报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [10] 报告核心观点 - 2025年中国大模型行业从“百模大战”逐步收敛至头部玩家梯队，智谱AI与MiniMax作为不同商业化路线的代表，将于2026年1月8日、9日相继在港IPO，作为全球第一批上市的大模型公司，对产业具有风向标意义 [4][7] - 大模型的发展范式正式迈向以“场景-数据-模型”正向循环为核心的新阶段，决胜关键在于玩家能否在真实场景中扎根更深、产品体验更顺、生态协同更紧 [4][9] - 智谱与MiniMax代表了当前大模型产业中两种差异化的商业范式：智谱更接近“AI基础设施提供者”，而MiniMax发展方向为“AI原生内容与交互平台” [8] 历史复盘：基因差异决定的商业化分野 - **智谱AI**：成立于2019年，是中国最早研发LLM的公司，源自清华大学知识工程实验室（KEG），具有清华系学院派基因，研发人员占比超过**74%**（截至2025年6月30日）[7][21][27] - 智谱的发展显示出极强的平台思维，其商业化目的在于最大化技术资产利用率，通过开发者生态构建网络效应，打造如同Android般的底层生态 [7][41] - **MiniMax**：成立于2021年，由商汤科技前副总裁闫俊杰创立，团队背景多具游戏、内容社区基因，带有极强的“商业化产品”基因，对用户体验（UX）、留存率和多模态交互具备优势 [7][42] - MiniMax的基因是“数据驱动产品”，其商业化核心在于ToC侧原生应用变现逻辑，核心围绕拟人化交互场景与内容生产工具 [62] 现状：从商业化进展看大模型落地路径 - **商业模式对比**： - 智谱以通用大模型能力为核心，通过模型矩阵与MaaS（Model as a Service）模式对外输出，收入增长依赖B端客户的调用深度与长期合作关系 [8][63] - MiniMax以多模态能力为底座，将模型能力直接产品化，围绕原生AI应用构建用户生态，商业化更依赖C端产品的用户规模与活跃度，通过订阅制与增值服务变现 [8][63] - **财务特征对比（2024年数据）**： - 智谱营收**3.12亿元**，同比增速**151%**，毛利率**56%**，归母净利润**-29.56亿元** [66] - MiniMax营收**2.18亿元**，同比增速**782%**，毛利率**12%**，归母净利润**-33.23亿元** [66] - 两者均表现为高增长、高投入、尚未盈利，但智谱毛利率水平相对较高，MiniMax在C端扩张阶段承受更高的运营与算力压力 [8][64] - **智谱具体进展**： - 已构建覆盖感知、推理、执行的全方位模型矩阵，包括GLM系列基座模型、代码模型、多模态模型及AI智能体（如AutoGLM）[67][68] - 提供云端与本地化部署两种模式，收入大部分来自本地化部署（2024年占比**85%**）[66][70] - 截至2025年第三季度，已覆盖超**12000家**机构客户，行业覆盖互联网科技（占2025年上半年收入**32%**）、公共服务（**25%**）、电信（**12%**）等 [71][73] - 2025年上半年实现收入**1.91亿元**，同比高增**325%**，整体毛利率为**50%** [81] - **MiniMax具体进展**： - 构建了多元AI应用产品矩阵，包括AI陪伴类产品（Talkie/星野）和多模态视频生成工具（海螺AI）[86] - 2025年前三季度，Talkie/星野合计收入占整体**35.1%**，海螺AI占**32.7%**，开放平台及企业服务占**28.9%** [86][88] - 截至2025年第三季度，全球累计个人用户超**2.12亿**，月活跃用户（MAU）达**2760万**；海外市场收入占比超**70%** [92][94] - 2025年前三季度实现收入**3.82亿元**，同比高增**325%** [94] 未来：迈向“场景-数据-模型”正循环 - 产业从技术探索走向与行业深度结合的价值实现期，驱动未来发展的关键是构建以真实场景需求为牵引，以场景产生的高质量数据持续反哺，进而优化模型能力的闭环 [9][102] - **智谱未来路径**：聚焦B端客户与端侧入口，共建生态 - 预计中国大语言模型市场规模将从2024年的**53亿元**增长至2030年的**1011亿元**，复合年增长率**63.5%**；其中企业级市场规模将从**47亿元**增长至**904亿元** [103][105] - 2024年，智谱是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大大语言模型厂商 [107][108] - 通过AutoGLM项目进军端侧AI，具备“类人操作能力”，能自动操作手机完成复杂跨应用任务，并于2025年12月将AutoGLM开源，旨在推动AI手机生态开放共创 [108][110][112] - **MiniMax未来路径**：聚焦创意内容生成与企业级自动化 - 于2025年6月发布MiniMax Agent，定义为全栈通用AI智能体，能够像“超级员工”一样完成编程、设计、研究等复杂长程任务，提升工作效率 [118] - 后续竞争关键是场景生态卡位、功能卡位、产品卡位，需通过特色功能（如实时联网、长上下文、多模态交互）形成差异化体验 [119][120]

政策回顾与现状 - 特朗普2.0政府关税政策力度空前，但美国经济未失速，呈现强韧性、就业弱平衡与通胀温和的特征[4][8][18] - 2025年初以来，美国对全球进口商品加征10%基准关税，并对多个行业（如钢铁、铝、汽车）加征更高关税[16][17] - 截至2025年8月，美国有效关税税率累计上升逾7个百分点，但企业抢出口及延迟定价决策抑制了再通胀[18] 货币政策展望 - 2026年美国再通胀压力有限，预计美联储将在二季度再度开启降息，全年降息幅度约为50个基点[4][9][40] - 就业市场处于供需弱平衡状态，职位空缺、招聘及离职人数均处于低位，存在下行风险[9][36] - 耶鲁大学测算显示，考虑替代效应后，2025年关税政策短期内推升消费者价格涨幅约为0.9%[34] 财政政策展望 - 受《大美丽法案》刺激，美国2026财年赤字率预计从2025财年的6.1%提升至7%[4][10][49] - 2026财年主要增赤规模约2773亿美元，其中对家庭和企业减税占增赤规模的87%，约2403亿美元[10][49] - 减税措施包括8项对居民的支持条款，2026财年合计减税额达1395亿美元[54] 经济增长动力与结构 - 2026年美国经济在货币与财政双宽松托举下，预计呈前低后高态势[4][11][82] - 个人消费和AI相关投资是经济增长主力，降息可缓解低收入群体利息支出，退税集中在每年2-3月支撑消费[11][69] - 谷歌、亚马逊、META、微软2026年资本开支计划预计维持约20%的同比增速[11][79] 风险提示 - 关税成本向下游传导加快可能推升通胀超预期，影响美联储降息节奏[12][85] - 劳动力需求进一步放缓可能导致失业率快速上升，削弱消费能力[12][85] - AI投资增长可持续性存疑，若主要科技企业资本开支放缓，将减弱投资增长动力[12][85]

投资评级 - 对巨星科技维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司收入预计基本持平，但新接订单表现较好，且盈利端通过国际化水平、产品创新及直销业务提升了毛利率 [2][12] - 展望2026年，库存周期和新品周期有望共振，美国地产和消费周期触底后大概率上行，看好公司业绩重回较快增长区间 [2][12] 2025年业绩预告与财务表现 - 预计2025年全年实现归母净利润24.19-27.64亿元，同比增加5%-20% [2][6] - 预计2025年全年实现扣非归母净利润23.09-26.54亿元，同比增加0.2%-15.2% [2][6] - 据此计算，2025年第四季度单季预计实现归母净利润2.64-6.09亿元，中值4.36亿元，中值对应同比增速18.53% [6] - 预计2025年第四季度单季实现扣非归母净利润2.73-6.19亿元，中值4.46亿元，中值对应同比增速20.16% [6] - 预计2025年全年公司收入同比基本持平 [2][12] 收入端分析 - 公司国内产能受到关税负面影响，但海外产能自2025年第二季度后已恢复正常 [12] - 额外的关税成本推高了行业平均售价，导致行业销量下滑 [12] - 随着2025年第三季度越南和泰国新产能投放，以及电动工具产品显著增长，支撑了全年收入 [2][12] - 近期公司新接订单同比有所增长，后续有望逐步体现到收入中 [12] 盈利端分析 - 公司较高的国际化水平和产品创新效率大幅降低了盈利能力对人民币兑美元汇率波动的敏感度 [2][12] - 依靠跨境电商等直销业务和新产品销售的增加，有效提升了毛利率水平 [2][12] - 2025年第四季度，美国Arrow工厂搬迁预计产生额外费用1000万美元，以及汇率波动产生汇兑损失，对当季归母净利润有一定影响 [12] 业务发展亮点 - 2025年公司电动工具产品销售显著增长，随着规模效应释放，其盈利能力有望提升 [12] - 电动工具业务已逐步成为公司重要增长点 [12] - 公司不断加强品类扩充及领域延伸，未来新品有望逐步形成增量 [12] 行业与宏观展望 - 2026年1月2日，美国30年期抵押贷款固定利率降至6.15%，较前值6.18%进一步下行 [12] - 随着长端利率持续走低，有望进一步释放住房需求，推动房屋销售稳步增长 [12] - 2026年，库存周期和新品周期有望共振，美国地产和消费周期触底后大概率上行 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为25.92亿元、31.01亿元、37.20亿元 [12] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17倍、14倍、12倍 [12] - 根据预测利润表，2025-2027年营业总收入预计分别为146.82亿元、173.74亿元、206.85亿元 [18] - 根据预测利润表，2025-2027年毛利率预计稳定在32% [18] - 根据预测利润表，2025-2027年营业利润率预计分别为21%、21%、21% [18] - 根据预测利润表，2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为2.17元、2.60元、3.11元 [18]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - Neuralink宣布将于2026年开始大规模生产脑机接口设备，并转向更精简、几乎完全自动化的外科手术流程，此举有望加速脑机接口产业的商业化落地 [2][4] - 以Neuralink为代表的脑机接口产业正通过技术突破推动商业化进展，其规模化量产预期和技术突破将催化全产业链发展 [2][10] - 建议关注三条投资主线：侵入式脑机接口海外先进产业链的国内映射标的、非侵入式脑机接口在消费场景的产品落地相关标的、脑机接口下游应用端相关标的 [2][10] 事件描述与评论总结 - **事件描述**：北京时间2026年1月1日，埃隆・马斯克表示其脑机接口公司Neuralink今年将开始“大规模生产”脑机接口设备，手术流程将更精简、几乎完全自动化，且设备的电极丝能直接穿过硬脑膜而无需切除 [2][4] - **技术突破**：Neuralink新一代手术机器人将单根电极植入速度从17秒大幅缩减至1.5秒，适配全球99%的人群，同时配套针头夹具制造成本降低了95% [10] - **临床试验进展**：截至2025年9月，全球已有12名重度瘫痪患者植入Neuralink设备，累计使用时间达2000天，总使用时长超过1.5万小时，设备稳定性达标率98%，无重大排异反应，患者已能通过意念完成打游戏、上网等任务 [10] - **市场空间**：全球脑机接口产业已进入快速扩张阶段，2023年市场规模达数十亿美元，预计2030年将突破百亿美元；仅医疗应用领域，2030年全球市场规模有望达400亿美元，2040年将增长至1450亿美元；2024年中国脑机接口市场规模达32亿元，预计2027年将超过55亿元 [10] - **行业影响**：Neuralink作为行业标杆，其商业化进展对全行业有重大引领作用，关键技术突破有望避免传统侵入式设备的创伤性瓶颈，并通过自动化手术实现效率与成本的双向优化，为规模化应用奠定基础 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [7] 报告的核心观点 - 英伟达于太平洋时间2026年1月5日开源了Alpamayo系列AI模型、仿真工具及数据集，旨在推动安全可靠的推理型辅助驾驶汽车开发 [2][4] - 此次开源有望帮助开发者改进自动驾驶技术，加速高级版智能驾驶的商业化落地，并惠及全产业链 [2] - 建议关注智能驾驶相关硬件提供商以及Robotaxi等自动驾驶运营平台 [2][10] 事件评论总结 - **Alpamayo 1模型的技术特点**：该模型是业界首个面向自动驾驶车辆的开放式大规模推理视觉-语言-动作模型，通过视频输入生成行驶轨迹并给出推理思路，能识别独特驾驶情况并找出正确行驶方式 [10] - **模型参数与规划**：目前模型基于100亿参数架构，后续模型将具备更大参数规模、更精细推理能力、更灵活输入输出方式及更丰富商用选项 [10] - **配套开源工具**：同时发布了开源仿真框架AlpaSim和物理AI开放数据集，AlpaSim提供高保真仿真环境，数据集包含超过1700小时的驾驶数据，覆盖广泛地理区域和环境条件，特别是罕见且复杂的真实世界极端场景 [10] - **行业支持与影响**：获得了Lucid、捷豹路虎、Uber等移动出行领域领先企业及标普全球、伯克利DeepDrive等机构的关注，各方认为其核心价值在于推动物理AI发展，赋予系统对真实世界的推理能力，破解长尾驾驶场景难题 [10] - **开源意义**：其开源特性为开发者和研究人员提供了应对复杂场景的新工具，支持规模化训练与个性化优化，推动了自动驾驶生态的开放创新，有望加速L4级自动驾驶的安全部署与普及 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 海外算力建设与AI应用及商业化布局同步加速，持续看好AI与算力主线 [2][8] 板块行情总结 - **周度表现**：2025年第53周，通信板块下跌1.26%，在长江一级行业中排名第24位 [2][5] - **年度表现**：2025年年初以来，通信板块上涨84.79%，在长江一级行业中排名第1位 [2][5] - **个股涨跌**：本周通信板块内市值在80亿元以上的公司中，涨幅前三为海格通信（+12.9%）、振芯科技（+11.3%）、意华股份（+9.9%）；跌幅前三为德科立（-5.5%）、天孚通信（-4.8%）、中瓷电子（-4.8%） [5] 行业重大动态总结 - **软银追加投资OpenAI**：软银集团宣布完成对OpenAI的第二次交割，追加投资225亿美元，整体出资规模达410亿美元，已超额履行其400亿美元投资承诺 [6] - **持股变化**：交易完成后，软银在OpenAI的合计持股比例提升至约11%，成为其第二大股东 [2][6] - **资金用途**：相关资金预计将重点支持OpenAI的大模型训练与推理能力扩展，加速底层算力与数据中心基础设施建设 [6] - **重大项目**：作为核心落地方向之一，OpenAI联合甲骨文与软银推进的“Stargate”项目规划算力规模接近7GW，并提出未来三年超4000亿美元的投资框架 [6] - **Meta收购AI Agent公司**：Meta Platforms宣布收购新加坡AI Agent初创公司Manus，交易对价或超20亿美元，成为Meta历史第三大收购案 [7] - **Manus业务数据**：截至2025年12月初，Manus平台累计处理超147万亿个token、创建逾8000万台虚拟计算机实例 [2][7] - **Manus商业化进展**：该公司仅用约8个月实现1亿美元年度经常性收入（ARR），为目前最快达成该里程碑的创业公司；截至2025年12月中旬，收入Run Rate已超过1.25亿美元 [7] 投资建议与推荐标的总结 - 报告持续看好AI与算力主线，并推荐了以下细分领域的公司 [8]： - **运营商**：推荐中国移动、中国电信、中国联通 - **光模块**：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 - **液冷**：推荐英维克 - **空芯光纤**：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 - **国产算力**：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - **AI应用**：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - **卫星应用**：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技 重点公司财务数据总结（基于表1） - **中国移动**：2024年营收同比增长3.1%，归母净利润同比增长5.0%；2025年第三季度营收同比增长2.5%，净利润同比增长1.4%；预测2025年归母净利润为1452.28亿元，对应PE估值15.1倍 [15] - **中际旭创**：2024年营收同比增长122.6%，归母净利润同比增长137.9%；2025年第三季度营收同比增长56.8%，净利润同比增长125.0%；预测2025年归母净利润为104.00亿元，对应PE估值65.2倍 [15] - **新易盛**：2024年营收同比增长179.1%，归母净利润同比增长312.3%；2025年第三季度营收同比增长152.5%，净利润同比增长205.4%；预测2025年归母净利润为87.63亿元，对应PE估值48.9倍 [15] - **中国电信**：2024年营收同比增长3.1%，归母净利润同比增长8.4%；2025年第三季度营收同比下降0.9%，净利润同比增长3.6%；预测2025年归母净利润为348.04亿元，对应PE估值16.6倍 [15] - **中兴通讯**：2024年营收同比下降2.4%，归母净利润同比下降9.7%；2025年第三季度营收同比增长5.1%，净利润同比下降87.8%；预测2025年归母净利润为85.78亿元，对应PE估值21.1倍 [15] 行业数据与图表信息总结 - **大模型调用情况**：根据周度跟踪，2025年12月29日至2026年1月4日整体调用量约5.57万亿（5.57T）token，环比上周下降2.2% [22] - **市场占比**：在统计周期内，调用量占比最高的模型为“Grok Code Fast 1”，占52.5% [22] - **估值分位数**：报告包含电信业务板块市盈率（PE-TTM，剔除负值）历史分位数图表，时间范围为2015年12月31日至2025年12月31日 [13][18]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告的核心观点 - 核心事件：2025年12月31日，美国总统特朗普签署文件，将针对软体家具（从25%提高到30%）和橱柜、浴室柜（从25%提高到50%）的加征关税上调计划推迟一年至2027年1月1日执行 [2][4] - 核心影响：关税上调推迟降低了家具制造出口公司的短期关税压力，也降低了后续美国家具通胀的压力 [11] - 核心逻辑：持续推荐“降息链”，因美国地产与家具需求均为利率敏感型品类，伴随美国重启降息进程，预计美国地产及家具需求有望进一步修复 [11] - 核心建议：重点关注在越南等东南亚地区具备产能的出口公司，因其在成本、效率、关税方面综合优势突出 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件背景与关税政策 - 此前政策：2025年9月29日，特朗普签署文件，根据《贸易扩张法案》第232条，从2025年10月14日起，美国对进口软垫家具征收25%全球关税（拟于2026年1月1日提至30%），对厨房橱柜和梳妆台征收25%关税（拟于2026年1月1日提至50%）[11] - 当前税率结构： - 对于232条款涉及的软体、橱柜和浴室柜等品类：美国对绝大多数国家（如越南）征收25%关税；对中国征收60%关税（25%的301关税+10%的芬太尼关税+25%的232关税）[11] - 其他家具品类：对中国征收45%关税（25%的301关税+10%的芬太尼关税+10%的对等关税）；对其他国家（如越南）仅征收对等关税（例如20%）[11] - 产业格局：美国家具进口额中，中国、越南、墨西哥占比共近七成，且2018年美国对华加征关税并未使产能回流美国，优秀龙头将产能转移至东南亚等地并持续提升份额 [11] 市场表现与影响 - 美国公司股价反应：2026年1月2日，美国奢侈家具零售商RH股价上涨8%，线上零售商Wayfair上涨6%，家居零售商Williams-Sonoma上涨5% [11] - 需求修复空间：2025年11月美国成屋销售折年数为413万套，处于2005年以来的19%分位，距离中枢约506万套还有22%空间，距离中偏上水平550-600万套有33%至45%的修复空间 [11] 投资逻辑与标的推荐 - 降息链逻辑：2025年12月10日美联储宣布年内第三次降息（下调25个基点），2025年内累计降息75BP，降息有望传导至地产及家具需求修复，进而带动出口企业订单 [11] - 库存判断：结合海外家具建材渠道商、品牌商库销比以及出口链公司2025年第三季度表现，当前海外库存并不高 [11] - 关注标的：重点关注匠心家居、致欧科技、永艺股份等，此外顾家家居、敏华控股对美国业务也将受益于此次关税推迟加征 [11]

报告行业投资评级 * 报告未对整体“金融制造行业”给出明确的投资评级，但对各细分行业及具体推荐公司给出了观点和评级 [6][8] * 报告对重点推荐的金股给出了“买入”评级，例如华润置地、华润万象生活、阳光电源等 [12][15][23] 报告核心观点 * 宏观层面：2025年11月工业企业利润同比降幅扩大至-13.1%，创2024年9月以来最弱水平，主要受利润率大幅回落拖累 [9] 展望2026年，作为“十五五”开局之年，政策有望靠前发力以对冲外需不确定性，推动企业利润长期企稳向好 [10] * 金融行业：地产行业下行压力加大，政策宽松必要性提高，建议关注具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企及现金流稳定的相关企业 [11] 非银金融受益于政策发力和市场交投活跃，板块估值与业绩具备向上弹性 [16] 银行板块看好年初配置力量推动价值重估，关注大型银行和基本面优异的城商行 [18] * 制造行业：电新行业主线底部确立，需关注新技术边际变化，光伏行业产能管控措施有望落地，储能进入量利双升通道，锂电盈利改善预期持续 [21] 机械行业重点关注AI、机器人等新兴赛道赋能传统企业打造新增长曲线 [25] 军工行业短期更看好军转民和军贸赛道，2026年国产大飞机放量及军贸展会为关键节点 [32] 轻工行业重视制造出海及新消费企业机会，同时关注内需优质个股中长期价值 [36] 环保行业关注出海与金属价格共振，以及商业航天带来的检测企业机会 [43] 细分行业观点及金股总结 宏观 * 2025年11月工业企业利润同比增速为-13.1%，降幅扩大，主要受利润率大幅回落拖累，而非量价因素 [9] * 出口链行业（计算机电子、汽车、医药等）盈利表现较好，合计拉动整体利润回升4.98个百分点，但部分行业利润调整（如酒饮料茶制造业利润走弱拖累整体5.9个百分点）抵消了回暖影响 [9] * 企业库存、周转等指标转弱，经营压力有扩散趋势，12月沿海工价跌入负增长区间，反映压力或有非线性扩大 [9] 地产 * 行业下行压力加大，核心城市补跌，政策宽松必要性提高，关注明年重要政策节点 [11] * 建议重视具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [11] * **华润置地**：多元地产商，开发业务能力领先，商业REITs提供稳定现金流，预测2025-2027年归母净利润262亿/270亿/282亿元，对应PE为7.2/6.9/6.6倍 [12] * **华润万象生活**：全业态龙头，商业运营与物管能力突出，派息率有保障，预计2025-2027年归母净利41.5亿/45.5亿/49.5亿元，对应PE为22/20/18倍 [15] 非银金融 * 政策助推市场交投持续处于历史高位，预计2025年券商业绩维持高增 [16] * 保险行业存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑得到印证，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复 [16] * **新华保险**：经营杠杆和权益资产配置比例较高，更受益于权益市场改善，负债端改革有望推动增长，预测2025-2026年内含价值分别为2921.2亿元和3290.1亿元 [17] 银行 * 看好年初配置力量推动银行股价值重估，配置关注两条主线：大型银行（债券思维长期配置）和城商行（基本面优异的大市值标的） [18] * **江苏银行**：市值最大的城商行，2025年预测PB估值仅0.74倍，ROE超13%，2025年预测股息率5.32%，业绩增长确定性优 [19][20] 电新 * **光伏**：行业底部已现，产能管控措施有望年内落地，26年下半年有望加速改善 [21] * **储能**：大储进入量利双升通道，户储关注海外新市场需求增长 [21] * **锂电**：需求预期强化，各环节挺价意愿强，盈利改善预期持续，中长期首推电池环节 [21] * **风电**：“十五五”景气周期明确，26年1月业绩预告有望形成催化 [21] * **电力设备**：特高压招标启动，新电表价格显著修复，美国缺电致海外需求超预期 [22] * **阳光电源**：全球储能龙头，美国数据中心配储有望进入订单收获期，AIDC电源打造第三成长曲线 [23] * **斯菱智驱**：主业汽车轴承受益后市场增长，新业务谐波减速器&关节模组有望打开第二成长曲线 [24] 机械 * **AI赛道**：关注电力电源、模块化数据中心、PCB钻针及设备量价弹性，PCB钻针因AI扩产需求激增 [29] * **机器人赛道**：人形机器人预计今明两年逐步放量，核心零部件供应商有望受益 [29] * **恒立液压**：液压件龙头，挖机业务有望增长，非标业务平台化拓展，同时布局丝杠等精密传动产品，受益机器人行业发展 [30] * **鼎泰高科**：全球PCB钻针龙头，2025年上半年全球销量市占率达29%，AI PCB扩产导致钻针供不应求，产品结构优化将拉动均价上涨 [31] 军工 * 短期更看好军转民和军贸赛道，内装关注“十五五”规划跟踪 [32] * 2026年国产大飞机放量及可回收火箭技术突破是军转民重点，2026年2月沙特防务展是提升军贸预期关键节点 [32] * **中航西飞**：大型军民用飞机唯一主机厂，军贸方面Y20和“新中运”市场空间广阔，民机方面作为C919机体结构核心供应商（占50%工作量）将受益于交付量提升 [33][34] 预计2025-2027年归母净利润分别为11.70亿/14.53亿/19.80亿元 [35] 轻工 * **出口链**：制造出海是重要方向，关注美国降息带动耐用品修复（如匠心家居等）及新兴市场红利（如乐舒适） [36] * **新型烟草**：全球进程加速，关注思摩尔国际、中烟香港、恒丰纸业等 [36] * **IP衍生品**：泡泡玛特等龙头具备持续孵化运营IP能力，且处于出海早期 [37] * **浆纸产业链**：2026-2027年新增供给放缓，中期看好周期反转，期待涨价周期 [37] * **英科医疗**：全球一次性手套龙头，加速全球化新产能布局以应对关税，有望实现量价齐升 [40] * **美盈森**：海外业务高增长，2025年上半年海外收入同比增39%，墨西哥新工厂已投产，竞争格局好且利润率更高 [41] 环保 * **出海**：垃圾焚烧企业寻求海外增量（如印尼市场），烟气治理、洁净室、制冷压缩机、生物柴油等方向也存在出海机会 [43][45] * **近期热点**：镍价上涨或带来相关公司业绩弹性；商业航天发展利好广电计量、苏试试验等检测服务企业 [49] * **氢能**：“十五五”有望加速发展，制氢、储运、加氢、燃料电池等环节公司有望受益 [47][49] * **伟明环保**：印尼垃圾焚烧市场打开带来远期业绩空间，测算印尼项目吨垃圾收入可达685元，远高于国内；新材料（高冰镍）业务2026年加速兑现业绩 [48][50] * **冰轮环境**：IDC温控设备景气提升，2025年第三季度末合同负债同比增速达40.5%，数据中心领域订单推动增长 [51]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 来水改善护航全年业绩，利差高位彰显投资价值 [1][6] - 得益于下游电站来水偏丰，2025年公司发电量同比增长3.82%至3071.94亿千瓦时，圆满完成年初3000亿千瓦时的发电量目标，且超额完成2.40% [2][6][12] - 四季度发电量同比增长19.93%至720.68亿千瓦时，单季业绩展望积极 [2][6][12] - 公司延续高额分红承诺，2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红 [12] - 截至2026年1月5日，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差达到2023年以来的97%分位数，投资性价比进入极高水平 [2][12] - 若按照“十五五”初期2026-2027年预期平均业绩测算，公司股息率将达到3.73% [2][12] - 坚定看好公司作为稳健红利典范的长期投资价值 [2][12] 经营业绩与发电量分析 - **全年发电量稳健增长**：2025年公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，较上年同期增长3.82% [6][12] - **四季度发电量高速增长**：第四季度总发电量约720.68亿千瓦时，较上年同期增长19.93% [6][12] - **来水情况分化**：2025年，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68亿立方米，较上年同期偏丰5.93% [12] - **四季度来水表现**：四季度乌东德水库来水总量同比偏枯7.96%，三峡水库来水同比偏丰59.69% [12] - **四季度各电站发电量分化**：乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站四季度发电量分别同比-14.16%/-5.5%/+6.81%/+6.35%/+78.78%/+38.15% [12] - **水库蓄水情况良好**：截至2025年12月31日，向家坝/溪洛渡/乌东德/三峡水库上游水位分别为379米/599米/974米/171米，同比分别+4米/+3米/+2米/+2.5米，丰沛蓄水将为后续电量表现提供有力支撑 [12] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年对应EPS分别为1.41元、1.44元和1.47元 [12] - **市盈率（PE）**：对应2025-2027年PE分别为19.33倍、18.95倍和18.58倍 [12] - **每股净资产**：为9.04元 [9] - **当前股价**：2026年1月5日收盘价为27.28元 [9] 公司治理与股东回报 - **分红规划**：公司披露2026-2030年股东分红回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70% [12] - **大股东增持**：2025年8月22日，三峡集团披露将在未来一年内进行不低于40亿不高于80亿元的增持计划，彰显对公司长期发展的信心 [12]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 近期AI领域边际催化加速，AI产业化进程再加速 [2][4] - 看好四个细分赛道：1）受益于AI技术提升创作效率和变现价值的优质IP及AI漫剧赛道；2）具备流量、模型、数据优势的互联网大厂；3）海外商业模式已跑通、国内有望复制的垂直赛道（如广告、电商、教育）；4）AI+游戏厂商 [2][10] 事件与动态总结 - **AI芯片厂商密集上市**：壁仞科技于1月2日在港交所成功上市，首日涨幅达75.82% [4][10]；同日，百度公告其昆仑芯业务已以保密形式向港交所提交上市申请表格 [4][10] - **技术架构创新**：DeepSeek于1月1日发表新论文，提出mHC（流形约束超连接）新架构，该架构可降低训练先进AI模型的能源和算力需求 [2][4][10]；实测在27B参数模型上，采用mHC架构仅增加约6.7%的训练时间开销，即可实现显著性能提升 [10] - **其他市场催化**：大模型公司智谱与MiniMax将分别于1月8日、9日在港交所挂牌上市 [2][10]；火山引擎成为总台春晚独家AI云合作伙伴，其AI产品“豆包”将配合上线多种互动玩法 [2][10] 重点公司/业务进展 - **壁仞科技**：具备从高端AI芯片到算力集群的全链路自主可控能力 [10]；硬件端自主开发“壁立仞”GPGPU架构及BR106、BR110等芯片 [10]；软件端自研BIREN-SUPA平台已完成多款国产大模型适配，并牵头制定智算集群异构混训标准 [10] - **百度昆仑芯**：2025年上半年，其P800的3.2万卡集群正式点亮，能同时支撑多个千亿参数大模型训练 [10]；根据规划，计划于2030年将单一集群规模扩展至百万卡级别 [10] - **DeepSeek**：提出的mHC新架构解决了Hyper-Connections结构存在的信号爆炸、梯度异常等问题，实现了架构稳定性重构 [10]