核心观点 - 中期视角看多马年春节行情，认为大盘在2026年3月前仍有望“更上一层楼”，整体应看多做多 [1][2] - 短期需做好“两手准备”：节后A股取得“开门红”是大概率事件，但前期驱动市场连阳的“三大要素”能否延续存在不确定性，市场可能直接上攻，也可能在1月挖“黄金坑” [1][2][50] - 配置建议：择时上保持当前持仓不追涨，若出现“黄金坑”则逢低增配；板块上关注调整充分的恒生科技与科创50；行业上重点关注滞涨且份额扩张的券商，并逢低关注机器人、AI应用、春节受益及电子化工等板块；个股上留意年线上方的低位滞涨股 [1][3][51] 本周行情概况 - **主要指数表现**：元旦节前（2025-12-29至2025-12-31）市场窄幅震荡，多数宽基指数小幅收跌，其中上证指数小涨0.13%，上证50下跌0.47%，沪深300下跌0.59%，中证500微涨0.09%，中证1000下跌0.13%，国证2000下跌0.08%，创业板指下跌1.25%，科创50下跌0.12%，北证50下跌1.55% [10][48] - **板块观察**：申万一级行业12涨19跌，呈现“石化商业航天走强，机器人软科技齐涨”特征，石油石化上涨3.92%，国防军工上涨3.05%，汽车上涨1.44%，机械设备上涨1.32%，传媒上涨2.13%，计算机上涨1.16%，而食品饮料下跌2.26%，医药生物下跌2.06%，商贸零售下跌1.63%，电力设备下跌2.18%，通信下跌1.41% [13][49] - **市场情绪**：本周沪深两市日均成交额2.14万亿元，股指期货主力合约普遍贴水，IF、IH和IC主力合约基差分别为-30.14点（升水率-0.65%）、-6.13点（升水率-0.20%）和-102.77点（升水率-1.38%） [20] - **资金流向**：截至12月30日，两市融资融券余额为2.54万亿元，较上周上升0.47%，本周股票型ETF整体净流出46亿元，其中证券ETF净流入最多，达13.1亿元，电子ETF净流出最多，为8.9亿元 [26] - **量化指标**：主要指数估值水平有所抬升，截至12月31日，上证指数PE-TTM为16.59（处于91.99%分位数），深证成指为31.24（77.52%分位数），创业板指为40.77（31.5%分位数），沪深300为14.17（55.5%分位数），中证500为33.8（56.7%分位数），中证1000为46.3（56.19%分位数），下跌能量模型显示市场下跌能量处于正常水平，未触发下跌信号 [40][43] 本周行情归因与驱动因素 - 前期市场从“未分胜负”转向“利于多方”主要归功于三项驱动因素：一是中证A500ETF表现强劲，近一周份额增加398.9亿份，近两周增加672.3亿份；二是商业航天持续火爆；三是光模块继续走强 [47] - 节前A500ETF份额增加势头明显放缓，节前三天仅增加15.8亿份，显示资金在节前存在“偃旗息鼓，来年再战”的倾向 [10][48] - 券商板块被视为决定中线方向的“棋眼”，本周小幅上涨后处于“引而不发”状态，其后续走势值得重点关注 [47] 政策与宏观动态 - 财政部明确2026年继续实施更加积极的财政政策，包括扩大财政支出、优化政府债券组合、提高转移支付效能等 [2][47] - 2026年国补方案正式发布，首批下达625亿元资金支持消费品以旧换新，补贴范围新增智能眼镜、智能家居等智能产品，新车补贴按车价12%或10%，家电补贴范围缩小至6类产品，一级能效补贴比例从20%降至15% [2][47] - 个人销售购买不足2年住房的增值税率从5%下调至3% [2][47] - 证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，完成公募基金费率改革，预计综合费率水平下降约20%，每年为投资者节省约510亿元投资成本 [2][47] 下周及中期行情展望 - 节后A股取得“开门红”是大概率事件，主要基于港股在元旦期间上涨（恒生指数涨2.76%，恒生科技指数涨4.00%）及A50指数小涨1.11% [2][50] - 短期走势存在不确定性，需观察前期驱动A股连阳的“三大要素”（A500ETF量价齐升、光模块持续走强、商业航天持续火爆）在节后是否延续 [2][50] - 中期看向马年春节（2026年3月前），结合市场资金水平、风险偏好及题材热点，认为大盘仍有希望“更上一层楼” [2][50]

核心观点 - 元旦假期大类资产呈现“权益分化、有色强势、债券承压、汇市平稳”的格局，港股领涨全球，白银延续强势，海外债券收益率多数回升 [1][11] - 基金销售新规正式落地，短期或对债市形成一定利好，债市或存在阶段性交易机会，但趋势性做多配置机会仍需耐心等待 [1][4] - 2025年全球大类资产表现呈现“贵金属领涨、权益市场崛起、商品分化”的格局，全年资产表现排序为：白银>黄金>铜>A股>欧美日股>欧元>美债>中债>美元>原油 [2][14] 元旦期间大类资产表现 - 权益市场：港股领涨全球，恒生指数上涨2.8%，恒生科技指数上涨4.0%，美欧主要股指表现平淡 [11][13] - 商品市场：白银延续2025年上涨动能，铜、铝和黄金亦录得小幅上涨 [11] - 债券市场：海外债券市场多数收益率回升，尤以欧洲国债反弹幅度较为明显，10年德债收益率上升5.8个基点，10年意债收益率上升1.8个基点 [11][13] - 外汇市场：波动有限，离岸人民币与美元均现小幅升值 [11] 2025全年大类资产表现 - **贵金属**：全球地缘冲突加剧、美元信用体系重构及全球宽财政宽货币周期推动贵金属上涨。白银全年涨幅高达142%，黄金创下1980年以来的最大年度涨幅 [2][14][22] - **权益市场**：在政策托底、信心修复及资金回流三重因素作用下，国内权益市场迎来价值重估的慢牛行情。AI叙事深化，科技股引领A股牛市，全球科技股皆有亮眼表现 [2][14][25] - **债券市场**：2025年债市呈现低位震荡格局，长达4年的利率单边下行趋势或接近尾声，收益率全年低位震荡 [26] - **商品市场**：表现分化，铜等有色金属上涨，而原油表现落后 [2][14] 元旦假期要闻汇总 - **基金销售新规落地**：正式稿对个人及机构投资者在债券型基金上的赎回费率要求有所放宽，持有7-30天及30-180天的费率由固定值调整为可另行约定，整改期限统一放宽至12个月 [3][27] - **房地产政策**：《求是》杂志刊登文章强调改善和稳定房地产市场预期，提出取消限制性措施、加强资金监管、白名单扩围等方向 [3][28][31] - **以旧换新成果**：商务部称2025年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次，涉及汽车、家电、数码产品等多领域 [3][32] - **欧元区经济数据**：12月欧元区制造业PMI终值为48.8%，低于前值49.2%与预期值49.2%，创2025年4月以来新低，显示经济动能乏力 [3][33] - **中美贸易**：特朗普将家具与橱柜等产品的新一轮关税上调推迟一年至2027年，为中国出口企业提供缓冲期 [3][34] 债市策略思考 - 权益市场春季躁动行情可能随时提前启动，风险偏好处于高位，“股强债弱”的资产比价逻辑仍然成立 [4][35] - 基金销售新规放宽赎回费要求，叠加2025年末债市行情呈现超跌迹象，债券市场或存在阶段性交易机会，但整体修复空间相对有限，建议采用“快进快出”的交易策略 [4][35][37] - 对于趋势性的做多配置机会，当前时点或仍处于相对左侧位置，需要保持耐心继续等待 [4][37]

年度策略核心观点 - 报告认为2026年A股市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业投入的信心，并通过非美市场开拓对冲关税影响，美欧日财政货币双宽将稳定需求 [3] - 报告核心策略观点为“系统性慢牛”进入第二阶段，特点是“更慢，更系统”，市场将呈现“N”型走势，逐级抬高，驭势而上，上证指数处于自2024年2月开启的月线3浪中，预计全年在2021年2月高点和5178-2440的0.809分位数之间震荡 [9] - 选股思路建议多线出击，关注四条主线：1）消费与财富效应主线，关注相对滞涨的消费者服务、食品饮料、农林牧渔；2）景气方向主线，关注汽车、医药、电子、电力设备、非银金融；3）传统产业主线，关注基础化工、机械、建筑（中字头基建）、煤炭、钢铁；4）红利压舱石主线，关注银行、交通运输 [9] - 策略成立的关键假设包括：美联储降息周期延续、人民币汇率稳中有升、国内物价和企业盈利稳健修复、各类资金持续增配A股 [9] 年度策略潜在风险 - 报告指出年度策略的最大软肋包括：国内经济修复不及预期、地缘博弈超预期、美国AI叙事持续性出现松动、美联储降息节奏不及预期 [9] 政策风险 - **公募新规影响**：公募基准新规明确了业绩基准的选取和信披规范，强化日常约束，预计2026下半年将有相当比例的权益类公募基金需要调整业绩基准 [10] - **作用机理**：新规若严格执行偏离度，可能被动均衡机构过度集中的行业配置，导致景气赛道在景气未下行的情况下出现筹码微观结构收敛 [10][12] - **发生概率与影响**：该风险发生概率低，可能在2026年年中出现，可通过观察基金业绩与基准的偏离程度、夏普比等指标跟踪 [12] 误判风险 - **地缘博弈加码超预期**：判断依据包括美国首次对委内瑞拉境内目标发动无人机袭击，以及日本新首相高市早苗的不友好发言 [13][14] - **作用机理**：委内瑞拉事件可能引发油价波动，抬升美国通胀预期并影响美联储降息节奏；日本首相言论可能影响国内市场风险偏好 [14] - **发生概率与影响**：该风险发生概率低，可能在2026年上半年出现，可能导致美联储降息节奏过慢，收敛海外流动性对A股的传导，对市场节奏影响偏中短期，可通过观察特朗普对委表态及日本首相态度变化跟踪 [14] 其他风险 - **美联储降息节奏不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是通胀和就业数据的韧性，若数据回落不及预期，美联储降息空间将趋缓，可能影响海外流动性，并可能促使特朗普削弱美联储独立性以缓解财政压力，可通过观察CME利率期货定价及美国经济数据跟踪 [15][16] - **美股科技股叙事出现松动**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是财务盈利问题或AI产品低于预期，若美国AI企业盈利不及预期或发生财务造假，可能引发市场对其高估值的担忧及系统性调整，并外溢至其他资产，海外对AI叙事的质疑可能映射引发中国科技股波动，可通过观察美国财政支出及科技股财报跟踪 [17][18] - **美国中期选举政治立场不确定性**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是特朗普公开表态的边际变化，其可能为赢得选票而阶段性强硬对华政策，造成风险资产价格扰动，例如类似2025年4月初“对等关税”对全球流动性的影响，可通过跟进特朗普对关税及对华政策表态跟踪 [19] - **国内经济修复程度不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是地产下行趋势是否放缓，地产下行将影响居民经济前景展望、压制消费景气度并影响地产上下游产业链公司盈利，使地产股承压、居民消费意愿偏弱、经济复苏斜率平缓，可通过观察30大中城市房价同比环比、主要城市租售比及房贷利率收敛情况跟踪 [21][23] - **国内货币政策宽松不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是央行会考虑商业银行净息差过低的约束，降息周期中净息差收敛可能影响银行利润及金融稳定，若宽松有限，无风险利率下行空间小，将限制A股估值从分母端获得的提振，市场流动性呈适度中性，可通过观察央行季度货币政策例会表态跟踪 [24][26] - **国内通胀反弹超预期**：发生概率极低，可能在2026年下半年出现，判断依据是地产边际企稳、企业盈利修复、居民收入预期趋稳，若人民币升值伴随上游原材料价格上涨，将对下游形成传导并可能约束货币政策宽松空间，通胀超预期将对利率敏感型资产（如国债期货、长久期成长股）估值产生压力，可通过观察国内CPI/PPI数据环比同比变化跟踪 [27][28]

行业投资评级 - 行业评级为“看好” 预期报告日后6个月内行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上 [1] 报告核心观点 - 报告为金属行业有色价格日报 跟踪并呈现了截至2025年12月31日多种金属的日度及年内价格表现 [1][3] 日度金属价格变化总结 - **碳酸锂**：最新价格11.9万元/吨 日度上涨0.45% 年内累计上涨58.06% [3] - **氢氧化锂**：最新价格11.0万元/吨 日度上涨0.30% 年内累计上涨58.47% [3] - **铜**：最新价格9.9万元/吨 日度上涨1.31% 年内累计上涨33.74% [3] - **黄金**：最新价格971.7元/克 日度下跌1.13% 年内累计上涨57.24% [3] - **电解镍**：最新价格13.8万元/吨 日度上涨3.29% 年内累计上涨10.05% [3] - **铝**：最新价格2.3万元/吨 日度上涨1.58% 年内累计上涨13.79% [3] - **铅**：最新价格1.7万元/吨 日度下跌1.26% 年内累计上涨3.10% [3] - **锌**：最新价格2.3万元/吨 日度上涨0.34% 年内累计下跌9.71% [3] - **锡**：最新价格32.6万元/吨 日度上涨0.51% 年内累计上涨32.66% [3] - **银**：最新价格17.1元/克 日度下跌5.88% 年内累计上涨128.57% [3] - **锑**：最新价格16.2万元/吨 日度持平 年内累计上涨15.67% [3] - **钼**：最新价格45.5万元/吨 日度上涨2.02% 年内累计下跌0.98% [3] - **海绵钛**：最新价格5.0万元/吨 日度持平 年内累计上涨2.04% [3] - **白钨精矿**：最新价格45.5万元/吨 日度持平 年内累计上涨217.83% [3] - **镁**：最新价格1.7万元/吨 日度持平 年内累计下跌3.64% [3] - **氧化镨钕**：最新价格60.8万元/吨 日度持平 年内累计上涨50.93% [3] - **金属硅**：最新价格1.2万元/吨 日度持平 年内累计下跌17.47% [3]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][5] 报告核心观点 * 国货航是中国唯一载旗货运航司，为国内头部航空物流综合服务商，其核心航空货运业务盈利弹性较大，在行业景气高点能显现高利润弹性 [1][2] * 航空货运行业在2020-2024年因供需失衡驱动运价抬升，未来供给端仍面临上游产能瓶颈，行业核心看需求演绎，特别是跨境电商需求的变化 [2] * 跨境电商需求方兴未艾，是近年航空货运需求的核心引擎，但美国关税政策变化带来不确定性，预计2025-2026年空运供需关系将走弱，但仍好于2019年，对运价形成一定支撑 [2][3] * 公司高弹性的全货机运输业务利润对运价敏感，假设运价较2024年平均水平波动10%，对应归母净利润变动约6亿元 [3] 公司业务与财务概况 * **业务结构**：公司主营业务分为航空货运服务、综合物流解决方案、航空货站服务，2024年收入占比分别为74%、19%、7%，毛利占比分别为80%、19%、1% [1] * **市场分布**：公司收入主要来自国际市场，2025年上半年占比81%，其中欧洲市场占45%，北美市场占26% [22] * **盈利弹性**：航空货运业务（尤其是全货机运输）盈利弹性大，其毛利率在2020-2024年行业高景气期间落在14%-27%区间，远高于2019年的6% [1][27] * **财务表现**：公司盈利随行业景气度波动，2024年实现营业收入205.8亿元，同比增长38%，归母净利润19.5亿元，同比增长69% [38] * **成本结构**：客机货运经营支出与航油成本是公司最主要的变动成本项，2024年平均航油价格约为6339元/吨 [39] 行业供需与竞争格局 * **需求侧**：航空货运需求挂钩发达经济体经济增长，跨境电商是核心引擎，预计我国航空货运国际航线需求2025-2026年同比分别增长5%和3% [2][79] * **供给侧**：全货机与客机腹舱供给均受限，上游飞机制造商面临产能瓶颈，波音预测2024-2043年全球货机机队年均增长2.6% [2][99] * **运价趋势**：2025年（截至12月22日）上海浦东出境航空货运指数BAI80平均值为4655，同比微降0.2% [3] * **竞争格局**：三大航（国货航、东航物流、南航物流）货邮周转量合计市场占比超7成，其中国货航侧重“航空运输”业务，利润弹性高；东航物流侧重“物流”业务，地面综合服务为压舱石 [2][118] * **公司对比**：2024年，国货航、东航物流、南航物流的归母净利润分别为20亿元、27亿元、42亿元，对应归母净利率分别为9%、11%、21% [122] 盈利预测与估值 * **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为229.5亿元、249.2亿元、268.9亿元，同比分别增长12%、9%、8% [4][159] * **利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.6亿元、27.1亿元、29.0亿元，同比分别增长31%、6%、7% [4][159] * **估值水平**：当前市值对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为28倍、27倍、25倍 [4][160]

制造业PMI总体表现 - 12月制造业PMI为50.1%，环比回升0.9个百分点，重返扩张区间[1] - 12月综合PMI产出指数为50.7%，环比上升1.0个百分点，表明企业生产经营活动总体扩张[1][7] 生产与需求 - 生产指数为51.7%，环比上升1.7个百分点，重返扩张区间[2] - 新订单指数为50.8%，环比上升1.6个百分点，市场需求景气改善[3] - 新出口订单指数为49.0%，环比上升1.4个百分点，出口稳定发展[3] 企业信心与行业分化 - 生产经营活动预期指数为55.5%，环比上升2.4个百分点，企业信心增强[2] - 大型企业PMI为50.8%，升至临界点以上；中型企业PMI为49.8%，景气回升；小型企业PMI为48.6%，景气回落[2] - 高技术制造业PMI为52.5%，装备制造业PMI为50.4%，均位于扩张区间[23] 价格指数 - 主要原材料购进价格指数为53.1%，环比下降0.5个百分点，增势放缓[4] - 出厂价格指数为48.9%，环比上升0.7个百分点，连续2个月上升[4] 非制造业活动 - 非制造业商务活动指数为50.2%，环比上升0.7个百分点，景气改善[7] - 建筑业商务活动指数为52.8%，环比大幅上升3.2个百分点，重返扩张区间[7] 政策与展望 - 2026年第一批超长期特别国债资金625亿元已提前下达，以支持投资需求[3] - 报告认为完成全年GDP增速5%左右目标难度不大，并为明年一季度开门红蓄势[1][7]

核心观点 - 2025年12月18日海南自贸港正式启动全岛封关运作，标志着建设从“打基础、做准备”阶段全面转向“政策落地、红利兑现”的实操阶段 [1][2] - 判断2026年将是海南自贸港政策效应集中显现的“元年”，投资价值迎来历史性窗口期 [1] - 建议关注最大化受益政策红利并具备长期增长空间的产业链 [1] - 报告从8大维度对海南自贸港主题进行综合评分，得分为61.25分 [1][4] - 选取23个相关受益标的组成海南自贸港股票池，并构建了海南自贸港指数 [1][4] - 该指数自2024年底至今相较于Wind全A的超额收益达到17.8%，其中自2025年10月29日至2025年12月26日，超额收益达到15.55% [1][4][54] 政策基石与制度设计 - 海南自贸港以《海南自由贸易港法》为核心，为改革创新提供基石，确保政策长期性、稳定性和可预期性 [11] - 遵循“一线放开、二线管住、岛内自由”的海关监管制度 [2][13] - 政策体系以“零关税、低税率、简税制”为核心 [2][16] - “零关税”在封关后商品范围改为负面清单管理 [16] - “低税率”以“双15%”所得税优惠为核心，即鼓励类产业企业减按15%征收企业所得税，高端紧缺人才个人所得税实际税负超过15%部分予以免征 [16] - “简税制”是税制改革的远景目标 [16] - 遵循“贸易投资自由便利化”原则，包括投资自由便利和跨境资金流动自由便利 [17] - 截至2025年11月，海南省跨境收支规模已达1016.1亿美元，自2020年以来年均增长率高达55% [17] 核心产业链投资机遇 - 封关运作促进生产要素自由便捷流动，将系统性地重塑海南岛内产业生态 [3][18] - 旅游、跨境物流与金融，以及以商业航天和深海经济为代表的新质生产力等产业将是政策红利最直接的受益者 [3] 旅游业：从“离岛免税”到“全岛消费” - 旅游业是海南传统优势产业，2024年海南共接待国内外游客9720万人次，旅游总收入2040亿元 [19][24] - 封关后消费模式将从“离岛免税”向覆盖全岛的自由便利消费模式演进 [21] - 关注免税零售与高端商业、医疗健康旅游、体验型文旅等细分领域 [22][23][26] - 免税零售：关注拥有强大供应链、品牌议价能力和优质区位布局的免税运营商及布局高端商业综合体的公司 [22] - 医疗健康旅游：依托“博鳌乐城国际医疗旅游先行区”，关注深度参与其运营或产品通过“先行先试”政策进入中国市场的生物医药和医疗器械公司 [23] - 体验型文旅：关注海洋旅游、低空旅游、体育赛事、主题公园等新兴业态相关公司 [26] 跨境物流与金融：打造区域枢纽 - 封关运作推动资金、数据、人员等要素自由流动，使跨境物流、金融成为构建现代化产业体系的重中之重 [30] - 关注供应链与物流、跨境金融、跨境数据与数字经济等细分领域 [32][34][36] - 供应链与物流：封关后海南将成为零关税商品集散中心，催生对高端仓储、冷链物流、智慧供应链管理、航运航空服务等方面的巨大需求 [32] - 跨境金融服务：随着产业资本和金融资本加速流入，对跨境资产管理、贸易金融、融资租赁等服务的需求将爆发式增长 [34] - 跨境数据与数字经济：安全有序的跨境数据流动政策对数字内容、数据标注、离岸数据中心、跨境电商等行业具有重要意义 [36] 新质生产力：抢占“海陆空”产业制高点 - 海南依托独特地理位置和政策环境，围绕“海陆空”打造新质生产力产业 [37] - 关注商业航天、深海科技等细分领域 [40][43] - 商业航天：海南文昌拥有中国首个商业航天发射场，有望快速形成“火箭链”和“卫星链”产业集群，关注产业链上中下游相关企业 [40] - 深海科技：三亚崖州湾科技城为国家深海科技创新战略高地，关注深海装备制造、海洋生物资源开发、智慧海洋服务等领域企业 [43] 主题评价与指数构建 - 从市值容量、政策有效性、政策支持力度、行业覆盖面、估值水平、交易拥挤度、业绩兑现能力、未来想象空间8大维度对主题进行综合评分 [45][46] - 海南自贸港主题得分为61.25分，其中政策有效性、政策支持力度、行业覆盖面得分较高 [4][45] - 具体评分维度结果：市值容量（自由流通市值/市场成交额14.96%）得分20；政策有效性（重要+连贯+具体）得分100；政策支持力度（国家级）得分80；行业覆盖面（涉及12个行业）得分100；主题估值水平（PB中位数5.6）得分60；交易拥挤程度（相关标的3日换手率2.54%）得分10；业绩兑现能力（一般）得分60；未来想象空间（中等）得分60 [47] - 基于旅游、跨境、新质生产力三个角度构建了包含23只标的的海南自贸港概念股票池 [48][50] - 以该股票池为基础，采用自由流通市值加权（单只标的最高权重不超过10%）、月度调仓的方式编制海南自贸港指数 [53] - 指数回测显示，从2024年12月31日至2025年12月26日，指数涨幅达43.02%，相较于Wind全A的超额收益为17.8% [54]

市场总览 - 2025年12月30日，上证指数下跌0%，沪深300指数上涨0.26%，科创50指数上涨1.01%，中证1000指数上涨0.04%，创业板指上涨0.63%，恒生指数上涨0.86% [4][5] - 当日表现最好的行业是石油石化（+2.63%）、汽车（+1.35%）、有色金属（+1.31%）、机械设备（+1.29%）和综合（+1.01%）[4][5] - 当日表现最差的行业是商贸零售（-1.56%）、房地产（-1.22%）、公用事业（-1.14%）、社会服务（-1.13%）和建筑装饰（-1.11%）[4][5] - 2025年12月30日，全A股总成交额为21615亿元，南下资金净流出38.45亿港元 [4][5] 重要推荐：西麦食品公司深度 - 报告核心观点：西麦食品是中国唯一的燕麦全产业链上市公司，短期新渠道和新品拓展带来收入增长，利润端享受燕麦成本红利，弹性逐步释放；中长期布局大健康赛道，打开后续成长空间 [6] - 短期业绩超预期驱动因素包括：成本红利驱动业绩超预期，以及新品销售及新渠道放量超预期 [6] - 利润端驱动因素：燕麦供应来源稳定且供应链布局深化，享受燕麦原料成本红利，弹性逐步释放 [6] - 营收端驱动因素：围绕燕麦及大健康赛道推出新品，并深耕高势能渠道，新品成功放量与渠道扩张红利共同驱动了收入超预期 [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为2278.08百万元、2701.18百万元、3193.94百万元，增长率分别为20.14%、18.57%、18.24% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为181.29百万元、243.93百万元、317.13百万元，增长率分别为36.11%、34.56%、30.01% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司每股盈利分别为0.81元、1.09元、1.42元，对应PE分别为32.93倍、24.47倍、18.82倍 [6] - 公司催化剂包括：推出新产品，布局高势能渠道，燕麦原料成本下跌 [6] 重要观点：市场策略研究 - 核心观点：统计上，上证指数缩量上涨一周后易继续上攻，一个月后更有可能回调整固 [7] - 市场看法：市场缩量上涨之后，短期内（一周）更有可能继续上攻，中短期（两周）上涨下跌可能性各半，中期（四周）更有可能回调整固 [8] - 观点变化：市场量价背离（缩量上涨）之后短期内能否继续向上，通常取决于前期约束市场上行空间的不利因素出现明显好转、经济基本面超预期改善、市场微观流动性趋于宽松等因素 [8] - 驱动因素：在一段上涨趋势中，缩量上涨可能意味着资金对后市预期乐观，惜售情绪主导下，短期内能推动股价继续上涨（如2019年4月）[8] - 驱动因素：更长时间来看，缩量上涨反映资金参与热情降低、观望情绪酝酿，特别是股价处于相对高位时，后市更有可能回调（如2025年3月末）[8] - 与市场差异：复盘2005年以来上证指数走势发现，缩量上涨现象对择时的信号意义并不明确，缩量上涨一周后继续上涨的概率略高于下跌，而一个月后继续上涨的概率略低于下跌 [8] 重要观点：锂电设备行业策略 - 核心观点：储能、海外动力电池、固态电池需求驱动，锂电板块2026年预计高景气 [10] - 市场看法：锂电板块2026年预计高景气 [10] - 观点变化：锂电设备板块需求持续增长、固态电池提升估值 [10] - 驱动因素：电池厂招标、固态电池中试线招标 [10] - 与市场差异：市场担忧动力电池需求持续性和乘用车行业beta，但报告认为头部厂商将持续占优 [10]

报告核心观点 - 浙商证券研究所认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，并推出行业“风险排雷手册”以换位思考年度策略的软肋，运用逆向思维强化年度策略观点[3][4] - 报告对农林牧渔行业的年度策略核心观点是“周期价值、成长并行”，投资逻辑是2026年周期将更具韧性，龙头价值属性凸显，选股思路为“政策进，价值出”[7][9] 年度策略风险排雷 生猪养殖 - **年度策略观点**：关注低成本、确定性强的龙头如牧原股份、温氏股份、德康农牧，以及成长性高的小猪企如天康生物、立华股份等[7] - **关键假设**：反内卷政策趋严，能繁母猪存栏逐步下降，猪企主动控产能、降体重，若此则2026年生猪供应压力下降，猪价有望景气向上[8] - **最大软肋**：母猪补栏情绪回升、猪企产能持续扩张、出栏体重上升导致产能去化不及预期，若此则2026年生猪供应可能大幅增加，猪价有加速下行风险[8] - **经营风险（猪价过度下跌）**： - 发生概率较低，可能在2026年上半年出现，因春节后消费淡季及养殖户可能提前出栏[14] - 若猪价过度下跌，短期生猪养殖企业面临亏损风险，成本高的企业现金流压力加大[14] - 参考历史猪周期，猪价过度下跌可能引发市场对产能加速去化的预期，短期股价可能上涨；但对于高成本、高负债率企业，市场可能担忧现金流风险，股价可能调整[14] - 跟踪方法包括观察出栏体重、猪价走势及上市公司现金流、负债率等指标[14] 肉牛养殖 - **年度策略观点**：高景气周期，高赔率之选[15] - **关键假设**：肉牛产能深度去化，进口牛肉影响趋缓，消费韧性支撑，则牛价有望长期景气上行至2027年[16] - **最大软肋**：未来两个季度进口冲击持续，进口保障措施不及预期，若此则2026年肉牛市场仍面临进口挤压，牛价有下行风险[16] - **投资逻辑**：2025年产能深度去化，周期已底部反弹，优质牧企有望充分受益；因补栏情绪弱、优质犊牛占比低、口蹄疫抑制补栏，2026年或仍存在700公斤以上大牛缺乏的情况，叠加长达2.3年的供给调节滞后性，价格有望步入主升浪[17] - **经营风险（进口冲击）**： - 发生概率较低，可能在2026年年初，因牛肉进口保障措施调查期限已延长至2026年1月26日[24] - 若政策效果不及预期，牛价可能受进口冲击下行，导致牧企淘牛损失加重，利润弹性不及预期[24] - 若2026年上半年牛价下跌，牧企业绩不及预期，股价可能调整[19] - 跟踪方法包括关注牛肉进口保障措施进展及进口牛肉量价[24] 肉禽养殖 - **年度策略观点**：供给收缩，价格上行[25] - 黄鸡：看好产能快速扩张、成本控制领先的企业如立华股份[25] - 白鸡：引种受限下，祖代更新低位，静待周期反转，建议关注圣农发展、益生股份[25] - **关键假设**： - 黄鸡：能繁种鸡持续去化[26] - 白鸡：消费需求改善[26] - **最大软肋**：产能去化不及预期、消费需求持续低迷[26] - **经营风险（消费需求疲软，鸡产品价格加速下跌）**： - 发生概率低，可能出现于2026年第一季度及10-11月消费淡季[32] - 若鸡产品价格持续低迷甚至跌破成本线，会导致企业业绩承压乃至亏损；若景气周期未兑现，企业业绩下滑可能导致股价调整[32] - 跟踪方法包括跟踪祖代及父母代种鸡存栏、鸡苗及鸡肉价格、下游鸡肉产品走货情况[32] 动物保健 - **年度策略观点**：宠物与出海新增长极[33] - **核心逻辑**：研发能力成为重要竞争壁垒，头部企业将展现更大增速，宠物疫苗快速放量助力估值抬升[35] - **选股思路**：推荐瑞普生物、生物股份，建议关注科前生物、普莱柯、中牧股份[35] - **关键假设**：头部动保企业关键大单品（如非瘟疫苗）研发进度符合预期[35] - **最大软肋**：大单品研发进程受阻[35] - **经营风险（下游需求恢复不及预期）**： - 发生概率低，可能在2026年上半年[39] - 判断依据是能繁母猪存栏自2024年5月缓慢增加，高位下猪价持续低位，猪企盈利收缩可能削减药苗费用[39] - 下游盈利减少导致需求下降，进而使上游动保企业收入增速放缓[39] - 作为后周期行业，当周期仍处于底部时，难以有较大上行动力[39] - 跟踪方法包括疫苗批签发数据及兽药原料药数据[39] 种业与种植 - **年度策略观点**：景气底部震荡，关注主题、个股[40] - **核心逻辑**：2025年极端天气影响种植，预计2026年粮价整体趋势向上但有压力；粮食安全是重点主题，转基因和高密品种推广是核心，种业有望从周期估值切换到成长估值[40] - **选股思路**： - 种植板块推荐北大荒，建议关注苏垦农发[40] - 种业板块建议关注康农种业、隆平高科、荃银高科、登海种业、大北农[40] - **关键假设**：转基因、高密等新品种种子推广面积及制种面积大幅提升[40] - **最大软肋**：转基因等新品种玉米种子需求较弱[40] - **经营风险（种子价格承压下调）**： - 发生概率低，可能出现于2026年底[44] - 判断依据是种子库存积压、企业抢占渠道、商品粮价格低迷抑制农民种植积极性[44] - 农民种植积极性下降导致种子需求下降，种企可能降价销售[44] - 近两年种子行业逐步累库，部分种企经营压力可能加大，行业整体β下行[44] - 跟踪方法包括一季度种子退货率及四季度新季种子销售情况[44] - **政策风险（新品种市场化推广不及预期）**： - 发生概率低，关键时期为2026年一季度[45][46] - 若一季度确定的转基因、高密品种制种面积及市场化销售不及预期，可能影响市场对未来渗透率快速提升的预期[46] - 目前行业估值反映商业化预期，若推广不及预期可能导致板块承压[48] - 报告测算了不同渗透率下转基因玉米种业市场空间，例如渗透率50%时，转基因种植面积约3.3亿亩，市场规模在143亿至169亿元之间（取决于种子溢价）[47] - 跟踪方法为关注农业部政策公告[48] 重点个股风险排雷 牧原股份 - **推荐逻辑**：周期、成长和价值共舞的低估值龙头[50] - **风险因素**： 1. 生猪出栏量不及预期：发生概率低，若出栏量减少将导致生猪利润下滑，短期内公司生猪养殖收入增速可能放缓[56] 2. 猪价过度下跌：发生概率低，若猪价过度下跌将导致公司短期利润明显下滑，生猪养殖收入和利润短期承压[53][56] 温氏股份 - **推荐逻辑**：老牌养殖王者，有望受益猪鸡价格景气共振[50] - **风险因素**：报告未在指定章节详细列出温氏股份的具体风险提示内容[50]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[7][11] 核心观点 - 国内电子烟监管政策趋严，行业供给端格局将迎来变化，非法小作坊加速清退，合规龙头思摩尔国际有望受益[2] - 核心客户英美烟草在新型烟草领域表现积极，其加热不燃烧产品Glo Hilo在欧洲核心市场放量节奏有望快于日本，且公司后续在HNB领域的新客户与新产品合作值得看好[3][4][11] - 雾化烟业务在非法产品监管发力下有望迎来修复[4][11] - 公司近期进行大额股份回购，近2亿港元回购强化发展信心[5] - 预计思摩尔国际2025-2027年营收分别为141.32亿元、163.76亿元、195.88亿元，同比增长+19.78%、+15.88%、+19.62%[11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.13亿元、18.46亿元、26.75亿元，同比-29.94%、+102.23%、+44.87%[11] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为76.15倍、37.66倍、25.99倍[11] 监管环境分析 - 2025年12月，国内密集发布电子烟监管文件，计划全链条打击涉烟违法活动，整治生产、销售、出口环节的违法乱象[2] - 政策旨在遏制电子烟“内卷式”竞争，防范化解产能过剩风险[2] 核心客户（英美烟草）动态 - 英美烟草2025年下半年新型烟草收入同比实现双位数增长，全年实现中个位数增长[3] - 加热不燃烧产品受竞争加剧及资源调配影响，2025年全年收入基本持平，其中日本市场份额下滑1.2个百分点[3] - Glo Hilo产品已于2025年下半年在日本、波兰、意大利上市，日本份额已达1%，在高端市场中达2%，波兰市场比日本更快达到1%份额，意大利销售1个月份额达0.5%[3] - 计划于2026年启动Glo Hilo的进一步市场推广[3] - 雾化烟产品2025年下半年环比改善，全年预计下滑5-10%，核心市场份额提升0.1个百分点，其中美国市场份额提升0.7个百分点[4] - 口含烟实现强劲的两位数收入增长，在核心市场份额提升5.9个百分点至31.8%，跃居市场第二，其中美国市场份额提高9.2个百分点至15.6%，收入实现倍增[4] - 根据欧睿数据，2024年意大利HNB烟支销量142亿支，波兰81亿支，分别为全球第三和第五大市场[4] 公司财务与估值 - 报告发布日收盘价为12.23港元，总市值约为757.52亿港元[7] - 预计毛利率将从2025年的37.64%提升至2027年的44.30%[13] - 预计销售净利率将从2025年的6.46%提升至2027年的13.66%[13] - 预计净资产收益率将从2025年的4.00%提升至2027年的9.79%[13] 公司行动 - 公司于2025年12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元[5] - 于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元[5]