投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 报告认为，化工与煤价双轮驱动，公司业绩弹性值得期待 [1][3][8] - 报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，主要考虑到当前煤价及化工产品价格持续上涨 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年营收1449.33亿元，同比减少7.49%；归母净利润83.81亿元，同比减少43.61% [1] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4营收399.75亿元，同比增长5.52%；归母净利润12.61亿元，同比减少60.12% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1729.18亿元、1916.99亿元、2005.38亿元；预计归母净利润分别为187.57亿元、225.09亿元、256.10亿元（2026-2027年原预测值为118.57亿元、137.09亿元）[5] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为123.8%、20.0%、13.8% [9] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价20.39元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10.9倍、9.1倍、8.0倍 [5][9] 煤炭业务 - **产销情况**：2025年商品煤产量为18240万吨，同比增加1078万吨；商品煤销量为16537万吨，同比增加687万吨 [8] - **价格与成本**：2025年自产煤价格为513元/吨，同比下降19.3%；自产煤吨煤成本为321元/吨，同比下降4.3%；自产煤吨煤毛利为191元/吨，同比下降36.1% [8] - **资产运作**：新疆能化获增资，公司与新矿集团拟出资60亿元向新疆能化增资，其中公司出资30.6亿元 [2][8] - **业绩补偿**：鲁西矿业、新疆能化因未达业绩承诺，股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计183.61亿元，约占转让价款的67.9% [8] - **海外煤价**：受美伊冲突及印尼减产预期影响，海外煤价大幅上涨，截至3月20日纽卡斯尔现货价格达到135.33美元/吨，较2025年平均价上涨28.23%，兖煤澳洲有望受益 [8] 煤化工业务 - **产销情况**：2025年化工产品销量857.4万吨，同比增加46.1万吨 [8] - **价格与毛利**：2025年化工产品综合售价2833元/吨，同比下降10.9%；综合毛利745元/吨，同比上升10.8% [8] - **价格弹性**：美伊冲突刺激化工产品价格上涨，截至3月27日兖矿榆林甲醇出厂价达到2510元/吨，较2025年均价上涨476元/吨，预计2026年化工盈利具备较高上涨弹性 [3][8] - **项目进展**：多个化工项目有序推进，包括鲁南化工年产100万吨甲醇项目、年产40万吨辛醇项目，荣信化工80万吨/年烯烃项目预计12月投料试车，新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目开工建设等 [8] 公司治理与股东回报 - **资产出售**：公司下属鑫泰煤炭以30.5亿元成功出售，截至2025年6月末其净资产为0.88亿元，净资产评估价值为6.24亿元，预计对2026年归母净利润产生较大影响 [4] - **控股股东增持**：控股股东山东能源计划在未来12个月内，以集中竞价方式增持公司股份1-2亿元 [4] - **分红规划**：公司发布2026-2028年股东回报规划，现金分红比例调整为不低于50% [4] - **2025年分红**：2025年拟派发年终股息0.32元/股，现金分红32.12亿元，加上中期分红全年合计派发现金分红50.19亿元，现金分红比例达到60% [4] - **股息率**：以当前股价20.39元（A股）/16.09港元（H股）测算，年化股息率达到2.45%（A股）/3.52%（H股）[4] 财务指标摘要 - **每股收益（EPS）**：2025年为0.83元/股，预计2026-2028年分别为1.87元/股、2.24元/股、2.55元/股 [9] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为8.3%，预计2026-2028年分别为17.1%、18.6%、19.1% [9] - **毛利率**：2025年为29.3%，预计2026-2028年分别为36.3%、37.9%、39.5% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 渝农商行2025年业绩环比改善，归母净利润同比增长5.3%至121.3亿元，营收同比增长1.4%至286.5亿元 [1][14] - 公司核心优势在于受益于成渝地区双城经济圈建设带来的旺盛信贷需求，以及对重庆下沉市场的深耕和广泛的网点布局，未来业绩增长具有弹性 [4][41] - 资产质量稳中向好，不良率同比下降10个基点至1.08%，拨备覆盖率同比提升3.82个百分点至367.26%，风险抵补能力夯实 [33][38] - 净息差降幅收窄，负债成本优化显著，2025年净息差1.6%，同比仅下降1个基点，存款成本率同比下降28个基点至1.45% [3][24] - 对公贷款（尤其是政信类贷款）是规模增长的主要支撑，而零售贷款受经济周期影响增长放缓 [2][21] 财务业绩与归因 - **营收与利润**：2025年实现营业收入286.5亿元，同比增长1.4%，其中第四季度同比增长3.6%；归母净利润121.3亿元，同比增长5.3%，其中第四季度同比增长19.1% [1][14] - **业绩归因**： - 生息资产规模扩张贡献业绩8.0个百分点 [1][16] - 净息差拖累业绩0.2个百分点，但拖累幅度较2025年前三季度收窄0.5个百分点 [1][16] - 其他非息收入（主要受债市波动影响）拖累业绩4.6个百分点 [1][16] - 拨备计提（因资产质量向好）贡献业绩5.1个百分点 [1][16] 业务规模与结构 - **资产规模**：2025年末总资产达1.67万亿元，同比增长10.0%；总负债1.53万亿元，同比增长10.5% [20] - **贷款增长**：客户贷款和垫款总额7973亿元，同比增长11.6% [2] - **对公贷款**：发挥区位优势，租赁和商务服务业贷款同比增长19.4%至1121亿元，占比提升0.9个百分点至14.06%；交通运输、仓储和邮政业贷款同比增长25.8%至438亿元；制造业贷款同比增长3.01%至784亿元 [2][21] - **零售贷款**：个人消费贷款同比增长23.01%至782亿元；但个人经营贷款同比下降4.01%至1186亿元，个人住房按揭贷款同比下降1.4%至875亿元 [2][21] - **存款情况**：存款总额1.03万亿元，同比增长9.2% [22] - 结构优化，2025年末活期存款占比25.3%，较2025年上半年末提升1.2个百分点 [22] 息差与资产负债管理 - **净息差**：2025年为1.6%，同比仅下降1个基点，降幅较2025年上半年（下降3个基点）收窄 [3] - **资产端收益率**：生息资产收益率3.06%，同比下降31个基点；其中贷款收益率同比下降28个基点 [3][24] - **负债端成本率**：计息负债成本率1.55%，同比下降31个基点；其中存款成本率1.45%，同比下降28个基点，优化显著 [3][24] - **未来展望**：预计利率中枢下移仍对净息差构成压力，公司将通过加强资产负债组合管理和优化价格引导机制应对 [3] 非利息收入 - **手续费及佣金净收入**：12.94亿元，同比下降19.7%，拖累业绩1.8个百分点，主要受市场利率变动导致分销业务需求下降影响 [16][31] - **其他非息收入**：30.93亿元，同比下降25.6%，是业绩的主要拖累项（拖累4.6个百分点），主要受高基数及债市波动影响 [1][16][31] 资产质量与风险抵补 - **不良贷款率**：2025年末为1.08%，同比下降10个基点，环比2025年第三季度末下降4个基点 [33] - **对公贷款质量**：对公贷款不良率0.55%，较2025年上半年末下降13个基点；但制造业贷款不良率较上半年末上升20个基点 [35] - **零售贷款质量**：个人贷款不良率2.07%，较2025年上半年末上升3个基点，同比上升47个基点；其中按揭贷款不良率环比上升27个基点至1.6%，个人经营贷款不良率环比下降49个基点至1.97% [35] - **拨备水平**：拨备覆盖率367.26%，环比提升2.44个百分点，同比提升3.82个百分点；拨贷比3.96% [38][11] 分红政策 - **2025年分红**：计划每10股派发现金股息3.2091元（含税），合计36.45亿元，分红率30.05%，与2024年持平 [39] - **股息率**：以2026年3月26日收盘价计算，股息率为4.48%，较2024年提高28个基点 [39] 盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为128.36亿元、137.56亿元、148.56亿元，同比增长5.8%、7.2%、8.0% [4][6] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.13元、1.21元、1.31元 [6] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价7.00元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为6.19倍、5.78倍、5.35倍；市净率（P/B）分别为0.57倍、0.53倍、0.50倍 [6][7]

报告投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好低估值高景气游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - 看好AI产业的大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 认为IP产业在持续震荡向上的大趋势上，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 上周行情复盘总结 - 上周（3月23日-3月27日）传媒（申万）指数下跌1.4%，跑输上证指数0.3% [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50、北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌超2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌超1.5%，游戏Ⅱ、出版、影视院线跑赢一级行业指数 [15] - 个股方面，粤传媒周涨幅9%领涨；天地在线周跌幅9%领跌 [5][15] - 归因分析认为，板块缩量下跌但跌幅收窄，市场情绪受中东局势影响正减弱，风险偏好恢复平静但未达亢奋状态 [5][15] 本周观点总结 - **游戏板块**：继续建议关注，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的公司：巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的公司：三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端验证：腾讯新品《洛克王国》开服13小时新进用户超1500万，一度登顶畅销榜 [5][19] - 后续供给充裕：4月有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线 [5][19] - **AI板块**：Token官方定名为“词元”，调用量指数级增长 [5][19] - 至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - 看好大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 建议关注公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] - **IP板块**：产业震荡向上，AI化与实体化长期赋能 [5][19] - 认为尽管泡泡玛特业绩发布后股价波动，但IP产业长期趋势向上 [5][19] - 产业案例包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典布局AI漫剧与衍生品 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻与公告总结 - **AI相关新闻**： - 国家数据局局长将Token称为“词元”，定义为结算单位 [20] - MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan [20] - OpenAI宣布关停Sora视频生成平台 [20] - 谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型 [21] - 火山剧创开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期缩短80%以上 [21] - 昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9） [22] - **IP相关新闻**： - 泡泡玛特官宣与FIFA联名产品 [22] - chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店限定商品 [22] - 阅文集团在澳门举办2025年度IP盛典 [23] - **游戏相关新闻**： - 点点互动游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元 [23] - 超自然都市开放世界RPG《异环》预约量已破3000万，将于4月23日公测 [23] - **公司业绩公告**： - 友谊时光2025年营收12.48亿元，同比增长7.3%，净利润0.93亿元，扭亏为盈 [24] - 泡泡玛特2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%；净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - 快手2025年营收1427.76亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - 吉比特2025年营收62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - 心动公司2025年营收57.64亿元，同比增长15.0%；净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - 阜博集团2025年营收28.72亿港元，同比增长19.6%；经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - 美团2025年营收3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，由盈转亏 [28] - 网龙集团2025年营收44.75亿元，同比下降26.0%；净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30]

行业投资评级 - 对农林牧渔行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 生猪养殖已全面步入深度亏损，未来一个季度行业亏损几乎已成定局，亏损幅度和长度正在超预期，逻辑方向是亏损产能去化，建议加强配置 [1][12] - 大宗农产品原料成本在原油高位运行的带动下稳步抬升，当前定价仍未充分，基本面有望跟随，重点关注植物油类、橡胶、白糖、玉米等 [1][13] - 除生猪外，报告亦重点关注食用菌（金针菇价格景气）、种业（转基因商业化）、宠物（国产替代）等细分领域的投资机会 [1][13][14] 行情与数据回顾 - 2026年3月27日当周，农业板块周度下跌2.94%，跑输沪深300指数1.5个百分点 [6][8] - 生猪养殖板块月度下跌0.75% [7][11] 生猪养殖板块详情 - 价格与盈利：2026年3月27日，全国瘦肉型肉猪出栏价跌至9.46元/公斤，较上月下跌12.2%；猪肉平均批发价15.73元/公斤，较上月下跌11.1% [7][15][22] - 养殖深度亏损：2026年3月27日，自繁自养头均盈利为-344.24元/头，外购仔猪头均盈利为-189.87元/头；出售仔猪毛利为-18.79元/头，较上月减少62.18元/头 [7][19][20] - 其他指标：生猪出栏均重月环比上涨0.6%至88.81公斤；15kg仔猪价格较上月下跌15%至25.13元/公斤 [7][21][23] - 投资建议：行业持续深度亏损确定性高，建议关注亏损阶段的配置机会，关注低成本猪企，如德康农牧、温氏股份、牧原股份等 [1][12] 大宗农产品板块详情 - 价格走势：本月国内主要大宗农产品现货价格普遍上涨，其中棕榈油上涨9.6%，大豆上涨5.0%，豆粕上涨4.2%，玉米上涨3.0%，小麦上涨2.1%，粳稻上涨1.8%，白糖上涨1.7% [7][37] - 国际价格：同期，BMD棕榈油上涨14.6%，NYBOT糖上涨13.1%，CBOT糙米上涨4.4% [7][70] - 影响逻辑：原油高位运行预计带动生产成本上涨并拉动需求，影响程度排序为植物油类、橡胶为先，其次为白糖、玉米 [2][13] 其他细分领域观点 - **食用菌（菌菇）**：金针菇价格保持超预期景气，板块业绩兑现高增，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [2][13] - **养殖配套**：龙头饲料企业有望凭借综合优势替代中小饲企，出海战略值得期待，关注海大集团；疫苗方面关注非瘟疫苗临床进展 [2][13] - **家禽养殖**：黄羽肉鸡关注季节性价格弹性，白羽鸡关注在产父母代趋势，相关公司包括立华股份、圣农发展、益生股份等 [2][13] - **种业**：品种换代趋势明确，转基因品种已进入商业化销售，后续需关注实际成交价格与利润分配，投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业等 [3][14] - **宠物**：行业增长趋势不改，看好国产替代及高端化趋势，估值回落后有较好配置价值，关注乖宝宠物、中宠股份 [3][14]

投资评级 - 报告对有友食品（603697.SH）维持“买入”评级 [1][4][6] 核心观点 - **全年营收高增亮眼，渠道拓展贡献核心增量**：2025年公司实现营收15.9亿元，同比增长34.4%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.9%，核心驱动力来自会员店、量贩零食店及线上电商等渠道的快速拓展 [1][2][4] - **Q4利润受一次性费用影响显著下滑**：2025年第四季度（25Q4）营收同比增长16.4%至3.4亿元，但归母净利润同比下降67.4%至0.12亿元，主要因年底销售费用集中结算、生产端一次性制造费用计入以及春节错期导致规模效应有限 [1][3][4] - **渠道结构变化导致毛利率承压，但费用率优化**：2025年整体毛利率同比下降3.2个百分点至25.7%，主要因高增长的会员店等定制化产品毛利较低，但销售费用率同比下降1.7个百分点至9.0%，管理费用率同比下降0.7个百分点至3.6% [3] - **公司处于渠道快速扩容与产品体系丰富阶段**：当前休闲食品行业渠道快速丰富，有友食品通过会员店、量贩零食店、线上兴趣电商等新兴渠道拓展及将泡卤风味优势延伸至鸡脚筋等新品，显著贡献收入增量 [4] - **未来业绩展望积极**：预计2026-2028年营收分别为19.2亿元、21.9亿元、24.2亿元，同比增长20.6%、14.4%、10.7%；归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元、3.2亿元，同比增长30.6%、16.9%、12.7% [4][10] 财务表现与业务拆分 - **2025年全年业绩**：营业收入1589百万元（同比+34.4%），归母净利润186百万元（同比+17.9%），扣非归母净利润160百万元（同比+25.4%），净利率11.7%（同比-1.6pct） [1][3][10] - **2025年第四季度业绩**：营业收入340百万元（同比+16.4%），归母净利润12百万元（同比-67.4%），扣非归母净利润4百万元（同比-82.4%），净利率3.4%（同比-8.8pct） [1][3][4] - **分红方案**：拟现金分红1.8亿元，分红率96.8%，以2026年3月27日收盘价计算，股息率4.0% [1] - **产品结构**： - 禽类制品：2025年营收13.8亿元（同比+41.1%），占总营收87.5%，毛利率24.8%（同比-3.7pct） [2][3] - 畜类制品：2025年营收1.0亿元（同比+9.8%） [2] - 蔬菜制品及其他：2025年营收0.9亿元（同比-4.4%） [2] - **渠道结构**： - 线下渠道：2025年营收14.8亿元（同比+34.4%），为核心渠道，通过深化会员店合作、拓展量贩零食及优化传统经销体系驱动增长 [2] - 线上渠道：2025年营收0.96亿元（同比+42.7%），发力内容电商与即时零售 [2] - **区域结构**： - 东南区域：2025年营收9.4亿元（同比+90.4%），增长主要受会员店及电商体系带动 [2] - 西南及其他区域：营收呈现不同程度下滑，预计与传统渠道主动调整相关 [2] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预测2026-2028年营业收入分别为1916、2191、2424百万元，归母净利润分别为242、283、319百万元 [4][10] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率分别为26.5%、26.2%、26.0%，净利率分别为12.7%、12.9%、13.2%，净资产收益率（ROE）分别为13.5%、15.5%、17.2% [10][11] - **每股指标预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.57、0.66、0.75元 [10][11] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价10.95元，对应2025年市盈率（P/E）为25.2倍，预测2026-2028年P/E分别为19.3倍、16.5倍、14.7倍 [6][10][11]

行业投资评级与核心观点 - 报告对医药生物行业持“增持”评级，战略看好中国创新药产业链 [1][7][38] - 核心观点：中国创新药产业链正迎来BD（业务发展）出海、政策支持与临床进展的多点催化，行业进入高质量收获期 [1][2] 市场观察 - **近期表现**：本周医药生物板块上涨 **1.56%**，在31个行业中排名第**4**；年初至今板块下跌 **1.38%**，排名第**17**，本周板块有所回升 [1][10] 行业动态 BD出海与全球合作价值兑现 - **2025年创历史新高**：中国创新药BD出海授权全年交易总金额达 **1356.55亿美元**，首付款 **70亿美元**，交易数量 **157起** [2][11] - **2026年热度延续**：截至2026年3月27日，对外授权交易总额已超 **600亿美元**，接近2025年全年的一半 [2][11] - **审批进展**：截至3月27日，2026年已批准**10款**创新药，其中**8款**为国产 [11] 政策支持与支付环境改善 - **战略定位升级**：2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新新兴支柱产业”，产业战略定位进一步提升 [2][15] - **支付体系完善**：首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》正式落地，纳入**19种**药品，“新医保+商保”的多层次支付体系加快建立 [2][15] 临床研发与高质量收获期 - **研发数量全球领先**：截至2025年末，中国企业在研创新药数量达 **4751个**，全球占比 **33.7%**，位居全球第一 [2][16] - **临床活跃度高**：2025年，中国有 **827款** 原研创新药首次进入临床，全球占比 **47.4%** [2][16] - **上市获批创新高**：2025年我国获批上市创新药达 **76个**，创历史新高，其中化学药国产创新药占比 **80.85%**，生物制品国产创新药占比 **91.30%** [19] 公司动态 英矽智能 - **AI制药商业化验证**：与礼来达成授权及药物研发合作，首付款 **1.15亿美元**，交易总金额最高可达 **27.5亿美元**，并有望获得未来销售分级特许权使用费 [3][23] 康方生物 - **业绩高速增长**：2025年实现收入 **30.56亿元**，同比增长 **43.9%**；毛利 **24.04亿元**，同比增长 **31.0%**；新药销售收入达 **30.33亿元**，同比增长 **51%** [3][24] - **核心产品进展**：依沃西单抗已进入美国BLA审评阶段，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌等适应症持续推进国际注册 [24] 信达生物 - **收入突破百亿并扭亏**：2025年实现总收入 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**；产品收入 **119亿元**，同比增长 **44.6%**；IFRS净利润 **8.136亿元**，实现扭亏为盈 [3][25] 科伦博泰 - **商业化兑现期**：2025年实现营收 **20.58亿元**，同比增长 **6.5%**；其中药品销售收入约 **5.43亿元**，核心ADC产品商业化贡献逐步释放 [4][26] - **收入结构转型**：正由“授权合作”向“新授权+产品销售”双轮驱动过渡 [26] 先声药业 - **业绩创新高，创新药占比提升**：2025年实现总收入 **77.31亿元**，同比增长 **16.5%**；归母净利润 **13.44亿元**，同比增长 **86.2%**；创新药收入 **63.04亿元**，占比提升至 **81.5%** [4][27] 基石药业 - **现金储备充足**：2025年实现收入 **2.70亿元**，年末现金、现金等价物及定期存款合计 **9.19亿元** [4][28] - **核心产品进展**：普拉替尼自2026年1月1日起纳入国家医保目录；计划于2026年底前启动CS2009首批全球III期MRCT [28] 建议关注领域及公司 报告建议关注以下五个细分领域及相关公司 [7][31]： 1. **IO/肿瘤**：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰、石药集团、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 2. **平台资产**：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 3. **小核酸**：瑞博生物、前沿生物 4. **CXO**：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 5. **AI制药**：英矽智能、晶泰控股、维亚生物

报告行业投资评级 * 战略看好中国创新药产业链 [1] 报告核心观点 * 中国创新药产业在业务发展、政策支持与临床研发三个维度均呈现积极催化，行业正进入全球合作价值加速兑现与高质量收获期 [1][2] 市场观察总结 * 本周医药生物板块上涨 **1.56%**，在31个行业中排名第4，年初至今板块下跌 **1.38%**，排名第17，本周板块有所回升 [1][10] 行业动态总结 * **业务发展活跃**：2025年中国创新药BD出海授权创历史新高，全年交易总金额达 **1356.55亿美元**，首付款 **70亿美元**，交易数量 **157起**；2026年热度延续，截至3月27日对外授权交易总额已超 **600亿美元**，接近2025年全年的一半 [2][11] * **政策定位升级**：2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”，产业战略定位提升；支付端，首版《商业健康保险创新药品目录》正式落地，纳入19种药品，“医保+商保”多层次支付体系加快建立 [2][15] * **临床研发进入收获期**：截至2025年末，中国企业在研创新药数量全球占比达 **33.7%**，位居全球第一；2025年首次进入临床的原研创新药达 **827款**，全球占比 **47.4%**；同年获批上市创新药达 **76个**，创历史新高，其中国产化学药占比 **80.85%**，生物制品占比 **91.30%** [2][16][19] 公司动态总结 * **英矽智能**：与礼来达成授权及药物研发合作，首付款 **1.15亿美元**，交易总金额最高可达 **27.5亿美元**，AI制药平台商业化能力获全球头部药企认可 [3][23] * **康方生物**：2025年实现收入 **30.56亿元**，同比增长 **43.9%**，新药销售收入同比增长 **51%**；核心产品依沃西单抗、卡度尼利单抗持续推进全球临床与注册 [3][24] * **信达生物**：2025年总收入 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**，产品收入 **119亿元**，同比增长 **44.6%**，收入首次突破百亿元并实现全年扭亏为盈 [3][25] * **科伦博泰**：2025年营收 **20.58亿元**，同比增长 **6.5%**，其中药品销售收入约 **5.43亿元**；收入结构正由授权合作向“新授权+产品销售”双轮驱动过渡 [4][26] * **先声药业**：2025年总收入 **77.31亿元**，同比增长 **16.5%**，归母净利润 **13.44亿元**，同比增长 **86.2%**；创新药收入 **63.04亿元**，同比增长 **27.9%**，收入占比提升至 **81.5%** [4][27] * **基石药业**：2025年收入 **2.70亿元**，年末现金、现金等价物及定期存款合计 **9.19亿元**；普拉替尼已纳入国家医保目录，CS2009等重点管线全球临床布局持续推进 [4][28] 建议关注总结 * **IO/肿瘤领域**：关注康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰生物、石药集团、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 [7][31] * **平台资产**：关注和铂医药、德琪医药、云顶新耀 [7][31] * **小核酸领域**：关注瑞博生物、前沿生物 [7][31] * **CXO领域**：关注药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 [7][31] * **AI制药领域**：关注英矽智能、晶泰控股、维亚生物 [7][31]

宏观与市场策略 - 伊朗局势持续紧张，高油价可能持续，对经济、政策、市场的冲击可能加剧，属于尚未被充分定价的灰犀牛，建议警惕后续市场深度调整的可能性[5] - 中证1000、轻工、交运、农林牧渔确认日线级别下跌，市场处于日线级别下跌中，下跌趋势大概率延续，建议投资者反弹减仓，防御为主[6] - 择时雷达六面图综合打分为-0.28分，为中性略空观点，其中经济面得分-1.00分（看空），资金面得分-1.00分（看空），技术面得分-0.25分（中性略空）[9][10] - 季末之后债市有望继续震荡修复，长债有望逐步修复，期限利差有望回落，但信用利差已处低位，后续或难继续压缩[11] - 本周央行公开市场净投放2319亿元，MLF超额续作500亿元，跨季资金平稳[12] 煤炭行业 - 2025年全球煤炭产量微增，但海运煤炭贸易量同比下降5.1%至14.68亿吨，全球煤炭需求微增0.45%至88.45亿吨，区域分化加剧[13] - 动力煤淡季不淡，电厂累库不及预期，2月动力煤进口2287.3万吨，同比下降10.3%，环比下降33.7%，受美伊冲突影响，进口煤价格倒挂加剧，预计3月进口量进一步减少，煤价有望向千元大关冲击[17][18] - 焦煤现货价格受盘面大涨带动大幅上调，部分涨幅超200元/吨，产地样本煤矿原煤产量周环比减少16.5万吨至1236.8万吨，供需格局改善及地缘冲突推动价格上涨[19] - 投资建议：关注海外煤企（中国秦发、力量发展、兖煤澳大利亚）、煤化工占比高的企业（兖矿能源、广汇能源等）、绩优煤炭企业（盘江股份、中煤能源等）及智慧矿山领域（科达自控）[20] 有色金属与基础化工 - 锂价因供给扰动和新能源转型提速而震荡上行[23] - 基础化工看好算力链上游成长，东阳光拟收购秦淮数据，拥抱AI成长，秦淮数据2025年EBITDA近40亿元，在运数据中心容量799MW[26] - SST（固态变压器）是数据中心800V DC的理想电源方案，预计2030年全球市场规模达千亿元级，核心壁垒为系统化能力，核心标的为四方股份[27] - AI数据中心柴发需求爆发，2025年全球市场规模预计达260亿美元，利好尾气后处理产业链，相关标的包括艾可蓝、中触媒等[28] - AI4S（科学智能）是万亿级赛道，龙头晶泰控股2025年实现净利润1.35亿元，产业进入业绩兑现期[28] - 高油价下关注周期受益化工品，包括成本优势路线（卫星化学等）、海外成本上升降负荷（新疆天业等）、中东进口依赖品种（粤桂股份等）[29] 房地产与建筑材料 - 2026年3月（截至3.28）上海二手房成交27733套，日均成交991套，同比+4.5%，单月成交或突破3万套，接近近年高点，北京、深圳同比分别-1.3%、-17.0%[30] - 投资建议关注地产开发（绿城中国、滨江集团等）、地方国企/城投、中介（贝壳）及物业板块[31] - 2026年2月地方政府债发行11582.29亿元，环比增长34.2%，同比降低11.3%，化债政策加码有望推动市政工程类项目加快落地[33] - 浮法玻璃冷修加速接近供需平衡，光伏玻璃企业开启减产，“反内卷”背景下供需矛盾有望缓和[33] - 消费建材受益二手房装修等政策，推荐三棵树、北新建材等；水泥行业关注供给侧积极变化；风电规划支撑玻纤需求[33] 电力设备与新能源 - 1.6T光模块进入规模化放量元年，上游DSP、EML、硅光、隔离器等核心元器件供应趋紧[38] - 继续看好光模块（中际旭创、新易盛等）、光器件、液冷（英维克、东阳光等）及太空算力方向[39] - 多省健全储能市场化机制，构建电能量现货市场+辅助服务+容量补偿三重收益机制，储能盈利模式趋于稳定[40] - 2026年1-2月国内储能新增装机9.51GW/24.18GWh，同比分别增长182%和472%[42] - 钠电池行业进展加速，今年出货有望实现高增[42] 交通运输与商贸零售 - 3月多省区快递密集涨价，直接原因为油价上涨带来的运输成本压力，根本原因为“反内卷”引导行业健康发展，预计26年快递涨价趋势将延续[45] - 本周交通运输板块中快递子板块涨幅为2.15%[45] - 外卖行业有望回归理性竞争，利好平台盈利修复及餐饮业态堂食占比和客单价修复[57] - 2026年1-2月义乌进出口总额1735.6亿元，同比增长52.8%，其中出口1547.2亿元，增长52.9%，市场采购贸易方式出口占出口总值82.6%[58] - 步步高以胖东来模式转型，预计2025-27年营业收入分别为46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，归母净利分别为1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元[16] 电子与通信 - 半导体设备国产化由替代向创新转变，北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科等多款新品在SEMICON China发布[53][54][55] - 半导体材料关键领域持续突破，江丰电子成为全球仅有三家进入3nm工艺的靶材供应商之一，安集科技发布氧化铈抛光液新品打破垄断[55][56] - 通信领域看好光模块及上游产业链，同时建议关注铜链接、算力设备、液冷、边缘算力、卫星通信及IDC等相关环节[40] 环保与建筑装饰 - 水气污染排放标准升级，《石油炼制工业水污染物排放标准》和《危险废物焚烧大气污染物排放标准》修订，将催生技改投资需求，利好环境监测及治理企业[35] - 本周全国碳市场碳排放配额总成交量83.37万吨，总成交额6340.55万元，累计成交量8.84亿吨，累计成交额591.31亿元[36] - 伊朗战局升级加剧能源危机，推荐能源自主可控主线，包括煤化工（中国化学等）、能源涨价（北方国际）、新型电力系统及绿色能源（中国能建等）[51] 其他行业 - 食品饮料行业在分化中破局，白酒关注一季报反馈及配置机遇，大众品聚焦复苏与成长双主线[47] - C-REITs二级市场持续震荡，本周平均涨幅-0.96%，复星商业不动产REITs（底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店）正式申报[64] - 液氧甲烷成为商业航天“未来燃料”，关注整机制造、特种金属材料、增材制造及燃料制备环节，九丰能源已中标海南商业航天发射场燃料采购[60][63]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告认为煤炭市场呈现“淡季不淡，旺季更可期”的特征，煤价上涨动力强劲，将向千元大关发起冲击 [1][5] - 地缘冲突（美伊冲突）是核心驱动因素，其导致国际能源价格上涨、煤炭进口收缩、煤化工需求高增，共同支撑国内煤价逆季节性上涨 [1][4][5] - 投资策略上，报告建议沿三条主线布局：直接受益于海外煤价上涨的“海外3小煤”、受益于煤化工盈利增厚的公司、以及业绩优良或存在困境反转机会的标的 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点：动力煤 - **价格表现**：截至3月27日，北方港口动力煤现货价格报收762元/吨，周环比上涨25元/吨 [5][34]；主产区坑口价亦上涨，例如陕西榆林Q5500报690元/吨，周环比上涨50元/吨 [17] - **供需分析**： - **供应**：主产区大部分煤矿生产正常，“三西”地区煤矿产能利用率为93.9%，周环比上升1.9个百分点，供应平稳 [5][13] - **需求**：受地缘冲突影响，煤化工利润高企，开工率高位，对原料煤采购放量；同时南方阴雨天气影响新能源出力，沿海8省电厂日耗同比增加13.8万吨至193.7万吨，火电需求走强 [5][27] - **库存与进口**： - 电厂库存为3349万吨，周环比减少43万吨，且仍处去库过程，累库不及预期 [5][27] - 2月动力煤进口量仅为2287.3万吨，同比下降10.3%，环比下降33.7%，创近3年新低，预计3月进口量将进一步减少 [4][5] - 环渤海9港库存为2904万吨，周环比增加170万吨 [14] - **核心判断**：在进口收缩与煤化工需求高增背景下，动力煤价格淡季不淡已成现实，并打开了旺季上涨空间，坚定看涨至千元大关 [1][5] 本周核心观点：焦煤 - **价格表现**：截至3月27日，CCI柳林低硫主焦煤价格报1570元/吨，周环比大幅上涨120元/吨；京唐港山西主焦库提价报1750元/吨，周环比上涨130元/吨 [5][36][47] - **供需分析**： - **供应**：主产地部分煤矿生产受限，样本煤矿原煤产量周环比减少16.5万吨至1236.8万吨，供应有所减量 [5] - **需求**：下游钢厂及焦企补库积极性提高，焦企接受焦炭首轮提涨，对优质炼焦煤采购力度加大 [5] - **库存情况**：下游积极补库，230家独立焦企炼焦煤库存周环比增加39万吨至886万吨；港口炼焦煤库存为269万吨，周环比增加4万吨 [39][44] - **上涨逻辑**：焦煤价格上涨不仅源于自身供需改善，更受益于地缘冲突带来的能源成本上升替代效应、煤化工利润传导以及动力煤上涨的催化 [5] 本周核心观点：焦炭 - **市场动态**：主流焦企开启首轮提涨50-55元/吨，预计4月1日落地执行，且存在继续提涨可能 [70] - **供需与库存**： - 需求端，铁水产量持续回升，钢厂对焦炭采购意愿提升 [51] - 供给端基本稳定，但焦企利润因焦煤成本大涨而受损，样本焦企平均吨焦盈利周环比减少17元至21元 [68] - 焦企库存处于低位，230家样本焦企焦炭库存周环比减少2万吨至50万吨，同比下降20万吨 [59] - **核心判断**：在成本支撑及钢材基本面向好的背景下，焦炭价格短期内将维持偏强运行 [70] 本周行情回顾 - **指数表现**：报告期内（2026.3.21~3.28），中信煤炭指数报4396.26点，下降1.25%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在中信板块涨跌幅榜中位列第21位 [1][73] - **个股表现**：煤炭板块上市公司中20家上涨，1家持平，14家下跌 [74] 投资策略与重点标的 - **三条投资主线**： 1. **“海外3小煤”**：直接受益于海外煤价上涨，重点关注中国秦发（布局印尼）、力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚） [2][9] 2. **高煤化工占比公司**：受益于化工品价格上涨带来的盈利增厚，重点关注兖矿能源、广汇能源、中煤能源、中国旭阳集团 [2][9] 3. **绩优及困境反转标的**：遵循“绩优则股优”，重点推荐盘江股份、中煤能源、中国神华、陕西煤业；同时推荐智慧矿山领域的科达自控及困境反转的中国秦发 [9] - **其他关注标的**：报告还列举了力量发展、晋控煤业、电投能源等十余家公司作为重点关注对象 [9] - **重点公司盈利预测**：报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等在内的10家重点公司的投资评级及2024-2027年的EPS和PE预测 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，归母净利润同比增长15.57%，达到53.99亿元，主要得益于提质降本 [1] - 报告看好公司煤化工业务的业绩弹性释放 [1] - 考虑到当前煤价持续上涨，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营收1480.57亿元，同比减少21.83%；归母净利润178.84亿元，同比减少7.27% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营收374.72亿元，同比减少23.5%；归母净利润53.99亿元，同比增长15.57% [1] - **2025年分红**：全年合计派发现金红利50.78亿元，现金分红比例达28.4%；以2026年3月27日收盘价测算，A股股息率为2.14%，H股股息率为3.03% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1659.65亿元、1798.52亿元、1827.54亿元；归母净利润分别为217.13亿元、238.46亿元、252.83亿元 [3] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.9倍、9.9倍、9.4倍 [3] 煤炭业务 - **产销情况**：2025年第四季度实现产量3352万吨，同比减少174万吨；销量6544万吨，同比减少1388万吨 [9] - **提质策略**：通过分层开采，外销动力煤热值同比提升200大卡以上，对冲煤价下行风险 [9] - **价格与成本**： - 2025年自产煤售价485元/吨，同比下降77元/吨；第四季度售价为514元/吨，环比上涨31元/吨 [9] - 2025年自产商品煤单位销售成本为252元/吨，同比下降30元/吨；第四季度成本为234元/吨，环比下降14元/吨 [9] - **成本下降原因**：推进标准成本管理、强化原材料集中采购、加大安全费和维简费使用 [9] - **新增产能**： - 里必煤矿（400万吨/年无烟煤）预计2027年底实现联合试运转 [9] - 苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年底实现联合试运转 [9] 煤化工业务 - **原料自给**：2025年煤化工用煤自给率达到80%以上，有效压降材料成本 [9] - **成本控制**：2025年化工营业成本同比下降14.38%，其中材料成本同比下降15.4% [9] - **项目进展**： - 榆林煤炭深加工项目（90万吨/年聚烯烃）预计2026年12月投产 [9] - “液态阳光”项目（625MW风光发电、10万吨/年二氧化碳加氢制甲醇）预计2026年11月投产 [9] 财务指标摘要 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为12.1%、8.4%、1.6%；归母净利润增长率分别为21.4%、9.8%、6.0% [10] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为30.0%、29.6%、30.5%；净利率分别为13.1%、13.3%、13.8%；净资产收益率（ROE）分别为12.4%、12.4%、12.0% [11] - **每股指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.64元、1.80元、1.91元 [10][11]