报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对商贸零售行业2024年报及25Q1季报进行总结，指出线上零售格局趋稳，建议关注线下业态调改进展，还对线下各零售板块及线上零售各方面进行分析并给出部分个股投资建议 [1] 各部分总结 线下零售 整体表现 - 年度业绩：增收又增利板块为贸易（收入同比+14%，归母净利润同比+25%）；增收不增利板块为旅游零售（收入同比+161%，归母净利润同比 - 36%）；减收但增利板块为多业态零售（收入同比 - 32%，归母净利润同比+11%）；收入利润均承压板块有百货、超市、商业物业经营、专业连锁 [5] - 一季报业绩：增收又增利板块为贸易（收入同比+21%，归母净利润同比+70%）；收入利润均承压板块有一般零售、专业连锁、旅游零售 [7] - 季度持续表现：持续向好板块为贸易；触底恢复板块有旅游零售、百货板块 [9] 各板块公司表现 - 贸易板块：2024年度近半数公司实现利润增长，收入和利润均增长的有苏豪弘业和中信金属；2025Q1部分公司实现利润增长 [11] - 百货板块：2024年大部分公司利润同比下滑，少数公司维持正增长，同时实现收入和利润增长的有大连友谊、广百股份，2025Q1延续2024年报情况 [12] - 超市板块：2024年超半数公司利润下滑，3家公司实现利润增长或减亏；2025Q1部分超市业绩触底恢复 [15] - 商业物业经营板块：2024年10家公司利润同比下滑，5家增长；2025Q1部分公司延续同比增长态势 [17] - 专业连锁板块：2024年2家公司实现利润增长，2025Q1延续增长且部分公司实现利润反转 [20] - 旅游零售板块：仅中国中免一家上市公司，2024年和2025Q1利润同比均下滑 [21] 重点个股表现 - 永辉超市：2024年和2025Q1收入和利润同比均下滑，主要因门店优化、战略和经营模式转型；建议关注该公司 [25][28] - 步步高：2024年实现扭亏为盈，2025Q1收入和利润同比大幅增长；建议关注该公司 [31][34] 线上零售 - 社零与渗透率：整体线上零售步入存量竞争阶段，线上零售渗透率趋于平稳，2024全年社零总额同比增长3.48%，2025Q1同比+3.61% [37] - GMV增速：整体线上零售GMV增速趋于稳定，2024年下半年在政策刺激下增速回暖，2024年全平台线上GMV同比增长10.65%，2025Q1同比增长11.3% [40] - 品类表现：补贴驱动的高景气度品类有家用电器、3C数码；自身景气度修复的品类有食品饮料、母婴；景气度仍待修复的品类有纺织服装、家具家装 [42] - 均价变化：部分可选品类价格修复，必选品类价格端承压，反映新消费和悦己属性品类有提价空间，高频消费必选品类存在以价换量趋势 [44][45] - 分平台表现：传统货架电商在国补开启后增速有所修复，2024年9月后天猫及京东同比增速改善，2025Q1该趋势维持 [46] - 行业格局与业绩方向：格局趋稳，收入端头部平台优势明显，二线梯队玩家业绩增长降速，AI相关收入有望带来分化；利润端利润率趋于稳定；提业绩的方向有政策驱动品类增长、TR提升、AI赋能 [50] - 美团情况：2024年主业稳健收官，海外扩张加速；理性看待外卖之争，社保层面对利润影响有限 [53][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q1国内新能源车市场高景气，电车稳定增长，海外整体销量维稳，市场竞争加剧，推荐采用低成本路线、强爆款打造能力和强新车周期的比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车和零跑汽车 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 整车 乘用车概况 - 25Q1市场高景气，“以旧换新”政策刺激置换需求，叠加24年同期低基数，销量维持高景气，批发、零售和出口量同比有不同程度增长，但出口受俄罗斯市场影响增速放缓 [7] 分价格带 - 价格战和补贴刺激低端需求，市场处于通货紧缩，25Q1 5万以下、5 - 10万、15 - 20万、10 - 15万价格带同比增速高，30万以上负增长，预计短期内市场仍通缩，低端需求持续强势，25年高端市场需求或复苏 [13] 自主替代 - 自主车企渗透率维持稳定，25Q1月度市占率62.84%，环比下降但整体稳定，市占率波动源于高端市场表现不力，15万以下价格带渗透率增长，15 - 20万、30 - 40万、40万以上价格带下降，自主车企可加强渗透的市场集中在15万以上中高端市场，高端市场需求或复苏 [18][20] 市场竞争格局 - 自主市占率多增长，合资环比多下降，销量上合资中丰田、起亚 - 现代同比上升，其他车企下降，日系本田、日产和德系宝马下降幅度较大 [26] 库存 - Q1市场重回累库周期，库存回归中位，3月乘用车库存量355万辆，库存天数55天，经销商库存系数1.56，自主车企是累库核心贡献者，合资仍在去库 [32] 国内电车 国内电车概况 - 电车稳定增长，“以旧换新”政策和电车出海拉动25Q1销量，批发、零售和出口量同比增长，特斯拉海外销量溃缩影响出口量，但比亚迪出口强势维持稳定 [35] 电车结构 - 渗透率维持稳定，Q1批发渗透率45.4%，零售渗透率47.3%，系季节性波动，零售渗透率整体稳定在50%以上，纯电占比和需求回暖，低端市场纯电需求大 [39] 分价格段 - 销量上低端市场高增，5万以下、5 - 10万、10 - 15万电车同比增速高，15万以上市场20 - 30万销量最好，30万以上下跌；渗透率上低端市场仍有空间，5 - 10万、10 - 15万需自主燃油车让份额，15 - 20万受定价体系影响渗透率低 [43][47] 市场竞争格局 - 比亚迪维持平稳，出口拉动批售量增长，市占率稳健；上升组有吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车、奇瑞、小米，下降组有特斯拉、理想汽车、长城汽车，市场趋于集中 [49][51] 全球市场 全球综述 - 全球车市维持平稳，25Q1全球汽车销售2201.2万辆，同比+2.1%，电车表现稳健，销售427.9万辆，同比+31.6%，渗透率19.4%，全球电车市场由中国主导 [56] 美国 - 美国车市Q1高景气，销售402.7万辆，同比+3.3%，特朗普上台引发关税担忧，3月抢装潮带动市场，电车销量激增但渗透率微幅下滑，销售39.3万辆，同比+10.5%，渗透率9.7% [61] 欧洲 - Q1欧洲汽车销量不振，销售366.7万辆，同比 - 6.6%，电车表现平稳，销售76.6万辆，同比+12%，渗透率20.9%，长期电车销量增长缓慢源于供给不足和经济性差 [71] ROW国家 - Q1 ROW国家汽车销量稳健，销售685.1万辆，同比 - 2.5%，电车渗透率缓慢提升，销售25.6万辆，同比+12.1%，渗透率3.7% [78] 主要上市公司 销量 - 24Q4比亚迪表现强势，吉利、长安环比增长迅猛，新势力中理想居首，小鹏接近翻倍，零跑稳健增长；25Q1比亚迪、吉利、小鹏表现强势，其他车企除小米外环比下滑 [86] 出口 - 24Q4出口市场显颓势，吉利、长安环比下降，长城、比亚迪增长；25Q1市场分化，吉利低位持平，长城负增长，比亚迪出口量翻倍，新势力小鹏、零跑出口起步，有增长潜能 [90] 营收 - 24Q4各车企营收增长，比亚迪最高；25Q1已出财报的四家公司中仅比亚迪同比增长，长安、长城和赛力斯下降，预计长城、赛力斯后续回暖，港股车企Q1成长好，Q2有望稳健增长 [94] 单车ASP - 市场各车企单车ASP呈下降趋势，吉利相对稳定，赛力斯增长，其他车企下降，比亚迪24H1逆势增长，25Q1回落 [98] 毛利率 未提及具体内容

报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [10] 报告的核心观点 - 2024 - 1Q25各行业业绩表现分化，火电因煤价下行利润增长，新能源受电价和利用率影响利润承压，水电受益来水改善增收增利，环保1Q25水务盈利修复 [4][5] - 细分主要标的呈现分化格局，凸显竞争优势 [6] - 建议关注火电的华电国际、水电的长江电力、核电的中国核电等企业 [8] 根据相关目录分别进行总结 24年报及25年一季报概览 - 电力行业24年用电增速6.7%，营收增速低于电量增速，火电盈利改善但收入利润平稳，1Q25营收下滑4.9%但净利同比+8.5% [16] - 环保行业24年营收增速 - 2.7%、归母净利润增速 - 31%，工程类业务开工量下降，运营类资产效率提升 [16] 细分行业：各行业业绩2024 - 1Q25表现分化 火电板块 - 4Q24/1Q25全社会用电量增速放缓，清洁能源挤压火电空间，10M24以来煤价下行 [29][30] - 2024年火电发电量同比增约1.6%，电价下降致营收下滑；2025年1Q火电行业营收同比降8.2%，归母净利润同比增6.5% [34][36][37] - 1Q25火电行业毛利率、净利率同比改善，经营性现金流净额改善，投资性现金流净流出增长 [45] 新能源板块 - 2024年风电、光伏发电量增长受装机驱动，利用小时下降；1Q25发电量增幅提升，利用小时降幅收窄 [47][48] - 近五年新能源营收增速放缓，2024年利润增速转负，1Q25营收增幅提升但归母持续负增长 [52] - 2020 - 2024年毛利率及净利率平稳，24年费用率平稳，1Q25费用率下行驱动净利率提升，2024年盈利能力稳定，现金流和资产负债率稳定 [60] 水电板块 - 2024年全年发电量增长，1Q25来水区域分化，发电量增长利用小时下降 [63] - 2024、1Q25水电增发带动营收和归母净利润增长，且业绩增幅大于收入增幅 [66] - 1Q25水电毛利率、净利润同比提升，费用率方面研发费用率Q1下降，管理费用率随营收增长下行，销售费用率稳定，资产负债率下降，筹资性现金流净额为负 [72] 环保板块 - 24年固废处理营收同比+6.7%，归母净利润同比 - 13% [77] - 24年固废治理毛利率提升，1Q25水务毛利率提升，水务/固废行业净利率领先 [80] 细分主要标的：分化格局更显竞争优势 火电 - 25年煤价下行，电价分化影响Q1业绩，如华能国际1Q25营收 - 7.7%、归母+8.2% [6][92] 绿电 - 风电运营商三峡能源2024年营收增长，1Q25营收转负；光伏运营商太阳能2024年营收、归母下滑，1Q25影响持续 [6][101] 核电 - 机组投产、运营影响业绩，如中国广核2024年营收、归母增长，中国核电业绩短期波动 [6] 水电 - 1Q25来水偏丰，如长江电力1Q25发电量增长，营收增幅小于电量增幅，利润释放 [7][96] 环保 - 固废处置板块受益，如伟明环保Q1营收、归母净利润增长分别达19%、32% [7][107] 投资建议 - 火电关注华电国际、皖能电力、申能电力、上海电力 [109] - 水电关注长江电力 [109] - 核电关注中国核电 [109] - 新能源风电关注龙源电力（H） [109] - 环保关注永兴股份、军信股份、绿色动力环保（H） [109]

报告核心观点 - 长端利率短期快速下行使年内最佳策略向利率组合倾斜，中长久期信用债走势钝化，难有行情，银行次级债虽流动性好但配置型机构反向操作削弱其收益弹性，大仓位做银行次级债组合难跑赢纯利率组合，应保持较大仓位中短债下沉并留一定仓位交易久期，负债端不稳定账户可选择 3 年内 AA(2)优质城投债和 4 - 5 年国股行二级资本债，负债端稳定账户可适当拉长城投债配置期限 [5][55] 追涨性价比 意料外的行情 - 五一假期前 10 年减 1 年国债期限利差收窄至 16bp 新低，10 年国债中债估值收益探至 1.62%低位，债市讨论从持债过节安全与否切换到是否追涨，收益快速下行催化剂为跨月节点资金不紧反松、市场提前定价 4 月 PMI 读数、30 年国债切换活跃券定价提振 [3][11] - 4 月中旬利率债成交规模创新高后连续三周回落，与去年 12 月周度成交量对比本轮成交量偏低，反映债市存在分歧或踏空问题 [13] - 年内利率策略组合再度跑赢各类信用策略，相对收益考核账户若未赚到行情将面临追涨问题，此前期待中长久期中高等级信用债补涨未兑现，月末信用类资产再度滞涨 [16][21] 如何看待信用债的性价比 - 从交易情绪、追久期力度、换手率、收益来源和增量资金五个方面看，投资信用债仍需谨慎 [25] - 交易情绪脆弱，仅银行次级债跟随利率收益下行，一般信用债未展现抢配，AAA 信用债表现平淡 [25] - 追久期力度不足，4 月上旬 2 - 3 年城投债收益阶段下行，月底 2 - 3 年城投债收益分位数提升，信用债收益曲线过度平坦制约中等期限信用债偏好 [26][31] - 换手率未反映一般信用债配置热度，3 年内和 3 年以上城投债换手率处年内较低水平，银行次级债整体好于其他券种 [32] - 票息增强不如博资本利得，存量信用债收益向 1 月靠拢，票息增强手段匮乏，4 月以来关键期限城投债和中票票息与资本利得收益占比各半，绝对收益靠近低点时票息收益贡献将回落，银行次级债和国债资本利得弹性更好、流动性更强 [35][37] - 5 月不适合讲增量资金逻辑，4 月理财规模高增但信用债未强力增持，5 月理财规模难复制 4 月，信用债超预期行情取决于其他因素 [46] - 银行次级债行情保守，4 - 5 年活跃交易大行二级资本债收益下探，但未呈现去年 12 月的向下突破，原因是配置型机构反向套利，保险交易策略变化，其持债行为与次级债行情相关性降低 [49][52] 风险提示 - 统计数据失真，银行间债券交易到交割的时滞会影响统计数据结果，扰动对交易情绪走向的判断 [61] - 信用事件冲击债市，信用事件随机发生，对债市情绪的扰动与事件性质和牵涉券种有关 [61] - 政策预期不确定性，经济政策和债市监管政策颁布会引起债市配置和交易惯性变化，变化方向需基于相关政策进一步分析 [61]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2024年农林牧渔行业整体营收小幅下滑但盈利明显改善，各子板块表现分化；生猪养殖板块短期头部企业盈利、后进企业亏损，中长期或产能去化；禽养殖板块关注产能变动和引种扰动；种子板块业绩短期承压但需求端有望好转 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业概览 - 2024年农林牧渔行业营收1.24万亿同比-4.06%，归母净利润479.85亿元同比由亏转盈；2024Q4营收3496.94亿元同比+0.98%，归母净利润162.09亿元同比+293.20%；2025Q1营收2907亿元同比+4.44%，归母净利润133.35亿元同比扭亏为盈 [1][11] - 2024年动物保健、种植业收入增长，养殖业、饲料行业利润好转；2025Q1养殖业、动物保健、饲料收入与利润改善 [15] - 2024年农林牧渔板块下跌11.58%排名第30，2025Q1下跌0.87%排名第17；2024年子板块表现前3为种植业、农产品加工和饲料，2025Q1为动物保健、养殖业与饲料 [20] 生猪养殖 - 2024年生猪养殖板块收入4832.76亿元同比-2.98%，归母净利润331.42亿元同比扭亏为盈；2025Q1收入1188.88亿元同比+17.32%，归母净利润81.51亿元同比扭亏为盈 [2][26] - 2024年出栏1.60亿头同比+6%，2025Q1出栏4758万头同比+26%；2025Q1生产性生物资产下滑至222亿元同比-10.6%，资本开支72.05亿元同比-25% [43][44][47] - 25Q1行业平均资产负债率60.33%较去年同期降3.89pct，多数企业账面现金与现金等价物余额改善 [49][50] - 短期生猪价格维持盈利，头部企业盈利扩张、后进企业亏损；中长期头部企业提市占率，行业或产能去化催生周期上行，板块估值处底部建议关注 [2][53] 禽养殖 - 2024年禽养殖板块营收729.08亿元同比+1.93%，归母净利润29.49亿元同比+2094.95%；24Q4营收199.33亿元同比+12.12%，归母净利润9.89亿元同比+197.72%；2025Q1营收160.11亿元同比+1.12%，归母净利润3.80亿元同比+155.38% [3][54] - 2024年晓鸣股份、立华股份、湘佳股份收入增长；白羽鸡产业链除民和股份外盈利，黄羽鸡与蛋鸡公司利润改善；25Q1产业链部分环节利润下滑，全产业链白羽鸡企业与蛋鸡苗盈利好 [63] - 禽类产品受益下游需求回暖；白羽鸡引种或受阻，产能有望调减、国产祖代鸡市占率提升；黄羽鸡产能持续调整，关注季节性价格好转和头部企业市占率提升 [3][77] 种子板块 - 2024年样本公司营收246.64亿元同比-6.56%，归母净利润4.54亿元扭亏为盈；25Q1营收52.31亿元同比+4.79%，归母净利润1.51亿元同比-31.87% [4][78] - 2024年神农科技毛利率37.51%居首，隆平高科毛利率36.58%；25Q1敦煌种业毛利率42.96%最高，农发种业7.01%最低；25Q1万向德农净利率34.27%最高，丰乐种业-2.31%最低 [84] - 25Q1 7家企业库存增加，农发种业、丰乐种业库存增幅大；种业需求端有望好转，生物育种产业化推进或加快 [92][95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - ROBO+是汽车板块最强产业趋势，具身智能是AI最强应用，智驾和人形机器人是具身智能最重要两个方向，将重塑汽车产业链 [3] - 智能驾驶方面，高阶智驾1 - N，robotaxi 0 - 1，供应链芯片、激光雷达等赛道迎爆发式增长，25年高阶智驾渗透率爆发增长 [3] - 机器人方面，紧抓THB主线，关注低估值龙头，24年巨头独舞，25年机器人应用终端百花齐放，THB等步入供应链确认阶段 [3] 各目录总结 智能驾驶 - Momenta与Uber 2025年5月3日达成合作，将自动驾驶车辆引入Uber平台，2026年初在欧洲首批商业化落地并配安全员 [1][7] - 2025年4月25日，禾赛牵头编制的《车载激光雷达国家标准GB/T 45500 - 2025》发布实施，填补国内空白 [1][7] - 4月27日东风日产N7上市，Max版本搭载Momenta一段式端到端飞轮大模型，辅助驾驶功能丰富 [9] - 一汽丰田bZ5搭载RoboSense激光雷达开启预售，具备五维核心价值和30余项智能驾驶辅助功能 [10] - 2025年4月21日禾赛与群核科技合作推机器人仿真训练新方案，降低行业仿真训练门槛 [11] - 2025年4月21日禾赛与可庭科技合作，将提供30万颗激光雷达赋能追觅割草机器人 [12] 机器人 行业政策 - 4月27 - 30日，上海、厦门、东莞、佛山等地发布机器人相关政策，涉及医疗、人工智能、智能机器人产业等 [13][14] 本体 - 4月30日 - 5月5日特斯拉人形机器人Optimus车展亮相，采用智能辅助驾驶汽车技术 [15][21] - 4月27日优必选具身智能人形机器人实训取得进展，解决工业场景技术难题并签采购合同 [15][18] - 4月29日因时机器人完成近亿元B3轮融资，加大研发和市场拓展投入 [15][22] - 4月28日均普智能搭建首条机器人本体量产中试线，初期年产能约1000台，计划实现“机器人生产机器人” [15][20] - 4月27日美的类人形机器人5月进工厂，下半年进门店 [15][22] - 4月28日数字华夏发布双形态人形机器人星行侠®P01 [15][24] 大小脑 - 4月27日灵初智能Psi - R1攻克开放场景长程复杂任务挑战，具备L3操作能力，技术可应用多场景 [29] 核心零部件 - 新坐标拟合资设立公司研发、生产和销售精密传动零部件，认缴7700万元占股77% [31] 其他重要公告 - 4月27 - 30日，创世纪、光大同创等多家公司发布机器人相关业务进展，涉及合作、应用、融资、量产等 [36] 投资建议 - 智能驾驶关注芯片龙头地平线机器人，激光雷达龙头禾赛科技等，传感器清洗领先公司，华为系等整车厂商 [38] - 机器人紧抓THB主线，关注低估值龙头，推荐高确定性和基本面扎实公司，关注核心产业链催化 [41][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 轻工行业中家居、造纸等细分领域表现各异，家居内销受国补刺激有回暖迹象，外销景气度下行；造纸行业短期盈利承压，资本开支趋缓，各细分赛道盈利修复弹性有差异，需关注不同领域的优质企业[13][73]。 根据相关目录分别进行总结 家居 业绩综述 - 内销24Q4/25Q1营收同比分别 -12.44%/+1.75%，归母净利同比 -54.11%/+7.07%，部分企业预收款改善，零售渠道提振，大宗渠道承压；外销24全年/25Q1出口金额累计同比 +5.8%/-8.0%，24Q4/25Q1板块营收同比分别 +24.24%/+15.99%，归母净利同比分别增长106.92%/18.47% [13]。 - 展望后续，内销短期靠国补回暖，中长期待地产及消费力回升；外销后续或有压力，但部分优质企业仍有较优表现 [13]。 内销 - 定制家居 - 收入端24年各企业收入增长承压，25Q1降幅收窄，零售渠道改善，大宗渠道仍承压，行业增长驱动力从门店扩张转为同店增长，整装渠道越发重要，大家居发展领先且渠道架构顺应的企业表现更优 [20][25]。 - 盈利能力2025Q1头部企业同比改善，内部分化延续，优质企业毛利率稳中有升，考验二三线品牌营销投入规划 [27]。 - 预收款部分企业同比、环比上升，需求全面回暖待地产企稳；部分优质零售企业25Q1现金流改善 [38]。 内销 - 软体家居 - 收入端2023Q4 - 2024Q3承压，2024Q4后改善，顾家家居、梦百合表现明显 [40]。 - 盈利能力2024年承压，2025Q1改善，各企业毛利率和净利率表现有分化 [44]。 - 预收款25Q1多数企业预收款改善，顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别同比 +17.92%/+33.12%/-21.00%/+48.83% [47]。 外销家居 - 现状2024年出口表现优，25Q1景气度下行，床垫、保温杯地板延续较优表现，多数品类出口景气度下降，部分企业仍有较优增长，利润端表现分化 [56][58]。 - 展望关税风险或减弱，静待美国降息催化需求，当前美国家具补库驱动力减弱，后续期待降息驱动 [65]。 投资建议 - 内销3月家具社零同比增长29.5%，1 - 3月社零同比增长18.1%，国补刺激需求释放，关注业绩增长确定性高且高股息的内销龙头企业 [66]。 - 外销美国对东南亚关税暂停90天，有海外产能布局企业受影响小，关注外销占比低、估值有吸引力的企业 [66]。 造纸 行业回顾 - 24年及25Q1造纸板块下游需求修复弱，纸浆价格波动，大部分纸种盈利偏弱，市场供大于求，各细分赛道盈利修复弹性差异为特种纸 > 浆系大宗纸 > 废纸系 [73]。 - 24年13家重点造纸公司营收增速同比 -0.4%，归母净利润同比 -148.6%，25Q1板块整体营收/归母净利润分别 -13.0%/-94.9%，各细分纸种表现分化 [75]。 - 浆纸系盈利能力筑底，文化纸价格震荡，白卡纸价格有修复可能，纸企成本压力减弱但补库意愿弱 [83]。 - 特种纸部分细分纸种格局优但盈利回落，头部企业盈利弹性修复更优，供给侧龙头投产，成本侧加快浆纸一体化建设 [83]。 - 废纸系资本开支放缓但存量供给影响大，盈利底部徘徊 [83]。 - 纸企库存环比回落，资本开支整体放缓且内部有分化 [92]。 行业展望 - 纸浆价格短期低位徘徊，中期向上，需求修复预期是稳价关键，成本控制和细分赛道布局领先的企业盈利能力强，关注加大分红力度的企业 [108]。 投资建议 推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企和细分赛道特种纸 [109]。

报告行业投资评级 看好2025年下半年医药板块景气度反转，业绩端增速止跌回升，股价表现有望整体性走强 [1][21] 报告的核心观点 - 2024年和2025Q1除创新药板块外，医药板块景气度有待复苏，整体业绩承压，利润端下滑，股价表现较弱 [1][13][18] - 政策、基本面和市场面压制因素基本出清，2024年业绩基数前高后低，看好2025年下半年医药板块反转 [1][21] - 创新药赛道是2025年医药投资主线，关注创新药出海和仿创结合龙头，以及会议数据和海外BD合作 [21][39] - 2025Q1部分左侧板块景气度改善，建议自下而上寻找投资机会，如精麻药物、连锁药房等 [21] 各板块总结 药品板块 - 创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，营收与BD收入上行，潜力大单品预期增强，成长空间和估值修复获支撑 [22] - 生物药板块营收连续2年高增速，未来有望保持，中国创新药企研发成果进入兑现期 [28] - 全球领先创新品种进入业绩放量期，国际临床突破或BD项目涌现，BD收入将成常态化收入 [34] - 中国创新药企在国际市场取得进展，部分企业海外销售和授权收入增长，全球医药BD交易Top20中中国药企占4席 [38] - 建议关注细分赛道龙头和“真创新”及国际化引进能力领先的药企 [39] 生物制品板块 - 2024年整体业绩承压，疫苗等赛道受影响明显，但有成长潜力标的 [40] - 长效干扰素作为慢乙肝临床功能性治愈基石药物潜力大，特宝生物产品持续放量，看好25年增长 [45][46] - 胰岛素集采接续后企业表现分化，内资厂商有望扩大市场份额，看好国产替代加速 [55][57] - 血制品行业竞争加剧，价格下滑，关注关税政策变化，国内白蛋白市场进口占比高 [58][63] - 生长激素价格体系稳定，渗透率有成长空间，关注行业格局变化 [64] - 疫苗板块业绩承压，HPV疫苗关注男性适应症，带状疱疹疫苗渗透率有提升空间，流感疫苗降价有望提升渗透率 [67][73] 药店板块 - 24年消费环境变化，非药销售下降，四类药减少，政策促进行业健康但门诊统筹待落地，龙头调整门店布局，利润端承压 [73] - 25年Q1部分龙头业绩边际改善，后续业绩增长确定性较强，受益于政策、门店优化、高基数消化、降本增效和政策落地预期 [75][79] 医疗服务及医美板块 - 2024年终端消费需求不足，部分细分板块受价格竞争和集采影响，价格端有压力 [3] - 25Q1医疗服务需求稳健，板块龙头业绩增长，全年有望延续良好趋势 [3] 中药板块 - 2024年收入和利润端承压，25年价格体系影响减弱，后续有望逐季好转，呈现前低后高增长节奏 [4] 医疗器械板块 - 24年国内市场需求和价格偏弱，海外市场拓展成增长主要动力 [4] - 随着基数下行和国内市场复苏，行业有望在2025年下半年迎来拐点 [4] 投资建议 - 关注创新药赛道，把握创新医药投资机会，重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，关注会议数据和海外BD合作 [21][39] - 自下而上寻找左侧赛道投资机会，如精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等 [21] - 相关标的：科伦博泰、华东医药、人福医药、特宝生物、益丰药房、新产业、康方生物、华润三九、太极集团、聚光科技等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 24年通缩周期下风电板块收入、盈利承压，25Q1业绩拐点确立，行业景气向上 [2] - 重点推荐整机、海缆及基础、铸锻件及叶片三条更具盈利弹性的主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 需求回顾 - 24年国内陆风需求增长，海风装机略不及预期，25Q1海风启动加速 [8] - 24FY&25Q1招标旺盛，整机企业在手订单饱满，预计2025年逐步兑现 [9] - 24Q4以来陆上风机价格基本稳定，海上风机略有承压，25年以来项目开工提速，海风需求有望加速释放 [16][17] 财务回顾 - 2024年通缩周期下，行业收入、盈利均承压，25Q1业绩拐点确立，验证行业景气上行 [20][26] - 24FY行业受通缩影响收入增速放缓，25Q1制造端收入淡季不淡，铸锻件环节增速好于其余环节 [39] - 24FY整机环节盈利修复，其余零部件环节承压，25Q1铸锻件/主轴环节业绩同比高增 [41] - 24FY风电行业多数环节盈利能力承压，25Q1铸锻件盈利改善明显，预计年内相应企业盈利弹性有望进一步释放 [44] - 24FY各环节期间费用率保持稳定或略有上升，25Q1需求淡季不淡，规模效应带动各环节期间费用率均有所下降 [46] - 24FY多数企业存货周转放缓，25Q1行业存货周转加速，年内存货周转有望继续加速 [50] - 24FY整机、主轴、铸锻件环节经营性现金流改善明显，25Q1整机环节经营性现金流持续改善，其余制造环节同比下降，预计年内逐步改善 [52] 分环节经营讨论 - 整机制造业务盈利筑底，25Q1整机环节电站转让放缓，制造端盈利重要性提升，陆风通胀+两海占比提升有望驱动盈利持续改善 [57][58] - 塔桩环节盈利分化，出口企业表现亮眼，2025年一季度海风相关标的盈利弹性有望逐步体现 [63] - 2024年铸锻件及主轴环节企业收入、盈利承压，2025年一季度业绩修复，预计Q2 - 3排产环比向上，业绩弹性有望持续释放 [64] - 截至2025年4月，东方电缆在手订单可观，2025 - 2026年潜在待招标高附加值海缆项目规模大，头部海缆企业有望加速订单获取 [70] 投资建议 - 25Q1行业拐点确立，推荐整机、海缆及基础、铸锻件及叶片三条主线相关企业，并给出部分建议关注企业 [76]

阿迪达斯25Q1业绩表现 - 25Q1营收达61.53亿欧元，同比增长12.73%，大中华区营收10.29亿欧元，同比增长14.72%，连续8个季度正增长[1][9] - 鞋类业务增长突出，营收同比增长17%，占比61%，服装/配件营收分别增长8%/10%[1][9] - 批发/零售渠道分别增长18%/13%，电商渠道下降3%主要受24年3月YEEZE产品销售影响[1][9] - 毛利率提升0.9pct至52.1%，经营利润率提升3.7pct至9.9%[1][10] - 库存因业务增长需求上升14.6%至50.72亿欧元[1] 行业数据跟踪 - 3月服装零售同比增长3.6%，增速环比1-2月提升0.3pct[2][12] - 运动户外行业景气度稳健向上，男装、女装、家纺底部企稳，中游代工稳健向上，纺织原材料略有承压[2] - 328级棉现货/美棉CotlookA/粘胶短纤/涤纶短纤/长绒棉价格周涨跌幅分别为-0.04%/-3.17%/0.00%/0.87%/0.00%[2][15] 投资建议 - 服装品牌推荐海澜之家、滔搏、稳健医疗，关注阿迪和耐克品牌力恢复带来的弹性[3][25] - 上游制造推荐浙江自然、申洲国际、华利集团等龙头，关税政策将推动行业洗牌和订单向龙头集中[3][25] 行情回顾 - 上周纺织服装板块下跌0.10%，在28个一级行业板块中位列第11[4][24] - 个股方面，探路者、三夫户外、安正时尚涨幅居前，森马服饰、美尔雅、申达股份跌幅居前[4][30] 公司动态 - 海澜之家2024年营收209.57亿元，同比下降2.65%，净利润21.59亿元[4][34] - 稳健医疗2024年营收89.78亿元，同比增长9.69%，净利润6.95亿元，同比增长19.81%[34] - 浙江自然2024年营收10.02亿元，同比增长21.75%，净利润1.85亿元，同比增长41.67%[34]