核心观点 - 报告认为，在流动性牛市的赚钱效应扩散阶段，“涨价”是重要的景气主线之一，当前商品的宏大叙事源于逆全球化和供应链重构下关键资源品的重定价[3] - 长期看好商品价格存在新一轮超级周期的可能性，但中短期行情优先关注供给约束弹性，扩散方向可能从新兴产业增量需求到传统需求复苏[3][4] - 供需两端同时受益的领域包括有色金属、新能源、化工品、存储芯片等，黑色商品可能是下一轮扩散的方向[3][4] 市场近期表现与判断 - 本周市场上涨速度放缓，全A换手率已超过2025年8月底的高点，春季行情仍在中途，短期横盘消化属正常现象[3][9] - 政策短期有降温指引但整体保持宽松基调，1月15日央行结构性降息并提出后续有进一步降准降息空间[9] - 市场风格方面，主题情绪降温，强势板块回归景气主线[3][9] - 战术上，牛市基础依然坚实，年度存在盈利改善和资金流入共振的可能性；战略上，春节前流动性环境大概率较好，市场可能继续偏强，短期波动或是逢低布局时机[32] 商品的宏大叙事与驱动逻辑 - 当前商品价格周期更多由供应链安全主导，而非单纯的经济周期波动，应从“宏大叙事+安全资产”视角看待[4][10] - 供给端：大国博弈时代战略资源控制强化，关键矿产供给愈发稀缺[4][10] - 需求端：AI技术革命、能源转型、军事开支等现实需求推动铜、铝、锂、稀土等战略金属需求持续提升[4][10] - 弱美元周期或成为商品价格中枢抬升的支撑[4][10] 商品价格的历史轮动规律 - 长期来看，商品价格大多数时候同涨同跌，例如1970-1980年全球经济增长中枢下台阶期间，商品价格依然上涨至1980年才结束[3][13] - 在商品上涨过程中，由于替代关系和产业链关系，存在价格轮动[4][14] - 需求扩张驱动的行情（如2009-2011年）：受益于海内外经济复苏共振的铜先领涨，原油、大豆后涨[4][14] - 供给约束驱动的行情（如2016-2018年）：供给约束更强的原油、黑色商品先涨，化工品涨价持续性较好[4][19] 本轮涨价行情的特征与关注方向 - 本轮行情驱动因素主要来自供给约束叠加需求动能切换，扩散方向可能与历史经验不同，涨价后期不一定是原油和农产品引领[21] - 行情尚处早期，刚从黄金轮动到工业金属[21] - 中短期主线优先关注供给约束弹性，具体包括三方面：1）铜、稀土等关键资源品自身产能或政策约束强；2）“反内卷”政策驱动的产能限制与出清；3）AI需求高增倒逼供给紧缺（如存储芯片、电力设备）[4][24] - 需求端优先关注新旧动能切换下新能源汽车、光伏、电网、AIDC等新兴领域的需求扩张[4][24] - 国际铜研究组织预测2026年精炼铜供需格局可能由过剩转向短缺[25][26] - 有色金属库存大部分在低位，容易反映供需超预期变化[27][28] - 化工、电力设备等板块资本开支已下行至低位[29][30][31] 配置观点与行业展望 - 近期配置：逢低增配弹性品种，主题波动期兼顾高景气和高估值性价比方向[35] - 配置风格：历史上跨年行情阶段小盘成长占优概率较大，2010年以来跨年行情中申万小盘指数相对于大盘指数占优概率达80%[36] - 行业展望： - 有色金属与军工：政策、业绩、主题逻辑顺畅，有色金属产能格局好，需求受益于新旧动能和海内外经济共振[37] - TMT：春季行情主线，产业逻辑好，高弹性与高波动并存，持续性或集中在半导体、存储、GPU等业绩验证强、交易拥挤度适中的领域[38] - 机械设备：工程机械是顺周期中出海逻辑较好方向，机器人主题活跃[38] - 电力设备：受益于全球竞争优势且基本面改善，估值性价比好[38] - 基础化工：“反内卷”政策约束供给，需求受益于新能源新材料，部分品种涨价驱动景气改善[38] - 非银金融：受益于保费开门红及投资端业绩回升，牛市概率上升使其业绩弹性存在，后续居民资金加速流入可能带来较高超额收益确定性[38] - 消费：关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费，如出行链、免税、教育等[38] 本周市场数据摘要 - A股主要指数涨跌分化：中证500上涨2.18%，中小100上涨1.55%，深证成指上涨1.15%；上证50下跌1.74%，沪深300下跌0.57%，上证综指下跌0.45%[40] - 领涨申万一级行业：计算机上涨3.82%，电子上涨3.77%，有色金属上涨3.03%[40][49] - 领跌申万一级行业：国防军工下跌4.92%，房地产下跌3.52%，农林牧渔下跌3.27%[40][49] - 全球股市：日经225上涨3.84%，恒生指数上涨2.43%；法国CAC40下跌1.23%，标普500下跌0.38%[41] - 商品市场：国际黄金上涨2.22%，LME锌上涨1.76%；玻璃下跌3.15%，LME铜下跌1.50%[41] - 2026年迄今全球大类资产收益率：日经225上涨7.14%，黄金上涨5.99%，布伦特原油上涨5.51%；标普500上涨1.38%，美元指数上涨1.12%[41][56] - 资金面：本周南下资金净流入89.92亿元；央行公开市场操作累计净投放8128亿元[42]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 电力板块在供需矛盾背景下有望迎来盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价趋势有望稳中小幅上涨，成本端较为可控 [5] - 天然气行业受益于上游气价回落和消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商利润空间有望增厚 [5] - 国家电网“十五五”期间计划固定资产投资4万亿元，较“十四五”增长40%，将重点支撑绿色转型和电网建设 [4] - 多省份“十五五”规划明确天然气为关键战略能源，将围绕基础设施建设和市场应用全面深化发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现：公用事业板块表现优于大盘 - 截至1月16日收盘，本周公用事业板块上涨0.1%，表现优于大盘（沪深300下跌0.6%）[4][12] - 电力板块上涨0.20%，燃气板块下跌1.17% [4] - 公用事业子行业中，热力服务上涨3.37%，电能综合服务上涨4.49%，光伏发电上涨4.14%，火力发电上涨0.35%，水力发电下跌1.76%，核力发电下跌1.42% [14] - 电力板块个股中，吉电股份周涨幅11.17%居首，国电电力周跌幅3.24%居末 [18] - 燃气板块个股中，中泰股份周涨幅6.57%居首，大众公用周跌幅6.09%居末 [18] 二、电力行业数据跟踪 - **动力煤价格**：截至1月16日，秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价697元/吨，周环比上涨1元/吨 [4][23]；1月年度长协价684元/吨，月环比下跌10元/吨 [23]；广州港印尼煤(Q5500)库提价735.71元/吨，周环比下跌5.71元/吨 [4] - **动力煤库存及电厂日耗**：截至1月16日，秦皇岛港煤炭库存550万吨，周环比增加15万吨 [4]；截至1月14日，内陆17省电厂煤炭库存9312.8万吨，周环比下降1.62%，日耗414.7万吨，周环比上升2.37% [4]；沿海8省电厂煤炭库存3348.4万吨，周环比下降1.57%，日耗215.8万吨，周环比下降2.53% [4] - **水电来水情况**：截至1月16日，三峡出库流量9180立方米/秒，同比上升19.22%，周环比上升23.55% [4] - **重点电力市场交易电价**： - 广东：截至1月5日，日前现货周度均价297.88元/MWh，周环比上升0.52%；实时现货周度均价219.25元/MWh，周环比下降22.92% [4] - 山西：截至1月5日，日前现货周度均价355.03元/MWh，周环比上升61.38%；实时现货周度均价375.51元/MWh，周环比上升97.03% [4] - 山东：截至1月11日，日前现货周度均价202.44元/MWh，周环比下降32.81%；实时现货周度均价183.50元/MWh，周环比下降21.20% [4] 三、天然气行业数据跟踪 - **国内外天然气价格**：截至1月15日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为3854元/吨，周环比上升1.29% [4]；欧洲TTF现货价格11.4美元/百万英热，周环比上升18.6%；美国HH现货价格2.95美元/百万英热，周环比上升2.8%；中国DES现货价格9.95美元/百万英热，周环比上升7.3% [4] - **欧盟天然气供需及库存**：2025年第52周，欧盟天然气供应量58.6亿方，周环比下降6.9%，其中LNG供应量28.0亿方，占比47.7% [4][67]；2025年第50周，欧盟天然气库存量785.32亿方，周环比下降3.31%，库存水平为51.9% [75]；同期欧盟天然气消费量（估算）88.0亿方，周环比下降9.1% [4] - **国内天然气供需情况**：2025年11月，国内天然气表观消费量362.80亿方，同比上升4.1% [4]；产量218.80亿方，同比上升5.9% [4]；LNG进口量694.00万吨，同比上升12.8%；PNG进口量501.00万吨，同比上升7.7% [4] 四、本周行业新闻 - **电力行业**：国家电网公司计划“十五五”期间固定资产投资4万亿元，较“十四五”增长40%，重点用于支撑绿色转型、增强电网平台功能等，目标服务风光新能源年均新增装机约2亿千瓦，推动非化石能源消费占比达25%、电能占终端能源消费比重提升至35% [4][89] - **天然气行业**：全国多省份“十五五”规划凸显天然气作为关键战略能源的定位，将围绕政策支撑、基础设施（如“全国一张网”、“县县通”）与市场拓展（电力调峰、交通清洁替代、氢能协同）全面深化 [4][90] 五、本周重要公告 - **新集能源**：2025年度预计营业收入123.43亿元，同比下降3.02%；预计归母净利润20.64亿元，同比减少13.73% [91] - **浙能电力**：2025年度完成发电量1832.84亿千瓦时，同比上涨5.36% [91] - **龙源电力**：2025年12月完成发电量73.73亿千瓦时，同比增长9.57%，其中光伏发电量同比增长55.35% [92] - **长江电力**：2025年度实现归母净利润341.67亿元，同比增长5.14% [92] 六、投资建议和估值表 - **电力**：建议关注全国性煤电龙头（国电电力、华能国际、华电国际）、电力供应偏紧的区域龙头（皖能电力、新集能源、浙能电力等）、水电运营商（长江电力、国投电力等），以及煤电设备制造商（东方电气）和灵活性改造技术公司（华光环能、青达环保等） [5][93][94] - **天然气**：建议关注城燃及贸易商标的，如新奥股份、广汇能源 [5][94] - **估值表**：报告列出了公用事业行业主要公司的估值数据，包括华能国际、国电电力、长江电力、新奥股份等公司的收盘价、归母净利润预测、EPS预测及PE估值 [95]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 环保企业正通过收购矿产股权、技术合作或提供生态修复服务等方式积极布局上游矿产资源端，以开辟“第二增长曲线” [3] - 一体化布局能发挥协同效应，通过控制上游原料降低采购依赖、稳定成本，并减少中间环节消耗和运输治理费用 [3][18] - 在“双碳”目标和循环经济政策推动下，环保与矿业的深度融合成为构建新发展动能的重要路径 [18] - 节能环保及资源循环利用有望维持高景气度，水务与垃圾焚烧等运营类资产在化债背景下盈利稳健、现金流向好，叠加市场化改革，优质资产有望迎来戴维斯双击 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现：环保板块表现优于大盘 - 截至1月16日收盘，本周环保板块上涨0.3%，上证综指下跌0.45%至4101.91 [3][10] - 行业涨跌幅前三为计算机（3.8%）、电子（3.8%）、有色金属（3.0%），后三为国防军工（-4.9%）、房地产（-3.5%）、农林牧渔（-3.3%） [3][10] - 环保细分子板块中，环保设备板块上涨4.28%，水治理板块上涨2.60%，垃圾焚烧板块上涨1.16%；大气治理板块下跌3.87%，资源化板块下跌1.18% [3][13] 二、专题研究：环保企业布局上游矿业，开辟第二增长曲线 - **高能环境**：拟以6328万元收购三家矿业公司45.2%股权，获得4个金矿探矿权，已探明金金属量达4474千克，其原有金属资源化处置业务（如年产阴极铜约10万吨、金锭约6吨）有望与矿产形成协同，打造“环保+矿业”双轮驱动 [3][19] - **倍杰特**：在新疆取得4处铜多金属探矿权（总面积174.1平方千米）及1处锂矿探矿权（面积43.97平方千米），并通过收购形成锑开采—冶炼—回收全产业链，构建“水处理+资源开发”双轮驱动格局 [3][20][21][24] - **龙净环保**：依托控股股东紫金矿业，布局绿色矿山装备（如首台220吨级纯电动矿用自卸车，可年减碳120吨/台）和新能源业务（如圭亚那31.4MW光伏+60MWh储能项目），实行“环保及矿山装备+新能源”战略 [25][26] - **金圆股份**：围绕锂矿构建“国内+海外”双轨布局，国内以西藏捌千错盐湖项目为主，海外拓展阿根廷盐湖及西非硬岩锂矿 [27] - **东江环保**：核心业务为工业废物资源化处理和稀贵金属回收，拥有危险废物经营资质超280万吨/年，并谋划向矿山尾矿资源利用等领域转型 [28] 三、行业动态 - 1月16日，工信部等六部门联合印发《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》，旨在构建规范、安全、高效的回收利用体系 [3][29] - 工信部等部门印发《工业绿色微电网建设与应用指南（2026—2030年）》，推进集成光伏、风电、新型储能等的工业绿色微电网建设应用 [3][30] - 其他政策动态包括工信部印发《推动工业互联网平台高质量发展行动方案（2026—2028年）》、八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》、2026年全国生态环境保护工作会议召开等 [31][32][33] 四、公司公告 - **高能环境**：中标辽宁省锦州市餐厨垃圾处理项目EPC，中标价7148.797652万元 [41] - **倍杰特**：与金诚信矿业签订战略合作协议 [42] - **中原环保**：拟以公开摘牌方式收购郑州市新泓再生水资源开发利用有限公司及郑州市格沃环保开发有限公司100%股权 [43] - **侨银股份**：为印尼垃圾发电处理项目投标提供担保，开立投标保证金保函不超过300.00亿印度尼西亚盾（约合人民币1242.97万元） [44][45] - **新安洁**：子公司取得危险废物经营许可证，可处理油基岩屑（含油污泥）5.5万吨/年 [46] 五、投资建议 - 重点推荐：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][53] - 建议关注：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][53]

投资评级 - 首次覆盖，给予山外山“买入”投资评级 [2][8] 核心观点 - 山外山作为血液净化设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局，在“进口替代+出海+耗材放量”三大驱动力下实现高增长，2025年重归增长轨道 [5] - 中国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，政策驱动与庞大患者基数下的低治疗率共同释放潜在需求，山外山作为国产龙头有望加速进口替代 [6][17] - 公司凭借“设备-耗材”全产品线布局和技术优势，核心产品性能比肩国际品牌且具备价格优势，市场份额持续提升 [7][19] - 公司通过高强度研发投入和国际化战略，构建了技术护城河与可持续的出海模式，加速迈向国际血净龙头 [8][20] 市场与行业分析 - **患者基数与市场空间**：中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增长迅速，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR 8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），远低于发达国家水平，血液透析需求空间广阔 [6][17] - **市场规模预测**：中国血液透析医疗器械市场规模预计2030年达515.15亿元，2019-2023年CAGR为5.67%，其中透析器是最大细分市场，2023年规模52.97亿元（占比36.53%）[6][60] - **危重症市场机遇**：连续性肾脏替代治疗（CRRT）设备市场2023年规模约15亿元，预计将以超20%年增长率持续扩容，2030年有望突破60亿元 [63] - **政策驱动需求**：政策要求“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，并明确县级医院血透设备强制配置要求，直接拉动需求 [6][64] - **国产替代加速**：血液净化设备国产化进程提速，2025年国产设备销售额同比激增63.20%至11.90亿元，与进口设备销售额差距从2022年的9.31亿元大幅收窄至0.41亿元 [18][74] 公司竞争格局与市场地位 - **血透机竞争格局**：外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）合计市场份额约65%，山外山作为国产龙头，2025年上半年市场份额跃升至15.29%，排名行业第三 [6][68] - **CRRT设备竞争格局**：山外山在CRRT设备市场表现亮眼，2025年上半年市场份额从15.19%大幅增长至20.42%，稳居市场前三 [7][71] - **耗材市场格局**：在血液透析器与血液透析管路市场，主要国产企业已占据主导地位，市场份额分别为47.6%和61.5% [73] - **招标表现突出**：在县域医共体设备更新政府招标项目中，山外山作为国产龙头企业中标份额最多，例如在江苏包揽全部设备份额，在安徽以197台中标量超越威高，验证了其产品性价比与临床认可度 [6][18][76] 公司业务与产品优势 - **全产业链布局**：公司构建了覆盖“设备+耗材+服务”的血液净化全产业链生态圈，设备端拥有血液透析机、CRRT设备及血液灌流机，耗材端基本完成全线自产布局 [5][7][21] - **核心设备性能价格双优**： - **血液透析机SWS-6000系列**：性能比肩国际品牌，支持在线血液透析滤过（HDF）填补国产空白，安全压力范围（-700~800mmHg）接近或优于外资竞品，2025年上半年平均中标价18.24万元，较费森尤斯5008S的22.04万元低约17% [7][19][84] - **CRRT设备SWS-5000系列**：搭载全球最全14种治疗模式，实现技术突破，性能已赶超进口与国产同类产品 [7][19] - **自产耗材技术领先**：公司自产的透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，其中高通透析器β2-MG清除率达68.91%，透析液安全性突出 [7][19] 公司财务与增长表现 - **历史增长强劲**：公司2019-2023年营收从1.42亿元增长至6.90亿元，CAGR达48.40% [5][30] - **2025年重归增长**：2025年前三季度营收5.84亿元，同比增长39.79%，归母净利润1.04亿元，盈利能力同步改善 [5][31] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，归母净利润分别为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5% [8] - **盈利能力改善**：2025年前三季度毛利率和净利率分别达到48.52%和17.63%，呈现恢复性提升，随着规模效应和运营效率提升，盈利能力有望进一步提升 [40] - **业务构成**：医疗净化设备是核心业务，2025年上半年营收占比66.12%，医疗净化耗材占比23.89%，境外业务收入占比持续提升至24.30% [34][37] 研发与国际化战略 - **高强度研发投入**：公司构建国家级研发平台，2025年上半年研发人员占比达19.28%，研发费用率稳定超9.5%，近五年累计获得62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类医疗器械注册证 [8][20] - **国际化成效显著**：海外收入近五年CAGR达45.89%，2025年上半年海外收入8682万元，同比增长41.3%，占比提升至24.30%，已获得22项海外注册证及欧盟MDR认证，覆盖16国渠道网络并构建全球服务体系 [8][20]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025年第四季度李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 但库存健康可控 全渠道库销比回落至4-5个月 [1] - 2025年全年集团总收入预计实现小幅增长 净利润率预计可达年初指引的“高单位数”区间偏上沿 主要得益于部分超预期的政府补贴及下半年好于预期的费用管控 [2] - 2026年行业环境谨慎 但公司产品和渠道仍具亮点 将聚焦核心专业运动 荣耀金标系列及新科技跑鞋等产品有望成为增长动力 同时奥运会赞助着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 2025年第四季度运营情况 - **流水表现**：李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 [1] - **渠道拆分**：线下整体流水录得中单位数下滑 其中批发渠道中单位数下降 直营渠道低单位数下降 电商渠道流水大致持平 [1] - **渠道表现差异**：直营表现略优于批发 主要得益于奥莱等特价渠道清货力度大 [1] - **店铺数量**：截至季度末 主品牌总店铺数净减少至6,091家 其中直营门店减少 批发门店微增 童装品牌店铺净增50家至1,518家 [1] - **库存状况**：全渠道库销比回落至4-5个月的健康水平 各渠道库龄结构健康可控 [1] 2025年全年业绩与2026年展望 - **2025年全年业绩**： - 集团总收入预计实现小幅增长 [2] - 大货流水与上年基本持平 符合指引 [2] - 羽毛球等专业渠道保持强劲增长 前三季度增长超过30% [2] - 净利润率预计可达“高单位数”区间 且有机会处于该区间偏上沿 [2] - 业绩超预期主因：收到部分超预期的政府补贴 下半年费用管控（降本增效、优化店铺）好于预期 [2] - **2026年业务策略与展望**： - **产品策略**：聚焦核心专业运动 巩固与扩大市场份额 户外品类作为增长补充 优化生活品类产品 [2] - **渠道策略**：总体发展策略稳健 侧重提升单店效益 新店型（如龙店、户外店）谨慎试点 [2] - **亮点产品**：荣耀金标系列（与COC合作）市场反馈积极 定位中高端人群 新科技跑鞋（如超䨻胶囊）大批量销售效应将在2026年第一季度开始体现 [2] - **品牌建设**：赞助中国奥委会（COC）对品牌信心、热度有正面推动 公司着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 盈利预测与财务数据 - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 [3] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为18.46倍、16.93倍、15.97倍 [3] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为290.46亿元、309.70亿元、329.06亿元 同比增长率分别为1%、7%、6% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 同比增长率分别为-18%、9%、6% [5] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2025-2027年稳定在49.37% [7] - 销售净利率：预计2025-2027年分别为8.47%、8.66%、8.64% [7] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为8.91%、9.25%、9.35% [7] - 资产负债率：预计2025-2027年分别为26.04%、25.78%、26.27% [7]

投资评级 - 报告未明确给出六福集团(0590.HK)的投资评级 [1] 核心观点 - 六福集团2026财年第三季度（2025年10-12月）零售销售表现强劲，整体零售值同比增长26%，环比7-9月增速加快，趋势良好 [1] - 同店销售增长提速，第三季度整体同店销售同比增长15%，环比7-9月呈加速趋势，且2026年1月1日至7日整体同店销售表现预计更佳 [2] - 产品结构持续优化，定价黄金及黄金镶嵌产品增长迅速，公司通过联名文创系列和创新营销活动（如MR珠宝展）推动产品创新 [2] - 内地渠道进行结构性调整，海外市场持续扩张，本财年计划在海外净增约20家店铺 [3] - 报告预计公司2026-2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为14.5亿、16.8亿和18.9亿港元 [3] 财务表现与预测 - **营业收入**：预计FY2026E为155.80亿港元（同比增长16.78%），FY2027E为175.13亿港元（同比增长12.40%），FY2028E为194.18亿港元（同比增长10.88%）[4][6] - **归母净利润**：预计FY2026E为14.50亿港元（同比增长31.86%），FY2027E为16.81亿港元（同比增长15.89%），FY2028E为18.92亿港元（同比增长12.59%）[4][6] - **每股收益(EPS)**：预计FY2026E为2.47港元，FY2027E为2.86港元，FY2028E为3.22港元 [4][5] - **估值水平(P/E)**：基于预测，FY2026E市盈率为11.05倍，FY2027E为9.54倍，FY2028E为8.47倍 [4] - **盈利能力指标**：预计销售净利率从FY2025A的8.24%提升至FY2028E的9.75%，ROE从8.33%提升至12.03% [6] - **资产负债表**：预计总资产从FY2025A的178.98亿港元增长至FY2028E的215.28亿港元，存货是主要流动资产组成部分 [5] 运营详情 - **同店销售(SSSG)**：2026财年第三季度，整体同店销售增长15%，其中内地市场增长7%，内地以外市场（主要为中国港澳地区）增长16% [2] - **增长驱动因素**：内地以外市场增速更快，主要得益于中国港澳地区的产品差价优势、演唱会活动以及人民币升值，带动了内地旅客流量与销售 [2] - **品类表现**：2026财年上半年，按同店销售口径，黄金（按重量计）同比增长15%，定价首饰同比增长17%；其中定价黄金同比增长32%，零售值占比达17%（同比提升3个百分点）[2] - **渠道网络**：截至2025年12月31日，集团共有3073家门店，其中中国内地2951家，内地以外市场122家 [3] - **季度净开店**：2025年10-12月，中国内地净减少49家店，内地以外市场净增加9家店；按品牌分，六福珠宝主品牌净减少45家，金至尊净增加19家 [3] - **海外扩张**：截至2025年12月31日的9个月内，集团在海外地区已开设17家店铺，2026财年计划在海外净开约20家店铺 [3] 产品与营销 - **产品创新**：公司保持良好推新节奏，继续联名唐宫文创系列，推出“唐小妹”、“福气墩墩马”等产品 [2] - **营销创新**：开创性推出“大唐瑰宝再现”联名MR珠宝展，为消费者提供数字叙事与升级的交互体验 [2] - **高金价适应性**：尽管2025年12月金价再创新高，但消费者已逐渐适应，未对销售造成显著影响 [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 罗莱生活是中国家纺行业龙头企业，正从渠道驱动向产品驱动转型，通过大单品爆品战略精准切入功能性睡眠赛道，驱动增长 [6] - 行业层面，睡眠健康需求觉醒与线上渠道渗透深化共同驱动家纺行业变革，具备技术壁垒与极致体验的“大单品”成为品牌突围关键，行业集中度有望提升 [6] - 公司大单品战略成效显著，不仅拉动收入增长、优化盈利，还促进了线上线下渠道协同；同时，家具业务企稳在望，智慧产业园投产构筑供应链效率壁垒 [7][8] 公司概况与战略 - 罗莱生活是家纺行业龙头，聚焦“超柔床品”定位，践行多品牌、全渠道发展战略，旗下拥有罗莱、LOVO、廊湾、莱克星顿等多品牌矩阵，覆盖超高端至大众市场 [6][20] - 公司自2024年起系统推进“大单品爆品”战略，推出“零压深睡枕”、“无痕安睡床笠”等明星产品，实现战略转型 [6][51] - 公司采用“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”的复合营销模式，2025年上半年线上、直营、加盟、其他渠道收入占比分别为41%、11%、34%、14% [21][62] 财务与股东回报 - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为5.26亿元、6.08亿元、6.95亿元，对应EPS分别为0.63元、0.73元、0.83元 [9] - 当前公司总市值78.88亿元，对应2026年预测市盈率(PE)约为12.97倍 [9] - 公司长期维持高比例分红，股利支付率常年保持较高水平，部分年份超过100%，2024年股息率达7.69% [34][37] 大单品战略成效 - **收入拉动明显**：核心爆品带动枕芯品类高速增长，2025年上半年枕芯品类逆势增长约56%，并有效关联带动被芯、套件等全品类销售 [56] - **线上渠道成为核心增量**：2025年上半年线上渠道增速达约18.3%，贡献了大部分收入增量 [56] - **盈利能力优化**：高毛利爆品结构占比提升，2025年上半年线上毛利率从去年同期的53.4%提升至54.8%，推动整体毛利率上行 [57] 渠道发展 - **线下渠道优化调整**：加盟渠道经历主动调整，门店数量从2024年末的2329家收缩至2025年上半年的2142家，经营质量改善 [66] - **加盟商信心回暖**：2026年春夏订货会订单金额实现良好增长，预示线下渠道复苏在即 [7][69] - **直营渠道高端化**：直营门店持续向北京SKP、上海国金中心等头部商业体集中，2025年上半年门店数增至381家，以提升品牌形象与店效 [68][69] 家具业务展望 - 公司旗下美式高端家具品牌莱克星顿(Lexington)经历库存去化后，亏损已显著收窄，2025年第三季度利润同比大幅减亏 [7][78] - 随着美国进入降息周期，地产销售呈现回暖迹象（如2025年8月新房销售同比+17.8%），有望带动家居消费需求复苏 [86] - 长期来看，莱克星顿作为高端品牌矩阵的一部分，将与家纺主业形成“家居+家纺”协同，提升整体品牌价值 [7][90] 供应链升级 - 罗莱智慧产业园已于2024年底完成一期建设并投产，累计投资规模5.98亿元，引入自动化设备提升生产效率 [91] - 产业园日处理订单量达15000单，峰值可达70000单，大幅提升了生产响应速度和订单处理能力，支撑线上爆品销售与全渠道扩张 [91] - 全面投产后，预计单位面积产出提升50%，人均小时产出提高2倍，人力节约50%，生产周期缩短40%以上，构筑中长期成本与效率优势 [95] 行业洞察 - 家纺行业属于稳健增长的日用消费品，欧睿数据显示2025年中国家纺行业规模预计达3360亿元，未来保持低个位数增长 [42] - 行业呈现“大行业、小公司”格局，市场集中度低，头部企业如罗莱生活市占率仅约1.2%，提升空间大 [42] - 线上化与“大单品”是主要趋势，2024年家纺行业线上渗透率已突破34%，亚朵星球等品牌凭借爆品逻辑实现快速增长，验证了模式有效性 [45][47]

核心出口表现 - 2025年12月中国以美元计价出口同比增长6.6%，增幅较11月扩大[5] - 2025年全年出口同比增长5.5%[5][9] - 2025年第四季度出口增速中枢下移至3.9%[9] - 2025年12月进口同比增长5.7%，全年进口增速为0%[10] 海外需求与先行指标 - 韩国12月对外出口增速从前值8.0%抬升至13.3%[6] - 越南12月对外出口增速从前值15.2%回升至23.8%[6] - 12月中国制造业新出口订单PMI上升1.4个百分点至49.0%[6] - 摩根大通12月全球制造业PMI录得50.4%，连续五个月扩张[6] 出口结构变化 - 12月港口集装箱吞吐量约2555万标箱，较前值3353万标箱回落，同比增速转负[17] - 2025年9月至12月每个集装箱的载货重量（均箱货重）持续提升[17] - 12月机电产品出口同比增速为12.1%，较前值提升2.5个百分点[18] - 12月七大劳动密集型产品出口同比增速为2.8%，较前值回落[18] 市场与展望 - 2025年12月出口环比增长8.4%，创近六年同期新高[23] - 对东盟、欧盟、俄罗斯、印度、英国等非美市场的出口环比、同比均上扬[24] - 报告认为2026年出口韧性或将延续，可能成为经济增长支柱之一[25]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 开年第一周医药板块受脑机接口、小核酸创新药、AI医疗应用等科创主题驱动，单周涨幅达7.81% [3][14] - 报告认为脑机接口主题短期或处于情绪高位，而AI医疗应用仍具备发酵深化和落地空间 [3][14] - 建议持续布局创新药械及产业链相关的CXO与生命科学上游领域 [3][14] 市场表现与行情回顾 - 上周（2026年1月4日至1月9日）医药生物板块收益率为7.81%，相对沪深300收益率为+5.03%，在31个一级子行业中涨跌幅排名第6 [3][15][27] - 最近一个月（2025年12月9日至2026年1月9日）医药生物板块收益率为4.87%，相对沪深300收益率为+1.37%，排名第18 [15][25] - 最近一周6个子板块中，医疗服务板块涨幅最大，为12.34%（相对沪深300收益率为+9.56%）；中药Ⅱ涨幅最小，为2.89%（相对沪深300收益率为+0.11%） [3][15][32] - 最近一个月子板块中，医疗服务涨幅最大，为12.19%（相对沪深300收益率为+8.69%）；中药Ⅱ涨幅最小，为0.11%（相对沪深300收益率为-3.39%） [15][32] - 上周个股表现中，宜华健康、和佳医疗、长江健康涨幅排名前三，分别上涨61.04%、55.96%、40.60% [36] 行业估值分析 - 医药生物行业指数当期PE（TTM）为30.53倍，近5年历史平均PE为28.17倍，历史最高为47.43倍，历史最低为21.11倍 [22][23] - 医药生物行业指数PE（TTM）相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为224% [23] - 分细分子行业看，最近一年（2025年1月10日至2026年1月10日）医疗服务涨幅最大，为54.41%，当前PE（TTM）为32.34倍；中药涨幅最小，为2.51%，当前PE（TTM）为22.41倍 [32] 重点投资方向与关注公司 AI医疗应用 - **AI+医检**：关注金域医学（域见医言大模型）、迪安诊断（迪安医检大模型）、美年健康（健康小美）、润达医疗（润医医疗大模型）、安必平（病理AI） [4][16] - **AI+医疗大模型**：关注医渡科技（医渡云YiduCore）、讯飞医疗科技（星火医疗大模型）、卫宁健康（WiNEX Copliot）、百度（灵医医疗大模型）、阿里巴巴（通义千问&AI健康应用「AQ」）、字节跳动（小荷AI医生）、平安健康（平安医博通）、智云健康（ClouD GPT及ClouD DTx） [4][16] - **AI+影像**：关注联影医疗（元智医疗大模型）、东软集团（添翼医疗大模型）、迈瑞医疗（重症医疗大模型）、开立医疗、祥生医疗等 [4][16] - **AI+医药电商/精准营销**：关注京东健康（AI京医千询医疗大模型）、阿里健康、药师帮、医脉通 [4][16] - **AI+基因测序**：关注华大智造（αLab Studio智能实验室）、华大基因（基因检测多模态大模型GeneT）、诺禾致源、贝瑞基因、达安基因 [4][16] CXO及生命科学上游产业链 - **全球影响力CXO龙头**：建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等 [5][16] - **国内临床CRO龙头**：建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等 [5][16] - **资源型CXO（安评和模式动物）**：建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等 [5][16] - **生命科学上游产业链**：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等 [5][16] 高端医疗器械 - **机器人应用**：建议关注天智航、微创机器人、爱康医疗、春立医疗等 [5][16] - **制药装备**：受益于海外制药投资景气上行，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等 [5][16] - **院内招采恢复驱动增长**：建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜等 [5][16] - **内需驱动的消费医疗器械**：建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、微泰医疗、三诺生物等 [5][16] - **出海订单驱动成长**：建议关注海泰新光、瑞迈特、天益医疗等 [5][16] 创新药 - **小核酸领域**：建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药 [6][16] - **ADC领域**：建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物 [6][16] - **IO双/多抗领域**：建议关注维立志博、康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、汇宇制药、基石药业 [6][16] 行业动态与催化剂 - **小核酸疗法临床数据**：Arrowhead Pharmaceuticals公布siRNA疗法ARO-INHBE与替尔泊肽联用，在2型糖尿病肥胖患者中第16周实现体重下降9.4%，较单用替尔泊肽（-4.8%）提升约2倍，并显著降低内脏脂肪（-23.2%）、总体脂肪（-15.4%）和肝脏脂肪（-76.7%） [18][19] - **政策动态**：2026年1月9日，国家药监局综合司发布《采用脑机接口技术的医疗器械侵入式设备可靠性验证方法》 [15][42] - **行业要闻**：包括宜联生物与罗氏就ADC药物达成5.7亿美元首付款合作、英矽智能与施维雅达成8.88亿美元抗肿瘤药物研发合作等 [43]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [3][5] - 展望2026年，煤炭供给端约束再起，板块景气回暖与价值重估值得重视 [5] - 煤炭板块向下回调有高股息边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化，是兼具高胜率和高赔率的资产 [5] - 基于能源产能周期研判，煤炭供给瓶颈约束有望持续至“十五五”，煤价中枢有望保持高位 [6] - 继续全面看多煤炭板块，建议重点关注现阶段配置机遇 [5][6] 根据相关目录分别总结 一、本周核心观点及重点关注 - **周期定位**：认为当前是煤炭经济新一轮周期上行的初期 [3][13] - **本周基本面变化**： - **供给**：样本动力煤矿井产能利用率为90.3%，周环比增加8.2个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率为85.34%，周环比增加5.71个百分点 [4][5][13] - **需求**：内陆17省日耗周环比下降7.40万吨/日（-1.81%）；沿海8省日耗周环比上升29.90万吨/日（+15.11%） [4][5][13] - **非电需求**：化工耗煤周环比上升8.36万吨/日（+1.13%）；钢铁高炉开工率为79.31%（+0.37个百分点）；水泥熟料产能利用率为43.53%（+5.1个百分点） [4][5][13] - **价格**：秦皇岛港Q5500动力煤价696元/吨，周环比上涨17元/吨；京唐港主焦煤价1650元/吨，周环比持平 [4][5][13] - **供给端展望**：国内超产核查与安全强监管将持续约束供给，部分保供矿井产能核减可能导致国内产量下降；“十五五”产能规划及中东部产能退出情况需关注 [5][13] - **需求端展望**：预计2026年煤炭消费量将小幅增长，主要因煤电用煤增速由负转正、化工用煤高增速、冶金用煤平稳、建材用煤降幅收窄；AI产业发展及电能替代可能进一步推升用电需求 [5][13] - **价格端展望**：短期受春节前产地保安全、气温下降日耗抬升及港口去库影响，煤价稳中有涨；政策治理无序竞争、成本支撑及运费优惠调减明确了价格底部，阶段性供需错配将提供上涨动能 [5][13] - **配置逻辑**： - 煤炭产能短缺的底层逻辑未变（短期平衡，中长期有缺口） [5] - 煤价底部确立且中枢站上新平台的趋势未变 [5] - 优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率>5%）的核心资产属性未变 [5] - 煤炭资产相对低估（多数公司PB约1倍），且公募基金持仓处于低配状态，估值有提升空间 [5] - **投资策略**：配置需兼顾红利特性与顺周期弹性，板块攻守兼备，具有高性价比 [5][13] 二、本周煤炭板块及个股表现 - **板块表现**：本周煤炭板块上涨6.26%，表现优于沪深300指数（上涨2.79%） [17] - **子板块表现**：动力煤板块上涨6.35%，炼焦煤板块上涨6.86%，焦炭板块上涨5.67% [19] - **个股表现**：煤炭采选板块中涨幅前三分别为安源煤业（19.21%）、中煤能源（11.01%）、潞安环能（10.76%） [22] 三、煤炭价格跟踪 - **动力煤价格**： - **港口**：截至1月10日，秦皇岛港Q5500动力煤市场价696元/吨，周环比上涨17元/吨（+2.5%） [4][8][32] - **产地**：截至1月9日，陕西榆林Q6000动力块煤坑口价785元/吨，周环比上涨5.0元/吨；大同南郊Q5500粘煤坑口价581元/吨，周环比上涨25.0元/吨 [4][32] - **国际**：截至1月10日，纽卡斯尔NEWC5500动力煤FOB价71.8美元/吨，周环比上涨0.3美元/吨 [4][32] - **炼焦煤价格**： - **港口**：截至1月9日，京唐港山西产主焦煤库提价1650元/吨，周环比持平 [4][34] - **产地**：截至1月9日，临汾肥精煤车板价1500.0元/吨，周环比下跌100.0元/吨 [4][34] - **国际**：截至1月9日，澳大利亚峰景矿硬焦煤中国到岸价232.1美元/吨，周环比上涨2.0美元/吨（+0.9%） [4][8][34] 四、煤炭供需跟踪 - **产能利用率**： - 截至1月9日，样本动力煤矿井产能利用率90.3%，周环比增加8.2个百分点 [4][50] - 截至1月9日，样本炼焦煤矿井开工率85.34%，周环比增加5.7个百分点 [4][50] - **电煤日耗与库存**： - **内陆17省**：截至1月8日，日耗周环比下降7.40万吨/日（-1.81%）；库存周环比下降409.00万吨（-4.15%）；可用天数下降0.60天 [4][51] - **沿海8省**：截至1月8日，日耗周环比上升29.90万吨/日（+15.11%）；库存周环比下降111.60万吨（-3.17%）；可用天数下降0.50天 [4][51] - **下游非电需求**： - **钢铁**：截至1月9日，全国高炉开工率79.3%，周环比增加0.37个百分点；螺纹钢高炉吨钢利润63元/吨，周环比增加15.0元/吨 [4][70] - **化工**：截至1月9日，化工周度耗煤周环比上升8.36万吨/日（+1.13%） [4][81] - **建材**：截至1月9日，水泥熟料产能利用率43.5%，周环比上涨5.1个百分点 [4][79] 五、煤炭库存情况 - **动力煤库存**： - 截至1月9日，秦皇岛港煤炭库存535.0万吨，周环比下降70.0万吨（-11.6%） [8][94] - 截至1月2日，55个港口动力煤库存6913.0万吨，周环比下降294.2万吨 [94] - **炼焦煤库存**： - 截至1月9日，生产地炼焦煤库存295.0万吨，周环比增加0.57% [95] - 截至1月9日，六大港口炼焦煤库存299.8万吨，周环比下降0.50% [8][95] 六、煤炭运输情况 - **国内运输**：截至1月8日，大秦线煤炭周度日均发运量108.2万吨，周环比上涨20.67万吨（+23.6%） [8][110] - **港口货船比**：截至1月9日，环渤海四大港口货船比为16.8，周环比下降10.21 [8][106] 七、天气情况 - **水电**：截至1月9日，三峡出库流量7430立方米/秒，周环比下降0.54% [8][116] - **气温**：未来10天，北方冷空气活动频繁，内蒙古东北部、东北地区等地气温偏低2～5℃ [116] 八、上市公司估值表及重点公告 - **重点公司估值**：报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等在内的多家煤炭上市公司估值表，包含2024A至2027E的归母净利润、EPS及PE预测 [117] - **近期公司动态**： - 甘肃能化新区热电二号机组通过168小时试运行并投入商业运营 [118] - 平煤股份公告2026年日常关联交易预计发生额242亿元，较2025年实际发生额增长12.77% [118] - 新集能源公告2025年特别分红方案，拟每10股派发现金红利0.50元（含税） [118] - 兖矿能源公告股份回购进展，截至2025年12月31日尚未实施回购 [120] 九、本周行业重要资讯 - **国内产能与规划**： - 山东省泰安市“十四五”期间年煤炭产量稳定在700万吨以上，“十五五”期间目标保持在650万吨左右 [121] - 山西省公布2026年省级重点工程项目629个，其中能源转型类174项，包含煤炭产供储销项目22个 [121] - 2025年内蒙古能源重大项目投资超3000亿元，完成煤炭保供任务7.95亿吨，绿色与智能化煤矿占比分别达61%和74% [121] - 安徽省“十四五”建成智能化采煤工作面173个，智能化采煤工作面产能达6100万吨 [121][122] - **国际市场**： - 2025年1-11月，印尼煤炭产量7.315亿吨，同比下降5.8%；煤炭出口4.73亿吨，同比下降6.8% [16] - 2025年1-12月，越南煤炭产量预计为4571.4万吨，同比增长2.5% [16] 十、投资建议 - **自上而下关注三类公司**： - 经营稳定、业绩稳健的公司：中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源 [6][15] - 前期超跌、弹性较大的公司：兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化等 [6][15] - 全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司：潞安环能、山西焦煤、盘江股份等 [6][15] - 同时建议关注华阳股份、兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等 [6][15]