医药行业周报 聚焦业绩，基本面驱动医药优质资产估值复苏 2025 年 03 月 03 日 ➢ 医药周观点：本周 AI 医疗方向有所调整，继续关注板块内龙头公司降本增效和商业 模式的持续迭代进化。同时 3 月份聚焦业绩，医药板块整体进入基本面复苏、优质资产业 绩驱动估值修复的周期，关注板块内医药创新和医药消费优质资产，CXO、创新药、医疗 服务、药房和中医药等。 ➢ 1）CXO：国内外需求平稳向上，板块内龙头企业即将进入报表和订单的复苏兑现周 期，同时关注 AI 工具对临床 CRO 和药物发现方向的强赋能。2）创新药：关注板块内优 质龙头企业和重点管线的 BD 落地催化。百济神州发布 2024 年业绩，公司全年全球总收 入达 38 亿美元，同比增长 55%；百悦泽全年全球销售额达 26 亿美元，同比增长 105%， 公司全年非 GAAP 经营利润为正，公司 2025 年全年收入指引为 49 亿至 53 亿美元，同 时预计 GAAP 经营利润为正且经营活动产生现金流为正。3）医药上游供应链：海内外制 药需求逐步回暖，伴随 2025 年生命科学产业链的收并购浪潮开启国内生科链企业报表端 有望迎来戴维斯双击，同时关注 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 星盛商业深耕发展潜力较大的大湾区，背靠优质关联公司未来发展确定性强 [3] - 战略因时而变，灵活调整业务布局，持续优化项目结构，保障利润高质量增长 [3] - 商业运营实力雄厚，品牌知名度高，业务成熟，财务稳健，具备领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 星盛商业：大湾区商业运营领军者 - 星盛商业 2004 年于深圳起步，2021 年 1 月在港交所上市，发展历经业务模式探索、品牌体系成型、全国化高速发展三个阶段 [9][10] - 母公司星河控股 1988 年成立于深圳，业务多轮驱动，财务稳健，为星盛商业提供坚实后盾和稳定利润及现金流 [12] - 截至 2024 年 6 月，星盛商业剔除咨询服务项目后合约面积约 277 万㎡，开业面积约 177 万㎡，未开业面积 100 万㎡，已开业项目 29 个，筹备中项目 17 个，新项目计划稳健推进 [14] - 大湾区发展潜力大，是轻资产热门"淘金地"，星盛商业已形成"湾区双中心，一城双子星"布局，截至 2024 年 6 月，61.1%的合约项目部署在大湾区，已成为大湾区商管服务领军企业之一 [16][19][26] - 星盛商业中高层管理经验丰富，围绕公司工作要求优化人才梯队建设 [27] - 黄氏家族绝对控股，截至 2024 年 6 月 30 日，持有公司 74.21%股份，上市以来坚定持有 [30] - 公司 2021 - 2023 年分别回购 60.1 万股、91.5 万股、384.7 万股，2024 年 1 - 6 月累计回购 76.1 万股，2023 年全年股息每股 0.12 元，同比增长 12.2%，派息率达 70.0%，2024 年上半年中期派息 0.04 元/股 [31] - 星盛商业自 2021 年上市以来每年进行年度展望，战略因时而变，2024 年继续坚持"聚焦战略"和"1234 策略" [33][35][37] 商业运营实力雄厚，三大业务模式齐头并进 - 星盛商业专注商业运营服务，涵盖定位、建筑咨询及租户招揽、运营管理、物业租赁、增值服务，通过委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式提供服务 [39][40] - 截至 2024 年 6 月 30 日，29 个运营项目中委托管理 10 个、整租 4 个、品牌及管理输出 15 个，委托管理服务收入占比超 6 成，2024H1 达 66.8%，整租服务占比从 2020 年的 4.3%提升至 2024H1 的 19.3%，品牌及管理输出服务 2024H1 收入占比收缩至 13.8% [43] - 委托管理服务是公司最早业务模式，截至 2024H1 有 10 个项目，8 个在大湾区，2023 年开拓山东市场，轻资产运营，2024H1 收入 2.1 亿元，同比增长 10.5%，毛利率 57.9% [48][49][52] - 整租服务模式起步晚，项目均不在大湾区，2022 年加速拓展，资金有刚性支出压力，2024H1 收入 0.61 亿元，同比提升 74.3%，毛利率 12.7% [55][56][58] - 品牌及管理输出服务 2008 年开始，2015 年拓展首个独立第三方项目，截至 2024H1 已开业 15 家，轻资产低成本运营，2024H1 收入 0.43 亿元，同比下降 31.7%，毛利率 75.2% [60][63][66] 多层次产品矩阵&优质市场战略赋能核心经营 - 星盛商业构建四大产品种类五个品牌的品牌体系，精准定位多层次市场，还拥有系列主题馆品牌 [71] - 2023 年公司累计同店销售增长 18%，商场累计同店客流提升 39%，2023 年底出租率较 2022 年底提升 0.3 个百分点至 92.8%，合作商户数量增至 5000 家，2024H1 整体出租率 92.5%，合作商户超 5000 家 [72][73] - 公司打造升级标杆项目，如星河 WORLD·COCO Park 和深圳福田星河 COCO Park [76] - 星盛商业打造全新会员体系，2023 年会员规模同比增加 30%，会员复购率同比增加 41%，线上订单增加 83% [78] - 公司坚持品质运营，2023 年大抢节销售和客流分别提升 28%、30%，2024 年深圳首届草莓 TOWN 音乐节两日客流 40 万人次，销售额 3000 万元 [81] - 公司第三方项目发展强劲，深圳龙华星河 iCO 女神节活动客流同比提升 55%，厦门星河 COCO Park 引进近 40 家厦门首进品牌，招商签约率 92% [83] 盈利优化财务稳健，公司话语权进一步增强 - 受战略变化影响，2022 年项目数量与收入、利润波动，2023 年后企稳回升，2024H1 收入 3.1 亿元，同比提升 8.8%，归母净利润 0.9 亿元，同比下降 8.1% [85] - 公司盈利能力稳定，销售净利率维持高位，高于 25%，2023 年毛利 3.34 亿元，同比增长 6.6%，毛利率 52.5%，2024H1 毛利率 51.6%，销售净利率 27.6% [89] - 公司毛利率和净利率在可比公司中稳定性强，2023 年以来销售净利率排名不断提升 [90] - 截至 2023 年 12 月 31 日，公司贸易及其他应收款项流动部分约 0.28 亿元，较 2022 年下降约 39.1%，2024H1 应收账款周转率降至 22.2 [95] - 公司销售开支和行政开支费用率之和从 2022 年的 16.8%降至 2023 年的 15.1%，2024 年上半年降至 14.8% [97]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：量化大势研判框架 - **模型构建思路**：通过自下而上的量化分析方法，基于资产的内在属性和产业生命周期的变化，识别未来市场的主流风格[5][6] - **模型具体构建过程**： 1. 将股票资产划分为五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值[5] 2. 采用资产比较框架，优先级为主流资产（实际增速资产、预期增速资产、盈利资产）优于次级资产（质量红利、价值红利、破产价值）[7] 3. 通过g>ROE>D的优先级，分析资产的“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”，最终聚焦优势资产[5][6] 4. 结合因子择时中的Spread方法，计算资产优势差（如净利润增速、预期增速、ROE等），以刻画头部资产的趋势变化[18][21][22] 5. 策略行业选择基于等权重配置[14] - **模型评价**：框架自2009年以来年化收益率达26.85%，对A股风格轮动具有较好的解释能力，但在部分年份（如2011、2012、2014、2016）效果有限[14] --- 量化因子与构建方式 1. 因子名称：预期成长因子 - **因子的构建思路**：基于分析师预期增速，选择预期增速最高的行业进行配置[6][27] - **因子具体构建过程**： 1. 计算分析师预期净利润增速（g_fttm）[6] 2. 对行业进行排名并筛选出预期增速最高的行业[27] - **因子评价**：策略在2019年以来超额显著，2014-2015年期间同样表现较好[27] 2. 因子名称：实际成长因子 - **因子的构建思路**：基于超预期/△g，选择业绩动量最高的行业进行配置[6][28] - **因子具体构建过程**： 1. 计算行业的超预期因子（sue、sur、jor）[28] 2. 对行业进行排名并筛选出业绩动量最高的行业[28] - **因子评价**：策略长期超额显著，尤其在成长风格占优的环境下表现突出[28] 3. 因子名称：盈利能力因子 - **因子的构建思路**：基于PB-ROE框架，选择高ROE且估值较低的行业进行配置[6][30] - **因子具体构建过程**： 1. 计算PB-ROE回归残差[30] 2. 对行业进行排名并筛选出高ROE且估值较低的行业[30] - **因子评价**：策略在2016-2020年超额显著，但2021年以来表现较弱[30] 4. 因子名称：质量红利因子 - **因子的构建思路**：基于DP+ROE打分，选择得分最高的行业进行配置[6][33] - **因子具体构建过程**： 1. 计算行业的股息率（dp）和ROE[33] 2. 综合打分后筛选出得分最高的行业[33] - **因子评价**：策略在2016年、2017年、2023年超额显著[33] 5. 因子名称：价值红利因子 - **因子的构建思路**：基于DP+BP打分，选择得分最高的行业进行配置[6][36] - **因子具体构建过程**： 1. 计算行业的股息率（dp）和账面市值比（bp）[36] 2. 综合打分后筛选出得分最高的行业[36] - **因子评价**：策略在2009年、2017年、2021-2023年超额显著[36] 6. 因子名称：破产价值因子 - **因子的构建思路**：基于PB+SIZE打分，选择得分最低的行业进行配置[6][38] - **因子具体构建过程**： 1. 计算行业的市净率（pb）和市值（size）[38] 2. 综合打分后筛选出得分最低的行业[38] - **因子评价**：策略在2015-2016年、2021-2023年超额显著[38] --- 模型的回测效果 - **量化大势研判框架**： - 年化收益率：26.85%[14] - 各年超额收益：如2009年51%、2013年36%、2020年44%、2022年62%等[15] --- 因子的回测效果 - **预期成长因子**： - 近3月表现：如产业互联网-4.90%、玻璃纤维1.92%、有机硅-4.91%等[27] - **实际成长因子**： - 近3月表现：如车用电机电控21.21%、工业机器人及工控系统23.42%、锂电设备0.25%等[29] - **盈利能力因子**： - 近3月表现：如非乳饮料1.17%、白酒-3.26%、畜牧养殖-8.41%等[30] - **质量红利因子**： - 近3月表现：如服务机器人13.34%、黑色家电Ⅲ8.53%、公交-8.31%等[33] - **价值红利因子**： - 近3月表现：如宠物食品20.52%、客车12.65%、安防6.09%等[36] - **破产价值因子**： - 近3月表现：如其他电子零组件Ⅲ11.12%、资产管理Ⅱ-19.38%、动物疫苗及兽药-10.93%等[38]

一周解一惑系列 看好工程机械投资机会 2025 年 03 月 03 日 ➢ 本周关注：灿勤科技、恒立液压、三一重工、徐工机械。 ➢ 回顾 1994-1996 年日本经济情况，当下我国地产看到积极信号。日本在经 济下行周期中有自身问题也有外围风险，外围风险典型的例如 1997-1998 年的 东南亚金融危机，2000-2001 年的互联网泡沫破裂，2008 年的次贷危机等。另 外，在其下行过程中，我们也发现其有过明显的反弹，例如 1994-1996 年，本 轮反弹或来自周期的力量和政策因素的叠加，从 GDP 增速角度，1994-1996 年 分别达 5.6%/2.1%/2.7%，呈现重回增长的态势，后再度下行或更多受东南亚金 融危机的拖累。1990 年前半期，日本政府针对经济下行采取了强有力的拯救政 策，包括财政政策和货币政策，再叠加经济本身的库存周期（4-6 年的库存周期， 即下行 2-3 年后经济会呈现自然复苏的力量），或构成了 1994-1996 年日本经 济的复苏情况。反观当下，2024 年 4 月以来，我国工业企业营收已经进入到增 长阶段，但因为 PPI 持续为负，导致利润增速不稳定，2024 年 4 ...

关税影响 - 特朗普对华加征关税将翻倍至20%，20%关税大致拖累0.69个百分点的名义GDP，考虑GDP平减指数，对实际GDP增长的拖累可能在0.49个百分点左右[1] - 皮革制品、运输设备、矿产品等对美关税将超40%，化工、纺织制品、机械设备等重点行业对美出口比重在10 - 15%之间，受关税冲击或更大[1] 中方反制 - 中方有广泛且“非对称”组合工具，包括对美国煤炭、燃油等加征10 - 15%关税、对谷歌等开展反垄断调查、对美国军工等所需关键矿物实施出口管制[2] - 若3月4日“再加10%”落地，中方可能再次“1分钟反制”[2] 政策对冲 - 当前经济底部企稳，短期货币政策和财政政策出手必要性不大[3] - 若20%关税落地，会对GDP造成约0.92万亿元拖累，参考财政乘数0.7 - 1.5倍，需0.62 - 1.33万亿元财政资金对冲，适中规模为0.98万亿元[3] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][11] 报告的核心观点 - 报告公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代背景下有望开启新一轮成长，AI 有望成为全新动力 目前处于向 AI 等新方向转型阶段，研发等投入较大，考察 PS 水平，预计 2024 - 2026 年营收分别为 141.11/155.55/171.29 亿元，对应 PS 分别为 4X、3X、3X [11] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 中国石油化工股份有限公司华东油气分公司联合中国电子研发的基于飞腾 CPU 的全国产化数据采集与监视控制系统（SCADA），在中石化页岩气开采现场安全稳定运行超一年，双方联合开展的《SCADA 系统模块及芯片国产化》课题也顺利通过评审验收 [3] 飞腾路线的工控系统在工业自动化控制领域取得重大技术突破 - 信创 SCADA 系统由中国电子所属华大智宝、中电智能联合中国石化华东油气分公司基于飞腾芯片联合研发，以基于飞腾 FT - 2000+/64 CPU 的服务器等硬件产品为底座，配合麒麟操作系统等，实现 100% 国产化，安全性和稳定性出色 [4] - 研发团队实现产品整体撬装化，新系统便于运输、安装和维护，能快速部署和高效运行，灵活性和适用性显著提高 [4] - 全国产化 SCADA 系统采购成本较传统进口系统降低 30%，现场施工周期缩短 41%，施工成本节约 35% 飞腾是报告公司旗下重要公司，其技术实力提升为公司长期发展奠定基础 [4] 适配优势突出，打造安全可靠的人工智能计算平台 - 报告公司作为国内领先国产计算机厂商，致力于打造自主安全计算产业体系，长城终端已全面适配 DeepSeek 模型，为终端用户提供智能化解决方案 [5] - 长城国产计算机搭载国内主流处理器及操作系统，实现全栈自主可控，保障用户数据安全，提供稳定计算环境 [5] - 针对 DeepSeek 进行深度优化适配，充分挖掘国产硬件平台潜力，能应对复杂数据分析和高强度模型训练 [5] - 通过本地化部署大模型和云端搜索的混合态 AI 大模型，提升 AI 应用体验，帮助用户完成多种任务，提升工作效率 [5] - 长城台式机借助 DeepSeek 大模型赋能 chatbox，具备精准自然语言理解能力和个性化服务，能迅速响应满足用户需求 [5] 训推一体机全面适配 DeepSeek R1 系列，一体机领域深入布局有望给政企市场带来新增量 - 长城擎天 GF7280 V5 AI 训推一体机基于 S5000C 的国产化 GF7280 V5 AI 训推一体机，全面支持 DeepSeek - R1 系列所有模型的私有化部署 一体机有双路 S5000C 处理器（128 个 CPU 核心）、16 个 64GB 的 DDR5 内存条（总内存 1024GB） ，并验证了不同 GPU 算力卡的适配情况 [6] - 部署优势包括开箱即用，1 - 3 天可完成整体交付，针对不同 GPU 和多种模型提供全面优化方案，满足不同场景需求 [6] - 经济高效，优化硬件资源利用和能效比，降低运行大型 AI 模型成本，减少企业总体拥有成本，利于 AI 技术普及 [6] - 用户可获得长城的持续技术支持，包括性能优化和功能更新，保障系统稳定运行 [6] 联手沐曦等 AI 芯片厂商，AI 硬件业务发展空间不断打开 - 基于 S5000C 的国产化 GF7280 V5 AI 训推一体机，搭载 NV L20、天数 BI - V150、沐曦 C500 三种 GPU 算力卡 支持多种 AI 芯片技术路线，说明公司适配能力强，一体机有望带来新业务增量 [8] - 公司在服务器方面面向云、数、智场景，布局了飞腾、海光、鲲鹏等技术路线 AI 服务器基于飞腾最新处理器芯片 S5000C，可实现全面自研，集成最新 AI 加速技术，提升 AI 应用运算效率 [8] 飞腾持续取得突破，AI 时代有望凭借自身技术实力持续拓展市场 - 2024 年 12 月，中国电子飞腾系列国产 CPU 总销量突破 1000 万片，为各型设备提供核心算力支撑 飞腾腾云 S5000C 推向市场，在多领域部署应用 飞腾腾锐 D3000 发布，计算能力大幅提升，可兼顾多种产品 [9] - 飞腾腾云 S5000C 和飞腾腾锐 D3000 成功实现对 DeepSeek 全系列大模型的端到端支持，覆盖数据中心和终端场景，本地部署推理效率与国外同类产品架构解决方案相当 [9] - 在数据中心侧，基于飞腾腾云 S5000C 的服务器可与多款 AI 加速卡配合实现 DeepSeek 蒸馏版和全量版部署 在用户终端侧，基于飞腾腾锐 D3000 的台式机可本地部署 DeepSeek - R1 7B 蒸馏版模型，搭配国产推理卡，实现 AI PC 能力 [9] 与华为合作完善生态，国企改革持续推进利好长期发展 - 中国电子与华为合并鲲鹏生态和 PKS 生态，打造“鹏腾”生态，简化生态伙伴的软硬件适配和认证，使能伙伴开发更多产品，覆盖全场景，产品与解决方案更丰富 [10] - 2024 年中央企业负责人会议强调抓好国有企业改革深化提升行动等 2024 年 5 月，飞腾第三大股东投资人变更，中国电子持股比例达 60% 飞腾是中国电子“PKS”体系核心之一，报告公司是飞腾重要股东，中国电子间接增持将加强国有资本对核心资产的控制能力 [10] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 13,420 | 14,111 | 15,555 | 17,129 | | 增长率（%） | -4.3 | 5.2 | 10.2 | 10.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | -977 | -1,196 | 51 | 183 | | 增长率（%） | -896.0 | -22.4 | 104.2 | 260.5 | | 每股收益（元） | -0.30 | -0.37 | 0.02 | 0.06 | | PE | / | / | 1028 | 285 | | PS | 4 | 4 | 3 | 3 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级[3][4] 报告的核心观点 - 看好公司作为知名消费电子品牌积累的用户和供应链资源优势 随着智能手机高端化战略推进、AIOT 产品矩阵的不断丰富以及汽车业务的发展 公司有望打开长期成长空间[3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 2 月 27 日小米召开小米 15 Ultra 暨小米 SU7 Ultra 新品发布会 推出手机、电脑、智能家居、汽车多个领域新品 2 月 25 日小米汽车端到端全场景智能驾驶开始全量推送 小米 SU7 Ultra 出厂即搭载 Xiaomi HAD 端到端全场景智能驾驶[1] 手机 - 小米 15 Ultra 起售价 6499 元 与上一代保持一致 下一代 Ultra 产品将会涨价 光学是核心创新点之一 搭载徕卡超纯光学系统 超大底+超大光圈主摄叠加超级长焦 提升夜景和超远距离拍摄效果 支持天通、北斗双卫星通信 内置 6000mAh 金沙江电池 是小米史上续航实力最强的 Ultra 机型[1] AIOT - 包括 REDMI Book Pro 16 2025、Xiaomi Buds 5 Pro 以及小米智能音箱 Pro 等五款智能家居产品 REDMI Book Pro 16 2025 首次搭载小米 AIPC 引擎 Xiaomi Buds 5 Pro 首发 Wi-Fi 音频传输 最高传输速率达 4.2Mbps 拥有母带级无损音质 对苹果用户生态友好 小米智能音箱 Pro 定位为“家生态”中控系统 搭载超级小爱 可实现连续指令语控、自然连续对话、AI 大模型问答、一句话远程备车等功能[2] 汽车 - 小米 SU7 上市 9 个月销售锁单 24.8 万辆 交付 13.5 万辆 小米 SU7 Ultra 定价 52.99 万元 较此前透露的 81.49 万元大幅下降 纽北限量版维持 81.49 万元 开售 2 小时大定突破 1 万辆 提前完成 2025 年全年 1 万台销售目标[2] 智能驾驶 - 2 月 25 日小米汽车端到端全场景智能驾驶开启全量推送 当前小米智驾总算力达到 10.68 EFLOPS 学习片段超 1000 万 Clips 支持漫游寻位泊车、极窄库位泊车以及检测到用户误将油门当刹车会触发 AEB 小米智驾 25 年目标是站稳智驾第一梯队[3] 盈利预测与财务指标 - 预计公司 24 - 26 年分别实现营收 3662.62/5027.53/6208.62 亿元 归母净利润 218.21/294.93/394.36 亿元 对应 PE 分别为 54/40/30 倍[3] - 2023 - 2026 年营业收入增长率分别为 -3.2%、35.2%、37.3%、23.5% 归母净利润增长率分别为 606.3%、24.9%、35.2%、33.7%[3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年2月27日公司发布2024年年报 2024年公司营收153.51亿元同比+59.85% 归母净利润3.60亿元同比-6.66% 扣非净利润4.39亿元同比+28.03% [1] - 24Q4公司营收38.42亿元同比+9.57% 环比-2.06% 归母净利润0.67亿元同比-27.83% 环比+11.94% 扣非净利润0.32亿元同比-67.13% 环比-45.44% [1] - 公司是N型银浆龙头 TOPCon银浆出货高增长 2024年光伏导电银浆销售2037.69吨同比增长18.91% 其中N型TOPCon电池全套导电银浆产品销售1815.53吨同比增长80.03% 占比89.10%同比增长30.25pct [1] - 公司持续推进低银金属化 高铜浆料有望加速量产 掌握多项核心技术 有梯度化系列产品方案设计 N型HJT电池低温银包铜浆料大规模出货 20%左右银含量银包铜浆料验证与可靠性进展顺利 针对TOPCon、TBC等高温电池推出高铜浆料设计 预估今年下半年有望推动大规模量产 纯铜浆料配合客户取得积极进展 [2] - 公司深化半导体浆料布局 LED/IC芯片封装粘接银浆产品迭代升级 客户结构优化 功率半导体封装应用相关浆料市场推广与业务开发扎实推进 印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元 对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4% 归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元 对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7% 以2月28日收盘价为基准 对应PE为14X/11X/8X [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 15,351 | 17,441 | 19,826 | 22,279 | | 增长率（%） | 59.9 | 13.6 | 13.7 | 12.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 360 | 501 | 655 | 837 | | 增长率（%） | -6.7 | 39.1 | 30.9 | 27.7 | | 每股收益（元） | 2.56 | 3.56 | 4.66 | 5.95 | | PE | 20 | 14 | 11 | 8 | | PB | 4.2 | 3.4 | 2.7 | 2.1 | [4] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 15,351 | 17,441 | 19,826 | 22,279 | | 营业成本（百万元） | 13,910 | 15,938 | 18,033 | 20,200 | | 营业税金及附加（百万元） | 26 | 26 | 30 | 33 | | 销售费用（百万元） | 199 | 218 | 242 | 267 | | 管理费用（百万元） | 71 | 78 | 83 | 89 | | 研发费用（百万元） | 482 | 544 | 615 | 668 | | EBIT（百万元） | 632 | 659 | 826 | 1,023 | | 财务费用（百万元） | 128 | 115 | 110 | 105 | | 资产减值损失（百万元） | -16 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | -97 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润（百万元） | 349 | 544 | 716 | 919 | | 营业外收支（百万元） | 15 | 14 | 14 | 14 | | 利润总额（百万元） | 365 | 558 | 730 | 933 | | 所得税（百万元） | 20 | 67 | 88 | 112 | | 净利润（百万元） | 345 | 491 | 642 | 821 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 360 | 501 | 655 | 837 | | EBITDA（百万元） | 664 | 698 | 871 | 1,073 | | 货币资金（百万元） | 2,034 | 2,691 | 3,366 | 4,311 | | 应收账款及票据（百万元） | 4,355 | 5,087 | 5,452 | 5,756 | | 预付款项（百万元） | 152 | 159 | 180 | 202 | | 存货（百万元） | 443 | 664 | 651 | 617 | | 其他流动资产（百万元） | 205 | 32 | 29 | 34 | | 流动资产合计（百万元） | 7,188 | 8,633 | 9,678 | 10,919 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 306 | 345 | 371 | 387 | | 无形资产（百万元） | 35 | 35 | 35 | 35 | | 短期借款（百万元） | 2,023 | 2,023 | 2,023 | 2,023 | | 应付账款及票据（百万元） | 2,612 | 3,542 | 4,007 | 4,489 | | 其他流动负债（百万元） | 1,424 | 1,549 | 1,586 | 1,625 | | 流动负债合计（百万元） | 6,059 | 7,114 | 7,617 | 8,137 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 95 | 95 | 95 | 95 | | 非流动负债合计（百万元） | 95 | 95 | 95 | 95 | | 负债合计（百万元） | 6,154 | 7,209 | 7,712 | 8,232 | | 股本（百万元） | 141 | 141 | 141 | 141 | | 少数股东权益（百万元） | 4 | -6 | -19 | -35 | | 股东权益合计（百万元） | 1,678 | 2,089 | 2,646 | 3,377 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 7,832 | 9,298 | 10,358 | 11,609 | | 成长能力（%） - 营业收入增长率 | 59.85 | 13.62 | 13.68 | 12.37 | | 成长能力（%） - EBIT增长率 | 17.68 | 4.33 | 25.33 | 23.86 | | 成长能力（%） - 净利润增长率 | -6.66 | 39.12 | 30.86 | 27.74 | | 盈利能力（%） - 毛利率 | 9.38 | 8.62 | 9.05 | 9.33 | | 盈利能力（%） - 净利润率 | 2.34 | 2.87 | 3.31 | 3.76 | | 盈利能力（%） - 总资产收益率ROA | 4.60 | 5.39 | 6.33 | 7.21 | | 盈利能力（%） - 净资产收益率ROE | 21.51 | 23.91 | 24.59 | 24.53 | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.19 | 1.21 | 1.27 | 1.34 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.08 | 1.09 | 1.16 | 1.24 | | 偿债能力 - 现金比率 | 0.34 | 0.38 | 0.44 | 0.53 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 78.58 | 77.54 | 74.46 | 70.91 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 78.42 | 80.00 | 75.00 | 70.00 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 11.46 | 15.00 | 13.00 | 11.00 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 2.10 | 2.04 | 2.02 | 2.03 | | 每股指标（元） - 每股收益 | 2.56 | 3.56 | 4.66 | 5.95 | | 每股指标（元） - 每股净资产 | 11.90 | 14.89 | 18.94 | 24.25 | | 每股指标（元） - 每股经营现金流 | 6.67 | 6.50 | 6.67 | 8.62 | | 每股指标（元） - 每股股利 | 0.30 | 0.57 | 0.60 | 0.64 | | 估值分析 - PE | 20 | 14 | 11 | 8 | | 估值分析 - PB | 4.2 | 3.4 | 2.7 | 2.1 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 11.02 | 10.48 | 8.40 | 6.82 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 0.60 | 1.13 | 1.20 | 1.27 | | 现金流量表（百万元） - 净利润 | 345 | 491 | 642 | 821 | | 现金流量表（百万元） - 折旧和摊销 | 32 | 39 | 45 | 50 | | 现金流量表（百万元） - 营运资金变动 | 219 | 267 | 133 | 224 | | 现金流量表（百万元） - 经营活动现金流 | 939 | 915 | 938 | 1,212 | | 现金流量表（百万元） - 资本开支 | -142 | -46 | -46 | -46 | | 现金流量表（百万元） - 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 投资活动现金流 | -140 | -46 | -46 | -46 | | 现金流量表（百万元） - 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 债务募资 | -614 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 筹资活动现金流 | -580 | -212 | -217 | -222 | | 现金流量表（百万元） - 现金净流量 | 251 | 657 | 675 | 945 | [9][10][11]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [5] 报告的核心观点 - 2025 年为智驾全面加速的一年，FSD 入华等有望加速智驾平权，带动产业链协同发展；看好强势产品周期车企销量与估值双重提升；零部件看好新势力产业链+智能电动增量；机器人产业奇点已至，2025 年有望成为量产元年；中大排量摩托车市场快速扩容，推荐相关龙头；重卡需求与结构升级共振，关注相关龙头；轮胎行业全球化持续加速，关注龙头和高成长企业 [2][3][10][11][13][14][16][18][26][27][29][30] 根据相关目录分别进行总结 1 周观点 1.1 乘用车 - 本月推荐核心组合【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、小米集团、伯特利、拓普集团、新泉股份、沪光股份、春风动力】 [10] - 2 月 25 日特斯拉 Autopilot 城市领航功能在中国分批次推送，FSD 技术首次本土化落地，2025 年智驾全面加速，有望开启智驾平权时代 [2][10] - 2 月乘用车需求亮眼，新能源渗透率快速恢复，比亚迪、吉利、小鹏、小米等车企表现出色，后续看好强势产品周期车企销量与估值双重提升 [3][11] - 国家以旧换新政策延续，补贴范围扩大，有望促进需求平稳过渡，看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、上汽集团、赛力斯】，建议关注【小米集团】 [12] 1.2 智能电动 - 零部件估值低位，中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量 [13] - 特斯拉新款廉价车型及 Cybercab 未来规划明确，2025 年 T 产业链公司业绩确定性、成长性加强；国内内需促进政策有望延续，看好华为系车企带动产业链标的超预期 [13] - 2025 年智能驾驶将迎来颠覆性拐点，高阶智驾系统将加速渗透，产业链核心环节将迎来量价齐升机遇，建议把握战略性配置窗口 [14] - 推荐新势力产业链 T 链【拓普集团、新泉股份、双环传动】、华为链【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】；智能化推荐智能驾驶【伯特利、德赛西威】，建议关注【比亚迪电子】，推荐智能座舱【上声电子、继峰股份】 [15] 1.3 机器人 - 人形机器人产业奇点已至，应用端特斯拉自带产业化场景，成本端特斯拉有望复用降本经验，软件端大模型赋能泛化能力，2025 年有望成为量产元年 [16][17][18] - DeepSeek 对人形机器人有算力提效、国产崛起的核心意义，年后机器人板块热度高涨，看好 2025 全年行情 [19] - 中短期 2025Q1 机器人板块有两大潜在催化，中长期看好 2025 年机器人全年行情，投资建议关注趋势逻辑与补涨机会两大方向，建议关注相关标的 [20][21][22][23][25] 1.4 摩托车 - 2024 年 12 月中大排增势强劲，出口、内销均有增长，春风动力市占率提升 [26] - 中大排量摩托车市场快速扩容，推荐中大排量龙头车企【春风动力】 [27] 1.5 重卡 - 以旧换新补贴范围扩大，带动中重卡内需复苏，政策延续及范围扩大将拉动整体内需，随天然气重卡渗透率提升+政策驱动内需向上，建议关注【中国重汽、潍柴动力】 [29] 1.6 轮胎 - 轮胎行业短期业绩兑现、需求高位、低估值；中期智能制造能力外溢、产能结构优化、产品结构优化；长期全球化替代、品牌力提升 [30] - 2025 年 2 月 21 日当周国内 PCR 开工率高位，TBR 开工率中等水平，国内外需求旺盛；成本端环比小幅上涨；欧线海运费环比下降趋势显著，但中国至北欧海运费受地缘政治因素影响较高 [31][32][68][75] - 看好研发实力强、海外布局多的轮胎企业，建议重点关注龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】、【玲珑轮胎】 [32] 2 本周行情 - 本周（2 月 24 - 28 日）A股 汽车板块下跌 1.13%，在申万子行业中排名第 19 位，表现弱于沪深 300（-1.01%） [1][34] - 细分板块中，商用载客车、摩托车及其他分别上涨 1.93%、0.83%，汽车零部件、乘用车、汽车服务、商用载货车分别下跌 0.35%、2.13%、2.33%、5.43% [1][34] 3 本周数据 3.1 地方开启新一轮消费刺激政策 - 2024 年 7 月和 2025 年 1 月国家发布相关以旧换新政策，2025 年政策补贴范围扩大至国四，单车补贴金额有相关规定和调整 [42][43] - 近期福建、陕西西安、山东威海、黑龙江等地发布地方汽车消费刺激政策，有不同的补贴标准 [45] 3.2 价格秩序稳定 竞争强度有所提升 - 2025 年 1 月各汽车品牌推出一系列权益及优惠活动，行业竞争强度提升，如小鹏、小米、极氪等品牌均有优惠 [46][47] 3.3 2025 年 2 月第 4 周乘用车销量 37.0 万辆 同比+41.7% 环比+9.1% - 2025 年 2 月第 4 周（2.17 - 2.23）乘用车销量 37.0 万辆，同比+41.7%，环比+9.1%；新能源乘用车销量 20.3 万辆，同比+83.3%，环比+18.1%；新能源渗透率 54.8%，环比+4.2pct [1][48] 3.4 2025 年 1 月整体折扣相较于 2024 年 12 月放大 - 2025 年 1 月整体折扣相较于 2024 年 12 月放大，燃油车和新能源车折扣力度均放大，合资折扣力度>自主 [50][51][52] 3.5 PCR 开工率维持高位 - 2025 年 2 月 21 日当周国内 PCR 开工率 80.35%，周度环比+6.50pct，处于近 10 年开工率高位；国内 TBR 开工率 66.45%，周度环比+4.24pct，处于近 10 年来中等水平 [31][54][55] - 全球替换市场需求维持强劲，美国 11 月 PCR 及 TBR 进口量、泰国 12 月 PCR 及 TBR 出口量均维持高位 [58][62] - 2025 年 2 月 PCR 加权平均成本同比+4.71%，环比+2.99%；TBR 加权平均成本同比+6.02%，环比+2.33% [32][68] - 2025 年 2 月 21 日当周中国出口海运费为 3,092 美元/FEUU，同比-7.7%，环比-6.6%，但中国至北欧海运费受地缘政治因素影响较高 [75]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 153.51 亿元同比+59.85%，归母净利润 3.60 亿元同比-6.66%，扣非净利润 4.39 亿元同比+28.03%；24Q4 营收 38.42 亿元同比+9.57%环比-2.06%，归母净利润 0.67 亿元同比-27.83%环比+11.94%，扣非净利润 0.32 亿元同比-67.13%环比-45.44% [1] - 公司是 N 型银浆龙头，2024 年光伏导电银浆销售 2037.69 吨同比增长 18.91%，N 型 TOPCon 电池全套导电银浆销售 1815.53 吨同比增长 80.03%，占比 89.10%同比增长 30.25pct [1] - 公司持续推进低银金属化，N 型 HJT 电池低温银包铜浆料大规模出货，20%左右银含量银包铜浆料验证顺利；TOPCon、TBC 等高温电池高铜浆料预估今年下半年大规模量产；纯铜浆料取得积极进展 [2] - 公司深化半导体浆料布局，LED/IC 芯片封装粘接银浆迭代升级，功率半导体封装相关浆料市场推广扎实推进，印刷电子与电子元器件浆料产品推广验证取得进展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 174.41、198.26、222.79 亿元，对应增速分别为 13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为 5.01、6.55、8.37 亿元，对应增速分别为 39.1%、30.9%、27.7%，以 2 月 28 日收盘价为基准对应 PE 为 14X/11X/8X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E 营业收入分别为 153.51、174.41、198.26、222.79 亿元，增长率分别为 59.9%、13.6%、13.7%、12.4% [1][4] - 2024 - 2027E 归属母公司股东净利润分别为 3.60、5.01、6.55、8.37 亿元，增长率分别为 -6.7%、39.1%、30.9%、27.7% [1][4] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 2.56、3.56、4.66、5.95 元，PE 分别为 20、14、11、8，PB 分别为 4.2、3.4、2.7、2.1 [4] 业务进展 - 光伏导电银浆业务 2024 年销售 2037.69 吨同比增长 18.91%，N 型 TOPCon 电池全套导电银浆销售 1815.53 吨同比增长 80.03%，占比 89.10%同比增长 30.25pct [1] - 低银金属化技术开发与应用方面，N 型 HJT 电池低温银包铜浆料大规模出货，20%左右银含量银包铜浆料验证顺利；TOPCon、TBC 等高温电池高铜浆料预估今年下半年大规模量产；纯铜浆料取得积极进展 [2] - 半导体浆料布局上，LED/IC 芯片封装粘接银浆迭代升级，功率半导体封装相关浆料市场推广扎实推进，印刷电子与电子元器件浆料产品推广验证取得进展 [3]