报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 远东宏信发布2024年全年业绩，营收377.49亿元（YoY -0.6%），归母净利润38.62亿元（YoY -37.6%），总资产3604亿元（YoY +2.5%），归母净资产490亿元（YoY -2.2%），EPS（摊薄）0.89元，BVPS 11.34元 [4] - 考虑内外部经济环境复杂、公司运营审慎及2024年受拨备政策修改和所得税负率上升等因素影响，下调公司25 - 26年归母净利润预测至42/44亿元（原预测为61/66亿元），新增27年预测47亿元，对应同比增速8.8%/5.1%/6.2% [10] - 远东宏信在租赁、设备运营等业务中领先地位显著，经营稳健，股东回报优异，派息率持续维持高位，当前股息率（TTM，2025/3/7，据Wind）超12%，在港股金融板块领先，当前股价对应2025年PB约0.5倍，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为非银行金融，公司网址为www.fehorizon.com，大股东为中化资本投资管理（香港）有限公司，持股21.29%，总股本4320百万股，流通B/H股4320百万股，总市值267亿港元，每股净资产11.34元，资产负债率84.05% [1] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,960|37,749|39,380|41,826|44,349| |YOY(%)|3.8|-0.6|4.3|6.2|6.0| |归母净利润(百万元)|6,193|3,862|4,204|4,417|4,689| |YOY(%)|1.0|-37.6|8.8|5.1|6.2| |净利率(%)|16.3|10.2|10.7|10.6|10.6| |ROE(%)|13.0|7.8|8.3|8.3|8.3| |EPS(元)|1.43|0.89|0.97|1.02|1.09| |P/E(倍)|4.0|6.4|5.9|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.4| [5] 收入端情况 - 金融主业相对承压，产业分部增长稳健，金融、产业分部分别实现营收217亿元（YoY -7%）、162亿元（YoY +10%） [9] - 金融分部中利息收入212亿元（YoY -6%）、咨询费用收入5亿元（YoY -42%）；产业分部中设备运营收入116亿元（YoY +21%）、医院运营收入41亿元（YoY -3%） [9] 利润端情况 - 净利润下滑主要系金融业务毛利下降、拨备计提加大、跨境所得税等原因 [9] - 金融分部毛利润123亿元（YoY -8%），全年公司计提拨备12.5亿元（上年1.9亿元），合并所得税负率43.7%（YoY +10pct） [9] 派息情况 - 公司拟派发现金股息每股0.30港元，全年共派息每股0.55港元（含中期派息）（YoY +10%），对应股利支付率约56%，较2023年31%提升约25pct；若包含2024年派发宏信建发股份实物股息，全年股利支付率约88% [9] 金融分部情况 - 2024年生息资产净值平均值2629亿元（YoY -3.7%），净利差4.00%（YoY +2bp），净息差4.48%（YoY -10bp），资产端生息收益率8.06%（YoY -18bp），负债端计息负债成本率4.06%（YoY -20bp） [9] - 不良率1.07%（YoY +3bp），拨备覆盖率227.78%（YoY +19bp），同比基本稳定 [9] 产业分部情况 - 宏信建发：营业收入116亿元（YoY +21%），毛利润38亿元（YoY +0.3%），净利润9.0亿元（YoY -7%），海外业务快速拓展，全年贡献营业收入3.9亿元（上年0.1亿元）、净利润0.8亿元（上年 -0.1亿元） [10] - 宏信健康：营业收入40.9亿元（YoY -3%），毛利润8亿元（YoY +7%），净利润2.3亿元（YoY +35%） [10] 资产负债表预测（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |物业、厂房及设备|26,547|29,537|32,257|34,574| |贷款及应收款项|104,827|106,923|109,062|111,243| |非流动资产总额|172,661|179,315|185,819|192,045| |贷款及应收款项|155,822|158,939|162,117|165,360| |现金及现金等价物|19,787|21,581|22,156|22,503| |流动资产总额|187,729|192,646|197,007|201,233| |资产总额|360,390|371,961|382,826|393,277| |计息银行及其他融资|143,499|146,633|150,060|153,317| |流动负债总额|167,864|169,428|173,364|177,143| |计息银行及其他融资|119,346|122,313|125,845|128,923| |其他应付款及应付债|11,794|12,029|12,270|12,515| |非流动负债总额|135,049|142,113|145,950|149,340| |负债总额|302,913|311,541|319,314|326,484| |股本|13,099|13,099|13,099|13,099| |储备|35,747|38,689|41,781|45,063| |归属于普通股股东的权益|48,990|51,933|55,025|58,307| |永续债权持有人|0|0|0|0| |少数股东权益|8,487|8,487|8,487|8,487| |权益总额|57,477|60,420|63,512|66,794| [12] 利润表预测（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|37,749|39,380|41,826|44,349| |销售成本|-20,734|-21,607|-23,006|-24,489| |其他收入及收益|1,893|1,988|2,088|2,192| |销售及分销成本|-3,600|-3,756|-3,989|-4,230| |行政开支|-4,739|-4,944|-5,251|-5,567| |金融资产及合同资产减值|-1,058|-835|-852|-869| |除税前利润|8,021|8,630|9,066|9,624| |所得税开支|-3,502|-3,711|-3,899|-4,139| |净利润|4,519|4,919|5,168|5,486| |归属于普通股股东净利润|3,862|4,204|4,417|4,689| |少数股东净利润|625|680|714|758| |非控制权益净利润|32|35|37|39| [12] 营业收入拆分预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |金融及咨询分部|21,706|22,129|22,627|23,219| |金融服务（利息收入）|21,182|21,606|22,093|22,674| |咨询服务（费用收入）|524|524|534|545| |产业运营分部|16,181|17,394|19,351|21,292| |设备运营收入|11,581|12,687|14,519|15,823| |医院运营收入|4,093|4,200|4,326|4,456| |税金及附加|-137|-143|-152|-161| [12] 主营业务增速预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |金融及咨询分部|-7.1%|2.0%|2.2%|2.6%| |金融服务（利息收入）|-5.7%|2.0%|2.3%|2.6%| |咨询服务（费用收入）|-41.6%|0.0%|2.0%|2.0%| |产业运营分部|9.8%|7.5%|11.3%|10.0%| |设备运营收入|20.5%|9.6%|14.4%|9.0%| |医院运营收入|-3.4%|2.6%|3.0%|3.0%| [12] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS（摊薄/元）|0.89|0.97|1.02|1.09| |BVPs（摊薄/元）|11.34|12.02|12.74|13.50| |归母净利润增速（%）|-37.6%|8.8%|5.1%|6.2%| |净利润率（%）|10.2%|10.7%|10.6%|10.6%| |ROE（%）|7.8%|8.3%|8.3%|8.3%| |PE|6.4|5.9|5.6|5.3| |PB|0.5|0.5|0.5|0.4| [13]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 白酒基本面筑底企稳，伴随政策催化下消费回暖，白酒龙头估值有望重塑；食品年内建议关注零食和餐饮产业链的投资机会[3][5] 各行业板块总结 白酒行业 - 本周白酒指数（中信）累计涨跌幅+1.51%，涨跌幅前三为古井贡酒（+4.97%）、泸州老窖（+3.91%）、迎驾贡酒（+2.50%），后三为舍得酒业（-2.75%）、酒鬼酒（-3.22%）、皇台酒业（-5.35%）[5] - 推荐需求坚挺的高端白酒如贵州茅台、五粮液、泸州老窖；全国化持续推进的次高端白酒如山西汾酒；主力产品位于扩容价格带的地产酒如迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、古井贡酒[5] 食品行业 - 本周食品指数（中信）累计涨跌幅-1.10%，涨跌幅前三为ST春天（+10.84%）、金字火腿（+10.02%）、爱普股份（+7.95%），后三为海融科技（-12.14%）、好想你（-13.56%）、佳禾食品（-21.32%）[5] - 建议关注零食和餐饮产业链投资机会，零食渠道和产品红利仍在，推荐三只松鼠、盐津铺子；餐饮行业底部企稳，相关产业链如啤酒、调味品、速冻食品等可关注，推荐燕京啤酒、海天味业、安井食品[5] 个股观点总结 白酒个股 - 贵州茅台2024年营业总收入预计同比增长15.44%，4Q24营业总收入507亿元，同比增长12.0%，归母净利249亿元，同比增长13.8%，维持“推荐”评级[7] - 五粮液3Q24营收173亿元，同比增长1.4%，归母净利59亿元，同比增长1.3%，规定2024 - 26年每年现金分红总额不低于当年归母净利的70%且不低于200亿元，维持“推荐”评级[7] - 泸州老窖3Q24营收74亿元，同比增长0.7%，归母净利36亿元，同比增长2.6%，国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，维持“推荐”评级[7] - 山西汾酒3Q24营收86亿元，同比增长11.4%，归母净利29亿元，同比增长10.4%，中高价酒和其他酒类收入均有增长，维持“推荐”评级[7] - 古井贡酒3Q24营收53亿元，同比增长13.4%，归母净利11.7亿元，同比增长13.6%，省内市场扎实，省外开拓，产品高端化推进，维持“推荐”评级[9] - 迎驾贡酒3Q24营收17.1亿元，同比增长2.3%，归母净利6.2亿元，同比增长2.9%，中高档酒收入占比提升，产品聚焦洞藏系列，渠道扁平化下沉，维持“推荐”评级[9] - 今世缘3Q24营收26.4亿元，同比增长10.1%，归母净利6.2亿元，同比增长6.6%，柔雅、淡雅渠道铺设，V系列培育，市场增长良好，维持“推荐”评级[9] - 洋河股份3Q24营收46亿元，同比下滑44.8%，归母净利6.3亿元，同比下滑73.0%，2024 - 26年每年现金分红总额不低于当年归母净利的70%且不低于70亿元，维持“推荐”评级[9] 食品个股 - 安井食品24Q1 - Q3营业收入110.77亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.47亿元，同比减少6.65%，占据B端速冻食品赛道，看好预制菜肴领域发力，维持“推荐”评级[11] - 东鹏饮料24Q1 - Q3营业收入125.58亿元，同比增长45.34%；归母净利润27.07亿元，同比增长63.53%，完善布局，提升份额，培育第二增长曲线，维持“推荐”评级[11] - 海天味业24Q1 - Q3营业收入203.99亿元，同比上升9.38%；归母净利润48.15亿元，同比增长11.23%，全品类正增长，竞争优势突出，看好长期发展，维持“推荐”评级[11] - 千味央厨Q1 - Q3营业收入13.64亿元，同比增长2.70%；归母净利润0.82亿元，同比减少13.49%，大B端承压，小B端增长，拓展大客户能力强，维持“推荐”评级[11] - 燕京啤酒24Q1 - Q3营业收入128.46亿元，同比增长3.47%；归母净利润12.88亿元，同比增长34.73%，坚持高端化和全渠道布局，提升品牌影响力，维持“推荐”评级[11] - 伊利股份24Q1 - Q3营业总收入890.39亿元，同比下降8.59%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%，液体乳承压，奶粉等部分业务增长，收入有望改善，维持“推荐”评级[13] - 重庆啤酒Q1 - Q3营收130.63亿元，同比增长0.26%；归母净利润13.32亿元，同比下降0.90%，销量稳定，6 + 6品牌组合及大城市计划推进，维持“推荐”评级[13] - 绝味食品24Q1 - Q3营业收入50.15亿元，同比下降10.95%；归母净利润4.38亿元，同比增长12.53%，单店承压，业务恢复，维持“推荐”评级[13] - 妙可蓝多24Q1 - Q3营业收入35.94亿元，同比减少9.40%；归母净利润0.85亿元，同比增长571.67%，优化业务结构，蒙牛奶酪业务并表，估值低且基本面改善，维持“推荐”评级[13] 涨跌幅数据总结 - 本周食品饮料行业累计涨跌幅+0.77%，涨幅TOP3为ST春天（+10.84%）、金字火腿（+10.02%）、安德利（+8.36%），跌幅TOP5为甘源食品（-11.63%）、海融科技（-12.14%）、好想你（-13.56%）、佳禾食品（-21.32%）、庄园牧场（-22.51%）[14][15] 公司公告与事件汇总 行业重大事件 - 3月3日重庆云阳与泸州老窖战略合作，双方将在多领域深化合作，探索区域协同发展新路径[20] 重要个股公告 - 东鹏饮料2024年实现营业收入158亿元，同比增长41%；归母净利33.3亿元，同比增长63%[22] 酒类数据跟踪 高端白酒批价 - 截至2025年3月7日，茅台22年整箱批价2440元/瓶，环比上周下降10元，22年散装批价2280元/瓶，环比上周下降20元；五粮液京东价格975元/瓶，环比上周持平；国窖1573京东价格910元/瓶，环比上周持平[26] 酒水饮料产量 - 2024年12月，我国白酒产量为47.40万千升，同比下滑7.60%；啤酒产量为241.10万千升，同比增长12.20%；软饮料产量1433.68万吨，同比上涨7.50%；葡萄酒产量为1.50万千升，同比下滑28.60%[28] 原材料数据跟踪 原材料数据 - 2月28日我国生鲜乳主产区平均价为3.09元/公斤，同比下降13.70%，环比下降0.30%，原奶价格下行缓解乳制品企业成本压力[35] - 2024年12月进口大麦平均价为260美元/吨，同比下跌10.0%，环比上涨3.1%；2025年3月棕榈油平均价格9637元/吨，同比上涨18.0%，环比下降4.0%；大豆3月平均价格为3866元/吨，同比下跌13.7%，环比下跌1.1%；玉米3月平均价格为2227元/吨，同比下跌9.6%，环比上涨1.6%，主要农产品价格下行缓解食品饮料企业成本压力[35] 包材数据 - 截至2025年2月28日，我国浮法玻璃市场价为1383元/吨，同比下滑31.8%；铝锭价格为20568元/吨，同比上升8.2%；截至2025年3月7日，PET价格为6163元/吨，同比下跌15.1%[36] 重点公司盈利预测 - 报告给出贵州茅台、五粮液等多家公司2023A - 2026E的EPS、PE数据及评级，多数公司评级为推荐[40]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - PFA用于房颤消融优势显著，有望解决目前房颤介入治疗推广痛点，推动手术量提升，中国PFA市场规模预计2025年达13亿元，2032年达163亿元，期间CAGR为43.73% [3] - 2023年以来多项PFA临床试验数据发布，证明其治疗有效、安全性高、用时短，2024年国内首个房颤脉冲消融专家共识发布，发展趋势愈发清晰 [3] - PFA行业国内外共同发展，国产企业虽进入稍晚，但与国际巨头技术实力差距有限，获批进度靠前，有望借助PFA破局，推动电生理领域国产化进程 [3] - 建议关注PFA产品布局和进展靠前、研发和商业化能力较强的国产优质厂商，如惠泰医疗、微电生理等 [3] 各部分总结 行业概览：脉冲消融由来已久，有望成为突破性技术 - PFA脉冲电场消融是新型非热消融技术，用于过速性心律失常治疗，尤其在房颤治疗中有效安全，可降低对心脏周围结构损伤风险 [7] - 脉冲电场消融技术始于上世纪60年代食品和水消毒领域，逐步在心脏消融领域应用成熟，近年来国内外公司基于PFA原理进行大规模临床试验，技术向快速化、精准化、整合化方向发展 [8] - PFA通过传递超快速电脉冲产生强高压脉冲电场，利用不可逆电穿孔机制消融组织，具有细胞选择特异性，场强受脉冲波参数、消融导管设计等多重因素影响 [15] - 除场强外，脉冲幅度、持续时间、形状、数量和重复频率等也会影响PFA整体效果，如纳秒级脉冲需更强电压，双极高频脉冲可防止肌肉收缩 [16][19] - PFA应用于房颤消融术优势显著，可减少组织损伤、缩短手术时间、提高安全性，贴靠要求低、术者学习曲线短；但也存在技术成熟度不够、设备要求高、操作参数未标准化等劣势 [20][23] - 国内房颤患者基数庞大，治疗需求旺盛，但现有治疗方式存在患者依从性差、医师资源匮乏、易损伤周围组织等痛点，PFA有望解决这些痛点，推动房颤治疗渗透率提升 [25] - 2023年以来多项PFA临床试验数据发布，海外尤其是美国市场开始大范围商业化推广，国内企业持续布局，审批进度加快，研究机构预测未来三年内可能一半房颤消融术改用PFA [29][35] 行业趋势：临床研究进展不断，发展趋势逐渐清晰 - 2023年以来多项PFA临床试验数据发布，证明其在阵发性和持续性房颤患者中治疗有效、安全性高、用时短，如ADVENT试验、MANIFEST - PF研究等 [41][45] - 2024年中国国内首个房颤脉冲消融专家共识发布，为国内临床推广提供参考，涉及PFA参数指标、设备要求、麻醉方式、并发症预防等内容 [56] - 临床证据日益丰富，行业发展趋势逐渐清晰，在麻醉、导管设计、三维系统、贴靠问题、不同能量结合等方面有明确发展方向，如深度镇静是更保守的麻醉选择，三维系统下的PFA可能是未来主要发展方向 [59][63] 竞争格局：国内外企业共同发展，谁主沉浮仍未确定 - 截至2024年12月，FDA已批准5款PFA产品，截至2025年2月NMPA已批准8家企业的PFA产品，国产企业获批进度靠前，多家企业在加快推进临床试验和注册审批 [70] - 美敦力、波科、强生的PFA产品相继获得FDA认证，三强争霸拉开序幕，各有产品特点和优势，如美敦力的Sphere - 9双能导管，波科的FARAPULSE系统，强生的Varipulse导管等 [72][78] - 国产企业积极布局PFA技术，2023 - 2024年锦江电子、德诺电生理、惠泰医疗等企业的PFA产品相继获批上市，部分企业临床数据不输海外企业，在三维标测配套和局麻方面有优势 [79][83] 投资建议：关注产品优先布局的领军企业 - 建议关注PFA产品布局和进展靠前、研发和商业化能力较强的国产优质厂商，如惠泰医疗、微电生理等 [90] - 惠泰医疗是首家压力监测线性PFA导管获批公司，其产品安全性和有效性良好，配合HT Viewer磁电定位三维标测系统，无需改变传统消融手术操作习惯 [88][92] - 微电生理PFA产品包括自研和参股公司产品，自研压力PFA导管临床随访进入收尾阶段，参股公司商阳医疗PFA导管预计2025年上半年获得注册，新一代三维系统下纳秒脉冲消融系统有显著优势 [88]

核心观点 - 近2周美国经济数据转弱，衰退担忧升温，美股下跌，美债利率下行，美元受德国财政扩张计划冲击进一步下跌，黄金高位震荡；港股市场情绪提振，中国资产重估有向顺周期板块扩散迹象；特朗普政策扰动下，滞胀风险初步显现，市场对美国经济衰退担忧升温，降息预期大幅提升；美国经济转弱、通胀向上风险增大；资产配置上需警惕美元资产价格波动风险，港股处于较好战略配置区间，科技资产具中长期投资价值，内需消费领域优质资产有结构性机会 [3] 基本面 通胀与消费 - 1月PCE物价指数显示通胀温和回落，1月PCE物价指数同比2.51%低于前值，核心PCE物价指数同比2.65%低于前值，服务分项同比放缓；但1月实际个人消费支出环比 -0.5%明显低于前值，耐用品与非耐用品消费支出均下滑，与1月零售销售环比大幅下降一致，居民消费放缓或因特朗普关税等政策扰动 [8] 企业提价与需求 - 2月美国制造业、服务业PMI显示特朗普关税政策影响下企业提价效果明显，2月ISM制造业PMI较前值回落，物价支付指数飙升，新订单指数跌至收缩区间；2月服务业PMI较前值上升，也出现价格提升情况 [8] 就业情况 - 2月非农数据显示政府裁员影响初步显现，2月新增非农就业15.1万人低于预期，失业率4.1%高于预期与前值，时薪环比0.28%低于前值；分行业看，联邦政府非农就业减少1万人为2022年6月以来最低；预计3月政府裁员对非农数据拖累可能加大 [14] 整体经济形势 - 当前美国经济未明显衰退，通胀风险相对可控，但在美股回调、特朗普政策扰动及经济数据放缓背景下，市场对美国经济衰退担忧升温，降息预期大幅提升，截至3月7日，市场预期2025年6月、7月、10月分别降息25bp [14] 政策面 减支裁员政策 - 联邦财政减支裁员计划将冲击就业和增长，约7.5万名政府员工主动离职，超2万政府员工被裁员，后续至少还有超12万政府员工将被裁；2月总裁员公告数为2020年7月以来最高，政府部门裁员影响或逐步外溢；经济学家称失业率接下来几个月可能上升0.1 - 0.3个百分点 [18] 关税政策 - 关税政策推升通胀压力，已落地对中国额外20%关税并引发反制，对墨西哥、加拿大关税延后至4月2日；后续还有多项关税政策待落地，政策不确定性影响美国国内消费者和企业信心，2月消费者信心指数大幅下滑，通胀预期提升；高盛测算美国总体有效关税率增加4%，使通胀上涨0.4%，GDP下降0.2% [22] 过去两周特朗普政策梳理 - 涉及行政令、总统言论、财长言论、白宫会谈等多种政策类型，包括对进口商品关税调整、政府合同审查、资源储备建立等多方面内容，部分政策已实施，部分正在调查或未实施 [23] 大类资产表现 股市表现 - 近2周MSCI全球股票指数下跌2.57%，除欧洲、中国香港、越南外多数国家股价下行，标普500、纳指、道指分别下跌4.04%、6.80%、1.44% [24] 债市表现 - 2年、10年期美债收益率分别下行20bp、10bp至3.99%、4.32% [24] 商品及外汇表现 - 美元受德国财政扩张计划冲击，美元指数下跌2.58%至103.9；COMEX黄金延续高位震荡，下跌1.08% [24] 主要经济体股票指数表现 - 展示了各主要经济体股票指数近2周、月初至今、2025年初至今的变动情况及近12个月走势 [25] 债券、大宗商品与外汇表现 - 呈现了10Y中国国债、10Y美国国债，ICE布兰特原油、COMEX黄金等大宗商品，美元指数、美元兑人民币等外汇近2周、月初至今、2025年初至今的变动情况及近12个月走势 [26] 港股表现 市场整体表现 - 两会落地政策积极有为，港股市场情绪提振，本周（3月7日当周）港股扭转上周高位回落趋势大幅上涨，恒生指数、恒生科技等指数均有较大涨幅 [31] 行业表现 - 本周综合业、原材料业、科技资讯业、非必需性消费业领涨，仅能源业小幅下跌，顺周期行业上涨或指向中国资产重估向顺周期板块扩散 [31] 资金面表现 - 本周南向资金流入收窄但绝对规模仍大，主要流向非必需性消费业、金融业，个股主要流向阿里巴巴；外资方面，国际中介持股占比提升指向外资仍在流入，外资对金融、地产建筑等行业有所增配 [31] 科技资产投资价值 - 港股是中国科技资产重估“主阵地”，资讯科技行业PE估值处于偏低历史分位，十大科技巨头企业大部分估值有修复空间且盈利预期改善；阿里巴巴2024年四季报业绩超预期，AI和阿里云业务营收和利润双增，资本开支上涨夯实未来增长基础 [32] 未来两周重点关注 - 列出未来两周全球重点经济事件日历，包括美国、欧元区、日本等地的CPI、PPI、GDP、利率决议等经济数据发布及相关官员讲话 [37]

报告核心观点 - 2月下旬以来美元资产受Deepseek冲击、特朗普政策扰动和经济数据转弱影响，呈现美股下跌、美债上涨、美元指数走弱态势，市场交易美国经济衰退预期，未来美国经济滞胀风险上升，所有美元资产或面临逆风 [4] 近期美元资产在交易什么 - 2月下旬以来美元资产表现为美股下跌、美债上涨、美元指数走弱，2月21日 - 3月6日，美股标普500指数下跌6.20%，纳斯达克下跌9.48%；10年期美债收益率从4.50%下行至4.29%；美元指数从106.35下行至104.21，跌幅2.02% [7] - 受三重因素影响：一是Deepseek冲击美股AI企业算力主导叙事，科技股估值泡沫受挤压，1月底冲击算力板块，2月下旬扩展到科技股整体；二是特朗普关税政策复杂多变且力度加码，推升避险情绪，减支裁员等收缩性政策加大就业担忧；三是部分宏观数据边际放缓，零售销售、服务业PMI、地产销售数据走弱，引发市场调整和降息预期升温 [7][11][15] 美国经济前景究竟如何 - 市场在挤压科技泡沫同时交易美国经济衰退预期，美国增长转弱、通胀向上风险增大，未来可能演绎“类滞胀”剧本 [19] - 特朗普政府财政主张包括“开源”和“节流”，收缩性政策推进和落地节奏快于增长性政策，增长性政策晚落地且效果或低于预期，经济短期先受负面冲击，滞胀风险上升，但“胀”风险可能低于“滞”风险 [20] - DOGE减支裁员计划冲击就业和增长，白宫计划减裁联邦政府5% - 10%员工，约12 - 24万人，目前部分部门计划裁员约15万人，已有约2.3万人被裁，后续至少还有超12万人，还会波及私营部门，被裁雇员难快速再就业，2月非农数据已显裁员影响，3月拖累或加大 [22][23] - 关税和移民政策推升通胀，各机构测算关税提升通胀幅度在0.1% - 0.8%之间，移民政策可能推升通胀0.15% - 0.20%，但结合关税底层逻辑和通胀结构性特征，通胀实际上行空间可能有限 [31][32][34] - 增长性减税政策大概率年底落地且政策空间或低于预期，新预算决议下减税规模在4万亿 - 4.5万亿美元之间，仅延长TCJA法案就需4.2万亿美元，若削减支出不足可能无法进行其他减税主张，且减税支撑经济增长效果可能不及预期，预算决议距落地远，年底前发挥作用概率低 [40][41] 如何看待后续美元资产走势 - 美国经济滞胀风险上升，市场焦点或从“衰退”转向“滞胀”，“滞”风险更令人担忧，所有美元资产面临逆风，需警惕价格波动风险 [44][45] - 美股方面，经济“滞胀”预期升温叠加业绩预期下调，科技估值有收敛空间，仍有回调压力，再度上涨关键在于放缓缩表和降息，短期难有重大利好 [45] - 美债方面，“滞胀”预期下利率有下行空间，曲线平坦化 [45] - 美元方面，美国基本面转弱，与非美利差优势削弱，仍有贬值空间 [46]

核心观点 - 两会窗口把握政策驱动主线 [2] 近期动态 宏观数据 - 1 - 2月外贸增速整体回落，高新技术产品出口增长加快 [4] 政策跟踪 - 2025年政府工作报告明确加码财政支持，包括设定全年经济增长目标5%左右，预算赤字率调升1pct至4%，明确适时降准降息，安排特别国债3000亿元支持消费品以旧换新等 [3][6] - 多部门发布多项政策，如金融支持民营企业高质量发展、修订《企业国有资产交易操作规则》、做好金融“五篇大文章”等 [7] 上周市场表现 全球 - 美股持续走弱，港股相对强势，上周美元指数下跌3.4%，美股标普500指数下跌3.1%，恒生科技上涨8.4% [3][8] A股 - 有色金属、国防军工、计算机领涨，31个申万一级行业中有26个行业上涨，建筑装饰、公用事业等行业收跌 [13][14][15] - 微软合作商指数表现居前，涨幅为11.2% [16][17][18] - A股整体反弹，小盘风格和成长风格依旧强势，全A周度日均成交额环比下降14.6%至约1.7万亿元，股票型ETF全周净流出305.4亿元 [15] 下周重点关注 - 中国2月金融数据和美国2月CPI数据 [19][20]

CPI情况 - 2025年2月CPI同比为-0.7%，翘尾因素为-1.2%，新涨价因素为0.5%，环比从上月上涨0.5%降至-0.2%，核心CPI同比为-0.1%[2][5][6] - 春节错位是CPI转负主因，影响集中在交通工具使用和维修、食品、旅游等分项，今年1、2月食品价格涨幅弱于季节性，旅游春节月涨幅大、次月降幅小[5] - CPI八个大类分项中，交通和通信（同比-2.5%）、食品烟酒（同比-1.9%）、教育文化和娱乐（同比-0.5%）拖累最大[6] PPI情况 - 2025年2月PPI环比为-0.1%，同比为-2.3%，降幅均比上月收窄0.1个百分点，生产资料价格环比为-0.2%，生活资料价格环比0%[14] - PPI环比支撑因素为国际油价上行和有色金属需求扩张，分别拉升环比0.04和0.02个百分点[5][14] - PPI环比拖累因素为春节煤炭供应充足和工业生产淡季，分别拖累环比0.09和0.05个百分点，电力、热力行业拖累0.04个百分点[5][15] 总体观点 - 2月物价回升亮点少，关注旅游、国际油价、有色金属价格及文教工美体育和娱乐用品制造业价格持续性[5] - 3月工业复工复产成色关键，政府将CPI目标定在2％左右，关注供给侧改革和提振消费、稳住股市楼市新举措[5] 风险提示 - 美国对华大幅加征关税，国际油价大幅下跌，稳增长落地效果不达预期[5][19]

工业 - 钢铁日均铁水产量和五大钢材品种表观需求提升，但板材产需回落，或受海外加征关税影响[5][7] - 水泥熟料产能利用率回落，同比涨幅收窄；石油沥青装置开工率回落，同比由涨转跌[5][7] - 化工品生产分化，纯碱、甲醇等开工率回落，山东地炼、纯苯下游等开工率恢复[5][7] - 中下游纺织开工率环比恢复但同比增速回落，汽车轮胎开工率环比反弹[5][7] - 3月光伏组件排产环比升35%，三大白电排产同比涨幅收窄，锂电排产同比涨幅收窄[8] 投资 - 截至3月5日，样本建筑工地资金到位率环比升0.8个百分点，非房建升1.1个百分点，房建降0.8个百分点[25] - 2月26日 - 3月4日全国水泥出库量农历同比降33.8%，跌幅扩大；螺纹钢、线材表观需求环比恢复且高于去年同期[25] 地产 - 本周61个样本城市新房日均成交面积同比增2.7%，15个样本城市二手房日均面积同比增48.1%[5][30] - 截至2月24日，近四周二手房挂牌价指数环比跌0.8%，一线城市涨0.8%，二三四线城市跌1 - 1.2个百分点[5][30] 内需 - 截至3月2日当周，铁路货运量农历同比增1.0%，高速货车通行量农历同比降1.3%[5][38] - 2月乘用车零售同比增26%，今年以来累计零售319.1万辆，同比增1%；近四周主要家电零售额同比增43.6%；本周电影日均票房收入较去年同期低17%；截至3月2日当周，邮政快递揽收量农历同比增23.1%[5][38] 外需 - 本周中国出口集装箱运价环比跌3.2%，已弱于去年同期[5][47] - 截至3月2日当周，港口集装箱吞吐量同比增2.8%，较前值回落4.3个百分点；国际货运航班同比增25.8%，较前值回落1.2个百分点；港口货物吞吐量同比增2.5%，较前值回落2.2个百分点[5][47]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年辉瑞预计有4项监管决策、9项III期数据读出、13项关键项目启动 [3][22] - 2024年辉瑞营收636.27亿美元，同比增长7%，排除新冠产品影响营收增长12%，净利润80.31亿美元，同比增加279%，研发投入108.22亿美元，同比增加1% [4] - 肿瘤板块是辉瑞业绩增长引擎，Nectin - 4 ADC药物Padcev等产品增速亮眼 [4] - 建议关注国内布局Nectin - 4 ADC药企，如迈威生物 - U等 [3][30] 根据相关目录分别进行总结 Part1. 2024年财务概览及重点事件 1.1 2024年财报概览 - 过去三年辉瑞总营收先降后升，2024年营收636.27亿美元，同比增长7%，排除新冠产品影响增长12%，净利润80.31亿美元，同比增加279%，研发投入108.22亿美元，同比增加1% [9] - 普药部门营收301.35亿美元，下降2%；专科药部门营收166.52亿美元，增长11%；抗肿瘤业务营收156.12亿美元，上涨25% [9] 1.2 2024年重点事件 - 2024年Q4辉瑞1个项目进入临床II期、4个项目进入临床III期、1个项目进入临床注册阶段、2个项目获批上市 [10] - 获批上市的有HYMPAVZI用于特定血友病患者，BRAFTOVI联合方案用于治疗初治BRAF V600E突变的转移性结直肠癌患者 [13] - PAXLOVID抗新冠药物用于儿童进入正式注册和批准阶段 [13] Part2.核心产品销售分析 2.1 肿瘤板块成为业绩增长引擎 - 肿瘤板块是增速最快板块，CDK4/6抑制剂Ibrance销售额43.67亿美元（ - 8%），雄激素受体信号抑制剂Xtandi营收20.39亿美元，同比增长23% [17] - Nectin - 4 ADC药物Padcev营收15.88亿美元（ + 2896%），CD30 ADC药物Adcetris营收10.89亿美元（ + 1845%），HER2抑制剂Tukysa创收4.80亿美元（ + 2567%），组织因子（TF）ADC药物Tivdak营收1.31亿美元（ + 3175%） [17] 2.2 普药和专科药板块销售情况 - 偏头痛药物瑞美吉泮收入12.63亿美元（ + 36%），抗凝药阿哌沙班销售额73.66亿美元，同比增长9%，罕见病氯苯唑酸类药物销售额54.51亿美元，同比增长64% [19] - 两款新冠产品带来超110亿美元销售额，新冠疫苗Comirnaty营收同比减少52% [19] Part3. 2025年管线里程碑整理 - 2025年辉瑞预计有4项监管决策、9项III期数据读出、13项关键项目启动 [22] - 肿瘤学领域Atirmociclib等药物推进临床试验，疫苗领域PCV - 25等候选疫苗研发持续，慢病领域Danuglipron等药物研发进行，炎症与免疫学领域两款潜在First - in - class特异性三抗推进研发 [24] Part4. 2025年财务展望 - 辉瑞预计2025年全球销售额在610亿美元至640亿美元之间 [26] Part5. 投资建议 - 建议关注国内布局Nectin - 4 ADC药企，如迈威生物 - U、科伦博泰生物 - B、恒瑞医药、百奥泰、石药集团等 [30]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 贵金属-黄金：美国失业率上行，金价短期震荡走高，中期美国再通胀预期以及长期美元信用边际走弱为黄金长期定价核心逻辑，预计金价长期仍将震荡偏强运行[3] - 工业金属：多品种供应扰动发酵，关注工业金属涨价趋势[4] 根据相关目录分别进行总结 有色金属指数走势 - 截至2025年3月7日，有色金属指数（000819.SH）收于5200.95点，环比上涨6.7%；贵金属指数（801053.SI）收于14998.49点，环比上涨6.5%；工业金属指数（801055.SI）收于1943.89点，环比上涨8.4%；能源金属指数（399366.SZ）收于1563.71点，环比上涨3.9%；同期，沪深300指数环比上涨1.4%[14] 贵金属-黄金 - 截至3.7，COMEX金主力合约环比上涨1.76%至2917.7美元/盎司；SPDR黄金ETF环比下跌1.1%为894.34吨；美国2月失业率达4.1%，环比走高0.1个百分点；市场对美联储降息预期短期抬升，金价短期支撑加强；短期金价冲高后部分资金止盈需求上升，预计进入震荡阶段[3] 工业金属-铜 - 截至3.7，SHFE铜主力合约环比上涨1.9%至78320元/吨；截至3.6国内铜社会库存达36.8万吨，环比去库0.81万吨，下游节后开工率仍待回暖；截至3月7日，LME铜库存达25.73万吨；3月7日进口铜精矿指数报 - 15.83美元/吨，加工费环比下跌1.43美元/吨，呈加速下跌趋势；特朗普签署关税修正案暂缓对加墨商品征收25%关税并延期至4月2日，美铜25%的关税溢价预期带动外盘多头资金情绪高涨，美铜溢价或逐步走阔；中期美国制造业PMI回暖有望提振工业金属需求，各生产环节备货意愿中期抬升；随着精矿加工费持续走低，铜长期供给刚性逐步显现，铜价中枢或将逐步抬升[8] 工业金属-铝 - 截至3.7，SHFE铝主力环比上涨0.9%至20835元/吨；截至3.6，国内铝社会库存达87.1万吨，下游仍处于节后开工陆续复苏阶段；截至3.6，LME铝库存51.09万吨，延续去库趋势；春节后氧化铝价格持续回落，电解铝成本支撑继续走弱，电解铝利润持续修复；特朗普签署行政令对进口美国的铝、钢铁征收25%关税，但中国直接出口美国的铝材产品规模有限，整体对国内出口量扰动相对有限；中长期电解铝产能瓶颈凸显，政策助力下需求弹性有望加速释放，基本面预计持续向好，铝价中枢或进入升势；氧化铝价格中枢回落助力电解铝利润持续修复[8] 工业金属-锡 - 截至3.7，SHFE锡主力合约环比上涨2.65%至262900元/吨；截至3.7，国内锡社会库存环比去库754吨达8399吨，下游仍处于节后开工陆续复苏阶段；截至3.6，LME锡库存3695吨，2025年以来LME锡库存去库节奏较为流畅；若佤邦在Q2复产，全年维度全球精锡预计仍处于短缺格局；下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放；AI打开精锡长期需求增长空间，锡资源稀缺性预计将持续凸显；复产预期影响下，短期锡价或有波动，但长周期基本面向好趋势不变[9] 能源金属-钴 - 截至3.7，钴精矿同比增长35.7%，硫酸钴等钴产品均呈现较强涨势；月底刚果（金）宣布实施为期四个月的钴出口临时禁令，覆盖所有类型开采活动产出的钴产品；从2024年刚果金钴出口量推算，折算四个月对应6万吨钴金属量，矿端扰动将收紧钴全球供需，钴价反弹势头或将持续[9] 投资建议 - 本周建议关注铜、铝、锡板块；铜关注紫金矿业，国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵，原料端支撑渐显；铝关注天山股份，电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行；锡关注锡业股份，供应端约束未解，AI打开精锡长期需求增长空间[10][62]