业集中度提升，高端零售物业业绩承压，三四线城市品牌运营商价值凸显，运营模式向“轻重结合”“数据赋能”转型，差异化定位等的开发商占先机 [2] - 低利率和融资渠道丰富为商业地产提供友好环境，零售商业对住宅销售依赖减少，消费基础设施 REITs 完善运营通道，未来零售商业公募 REITs 发展潜力大，零售物业或进入“经营驱动 + 资本运作”模式 [2] 主要关注因素 - 与零售商业地产相关的商品消费低迷，线上消费分流，运营面临挑战，但宏观经济企稳和消费政策刺激利于零售商业运营市场稳定，零售业创新提升工程推动资源向优质企业集中 [3] 结论 - 消费市场增速放缓、线上分流使零售商业地产运营面临挑战，部分城市短期供应大，购物中心同质化竞争严重，租金承压，但宏观经济企稳、消费刺激政策和金融支持政策推动行业进入结构性调整期，差异化定位等的运营商有望突围 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周理财规模大幅下滑但净值企稳修复，银行间债市杠杆率回升，中长期债基久期继续回落，置换债发行进度达66.9%，25个省及计划单列市披露2025Q2地方债发行计划 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 季末理财规模大幅下滑 - 截至3月30日，普益标准口径下理财存续规模29.3万亿元，环周降7332亿元，固收类和现金管理类下降幅度大 [1][9] - 当周理财新发规模较前一周下降，新发理财产品业绩比较基准分化，每日开放型产品业绩比较基准环周升0.02pct，6个月 - 1年（含）产品降0.06pct [1][15] - 本周理财产品平均年化收益率小幅上升，现金管理类理财平均年化收益率较上周持平，固收类升0.09pct；理财产品破净率明显回落，单位净值破净率较上周降0.97pct，累计净值破净率降0.8pct [1][17] 银行间债市杠杆率回升 - 本周银行间债市杠杆率继续回升，资金供需整体均衡，季末资金利率中枢上移，银行资金融出规模回升；截至3月28日，银行间债市杠杆率为107.5%，较前一周升0.48pct [2][21] - 本周交易所债市杠杆率高位震荡，截至3月28日，交易所债市杠杆率为124.6%，较前一周升0.16pct [2][21] 中长期债基久期继续回落 - 本周债市围绕资金面和货币宽松预期演绎，迎来阶段性修复行情，MLF中标方式改变，央行加大投放，银行负债端压力回落，但资金利率仍处高位，曲线平坦化 [3][24] - 本周利率债基久期继续回落，截至3月28日，偏利率债基久期中位数为3.56年，较前一周降0.03年；纯利率债基久期中位数为3.60年，较前一周降0.04年 [3][26] - 本周信用债基久期小幅下降，截至3月28日，偏信用债基久期中位数为2.15年，较前一周降0.01年 [3][29] 置换债发行进度达66.9% - 2025/3/31 - 4/3，利率债已披露待发行2137亿元，净融资 - 57亿元，其中国债发行0亿元，净融资 - 401亿元；地方债发行1877亿元，净融资1675亿元；政金债发行260亿元，净融资 - 1331亿元 [4][32] - 截至3月28日，今年置换债已发行和已披露计划发行规模合计13373亿元，累计发行进度为66.9%；新增一般债已发行2756亿元，累计发行进度为34.4%；新增专项债已发行8280亿元，累计发行进度为18.8% [4][34][38] - 截至3月28日，今年国债净融资规模14680亿元，累计净发行进度为22.0%，高于去年同期；政金债累计发行进度为28.2%，略高于去年同期 [40] 2025Q2地方债发行计划 - 截至2025/3/28，25个省、计划单列市披露二季度地方政府债券发行计划，合计16247亿元 [5][42] - 分月份看，4月计划发行6057亿元，再融资专项债2069亿元；5月计划发行4705亿元，再融资专项债872亿元；6月计划发行5484亿元，再融资专项债1303亿元 [5][42] - 分地区看，二季度地方债计划发行规模前三分别为1917亿元、1682亿元、1288亿元；再融资专项债计划发行规模前三分别为831亿元、655亿元、586亿元 [42]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年3月31日转债多数行业下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.49%、上证综指环比下降0.46%、深证成指环比下降0.97%、创业板指环比下降1.15%、上证50指数环比下降0.53%、中证1000指数环比下降0.66% [2] - 大盘成长环比下降1.15%、大盘价值环比下降0.07%、中盘成长环比下降1.07%、中盘价值环比下降0.76%、小盘成长环比下降1.22%、小盘价值环比下降1.31% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为590.36亿元，环比增长12.94%；万得全A总成交额为12432.92亿元，环比增长8.58% [2] - 沪深两市主力净流出428.36亿元，十年国债收益率环比上升0.03bp至1.81% [2] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值为118.95元，环比昨日下降0.53%，价格中位数为120.28元，环比昨日下降0.66% [3] - 130元以上高价券个数占比23.19%，较昨日环比下降0.73pct；占比变化最大的区间为100 - 110（包含110），占比9.32%，较昨日上升0.86pct；收盘价在100元以下的个券有8只 [3] - 百元平价拟合转股溢价率为22.28%，环比昨日下降0.27pct；整体加权平价为88.68元，环比昨日下降0.95% [3] - 偏股型转债溢价率为5.38%，环比上升0.46pct；偏债型转债溢价率为77.22%，环比上升1.72pct；平衡型转债溢价率为20.73%，环比下降0.11pct [3] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为电力设备（-1.94%）、国防军工（-1.81%）、房地产（-1.80%）；涨幅前三位行业为通信（+0.58%）、家用电器（+0.37%）、银行（+0.35%） [4] - 转债市场共计25个行业下跌，跌幅前三位行业为有色金属（-1.27%）、农林牧渔（-1.03%）、煤炭（-0.83%）；涨幅前三位行业为环保（+3.19%）、通信（+2.97%）、计算机（+0.49%） [4] - 收盘价方面，大周期环比+0.08%、制造环比-0.55%、科技环比+0.55%、大消费环比-0.08%、大金融环比-0.52% [4] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.73pct、制造环比+1.8pct、科技环比+0.38pct、大消费环比+2.0pct、大金融环比+0.54pct [4] - 转换价值方面，大周期环比-0.76%、制造环比-1.61%、科技环比+0.29%、大消费环比-0.97%、大金融环比-0.93% [4] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.081pct、制造环比-0.74pct、科技环比+0.72pct、大消费环比-0.078pct、大金融环比-0.54pct [5] 行业轮动 - 通信、家用电器、银行领涨，通信正股日涨跌幅0.58%，转债日涨跌幅2.97%；家用电器正股日涨跌幅0.37%，转债日涨跌幅 - 0.01%；银行正股日涨跌幅0.35%，转债日涨跌幅 - 0.29%等 [60]

证券研究报告：固定收益报告 2025 年 3 月 31 日 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《长债要不要追？——流动性周报 20250330》 - 2025.03.31 信用周度观点 四川：关注产业挖掘的机会 ——信用周报 20250331 ⚫ 四川：关注产业挖掘的机会 与河南类似，四川也是较为典型的中部省份，财政和经济实力更 强，但债务负担更重，且债务分布较为不均衡。四川同样的既不属于 传统意义上的好区域，也不在重点省份的名单之上，属于中部省份。 是"第二梯队"中的天花板级别。2024 年 GDP 为 64697 亿元，全国第 五。一般预算收入 5,635.08 亿元，全国七。四川的卖地收入更加给 力，政府性基金收入高达 3,760.97 亿元，排名全国第四。四川省属 于发债大户，2024 年政府债务余额 24,028.90 亿元，存量城投有息债 务则高达 55,342.08 亿元 ...