美元走势判断 - 弱势美元主线从年初开始或持续两年，到2027年底美元或处于相对弱势行情[1][7] 储备货币更迭叙事 - 储备货币更迭有资产重估机会，但需较长时间，荷兰盾没落花了近10年[2] 美国债务问题分析 - 美国整体“私人+政府”债务负担不突出，政府部门债务压力大，居民和企业部门负债相对健康[3] - 2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%[3] - 美国政府债券到期压力至少到2027年第一季度，单季度美债到期量可能在9至10万亿美元[5] - 美国企业债到期高峰在今年，直至2028年初处于相对高位，未来2至3年内到期量不容小觑[5] 破局方法及风险 - 美联储快速大幅降息等可降低债务负担，但会致美元大幅贬值[6] - 风险为美国经贸政策极端化致美元超预期贬值，关税扩散致全球经济放缓[7]

报告核心观点 报告围绕食品饮料行业2025年中期投资策略展开，指出行业面临总有效需求不足、消费结构调整问题，增长源于“情绪溢价”与“新渠道变革”；白酒受政策影响从去库存到去产能，各子板块需关注新品、新渠道及盈利情况 [1][2][9] 各目录总结 总有效需求不足，消费结构调整，增长动能源自“情绪溢价”与“新渠道变革” - 总需求受外部环境制约，政策稳定消费基本盘，服务性消费支出上升，但居民就业、收入等因素制约消费倾向；消费从“物质占有”转向“体验价值”，细分赛道发展，新渠道变革重构价值链 [2] - 即时零售成酒饮品牌导流入口，或压缩传统渠道生存空间，解决传统电商难点；新兴零售商迎合质价比趋势，与传统经销体系不对立，可赋能定制新品 [2] 白酒：政策压制下加速探底，行业从去库存到去产能 - 产业或从去库存到去产能，政策加速探底与新生态构建，消费场景受压制，渠道库存有望出清，新生态孕育；板块具备高股息、低持仓、低估值特征，推荐左侧底仓配置 [13][15] - 2025年各上市酒企目标理性，降速成共识，部分企业有可量化营收增长目标或明确稳中求进；行业营收、利润增速降档，渠道压力传导至报表，剔除茅台后开门红营收利润双下滑 [23][24][58] - 结构升级放缓，费投加大致盈利中枢下移，原因包括产品结构、市场费用、税收征缴；行业毛利水平有增长，剔除茅台后净利率下移 [63][64][66] - 酒企加大促销费投，管理费效提升，税收征缴影响营业税金率；龙头经营稳健，分红回报托底，配置价值高；板块现金流稳定，企业多措并举提升股东回报 [67][75][82] - 2025年Q2白酒库存稳定、动销流速下降，叠加618电商补贴，批价稳中有降 [84] 休闲食品：品类结构红利，情绪价值凸显 报告未提及相关具体内容 乳品饮料：原奶产能持续去化，关注饮料旺季新品 报告未提及相关具体内容 调味品&餐供：修复在途，关注新品新渠道 报告未提及相关具体内容 低度酒：关注啤酒精酿新品与黄酒高端化改革 报告未提及相关具体内容 盈利预测 报告未提及相关具体内容

稳定币现状 - 截至2025年4月，美元稳定币市值在锚定法币的稳定币总市值中占比超99%[2] 稳定币对美债的短期影响 - 比特币每升值1000美元，锚定法币的稳定币市值上涨约10亿美元，对应短期美债需求增加5至6亿美元[4][5] - 稳定币交易量占全球外汇即期交易量每年上升1%至2%，对应每年2000至4200亿美元规模上升，带来1000亿至2500亿美元短期美债需求[5] - CBO预计未来5年每年新增赤字2.1万亿美元，短债占比约22%（4600亿美元），剔除交易增量后，按当前比例稳定币持有约2%，需比特币每年额外升值7700至13400美元[5] 稳定币无法解决美债问题的原因 - 稳定币底层资产是现金和短期债券，美债市场缺中长久期需求，发短债展期量难承受，将中长债纳入底层资产会使稳定币不稳定[6] 美元现状 - 2023 - 2024年美元在全球外储中占比从59.8%降至57.8%，2024年全球国际债券存量中美元计价占比65.4%，比2023年高0.2个百分点，全球外汇交易中占比88%[6] 稳定币对美元的中长期战略意义 - 绑定稳定币是美国对黄金需求及人民币国际化的尝试性反击，奠定稳定币“支付功能”法律基础[6] 稳定币在跨境交易的优势 - 可降低交易成本、提高交易效率，提高可获得性，发掘海外潜在美元需求[7] 稳定币稳定美元的局限性 - 截至2024年二季度，全球官方美元储备约6.7万亿美元，当前稳定币市值超2400亿美元，难以稳定美元[8]

报告行业投资评级 - 蓝特光学、舜宇光学科技、恒玄科技评级为推荐；影石创新、龙旗科技、弘景光电未给出评级 [4] 报告的核心观点 - 眼镜是AI大模型适配的智能化改造载体，销售增长彰显潜力，未来将融入光波导等光学模块，走向AI+AR深度融合；影石创新上市标志中国智造领跑全球，全景相机作为AI硬件新赛道，消费级产品因短视频与社媒需求发展，专业级产品有望配合VR终端打开市场 [3][34] 根据相关目录分别进行总结 智能眼镜新品迭出，供应链企业借势焕新生长 智能眼镜行业新闻 - 智能眼镜市场升温，某平台成交量同比增超8倍，2025年全球出货量预计达1280万台，同比增26%，中国市场将突破275万台，同比增107%，后续终端售价将下降 [9] - 老凤祥6月11 - 13日亮相首款AI眼镜，聚焦中老年群体，由豆包大模型驱动，支持拍照等功能 [9] - 6月12日亮亮视野在首尔推出消费级AR眼镜Leion Hey2，突破“不可能三角”，发布会两小时内预订量破1万台 [10] - 高通推出骁龙AR1+Gen1芯片，相比第一代有四大升级，有望打开AI智能眼镜革命大门 [10][11] - 深圳推出39条措施提振消费，支持智能眼镜等企业设旗舰店 [11] AR眼镜产业链核心标的盘点 - 恒玄科技专注低功耗无线计算SoC芯片，应用于智能可穿戴等，亮亮视野新款AR眼镜采用其BES 2800芯片 [11] - 龙旗科技深耕智能产品ODM超20年，为全球头部消费电子品牌提供服务，产品涵盖MR/AR/AI眼镜等 [12] - 蓝特光学主营光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆业务，微棱镜产品用于iPhone系列，玻璃晶圆可制成光波导片用于AR头显 [13][14] 影石上市，中国智造领跑全球市场 高质量成长型公司：全景相机龙头影石创新的崛起 - 6月11日影石创新在科创板上市，募资19.38亿元，投入深圳研发中心与珠海智能制造基地 [1][15] - 影石创新成立于2015年，产品涵盖全景相机等，面向多元场景，过去三年境外收入占比超70% [1][16] - 2017 - 2023年全球手持智能影像设备市场规模从164.3亿元增至364.7亿元，CAGR达14.3% [18] - 2023年影石创新在全球消费级全景相机市场份额占67.2%，居首位；运动相机排名第二 [2][21] - 影石创新建立全面销售体系和全球推广渠道，过去三年主营业务超70%来自境外销售 [23] - 2017 - 2024年影石创新营收及归母净利润快速增长，2024年营收55.74亿元，YOY+53.3%；归母净利润9.95亿元，YOY+19.9% [24] - 2017 - 2024年消费级全景相机是营收主要来源，占比趋势性提升，2024年达85.9%，毛利率以50%为中枢波动，2024年为51.4% [26] 全景相机市场兴起，关注产业链相关机遇 - 弘景光电是影石创新光学镜头与影像模组第一大供应商，2024年来自影石创新营收约5.2亿元，占总营收47.6% [30] - 舜宇光学子公司余姚舜宇智能光学是影石创新镜头模组核心供应商之一，2024年采购额1.43亿元，占比5.2% [33] - 立讯精密是影石创新产品主要代工厂之一，2024年采购金额1.27亿元，占比36.3%，还参与影石创新首次公开发行股票战略配售 [33] 投资建议 - 关注AR眼镜和全景相机产业链，包括品牌（小米集团、影石创新）、代工（龙旗科技、立讯精密等）、光学（蓝特光学等）、SOC（恒玄科技等） [3][34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深度绑定北美大客户，在大客户中角色从OEM转型向ODM，作为光学行业龙头能在新一轮创新周期捕捉机遇，AI+AR眼镜带来新发展势能 [3] - 预计公司2025 - 2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE 21/17/15倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 光学元器件龙头，坚定三大战略方向 - 公司构建以消费电子、车载光电、元宇宙光学为代表的三条成长曲线，发展历经三个阶段，目前已构建五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品涵盖多种类型，下游应用广泛，与大客户合作稳步推进 [9][11][12] - 截至2025年一季度，公司股权结构稳定，实控人通过星星集团间接持股，与控股股东相互独立，有自主经营能力；下属21家子公司分工明确，已建成六大生产基地，启动越南工厂二期建设，在多地设办事处，成立中央研究院驱动创新 [14][15][19] - 2020 - 2022年公司营收稳定增长，2023年三大产业布局见成效，2024年营收和归母净利润创新高，2025Q1营收和归母净利润同比增长；分产品看，光学元器件是主要业务来源，薄膜光学面板成新“压舱石”，车载光电及AR/VR业务增速放缓，反光材料业务高速成长，半导体光学业务销售业绩翻番；部分产品毛利率有增长，期间费用率小幅波动，降本增效成果显著 [23][27][29] - 公司管理团队经验丰富，董事长负责战略制定，董事负责经营和研发等；2018 - 2024年研发投入累计近20亿元，2024年研发投入同比降3.8%，截至2024年底有国内外有效专利525项，研发人员占员工总数16.05% [34][35] 2 消费电子：深耕光学元器件，布局微棱镜+面板 - 全球智能手机出货量2016年见顶后逐年缓降，2020年受疫情影响下滑，2021年回暖，2023年低迷，2024年同比增长6.40%；全球苹果手机销量2016年后逐年递减，2020年反弹，2023年回升，2024年同比小幅下滑 [40][42] - 光学滤光片包括红外截止滤光片和生物识别滤光片，IRCF可按光学基材和工艺流程分类；旋涂滤光片是传统IRCF升级产品，智能手机摄像头技术创新升级，预计旋涂滤光片渗透率有望提升，全球IRCF厂商集中在国内，水晶光电是领军企业，已完成吸收反射复合型滤光片量产 [45][47][51] - 微棱镜是潜望式光学变焦摄像头核心器件，潜望式镜头有单棱镜和双棱镜方案，苹果创造四重反射棱镜；潜望式摄像头持续渗透，预计2025年全球出货量达12800万颗，渗透率为10.7%，未来有望向中端市场下沉，微棱镜出货量有望增长；微棱镜供应商集中在中国与韩国 [57][60][65] - 公司薄膜光学面板业务营收逐年递增，2019 - 2024年占总营收比从10.14%增至39.38%，未来将深化与大客户合作，开拓非手机领域应用，加速越南产品线转移和认证；该业务产品矩阵完整，包括摄像头盖板等，随着产品良率提升，成本下降，竞争力上升 [69][72] 3 汽车电子：HUD赛道高速增长，进入AR时间 - 2024年全球新能源汽车销量同比+24.45%，中国销量同比+35.50%，占全球约70.6%，新能源汽车市场前景广阔，智能座舱及智能驾驶成竞争重点 [76] - HUD可分为C - HUD、W - HUD和AR - HUD，AR - HUD是前瞻技术，融合ADAS系统，有更远虚像距离等优势；AR - HUD主要有DLP、TFT - LCD和LCoS三种技术路线，在空间光路系统设计方面有三种技术路径；全球HUD市场规模扩大，AR - HUD发展前景广阔，将成为国内乘用车HUD市场发展主动力，国产供应商市场份额大增，水晶光电在AR - HUD领域领先，业务规模扩张，储备多种技术方案 [78][80][93] - 智能驾驶由感知、决策、执行系统协同，感知环节用多种传感器；预计2025年全球车载摄像头市场规模达194.04亿美元，前装市场占比87%；激光雷达按扫描系统分为机械式、半固态式和固态式，随着自动驾驶进步，激光雷达使用率和市场份额将增加，2030年全球市场规模可达10003亿元，中国是重要市场；水晶光电布局智驾领域，进入车企供应链，为激光雷达厂商配套元器件 [94][97][105] 4 AR：AI催化，眼镜加速渗透 - 2023年全球和中国AR设备出货量分别为50万台和24万台，预计2027年将分别突破1500万台和750万台，2023 - 2027年全球和中国复合增长率分别为135.9%和138.6%；2025年有望成为AI眼镜元年，AI眼镜有望率先规模落地，AR眼镜是主要趋势 [111][116] - 从多个指标评价五种光学方案，光波导方案体积小、透光率高，是消费级AR终极方案，有望成未来主流；光波导AR眼镜包括三部分，可分为几何光波导和衍射光波导；水晶光电参与Lumus B轮融资，与肖特合作建立子公司推动二维阵列光波导量产落地 [119][120][125] - 公司从2010年开始布局AR技术，与肖特、Lumus和DigiLens合作；Lumus引领阵列光波导发展，2023年发行Z - Lens；肖特研发Realview®玻璃晶圆系列产品；DigiLens掌握体全息光栅光波导技术，与水晶光电合作升级波导生产线 [126][128][133] 5 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司光学成像元器件业务营收35.19/43.98/50.58亿元，同比增长22.00%/25.00%/15.00%，毛利率为33.00%/32.00%/32.00% [138][140] - 预计2025 - 2027年公司薄膜光学面板业务营收28.92/33.70/38.75亿元，同比增长17.00%/16.50%/15.00%，毛利率为27.00%/27.50%/28.00% [140][141] - 预计2025 - 2027年公司反光材料业务营收4.13/4.24/4.32亿元，同比增长5.00%/2.50%/2.00%，毛利率为30.00%/29.00%/28.50% [141] - 预计2025 - 2027年公司汽车电子（AR+）营收4.50/5.86/6.73亿元，同比增长50.00%/30.00%/15.00%，毛利率为14.00%/15.00%/17.00% [143]

报告核心观点 报告回顾2025H1乘用车市场，认为政策拉动需求，新能源渗透率超预期，出口和高端化支撑盈利；展望2025H2，政策促进内需向好，自主向上、高端化、智能化和出海趋势明显；看好智能化、全球化加速突破的优质自主车企[1][2][5]。 各部分总结 引言 - 报告为《2025年半年度策略报告之整车篇》，展望2025年下半年乘用车行业总量、结构及竞争格局，与市场不同之处在于站在民生整车研究框架基础上，分析自主份额、高端化、出海和智能化趋势[11][12]。 回顾2025H1 政策端 - 以旧换新政策延续，补贴老旧车报废置换新车，新能源单车补2万元，燃油车单车补1.5万元，促进需求平稳过渡，为2025年需求托底[19]。 结构端 - 新能源渗透率保持稳定，2025M1 - 4批发渗透率46.8%，上险渗透率49.3%，后续政策刺激和优质供给有望驱动份额向上[44]。 - 尾部合资加速出清，自主占比持续提升，2025M1 - 4自主批发份额68.6%，部分合资如美系、日系份额下降[50]。 - 自主发力高端，30万元以上发力空间大，2025M1 - 4自主在多个价格带份额提升，高端市场格局有望改变[56]。 - 新能源和产品力提升驱动自主加速出海，2025M1 - 4乘用车出口155.1万辆，新能源出口58.9万辆，占比38.0% [59]。 - 消费电子公司入局，华为和小米创新商业模式，华为技术赋能汽车，小米打造“人车家全生态”闭环[63][65][66]。 盈利端 - 2025Q1毛利率表现分化，七家样本车企毛利率15.8%，同比+0.1pct，环比 - 1.7pct，规模效应和产品结构是核心影响因素[68][69]。 - 2025Q1车企整体盈利尚佳，七家样本企业归母净利165.9亿元，同比+21.1%，环比 - 24.3%，规模效应和汇兑贡献正收益[69]。 小结 - 2025H1补贴延续驱动需求，新能源渗透率稳定，规模效应和高端化驱动盈利[74]。 展望2025H2 需求预测 - 以旧换新政策延续，预计2025年上险销量2440万辆，同比+7.0%，批发销量2930万辆，同比+6.4%，新能源上险销量1470万辆，同比+35.7%，批发销量1650万辆，同比+34.6% [2][77][78]。 竞争格局 - 2025H1 A级市场格局出清，合资份额加速退坡，自主份额提升，预计2025年自主车企份额有望超过65% [81]。 - 2025Q1新能源渗透率略有下滑，展望2025H2将再度提升，未来纯电将占据更主流市场[83][84]。 - 20万元以下新能源市场一超多强，高端市场初步突破，各价格带竞争格局较为清晰[88]。 智能化 - 2025H1智驾推进加速，展望2025H2将呈现智驾价格下探、VLA大模型加速上车、硬件算力提升和Door2Door智能驾驶加速普及四大趋势，看好智驾领先车企强化竞争力[4][14]。 出海 - 2025H1出口受俄罗斯市场下滑影响表现一般，下半年自主车企将加大出口和出海力度，预计2025年乘用车出海销量达570万辆，同比+17.0%，出海空间广阔[4]。 小结 - 2025H2政策促进内需向好，自主向上、高端化、智能化和出海趋势加速[77]。 投资建议 - 看好智能化、全球化加速突破的优质自主车企，推荐吉利汽车、比亚迪、理想汽车、小鹏汽车、小米集团、赛力斯，建议关注长安汽车、上汽集团、长城汽车[5]。

2025 年下半年宏观经济展望 产业重塑下的宏观剧本 2025 年 06 月 16 日 ➢ 回顾上半年，经济和市场最大的意外和波动是来自于特朗普政策的捉摸不 透。而这种风格带来的主要影响就是预期和实际的分化，例如预期恶化明显，但 实际经济数据却因滞后反应等因素表现韧性。展望下半年，预期和现实的分化会 继续，但是可能会呈现相反的状态。一方面，特朗普政策对预期冲击最大的阶段 已经过去；另一方面，政策对经济的负面影响下半年或将逐步显现。 ➢ 宏观的不确定性依旧是短期内的核心主线，但从更长的视野来看，我们也要 试着去把握一些确定性的叙事和逻辑，海外是美元信用体系的削弱，国内则是"十 五五"等长期战略下，科技产业链的布局。具体来看： [Table_Author] | 分析师 | 陶川 | | --- | --- | | 执业证书： S0100524060005 | | | 邮箱： | taochuan@mszq.com | | 分析师 | 邵翔 | | 执业证书： S0100524080007 | | | 邮箱： | shaoxiang@mszq.com | | 分析师 | 林彦 | | 执业证书： S01005250 ...

经济总体情况 - 5月二产和三产增速均在6%附近，二季度GDP增速5%以上基本无虞[3] 消费领域 - 5月社零季调环比增长0.93%创近2年新高，商品零售同比扩张至6.5%，餐饮收入同比增速回升至5.9%[6][8] - “618”提前与“以旧换新”带动消费，但后续消费或因需求前置、政策资金消耗、量价分化等显现短板[4][8] 工业生产 - 大型企业受关税冲击大，规模以上企业出口交货值增速从3月的7.7%降至5月的0.6%[5] - 5月工业增加值同比增速下滑至5.8%，高技术产业工增同比从4月的10.0%降至8.6%[8] 房地产市场 - 5月房地产投资、销售、竣工面积当月同比回落，一线城市房价下跌[5][10] - 6月政策开启新一轮部署，供给端以城市更新为抓手，需求端核心城市限制性政策或进一步放开[10] 制造业投资 - 外部风险加剧下，高技术制造业有优势，新型政策性金融工具将提振投资增速[6] - 5月制造业同比增速从4月的8.2%下滑至7.8%，上游和中游行业投资增速大多下滑[9] 基建投资 - 5月广义与狭义基建增速小幅放缓，但发改委审批固投项目金额上半年处历史同期高位，沥青开工率优于2024年同期，未来增速将维持在中性区间[6]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 磁约束是当下实现可控核聚变的最佳方式，主流磁约束装置是托卡马克和仿星器，托卡马克有电流驱动的不稳定性问题，先进仿星器有诸多优势且 W7 - X 创造了核聚变三重积新纪录，建议关注可控核聚变相关标的联创光电、国光电气 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 托卡马克 VS 仿星器 1.1 磁约束是当下实现可控核聚变的最佳方式 - 核聚变开发困难，分为惯性约束和磁约束核聚变，磁约束核聚变是当前最可能率先实现可控核聚变能源的方式，其利用强磁场将高温等离子体约束在“磁笼”中，避免容器壁与高能粒子直接接触 [1][9] - 磁约束核聚变反应步骤为加热燃料气体形成等离子体并建立磁场约束，再加热等离子体使其达较高参数，最后让热等离子体在磁场中进行核聚变反应获得聚变能，氘和氚是聚变核燃料，核聚变能源原料几乎取之不尽 [13] 1.2 仿星器发展介绍 - 1951 年美国普林斯顿大学提出仿星器装置，最初仿星器粒子约束性能差，苏联托克马克装置取得进展后国际聚变研究机构转向托克马克研究，但日本、德国坚持研究仿星器，德国先后建设多个仿星器取得成果 [21] - 2010 年日本 LHD 仿星器获超高密度等离子体，2017 年获高温等离子体，世界最大仿星器 W7 - X 于 2015 年底投入运行并取得成果，我国正在建造首台准环对称仿星器 CFQS，它结合了仿星器和托卡马克优点 [24][29] 1.3 先进仿星器标准及其后续优化方向 - 先进仿星器标准包括模块化线圈系统制造技术可靠、生成良好磁面、等离子体热压和磁压之比上升到 5% 时 MHD 平衡稳定、有更低新经典输运、足够小或无自举电流、对高能粒子良好约束 [36] - 先进仿星器相比传统仿星器提高了对等离子体的约束，减小新经典输运、增强磁流体稳定性，引入模块化线圈设计使线圈设计等更简便，优化三维线圈系统是仿星器研究重点 [37] 1.4 全球最大仿星器 W7 - X 核聚变三重积创造新纪录 - 2025 年 5 月 22 日，德国 W7 - X 仿星器创造核聚变三重积新纪录，在 43 秒等离子体放电中表现稳定，超越所有托卡马克装置运行纪录，虽运行时长不如中国东方超环，但等离子体密度更高，聚变三重积稍高，标志仿星器技术路线在商业聚变电站竞赛中展现强劲实力 [3][41] 1.5 聚变三重积为什么这么重要？ - 聚变三重积是可控核聚变的“及格线”，超过临界值聚变反应才能自给自足，产生能量超过投入能量，不同理论判据结果可表示成温度、等离子密度、能量约束时间三者乘积，最佳温度 1.6 亿度时三重积为 2.59×10^21，各类核聚变实验目标温度设定在 1 亿到 2 亿度之间 [44][45][49] - 德国初创企业 Proxima Fusion 获 1.3 亿欧元 A 轮融资，采用仿星器路径，预计 2027 年前实现关键硬件验证演示，2030 年代初建设 1GW 规模聚变电站 [49][50][52] 2 相关标的 2.1 联创光电 - 主营业务包括激光系列及传统 LED 芯片产品、智能控制系列产品、背光源及应用产品、光电通信与智能装备线缆及金属材料产品 [54] - 在可控核聚变方面聚焦超导产业，创建实验室，完成光伏级高温超导磁控单晶生长设备样机生产及调试，实现产业化并获批量化订单，将高温超导集束缆线技术应用于可控核聚变高场磁体研制，还与中核聚变、中核集团有相关合作计划 [55] 2.2 国光电气 - 公司从事微波器件研制生产超 60 年，是国内专业从事真空及微波应用产品研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于航空、航天、核工业、新能源等领域 [56] - 公司核工业设备及部件产品包括 ITER 配套设备等，如偏滤器已应用于 HL - 3 等托卡马克装置，还完成 ITER 屏蔽模块热氦检漏设备制造调试，参与新的钨第一壁研制进入样件生产阶段，研制出多种 ITER 工艺设备 [57][60][61]

核心观点 - 2025是“十四五”收官之年，需求恢复将体现在下半年财务报表端，2025 - 2027年行业向好趋势确定性强，预计下半年板块活跃且主线装备表现较好 [3] - “双新质”或将引领行情，“十五五”方向更加聚焦，印巴冲突后军贸受关注且下半年预计持续发酵，中国有望巩固全球军工竞争地位 [4] 2025年上半年回顾：订单好转；情绪修复 指数表现 - 上半年指数整体平淡，热点多且轮动快，2025年1月1日 - 6月12日中证军工指数上涨0.1%，2 - 3月上游电子板块、5月印巴冲突带动行情，其他板块也有阶段性行情 [11] - 预计下半年过去两年积压需求集中释放，“十五五”带来新变化，对下半年行情持乐观态度 [11] 板块比较 - 2025年初至今国防军工行业上涨1.6%，在SW一级行业中涨跌幅排名16/31，全市场18个行业上涨、13个行业下跌 [15] - 国防军工行业在2025年2月、3月、5月实现当月绝对正收益 [15] - 2025年初至今军贸/可控核聚变表现较好，航发链相对较弱，部分公司涨幅居前或跌幅居前 [18] 估值位置 - 2025年1月1日 - 6月12日军工板块估值位于45.7x - 65.2x区间，截至6月12日收盘整体PE/TTM是61.7x，当前估值处于近1/2/3/5/10年的89%、90%、90%、38%、24%位置 [21] 军工行业现状及发展思考 思考：2025年“承前启后” - 2025年“承前启后”，下半年趋势更清晰，过去五年行业有高景气周期和阶段性调整，未来三年将步入高景气阶段 [24] - 国际地缘冲突加剧，全球军费扩张、区域矛盾复杂，中国军贸产品具高性价比且出口向高技术产品拓展，有望巩固全球军工竞争地位 [25] 业绩 - 2023 - 2024年产业链面临压力，1Q25需求好转但订单确收需时间，收入及利润继续下滑，收入和利润“非线性”变化，资产负债表指示意义转变 [26] - 2024年行业利润基本回到2019年水平，降价、费用及减值影响利润，降价或是行业毛利率下滑主要原因 [27][29] 新质战斗力：预计将是“十五五”的重点方向 先进飞行器 - 印巴冲突启示未来超视距作战中远程空战能力重要，先进飞行器高端性能对产业链提出更高要求并创造机会 [33] - 隐身材料向单频段“薄、轻、宽、强”发展并兼顾各频段协同，新一代装备列装带动其快速发展，建议关注相关企业 [37] - 未来空战是体系化作战，需态势感知系统和多类型装备协同，以印巴冲突中巴军表现为例说明体系协同重要性 [33][38] 智能化弹药 - 智能弹药在近年地缘冲突中效能突出，远火作为低成本“杀手锏”装备，美军“海马斯”需求旺盛，建议关注相关企业 [41][42] - 巡飞弹是先进导弹与无人机技术结合，具备低成本等特点，随着“蜂群”技术成熟将衍生大量需求，建议关注相关企业 [47] - 航弹发展经历三个阶段，滑翔制导套件可让其突破限制，航弹未来应用空间广阔，建议关注相关企业 [49] 装备信息化 - 国防信息化构建C4ISR系统增强战力，相控阵雷达是雷达重点发展方向，全球军用雷达市场规模预计增长，内需及外贸驱动有源相控阵雷达需求，建议关注相关企业 [50][51][54] - 特种通信向构建多手段、多层次、立体化综合通信系统发展，数据链是装备“生命线”，电子对抗受重视，建议关注相关企业 [55][56][59] 无人化装备 - 高新技术推动装备向无人化方向演进，无人化装备包括空中、地面、水下机器人，可赋能现有装备体系 [60] - 无人机市场需求增长，从“辅助作战装备”向“主力作战装备”转变，“十四五”和“十五五”是其发展黄金期，建议关注相关企业 [61][62] - 地面机器人可代替士兵执行多种作战任务，中国特种机器人行业规模增长，建议关注相关企业 [66][68] - 海洋无人化装备重要性提升，我国海军无人化装备发展亮眼，建议关注相关企业 [71][72] 新质生产力：经济的新引擎，投资的新蓝海 可控核聚变 - 可控核聚变是未来能源终局方向，2025年进入发展关键期，建议关注工程建设涉及的产业链中上游环节及相关企业 [76][77] 低空经济 - 低空经济受政策支持，亿航集齐“四证”开启“载人时代”，2026年或为eVTOL取证重要时点，载货低空飞行器发展良好 [81][82] - 国家设立低空司统筹发展，空域改革和资源释放或有进展，将打造全球最大规模低空通信网，建议关注低空飞行器制造和低空新基建两条主线及相关企业 [86][87] 国产大飞机 - C919进入商业运营阶段，需求旺盛，供给端需注意，产能规划加速，未来关键技术自主可控、国产化替代是发展主线，建议关注相关企业 [89][90][93] 商业航天 - 我国商业航天产业全速发展，千帆星座进入常态化发射组网阶段，卫星批量化生产是趋势，上海将具备批量化制造能力 [94][95] 军贸 - 国际地缘冲突升级催化市场需求，中国军贸产品具高性价比且出口向高技术产品拓展，未来有望巩固全球军工竞争地位 [4][25]