经济总体情况 - 5月二产和三产增速均在6%附近，二季度GDP增速5%以上基本无虞[3] 消费领域 - 5月社零季调环比增长0.93%创近2年新高，商品零售同比扩张至6.5%，餐饮收入同比增速回升至5.9%[6][8] - “618”提前与“以旧换新”带动消费，但后续消费或因需求前置、政策资金消耗、量价分化等显现短板[4][8] 工业生产 - 大型企业受关税冲击大，规模以上企业出口交货值增速从3月的7.7%降至5月的0.6%[5] - 5月工业增加值同比增速下滑至5.8%，高技术产业工增同比从4月的10.0%降至8.6%[8] 房地产市场 - 5月房地产投资、销售、竣工面积当月同比回落，一线城市房价下跌[5][10] - 6月政策开启新一轮部署，供给端以城市更新为抓手，需求端核心城市限制性政策或进一步放开[10] 制造业投资 - 外部风险加剧下，高技术制造业有优势，新型政策性金融工具将提振投资增速[6] - 5月制造业同比增速从4月的8.2%下滑至7.8%，上游和中游行业投资增速大多下滑[9] 基建投资 - 5月广义与狭义基建增速小幅放缓，但发改委审批固投项目金额上半年处历史同期高位，沥青开工率优于2024年同期，未来增速将维持在中性区间[6]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 磁约束是当下实现可控核聚变的最佳方式，主流磁约束装置是托卡马克和仿星器，托卡马克有电流驱动的不稳定性问题，先进仿星器有诸多优势且 W7 - X 创造了核聚变三重积新纪录，建议关注可控核聚变相关标的联创光电、国光电气 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 托卡马克 VS 仿星器 1.1 磁约束是当下实现可控核聚变的最佳方式 - 核聚变开发困难，分为惯性约束和磁约束核聚变，磁约束核聚变是当前最可能率先实现可控核聚变能源的方式，其利用强磁场将高温等离子体约束在“磁笼”中，避免容器壁与高能粒子直接接触 [1][9] - 磁约束核聚变反应步骤为加热燃料气体形成等离子体并建立磁场约束，再加热等离子体使其达较高参数，最后让热等离子体在磁场中进行核聚变反应获得聚变能，氘和氚是聚变核燃料，核聚变能源原料几乎取之不尽 [13] 1.2 仿星器发展介绍 - 1951 年美国普林斯顿大学提出仿星器装置，最初仿星器粒子约束性能差，苏联托克马克装置取得进展后国际聚变研究机构转向托克马克研究，但日本、德国坚持研究仿星器，德国先后建设多个仿星器取得成果 [21] - 2010 年日本 LHD 仿星器获超高密度等离子体，2017 年获高温等离子体，世界最大仿星器 W7 - X 于 2015 年底投入运行并取得成果，我国正在建造首台准环对称仿星器 CFQS，它结合了仿星器和托卡马克优点 [24][29] 1.3 先进仿星器标准及其后续优化方向 - 先进仿星器标准包括模块化线圈系统制造技术可靠、生成良好磁面、等离子体热压和磁压之比上升到 5% 时 MHD 平衡稳定、有更低新经典输运、足够小或无自举电流、对高能粒子良好约束 [36] - 先进仿星器相比传统仿星器提高了对等离子体的约束，减小新经典输运、增强磁流体稳定性，引入模块化线圈设计使线圈设计等更简便，优化三维线圈系统是仿星器研究重点 [37] 1.4 全球最大仿星器 W7 - X 核聚变三重积创造新纪录 - 2025 年 5 月 22 日，德国 W7 - X 仿星器创造核聚变三重积新纪录，在 43 秒等离子体放电中表现稳定，超越所有托卡马克装置运行纪录，虽运行时长不如中国东方超环，但等离子体密度更高，聚变三重积稍高，标志仿星器技术路线在商业聚变电站竞赛中展现强劲实力 [3][41] 1.5 聚变三重积为什么这么重要？ - 聚变三重积是可控核聚变的“及格线”，超过临界值聚变反应才能自给自足，产生能量超过投入能量，不同理论判据结果可表示成温度、等离子密度、能量约束时间三者乘积，最佳温度 1.6 亿度时三重积为 2.59×10^21，各类核聚变实验目标温度设定在 1 亿到 2 亿度之间 [44][45][49] - 德国初创企业 Proxima Fusion 获 1.3 亿欧元 A 轮融资，采用仿星器路径，预计 2027 年前实现关键硬件验证演示，2030 年代初建设 1GW 规模聚变电站 [49][50][52] 2 相关标的 2.1 联创光电 - 主营业务包括激光系列及传统 LED 芯片产品、智能控制系列产品、背光源及应用产品、光电通信与智能装备线缆及金属材料产品 [54] - 在可控核聚变方面聚焦超导产业，创建实验室，完成光伏级高温超导磁控单晶生长设备样机生产及调试，实现产业化并获批量化订单，将高温超导集束缆线技术应用于可控核聚变高场磁体研制，还与中核聚变、中核集团有相关合作计划 [55] 2.2 国光电气 - 公司从事微波器件研制生产超 60 年，是国内专业从事真空及微波应用产品研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于航空、航天、核工业、新能源等领域 [56] - 公司核工业设备及部件产品包括 ITER 配套设备等，如偏滤器已应用于 HL - 3 等托卡马克装置，还完成 ITER 屏蔽模块热氦检漏设备制造调试，参与新的钨第一壁研制进入样件生产阶段，研制出多种 ITER 工艺设备 [57][60][61]

核心观点 - 2025是“十四五”收官之年，需求恢复将体现在下半年财务报表端，2025 - 2027年行业向好趋势确定性强，预计下半年板块活跃且主线装备表现较好 [3] - “双新质”或将引领行情，“十五五”方向更加聚焦，印巴冲突后军贸受关注且下半年预计持续发酵，中国有望巩固全球军工竞争地位 [4] 2025年上半年回顾：订单好转；情绪修复 指数表现 - 上半年指数整体平淡，热点多且轮动快，2025年1月1日 - 6月12日中证军工指数上涨0.1%，2 - 3月上游电子板块、5月印巴冲突带动行情，其他板块也有阶段性行情 [11] - 预计下半年过去两年积压需求集中释放，“十五五”带来新变化，对下半年行情持乐观态度 [11] 板块比较 - 2025年初至今国防军工行业上涨1.6%，在SW一级行业中涨跌幅排名16/31，全市场18个行业上涨、13个行业下跌 [15] - 国防军工行业在2025年2月、3月、5月实现当月绝对正收益 [15] - 2025年初至今军贸/可控核聚变表现较好，航发链相对较弱，部分公司涨幅居前或跌幅居前 [18] 估值位置 - 2025年1月1日 - 6月12日军工板块估值位于45.7x - 65.2x区间，截至6月12日收盘整体PE/TTM是61.7x，当前估值处于近1/2/3/5/10年的89%、90%、90%、38%、24%位置 [21] 军工行业现状及发展思考 思考：2025年“承前启后” - 2025年“承前启后”，下半年趋势更清晰，过去五年行业有高景气周期和阶段性调整，未来三年将步入高景气阶段 [24] - 国际地缘冲突加剧，全球军费扩张、区域矛盾复杂，中国军贸产品具高性价比且出口向高技术产品拓展，有望巩固全球军工竞争地位 [25] 业绩 - 2023 - 2024年产业链面临压力，1Q25需求好转但订单确收需时间，收入及利润继续下滑，收入和利润“非线性”变化，资产负债表指示意义转变 [26] - 2024年行业利润基本回到2019年水平，降价、费用及减值影响利润，降价或是行业毛利率下滑主要原因 [27][29] 新质战斗力：预计将是“十五五”的重点方向 先进飞行器 - 印巴冲突启示未来超视距作战中远程空战能力重要，先进飞行器高端性能对产业链提出更高要求并创造机会 [33] - 隐身材料向单频段“薄、轻、宽、强”发展并兼顾各频段协同，新一代装备列装带动其快速发展，建议关注相关企业 [37] - 未来空战是体系化作战，需态势感知系统和多类型装备协同，以印巴冲突中巴军表现为例说明体系协同重要性 [33][38] 智能化弹药 - 智能弹药在近年地缘冲突中效能突出，远火作为低成本“杀手锏”装备，美军“海马斯”需求旺盛，建议关注相关企业 [41][42] - 巡飞弹是先进导弹与无人机技术结合，具备低成本等特点，随着“蜂群”技术成熟将衍生大量需求，建议关注相关企业 [47] - 航弹发展经历三个阶段，滑翔制导套件可让其突破限制，航弹未来应用空间广阔，建议关注相关企业 [49] 装备信息化 - 国防信息化构建C4ISR系统增强战力，相控阵雷达是雷达重点发展方向，全球军用雷达市场规模预计增长，内需及外贸驱动有源相控阵雷达需求，建议关注相关企业 [50][51][54] - 特种通信向构建多手段、多层次、立体化综合通信系统发展，数据链是装备“生命线”，电子对抗受重视，建议关注相关企业 [55][56][59] 无人化装备 - 高新技术推动装备向无人化方向演进，无人化装备包括空中、地面、水下机器人，可赋能现有装备体系 [60] - 无人机市场需求增长，从“辅助作战装备”向“主力作战装备”转变，“十四五”和“十五五”是其发展黄金期，建议关注相关企业 [61][62] - 地面机器人可代替士兵执行多种作战任务，中国特种机器人行业规模增长，建议关注相关企业 [66][68] - 海洋无人化装备重要性提升，我国海军无人化装备发展亮眼，建议关注相关企业 [71][72] 新质生产力：经济的新引擎，投资的新蓝海 可控核聚变 - 可控核聚变是未来能源终局方向，2025年进入发展关键期，建议关注工程建设涉及的产业链中上游环节及相关企业 [76][77] 低空经济 - 低空经济受政策支持，亿航集齐“四证”开启“载人时代”，2026年或为eVTOL取证重要时点，载货低空飞行器发展良好 [81][82] - 国家设立低空司统筹发展，空域改革和资源释放或有进展，将打造全球最大规模低空通信网，建议关注低空飞行器制造和低空新基建两条主线及相关企业 [86][87] 国产大飞机 - C919进入商业运营阶段，需求旺盛，供给端需注意，产能规划加速，未来关键技术自主可控、国产化替代是发展主线，建议关注相关企业 [89][90][93] 商业航天 - 我国商业航天产业全速发展，千帆星座进入常态化发射组网阶段，卫星批量化生产是趋势，上海将具备批量化制造能力 [94][95] 军贸 - 国际地缘冲突升级催化市场需求，中国军贸产品具高性价比且出口向高技术产品拓展，未来有望巩固全球军工竞争地位 [4][25]

经济总体情况 - 5月二产和三产增速均在6%附近，二季度GDP增速5%以上基本无虞，但下半年经济面临新“变数”[1] 消费 - 5月社零季调环比增长0.93%、创近2年新高，商品零售同比扩张至6.5%，餐饮收入同比增速回升至5.9%，主要因“618”提前与“以旧换新”政策带动[4][5] - 后续消费“短板”或显现，“618”使需求前置，“以旧换新”资金消耗，消费复苏“量价分化”[2][5] 工业生产 - 出口景气度分化，大型企业受关税冲击大，规模以上企业出口交货值增速从3月的7.7%降至5月的0.6%[2] - 5月工业增加值同比增速下滑至5.8%，高技术产业工增同比从4月的10.0%降至8.6%，因工作日减少和出口放缓[5][6] 制造业 - 企业投资观望，制造业同比增速从4月的8.2%下滑至5月的7.8%，上游和中游行业投资大多下滑[6] 基建 - 5月广义与狭义基建增速双双回落，前者同比增速为9.2%（4月为9.6%），后者同比增速为5.1%（4月为5.8%），未来基建增速将维持在中性区间[4][6] 房地产 - 5月房地产投资、销售、竣工面积当月同比回落，一线城市房价下跌，政策已开启新一轮部署[3][7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司为第三方即配龙头，即配行业具备较强的成长性，看好公司中长期发展 [2] - 最后一公里配送需求超预期，公司上修年度关联交易额上限，大幅上修公司2025 - 2027年归母净利预测至3.5/6.7/12.7亿元（原预测为2.6/4.1/5.9亿元），EPS分别为0.39/0.73/1.38元，当前股价对应PE分别为38/20/11倍 [2] 事件概述 - 2025年6月13日，为满足最后一公里配送服务增加的需求，公司拟修订截至2025年及2026年12月31日止年度提供最后一公里配送服务的原年度上限。修订后2025和2026年的关连交易年度上限分别为128.45和205.51亿元，同比分别为+101.7%和+60.0%，较原关联金额上限分别增长33.90和82.81亿元，较原关联交易金额上限分别+35.9%和+67.5% [1] 修订原因 - 最后一公里配送服务的需求增速超预期，2024年历史交易金额达63.69亿元，较2023年历史交易金额47.77亿元，同比+33.3%，关联交易金额实现快速增长 [1] - 公司的弹性运力网络及强劲的交付能力能更好满足客户的最后一公里配送需求，继而实现最后一公里配送服务收入的快速提升。业务收入快速提升得益于发展电商退货上门揽收能力、扩张服务网络和骑手团队、承接多元化转运和上门揽派服务并加强运营监控 [1] - 公司预计顺丰控股集团时效快递业务将保持强劲增长，公司将持续深化与顺丰控股集团的合作，在多个物流服务环节加强合作，同城集团灵活弹性的运力网络可支援顺丰控股集团的提速需要 [1] - 对截至2026年12月31日止两个年度最后一公里配送服务的估计需求预留合理缓冲 [1] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,746|23,598|33,748|42,178| |增长率(%)|27.1|49.9|43.0|25.0| |归母净利润（百万元）|132|354|672|1,266| |增长率(%)|161.8|167.1|89.9|88.4| |EPS（元）|0.14|0.39|0.73|1.38| |P/E|102|38|20|11| |P/B|4.5|4.1|3.4|2.6|[3] 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计|4,272|5,453|7,207|9,372| |非流动资产合计|398|404|407|408| |资产合计|4,670|5,857|7,613|9,780| |流动负债合计|1,700|2,533|3,617|4,517| |非流动负债合计|9|9|9|9| |负债合计|1,709|2,542|3,626|4,526| |股东权益合计|2,961|3,315|3,987|5,254|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|15,746|23,598|33,748|42,178| |营业成本|14,675|21,910|31,261|39,025| |除税前利润|145|388|738|1,391| |所得税|13|34|66|125| |净利润|132|354|672|1,266| |归属母公司净利润|132|354|672|1,266| |EPS（元）|0.14|0.39|0.73|1.38|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|272|312|616|1,211| |投资活动现金流|-644|-35|-19|-7| |筹资活动现金流|-159|-1|-1|-1| |现金净增加额|-530|277|596|1,203|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力(%) - 营业收入|27.11|49.86|43.02|24.98| |成长能力(%) - 归属母公司净利润|161.80|167.12|89.90|88.36| |盈利能力(%) - 毛利率|6.80|7.15|7.37|7.48| |盈利能力(%) - 净利率|0.84|1.50|1.99|3.00| |盈利能力(%) - ROE|4.47|10.67|16.85|24.09| |盈利能力(%) - ROIC|3.59|9.85|16.03|23.23| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.60|43.40|47.63|46.28| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-46.24|-49.64|-56.21|-65.57| |偿债能力 - 流动比率|2.51|2.15|1.99|2.07| |偿债能力 - 速动比率|2.51|2.15|1.99|2.07| |营运能力 - 总资产周转率|3.55|4.48|5.01|4.85| |营运能力 - 应收账款周转率|11.03|11.37|11.15|10.53| |营运能力 - 应付账款周转率|16.94|17.18|16.93|15.99| |每股指标（元） - 每股收益|0.14|0.39|0.73|1.38| |每股指标（元） - 每股经营现金流|0.30|0.34|0.67|1.32| |每股指标（元） - 每股净资产|3.23|3.61|4.35|5.73| |估值比率 - P/E|102|38|20|11| |估值比率 - P/B|4.5|4.1|3.4|2.6| |估值比率 - EV/EBITDA|67.72|28.58|15.70|8.57|[8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 6月14日东山精密公告全资子公司香港超毅拟现金收购索尔思光电100%股份及ESOP权益并认购不超10亿元可转债，总投资不超59.35亿元，完成后索尔思将成全资子公司 [1] - 索尔思业务覆盖光芯片设计制造和光模块组装，产品竞争力突出，24年收入29.3亿、净利润4亿，25年Q1收入9.7亿、净利润1.6亿且同比快速增长 [2] - 25年Q1光通信产业链各环节正向增长，受益于800G光模块及DCI需求增长，24年光收发模块增幅52%、市场规模达144亿美元，东山收购索尔思有望切入光通信市场，优化战略布局，拓展业务空间，增强竞争力 [3] - 考虑LED等领域下游景气度不佳调整公司盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为26.84/36.40/46.03亿元，对应现价PE为20/15/12倍，公司下游AI创新在即，收购入局光模块领域有望扩展第二成长曲线 [3] 盈利预测与财务指标 营业收入 - 2024 - 2027年分别为367.7亿、426.71亿、496.95亿、574.72亿元，增长率分别为9.3%、16.0%、16.5%、15.6% [4] 归属母公司股东净利润 - 2024 - 2027年分别为10.86亿、26.84亿、36.40亿、46.03亿元，增长率分别为 - 44.7%、147.2%、35.6%、26.5% [4] 每股收益 - 2024 - 2027年分别为0.64元、1.57元、2.13元、2.70元 [4] PE - 2024 - 2027年分别为49、20、15、12倍 [4] PB - 2024 - 2027年分别为2.8、2.5、2.2、1.9倍 [4] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为367.7亿、426.71亿、496.95亿、574.72亿元，增长率分别为9.27%、16.05%、16.46%、15.65% [8][9] - 2024 - 2027年净利润分别为10.85亿、26.85亿、36.41亿、46.04亿元，增长率分别为 - 44.74%、147.22%、35.63%、26.45% [8][9] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产合计分别为460.14亿、499.06亿、552.10亿、617.94亿元 [8][9] - 2024 - 2027年负债合计分别为271.28亿、285.00亿、304.56亿、328.35亿元 [8][9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为49.86亿、32.38亿、62.69亿、75.47亿元 [9] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 40.94亿、 - 30.85亿、 - 28.89亿、 - 30.57亿元 [9] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 13.19亿、 - 6.00亿、 - 9.15亿、 - 10.20亿元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司为第三方即配龙头，即配行业具备较强的成长性，看好公司中长期发展 [2] - 预计公司2025 - 2027年实现营收236.0/337.5/421.8亿元，归母净利润分别为3.4/6.2/8.7亿元，EPS分别为0.37/0.67/0.95元，当前股价对应PE分别为38/21/15倍 [2] 事件概述 - 2025年6月13日，公司拟修订截至2025年及2026年12月31日止年度提供最后一公里配送服务的原年度上限，修订后2025和2026年的关连交易年度上限分别为128.45和205.51亿元，同比分别为+101.7%和+60.0%，较原关联金额上限分别增长33.90和82.81亿元，较原关联交易金额上限分别+35.9%和+67.5% [1] 修订原因 - 最后一公里配送服务的需求增速超预期，2024年历史交易金额达63.69亿元，较2023年历史交易金额47.77亿元，同比+33.3%，关联交易金额实现快速增长 [1] - 公司的弹性运力网络及强劲的交付能力能更好满足客户的最后一公里配送需求，继而实现最后一公里配送服务收入的快速提升，业务收入快速提升得益于发展电商退货上门揽收能力、扩张服务网络和骑手团队并渗透至下沉市县、承接多元化转运和上门揽派服务并加强运营监控 [1] - 公司预计顺丰控股集团时效快递业务将保持强劲增长，公司将持续深化与顺丰控股集团的合作，在多个物流服务环节加强合作，同城集团灵活弹性的运力网络可支援顺丰控股集团的提速需要 [1] - 对截至2026年12月31日止两个年度最后一公里配送服务的估计需求预留合理缓冲 [1] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,746|23,598|33,748|42,178| |增长率(%)|27.1|49.9|43.0|25.0| |归母净利润（百万元）|132|335|616|869| |增长率(%)|161.8|152.8|83.8|41.1| |EPS（元）|0.14|0.37|0.67|0.95| |P/E|96|38|21|15| |P/B|4.3|3.9|3.3|2.7|[3] 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计|4,272|5,434|7,132|8,900| |非流动资产合计|398|404|407|408| |资产合计|4,670|5,838|7,538|9,308| |流动负债合计|1,700|2,533|3,617|4,517| |非流动负债合计|9|9|9|9| |负债合计|1,709|2,542|3,626|4,526| |股东权益合计|2,961|3,296|3,912|4,782| |负债和股东权益合计|4,670|5,838|7,538|9,308|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|15,746|23,598|33,748|42,178| |营业成本|14,675|21,910|31,261|39,025| |销售费用|234|330|439|527| |管理费用|637|897|1,249|1,518| |研发费用|108|153|202|253| |财务费用|-29|-30|-36|-48| |权益性投资损益|-1|0|0|0| |其他损益|25|31|44|55| |除税前利润|145|367|677|957| |所得税|13|32|61|88| |净利润|132|335|616|869| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|132|335|616|869|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力(%) - 营业收入|27.11|49.86|43.02|24.98| |成长能力(%) - 归属母公司净利润|161.80|152.82|83.83|41.12| |盈利能力(%) - 毛利率|6.80|7.15|7.37|7.48| |盈利能力(%) - 净利率|0.84|1.42|1.82|2.06| |盈利能力(%) - ROE|4.47|10.16|15.74|18.17| |盈利能力(%) - ROIC|3.59|9.34|14.91|17.26| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.60|43.54|48.10|48.63| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-46.24|-49.35|-55.37|-62.17| |偿债能力 - 流动比率|2.51|2.15|1.97|1.97| |偿债能力 - 速动比率|2.51|2.14|1.97|1.97| |营运能力 - 总资产周转率|3.55|4.49|5.05|5.01| |营运能力 - 应收账款周转率|11.03|11.37|11.15|10.53| |营运能力 - 应付账款周转率|16.94|17.18|16.93|15.99|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|272|293|559|814| |投资活动现金流|-644|-35|-19|-7| |筹资活动现金流|-159|-1|-1|-1| |现金净增加额|-530|258|540|806| |少数股东权益|0|0|0|0|[8] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.14|0.37|0.67|0.95| |每股经营现金流|0.30|0.32|0.61|0.89| |每股净资产|3.23|3.59|4.26|5.21|[8] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|96|38|21|15| |P/B|4.3|3.9|3.3|2.7| |EV/EBITDA|63.65|28.25|16.04|11.61|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖潼关黄金（0340.HK），给予“推荐”评级 [3][123] 报告的核心观点 - 潼关黄金创业近十载，黄金业务发展良好，2024年产量和利润创历史最佳，2025年与紫金矿业双向绑定有望提升运营表现 [1] - 公司坐拥高品位金矿，潼关县矿区远期增量可期，肃北县矿场勘探潜力大，内生+外延增长动能足 [2] - 2024年公司营收和利润因黄金开采业务量价齐升而增长，未来产量有望提升，业绩将快速增长 [3][17] - 美国经济前景悲观，降息周期持续，地缘政治复杂，央行购金支撑金价中枢，利好公司 [69][84][97] - 预计2025 - 2027年公司营收、利润增长，估值低于可比公司，当前股价低估，给予“推荐”评级 [3][121][123] 根据相关目录分别进行总结 1 潼关黄金：创业近十载，厚积薄发 - 2017年收购多家公司进入黄金开采业务，2024年产量达2.5吨，利润最佳 [1][9] - 2025年与紫金矿业“股权+金属流”双向绑定，收购西安宏尚和荣昌投资，授出购股权计划 [9][10][15] 2 初露锋芒，利润进入快速增长阶段 - 2024年营收15.13亿元，同比增7.19%，黄金开采业务营收从5.82亿增至12.29亿，成主要收入来源 [3][17] - 2024年黄金产量从1.36吨增至2.52吨，归母净利润增250%至1.98亿元，未来业绩有望快速增长 [3][17] - 2024年盈利能力提升，费用因并购及一次性支出上升 [24] 3 坐拥高品位金矿，内生+外延增长动能十足 - 截至2024年底，黄金资源量55吨，平均品位8.26g/t，潼关县和肃北县矿场均为高品位金矿 [2][28] 3.1 潼关县矿区：整合多个金脉矿权，远期增量可期 - 位于小秦岭金矿田，2017 - 2018年收购4家矿企，有多条探矿证金脉待转采，远期增量可期 [2][32] - 祥顺矿业、德兴矿业在产，潼鑫矿业完成探转采未投产，潼金矿业探转采推进中 [33][48][49] - 潼关县推进资源整合，公司有望整合更多金矿资源 [50][51][52] 3.2 肃北县矿场：公司主力矿场，勘探潜力巨大 - 旗下有北东金矿和460金矿，矿区品位高，资源水平优异，探矿增储前景可观 [55][59][60] 3.3 产量逐步提升，继续期待内生增长 - 2024年黄金产量2.52吨，同比增85.27%，潼关和肃北矿区内生增长潜力足，产量有望继续增长 [63] 4 美国经济前景悲观，央行购金支撑金价中枢 4.1 美国经济下行压力持续，失业率提升 - 2025年一季度GDP增速放缓，投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑 [69][73] - PMI持续萎缩，服务业跌破荣枯线，薪资增速放缓，失业率抬升 [75][80] 4.2 降息周期持续，利好金价上行 - 核心CPI下行，但供应端扰动下通胀有反复可能，美联储降息周期持续 [84][87] - 复盘历史，降息后金价大概率上涨 [89] 4.3 地缘政治局势复杂，央行购金成为重要支撑 - 2025年以来地缘冲突多发，关税政策反复，黄金避险买盘持续 [97][101] - 全球央行大幅扩表致货币信用泛滥，黄金储备价值凸显，央行购金推动金价中枢上升 [104][106][111] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 假设2025 - 2027年黄金回收业务营收和毛利率不变，黄金开采业务产量分别为2.78、3.45、4.10吨，价格分别为710、730、750元/克 [119] - 预计2025 - 2027年营收24.15/28.03/33.60亿元，成本13.68/15.27/17.45亿元，毛利率分别为43.35%、45.52%、48.05% [120] 5.2 估值分析 - 选取招金矿业、赤峰黄金、山东黄金为可比公司，潼关黄金2025 - 2027年PE为17/14/11倍，低于可比公司，当前股价低估 [121][122] 5.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润6.81/8.43/10.85亿港元，EPS分别为0.15/0.19/0.25港元，对应6月13日PE分别为17X、14X、11X，给予“推荐”评级 [3][123]

报告行业投资评级 维持推荐评级 [5] 报告的核心观点 年初至今政策积极，降准降息等政策落地有望提振市场情绪、推动估值修复；险资持续入市，权益投资端将受益；券商交投活跃度提升、稳市力度加大，业绩修复趋势有望延续；稳定币条例实施，相关非银机构将受益于稳定币相关业务 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 本周（2025.06.09 - 2025.06.13）主要指数震荡调整，上证综指 -0.25%，深证成指 -0.60%，沪深 300 指数 -0.25%，创业板指数 +0.22%；非银金融(申万)+1.16%，证券Ⅱ(申万)+0.82%，保险Ⅱ(申万)+2.06%，多元金融(申万)+0.43% [7] - 主要个股方面，券商中中国银河 +2.22%，中信证券 +1.23%，华泰证券 +0.89%，国泰海通 -1.62%；保险中新华保险 +2.80%，中国太保 +2.66%，中国平安 +2.00%，中国人寿 +1.17% [7] 证券板块 证券业务概况 - 经纪业务：本周沪深两市累计成交 0.64 万亿股，成交额 7.85 万亿元，A股日均成交额 1.31 万亿元，环比上周 +11.30%，同比 +76.18% [14] - 投行业务：截至 2025 年 6 月 13 日，年内累计 IPO 承销规模为 338.80 亿元，再融资承销规模为 2478.79 亿元 [14] - 信用业务：截至 6 月 13 日，两融余额 18213.19 亿元，较上周 +0.70%，同比 +20.90%，占 A 股流通市值 2.19%；场内外股票质押总市值为 26748.60 亿元，较上周 -0.42%，同比 +9.22% [14] 保险板块 - 中国太保和新华保险发布 2025 年前 5 月保费数据，太保寿险前 5 月保费收入 1347.87 亿元，同比 +10.2%，5 月单月保费收入 194 亿元，同比 +9.4%；太保财险前 5 月保费收入 923.82 亿元，同比 +0.5%，5 月单月保费收入 147 亿元，同比 -0.3%；中国太保前 5 月合计保费收入 2271.69 亿元，同比 +6.0% [2] - 新华保险 2025 年前 5 月保费收入 990.86 亿元，同比 +26.1%，5 月单月保费收入 137.1 亿元，同比 +20.8% [2] 流动性追踪 流动性概况 - 货币资金面：本周央行开展 8582 亿元逆回购操作，有 9309 亿元逆回购到期，净回笼 727 亿元；资金利率升降不一，6 月 9 日 - 6 月 13 日银行间质押式回购利率 R001 基本持平于 1.46%，R007 上行 1bp 至 1.58%，DR007 下行 5bp 至 1.50%；SHIBOR 隔夜利率基本持平于 1.41%，6 个月 AAA 同业存单收益率下行 4bp 至 1.65% [27] - 债券利率方面：本周债券收益率下行，1 年期国债收益率下行 4bp 至 1.40%，10 年期国债收益率下行 3bp 至 1.65%，30 年期国债收益率下行 5bp 至 1.85% [27] 行业新闻与公司公告 行业新闻 - 6 月 13 日国务院常务会议部署上海自贸区试点措施复制推广等多项工作，涉及房地产、信用修复、药品和耗材集采等方面 [34] - 6 月 13 日央行发布 5 月金融统计数据，5 月末 M2 余额 325.78 万亿元，同比增长 7.9%，M1 余额 108.91 万亿元，同比增长 2.3%；社会融资规模存量为 426.16 万亿元，同比增长 8.7% [3][34] - 6 月 13 日以空军空袭伊朗境内目标 [34] - 6 月 12 日中美经贸团队在英国伦敦举行首次会议，就经贸问题取得新进展 [34] - 6 月 9 日国家统计局发布物价数据，5 月 CPI 环比下降 0.2%，同比下降 0.1%，PPI 环比下降 0.4%，同比下降 3.3% [34] - 6 月 9 日海关统计显示 2025 年前 5 个月我国货物贸易进出口总值 17.94 万亿元，同比增长 2.5% [34] 重点公司公告 - 6 月 13 日中信证券、国泰海通、中金公司获央行同意发行科技创新债券；中泰证券首次回购股份；长江证券、国海证券完成债券发行；天风证券计划举行业绩说明会；华创云信拟注销回购股份 [35] - 6 月 12 日新华保险拟认购私募基金份额；多家券商完成债券发行；西部证券拟设香港子公司；多家公司进行分红派息 [35] - 6 月 11 日新华保险、方正证券有人辞职；兴业证券澄清合并传闻；永安期货进行分红派息 [35] - 6 月 10 日国投资本有人辞职；越秀资本完成债券发行；财达证券股东拟减持 [35] - 6 月 9 日国信证券拟购买万和证券股份并进行分红派息；财通证券、瑞达期货可能触发转股价格向下修正条款；中银证券聘任合规总监；湘财股份解除股份质押；中原证券有人辞职；南华期货聘任副总经理 [35][36] - 6 月 8 日国金证券完成债券发行 [36] 投资建议 - 保险方面，建议关注中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿和中国财险 [4][38] - 证券方面，建议关注中国银河、中信证券、华泰证券等头部券商标的 [4][38] - 多元金融方面，建议关注众安在线、连连数字、香港交易所、联易融科技等标的 [4][38]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 本周电力板块走势优于大盘，公用事业板块和电力子板块均有涨幅，电力子板块中不同类型发电表现有差异，火电受益于煤价下跌业绩有望改善，大水电企业业绩稳定，绿电困局有望解决，算电协同项目发展良好 [1][20] - 国家启动氢能“全链条”试点，“疆电入渝”工程投产提升新疆新能源消纳水平，上海落地全球首个海风协同数据中心推动算电协同发展 [23][24][32] 各部分总结 每周观点 本周行情回顾 - 行业指数表现：本周电力板块走势优于大盘，公用事业板块收于2382.43点，涨幅0.26%，电力子板块收于3173.29点，涨幅0.25%，走势变化幅度在申万31个一级板块中排第10位；近1年电力板块累计跌幅4.94%，不及沪深300及创业板指数；电力子板块中，光伏发电下跌1.79%，风力发电下跌0.57%，热力服务上涨0.53%，火力发电上涨0.83%，水力发电上涨1.03%，电能综合服务下跌1.07% [9][12][14] - 个股表现：本周公用事业板块涨幅前五的个股为首华燃气、协鑫能科、东方环宇、豫能控股、山高环能，跌幅前五的个股为南网能源、露笑科技、立新能源、升达林业、江苏新能 [16] - 投资建议：看好风电资产占优、装机规模具备较大成长性标的；火电成本维持低位，推荐部分火电企业；公募基金改革+低利率背景下，水核股具备较优配置性价比，核电进入常态化审批阶段；关注行业公司重组并购方向；垃圾焚烧发电企业实现多元化布局 [20][21] 本周专题 - 启动氢能“全链条”试点：国家能源局综合司印发通知，启动涵盖“制 - 储 - 运 - 用”全链条的试点工作，设定11个重点方向，各试点项目原则上应于2028年6月前完成建设或任务目标 [23] - “疆电入渝”工程正式投产送电：新疆哈密到重庆的正负800千伏特高压直流输电工程6月10日投产，配套电源中新能源装机占比超70%，每年可为重庆提供约360亿度电，提升重庆电力保障能力，也将提升新疆新能源消纳利用水平；新疆新能源装机增长快，消纳压力大，发电结构持续优化，清洁能源占比提升 [24][25][26] - 全球首个海风协同数据中心落地上海：海兰云与相关方签约，临港海底数据中心及配套产业赋能平台项目落地，将成为全球首个直接利用海上风电的海底数据中心，构建“陆数海算”样板，创新“风算协同”模式，助力上海在算力基础设施绿色化、低碳化领域达国际前沿水平；算电协同项目多点开花，国家力推绿电直连拓展绿电运营商商业模式 [32][34] 行业数据跟踪 - 煤炭价格跟踪：6月11日，环渤海动力煤综合平均价格为663.00元/吨，周环比下跌0.90%；6月13日，长江口动力煤价格指数（5000K）为578.00元/吨，周环比不变；煤炭沿海运费秦皇岛 - 广州价格为39.70元/吨，周环比跌幅5.25%；沿海电煤离岸价格指数（5500K）为652.00元/吨，周环比跌幅为0.61% [35] - 石油价格跟踪：6月13日，国内柴油现货价格6949.67元/吨，周环比上涨3.20%；国内WTI原油、Brent原油现货价格分别为68.04、69.36美元/桶，周环比分别上涨7.37%、6.15% [37] - 天然气价格跟踪：6月13日，国内LNG出厂价格指数为4406.00元/吨，周环比跌幅0.38%；6月12日，中国LNG到岸价12.75美元/百万英热，周环比涨幅1.67% [39] - 光伏行业价格跟踪：6月11日，多晶硅致密料均价35元/kg，周环比跌幅2.78%；4月30日，182mm/23.1% + 尺寸的单晶PERC电池片的均价为0.29元/W，周环比跌幅为1.69%；单晶PERC组件182mm均价为0.65元/W，周环比涨跌幅均为0.00%；单晶硅片182mm/150um均价为1.15元/片，周环比涨跌幅为0.00% [41] - 长江三峡水情：6月13日，长江三峡入库流量、出库流量分别为10800立方米/秒、16100立方米/秒，入库流量/出库流量的周环比分别变化为 - 6.90%、+1.26%；6月13日，长江三峡库水位为150.66米，周环比下跌2.31% [46] - 风电行业价格跟踪：6月13日，聚氯乙烯现货价4656元/吨，周环比涨幅1.99%；中厚板参考价3222.00元/吨，周环比跌幅0.92%；螺纹钢现货价3055.00元/吨，周环比涨幅0.58% [55] - 电力市场：6月10日，广东省燃煤、燃气日前现货成交电均价分别为353.03、417.73厘/千瓦时，周环比变化分别为上涨31.21%、上涨34.21% [57] - 碳市场：6月13日，全国碳市场碳排放配额成交量为434500.00吨，周环比跌幅65.75%；全国碳市场碳排放配额开盘价、收盘价分别为70.62、70.96元/吨，周环比分别为涨幅5.21%、4.51% [60] 行业动态跟踪 电力公用行业重点事件 - 鄂伦春自治旗开展2025年分散式风电、分布式光伏发电项目竞争性配置工作，对项目容量、选址等有要求 [64] - 河北省支持民营企业公平参与风电光伏项目竞争性配置，支持民营企业风电场设备更新，优化“千乡万村驭风项目”审批程序 [64] - 湖北电力现货市场6月6日起转入正式运行，已连续运行一年以上，运行平稳有序，发挥了关键作用 [64] - 浙江省发布分布式光伏发电开发建设管理实施细则征求意见稿，提出新建项目应实现“可观、可测、可调、可控” [64] - 天津市拟纳入2025年风电、光伏发电项目共21个，规模合计315.243万千瓦 [64] - 宁东能源化工基地管委会对宁东现代煤化工产业绿电园区2025年度170万千瓦新能源项目进行开发建设主体优选 [64] 上市公司重要公告 - 南网能源审议通过关于广东省广业环保产业集团有限公司汕头市潮阳区九座污水处理厂降碳节能项目关联交易的议案 [65] - 华银电力投资建设株洲市醴陵市沩山风电场项目、郴州市桂东县普洛风力发电项目、衡南县向阳光伏发电项目一期工程，三个项目装机规模共计230兆瓦，总投资额约139807.51万元 [65] - 新天绿能2025年5月按合并报表口径完成发电量1268068.50兆瓦时，同比增加6.14%，截至5月31日，累计完成发电量7290089.80兆瓦时，同比增加10.86% [65] - 龙源电力2025年5月按合并报表口径完成发电量6678710兆瓦时，较2024年同期同比增长1.54%，剔除火电影响同比增长16.19%，截至5月31日，2025年累计完成发电量33871239兆瓦时，较2024年同期同比下降1.51%，剔除火电影响同比增长11.87% [65] - 新筑股份拟出售川发磁浮100%股权、新筑交科100%股权及相关资产和负债 [65]