报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，给予公司 2025 年 20 倍 PE，对应 6 个月目标价 12.07 元 [4][7] 报告的核心观点 - 益生股份 2024 年营收和归母净利润同比下滑，但 Q4 营收和归母净利润同比大增，受益于 Q4 鸡苗高价贡献利润；2025 年白羽鸡苗销量有望增加，种猪产能进入兑现期；海外禽流感严重，祖代鸡引种难题或使 2025 年下半年优质进口品种父母代种鸡供应偏紧，公司作为白羽肉鸡种禽龙头有望受益 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩概况 - 2024 年实现营收 31.36 亿元，同比 -2.76%，归母净利润 5.04 亿元，同比 -6.84%；2024Q4 实现营业收入 9.82 亿元，同比 +73.41%，归母净利润 2.03 亿元，同比 +242.33%；2024 年鸡苗销量下滑影响业绩，但 Q4 鸡苗高价贡献较多利润 [1] 业务情况 - 白羽肉鸡：2024 年白羽肉鸡苗（包含父母代）销量 5.86 亿羽，同比 -9.3%，销售收入 23.85 亿元，同比 -9.6%；2024 年进口祖代鸡 23.35 万套，同比增加，2025 年白羽鸡业务有望增长 [2] - YS909：2024 年销售约 0.83 亿羽，同比增加 8.0%，表现稳定 [2] - 猪业务：2024 年猪业务实现收入 2.24 亿，同比 +320.39%，种猪产能大量释放，全年销售种猪近 3 万头，同比 +806%，贡献收入 7521.5 万元 [2] 引种情况 - 2024 年 12 月起，美国、新西兰先后暴发高致病性禽流感，祖代鸡引种成难题；2025 年 1 - 2 月，全国祖代鸡更新 5.43 万套，同比 -74%，且全部为国内品种；2025 年 3 月公司从法国引种祖代鸡 3.6 万套；预计 2025 年下半年优质进口品种父母代种鸡供应偏紧，看好父母代鸡苗维持高价位 [3] 财务预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营收 40.1/43.4/45.2 亿元，同比增速 27.9%/8.2%/4.1%，实现净利润 6.7/7.6/7.7 亿元，同比增速 32.5%/14.2%/1.2% [4] 交易数据 - 总市值 10278.58 百万元，流通市值 6956.99 百万元，总股本 1106.41 百万股，流通股本 748.87 百万股，12 个月价格区间 7.58/10.9 元 [8] 股价表现 - 相对收益 1M 为 8.5%、3M 为 -2.1%、12M 为 -22.3%；绝对收益 1M 为 8.4%、3M 为 -3.3%、12M 为 -12.4% [11] 财务指标 - 2023 - 2027 年，毛利率分别为 31.6%、29.4%、27.7%、28.4%、27.5%；营业利润率分别为 17.1%、16.0%、17.2%、17.9%、17.4%；净利润率分别为 16.8%、16.1%、16.7%、17.6%、17.1%等 [13][14]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 农林牧渔行业本周表现优于部分指数，各子板块有不同表现，养殖和后周期板块有投资机会 [13][4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 板块总体分析 - 最新交易周（2025 年 3 月 24 日 - 2025 年 3 月 28 日），农林牧渔行业+0.56%，同期沪深 300、深证成指、上证指数变动分别为+0.01%、-0.75%、-0.40%，在申万一级行业中排名第 2 [13] 子板块和个股分析 - 农业细分子板块中，动保及养殖板块上涨，涨幅靠前的有回盛生物(+100.16%)等，跌幅靠前的是朗源股份(-19.24%)等 [16] 本周行情回顾 生猪养殖 - 价格端：本周生猪均价 14.66 元/kg，周环比+0.07%，两周环比+0.31%；仔猪价格 647 元/头，周环比+2.70%，两周环比+3.50%；本周猪肉批发价格 20.94 元/kg，周环比+0.96% [22] - 供给端：本周生猪日均屠宰量为 16.40 万头，周环比变动-0.02% [22] - 周观点：本周全国猪价窄幅波动，北涨南降，短期供需对抗激烈，猪价缺乏持续性涨跌带动，需关注体重端口反馈及增重利润缩水带来的供应端压力释放空间 [22] 家禽养殖 - 价格端：本周白羽肉鸡均价为 7.48 元/公斤，周环比+2.05%，两周环比+2.57%；肉鸡苗价格为 2.98 元/羽，周环比+2.41%，两周环比+3.35%；2025 年第 11 周父母代鸡苗价格为 44.10 元/套，周环比-5.12%，两周环比+0.02% [33] - 周观点：2024 年 12 月起美国、新西兰禽流感致祖代鸡引种难，2025 年 1 - 2 月全国祖代鸡更新 5.43 万套，同比-74%且全为国内品种；本周种蛋价格波动小，鸡苗价格高位拉涨，白羽肉鸡价格创新高，山东和东北产区出现停工 [33] 种植板块 - 玉米：本周玉米现货均价为 2265.73 元/吨，周环比-0.02% [46] - 小麦：本周国内小麦均价 2427.4 元/吨，周环比-0.26% [46] - 大豆：本周国产大豆均价 3870.26 元/吨，周环比+0.35% [46] - 糖价：本周国内糖价均价为 6095.75 元/吨，周环比-0.02% [46] - 蔬菜：本周菌菇类价格指数 143.11，周环比+0.32%；本周叶菜类价格指数 83.05，周环比+5.25% [46] 水产板块 - 鲤鱼：本周大宗价均价为 18.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 0.00% [58] - 鲫鱼：本周大宗价均价为 25.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比-3.85% [58] - 鲈鱼：本周大宗价均价为 48.00 元/公斤，周环比-2.02%，同比+14.29% [58] - 草鱼：本周大宗价均价为 19.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比+5.56% [58] - 梭子蟹：本周大宗价均价为 200.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比 0.00% [58] - 对虾：本周大宗价均价为 300.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比+15.38% [58] - 人工甲鱼：本周大宗价均价为 60.00 元/公斤，周环比 0.00%，同比-3.23% [58] 本周行业事件 - 全国已春播粮食超 3500 万亩，冬小麦一二类苗比例达 89.7%，各地开展田管作业，早稻育秧过半，栽插近一成 [69] - 2025 年中央财政继续实施农业补贴政策，助力生猪养殖，为能繁母猪和育肥猪养殖户提供保障 [69] - 3 月底养殖端出栏积极性不高，情绪面对猪价有支撑，但猪肉终端消费不足，猪价上涨难，窄幅波动 [70] - 2024 年中国城镇犬猫消费市场规模突破 3000 亿元，宠物经济蓬勃，新兴业态增速达 80% [70] 本周重要公司公告 - 3 月 24 日，科前生物员工持股计划持有人包括多类人员，拟募集资金不超过 1769 万元 [72] - 3 月 25 日，*ST 贤丰股票交易异常波动；隆平高科同意子公司为子公司提供 50 亿元担保额度 [72] - 3 月 26 日，康农种业拟转让未米生物 2.43%股权，拟定 2024 年度利润分配预案 [72] - 3 月 27 日，益生股份拟派发现金红利 1 亿元；平潭发展控股股东累计质押股份，申请控股子公司破产预重整 [72] - 3 月 28 日，金河生物控股股东质押股份无平仓风险；开创国际对 2024 年末部分资产计提减值准备 3771 万元 [72] 投资建议 - 养殖板块：生猪养殖关注【温氏股份】、【牧原股份】、【神农集团】；白羽鸡板块关注【圣农发展】、【益生股份】、【民和股份】、【仙坛股份】 [4] - 后周期板块：预期 2025 年上半年生猪景气度高，后周期板块业绩改善空间大，饲料板块关注【邦基科技】、【海大集团】；动保板块关注【科前生物】、【中牧股份】、【生物股份】、【普莱柯】、【金河生物】 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 1.4x2025 年 P/B，对应 6 个月目标价为 29.94 元 [3] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报显示全年营业收入 638 亿元（YoY + 6.20%），归母净利润 217 亿元（YoY + 10.06%），加权平均 ROE 为 8.09%（YoY + 0.28pct），EPS 为 1.41 元（YoY + 8.46%） [1] - 各业务表现不一，经纪业务小幅增长、资管业务增长稳健、投行业务仍承压、自营收入占比 50%、信用收入大幅下滑 [1][2][3] - 公司龙头地位稳固，看好长期业绩韧性，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.80 元、2.02 元、2.22 元 [3] 根据相关目录分别进行总结 经纪业务 - 2024 年经纪业务净收入 107 亿元，同比 + 5%，代理买卖证券业务收入同比 + 16%至 103 亿元，交易单元席位租赁、代销金融产品业务收入分别同比 - 22%、 - 12%至 12 亿元、15 亿元 [2] - 境内财富管理客户规模提升，截至 2024 年末客户数量累计超 1,580 万户，较上年末增长 12%；托管客户资产规模突破 12 万亿元，较上年末增长 18%；境外财富管理有序推进，产品销售规模和收入实现翻倍 [2] 资管业务 - 2024 年资管业务净收入 105 亿元，同比 + 7% [2] - 券商资管方面，截至 2024 年末管理资产规模 1.54 万亿元（较上年末 + 11%），全年管理费收入 22 亿元（YoY + 5%）；私募资产管理业务市场份额 13.43%，排名行业第一 [2] - 华夏基金方面，截至 2024 年末本部资管规模 2.46 万亿元（其中公募规模 1.79 万亿元），ETF 规模保持行业龙头地位 [2] 投行业务 - 2024 年投行业务净收入 42 亿元，同比 - 34% [3] - 境内完成 A 股主承销项目 55 单，承销规模 704 亿元，市场份额 21.87%，IPO 与再融资承销规模均排名市场第一；承销境内债券 5088 只，承销规模 20912 亿元，同比增长 9.49%，占全市场承销总规模的 7.07%、证券公司承销总规模的 15.02%，排名同业第一 [3] - 境外港股股权融资业务排名提升至市场第二、中资离岸债业务排名提升至市场第一 [3] 自营与信用业务 - 2024 年自营业务净收入 263 亿元，同比 + 21%，占五大业务条线合计净收入的 50% [3] - 2024 年信用业务净收入 11 亿元，同比 - 73%，收支两端均有一定负向变动 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|60,068|63,789|78,360|86,041|92,194|[10][11]| |归母净利润（百万元）|19,721|21,704|26,660|29,998|32,905|[10][11]| |每股净资产(元)|18.14|19.78|21.39|22.79|24.39|[10]| |每股收益(元)|1.33|1.46|1.80|2.02|2.22|[10]| |其他财务指标详见利润表和资产负债表预测 [11]| | | | | |

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.42x2025 年 P/B，对应 6 个月目标价为 10.47 港元（已按港元兑人民币 0.93 折算汇率） [3][6] 报告的核心观点 - 2024 年联想控股实现收入 5128.06 亿元（YoY + 18%），归母净利润 1.33 亿元，实现扭亏为盈 [1] - 产业运营板块受联想集团盈利水平提升影响，2024 年贡献归母净利润达 39.63 亿元（YoY + 29%），产业孵化与投资板块受资本市场波动等影响，归母净亏损 22.16 亿元，亏损同比大幅减少 [1] 产业运营 - 2024 年产业运营板块实现收入 5082.01 亿元（YoY + 18%），归母净利润 39.63 亿元（YoY + 29%） [2] - 联想集团盈利能力显著提升，总收入增长 19%达 4688.86 亿元，贡献归母净利润同比 +74%至 34.4 亿元 [2] - 联泓集团业务仍面临一定压力，为公司贡献归母净利润为 0.7 亿元 [2] - 佳沃集团亏损有所扩大，贡献归母净亏损达 6.48 亿元 [2] - 卢森堡国际银行业绩表现保持稳健，为公司贡献归母净利润达 11.01 亿元 [2] 产业孵化与投资 - 2024 年产业孵化与投资板块归母净亏损 22.16 亿元，同比亏损大幅减少 [3] - 2024 年成功推动 13 家被投企业登陆资本市场，保持行业领先地位 [3] - 围绕前沿新材料等战略新兴产业布局，累计拥有超 180 家国家级专精特新“小巨人”企业，在具身智能领域累计投资近 40 家企业 [3] 财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|436,012|512,806|538,959|587,465|624,476| |营业总支出（百万元）|421,989|496,244|528,996|573,961|611,268| |营业利润（百万元）|14,023|16,563|9,963|13,505|13,208| |归属普通股东净利润（百万元）|-3,874|133|551|960|1,367| [4][10] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产（百万元）|665,733|695,968|724,619|760,091|801,842| |总负债（百万元）|565,614|598,322|626,536|660,360|700,912| |归属母公司股东权益（百万元）|56,965|54,379|54,622|55,541|56,208| [10]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 1.55x2025 年 P/B，对应 6 个月目标价 38.71 元 [4] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报显示全年营收 213 亿元（YoY - 7.21%），归母净利润 57 亿元（YoY - 7.50%），加权平均 ROE 为 5.52%（YoY - 0.91pct），EPS 为 1.035 元(YoY - 9.05%) [1] - 股票业务营收同比 - 15%至 44 亿元，利润率同比 + 1.72pct 至 74.76%；固收业务营收同比 + 47%至 37 亿元，利润率同比 + 12.83pct 至 73.59% [2] - 截至 2024 年末，资管部业务规模 5520 亿元，中金基金资管规模 2073 亿元（较上年末 + 63%），私募股权业务在管资产规模 4576 亿元 [2] - 截至 2024 年末，财富管理产品规模近 3700 亿元，50 系列买方投顾体系规模近 870 亿元；总客户数近 850 万户（较上年末 + 25%），客户账户资产总值 3.18 万亿元（较上年末 + 10%） [3] - 境内主承销 IPO 规模 35.90 亿元（同比 - 89%），再融资规模 123.49 亿元（同比 - 81%），债券承销规模 7112.24 亿元（同比 + 0.4%）；境外主承销港股 IPO 规模排名领先 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.26 元、1.51 元、1.72 元 [4] 相关目录总结 财务数据 - 2022 - 2027 年营业收入分别为 229.9 亿元、213.33 亿元、225.43 亿元、265.05 亿元、295.58 亿元；归母净利润分别为 61.56 亿元、56.94 亿元、60.8 亿元、72.97 亿元、83.02 亿元等 [11][12] 股价表现 - 2025 年 4 月 1 日股价 34.70 元，12 个月价格区间 26.7 - 42.47 元；1M、3M、12M 相对收益分别为 - 1.6%、4.2%、 - 1.7%，绝对收益分别为 - 1.6%、3.0%、6.4% [6][8] 业务情况 - 2024 年经纪、投行、资管、信用、自营净收入分别为 43 亿元、31 亿元、12 亿元、 - 14 亿元、101 亿元，同比 - 6%、 - 16%、 - 0.3%、 - 4%、 - 4% [1] - 股票业务营收减少因场外衍生品业务和经纪业务下滑，QFII 客户市占率连续 21 年居首；固收业务营收增长因债权投资收益增加，债券承销和交易量领先 [2] - 境内 IPO 业务承压，境外承销规模排名领先 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.65x2025 年 P/EV，对应 6 个月目标价为 57.61 元 [4] 报告的核心观点 - 新华保险 2024 年年报显示营业收入、归母净利润、新业务价值均大幅增长，内含价值也有所提升 [1] - 受益于银保渠道“报行合一”和结构优化，新业务价值率上升，个人寿险业务继续率提高，新业务价值同比大幅提升 [2] - 个险渠道代理人规模小幅下滑但人均产能改善，银保渠道保费收入和长期险首年保费增长 [3] - 受市场因素影响，投资收益同比激增，股基占比显著提升 [3] 财务数据总结 整体财务指标 - 2024 年营业收入 1325.55 亿元（YoY + 85.3%），归母净利润 262.29 亿元（YoY + 201.1%），新业务价值 62.53 亿元（YoY + 106.8%），2024 年底内含价值达 2584 亿元，较年初 +3.17% [1] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 8.80 元、11.47 元、11.72 元 [4] 业务数据 - 2024 年原保费收入 1705.11 亿元（YoY + 2.8%），长期险新单保费 388.11 亿元（YoY - 5.1%），长期险新单期交保费 272.20 亿元（YoY + 15.6%） [2] - 个人寿险业务 13 个月继续率 95.7%（YoY + 5.9pct），25 个月继续率为 86.2%（YoY + 7.8pct） [2] - 2024 年个险代理人规模人力为 13.6 万人，同比减少 1.9 万人，月均绩优人力 1.55 万人，同比增长 4%，月均绩优率 10.9%，同比提升 2.3pct，月均人均综合产能 0.81 万元，同比增长 41% [3] - 银保渠道 2024 年实现保费收入 516.74 亿元（YoY + 8.1%），长期险首年保费达到历史新高 138.73 亿元（YoY + 11.5%） [3] 投资数据 - 2024 年总投资收益同比 +251.6%，实现总投资收益率 5.8%（YoY + 4.0pct）、净投资收益率 3.2%（YoY - 0.2pct） [3] - 债券投资占比同比 +2.0pct 至 52.1%，股票投资规模同比 +70.2%至 1807.95 亿元，股票及基金占总投资资产比例达 18.8%（YoY + 4.6%） [3]

国内经济 - 1 - 2月规上工业企业营收累计同比增长2.8%，较2024年全年提升0.7个百分点；利润同比下降0.3%，较2024年全年上升3个百分点[4] - 3月制造业PMI为50.5，较上月回升0.3个百分点；服务业PMI为50.3，与上月相比小幅回升0.3个百分点[6][7] - 上周以来新房销售面积继续改善，一线城市二手房成交量维持较高热度[8] 市场表现 - 上周权益市场缩量下跌，红利和消费板块表现相对占优，市场风险偏好持续回落[11] - 上周DR007利率小幅上行，债券市场收益率小幅回落，1年10年期限利差维持低位[15] 美国经济 - 3月美国Markit制造业PMI为49.8，较上月回落2.8个百分点；服务业PMI为54.3，较上月大幅回升3.3个百分点[18][19] - 2月美国PCE同比增速为2.5%，核心PCE同比增速为2.8%，个人可支配收入同比增速为4.4%，个人消费支出同比增速为5.3%[21] 政策与市场预期 - 4月2日美国将发布关税调查结果，或冲击全球贸易秩序和市场风险偏好[11] - 市场预期2025年美联储降息三次，降息时点分别为6月、7月和12月，全年降息幅度维持75BP [22] - 受美国经济走弱和关税影响，市场避险情绪或推动黄金价格维持高位[22]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，6 个月目标价为 38.78 元，相当于 2025 年 14 倍的动态市盈率 [3][5] 报告的核心观点 - 海信家电 2024 年实现收入 927.5 亿元，YoY + 8.3%；归母净利润 33.5 亿元，YoY + 18.0%；2024Q4 单季度收入 221.7 亿元，YoY + 7.1%；归母净利润 5.5 亿元，YoY + 34.9%，以旧换新政策和 Q4 外销景气推动收入增速提升 [1] - 2024Q4 海信科龙家空和冰箱业务内销分别 YoY + 17.8%/+2.9%，外销分别 YoY + 55.4%/+10.4%，业务收入或分别超 20%和高单位数增长，家空及冰洗业务受益出口高景气有望引领收入增长 [1] - 2024Q4 海信日立多联机销售额 YoY + 4.8%，央空业务 Q4 稳健增长，2024 年内销额市占率同比提升 0.7pct，推进央空多元化发展有成效 [2] - 2024Q4 海信家电毛利率 19.7%，同比 - 2.3pct，销售等费用率同比分别 - 3.0/- 0.2/+0.3/- 0.6pct，销售费用率优化带动毛销差 YoY + 0.7pct，归母净利率 2.5%，同比 + 0.5pct，后续盈利能力有望进一步提升 [2] - 中央空调是成长性赛道，海信家电竞争优势突出，整合三电控股后三电盈利水平持续改善，预计 2025 - 2026 年 EPS 2.77/3.14 元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标分析 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|85,600|92,746|102,588|115,561|130,789| |净利润（百万元）|2,837|3,348|3,834|4,357|4,817| |每股收益(元)|2.05|2.42|2.77|3.14|3.48| |市盈率(倍)|14.8|12.5|10.9|9.6|8.7| |市净率(倍)|3.1|2.7|2.4|2.1|1.9| |净利润率|3.3%|3.6%|3.7%|3.8%|3.7%| |净资产收益率|20.9%|21.7%|22.0%|22.3%|22.0%|[4] 季度财务指标分析 |指标|2023Q1|2023Q2|2023Q3|2023Q4|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 YoY|6.2|17.5|17.3|21.1|20.9|7.0|-0.1|7.1| |归母净利 YoY|131.1|149.2|106.5|12.7|59.5|17.3|-16.3|34.9| |扣非归母净利 YoY|179.8|206.9|130.1|124.9|60.9|16.5|-26.7|8.2| |销售毛利率|21.1|21.9|23.2|22.0|21.6|21.0|20.8|19.7| |销售费用率|10.1|10.8|11.2|11.3|10.0|10.4|10.0|8.3| |毛利率 - 销售费用率|11.0|11.1|12.0|10.7|11.6|10.6|10.8|11.3| |销售净利率|5.4|6.1|6.7|4.0|6.5|5.9|5.2|4.3| |ROE|5.2|7.3|7.3|3.1|7.0|7.3|5.4|3.7| |扣非后 ROE|4.4|6.1|6.3|2.2|6.0|6.1|4.0|2.1| |ROA|1.8|2.3|2.3|1.3|2.3|2.1|1.6|1.4| |销售商品提供劳务收到的现金/收入|78.4|76.3|92.1|94.1|74.2|75.1|98.8|83.8| |经营活动现金净流量/收入|4.6|12.4|22.3|9.2|0.7|7.7|14.2|-0.3| |经营活动现金净流量/经营净收益|97.6|201.8|386.0|673.0|12.1|166.8|414.5|-12.6| |经营现金流净额占比|120.3|-514.4|-953.4|245.7|52.2|-609.1|-578.3|147.2| |投资现金流净额占比|-105.3|670.5|833.5|-89.3|229.5|60.6|323.6|-1,222.8| |筹资现金流净额占比|85.0|-56.0|219.9|-56.4|-181.6|648.5|354.7|1,175.6|[10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 成长性指标：2023 - 2027 年营业收入增长率分别为 15.5%、8.3%、10.6%、12.6%、13.2%；营业利润增长率分别为 55.9%、8.2%、13.4%、14.8%、11.4%等 [13] - 利润率指标：2023 - 2027 年毛利率分别为 22.1%、20.8%、21.5%、21.4%、21.3%；营业利润率分别为 6.1%、6.1%、6.3%、6.4%、6.3%等 [13] - 运营效率指标：2023 - 2027 年固定资产周转天数分别为 23、22、20、19、18；流动营业资本周转天数分别为 - 65、 - 70、 - 66、 - 67、 - 68 等 [13] - 投资回报率指标：2023 - 2027 年 ROE 分别为 20.9%、21.7%、22.0%、22.3%、22.0%；ROA 分别为 7.3%、7.4%、7.8%、7.6%、7.5%等 [13] - 费用率指标：2023 - 2027 年销售费用率分别为 10.9%、9.7%、10.0%、10.0%、10.0%；管理费用率分别为 2.7%、2.7%、2.4%、2.2%、1.9%等 [13] - 偿债能力指标：2023 - 2027 年资产负债率分别为 70.6%、72.2%、68.8%、68.4%、66.9%；负债权益比分别为 240.0%、259.8%、220.5%、216.7%、202.4%等 [13] - 分红指标：2023 - 2027 年 DPS(元)分别为 1.01、1.23、1.41、1.60、1.77；分红比率均为 50.9% [13] - 业绩和估值指标：2023 - 2027 年 EPS(元)分别为 2.05、2.42、2.77、3.14、3.48；PE(X)分别为 14.8、12.5、10.9、9.6、8.7 等 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，12 个月目标价 14.8 元，2025 年 3 月 31 日股价 11.51 元 [8] 报告的核心观点 - 2024 年继峰股份营收 222.55 亿元同比 +3.17%，归母净利 -5.67 亿元同比 -378.01%，24Q4 营收 53.49 亿元同比 -5.03%，归母净利 -0.35 亿元 [1] - 2024 年继峰母公司营收 64.31 亿元同比 +60.27%，归母净利 2.79 亿元同比 +41.82%，座椅、智能出风口、车载冰箱业务增长，传统业务头枕扶手等收入约 29 亿元同比 -5% [2] - 24Q4 营收同比 -5.03%、环比 -9.33%，归母净利 -0.35 亿元，销售/管理/研发/财务费用率环比有变化，管理费用率下降因剥离 TMD，研发费用率提升因座椅新项目量产 [3] - 2024 年格拉默收入 161.04 亿元同比 -9.14%，归母净利 -6.25 亿元，亏损因欧洲市场疲软、人员优化和出售 TMD，2025 年管理费用将降经营向好 [4] - 2025 年公司触底反弹，剥离 TMD 后轻装上阵，座椅业务盈利将快速提升，在手座椅订单 21 个，预计生命周期累计收入达 900 亿元，2025 年利润有望超 6 亿元 [5] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 6.4、9.3、11.8 亿元，对应 PE 为 23、16、12 倍，维持“买入 - A”评级，给予 2026 年 20 倍 PE，12 个月目标价 14.8 元/股 [12] 财务数据总结 利润表 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 215.7、222.6、245.8、274.4、302.7 亿元，净利润分别为 2.0、 - 5.7、6.4、9.3、11.8 亿元等 [12][14] 资产负债表 - 2023 - 2027 年预计资产总额分别为 179.5、202.8、214.7、211.3、220.5 亿元，负债总额分别为 135.0、153.8、157.6、144.8、145.8 亿元等 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027 年预计经营活动产生现金流量分别为 16.5、2.7、 - 15.7、48.6、1.0 亿元，投资活动产生现金流量分别为 - 12.2、 - 15.9、 - 10.8、 - 2.9、 - 11.9 亿元等 [14] 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入增长率分别为 20.1%、3.2%、10.5%、11.6%、10.3%，净利润增长率分别为 - 114.4%、 - 378.0%、 - 212.5%、46.5%、26.2%等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，给予公司 2025 年 20 倍 PE，对应 6 个月目标价 246.2 元/股 [7][12] 报告的核心观点 - 2025 年电动两轮车行业在以旧换新和新国标综合影响下有望量价双升，长期总量随保有量增长稳健增长，高端市场空间广阔且集中度或提升，报告研究的具体公司两轮造车积累深厚，极核品牌有望凭借产品与渠道布局加速突破 [1][2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 以旧换新带动两轮车行业高增长，更新需求打开长期空间 - 电动两轮车是中短途出行重要工具，政策对其销量影响显著，发展历经起步、高速发展、存量竞争、新国标实施四个阶段，2024 年监管趋严致行业基本面弱 [19][20][24] - 2024 年新国标提升电自安全性和实用性，虽略提成本但不抑制需求，因电自刚需属性及以旧换新补贴可削弱价格影响 [26][27] - 2025 年以旧换新政策加大补贴力度与范围，对销量提振效果显著，且有望促进行业集中度提升 [30][31][33] - 国内电动两轮车未来销量有望长期稳健增长，C 端更新需求随保有量增长而增长，B 端即时配送、共享电单车等需求也在增长，预计 2028 年销量达 6281 万辆，2023 - 2028 年 CAGR 约 2.7% [34][36][40] 电动两轮车行业结构持续升级，高端市场空间广阔 - 过去电动两轮车产品痛点多，新技术发展为高端化提供条件，厂商持续升级整车系统、电池材料技术，智能化提升用户体验 [46][50][54] - 小牛、九号将互联网思维带入行业，成功激发消费者高端需求，九号 2024 年销量增长证明高端化趋势确定 [56][58][62] - 各大厂商推出中高端产品，用户接受度提升，行业出厂均价逐步提升，预计 2028 年出厂价 3500 元以上高端电动两轮车销量达 628 - 942.1 万辆，2023 - 2028 年 CAGR 约 18 - 28% [65][67][69] 行业集中度有望持续提升，高端市场百花齐放 - 目前国内电动两轮车行业格局为雅迪、爱玛、台铃三足鼎立，CR3 为 63.3%，相比 2019 年提升 24 个百分点 [72] - 未来行业格局有望进一步集中，头部企业在渠道、品牌、规模等方面有优势，新国标和白名单筛选加速头部集中 [3] - 高端市场有望百花齐放，传统厂商和小牛、九号、极核等各具优势，均有望在高端市场占据一席之地 [3] 公司两轮造车积累深厚，拥有强大的研发、产品和营销能力 - 报告研究的具体公司是国内中大排摩托车龙头，两轮造车积累深厚，2020 年发布新能源品牌极核，定位高端市场 [4] - 极核具备强大研发、产品和营销能力，可实现三电系统正向开发和智能化功能，做工领先，新媒体平台关注度高 [4] 加速完善产品与渠道布局，极核有望实现加速突破 - 公司电摩业务厚积薄发，2024 年销量 5.77 万台，同比增长 642.6%，新国标有望推动电自消费者转向电摩，业务将充分受益 [12] - 公司电自业务迎来新品周期，新产品继承摩托车高标准高品质，AE5i 系列发布当日全网订单突破 18888 台，销量有望随产品矩阵完善高速增长 [12] - 截至 2025 年 3 月，极核线下门店突破 800 家，较 2024 年 7 月增加超 600 家，渠道扩张助力销量增长 [12] 盈利预测与估值分析 - 预计公司 2024 - 2026 年净利润分别为 14.8/18.5/22.9 亿元，对应当前市值，PE 分别为 19.0/15.2/12.3 倍 [12][14]